Rechercher un article

La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. Découvrir notre deuxième numéro Derniers articles publiés Sélection de la rédaction Derniers articles publiés Sélection de la rédaction 29 juillet 2026 L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Par Jean-Christophe Devouge et Kaïs Boussadia Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Par Jean-Jacques Daigre Lire en ligne Télécharger Sélection de la rédaction L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Par rapprochements, inférences et corrélations, les systèmes d’IA transforment des traces indirectes et dispersées en signaux exploitables. Ils peuvent ainsi contribuer à fabriquer une information précise, confidentielle et susceptible d’influer sur le cours d’un titre coté. Ce phénomène technologique intervient dans un environnement juridique favorable à son épanouissement : la jurisprudence retient une conception large, fonctionnelle et contextualisée de l’information privilégiée, désormais détachée du seul giron de l’émetteur. Plus difficile à contenir, le risque MAR change-t-il alors de nature... ou seulement d’échelle ? Maxime Galland Docteur en droit et Avocat associé Dossier consacré à la répression pénale des abus de marché Consulter en ligne Sélection de la rédaction L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Le contentieux des offres publiques a souvent permis d'explorer de nouveaux territoires. Il partage avec l'article 145 un certain goût pour l'audace, pour la créativité, et même une forme de panache. Même si elle peut paraître ambitieuse, l'utilisation de ce texte en matière d'offres publiques est possible et doit être encouragée. Ne dit-on pas que la chance sourit (souvent) aux audacieux ? Jean-Daniel Bretzner Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Eve Duminy Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne Sélection de la rédaction Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Au-delà de leur dimension économique, les offres publiques peuvent être un révélateur des mécanismes de gouvernance des sociétés cotées. À travers l’analyse du rôle du conseil d’administration, du comité ad hoc et de l’AMF, cette contribution appréhende les offres sous l’angle du processus décisionnel des sociétés cibles et en discute certaines perspectives d’évolution. Jean-Christophe Devouge Avocat associé, Aurès Kaïs Boussadia Avocat associé, Aurès Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne 29 juillet 2026 L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Sign Up Télécharger 29 juillet 2026 Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Par Jean-Christophe Devouge et Kaïs Boussadia Sign Up Télécharger 29 juillet 2026 Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Par Jean-Jacques Daigre Sign Up Télécharger Sélection de la rédaction L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Par rapprochements, inférences et corrélations, les systèmes d’IA transforment des traces indirectes et dispersées en signaux exploitables. Ils peuvent ainsi contribuer à fabriquer une information précise, confidentielle et susceptible d’influer sur le cours d’un titre coté. Ce phénomène technologique intervient dans un environnement juridique favorable à son épanouissement : la jurisprudence retient une conception large, fonctionnelle et contextualisée de l’information privilégiée, désormais détachée du seul giron de l’émetteur. Plus difficile à contenir, le risque MAR change-t-il alors de nature... ou seulement d’échelle ? Maxime Galland Docteur en droit et Avocat associé Consulter en ligne Dossier consacré à la répression pénale des abus de marché Sélection de la rédaction L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Le contentieux des offres publiques a souvent permis d'explorer de nouveaux territoires. Il partage avec l'article 145 un certain goût pour l'audace, pour la créativité, et même une forme de panache. Même si elle peut paraître ambitieuse, l'utilisation de ce texte en matière d'offres publiques est possible et doit être encouragée. Ne dit-on pas que la chance sourit (souvent) aux audacieux ? Jean-Daniel Bretzner Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Eve Duminy Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Au-delà de leur dimension économique, les offres publiques peuvent être un révélateur des mécanismes de gouvernance des sociétés cotées. À travers l’analyse du rôle du conseil d’administration, du comité ad hoc et de l’AMF, cette contribution appréhende les offres sous l’angle du processus décisionnel des sociétés cibles et en discute certaines perspectives d’évolution. Jean-Christophe Devouge Avocat associé, Aurès Kaïs Boussadia Avocat, Aurès Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage « Un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique » Le Comité Éditorial S'abonner gratuitement Vous êtes avocat, universitaire, autre professionnel du droit ou étudiant et vous souhaitez recevoir par email, pour vous ou votre équipe, les nouveaux numéros et articles gratuitement, au format PDF dès leur sortie ? S'abonner (100% gratuit) Proposer une contribution La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter par courriel. Chaque proposition d'article est soumise à l'étude du comité éditorial. redacteurs@rcfb.fr Proposer une contribution La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter par courriel. Chaque proposition d'article est soumise à l'étude du comité éditorial. redacteurs@rcfb.fr S'abonner gratuitement Vous êtes avocat, universitaire, autre professionnel du droit ou étudiant et vous souhaitez recevoir par email, pour vous ou votre équipe, les nouveaux numéros et articles gratuitement, au format PDF dès leur sortie ? S'abonner (100% gratuit)

Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l'extension du contrôle juridictionnel des marchés ». Les auteurs adoptaient le constat dressé 20 avril 2026 Extension du domaine du contentieux financier… une complexité sans garantie d’efficacité Editorial Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260112 Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l’extension du contrôle juridictionnel des marchés » [1 ] . Les auteurs adoptaient le constat dressé peu avant par Alain Viandier affirmant que « par l’amplification des controverses, le juge est ainsi devenu à sa manière, une autorité de marché » [2 ] . Plus radical encore, et encore plus tôt, Guy Canivet, alors président de chambre à la Cour d’appel de Paris, laquelle reçoit compétence en 1988 pour connaître des recours contre la Commission des opérations de bourse, affirme qu’elles partagent « la mission de réguler les marchés économiques et financier » [ 3 ] . L’histoire a, depuis lors, montré qu’il était erroné de considérer le juge comme un régulateur, ou alors au sens tellement lâche de ce terme qu’il en perd toute signification. Si le moteur principal de la régulation financière est œuvre du législateur et des autorités de surveillance, l’impact du juge est conséquent. C’est le juge fixe la légalité des actes du régulateur, il interprète les normes, protège les droits fondamentaux et légitime les sanctions administratives. L’extension du contrôle juridictionnel, liée à la (difficile) harmonisation européenne ou à la protection des investisseurs et des consommateurs, complète ainsi l’action des autorités de surveillance qui sont les acteurs premiers en matière de supervision, d’enquête et de sanctions administratives. Le droit financier est un droit normatif et administratif (il existe un ordre public financier, très visible en matière bancaire et des marchés financiers), mais il est également un droit de pratiques. Et c’est là qu’apparaît pleinement le rôle structurant que le contentieux apporte. Sans doute le juge intervient essentiellement par un contrôle a posteriori, il n’en demeure pas moins structurant des comportements des régulateurs. De l’affaire Oury (1999) à l’affaire Vivendi (2025), l’impact est saisissant et le juge est bien celui qui a le dernier mot : c’est lui qui fixe et détermine le droit positif. C’est le juge qui juge le régulateur. Légitimant les pouvoirs des régulateurs, développant l’interprétation de règles complexes (ne serait-ce que par leur rédaction alambiquée et leur enchevêtrement), apportant un complément de lignes directrices au travers des litiges en responsabilités (y compris celle du régulateur), l’apport du contentieux est important. Le constat n’est pas limité au juge national, la Cour de justice de l’Union européenne (recours en annulation, en manquement et questions préjudicielles) nourrit l’application uniforme du droit dérivé qui est la source première du droit financier des États membres. Certes, ce contentieux financier est, comme le droit financier lui-même, « balkanisé » [4 ] : régulateurs, juge administratif, juge judiciaire, juge européen et juge national en traitent. Le temps d’une revue entièrement consacrée à ce contentieux financier, qu’il faut comprendre comme les contentieux, s’imposait. Et ce n’est donc pas un hasard si le projet né de la volonté de deux jeunes et récents diplômés du « master 259 - juriste financier » de l’Université Paris Dauphine – PSL. Effet générationnel ! Enfin, d’évidence, le droit financier est un droit en évolution permanente. Évolution qui est fonction de la technique financière, des technologies, de l’analyse économique du fonctionnement du marché mais également des opinions publiques (que l’on songe par exemple aux débats post-crise de 2008 sur la limitation des rémunérations des traders ou encore de nature de la stabilité financière comme bien commun). Le juge est nécessairement perméable à ces débats. La « fondamentalisation », comprise comme le recours aux droits fondamentaux, en particulier en matière processuelle, du droit financier de ces dernières années en est une illustration. Cette nouvelle revue, faisant la plus large part à de nouvelles plumes, praticiens et universitaires, ambitionne de mettre en perspective le rôle structurant des contentieux, la jurisprudence donnant à voir les rencontres entre la norme, la pratique et les usages. S’intéresser aux contentieux financiers est le moyen de (re)trouver l’efficacité que la complexité des normes malmène : n’est-ce pas le rôle de la doctrine que de donner du sens aux désordres apparents ! Notes et références (1 ) D. Martin et S. Amiel-Morabia, RTD com 1996, n° 1, p. 31. (2 ) Le modèle français de relation entre le juge et les autorités de marché , Petites affiches 1994, n° 71, p. 91. (3 ) Le juge et l’autorité de marché , RJ com 1992, p. 186. (4 ) A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet, D. Robine, Droit financier , Précis Dalloz, 4ème éd, 2025, n° 8.

Accédez à l’intégralité des numéros et des rubriques de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez l’archive complète de nos publications. Revue en ligne Vous êtes avocat, universitaire, autre professionnel du droit ou étudiant et vous souhaitez recevoir par email, pour vous ou votre équipe, les nouveaux numéros et articles gratuitement, au format PDF dès leur sortie ? S'abonner (100% gratuit) Feuilleter un numéro N°01 • Avril 2026 Lire en ligne Télécharger N°02 • Juillet 2026 Lire en ligne Télécharger N°03 • Octobre 2026 à paraître N°04 • Janvier 2027 à paraître N°05 • Avril 2027 à paraître Rechercher un article Filtrer la recherche Format Année Auteur(s) Filtre 1 (Thème) Filtre 2 (Thème) Connectez vous sur ordinateur ou tablette ou agrandissez votre fenêtre pour filtrer la base de données Résultats de recherche 29 juillet 2026 L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Par Jean-Christophe Devouge et Kaïs Boussadia Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Par Jean-Jacques Daigre Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR Par Gaël Rivière Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait Par Michel Storck Lire en ligne Télécharger 29 juillet 2026 L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, événement ADB du 23 juin 2026 Intervention du cabinet Ledouble, par Mathys Depeige et Louise Simon Lire en ligne Télécharger First PREV 1 Page 1 NEXT Last Rubriques et chroniques de la revue Contentieux des délits et manquements boursiers Dernière publication : Juillet 2026 Accéder à la page Contentieux des sociétés cotées et offres publiques Dernière publication : Juillet 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Dernière publication : Juillet 2026 Accéder à la page Procédures Dernière publication : Juillet 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Prochaine publication : Octobre 2026 à venir Contentieux de la finance durable Dernière publication : Avril 2026 Accéder à la page Indemnisation du préjudice financier Prochaine publication : Octobre 2026 à venir Contentieux financier international et européen Prochaine publication : Janvier 2027 à venir Regards sur le contentieux boursier aux Etats Unis Prochaine publication : Janvier 2027 à venir

20 avril 2026 Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Échanges avec Marie-Anne Barbat-Layani Présidente de l'Autorité des marchés financiers Pascal Prache Procureur de la République financier Éric Dezeuze Avocat associé, Bredin Prat Guillaume Pellegrin Avocat associé, Bredin Prat Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260106 Avant-propos de la rédaction - À l’occasion de ce premier dossier consacré à la répression pénale des abus de marché, le format « Regards croisés » propose un échange inédit consacré au mécanisme d’aiguillage, dix ans après son intégration dans les procédures répressives en la matière. Marie-Anne Barbat-Layani, Présidente de l’Autorité des marchés financiers, Pascal Prache, procureur de la République financier, ainsi qu'Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin, avocats associés au sein du cabinet Bredin Prat, développent à cette occasion leurs points de vue sur l’influence de cet outil dans le déclenchement et la conduite des procédures, tout en revenant sur les objectifs poursuivis par la réforme de 2016 et les équilibres qu’elle entendait instaurer entre voies administrative et pénale. Leur échange se prolonge par une mise en perspective du modèle français dans le contexte européen, avant d’aborder les évolutions législatives en cours et les questions qu’elles soulèvent pour la procédure d’aiguillage. Revue du Contentieux Financier et Boursier L’influence procédurale de l'aiguillage Le mécanisme d'aiguillage a été introduit en 2016 dans notre droit financier procédural. Comment appréciez-vous aujourd’hui son influence sur le déclenchement et la conduite des procédures en matière d’abus de marché ? Marie-Anne Barbat-Layani : La procédure d’aiguillage introduite en 2016 a mis fin à la possibilité de doubles poursuites, administratives et pénales, en matière d’abus de marché. Elle avait suscité beaucoup d’inquiétudes lors de sa mise en place, et s’est avérée une procédure très utile. Elle a donné un cadre à la coopération très étroite entre l’AMF et le PNF, renforcé les liens, et cela nous a donné d’autres idées d’évolutions législatives pour renforcer l’efficacité de l’action répressive contre les abus de marché. En pratique, nous échangeons en permanence, ce qui permet de répartir les rôles et les dossiers en fonction des contraintes et des outils de chacun. Le bilan est donc très positif. J’en veux pour preuve que la procédure permettant de faire trancher par le Procureur général près la Cour d’appel de Paris un éventuel désaccord entre le PNF et l’AMF sur l’exercice des poursuites n’a jamais été utilisée. La loi de 2016 a institutionnalisé une coopération qui existait bien sûr déjà, et l’a renforcée. En effet, l’AMF a toujours fait des signalements au PNF concernant des suspicions d’abus de marché. Elle est d’ailleurs dans l’obligation de le faire [1 ] . Cela a pu conduire à l’ouverture d’enquêtes par le PNF. En outre, l’AMF était déjà amenée à répondre à des réquisitions, pour participer à certains actes d’enquêtes judiciaires (perquisition, auditions) ou apporter son analyse technique pour l’analyse de pièces, ou à des demandes d’avis provenant du PNF, afin d’apporter un éclairage technique sur les dossiers d’abus de marché, compte tenu de son expertise des marchés et des instruments financiers. Si on veut entrer davantage dans le détail, on peut préciser que cette procédure n’interfère ni avec le travail d’enquête de l’AMF, ni avec le rôle d’autorité de poursuite de son Collège. Le déclenchement des enquêtes par l’AMF, ainsi que leur conduite, relèvent de son Secrétaire général. La décision de poursuivre (la « notification de griefs ») ou le classement d’une procédure, est une décision du Collège. Elle a conduit à une meilleure articulation des procédures administratives et pénales, y compris en amont de l’aiguillage. En effet, l’AMF et le PNF ont des échanges réguliers afin de déterminer, parfois bien en amont de l’exercice des poursuites, quelle serait la réponse répressive la plus adaptée entre la voie administrative et la voie pénale, au regard des faits en cause. Cette coopération en amont permet une meilleure gestion des ressources et je remercie Pascal Prache et ses équipes pour la qualité de nos échanges. Pascal Prache : La procédure d’aiguillage introduite en 2016 à l’article L. 465-3-6 du CMF impose une concertation entre l’AMF et le PNF au moins à l’issue de l’enquête, lorsque des poursuites sont envisagées, ou lors de l’ouverture d’une information judiciaire. En pratique cette procédure a renforcé les échanges entre le PNF et l’AMF, et ce dès l’ouverture de l’enquête, car chacun sait qu’il faudra in fine se positionner pour une issue administrative ou judiciaire de la procédure. Pour rappel, en application de l’article L. 466-1 du CMF, le PNF a également la faculté de demander à l’AMF son avis sur des faits d’abus de marché, avis qui doit obligatoirement être demandé lorsque des poursuites sont engagées en la matière. De plus, en application des articles L. 621-20-1 et L. 621-20-4 du CMF, le PNF et l’AMF peuvent, voire doivent se transmettre tout élément de la procédure susceptible d’intéresser leurs enquêtes respectives. Il y a donc des échanges entre le PNF et l’AMF préalablement à l’aiguillage, notamment en cas d’enquêtes croisées, dans une logique d’efficacité et dans le respect des prérogatives de chacun. Compte tenu de la haute technicité de la matière boursière, le législateur a entendu donner une place centrale à cette coordination, ce qui n’entrave ni les droits des suspects, lesquels bénéficient de garanties dans chacune des procédures, ni les droits des victimes qui peuvent se constituer partie civile devant le juge pénal ou saisir le juge civil. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il en va pour les justiciables des procédures de répression des abus de marché comme pour les passagers d’une rame ferroviaire : le train suit une voie aiguillée pour eux, mais par d’autres et sans eux. Le système de l’aiguillage instauré en 2016 par l’article L.465-3-6 du Code monétaire et financier est une boîte noire, sur laquelle ces justiciables n’ont juridiquement aucune prise. Et ce, qu’ils soient suspects ou victimes (rappelons que la voie de la constitution de partie civile n’est pas ouverte à ces dernières sans que le procureur ait mis en œuvre la procédure d’aiguillage…). L’avocat des victimes ou des suspects ne peut donc guère que considérer le résultat de l’aiguillage à l’issue d’une enquête dont il a pu connaitre ; mais il ne peut pas légalement peser sur l’orientation du procès vers l’ordre pénal ou l’ordre administratif. Quant à l’influence de la procédure d’aiguillage sur la procédure de répression des abus de marché, le choix opéré de l’orientation vers la voie pénale ou la voie administrative peut conduire à des différences marquées. Avant même le procès, si l’aiguillage joue précocement au profit du parquet et que celui-ci ouvre une instruction, les actes d’instruction coercitifs, les mesures conservatoires ou de contrôle judiciaire que peut prendre le juge d’instruction sont susceptibles de singulièrement alourdir le sort des personnes mises en examen. Et la possibilité qu’ont les victimes de se constituer partie civile peut sensiblement influer sur le cours de l’instruction. Au stade du procès sur le fond, les standards du procès équitable (impartialité du tribunal, contradictoire et droits de la défense, publicité des débats) sont à peu près équivalents devant le tribunal correctionnel et la commission des sanctions. C’est ici encore l’accès au procès pour les éventuelles victimes qui marquera la principale différence entre les deux voies (interdit devant la commission des sanctions, alors qu’il est possible pour les parties civiles au pénal)." Revue du Contentieux Financier et Boursier Dix ans après la réforme, l’atteinte des objectifs Dix ans après l’entrée en vigueur du dispositif, estimez-vous que la procédure d’aiguillage a atteint les objectifs qui lui étaient assignés ? Pascal Prache : La procédure d’aiguillage a été mise en place, au premier chef, en réponse à la jurisprudence de la CEDH et du Conseil constitutionnel qui, en application du principe ne bis in idem, a considéré qu’il n’était pas possible de cumuler les poursuites et les sanctions administratives et pénales en matière d’abus de marché. A ce titre, la mise en place de la procédure d’aiguillage a donc été une réponse claire et efficace, en interdisant toute possibilité de cumul. Avec la loi du 21 juin 2016, le législateur, pour renforcer la répression pénale des abus de marché, a également entendu réhausser les peines encourues, instaurer la circonstance aggravante de bande organisée, et permis le recours aux techniques spéciales d’enquête pour les enquêtes préliminaires concernant ces mêmes abus. Dix ans après, force est de constater que le PNF, le cas échéant sur la base d’une enquête de l’AMF et après un aiguillage en sa faveur, a diligenté des procédures conduisant à ce que des condamnations significatives en matière d’abus de marché, comme en témoignent à titre d’exemples les jugements du tribunal correctionnel du 29 janvier dernier dans l’affaire CASINO ou celui du 13 avril dernier dans l’affaire AIRGAS, des appels ayant par ailleurs été formés. Ces dossiers représentent toutefois encore une part trop peu importante des dossiers du PNF avec des délais de procédure encore largement perfectibles. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Répondre à cette question suppose de d’abord vérifier l’intensité des aiguillages. L’AMF nous apprend que près de 80 rapports d’enquête ont été transmis au parquet depuis la réforme de 2016, dont la quasi-totalité s’est soldée par l’ouverture de procédures de sanction devant l’AMF. Sur la même période, le tribunal correctionnel de Paris n’a été saisi, après mise en œuvre de la procédure d’aiguillage, que dans (apparemment) huit affaires (en ce compris dans le cadre de procédures d’homologation de composition administrative ou de comparution sur déclaration préalable de culpabilité). Les affaires acheminées vers le pénal ne tranchent pas nécessairement les abus de marché les plus emblématiques ou théoriquement complexes, mais ont parfois plutôt pu viser (dans trois de ces affaires) des personnes déjà poursuivies par le passé par l’AMF ou la justice pénale pour des agissements distincts (des peines d’emprisonnement ferme ont d’ailleurs pu être prononcées à ces occasions). Ces exemples pourraient traduire une volonté commune des autorités de poursuite d’orienter vers le pénal des affaires où des peines privatives de liberté sont recherchées, comme tel a été le cas dans une affaire jugée en avril 2026 contre des personnes soupçonnées d’appartenir à des réseaux d’initié. Les affaires où des opérations de marché complexes sont mises en œuvre, susceptibles de caractériser des manipulations de marché ou des manquements d’initié, demeurent souvent traitées par l’AMF. Celle-ci conserve aussi fréquemment les procédures contre certains acteurs remarquables de la bourse (émetteurs, banques ou fonds d’investissement), et inflige régulièrement, comme nous allons l’aborder, des sanctions pécuniaires lourdes en cas de condamnation. Pour autant, la haute technicité des opérations de bourse ou des questions juridiques abordées n’est pas un motif d’écarter les dossiers du pénal : l’ensemble des abus de marché ressortissent à la compétence exclusive du tribunal correctionnel de Paris (et plus particulièrement de sa 32ème chambre), qui par sa forte spécialisation, accumule une compétence aiguë en la matière. En outre, l’AMF se constitue désormais quasi-systématiquement partie civile dans les procédures d’abus de marché, comme cette possibilité lui a été donnée lors de sa création en 2003. Cette intervention au procès pénal permet à ses services d’apporter leur éclairage et leurs vues techniques lors des débats devant le tribunal. Marie-Anne Barbat-Layani : La coopération entre l’AMF et le PNF est aujourd’hui très efficace grâce à la complémentarité des compétences : compétence technique de l’AMF concernant les marchés et les instruments financiers, indispensable pour traiter des dossiers d’abus de marché ; pouvoirs propres des autorités judiciaires et sanctions pénales n’ayant pas d’équivalent devant la Commission des sanctions de l’AMF, indispensables pour la répression des faits les plus graves. L’efficacité de cette coopération s’explique aussi par le fait que, sur la base de l’expérience acquise, ont été identifiés des cas dans lesquels il est plus pertinent que ce soit le PNF qui exerce des poursuites. Il s’agit des trois cas de figure suivants : Le premier cas est lié au profil des suspects, par exemple des personnes déjà sanctionnées, parfois à plusieurs reprises, par la Commission des sanctions de l’AMF, pour lesquelles l’éventail des sanctions pénales (qui comprennent notamment des interdictions d’exercice, notamment pour des personnes non régulées par l’AMF, la confiscation de biens issus des infractions voire des peines de prison) semble plus adapté que celui des sanctions administratives ou disciplinaires pouvant être prononcées par la Commission des sanctions. Récemment, le PNF a ainsi exercé les poursuites dans deux affaires de manipulation de cours de type « bouilloire » [ 2 ], faisant suite à des signalements envoyés par l’AMF, impliquant des personnes ayant déjà été sanctionnées plusieurs fois par la Commission des sanctions de l’AMF. Le deuxième cas est lié à l’existence d’infractions connexes, outre les abus de marché : dans ce cas, dès lors que l’AMF n’est pas compétente pour statuer sur les infractions connexes, la réponse pénale parait plus adaptée. Le troisième cas est lié aux pouvoirs nécessaires pour collecter des preuves. En effet, le PNF peut mettre en œuvre des pouvoirs dont ne dispose pas l’AMF : perquisitions, écoutes téléphoniques, gardes à vue, ou saisies pénales par exemple. Ce cas concerne principalement les réseaux d’initiés internationaux : il s’agit de groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir, illégalement, parfois en recourant à la corruption, des informations privilégiées sur des sociétés cotées afin de les utiliser, à la veille d’annonces importantes sur des entreprises cotées, comme des OPA par exemple. Depuis plusieurs années, l’AMF observe la montée en puissance de ce phénomène international, qui a été identifié sur d’autres places financières. En outre, certains réseaux semblent désormais s’associer à des organisations criminelles, qui sont en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir, et peut-être blanchir ainsi des sommes issues de la criminalité organisée. Il s’agit donc d’un phénomène particulièrement grave, pour lequel les investigations nécessitent le recours à des pouvoirs réservés aux autorités judiciaires. Les premières décisions pénales sanctionnant ces délits ont été récemment prononcées en France. Je salue à cet égard la décision du 13 avril 2026 du Tribunal correctionnel de Paris qui a condamné pour des peines d’emprisonnement allant jusqu’à 3 ans et des amendes allant jusqu’à 30 millions d’euros trois personnes physiques pour délits d’initiés et complicité de délits d’initiés. Cette décision marque l’aboutissement d’une première affaire de réseaux d’initiés, dans laquelle l’AMF s’était constituée partie civile [ 3 ]. Dans les autres cas, les enquêtes de l’AMF aboutissent généralement à une procédure administrative, qui conduit à une décision de la Commission des sanctions de l’AMF, souvent dans un délai plus court que la procédure pénale. En 2025, sur les 6 dossiers ayant donné lieu à une décision du Collège de l’AMF de notifier de griefs pour abus de marché, 5 ont fait l’objet d’une lettre d’aiguillage au PNF pour laquelle le PNF a adressé une réponse à ce jour. Sur ces 5 dossiers, in fine, 4 ont été conservés par l’AMF et 1 a été transmis au PNF. En 2024, les 2 dossiers d’enquête pour abus de marché soumis pour aiguillage au PNF ont, finalement, été conservés par l’AMF. En 2023, les 9 dossiers d’enquête pour abus de marché soumis pour aiguillage au PNF ont, in fine, été conservés par l’AMF. Ainsi, sur les 3 dernières années (2023 à 2025), près de 95% des dossiers d’abus de marché ont été conservés par l’AMF (15/16 dossiers). Revue du Contentieux Financier et Boursier Le modèle français dans le contexte européen Dans un contexte d’intégration européenne de plus en plus marquée (Market Abuse Regulation , jurisprudence de la Cour de justice de l'Union européenne), comment appréciez-vous la singularité du modèle français d’aiguillage ? Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il n’est pas certain qu’il soit pertinent de ne se poser cette question qu’en termes de prévention d’un cumul des sanctions, alors que l’arsenal répressif français pour répondre aux abus de marché est l’un des plus sévères de l’Union européenne. Pourquoi cumuler poursuites et sanctions, lorsque l’un ou l’autre des ordres répressifs punit déjà implacablement ? Que l’on y songe un instant : toute infraction en la matière expose son auteur à des sanctions massives, de nature administrative ou pénale. La commission des sanctions de l’AMF peut ainsi infliger à toute personne une sanction susceptible de s’élever jusqu’à 100 millions d’euros et dix fois le montant de l’avantage retiré du manquement boursier, voire dépasser ces plafonds pour culminer à 15 % du chiffre d’affaires consolidé du groupe auquel appartient la personne morale [ 4 ] . L’armurerie pénale n’est pas en reste : qui commet, tente ou se rend complice d’un abus de marché s’expose aux mêmes montants d’amende que les sanctions pécuniaires prévues pour sanctionner les manquements administratifs. A ceci près que l’amende fulminée pour les personnes morales s’élève de base à 500 millions d’euros et que les personnes physiques s’exposent jusqu’à cinq ans d’emprisonnement, sauf si elles agissent en bande organisée (c’est-à-dire se concertent avec une autre personne) ce qui peut les expédier jusqu’à dix ans derrière les barreaux. Le législateur européen voit ses vœux comblés puisque la Directive « Abus de marché » du 16 avril 2014 n’invitait les Etats membres à réprimer les abus que de peines d’emprisonnement maximales de quatre ans. L’AMF ne manque pas de déployer son attirail répressif, et les sanctions prononcées par la commission des sanctions sont de plus en plus massives. Quelques-unes de ses décisions en matière d’abus de marché ont marqué les esprits. Ainsi, la décision prononcée en 2019 à l’encontre d’une banque américaine d’un montant de 20 millions d’euros, ou celle ayant imposé une amende de 15 millions d’euros à une société britannique de fonds spéculatifs. L’Autorité a annoncé avoir prononcé des sanctions pécuniaires pour un montant total de plus de 60 millions d’euros en 2021 et elle a battu un nouveau record l’année suivante avec un montant cumulé de près de 100 millions d’euros, le plus important prononcé depuis sa création. Dans la même veine, un émetteur coté s’est vu infliger en 2025 une sanction pécuniaire de 25 millions d’euros pour des manquements à la qualité de son information financière. La répression pénale ne traduit pas plus de faiblesse : ainsi, le tribunal correctionnel de Paris a puni en février 2026 un émetteur d’une amende de 40 millions d’euros, dont 20 assortis du sursis pour une diffusion de fausse information n’ayant pas caractérisé par ailleurs une manipulation du cours du titre. Le même tribunal a prononcé, en avril 2026, contre des personnes physiques condamnées pour délits d’initié en bande organisée et blanchiment aggravé, des peines d’emprisonnement ferme ainsi que des amendes culminant jusqu’à 30 millions d’euros. Cette sévérité interpelle, et la comparaison avec les sanctions infligées par les régulateurs boursiers d’autres pays européens n’est pas de nature à apaiser. L’European Securities and Markets Authority (ESMA) nous apprend qu’en matière de sanction des abus de marché, c’est bien l’AMF qui tient le haut du panier européen : la valeur agrégée des sanctions prononcées par les autorités de marché nationales est passée d’un peu moins de 17 millions d’euros en 2020 à près de 55 millions d’euros en 2021, cette augmentation étant en très grande partie due aux sanctions imposées en France dont le montant total représentait près de 40 millions d’euros en 2021. La France se situe donc très loin devant la Suède et ses 7 millions d’euros cumulés de sanctions pécuniaires. L’on ne déplorera alors pas que le système d’aiguillage évite la duplication, sans nécessité aucune, de sanctions individuellement culminantes et qu’il contribue à prévenir une accumulation répressive disproportionnée. Marie-Anne Barbat-Layani : Il est exact que les réponses apportées au « ne bis in idem » ont varié selon les pays, sans doute en fonction de leurs traditions juridiques. La France est indéniablement allée très loin avec la procédure d’aiguillage. Cela ne nuit absolument pas à la lisibilité de notre système : notre action de lutte contre les abus de marché est très reconnue et forte, tant au niveau européen qu’au niveau international. Selon le deuxième rapport consolidé de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) sur les sanctions et les transactions, l’AMF se distingue par les montants consolidés les plus importants prononcés au titre des sanctions et des accords de composition administrative [ 5 ] . En outre, en 2023 et 2024, selon les données publiées par l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV), l’AMF a figuré parmi les autorités qui ont adressé le plus grand nombre de requêtes à leurs homologues dans le cadre des enquêtes. Faut-il chercher à l’exporter ? Je me méfie toujours de notre tentation, assez française, de vouloir imposer nos façons de faire… En revanche, il faut se « benchmarker » et juger aux résultats, c’est-à-dire à l’intensité de l’action des régulateurs pour assurer l’intégrité de leurs places financières. Les chiffres de l’ESMA montrent que nous sommes en pointe. Cela traduit la vision française de la finance et de sa régulation, où l’exigence du régulateur est un facteur du développement réussi et pérenne de notre place financière. Nous pouvons être fiers de notre système, sans pour autant nous endormir sur nos lauriers : nous regardons en permanence ce qui fonctionne bien chez nos collègues pour nous en inspirer et nous améliorer. Pascal Prache : La répartition de la répression des abus de marché en droit français entre, d’une part, le juge pénal et, d’autre part, l’AMF, après concertation de ces derniers pour décider qui est le plus à même de réprimer les faits reprochés et afin d’éviter une double répression, offre un cadre souple qui préserve les compétences de chaque autorité tout en répondant à un objectif d’efficacité. S’il y a en Europe une large dualité des voies répressives en matière d’abus de marché, cette dualité ne semble pas avoir nécessité de modification des législations en vigueur dans la grande majorité des Etats membres car le respect du principe ne bis in idem était garanti, ce qui n’était pas le cas en France. Revue du Contentieux Financier et Boursier L’aiguillage à l’épreuve des évolutions législatives Au vu des actualités législatives, notamment en ce qui concerne les investigations, que penser de ces perspectives d’évolutions vis-à-vis de la procédure de l’aiguillage ? Marie-Anne Barbat-Layani : L’AMF, comme le PNF font face à un phénomène préoccupant, celui de la montée en puissance des réseaux d’initiés qui mettent à mal l’intégrité des marchés financiers. J’ai fait de ce sujet une des priorités de mon mandat à la présidence de l’AMF. Nous coopérons donc plus étroitement que jamais avec le PNF pour lutter contre cette criminalité financière organisée, notamment en matière de délits d’initiés et je salue les premières décisions judiciaires dans des affaires graves. Néanmoins, pour répondre pleinement à ces défis, il nous faut aller plus loin. Un renforcement des outils répressifs de l’AMF est indispensable pour agir plus vite, plus fort, et plus efficacement. Les travaux conduits ces dernières années ont contribué à nourrir la proposition de loi déposée en septembre 2025 par le député Daniel Labaronne visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière [ 6 ] . L’AMF appelle de ses vœux une adoption rapide de ce texte, qui lui permettrait d’agir plus efficacement. La coopération mise en place entre le PNF et l’AMF pourrait ainsi être encore renforcée, en permettant au PNF de saisir des enquêteurs de l'AMF dans le cadre d'enquêtes pénales portant sur les abus de marché les plus graves. En effet, le PNF n’a pas de service d’enquête judiciaire dédié. Il doit s’appuyer sur différents services qui n’ont pas l’expertise des enquêteurs de l’AMF sur le fonctionnement des marchés et des instruments financiers, et qui sont déjà très mobilisés sur d’autres types d’infractions. C’est pourquoi l’AMF a proposé ce dispositif. Cela n’allait pas de soi, chacun étant jaloux de ses moyens dans un contexte de rareté partagé par toutes les entités publiques. Mais c’est justement la relation de grande proximité et de confiance avec le PNF, bâtie grâce à la procédure d’aiguillage, qui nous a permis de franchir ce pas décisif et de proposer cette évolution au Parlement. Celui-ci lui a d’ailleurs accordé une forte priorité, puisqu’il a été introduit par amendement à l’article 9 ter du Projet de loi relatif à la lutte contre les fraudes sociales et fiscales, en cours d’adoption définitive au Parlement. C’est une vraie reconnaissance de notre action et de nos besoins, et l’AMF est très reconnaissante à la Représentation nationale de s’en être saisie, dans un agenda législatif pourtant chargé. J’espère que nos autres propositions pourront être également débattues prochainement au Parlement. D’autres évolutions juridiques très importantes figurent dans la proposition de loi déposée par le député Daniel Labaronne. Elle prévoit la possibilité pour l’AMF de recourir à l’identité d’emprunt et à des outils d’extraction automatisée de données publiques sur les réseaux sociaux (webscraping), pour mieux lutter contre l’explosion des arnaques financières en ligne C’est fondamental, à l’heure où 16 % des Français estiment en avoir été victimes, et ce chiffre atteint 32 % chez les moins de 35 ans ! C’est un véritable phénomène de société contre lequel nous devons renforcer nos armes. Autre proposition : un dispositif de clémence inspiré du mécanisme de réduction ou d’exemption de peines prévues par le code pénal, ou du programme de clémence mis en place par l’Autorité de la concurrence, ce qui serait un outil précieux pour l’AMF afin de mieux démanteler les réseaux d’initiés. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il est de l’intérêt des autorités publiques (notamment en termes financier et d’allocation des ressources humaines) d’éviter la concurrence entre leurs organes et de bannir les redondances des enquêtes pénales ou administratives sur une même affaire et contre les mêmes personnes. Il est de même de l’intérêt des personnes soupçonnées ou de celles requises par les autorités de ne pas être confrontées à des sollicitations répétées ou des investigations dupliquées et redondantes. Conjuguer les compétences et les efforts de l’AMF et des autorités pénales relève donc d’une rationalisation souhaitable pour toutes les parties prenantes. L’action coordonnée de l’AMF et du Parquet national financier est d’ores et déjà inscrite dans leurs pratiques lorsque des faits identiques ou connexes donnent lieu à des investigations parallèles des deux ordres répressifs. De même, le PNF fait fréquemment appel à des agents de la direction des enquêtes de l’AMF pour assister ses magistrats ou les services de police ou de gendarmerie dans leurs investigations Une telle coopération est mise en œuvre sur le fondement de l’article 77-1 du Code de procédure pénale (ce texte leur permet de recourir, pour toutes constatations, à des « personnes qualifiées ») et elle ne semble pas avoir donné lieu à contestation judiciaire jusqu’à présent. Une telle coordination n’est contraire ni à la lettre ni à l’esprit de la procédure de l’aiguillage. Rappelons en effet que l’article L 465-3-6 du Code monétaire et financier n’interdit pas la conduite parallèle d’enquêtes par le PNF et par l’AMF sur des faits identiques et que la Cour de cassation n’interdit pas, sous certaines conditions, que le parquet ouvre une information judiciaire sur des abus de marché sans recourir à la procédure d’aiguillage (Crim. 1er avril 2020, n° 19-80.900 et 19-80.901 ). Toutefois, la possibilité de recourir indifféremment à l’un ou l’autre des deux ordres d’enquête peut emporter des inconvénients véritables pour les personnes mises en cause si les droits conférés sont trop disparates entre la procédure administrative et la procédure pénale. Paradoxalement, alors qu’elle peut exposer au final à des sanctions relativement moins sévères, la procédure d’enquête de l’AMF est à plusieurs égards plus protectrice des droits des parties prenantes que l’enquête préliminaire (notamment dans la possibilité qu’à toute personne, y compris non soupçonnée, d’être assistée durant ses auditions, ce qui est exclu pour les auditions de témoins au pénal ; les personnes visées par une visite domiciliaire ont droit à l’assistance d’un avocat, ce qui n’est pas le cas pour les personnes faisant l’objet de perquisition pénales ; la protection des correspondances d’avocat est mieux assurée par l’AMF que dans le cadre des enquêtes et instructions pénales). Il importe donc de prévoir des mécanismes propres à éviter le contournement des droits des personnes suspectée par le recours à des investigations pénales destinées à alimenter une poursuite administrative… Pascal Prache : L’actualité législative étant quelque peu incertaine, il convient d’être particulièrement prudent sur ce point ! S’il est fait référence à la proposition de loi visant à permettre la saisine directe d’enquêteurs de l’AMF par le PNF ou par des juges d’instruction, dans le cadre d’enquêtes préliminaires ou d’informations judiciaires, nous sommes évidemment favorables à cette réforme. En effet, les enquêteurs de l’AMF disposent indéniablement de l’expertise en la matière, nécessaire à la bonne conduite des enquêtes. Il semble difficile à ce stade de se prononcer sur l’impact qu’aurait cette réforme, si elle était adoptée, sur la procédure d’aiguillage. En toute hypothèse les deux cadres procéduraux subsisteront, nécessitant in fine une orientation vers la voie judiciaire ou administrative. S’agissant de l’instauration d’une procédure de « clémence » devant la commission des sanctions de l’AMF, inspirée par celle prévue pour l’Autorité de la concurrence, elle nous paraît cohérente avec la refonte du statut du « repenti » (désormais appelé « collaborateur de justice ») en matière pénale. A la manière de ce qui est prévu pour les personnes physiques en matière d’entente (L420-6-1 du code de commerce), il est nécessaire d’apprécier la coopération active de la personne visée par l’enquête à l’aune de plusieurs critères, parmi lesquels le fait d’apporter des éléments de preuve de nature à établir l’infraction et à en identifier les autres auteurs ou complices. Parce que le dossier pourra in fine être orienté vers la voie pénale, il apparaît nécessaire que l’AMF et le PNF se concertent préalablement à toute mise en place d’un mécanisme de clémence. Revue du Contentieux Financier et Boursier Perspectives et avenir pour l'aiguillage À la lumière de ces dix années, l’aiguillage doit-il être envisagé comme un dispositif stabilisé ou comme une étape transitoire vers un modèle plus intégré - voire unifié - de répression des abus de marché ? Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Le mécanisme traduit un équilibre satisfaisant, y compris pour les justiciables, dès lors que les deux autorités qui y sont parties prenantes l’ont fait vivre dans une intelligence réciproque et en évitant les blocages. La coexistence de deux ordres répressifs, administratif et pénal, a prouvé son efficacité, avec un aiguillage qui écarte le fardeau des poursuites cumulées redondantes ainsi que la superposition de sanctions imprévisibles et disproportionnées (il suffit de constater l’incertitude du possible cumul des sanctions pénales et fiscales pour apprécier la radicale simplicité qu’ordonne en matière boursière le mécanisme de l’aiguillage…). Un modèle de répression des abus de marché plus intégré, voire unifié, ne pourrait tendre, comme y inclinent la Directive abus de marché (considérant 22) et le Règlement abus de marché (considérant 72), qu’à une sanction pénale de ces comportements. Une telle restriction serait regrettable, alors que la procédure de sanction de l’AMF a démontré son efficience et sa relative célérité, dans le respect des libertés fondamentales. S’il peut appeler des améliorations ponctuelles, le système français de répression des abus de marché mérite donc de conserver son originale articulation actuelle. Pascal Prache : En praticien du droit, il faut avant tout être soucieux de la stabilité de la norme – surtout quand ses potentialités n’ont pas encore été pleinement exprimées. La procédure d’aiguillage est aujourd’hui, à notre sens, un dispositif stabilisé, notamment grâce à l’excellente coopération que nous entretenons avec les services de l’AMF – et nous souhaitons remercier sa présidente, Madame BARBAT-LAYANI, d’avoir œuvré en ce sens. Il convient de souligner que depuis 2016 plus d’une centaine de demandes d’aiguillage sont intervenues, dont près d’un tiers à l’initiative du PNF, et que celles-ci n’ont jamais nécessité la saisine du procureur général près la cour d’appel de Paris pour trancher un éventuel conflit positif de compétence. Cela témoigne de la bonne concertation entre l’AMF et le PNF sur l’orientation des dossiers. Les textes actuels et en cours de discussion au Parlement sont riches de potentialités, pour l’AMF comme pour le PNF et pourraient en effet conduire à un modèle davantage intégré pour la répression des abus de marché. Marie-Anne Barbat-Layani : L’aiguillage est aujourd’hui un dispositif institutionnel efficace et je ne vois aucune raison de le remettre en question. Il a permis de construire une coopération très forte en vue de mieux le lutter contre les abus de marché. Il faut raisonner collectif, s’adapter en permanence et optimiser les outils et les compétences de chacun, au service de l’intérêt général. L’AMF dispose de compétences très spécialisées en matière de détection des abus de marché - grâce aux signalements que doivent nous adresser les opérateurs de marché, et à notre système de surveillance désormais renforcé par l’intelligence artificielle - , de services d’enquête ultra pointus, et d’un dispositif mondial très efficace d’échanges d’informations entre régulateurs de marché. Le PNF est devenu un acteur central en France dans la lutte contre toutes les formes de criminalité financière, pas uniquement les abus de marché. Chacun a donc son rôle à jouer, et ils sont très complémentaires. Si l’on peut encore améliorer le dispositif, c’est au niveau de la coopération opérationnelle, au stade de l’enquête, avec une coopération entre le PNF et l’AMF encore plus intégrée. C’est le sens des dispositions législatives évoquées, qui sont notre priorité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 465-3-6 C. mon. fin. Navigation Échange 1 L'influence procédurale de l'aiguillage Échange 2 Dix ans après la réforme, l'atteinte des objectifs Échange 3 Le modèle français dans le contexte européen Échange 4 L'aiguillage à l'épreuve des évolutions législatives Échange 5 Perspectives Notes et références (1 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Article L. 621-20-1 du code monétaire et financier : « Si, dans le cadre de ses attributions, l'AMF acquiert la connaissance d'un crime ou d'un délit, elle est tenue d'en donner avis sans délai au procureur de la République et de transmettre à ce magistrat tous les renseignements, procès-verbaux et actes qui y sont relatifs . » (2 ) Marie-Anne Barbat-Layani : La technique de la bouilloire est une pratique dans laquelle une personne approche des investisseurs et leur fait miroiter un fort potentiel de hausse d’une action qu’il faut saisir rapidement. Les achats ainsi suscités font monter le cours et les volumes échangés et servent l’argumentaire de la personne qui suscite d’autres achats, entretenant de fait une pression acheteuse sur ce titre. Outre le fait que cette personne ne dispose d’aucune autorisation ou agrément pour recommander ces titres à l’achat, elle omet de préciser à ses interlocuteurs qu’elle détient des quantités souvent importantes de ces actions ou qu’elle agit pour le compte d’un client ou d’une partie liée qui souhaite en vendre. Grâce à des tactiques agressives de vente et des promesses de rendements élevés, son objectif est d’inciter les particuliers à investir dans cet actif pour faire monter le cours de bourse et pouvoir elle-même revendre à profit le grand nombre d’actions détenues. Dès que la vente est réalisée, le démarchage agressif cesse et le cours du titre baisse brutalement entrainant un important préjudice chez les investisseurs qui se retrouvent avec une position importante achetée à prix fort sur un titre souvent illiquide. (3 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Lien 1 : https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/communiques/communiques-de-lamf/lamf-salue-de-premieres-decisions-penales-dans-le-cadre-dune-affaire-de-reseaux-dinities Lien 2 : https://www.tribunal-de-paris.justice.fr/sites/default/files/2026-04/CP2026.04.13%2032%C3%A8me%20chambre_0.pdf (4 ) Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : C. mon. fin. art. L 621-15, III et III bis. (5 ) Marie-Anne Barbat-Layani : https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/pdf/77006/fr/Publication_du_rapport_annuel_2024_des_sanctions_et_transactions_de_l%27ESMA__l%27AMF_enregistre_les_montants_les_plus_eleves_en_Europe.pdf?1761289401#:~:text=En%202024%2C%20l'AMF%20a,constat%C3%A9%20pour%20l'Union%20europ%C3%A9enne (6 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Proposition de loi visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, n° 1818, déposée le mardi 16 septembre 2025.

Actualité jurisprudentielle de l'action de concert 29 juillet 2026 Actualité jurisprudentielle de l'action de concert Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Frank Martin Laprade Professeur attaché à l’Université de Paris-Saclay, avocat au barreau de Paris Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260206 Il y a vingt ans, nous appelions (déjà) de nos vœux l’adoption – par le droit commun des sociétés – de la notion (originellement) « boursière » d’action de concert [ 1 ] , misant sur le fait que toutes les sociétés peuvent faire l’objet d’un contrôle conjoint [ 2 ] , y compris celles qui ne sont pas cotées. Si la référence au « contrôle conjoint » est à l’origine de nombreuses jurisprudences, dans des domaines aussi variés que l’application des règles en matière d’auto-contrôle [ 3 ] ou le droit fiscal [ 4 ] (Amendement Charasse), force est de constater qu’en revanche l’action de concert peine encore à être admise par le juge judiciaire en dehors du contentieux boursier [ 5 ] . En dernier lieu, une ordonnance de mise en état a certes considéré – dans un premier temps - que « les obligations visées par le texte [de l’article L. 233-10 du code de commerce] ont trait au respect des obligations édictées par le droit des sociétés et le droit boursier. Elles résultent d’articles à portée générale et impersonnelles imposant des obligations aux « concertistes » dans les domaines des cessions et de l’exercice des droits de vote » [ 6 ] ce qui semblait aller dans le bon sens… Toutefois, le magistrat a (malheureusement) écarté le droit des sociétés - dans un second temps - en limitant la portée du texte : « c’est-à-dire la vérification des seuils déclenchant l’obligation d’information, la détermination des personnes débitrices de cette information et l’obligation de mise en œuvre des procédures d’offres publiques » [7 ] , négligeant du même coup le rôle de l’article L. 233-10-1 du code de commerce [ 8 ] qui est – quant à lui - propre aux offres publiques d’acquisition (OPA). Puis, relevant que « Les dispositions des articles L 225-17 et suivants du code de commerce (sic) ne sont pas visées par l’article L. 233-10 paragraphe III » [ 9 ] - alors que ce texte ne vise AUCUNE disposition en particulier, si bien qu’on ne peut RIEN tirer d’une telle observation – le conseiller de la mise en état a décidé que « les textes relatifs à la notion d’action de concert n’ont pas vocation à nier le principe d’autonomie juridique des sociétés du groupe aux fins d’engager la responsabilité de la société mère ou encore grand-mère pour des fautes de sa filiale ou sous-filiale » [ 10 ] . Ce faisant, la cour d’appel de Paris a pris une position de principe – particulièrement contestable dans la perspective d’un contentieux boursier aux termes duquel des actionnaires minoritaires rassemblés au sein d’une « action collective » [ 11 ] (class action ) réclameraient des dommages et intérêts à l’ensemble des « concertistes » impliqués dans un défaut de déclaration de franchissement de seuil ou d’OPA obligatoire ayant causé un préjudice [ 12 ] . Ce positionnement va bien au-delà de la conclusion qui en a été tirée en l’espèce, à savoir que « la solidarité définie par l’article L. 233-10 précité n’a donc pas vocation à s’appliquer à la responsabilité délictuelle invoquée par un tiers pour une violation alléguée des dispositions de l’article L. 225-150 du code de commerce [ 13 ] », alors que ce texte porte – notamment – sur la suspension (automatique) des droits de vote attachés à des actions dont l’émission serait irrégulière et ce jusqu’à régularisation, ce qui pouvait par conséquent sembler (précisément) relever du domaine de l’action de concert, tel que la cour l’avait elle-même exposé ? Cette analyse nous semble toutefois procéder d’une erreur – voire d’une confusion – quant à la portée des dispositions de l’article L. 233-10 du code de commerce [ 14 ] . Le paragraphe I se présente comme l’illustration d’une forme d’action de concert – sans doute la plus connue, au point d’absorber toutes les autres dans l’inconscient collectif – qui correspond à celle qui justifie l’assimilation des participations des concertistes pour déterminer l’assiette des obligations déclaratives en matière de franchissements de seuils [ 15 ] . Le paragraphe II a une vertu (essentiellement) probatoire, puisqu’il contient une liste (limitative) de cas dans lesquels un « accord » - potentiellement constitutif d’une action de concert, même s’il n’est pas toujours suffisant face aux comportements effectifs [ 16 ] , puisque le législateur français n’a pas voulu qu’il soit (nécessairement) « contraignant » - est présumé, alors qu’en réalité cela dispense le juge d’avoir à le caractériser chez des « concertistes » dont il n’est pas certain que la volonté soit (totalement) libre... Le paragraphe III est (probablement) l’élément le plus important, car il pose le principe selon lequel les membres d’une action de concert – à prendre au sens large - sont considérés (en droit) comme les membres d’un « groupe » (peu important que celui-ci ne soit pas pourvu de la personnalité juridique) et par conséquent tenus pour (solidairement) responsables de leurs actes. Si les paragraphes I et le II sont (historiquement) marqués par le droit boursier, en particulier par les dispositions relatives aux franchissements de seuils, le paragraphe III en revanche pourrait bien servir de trait d’union à toutes les formes d’actions de concert – par exemple celle qui est mentionnée par l’article L. 233-10-1 du code de commerce « en cas d’offre publique d’acquisition » (OPA) – y compris pour un juge de l’évidence saisi d’une demande de mesure d’instruction in futurum fondée sur l’article 145 du code de procédure civile [ 17 ] . Le plus étonnant est d’observer que le contentieux boursier est lui-même aux prises avec les mêmes errements, ce qui invite (naturellement) la doctrine à creuser davantage la question des rôles respectifs de chacun des trois paragraphes de l’article L. 233-10 du code de commerce, sachant que l’AMF est la première à passer de l’un à l’autre au gré des conséquences qu’elle désire en tirer, confirmant par là-même la plasticité – et donc l’intérêt majeur – de la notion d’action de concert. Paragraphe I de l'article L. 233-10 La commission des sanctions de l’AMF – approuvée en cela par le Conseil d’Etat – s’est ainsi essayée à étendre la définition de « politique commune vis-à-vis de la société » pour tenter d’y englober « la gestion des participations » [ 18 ] . individuelles – indépendamment de toute volonté d’exercer les droits de vote correspondants – afin de qualifier de « concertistes » plusieurs actionnaires minoritaires qui s’étaient (opportunément) renforcés au capital d’une société cible d’une OPA, afin de faire obstacle au « retrait obligatoire » (RO) qui se traduirait par leur EXPROPRIATION. Considérant – à tort selon nous [19 ] – que le maintien de la cotation relevait de la gestion d’une société (alors que la radiation résulte automatiquement de la présence d’un actionnaire unique [ 20 ] , sans que la direction générale de la cible ait son mot à dire…), le juge administratif a (ensuite) validé cette approche « prétorienne » qui a permis à l’AMF de sanctionner la société de gestion du fonds commun de placement (FCP) détenant les actions qui ont été assimilées à celles des personnes morales composant le « groupe » animé par la personne physique (implicitement) regardée comme le « chef d’orchestre » du soi-disant « concert » anti-RO. En pratique, les notifications de griefs indiquaient (initialement) qu’à compter du 22 mars 2019 au plus tard, cette personne physique (M. Burrus) pouvait avoir organisé une action de concert « impliquant dans un premier temps le fonds Dôm Performance Active, représenté par la société de gestion Dôm Finance » et qu’à partir du 3 juillet 2019, ce concert - ayant pour membre le FCP - aurait été élargi aux sociétés du groupe AFI ESCA dont M Burrus avait également le contrôle [ 21 ] . Ainsi donc, il apparaît (clairement) qu’au départ, c’est le FCP - défini par le droit français comme une « entité » juridique dépourvue de personnalité juridique - qui était supposé faire partie d’une « action de concert » avec M Burrus (actionnaire de contrôle de sa société de gestion) justifiant que « SES » actions et droits de vote soient assimilés à ceux des autres concertistes, en application de l’article L 233-9 du code de commerce [ 22 ] . Mais si la version initiale de la directive Transparence [ 23 ] permettait d’imposer des obligations déclaratives en matière de franchissement de seuil à toutes les « entités » juridiques, sa version actuelle ne vise plus que les seuls « détenteurs d’actions » disposant de la personnalité juridique [ 24 ] , ce qui n’était donc pas le cas du FCP, sachant que ce dernier ne pouvait pas – non plus - agir de concert avec des personnes physiques (M Burrus) ou morales (les sociétés du groupe AFI ESCA), du moins pas au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, car ce texte ne vise que des « personnes ». C’est (sans doute) la raison pour laquelle la commission des sanctions de l’AMF a finalement retiré le FCP (Dom Performance Active) de la liste des « concertistes » en le remplaçant par sa société de gestion (Dôm Finance), accusée d’avoir agi de concert avec M. Burrus et les sociétés du groupe AFI ESCA avec pour objectif (commun) de constituer une position suffisante sur le titre April pour faire obstacle au projet de squeeze out envisagé par CVC Capital Partners [ 25 ] . Face au refus de prendre en compte les arguments tirés du droit français et à la condamnation (subséquente) des mis en cause, leur défense s’est alors penchée sur la question de la conventionalité de ces dispositions françaises – telles qu’interprétées de manière (très) extensive par l’AMF, au point de contredire ses propres prises de positions antérieures qui étaient plutôt hostiles à des politiques « ponctuelles » se réduisant à la mise en place de mécanismes financiers (droit de préemption, etc…). En effet, non seulement le code monétaire et financier fait peser des obligations déclaratives sur la société de gestion d’un FCP, à raison des actions du portefeuille dont elle n’est (pourtant) pas le « détenteur » au sens de la Directive Transparence [ 26 ] , mais la définition de la « politique commune » retenue par l’AMF (au visa de l’article L. 233-10 du code de commerce) est plus large que celle prévue par la Directive Transparence - telle que modifiée en 2013 - dont l’article 3 n’autorise un tel dépassement que pour appliquer les règles en matière d’OPA [ 27 ] . Il en va (potentiellement) autrement pour les obligations déclaratives qui sont contenues aux articles 231-46 et 47 du règlement général de l’AMF (RGAMF), dans la mesure où elles sont propres aux opérations (achats, cessions…) réalisées en période d’OPA par toute « personne ou entité » détenant « seule ou de concert » plus d’un pourcentage donné de la société cible, l’article 231-44 du RGAMF précisant que : « Les fractions de 1 %, 2 % et 5 % visées dans la présente section sont déterminées conformément aux modalités d'assimilation prévues à l'article L. 233-9 du code de commerce » lesquelles comprenent le cas d’une « action de concert ». Saisie à son tour d’un recours dans la même affaire [ 28 ] , la cour d’appel de Paris a d’ailleurs transmis à la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE) trois questions préjudicielles portant sur la possibilité laissée à l’AMF d’étendre – en particulier dans le contexte d’une OPA - la définition traditionnelle de l’action de concert qui figure à l’article 10 de la directive Transparence afin d’assimiler les droits de vote d’une PERSONNE à ceux qui sont « détenus par un tiers avec qui cette personne a conclu un accord qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société en question ». Pour autant, nous sommes d’avis qu’il ne devrait pas y avoir (trop) de suspense : au vu des dernières décisions de la CJUE [ 29 ] , laquelle conditionne la faculté d’être plus sévère que la Directive Transparence au fait que les dispositions nationales soient exclusivement dédiées aux OPA [ 30 ] – ce qui n’est (évidemment) pas le cas de l’article L. 233-10 du Code de commerce, à la différence de l’article L. 233-10-1 dudit Code - la réponse nous semble donc devoir être (clairement) négative [ 31 ] . Paragraphe II de l'article L 233-10 En ce qui concerne le paragraphe II, il est moins utilisé à des fins probatoires pour démontrer l’existence d’un « accord » susceptible de réunir des « concertistes » au sens du paragraphe I (lequel n’a pas vocation à épuiser l’ensemble des cas de figure, sans quoi l’article L. 233-10-1 du code de commerce n’existerait pas) que pour établir une liste (non exhaustive) des certains concerts qui sont tellement évidents qu’ils peuvent (raisonnablement) être « présumés » - jusqu’à preuve du contraire, car il peut exister des divergences au sein de n’importe quel « groupe » - sans préjudice de la possibilité laissée au juge de la compléter avec d’autres exemples tout aussi manifestes. Du reste, la jurisprudence regorge de situations dans lesquelles une « action de concert » a été considérée comme établie entre plusieurs « personnes » physiques ou morales – non pas pour servir de fait générateur à des obligations de déclaration de franchissement de seuil (Directive Transparence) ou de dépôt d’offre publique d’acquisition (Directive OPA) – de façon à faire prévaloir une situation de « contrôle conjoint » (au sens du paragraphe III de l’article L. 233-3 du Code de commerce) c’est-à-dire le droit commun permettant de déroger à l’application de la règlementation boursière, voire d’y échapper. Dans l’affaire « LVMH – Hermès », l’AMF, suivie par les juges de la cour d’appel de Paris, puis par ceux de la Cour de cassation [ 32 ] , ont ainsi retenu l’existence d’une sorte de « contrôle conjoint » des descendants d’Émile Hermès sur la commandite du même nom [ 33 ] , afin de leur éviter le dépôt d’une OPA obligatoire sur cette société cotée. En l’absence de présomptions juridiques listées à l’article L. 233-10 du Code de commerce et malgré certaines déclarations (individuelles ou collectives) en sens inverse [ 34 ] , c’est la (seule) prise en compte de divers éléments factuels – appartenance (obligatoire) des membres à la même famille sans pour autant être liés par un pacte d’actionnaires – qui avait conduit les juges à évoquer la notion de « groupe familial » agissant (le cas échéant) de « concert » pour contrôler la société Hermès. Dans l’affaire Société de la Tour Eiffel (STE), les sociétés SMAVie BTP et SMABTP ont sollicité de l’AMF l’octroi d’une dérogation à l’obligation de déposer un projet d’off re publique sur les actions STE, sur le fondement de l’article 234-9, 6° du RGAMF, visant la détention de la majorité des droits de vote de la société par le demandeur ou par un tiers, agissant seul ou de concert. Elles ont en effet soutenu que les sociétés du « groupe SMA » agissaient de concert vis-à-vis de STE, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce dont la Cour de cassation a confirmé qu’il constituait une référence pertinente [35 ] . Ultérieurement saisie d’un recours contre la décision de l’AMF qui avait accordé la dérogation demandée, la Cour d’appel de Paris a commencé par « constater que l’article L. 233-10, II, 3°, du code de commerce, posant une présomption de concert « entre des sociétés contrôlées par la ou les mêmes personnes » ne renvoie pas expressément à l’article L. 233-3 du même code, lequel a été conçu pour les sociétés par actions (ce que n’étaient pas SMABTP et SMAVie BTP) et vise à préciser les conditions dans lesquelles une personne ou un groupe peut être considéré comme contrôlant une société » [ 36 ] si bien que « Ladite présomption n’est donc pas explicitement subordonnée à la caractérisation de la notion de contrôle au sens dudit article . »[37 ] . La Cour a cependant pris la précaution d’ajouter qu’ « À supposer, à défaut de renvoi exprès, que l’article L. 233-10, II, 3°, du code de commerce, renvoie implicitement à l’article L. 233-3 du même code, il n’en demeure pas moins que les relations entre les membres d’une société de groupe d’assurance mutuelle, au sens de l’article L. 322-1-2, 1°, du code des assurances, sont définies, par l’article L. 356-1du même code, comme étant celles d’une « entreprise mère » et d’une « entreprise filiale », la première contrôlant de manière exclusive la seconde en exerçant « effectivement, au moyen d’une coordination centralisée, une influence dominante sur les décisions, y compris financières, des autres entreprises faisant partie du groupe », ledit groupe formant « un ensemble d’entreprises fondé sur l’établissement de relations financières fortes et durables entre elles » [ 38 ] . La Cour en a déduit que « la situation de sociétés membres d’un groupe de sociétés d’assurance mutuelle est assimilable à celle de sociétés contrôlées par une même personne, visée par l’article L. 233-10, II, 3°, du code de commerce. La présomption d’action de concert prévue par cet article leur est donc applicable . » [ 39 ] , ce qui a pour effet de créer une sorte de « mise en abîme » dans la mesure où cette présomption permet d’étendre le périmètre du concert au travers des liens de contrôle entre ses membres, y compris lorsque celui-ci est « conjoint » et présuppose donc… une action de concert ! Pour faire bonne mesure – et sortir un peu de la logique « circulaire » des présomptions du paragraphe II ? - la Cour a également relevé qu’ « Il résulte de ce qui précède que l’accord passé entre SMABTP et SMAVie BTP à l’occasion de la signature des conventions d’affiliation portait notamment sur la gestion commune de leurs participations respectives et l’exercice de leurs droits de vote dans les sociétés dans lesquelles elles prenaient une participation, et avait pour finalité d’exercer la mise en oeuvre d’une politique commune durable vis-à-vis de ces sociétés, déterminée par des dirigeants et responsables communs au sein des instances précédemment décrites . »[ 40 ]. Décidément, Dominique Bompoint avait raison d’écrire que la notion d’action de concert, « usée jusqu’à la corde par les contorsions auxquelles 30 ans de décisions de l’AMF et de jurisprudence l’ont soumise, sa malléabilité [permet] à ces autorités d’imposer, sans risque de censure, l’issue que leur inspire la perception de l’honnêteté des individus concernés » [ 41 ] . Pour autant, cette « plasticité » (remarquable) de l’action de concert ne doit pas l’emporter sur la primauté des objectifs poursuivis par le code de commerce lorsqu’il l’associe à la notion de contrôle. C’est pourquoi, nous considérons – en tant que praticien – qu’il convient de savoir résister à la tentation de mettre l’action de concert « à toutes les sauces » dès lors qu’il s’agirait de tirer les conséquences juridiques d’un « contrôle conjoint » exercé par des concertistes s’étant mis d’accord pour mettre en œuvre une « politique commune » vis-à-vis d’une société holding – voire par transparence vis-à-vis de ses filiales ou des sociétés qu’elle contrôle, par exemple s’il s’agit d’une société par actions simplifiée (SAS), pour laquelle il existe une présomption légale [ 42 ] . A cet égard, il importe peu qu’un tel « contrôle conjoint » - dont une jurisprudence isolée affirme qu’il serait exclusif d’une prédominance de l’un sur les autres [ 43 ] - se présente de manière « verticale » ou « horizontale » : Pour un exemple de « chaîne de contrôle » VERTICALE, on peut citer le cas d’un « groupe » à la tête duquel se trouve le plus souvent une (seule) personne physique qui « tire les ficelles » afin d’orienter l’exercice des droits de vote de toutes les « entités » actionnaires de la même société – sans avoir besoin pour cela de détenir elle-même la moindre action ! – mais encore faut-il rester cohérent au niveau des conséquences qu’on souhaite en tirer… Qu’il s’agisse d’un concert de l’article L. 233-10 (prise du contrôle) ou de l’article L. 233-3 (détention du contrôle), l’enjeu sera toujours d’exercer des droits de vote. A contrario, il paraît absurde d’assimiler les actions auto-détenues par Vivendi à celles du « groupe Bolloré » pour obliger ce dernier à déposer une OPA obligatoire censée résulter d’une prise de contrôle (Directive OPA) – ce qui passe par l’exercice de droits de vote – alors que les actions propres rachetées par leur émetteur en sont dépourvues et que le seuil de 30% n’aurait doinc été franchi qu’en capital [ 44 ] ! Pour un exemple de « chaîne de contrôle » HORIZONTALE, on peut citer l’exemple d’un « regroupement » d’actionnaires exploitant ensemble une entreprise dont ils sont tous associés – sans qu’aucun d’entre eux ne soit à lui-seul décisionnaire, faute de majorité ou en raison d’un droit de veto par exemple – ce qui correspond au cas de « contrôle conjoint » du paragraphe II de l’article L. 233-16 du code de commerce, ce texte étant parfois associé à l’article L. 233-3 du code de commerce. C’est par exemple le cas de l’article L. 1233-3 du code du travail en matière d’autorisation administrative pour procéder à un « licenciement pour motif économique », dont certains des éléments constitutifs « s’apprécient (…) au niveau du secteur d’activité commun à cette entreprise et aux entreprises du groupe auquel elle appartient », sachant que « Pour l’application du présent article, la notion de groupe désigne le groupe formé par une entreprise appelée entreprise dominante et les entreprises qu’elle contrôle dans les conditions définies à l’article L. 233-1, aux I et II de l’article L. 233-3 et à l’article L. 233-16 du Code de commerce ». Il convient là-encore de revenir aux fondamentaux, en rappelant les objectifs poursuivis par ce texte qui exclut d’ailleurs expressément tout renvoi au « contrôle conjoint » du III de l’article L. 233-3 du Code de commerce, pour des raisons exposées par les travaux parlementaires de la loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques (NRE) s’agissant du renvoi à l’article 355-1 de la loi de 1966, qui était initialement effectué par l’article L. 439-1 du Code du travail relatif au « comité de groupe » [ 45 ] . Ce faisant, force est d’en déduire (aussi) que la mention du renvoi à l’article L. 233-16 du Code de commerce – en remplacement du renvoi (antérieur) au 2e alinéa de l’article 357-1 de la loi de 1966, consacré au (seul) « contrôle exclusif » – laquelle a été effectuée (automatiquement) par l’ordonnance de codification n° 2000-912 du 18 septembre 2000 – celle-ci n’ayant (malheureusement) pas fait « dans le détail » - n’a pas eu pour effet de modifier la limitation de la notion de groupe en droit du travail « à l'hypothèse d'un contrôle exercé de manière unitaire, comme c'est le cas actuellement ». Notre analyse est que cela s’oppose à la prise en compte du paragraphe II de l’article L. 233-16 du code de commerce, d’autant qu’il contrevient à la lettre de l’article L. 1233-3 du code du travail ne mentionnant qu’une (seule) entreprise « dominante » [ 46 ] . De plus, ainsi que l’a d’ailleurs rappelé la Cour de cassation [ 47 ] , l’objet premier des articles L. 233-16 et suivants du Code de commerce est bien de traiter de consolidation comptable et il ne faut pas le perdre de vue lorsqu’on prétend y faire référence [ 48 ] . Paragraphe III de l'article L. 233-10 En ce qui concerne le paragraphe III, il apparaît disposer d’une certaine autonomie – voire d’une autonomie CERTAINE – par rapport aux deux autres paragraphes de l’article L. 233-10 du code de commerce, car il pose le principe de la solidarité (juridique) entre les membres d’un concert, mais pas seulement entre ceux qui auraient conclu un « accord » au sens du paragraphe I, puisqu’en dehors de ceux que le paragraphe II dispense d’établir un tel « accord » (présumé), il est évident que cela concerne aussi les « concertistes » de l’article L. 233-10-1 du code de commerce (spécial OPA), sans compter ceux du paragraphe III de l’article L. 233-3 du Code de commerce (contrôle conjoint). A cet égard, malgré la polémique doctrinale qui prétend limiter son application au « contentieux boursier » sur les franchissements de seuils et les OPA [ 49 ] , nous sommes convaincus que la responsabilité solidaire des membres d’un concert (quelle que soit sa finalité) s’applique en cas de violation de n’importe quelle obligation légale ou règlementaire relevant du droit des sociétés – à condition qu’elle pèse sur les personnes placées en situation d’exercer (directement ou indirectement) des droits de vote dans une société commerciale – et pas seulement celles qui résulteraient de dispositions faisant (explicitement) mention d’une « action de concert ». A défaut, ledit paragraphe III serait en effet inutile, puisque les « concertistes » seraient déjà – et ce en tout état de cause - tenus de respecter de telles dispositions légales (code de commerce ou code monétaire et financier) ou règlementaires (RGAMF) qui visent spécifiquement l’hypothèse dans laquelle une personne « agit seule ou de concert » alors que ce principe prend au contraire tout son sens lorsqu’il s’applique mutatis mutandis à l’ensemble des situations dans lesquelles le réalisme impose de passer outre l’écran des personnalités juridiques pour appréhender le comportement (collectif) d’un « groupe » d’individus ou de sociétés, par-delà les présomptions du paragraphe II de l’article L. 233-10 du code de commerce et/ou des cas de figure répertoriés par les Directives Transparence et OPA. L’AMF est d’ailleurs la première à privilégier une telle approche « extensive », indépendamment même de sa pratique décisionnelle en matière de sanctions pécuniaires qui s’affranchit (fréquemment) des règles strictes en matière d’imputation des manquements administratifs – sans pour autant les préciser en réponse à l’invitation faite par le considérant 40 du règlement européen relatif aux « abus de marché » (MAR) [ 50 ] – alors même qu’elle ne dispose pas des mêmes facilités qu’un juge pénal pouvant s’appuyer sur les notions de « complicité » voire d’ « association de malfaiteurs » pour rechercher la responsabilité d’autres personnes que le (seul) « auteur » de l’infraction. En effet, s’agissant pour l’AMF d’apprécier la « recevabilité » des demandes formées par plusieurs actionnaires minoritaires de la société Gaumont, à l’effet d’obtenir le dépôt d’une offre publique de retrait (OPR) pour cause de marché insuffisamment liquide, le régulateur avait estimé que ce n’était pas le cas pour tous ceux qui auraient adopté de concert un comportement contraire à l’article 236-1 du RGMAF. Par la suite, la cour d’appel de Paris a été saisie d’un recours par le « concert familial Seydoux » [51 ] faisant valoir que l’AMF s’est abstenue d’examiner si l’exception consacrée par la jurisprudence Bourrelier [ 52 ] , conditionnant la recevabilité d’une demande d’OPR à l’absence de comportement contraire à l’esprit du texte, avait vocation à s’appliquer à Axxion. Ils relevaient à cet égard que l’AMF aurait évoqué une « action concertée » entre les demandeurs et non une « action de concert » qu’il leur aurait appartenu de démontrer à la lumière des dispositions de l’article L. 233-10 du code de commerce [ 53 ] . Or, les requérants soutenaient qu’en l’espèce, Axxion aurait mis en oeuvre une « stratégie commune » avec les trois autres minoritaires : « le comportement d’Axxion et des trois autres minoritaires était identique, ils ont décidé au même moment d’entrer au capital de Gaumont pendant la mise en oeuvre de l’OPRA en 2017 et se sont renforcés ensuite au capital jusqu’au 30 novembre 2017. Ils rappellent que la cession des titres au même minoritaire (le GIE Greenstock) en 2021 et 2022 relève de la mauvaise foi et implique une coordination entre les deux actionnaires, ce qui démontre une stratégie commune . » [ 54 ]. La cour d’appel de Paris a confirmé que « La recevabilité de la demande de mise en oeuvre d’une OPR présentée par un actionnaire minoritaire profite aux autres demandeurs, à moins qu’il ne soit établi que ces actionnaires ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF. » [ 55 ] , mais elle a toutefois précisé que « Ce comportement contraire à l’esprit de l’article précité adopté de concert ne renvoie pas à l’action de concert visée à l’article 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée » [ 56 ] , et qu’« Il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée » [ 57 ] , avant de juger que l’AMF avait valablement considéré que tel n’était pas le cas. A cet égard, l’Association Nationales des Sociétés par Actions (ANSA) a souligné que cet arrêt opérait une distinction essentielle en affirmant que la notion de comportement adopté de concert au sens de l’article 236-1 du RG AMF ne renvoie pas à l’action de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce, laquelle « suppose un accord entre plusieurs personnes en vue d’acquérir ou d’exercer des droits de vote ou de mettre en œuvre une politique commune. Cette notion implique traditionnellement la preuve d’un accord de volontés, le simple parallélisme de comportements étant insuffisant . » [ 58 ] . A l’inverse, pour une (simple) « action concertée » - sans que ce terme ne soit utilisé par l’AMF ou la Cour - « il n’est pas exigé de démontrer un accord juridiquement structuré : la preuve d’une concertation fautive suffit. Cette concertation fautive est entendue comme une coordination de comportements orientée vers un objectif contraire à l’esprit du dispositif, indépendamment de toute formalisation juridique. Il s’agit ainsi d’une notion autonome, fonctionnelle et dirigée contre les abus . » [ 59 ] . Il semblerait donc qu’en dehors du domaine (traditionnel) d’un « concert » destiné à justifier l’agrégation des participations de ses membres pour appliquer les règles en matière de franchissement de seuil et d’OPA obligatoire, l’AMF puisse se permettre de promouvoir « Un assouplissement de la charge de la preuve dans une logique anti-abus »[ 60 ] . Il est évident qu’une telle notion d’ « action concertée » n’est pas propre au contentieux boursier [ 61 ] – elle est d’ailleurs mentionnée par l’article L. 420-1 du code de commerce sur les pratiques anti-concurrentielles [62 ] - et qu’elle peut (donc) être prise en compte pour apprécier la « recevabilité » de n’importe quelle action en justice [ 63 ] , voire (potentiellement) de justifier la responsabilité solidaire de tous les « concertistes » impliqués [ 64 ] , ainsi que l’application collective des interdictions (exercice de droits de vote, appréhension de dividendes) prévues par le code de commerce, notamment en cas de conflits d’intérêts [ 65 ] . Ce ne serait certes pas une découverte pour l’AMF dont la doctrine (officielle) va déjà en ce sens, par exemple dans le domaine des conventions règlementées qui l’a conduite à poser le principe selon lequel : « des actionnaires agissant de concert, notamment lorsque le concert prévoit une politique de vote commune, ne devraient pas peser sur le vote d’une convention contractée avec l’un des co-concertistes. » [ 66 ] . Mais ce serait surtout l’occasion pour les juridictions civiles et commerciales d’appliquer à des situations « courantes » - dont la légalité n’est pas en cause, puisque l’action de concert repose souvent sur des relations juridiques « normales » (contrôle, famille, direction exécutive, etc…) - les solutions jurisprudentielles qui n’avaient jusqu’alors été adoptées que pour traiter d’une FRAUDE (occulte) : Dès la fin des années 90, la jurisprudence avait ainsi eu l’occasion d’envisager l’hypothèse frauduleuse dans laquelle le bénéficiaire d’une augmentation de capital réservée aurait illégalement « pris part au vote (…) par l’intermédiaire des actionnaires majoritaires, dans le cadre d’une action de concert ». Au cas d’espèce, les juges avaient toutefois exclu l’existence d’une action de concert entre le (futur) actionnaire et les (bientôt anciens) majoritaires, parce que « les intérêts des actionnaires majoritaires, qui auraient dans cette hypothèse voté en quelque sorte pour le compte [du bénéficiaire de l’augmentation de capital réservée], n'étaient nullement convergents, mais au contraire opposés » [ 67 ] . 15 ans plus tard, la Cour d’appel d’Aix en Provence a jugé que : « La délibération [en assemblée générale d’actionnaire] est viciée par la fraude, ayant été adoptée suite au concert frauduleux de Messieurs C et K-L qui ont respectivement cédé le 22 décembre 2005 une partie de leurs actions à leur épouse et père, afin de s’assurer, par personnes interposées, du vote de la délibération litigieuse à laquelle ils ne pouvaient participer y étant intéressés, et qu’ils savaient que Monsieur X, détenteur de 18 % du capital social y était opposé / Les deux actionnaires, ont entendu échapper à la règle leur interdisant de participer au vote de cette convention réglementée et s’assurer par une majorité suffisante, supérieure au 18 % toujours détenus par Monsieur X, du vote de la délibération litigieuse » [ 68 ]. Enfin, la Cour de cassation a récemment décidé, à rebours de sa jurisprudence traditionnelle rendue dans l’affaire Métrologie [ 69 ] , que la société émettrice d’un emprunt obligataire ayant l’interdiction de participer à l’assemblée de la masse des porteurs [ 70 ] ne saurait contourner cette prohibition en y faisant voter l’une de ses anciennes filiales, valablement détentrice d’obligations, dont elle venait de céder la totalité des parts sociales à un tiers, sous la condition expresse d’un tel vote [ 71 ]. Au final, le contentieux boursier – objectivement « pionnier » en matière d’action de concert pour des raisons historiques (voir ci-dessus) - pourrait bien « ouvrir la voie » à l’adoption de l’action de concert par le droit (commun) des sociétés : la cour d’appel de Paris ne vient-elle pas de poser (enfin) la première pierre d’une telle évolution dans l’affaire « Videndi – Bolloré » ? Non seulement, elle a pris l’initiative d’ajouter à la lettre du paragraphe I de l’article L. 233-3 du Code de commerce en indiquant que « le contrôle conjoint suppose la démonstration d’un accord entre les personnes agissant de concert pour déterminer en fait les décisions prises en assemblée générale, la simple influence étant, là encore, inopérante » [ 72 ] , ce qui revient à donner aux « concertistes » un « objectif » supplémentaire par rapport à ceux des articles L. 233-10 et L. 233-10-1 du Code de commerce ; Mais elle s’est également éloignée des facilités offertes par les présomptions du paragraphe II de l’article L. 233-10 du code de commerce en considérant que « Ces présomptions ne permettent toutefois pas, à elles seules, d’établir le contrôle conjoint par concert, lequel requiert la démonstration, y compris par faisceau d’indices, d’un accord entre les personnes concernées afin de contrôler la société par la détermination d’une stratégie ou d’une politique commune » [ 73 ] . Surtout, la cour d’appel de Paris – siégeant en formation solennelle sous la présidence de son premier président – ne s’est pas contentée d’élargir le périmètre des finalités d’une « action de concert » (traditionnellement) associée au contentieux boursier (celui des franchissements de seuils et des OPA), puisqu’elle a tenu à préciser que « Les solutions ainsi affirmées, qui s’inscrivent dans une logique de sécurité juridique et de prévisibilité de la norme, ont une portée plus générale que les seules hypothèses d’offres publiques de retrait, les dispositions appliquées irrigant l’ensemble du droit des sociétés »[ 74 ] : nous n’aurions pas mieux dit ! Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 233-10 C. com. Navigation Paragraphe I de l'article L 233-10 Paragraphe II de l'article L 233-10 Paragraphe III de l'article L 233-10 Notes et références (1 ) Frank MARTIN LAPRADE, Concert et Contrôle, Plaidoyer en faveur d’une reconnaissance de l’action de concert par le droit commun des sociétés, Thèse Université de Paris Sud (11) – Éditions Joly (2007). (2 ) Art. L. 233-3 C. com. : « III.-Pour l'application des mêmes sections du présent chapitre, deux ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme en contrôlant conjointement une autre lorsqu'elles déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale. ». (3 ) F. Martin Laprade, Lorsque le droit des sociétés s’empare de l’action de concert, note sous TC Nancy 23 décembre 2008 Revue des Sociétés, Mai-Juin 2009 ; Fraude ou concert, face l’un gagne, pile l’autre perd, Note sous CA Nancy 17 juin 2009, Revue des Sociétés n°4, Novembre 2009, p.790 ; Affaire Est Républicain : l’auto-contrôle conjoint, une idée neuve qu’il faut encore creuser, Note sous Cass. Com. 29 juin 2010, Revue des Sociétés n°8, Octobre 2010, p.446. (4 ) CE, 15 mars 2019, n°412155 (BJS, sept. 2019) ; CE, 6 décembre 2021, n°439650 (Gaz. Pal. 15 mars 2022) ; CE, 13 juillet 2023, n°460743. (5 ) Frank MARTIN LAPRADE, Contentieux Boursier : Aspects procéduraux, Répertoire de Droit des Sociétés, Encyclopédie Dalloz. (6 ) CA Paris, ch 5-9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (7 ) CA Paris, ch 5-9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (8 ) Art. L 233-10-1 C. com. : « En cas d'offre publique d'acquisition, sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec l'auteur d'une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l'objet de l'offre. Sont également considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec la société qui fait l'objet de l'offre afin de faire échouer cette offre ». (9 ) CA Paris, ch 5-9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (10 ) CA Paris, Pôle 5, ch.9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (11 ) Frank MARTI LAPRADE, Décryptage : encore une occasion manquée pour les actions de groupe en droit boursier ? Option Finance Droit des Affaires – 7 mai 2025. (12 ) Frank MARTIN LAPRADE, Affaire EEM : pas d’injonction judiciaire pour déposer une OPA, mais privation totale de droits de vote, Note sous CA Paris, Pôle 5, ch. 9, 28 mai 2025, n°23/18691, Revue des sociétés, sept. 2025. (13 ) Art. L. 225-150 C. com. : « Les droits de vote et les droits à dividende des actions ou coupures d'actions émises en violation de la présente sous-section sont suspendus jusqu'à régularisation de la situation. Tout vote émis ou tout versement de dividende effectué pendant la suspension est nul. ». (14 ) Art. L. 233-10 C. com. : « I.-Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. / II.-Un tel accord est présumé exister : / 1° Entre une société, le président de son conseil d'administration et ses directeurs généraux ou les membres de son directoire ou ses gérants ; / 2° Entre une société et les sociétés qu'elle contrôle au sens de l'article L. 233-3 ; / 3° Entre des sociétés contrôlées par la même ou les mêmes personnes ; / 4° Entre les associés d'une société par actions simplifiée à l'égard des sociétés que celle-ci contrôle ; / 5° Entre le fiduciaire et le bénéficiaire d'un contrat de fiducie, si ce bénéficiaire est le constituant. / III.-Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements. ». (15 ) Frank MARTIN LAPRADE, Franchissements de seuils, Juri-dictionnaire Droit de la Bourse, Editions Joly. (16 ) Avis CMF n°198C1041 du 13 nov. 1998 ; J.-J. Daigre, De l'action de concert après la décision du CMF du 13 nov. 1998, JCP 1999. I. 122 ; S. Robineau, La disparition de l'accord du concert (Note sous communiqué CMF du 13 nov. 1998, Bouygues), Dr. sociétés, mars 1999, n°6, p. 8. (17 ) TAE Paris, référé, 26 février 2025, n°J2024000543 : « s’agissant des dirigeants de Pherecydes et des actionnaires concertistes, dont Auriga Partners, représentée par Monsieur [T] [Z], et Elaia Partners, représentée par Monsieur [D] [E], l’action envisageable, si les opérations de constat permettent de confirmer les soupçons d’arrangements occultes […], est l’action en responsabilité délictuelle de droit commun visée aux dispositions de l’article 1240 du Code civil ». (18 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 31 mars 2016, n°2015/12351. (19 ) F Martin Laprade, Lorsque le Conseil d’Etat s’improvise « expert » en droit boursier… note sous CE 29 mai 2024, Avis d’expert - Finascope.fr – 19 juin 2024. (20 ) Martin Laprade, Radiation : état des lieux après 20 ans de réformes boursières, Bull. Joly Bourse n°12 (Numéro Spécial Vingtième Anniversaire) - Décembre 2012, p. 571. (21 ) https://www.amf-france.org/fr/sanctions-transactions/decisions-de-la-commission-des-sanctions/san-2022-09 (§10). (22 ) Article L. 233-9 du code de commerce : « I.- Sont assimilés aux actions ou aux droits de vote mentionnés au I de l'article L. 233-7 : […] 3° Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert ». (23 ) Directive 2001/34/CE du 28 mai 2001, Article 85 : « 1. Les États membres soumettent au présent chapitre les personnes physiques et les entités juridiques de droit public ou privé qui acquièrent ou cèdent, directement ou par personne interposée, une participation répondant aux critères définis à l'article 89 paragraphe 1 et entraînant une modification dans la détention des droits de vote d'une société qui relève de leur législation et dont les actions sont admises à la cote officielle d'une ou de plusieurs bourses de valeurs situées ou opérant dans un ou plusieurs États membres. ». (24 ) Directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004, Article 2 (Définitions) : « 1. Aux fins de la présente directive, on entend par: / e) «détenteur d'actions»: toute personne physique ou morale régie par le droit privé ou public, qui détient, directement ou indirectement: / i) des actions de l'émetteur, en son propre nom et pour son propre compte ». (25 ) AMF, sanction 11 juillet 2022 SAN 2022-09 (affaire plaidée par l’auteur). (26 ) Art. L. 214-8-9 C. mon. fin. : « « La société de gestion est tenue d'effectuer les déclarations prévues aux articles L. 225-126 et L. 233-7 du code de commerce, pour l'ensemble des actions détenues par les fonds communs de placement qu'elle gère ». (27 ) Article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive transparence, telle que modifiée par la directive 2013/50/UE du 22 octobre 2013, « L'État membre d'origine ne peut pas soumettre un détenteur d'actions, ou une personne physique ou morale visée à l'article 10 ou 13, à des exigences plus strictes que celles énoncées dans la présente directive, sauf […] appliquer les dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d'acquisition […] ». (28 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 18 décembre 2025, RG n°22/15396 ; note C. Goyet, RTDF, mars 2026 ; C. Granier, BJB, mars 2026, n° BJB202o7. (29 ) Vincent RAMONEDA, Revue des sociétés (Dalloz) septembre 2026 ; T. Duchesne, BJS, juin 2026, p. 9 ; B. Malassigné, Dr. soc., n°5, mai 2026, p. 44 ; A. Pietrancosta, Lexbase Le Quotidien, avr. 2026 ; A. Sotiropoulou, Dalloz Actualité, 9 mars 2026. (30 ) CJUE, 12 février 2026, C-864-24, affaire Valora , §47 : « (…) aux fins de l’application de l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, l’élément décisif réside non pas dans les termes de la disposition nationale en cause, mais dans le champ d’application de celle-ci, qui ne doit concerner que les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises. » . (31 ) Contra : Stéphane Torck et Didier Martin, L’action de concert et le droit des offres publiques à la lumière des arrêts Adler et Valora de la CJUE - Actes Pratiques et Ingénierie Sociétaire n° 4, Juillet-Août 2026, dossier 21. (32 ) AMF décision 211C0024 du 6 janvier 2011 ; CA Paris 15 septembre 2011, n° 11/00690 ; Cass. com., 28 mai 2013, n°11-26.423, FS-P+B. (33 ) J.-J. Daigre, Hermès : l'AMF au secours des familles, Bull. Joly Bourse, 2011, p. 161 ; H. Le Nabasque, Du dépôt de titres "dans les caisses sociales" dans ses rapports avec l'action de concert, RDBF, 2011, repère 3 ; R. Mortier, Affaire Hermès : reclassement... sans suite ?, Dr. sociétés, 2011, comm. 115 ; D. Bompoint, Reclassement au sein d'un groupe familial et contrôle préalable, RDBF, 2011, comm. 69 ; F. Martin Laprade, Hermès : une dérogation aux allures de cadeau empoisonné..., Rev. sociétés, 2011, p. 364 ; A. Couret, Hermès "reclassé" !, Bull. Joly Sociétés, 2011, p. 201. (34 ) F. Martin Laprade, Affaire Hermès : peut-on être qualifié de concert contre son gré (mais pour son bien) par l'AMF ? : RTDF 2011, n°4. (35 ) Cass com 22 novembre 2016, n°15-11.063, Affaire Bastide Le Confort Medical (plaidée par l’auteur devant la cour d’appel de Paris). (36 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §101. (37 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §102. (38 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §103. (39 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §105. (40 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §124. (41 ) D. Bompoint, L’opposition est-elle forcément de concert ? : BJS 2019, n° 4, p. 16. (42 ) Article L233-10 du code de commerce : « I.-Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. / II.-Un tel accord est présumé exister (…) 4° Entre les associés d'une société par actions simplifiée à l'égard des sociétés que celle-ci contrôle ». (43 ) CA Paris Pôle 5 ch. 7, 13 septembre 2005, n°2005/04058, Affaire Hyparlo ; RD Bancaire et fin. 2005.91 A Couret ; Dr Sociétés 2006 comm.8 Th Bonneau ; JCP E 2006, 1121 C Ducouloux-Favard. (44 ) AMF 18 juillet 2025 D&I n°225C2064 (déclarée caduque par AMF <’ décembre 2025 D&I n°225C1231. (45 ) Rapport n°2327 de M Eric Besson enregistré sur le bureau de l'Assemblée nationale le 6 avril 2000 : « Votre Rapporteur observe que les implications de cette mesure n'ont pas fait l'objet d'un recensement exhaustif, ce qui est fort regrettable pour la cohérence du dispositif législatif. La notion de contrôle, au sens de l'article 355-1, a, en effet, une incidence sur plusieurs dispositions légales qui s'y réfèrent. C'est notamment le cas pour la constitution d'un comité de groupe, prévue par l'article 439-1 du Code du travail. Cet article dispose, en effet, que ce comité est constitué “au sein du groupe formé par une entreprise appelée entreprise dominante et les entreprises qu'elle contrôle dans les conditions définies aux articles 354, 355-1 et au deuxième alinéa de l'article 357-1 de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales. En introduisant la possibilité d'un contrôle conjoint, la modification de l'article 355-1 risque de conduire à la constitution d'un comité de groupe de la société contrôlée avec chacune de sociétés participant à l'action de concert, ce qui va à l'encontre du principe-même d'un tel comité. Il apparaît donc préférable de se limiter à l'hypothèse d'un contrôle exercé de manière unitaire, comme c'est le cas actuellement, en visant exclusivement les dispositions actuelles de l'article 355-1, sans se référer à l'existence d'une action de concert. » https://www.assemblee-nationale.fr/11/rapports/r2327-t1.asp . (46 ) Frank MARTIN LAPRADE, La notion de contrôle de fait conjoint mobilisée pour établir le périmètre d’un groupe : peut-il y avoir plusieurs entreprises dominantes ? Note sous CAA Douai, 3e ch., 7 janvier 2026, n°25DA01798 – Bull. Joly Bourse – N°2, 26 mars 2026 (Affaire Auchan). (47 ) Cass. com., 19 déc. 2006, n° 05-18.833 ; Ch.Arsouze, L'AMF faillit à faire prévaloir son interprétation de l'article 632-1 de son propre règlement général devant la Cour de cassation, Bulletin Joly Sociétés · 1 mai 2007. (48 ) Or, il serait surprenant que 3 associés détenant chacun 1/3 du capital d’une société dont ils se partagent l’exploitation – un peu comme un groupement d’intérêt économique (GIE) – soient tous considérés comme des « têtes de groupe » qui seraient donc invités à consolider leurs comptes sociaux par intégration proportionnelle, comme le prévoit l’article L. 233-18 du Code de commerce. (49 ) Contra : Joly Sociétés Etudes « Action de concert » par D. Schmidt et N. Rontchevsky ; Fiches pratiques Lexis360 n°400 « Action de concert » par Ch. de Watrigant. (50 ) « Afin de garantir la responsabilité tant de la personne morale que de toute personne physique participant à la prise de décision de la personne morale, il est nécessaire de reconnaître les différents mécanismes juridiques nationaux des États membres. Ces mécanismes devraient concerner directement les méthodes d’imputation de la responsabilité dans le droit national ». En Belgique, le dernier alinéa de l’article 36 de la loi du 2 août 2002 a par conséquent été modifié afin de prévoir qu’« En cas d'infraction aux dispositions visées à l'alinéa 2, 2°, dans le chef d'une personne morale, la FSMA peut, de manière cumulative, infliger une amende administrative à la personne morale et à la personne physique qui a commis l'infraction pour le compte de la personne morale ainsi qu'à toute autre personne physique visée à l'article 8, paragraphe 5, ou à l'article 12, paragraphe 4, du Règlement 96/2014 ». (51 ) Composé de Mme Sidonie Dumas et de la société Ciné Par qu’elle contrôle, M. Nicolas Seydoux, M. Michel Seydoux et Mme Pénélope Seydoux. (52 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 25 novembre 2020, RG n°20/05013. (53 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; § 69. (54 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; § 67. (55 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; §73. (56 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; §74. (57 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; §75. (58 ) https://www.ansa.fr/le-controle-de-loffre-publique-de-retrait-a-linitiative-des-minoritaires-precisions-sur-lilliquidite-la-bonne-foi-et-la-concertation-fautive/ (59 ) https://www.ansa.fr/le-controle-de-loffre-publique-de-retrait-a-linitiative-des-minoritaires-precisions-sur-lilliquidite-la-bonne-foi-et-la-concertation-fautive/ (60 ) ANSA : « L’exclusion du recours à la notion classique d’action de concert a pour effet d’alléger significativement la charge de la preuve. Il devient possible de sanctionner une stratégie collective sans établir l’existence d’un accord formel ou même tacite au sens strict. Toutefois, la Cour maintient une exigence minimale de caractérisation : la simple simultanéité ou similarité des comportements ne suffit pas. Une véritable coordination fautive doit être démontrée. » https://www.ansa.fr/le-controle-de-loffre-publique-de-retrait-a-linitiative-des-minoritaires-precisions-sur-lilliquidite-la-bonne-foi-et-la-concertation-fautive/ (61 ) Pour un exemple en droit social : CA Rennes, 8e chambre prud'homale, 11 février 2026, n° 22/00517. (62 ) F Martin Laprade, Entente et concert : L’action collective en droit économique, Etudes en hommage à F.-Ch. Jeantet, Coll. Mélanges, LexisNexis – LITEC (2010). (63 ) TAE Bobigny, ch.23, 24 janvier 2025, n°2024R00442 : “Concernant la société SARL CADET, il convient d’analyser l’action des actionnaires / associés membres de la famille [Y]comme une action de concert, et dès lors qu’ils détiennent ensemble au moins 10 % du capital, leur demande est recevable.”. (64 ) CA Colmar, ch. 2 a, 4 décembre 2025, n°23/03260 : “La question de savoir si, lors de la conclusion du contrat d’assurance, M. [B] était ou non agent général de la société auprès de laquelle le contrat a été conclu, ou associé d’une société en participation par l’intermédiaire de laquelle a été souscrit ledit contrat, et, le cas échéant, a agi de concert avec M. [F], constitue, non pas une condition de recevabilité de l’action dirigée à son égard, mais l’une des conditions de l’engagement de sa responsabilité. ». (65 ) Frank MARTIN LAPRADE, Action de concert, Juris-classeur Sociétés, Traité, Fasc. 2135. (66 ) Recommandation AMF (DOC-2012-05). (67 ) CA Besancon, 2ème ch. Com. 2 décembre 1998, n°1677/95, ADAM et autres contre SA L’Amy. (68 ) CA Aix-en-Provence, 22 septembre 2011, n°10-06156. (69 ) Cass. com., 13 juin 1995, n° 94-21003, SA Métrologie International c/ Assoc. de défense des porteurs d’ORA Métrologie International : Bull. civ. IV, n° 181 ; JCP G 1995, II 22522, note Guyon Y. ; BJS oct. 1995, n° 10, p. 855, note Couret A. (70 ) (alors même que l’article L. 228-61 du Code de commerce ne vise pas l’émetteur, mais uniquement ses actionnaires à plus de 10 %). (71 ) Cass. com., 31 janv. 2018, nos 15-14028 et 15-14331 : BJS avr. 2018, n° 118j3, p. 204, note Storck M. (72 ) Communiqué de presse, Décision de la cour d’appel de Paris du 8 juillet 2026, Formation solennelle, Affaire dite «Vivendi - Bolloré» https://www.cours-appel.justice.fr/sites/default/files/2026-07/20260708%20CP%20Vivendi.pdf (73 ) Cass. com., 31 janv. 2018, nos 15-14028 et 15-14331 : BJS avr. 2018, n° 118j3, p. 204, note Storck M. (74 ) Communiqué de presse, Décision de la cour d’appel de Paris du 8 juillet 2026, Formation solennelle, Affaire dite «Vivendi - Bolloré» https://www.cours-appel.justice.fr/sites/default/files/2026-07/20260708%20CP%20Vivendi.pdf

Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

Explorez les enjeux juridiques du droit des sociétés cotées et des offres publiques à travers l’analyse de l’actualité en matière d’OPA, de gouvernance, d’information financière et de contestation lors d'assemblées générales. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Rubrique trimestrielle dédiée aux litiges nés de la vie boursière des émetteurs et des opérations qui les affectent : offres publiques d'achat, d'échange, de retrait et retrait obligatoire, expertise indépendante et prévention des conflits d'intérêts, action de concert, franchissements de seuils, information permanente du marché, gouvernance des sociétés cotées et protection des actionnaires minoritaires. Alternant études de fond et chroniques de décisions commentées - décisions et déclarations de conformité de l'AMF, des arrêts de la cour d'appel de Paris et de la Cour de cassation, ainsi que de la doctrine du régulateur -, dans une perspective résolument contentieuse et opérationnelle, la rubrique croise les analyses d'universitaires et de praticiens du contentieux pour offrir, gratuitement et en accès libre, une lecture à la fois immédiate et approfondie de l'actualité de la matière. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Numéro 01 Avril à Juin 2026 Chronique - Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Par Sophie Robert, Olivier Huyghues Despointes et Alexandre de Mailly de Nesle Lire en ligne Numéro 02 Juillet à Septembre 2026 Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques - Club ADB du 23 juin 2026 Intervention du cabinet Ledouble, en partenariat avec l'Association des Avocats en Droit Boursier Lire en ligne Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Par Jean-Christophe Devouge et Kaïs Boussadia Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Le concert fait grand bruit ! Par Joaquim Traoré | Note sous CA Paris, 5-7, 18 déc. 2025, n°22/15396, April Lire en ligne Actualité jurisprudentielle de l'action de concert Par Frank Martin Laprade Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page

Obligation de détection des abus de marché (art. 16 MAR) : la Commission des sanctions AMF sanctionne l'ineffectivité des outils, les faux positifs et l'externalisation défaillante d'un PSI (SAN-2026-02). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 L’obligation de détection des abus de marché à l’épreuve de l’effectivité des dispositifs de surveillance Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Dans une décision du 20 janvier 2026, la Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers sanctionne un prestataire de service d'investissement pour divers manquements à ses obligations professionnelles, une sanction non anodine porteuse d'enseignements. Introduction Les décisions de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers relatives aux obligations de prévention et de détection des abus de marché demeurent quantitativement limitées, mais leur portée normative n’en est que plus éclairante. Depuis l’entrée en application du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (MAR), les décisions rendues par les homologues européens de l’AMF restent peu nombreuses et moins sévères [1 ] . La commission des sanctions a quant à elle progressivement précisé les contours d’une obligation de surveillance qui ne saurait être satisfaite par la seule existence formelle d’outils ou de procédures, mais suppose leur effectivité opérationnelle [2 ] . La décision rendue le 20 janvier 2026 à l’encontre de la société MS Paris et de son dirigeant s’inscrit dans cette ligne jurisprudentielle. Elle concerne un prestataire de services d’investissement agréé pour la fourniture du service de réception‑transmission d’ordres sur actions et dérivés actions, activité qui, par nature, expose l’établissement à un risque élevé d’abus de marché commis par la clientèle. Ce risque avait été expressément identifié lors de la procédure d’agrément, l’AMF ayant subordonné l’autorisation délivrée à la mise en place d’un dispositif automatisé de détection des abus de marché, conformément aux exigences des articles 16 et 17 du règlement MAR et du règlement délégué (UE) 2016/957 du 9 mars 2016 [3 ] . L’intérêt de la décision réside dans l’analyse approfondie que la commission opère quant à l’effectivité du dispositif de surveillance, tant sous l’angle des outils de détection mutualisés au sein d’un groupe que de la gouvernance et du contrôle interne. L’occasion dans un premier temps de revenir sur les carences caractérisées affectant le dispositif mis en œuvre (I). L’occasion ensuite, de tirer les enseignements de cette décision en matière de gestion du risque MAR et d’adaptation des dispositifs de conformité (II). I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché Il ressort de la décision rapportée que l’AMF retient une approche substantielle de l’obligation de détection des abus de marché en cohérence avec la doctrine interne et européenne selon laquelle les dispositifs de surveillance doivent être « adaptés à la nature, à l’échelle et à la complexité des activités exercées » [4 ]. A) L’ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs Un abus de marché peut être caractérisé par tout comportement illicite commis sur un marché financier par lequel il convient d’entendre les opérations d’initiés, la divulgation illicite d’informations privilégiées et les manipulations de marché. Les opérations d’initié ne sont pas les seules concernées par les mesures de surveillance. L’un des griefs centraux tenait en l’espèce à l’inefficacité du logiciel de surveillance utilisé par un prestataire de service d’investissement français qui externalisait auprès de sa maison-mère londonienne un outil de détection des opérations d’abus de marché. La commission relève que l’outil ne permettait pas de distinguer les transactions propres à l’entité française de celles de sa maison‑mère étrangère. Le paramétrage non spécifique à l’entité française contribuait ainsi à générer un volume important de faux positifs et, entrainait corrélativement une incapacité à faire émerger des alertes pertinentes. Cette analyse s’inscrit dans une jurisprudence établie [5 ] selon laquelle la prolifération de faux positifs constitue un indice de dysfonctionnement du dispositif de surveillance lorsqu’elle conduit, en pratique, à neutraliser la capacité de détection des comportements suspects [6 ] . Afin de pallier ce type de défaillance, l’AMF avait suggéré dans le cadre de son contrôle SPOT dédié à « réaliser le « back-testing » d’un échantillon de transactions passées afin de vérifier la pertinence des scénarios paramétrés dans le système informatique de surveillance automatisée des transactions »[7 ] . De ce cadre pédagogique ressortait très nettement un constat éclairant sur le paramétrage des outils utilisés. L’échantillon contrôlé montrait que ce paramétrage ciblait « prioritairement les cas (i) de concentration d’opérations inhabituelles sur un instrument financier donné, (ii) de répétition inhabituelle d’une transaction sur une période ciblée et (iii) de transactions inhabituelles avant diffusion d’informations au public ». Du reste, l’AMF relevait comme bonne pratique la mise en œuvre d’un processus formel de modification des règles et seuils d’alertes paramétrés, fondé sur une revue périodique de leur pertinence et adéquation aux évolutions de l’activité de la SGP et des risques associés. Une telle formalisation faisait défaut dans le dispositif du PSI sanctionné. La commission rappelle ici que l’absence de déclaration d’ordres ou de transactions suspectes, indépendamment de la démonstration d’un abus effectivement réalisé, caractérise en elle‑même un manquement aux obligations prévues par l’article 16 du règlement MAR, position également retenue par l’ESMA dans son rapport annuel sur les STOR [8 ] . À ces insuffisances s’ajoutaient des lacunes documentaires significatives : l’absence de formalisation des scénarios de détection et de justification des paramètres retenus privait l’établissement de toute capacité à démontrer la pertinence de son dispositif ; en contradiction avec les exigences de traçabilité rappelées tant par l’AMF que par l’ESMA. B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne Au‑delà de l’appréciation des outils eux-mêmes, la commission met en lumière des défaillances profondes de gouvernance du PSI sanctionné. L’absence, sur une période prolongée, d’un Responsable de la Conformité pour les Services d’Investissement exerçant ses fonctions à temps plein a été qualifiée de manquement grave, d’autant plus qu’il s’agissait d’une condition expresse du programme d’activité validé lors de l’agrément. Cette position de l’AMF perpétue la jurisprudence rappelant que la fonction conformité constitue une fonction clé dont l’exercice effectif ne saurait être dilué sans porter atteinte au système de gouvernance [9 ] . Rappelons, que les entreprises d’investissement soumises à l’obligation de déclaration doivent non seulement disposer de ressources dédiées à cette mission [10 ] mais aussi former leurs collaborateurs à la détection des opérations douteuses [11 ] et rester en capacité d’opérer une analyse humaine pour effectuer un tri parmi les données sélectionnées automatiquement [ 12 ] . La commission pointe également une évidence s’agissant des procédures internes, elle rappelle que la signature par les dirigeants constitue l’acte fondateur de l’existence juridique d’une procédure. Cette exigence, déjà mise en avant dans plusieurs décisions antérieures, appuie l’importance attachée à l’appropriation effective des dispositifs par les organes dirigeants et la mise en place de contrôles de 1er et 2nd niveau efficaces [13 ] et d’une piste d’audit robuste [14 ] que de simples échanges ne sauraient remplacer [15 ] . Enfin, en cas d’externalisation partielle de la fonction conformité n’était assortie d’aucun dispositif de contrôle effectif du prestataire, en contradiction avec les principes dégagés par l’AMF à l’occasion de ses contrôles thématiques SPOT sur l’externalisation du contrôle interne [16 ] ou sur les dispositifs de prévention des abus de marché [17 ] . La commission rappelle ainsi que l’externalisation ne saurait emporter transfert de responsabilité ; le PSI demeurant tenu de conserver la maîtrise et le contrôle des fonctions déléguées. Rappelons que si le RCSI est souvent au centre du dispositif, peuvent être déléguées (y compris à la conformité de la maison-mère) la définition et la revue des règles d’alertes (scénarios et seuils), le paramétrage des règles dans l’outil, l’instruction des alertes automatisées. La décision rappelle que la délégation de ces fonctions ne dispense pas de profiler le dispositif selon les caractéristiques propres à l’activité de délégant. II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d’effectivité des dispositifs MAR Par-delà la sanction prononcée, la décision rappelle que la conformité ne saurait se limiter à des exigences purement formelles ; elle doit être pleinement opérationnelle. Les entités concernées ont intérêt à recourir à des solutions avancées afin de maitriser leur niveau de risque. A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes L’exigence d’adéquation entre la nature des activités exercées et les dispositifs de surveillance déployés est une évidence pourtant maintes fois rappelée. Les activités de trading sur actions et dérivés actions, caractérisées par la complexité des instruments et la rapidité d’exécution, appellent une vigilance accrue, conformément à l’approche fondée sur les risques consacrée par le règlement MAR et reprise par l’ESMA dans ses lignes directrices. La commission rappelle implicitement que la prévention des abus de marché ne saurait être appréhendée comme une obligation purement formelle. Elle doit s’inscrire au cœur de la stratégie de conformité de l’établissement, à l’instar de ce qui est exigé en matière de LCB‑FT, où la déclaration de soupçon constitue l’aboutissement d’un processus structuré de gestion des alertes. Quel enseignement tirer ? Un PSI agissant en réception-transmission d’ordres doit disposer d’un dispositif de surveillance propre, adapté à sa clientèle et aux instruments traités, sans pouvoir s’en remettre à son executing broker [18 ] . Cette exigence n’implique sans doute pas une duplication intégrale des scénarios de surveillance. En pratique, ce prestataire qui est en contact direct avec ses clients, sera le mieux placé pour détecter des ordres atypiques au regard de leur profil, contrairement à l’executing broker , en particulier lorsque les flux ne sont pas identifiés distinctement. Il convient donc de positionner les filtres pertinents au niveau approprié de la chaîne et de les calibrer en fonction du type de clientèle. Les moyens humains et la gestion des fausses alertes constituent des exigences quotidiennes au cœur des enjeux de supervision. Pour y répondre, les analyses des alertes, notamment en environnement de type « bac à sable », révèlent fréquemment des calibrages inadaptés. Atteindre un degré de conformité satisfaisant implique sans doute de revoir régulièrement les scénarios et paramètres et surtout, de pouvoir les ajuster en fonction de la volatilité des marchés. Ces ajustements doivent être strictement encadrés par une documentation afin d’écarter toute suspicion d’ajustement motivé par des considérations de confort opérationnel. B) L’apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Si la décision ne fait pas explicitement référence à l’intelligence artificielle ou aux outils de surveillance avancés, elle s’inscrit dans un mouvement doctrinal plus large relatif aux « outils de la compliance », tel qu’analysé par la doctrine et les autorités européennes. La commission rappelle avec constance que le recours à des solutions technologiques, aussi sophistiquées soient‑elles, ne saurait exonérer le PSI de sa responsabilité, position également affirmée par l’ESMA dans ses travaux relatifs à l’adaptation des dispositifs MAR aux nouveaux environnements de marché. Chacun sait que la mise en place d’un outil n’est en soi pas suffisante pour remplir l’obligation de disposer d’un dispositif opérationnel. L’AMF examine les conditions dans lesquelles l’outil permet de remplir une obligation de détection et de déclaration des abus de marché. On mesure l’importance d’un paramétrage adéquat et d’une technologie cohérente avec les flux de données et la nature de l’activité exercée. Dans cette perspective, on soulignera que la conformité à l’article 16 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 (MAR) ne peut reposer sur un simple outil d’analyse ponctuel. Elle suppose l’existence d’une architecture opérationnelle structurée permettant d’organiser l’ensemble du processus de surveillance et de traitement des alertes. Un tel dispositif implique notamment : Une surveillance formalisée des opérations, Une méthodologie homogène de qualification des alertes, La formalisation des décisions prises, L’historisation systématique des traitements réalisés, Ainsi que la capacité de produire, à tout moment, un dossier complet retraçant l’analyse d’une alerte. C’est dans cette logique organisationnelle que sont actuellement développés des dispositifs de monitoring qui structurent l’ensemble du cycle de traitement des alertes, dès la détection jusqu’à la décision finale, en intégrant des mécanismes d’évaluation standardisés, un processus décisionnel encadré et une traçabilité complète des interventions humaines. Chaque décision est formalisée, horodatée et conservée. Cette organisation permet de reconstituer fidèlement le processus d’analyse et d’assurer la réalisation de contrôles a posteriori sur la base d’une piste d’audit documentée. Si ce type de dispositif ne dispense pas de l’exercice du jugement humain ni n’élimine tout risque réglementaire, il contribue en revanche à démontrer l’existence de dispositifs, systèmes et procédures effectifs, adaptés et contrôlables, autant d’éléments déterminant de l’appréciation par le régulateur du respect des obligations professionnelles prévues à l’article 16 du règlement MAR. Si le recours aux solutions digitalisées fortement automatisées n'est pas en soi une exigence expresse des textes européens [ 19 ], il n'en demeure pas moins que pour satisfaire à leurs obligations professionnelles, les entités concernées doivent non seulement envisager le développement de logiciels performants mais surtout s'assurer que l'outil utilisé rend parfaitement opérationnel leur dispositif. C’est l'un des rappels posés par cette décision : le PSI demeure toujours responsable dans un contexte de délégation de fonction de surveillance des abus de marché. Les mesures systèmes et procédures annoncées dans le programme d'activité doivent être mise en pratique grâce à un outil performant. La décision n’évoque pas explicitement l’utilisation de l’intelligence artificielle ou de solutions dynamiques de croisement d’information pour la détection des abus de marché. Toutefois, la littérature spécialisée la plus récente reconnaît l’intérêt de ces technologies pour améliorer la détection des manquements, notamment par leur capacité à analyser de grands volumes de données, à réduire les faux positifs et à permettre un croisement dynamique des informations issues de différentes sources. L’intégration de telles solutions apparaît comme un investissement stratégique pour renforcer l’efficacité des dispositifs de conformité et limiter l’exposition aux risques de sanction. Le niveau élevé de sanction suggère d’ailleurs que si les outils de conformité représentent un coût non négligeable, leur absence ou leur inadéquation expose à des risques bien supérieurs en termes de sanctions financières et de réputation. Dans le cas d’espèce, outre le prononcé d’un avertissement, MS Paris a été sanctionnée à hauteur de 700 000 euros et son dirigeant à 150 000 euros, pour des manquements, présentés comme graves, à ses obligations professionnelles, cette même gravité des faits a certainement conduit le collège à ne pas proposer la voie transactionnelle. Conclusion La décision MS Paris illustre avec une particulière netteté l’exigence d’effectivité attachée aux obligations de prévention et de détection des abus de marché. Elle confirme que l’inefficacité globale du dispositif de surveillance (qu’elle résulte de carences techniques, organisationnelles ou humaines), conduit le régulateur à considérer que l’établissement n’a pas été en mesure de satisfaire à son obligation de déclaration des ordres et transactions suspectes au sens du règlement MAR. Surtout, on comprend dans une logique de groupe que le recours mutualisé à un logiciel unique demeure possible s’il permet une analyse individualisée de l’activité du PSI tenue de ces obligations. Toutefois, l’externalisation des fonctions de conformité par un PSI auprès de sa société mère ne dispense pas d’élaborer un dispositif opérationnel de l’externalisation des missions de conformité des contrôles associés. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché A) L'ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d'effectivité des dispositifs MAR A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes B) L'apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Notes et références (1 ) CONSOB, 10 juill.2024, n°23198, ING Bank N. V. Milan Branch. : violation de l’article 16,2 MAR en raison d’un retard de 13 mois de la STOR (60ke de sanction). CNMV, 14 déc. 2022, n°22462, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière de manipulation de marché (40ke de sanction). CNMV, 21 déc.2023, n°26721, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière d’initié (100ke de sanction). BaFin, 10 nov. 2022, Landesbank Baden-Wurttemberg. : absence de STOR (498ke de sanction). V. aussi, BaFin, 31 mars 2025, AKBANK AG. : absence de dispositif de prévention MAR (395ke de sanction). CCSF, 04 mai 2022, Fuchs &Associés Finance SA. : insuffisance du dispositif de détection (412ke de sanction). (2 ) AMF, sanct., 18 déc. 2025, SAN‑2025‑12. (3 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, p. 1. L’obligation de notifier les opérations suspectes concerne les entreprises qui organisent ou exécutent des transactions à titre professionnel ainsi que les opérateurs de marché et entreprises d’investissement qui gèrent une plateforme de négociation. (4 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. ; AMF, sanct., 2 juin 2015, SAN-2015-11. : avec plus d’un milliard d’euros d’actifs sous gestion pouvant donner lieu à la commission d’abus de marché et plus de mille clients concernés, la mise en place d’un système informatique fiable et opérationnel de détection des opérations suspectes était nécessaire à l’accomplissement de sa mission de contrôle par la mise en cause, au moins au second niveau. (5 ) AMF, comp., 2 juill. 2024, TRA-2024-10. Les griefs portaient sur le défaut de dispositif de prévention des abus de marché (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du Règlement délégué (UE) n° 2016/597 du 9 mars 2016 relatif au STOR) et sur le caractère non opérationnel de la procédure de prévention des abus de marché (en raison de l’absence de formation et de sensibilisation à ses collaborateurs en matière de prévention des abus de marché) et aux défaillances du dispositif de contrôle en matière de prévention des abus de marché (en raison de mesures de contrôles de deuxième niveau insuffisantes et en l’absence de contrôles périodiques), (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du du Règlement délégué n° 2016/597) entre le 10 février et le 31 décembre 2022. (6 ) AMF, sanct., 22 janv. 2026, SAN-2026-02, communiqué. (7 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022, notamment p. 38. (8 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. (9 ) AMF, sanct., 5 janv. 2026, SAN‑2026‑01. (10) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. (11 ) Art. 4, Règlement (UE) n°2016/957 du 9 mars 2016 relatif à la prévention, détection et déclaration des opérations suspectes. ; AMF, sanct., 4 août 2021, SAN-2021-14. : le dispositif de détection des abus de marchés des sociétés mises en cause était à l’époque des faits défaillant, étant donné la formation insuffisante de leur négociateur et leur gérant, le paramétrage inadéquat de leur logiciel de détection s’agissant de trois contrôles, et la prise en compte insuffisante d’une demande formulée par Eurex qui aurait dû les alerter. (12 ) AMF, sanct., 22 juill. 2014, SAN-2014-16. (13 ) AMF, sanct., 5 mai 2011, SAN-2011-10. V. aussi AMF, sanct., 16 avril 2015, SAN-2015-08. ; le prestataire n’a pas procédé aux déclarations d’opérations suspectes mises au jour par l’un de ses sales traders, sur lesquels reposaient la quasi-intégralité des contrôles de premier niveau devant conduire à l’information du service de conformité. Il ne s’était pas doté d’une organisation et de procédures réglementaires. (14 ) AMF, sanct., 21 décembre 2022, SAN-2022-12. : le RCCI d’une SGP a pour mission de veiller au respect par les dirigeants et salariés de la procédure de déclaration des opérations suspectes ainsi que de conserver une trace des rapports effectués lors de l’analyse des opérations suspectes. Or, il ressort de l’analyse des pièces du dossier qu’aucun élément ne permet d’attester de la réalisation de telles diligences. Dès lors, le RCCI a manifestement manqué à son obligation de sensibiliser les collaborateurs en la matière et de veiller au respect des procédures permettant de contribuer à intercepter et à encadrer les « abus de marchés », comme l’impose la procédure en cause. (15 ) AMF, sanct., 24 avril 2023, SAN-2023-05. : si la société de gestion établit l’existence d’une remontée d’information, ces échanges ne permettent pas de pallier l’absence de formalisation et de documentation du processus d’alerte et des mesures de remédiation. La société de gestion n’a dès lors pas disposé d’un processus d’alerte correctement formalisé et efficient au regard des dispositions de l’article 39.1 c) à e) du Règlement délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 relatif aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. (16 ) AMF, « Synthèse des contrôles SPOT sur l’externalisation du contrôle interne », nov. 2020. (17 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022. (18 ) AMF, comp., 27 nov.2017, TRA-2018-03. : accords de composition administrative conclus avec les sociétés BNP Paribas, BNP Paribas Arbitrage et Portzamparc société de Bourse. Cette triple composition administrative illustre les risques liés à une telle délégation, l’executing broker, intégré à CIB, n’ayant pas calibré ses filtres pour une clientèle de détail. Plus précisément, le Collège y relevait notamment que dans le système mis en place au niveau du groupe, « les scenarios et les filtres étaient paramétrés globalement et ne faisaient l’objet d’aucune adaptation en fonction des spécificités des entités ayant recours au dispositif de détection automatisée. » (19 ) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. Si la réglementation n’impose pas de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, le prestataire de services d’investissement doit disposer en permanence de moyens, notamment humains et matériels, et d’un dispositif de conformité en adéquation avec l’activité exercée. Dans le même sens, v. AMF, sanct., 29 juill. 2013, SAN-2013-20 : s’il est exact que la réglementation n’impose pas au dépositaire de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, pas plus qu’elle ne lui interdit de réaliser des contrôles par sondage, celui-ci doit disposer « en permanence de moyens, notamment humains et matériels, d’un dispositif de conformité et de contrôle interne, d’une organisation et de procédures en adéquation avec l’activité exercée ».

Explorez les enjeux juridiques du droit processuel à travers l’analyse de l’actualité en matière de voies de recours, de droits de la défense, de régularité des actes et de compétences juridictionnelles. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Procédures Rubrique trimestrielle qui appréhende le contentieux financier sous l'angle procédural, en prolongement de rubriques plus substantielles que sont les délits et manquements boursiers, les obligations professionnelles et les sociétés cotées et offres publiques. Y sont examinés le déroulement des enquêtes, contrôles et visites domiciliaires, les garanties du procès équitable - droits de la défense, contradictoire, droit de se taire, loyauté de la preuve -, les questions de compétence et de prescription, les voies de recours ainsi que les mesures probatoires devant les régulateurs et juridictions de droit commun. L’ambition de la rubrique est de proposer une lecture technique et transversale, attentive à ce que la procédure décide parfois du fond. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Numéro 01 Avril à Juin 2026 Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes Par Marine de Montecler et Emma Cugini Lire en ligne Chronique - Actualités procédurales devant l’AMF : développements récents sur le droit de se taire et la compétence Numéro 02 Juillet à Septembre 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Par Arnaud Raynouard Lire en ligne Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Lire en ligne Les enseignements procéduraux de la saga« Vivendi » Par Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page

Le concert fait grand bruit 29 juillet 2026 Le concert fait grand bruit ! Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Joaquim Traoré Avocat au barreau de Paris, White & Case LLP Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260208 Points clés. Par un arrêt du 18 décembre 2025 (n° 22/15396), la Cour d’appel de Paris s’est prononcée sur le recours formé contre la sanction prononcée par l’AMF, dans le cadre de l’affaire «April», en matière – entre autres – de caractérisation d’action de concert en lien avec des obligations déclaratives (étant précisé qu’un premier pourvoi devant le Conseil d’Etat avait été rejeté aux termes d’un arrêt du 29 mai 2024). S’agissant spécifiquement de la caractérisation d’une action de concert, la Cour d’appel de Paris sursoit à statuer et renvoie trois questions préjudicielles à la CJUE sur la conformité au droit européen d’une définition française du concert demeurée, depuis 1989, plus extensive que son modèle communautaire. Les éclairages apportés par les arrêts Adler et Valora, qui retiennent une lecture stricte de l’exception « offres publiques » à l’harmonisation maximale de la Directive Transparence, laissent entrevoir une possible remise en question de la notion d’action de concert telle qu’elle existe actuellement en droit français. L’AMF, le Conseil d’Etat, la Cour d’appel de Paris et prochainement la Cour de Justice de l’Union Européenne ; décidément, beaucoup de matière grise aura été mise à contribution sur l’affaire April/AFI ESCA . A la suite de son offre publique d’acquisition sur la société April réalisée en juillet 2019, CVC Capital Partners (via sa société affiliée dénommée Androméda Investissements ayant agi en tant qu’initiateur de l’offre publique) avait l’intention de mettre en œuvre une procédure de retrait obligatoire mais ne put y parvenir immédiatement faute d’avoir atteint le seuil de 90 % du capital ou des droits de vote auquel cette procédure est conditionnée. Pour cause, M. Christian Burrus et des sociétés contrôlées par ce dernier avaient progressivement renforcé leur détention en capital et en droits de vote par des acquisitions sur le marché les conduisant à détenir, au total, 10,18 % du capital social de l’émetteur – de quoi contrecarrer le projet de retrait obligatoire affiché par l’initiateur de l’offre et amener ce dernier à la table des négociations concernant le prix auquel il pourrait s’offrir ces titres afin de pouvoir faire radier April de la cote. Un tel accord fut trouvé par la suite et le retrait de cote de la société April put être réalisé le 13 juillet 2020 après mise en œuvre d’une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire. Les enquêteurs, le collège puis la commission des sanctions de l’AMF ont considéré (oserions-nous dire, de concert !) que (i) M. Burrus, AFI ESCA, AFI ESCA Holding, AFI ESCA IARD, AFI ESCA Luxembourg et Dôm Finance agissaient de concert et (ii) que ces derniers ont manqué à certaines obligations déclaratives prévues par le règlement général de l’AMF et par le Code de commerce en matière d’évolution de leurs détentions – y compris en période d’offre publique. L’allégation d’un concert entre les mis en cause étant en l’espèce indispensable à la caractérisation des manquements déclaratifs en question (étant précisé que d’autres manquements ont été par ailleurs caractérisés par la Commission des sanctions et contestés par les appelants), c’est naturellement sur la qualification d’action de concert entre M. Burrus et les autres personnes morales mises en cause qu’a porté le principal questionnement juridique s’agissant de l’appréciation desdits manquements. Ce questionnement peut être résumé de la manière suivante : les acquisitions d’actions April réalisées par les mis en cause (certes de manière coordonnée) dans le contexte d’une offre publique caractérisent-elles une action de concert visant à la mise en œuvre d’une politique commune vis-à-vis de la société April au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce ? Avant de trancher à son tour, la Cour d’appel de Paris interroge – sans doute à bon escient - la Cour de Justice de l’Union Européenne (CJUE) afin de résoudre certaines incertitudes sur l’interprétation à retenir de la rédaction de l’article L. 233-10 du Code de commerce au regard du droit européen et sur une éventuelle distinction à opérer selon que la notion de concert est utilisée au sujet (i) de franchissements de seuils survenus en « période normale », (ii) de franchissements de seuils survenus dans le contexte d’une offre publique ou en période d’offre publique ou enfin (iii) d’obligations déclaratives prévus par des textes applicables uniquement en période d’offre publique. Il ne sera pas inutile de revenir sur la généalogie de la notion d’action de concert telle que la connait aujourd’hui le droit français (I) pour discuter ensuite de la manière dont cette notion a été appliquée en l’espèce par l’AMF et le Conseil d’Etat (II). Il conviendra enfin d’examiner les questions soulevées par cet arrêt à la lumière des éclairages apportés ces dernières années par la CJUE et qui ne manqueront sans doute pas d’importance dans les réponses que cette juridiction est appelée à livrer dans l’affaire April (III). I - Généalogie de la notion d’action de concert de droit français La définition de l’action de concert telle que la connaît aujourd’hui le droit français provient de directives européennes adoptées progressivement en matière de transparence des marchés puis plus spécifiquement en matière d’offres publiques. A. Transposition en droit français de la première directive « Transparence » C’est tout d’abord à l’occasion de l’introduction en 1988 par la première directive « Transparence » [ 1 ] de règles harmonisées en matière de franchissements de seuils de participations significatives qu’est apparu le souci d’agréger les participations des personnes agissant de connivence. Ainsi (sans parler textuellement d’ « action de concert » - terminologie propre au droit français ayant transposé cette directive), l’article 7 de cette directive prévoyait que pour déterminer si une personne devait être tenue par l’obligation de déclarer un franchissement de seuil il convenait notamment d’assimiler aux droits de vote détenus par cette personne « les droits de vote détenus par un tiers avec qui cette personne ou entité a conclu un accord écrit qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société en question ». La transposition de cette notion en droit français a été faite dans les termes suivants : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d'exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société » [2 ] . L’on pouvait donc d’ores et déjà constater que, ainsi que le permettait l’article 3 de la directive de 1988 (autorisant les Etats membres à prévoir des obligations plus rigoureuses que le socle commun minimum établi par la directive), le législateur français avait pris le parti d’une définition plus large (comprendre, plus aisée à caractériser) de l’action de concert. Le texte français ne s’embarrassait en effet pas de critères tels que le caractère écrit et contraignant de l’accord concertant (les mentions expresses du caractère écrit et contraignant de l’accord ayant par la suite été abandonnées par le droit européen également), la durabilité de la politique commune ou le fait que ladite politique doive concerner la gestion de la société. Ainsi qu’il ressort de la lecture des travaux parlementaires [ 3 ] ayant présidé à l’adoption de la loi n°89-531 du 2 août 1989, cette différence de rédaction entre la définition européenne et la définition française de l’action de concert provient de modifications proposées par la Commission des lois. Cette dernière avait en effet estimé que « la référence à "une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société" exclut du champ d'application de l'action de concert les actions concertées entre plusieurs personnes dans le dessein de prendre le contrôle de la société et, par exemple, de la vendre "par appartements" » et avait donc proposé la suppression des termes « durable » et « gestion de la société » qui « restreignent maladroitement le champ d’application de l’action de concert ». Cet éclairage est intéressant, d’une part, car la préoccupation de la Commission des lois préfigurait un cas spécifique d’action de concert qui ne devait voir le jour que plus tard lors de l’adoption de la directive concernant les offres publiques d’acquisition [ 4 ] et sa transposition à l’article L. 233-10-1 du Code de commerce par la loi n°2006-387 du 31 mars 2006. Il s’agit du cas des personnes qui ont conclu un accord avec l’auteur d’une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l’objet de l’offre. D’autre part, cet extrait montre que dans l’esprit du législateur de 1989, la référence de la directive à une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société faisait référence à une intention concertée concernant l’ordre interne de la société et serait impropre à couvrir les cas où l’intention l’action concertée serait étrangère à la gestion interne de la société. Par ailleurs, ainsi que cela a été relevé [ 5 ] , le législateur a par la suite souhaité ajouter à la définition générale d’action de concert la possibilité que la finalité de l’accord concertant vise la prise de contrôle de la société [ 6 ] (ce que ne prévoyait pas la Directive Transparence). Si la rédaction élargie du I de l’article L. 233-10 du Code de commerce demeure à ce jour conforme à l’esprit souhaité par les rédacteurs de la loi de 1989, sa conformité aux textes européens actuels parait toutefois plus discutable. B. Les évolutions textuelles postérieures à la loi de 1989 L’année 2004 a marqué l’adoption d’une nouvelle directive européenne en matière de transparence des marchés financiers [ 7 ] ainsi ainsi que de la Directive OPA. La définition de l’action de concert par la Directive Transparence (article 10 (a)) est demeurée identique à celle de l’article 7 de la directive de 1988. La Directive OPA a quant à elle défini les personnes agissant de concert comme « les personnes physiques ou morales qui coopèrent avec l'offrant ou la société visée sur la base d'un accord, formel ou tacite, oral ou écrit, visant à obtenir le contrôle de la société visée ou à faire échouer l'offre » (article 2). Comme évoqué précédemment, cette définition a été transposée en droit français à l’actuel article L. 233-10-1 du Code de commerce. A cet égard, dans l’affaire commentée, le Conseil d’Etat et la Cour d’appel de Paris ont tous deux donné raison à la Commission des sanctions de l’AMF d’avoir retenu que l’existence d’un article prévoyant des hypothèses spécifiques d’action de concert en cas d’OPA ne faisait pas obstacle à l’application cumulative des cas d’action de concert pouvant être caractérisés au sens plus général de l’article L. 233-10 (ceci n’était d’ailleurs plus contesté par les requérants devant la Cour d’appel de Paris). C’est dire que l’article L. 233-10-1 ne créé pas un régime autonome de l’action de concert en matière d’offres publiques, mais ajoute simplement des dispositions supplétives permettant d’élargir le périmètre de cette notion en cas d’OPA. Une directive européenne de 2013 [ 8 ] a opéré une importante modification d’approche concernant la portée de la Directive Transparence de 2004. Cette dernière, en effet, précisait en son article 3 (à l’instar, en ceci, de la directive de 1988) qu’il était loisible aux Etats membres d’origine d’adopter des exigences plus strictes que celles prévues par la directive (notamment en matière de déclarations de franchissements de seuils). La directive de 2013 vient renverser ce paradigme en conférant expressément à la Directive Transparence une visée d’harmonisation maximale, de sorte que la règle de principe est devenue une interdiction pour les Etats membres d’adopter des exigences plus strictes que celles prévues par la directive - notamment en matière de franchissements de seuils et de définition de l’action de concert pour apprécier lesdits franchissements de seuils. Cette modification est opérée à l’article 3, paragraphe 1 bis de la Directive Transparence, dont on verra qu’il est au cœur de l’une des questions préjudicielles élevées par la Cour d’appel de Paris (cf. section III infra). Compte tenu de cette évolution, il y a matière à se demander si la définition générale de l’action de concert en droit français, rédigée en des termes incontestablement plus larges (et faisant donc peser sur les assujettis des exigences plus strictes que celles érigées par la Directive Transparence) et/ou son interprétation par les juridictions françaises demeure conforme au droit européen actuel. Ce questionnement central irriguera très probablement les réflexions de la CJUE s’agissant des questions préjudicielles plus spécifiques sur lesquelles elle est appelée à se prononcer dans l’affaire commentée et les éclairages apportés ces derniers temps par la juridiction européenne en la matière semblent aller dans le sens d’une réponse négative à cette question (cf. section III, 1 infra). Il est clair que les arguments retenus par la Commission des sanctions de l’AMF – approuvée en ceci par le Conseil d’Etat – pour qualifier une action de concert dans l’affaire April allaient rigoureusement dans le sens d’une interprétation large de la notion d’action de concert (ce que permet la rédaction actuelle de l’article L. 233-10 du Code de commerce). II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc Dans l’affaire April, l’application des présomptions prévues par l’article L. 233-10, II, 1°, 2° et 3° du Code de commerce entre M. Burrus, Dôm Finance, AFI ESCA, AFI ESCA Holding, AFI ESCA IARD et AFI ESCA Luxembourg a été admise par la Commission des sanctions, le Conseil d’Etat et la Cour d’appel de Paris. Il incombait donc aux mis en cause de renverser ces présomptions simples en démontrant l’absence de réunion des conditions posées par l’article L. 233-10, I. A. L’appréciation faite par la Commission des sanctions Dans son examen des griefs l’ayant conduit à rejeter les moyens des mis en cause visant à renverser ces présomptions, la Commission des sanctions a caractérisé l’existence d’une action de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce : « l’accord entre plusieurs personnes prévoyant une stratégie destinée à faire obstacle au retrait obligatoire envisagé par l’initiateur d’une offre, dont l’objectif vise la gestion des participations des parties à l’accord et la gestion de la société cible, chacun de ces objectifs caractérisant une politique commune vis-à-vis de cette dernière »[9 ] . La Commission des sanctions a donc veillé à examiner la situation à la lumière de l’approche finaliste qui caractérise l’action de concert en droit français et a prêté aux mis en cause, tout à la fois, (i) une politique commune visant à la gestion de leurs participations et (ii) une politique commune visant la gestion de la société April. Il est intéressant de relever que ce n’est pas ici le fait de faire obstacle au retrait obligatoire qui est qualifié de politique commune vis-à-vis de la société (nous y reviendrons), mais bien les objectifs de gestion des participations et de gestion de la société. En d’autres termes, la Commission ne semble voir dans la stratégie visant à contrecarrer le retrait obligatoire qu’un moyen au service des objectifs concertants que sont la gestion des participations et la gestion de la société. 1. Une première politique commune traduisant un objectif de « gestion des participations des parties à l’accord » L’objectif de gestion des participations des actionnaires à l’égard desquels un concert est allégué pourrait paraitre à première vue de nature à constituer un accord en vue de mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société (à la lettre de l’article L. 233-10 du Code de commerce, il n’est pas nécessaire d’établir que la politique commune doive porter sur l’ordre interne de la société). En effet, large comme elle l’est, la rédaction de l’article L. 233-10 du Code de commerce, s’éloignant par-là des textes européens dont elle est issue, n’impose textuellement pas qu’il soit démontré que l’acquisition, la cession ou l’exercice des droits de vote par les concertants vise à la mise en œuvre d’une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société. La Cour d’appel de Paris avait d’ailleurs déjà jugé [ 10 ] qu’une politique commune vis-à-vis de la société pouvait s’entendre d’une volonté commune des parties à l’accord de gérer au mieux leurs participations, sans qu’il soit nécessaire de démontrer que ladite politique commune vise à la gestion de la société (la Cour de cassation avait auparavant retenu dans l’affaire Gecina que la politique commune au sens de l’article L. 233-10 n’avait pas nécessairement à porter sur la gestion de la société). Il n’est pas moins regrettable que la notion de gestion des participations ne soit pas précisée/définie pour davantage de sécurité/prévisibilité juridique. Relevons que cette interprétation de l’article L. 233-10, I du Code de commerce consistant à caractériser une action de concert sans démontrer l’existence d’une politique commune quant à la gestion de la société n’a pas toujours prévalu chez le régulateur boursier. En effet, dans une décision datant de 1993 (peu de temps, donc, après la transposition de la 1ère directive « Transparence » par la loi de 1989), le Conseil des Bourses de Valeurs (CBV) a exclu la caractérisation d’action de concert au sens de l’article 356-1-3 de la loi de 1966 (identique à la rédaction de l’article L. 233-10 du Code de commerce sur l’absence de référence expresse à la « gestion » de la société) au motif de l’absence de concertation portant sur la gestion. Le CBV a ainsi pu considérer « que la convention n'avait pas pour objet l'exercice de droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune, aucune stipulation contractuelle ne prévoyant une quelconque coordination entre les signataires au sujet de la gestion de la société et qu'en conséquence elle ne pouvait caractériser une action de concert entre les signataires » [ 11 ] . Ceci est toutefois à nuancer dans la mesure où, la même année, le CBV ouvrait déjà la porte à la possibilité qu’une politique commune ne concernant pas forcément la gestion de la société puisse également caractériser une action de concert en retenant que « dans la mesure où la convention ne prévoit aucune concertation entre les parties visant à assurer une politique ou gestion commune au sein de ED ou à gérer en commun les participations qu'elles détiendraient dans cette société, elle ne constituait pas, compte tenu des circonstances dans lesquelles elle a été conclue, une action de concert au sens de l'article 356-1-3 de la loi du 24 juillet 1966 » [ 12 ] . La notion de politique commune vis-à-vis de la société avait été entre-temps séparée des considérations tenant nécessairement à la gestion de la société et l’arrêt Gecina de la Cour de cassation en 2009 avait affermi cette position. 2. Une seconde politique commune traduisant un objectif de « gestion de la société cible » Comment l’acquisition concertée de 10 % des droits de vote – dans l’objectif incontestable de faire obstacle à un retrait obligatoire – peut-elle avoir pour objectif la « gestion de la société cible » ? De nouveau, la Commission ne l’explique pas. Elle se rapproche pourtant ici de l’esprit de la Directive Transparence en prêtant aux parties à l’accord – pour caractériser une action de concert - un objectif de peser sur la gestion (donc l’ordre interne) de la société par la détention d’environ 10% des droits de vote. Ce pouvoir politique – certes non négligeable dans le contexte d’une société cotée dont l’actionnaire majoritaire détient environ 88 % des droits de vote – est-il de nature à permettre à ses détenteurs d’avoir un quelconque poids sur la gestion de la société ? Certains auteurs paraissent en douter [ 13 ] . En effet, si une telle détention de droits de vote permet de contrecarrer un retrait obligatoire (rappelons au passage qu’une telle détention en capital seule – donc indépendamment des droits de vote auxquels l’article L. 233-10, I fait référence – permettrait également d’atteindre ce résultat), elle ne confère aucune majorité ou de minorité de blocage en assemblée générale. Ici aussi, un développement du raisonnement de la part de la Commission des sanctions aurait été souhaitable. A cet égard, l’argument des mis en cause portant sur le fait que l’accord entre eux ne portait aucunement sur un quelconque exercice de droits de vote mérite quelque attention. Rappelons que l’article L. 233-10 du Code de commerce prévoit que l’accord concertant peut avoir pour objet (entendre ici par « objet » ce que les parties à l’accord s’engagent à faire – i.e., acquérir, céder ou exercer des droits de vote – et non la « finalité » dans laquelle ils s’engagent à agir ainsi) (i) l’acquisition, (ii) la cession ou (iii) l’exercice de droits de vote. Il s’agit là d’un autre durcissement de la notion d’action de concert de droit français issue par rapport à la définition européenne, qui ne mentionne que l’exercice de droits de vote. En ceci, l’article L. 233-10 du Code de commerce est également plus stricte que ce que prévoit la Directive Transparence, pourtant devenue d’harmonisation maximale depuis 2013. L’on comprend aisément, en effet, qu’en matière de politique commune vis-à-vis de la gestion de la société, l’exercice des droits de vote (comme moyen le plus évident d’exercer une influence dans l’ordre interne) soit le seul objet permettant de rendre un accord concertant. Un accord sur l’acquisition ou la cession de droits de vote ne comportant aucun engagement d’exercer lesdits droits de vote dans un sens ou dans l’autre peut difficilement viser à la mise en œuvre d’une politique commune de gestion de la société (même si, comme évoqué, l’approche française quant à la politique commune vis-à-vis de la société est assurément plus large). Précisons que ceci ne revient pas à affirmer que la détention de droits de vote (indépendamment de tout exercice en assemblée) n’est pas susceptible de conférer des droits importants à leur(s) titulaires (par exemple, le droit pour des actionnaires détenant ensemble au moins 5% des droits de vote d’une société de se regrouper en association ayant notamment le droit de déposer des projets de résolutions). Ceci suscite une interrogation quant à la question de savoir si les différents objets prévus par l’article L. 233-10 sont tous susceptibles de s’appliquer aux deux finalités d’action de concert que prévoit cet article (politique commune vis-à-vis de la société ou prise de contrôle de la société). Ainsi que nous l’avons rappelé dans la première section, les travaux parlementaires montrent que lors de la première transposition, le législateur avait tenu à une rédaction de l’article L. 233-10 pouvant couvrir les accords concertants en vue de prendre le contrôle mais s’étaient contentés d’élargir l’acception de la notion de « politique commune vis-à-vis de la société » - ladite politique commune pouvant donc, dans l’esprit du législateur, s’entendre notamment d’une volonté de prendre le contrôle de la société. L’arrêt Gecina de la Cour de cassation avait illustré toute l’ampleur d’une conception large de la notion de politique commune des concertistes et le fait qu’en droit français, cette notion n’avait pas nécessairement à porter sur la gestion de la société (étant rappelé que cet arrêt a été rendu à une époque où la Directive Transparence n’était pas encore devenue d’harmonisation maximale – des exigences étatiques plus strictes que celles de la directive en matière d’action de concert demeuraient donc permises). A propos de cet arrêt, le rapport annuel de la cour de cassation de 2009 énonçait : « Reste, cependant, à définir cette politique commune, ce que fait ici la chambre commerciale en optant pour la conception large qui identifie la politique commune à celle que les concertistes conduisent vis-à-vis de la société et non à celle qu’ils se proposent de conduire au sein de celle-ci en influant sur sa gestion ou sa stratégie économique ou commerciale. » [ 14 ] . Ce n’est toutefois qu’en 2010 qu’a été codifié à l’article L. 233-10 la finalité de l’action de concert relative à la prise de contrôle (hors période d’OPA, ce cas étant déjà couvert par l’article L. 233-10-1 du Code de commerce). Ainsi, alors que la Cour de cassation admettait déjà de voir dans la volonté de prendre le contrôle l’expression d’une politique commune vis-à-vis de la société, cette loi est venue créer deux finalités autonomes, distinctes et mutuellement exclusive de l’action de concert. C’est dire que la volonté de prise de contrôle ne peut plus être considérée comme une politique commune vis-à-vis de la société. Sans lui ôter sa large généralité, cette loi a donc légèrement restreint le champ de ce qui peut être qualifié de politique commune vis-à-vis de la société. Les travaux parlementaires de la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 révèlent que la Commission des lois avait alerté sur l’effet restrictif de l’ajout exprès du « concert offensif » (d’ailleurs surabondant d’après elle) : « l'alternative ici proposée peut en effet créer une ambiguïté, car elle implique que la politique commune et l'intention d'obtenir le contrôle soient distincts et exclusifs l'un de l'autre, alors que la cour d'appel de Paris et la Cour de cassation, lors des affaires Eiffage/Sacyr et Gecina, ont mis en exergue que le contrôle est une modalité parmi d'autres de la politique commune . Il s'agit donc d'une fausse alternative qui tend à réduire la portée de la « politique commune » » [ 15 ] . Si un accord concertant portant sur l’acquisition ou la cession de droits de vote se conçoit aisément comme pouvant poursuivre un objectif de prise de contrôle de concert de la société, on se demande quelle peut être la politique commune (excluant la prise de contrôle) poursuivie par des concertistes dont l’accord ne porterait que sur l’acquisition ou la cession de droits de vote. On pourrait penser à la constitution d’une minorité de blocage mais encore faudrait-il des engagements sur l’exercice des droits de vote tendant à constituer un concert minoritaire de blocage. En définitive, c’est peut-être un peu hâtivement que la Commission des sanctions a disqualifié l’argument des mis en cause relatif à l’absence de concertation sur les droits de vote. Depuis que la Directive Transparence est devenue d’harmonisation maximale, la référence à l’acquisition et à la cession de droits de vote, que la directive ne prévoit pas, est de toute façon contraire à l’article 3 de cette directive qui interdit les dispositions plus strictes sauf en matière d’offres publiques. Par ailleurs, à la faveur du jeu des présomptions du II de l’article L. 233-10, la Commission des sanctions a estimé ne pas avoir à s’appesantir sur la démonstration de ce que l’accord présumé entre les mis en cause avait bien eu pour finalité la mise en œuvre d’une politique commune. La Commission des sanctions caractérise l’existence de cette finalité mais sans la démontrer, surtout pour ce qui concerne la politique commune de gestion de la société qu’elle prête aux concertistes. Pourtant, à la lecture du II de l’article L. 233-10, les présomptions ne portent que sur l’existence de l’accord. Ces présomptions, qui dispensent l’AMF et/ou le juge d’avoir à rapporter la preuve de l’existence de l’accord, ne paraissent toutefois pas devoir les dispenser de rapporter la preuve que l’accord présumé poursuivait l’une des finalités visées au I de l’article L. 233-10. En d’autres termes, il ne s’agit pas de présomptions d’action de concert permettant de caractériser l’action de concert dès lors que les conditions du II sont réunies, mais bien de présomption sur l’existence de l’accord, à charge de démontrer le caractère concertant d’un tel accord en apportant la preuve de l’objectif de mise en œuvre d’une politique commune ou de l’objectif de prise de contrôle. La Commission des sanctions, le Conseil d’Etat et la Cour d’appel de Paris parlent néanmoins à l’envi de « présomptions d’action de concert », ce qui explique pourquoi il a été apporté si peu de soin à la démonstration de l’existence des deux politiques communes alléguées [ 16 ] . L’application faite de l’article L. 233-10, II parait donc inexacte dans la mesure où l’objet de la présomption a été manifestement étendu. Une autre lecture de l’article L. 233-10, II du Code de commerce selon laquelle c’est bien l’action de concert (et donc l’ensemble de ses conditions qui est présumée), et cela semble d’ailleurs être la lecture retenue communément – selon nous à tort. Deux arguments s’opposent à une telle lecture. Le premier consiste simplement dans la lettre du texte, qui dispose que c’est l’accord qui est présumé exister et non l’action de concert. Le second vient du fait que le jeu de la présomption de l’existence d’un accord ne saurait faire préjuger de la finalité de cet accord ; il faut donc en principe qualifier la teneur de la politique commune et les présomptions ne sont, en cela, d’aucun secours. L’ajout opéré par la loi de 2010 de la finalité de prise de contrôle renforce cet argument : il faut pouvoir déterminer si l’accord présumé a pour objectif la mise en œuvre d’une politique commune (et laquelle) ou la prise de contrôle. Le jeu de ces présomptions ne fonctionnerait tout simplement pas si l’on retenait une interprétation selon laquelle c’est l’action de concert qui était présumée exister. B. L’examen du recours par le Conseil d’Etat Le Conseil d’Etat, ayant eu à connaitre – ratione personae - du recours formé par Dôm Finance contre la décision de la Commission des sanctions à son encontre, a rejeté sur le fond la requête formée par Dôm Finance et a donné raison à la Commission des sanctions notamment sur la qualification d’action de concert permettant de caractériser les manquements déclaratifs allégués. Dans son argumentation, le Conseil d’Etat n’est pas allé beaucoup plus loin que la Commission des sanctions et a considéré que « il résulte de l'instruction que les intéressés ont manifesté la volonté commune de gérer au mieux leurs participations et de renforcer leur valorisation en faisant obstacle au retrait obligatoire, avec une incidence certaine sur la gestion de la société April, qui est restée cotée, sans que les circonstances que leur accord soit conclu temporairement, ou intègre un projet de cession ultérieur des titres détenus, ne fasse par elles-mêmes obstacle à la qualification d'action de concert ». La haute juridiction n’est certes pas allée jusqu’à affirmer (comme l’a fait la Commission des sanctions) que la politique commune des parties à l’accord visait un objectif de gestion de la société. Le Conseil d’Etat fait toutefois un raccourci peut-être encore plus dangereux en paraissant accorder de l’importance au fait que la politique commune des parties à l’accord (gestion de leurs participations, renforcement de la valorisation et obstacle au retrait obligatoire) a eu une incidence certaine sur la gestion de la société du fait qu’elle soit restée cotée. Le Conseil d’Etat fait ainsi référence au critère de gestion de la société mais sans considérer que l’incidence sur la gestion de la société doive avoir constitué la finalité voulue de la politique commune mise en œuvre par les parties à l’accord concertant. Concernant par ailleurs la question de la requérante tenant à la conformité au droit de l’Union Européenne de l’application faite par la Commission des sanctions de l’AMF des dispositions de l’article L. 233-10 du code de commerce, le Conseil d’Etat y répondit en faveur de la Commission et jugea qu’il n’y avait guère matière à saisir la CJUE. La réponse à cette question était pourtant peut-être moins évidente qu’elle n’est apparue au Conseil d’Etat. Elle était, du moins, suffisamment complexe pour que la Cour d’appel de Paris (plus habituée à connaitre des questions relatives à l’action de concert et aux textes du RGAMF s’y référant) estime quant à elle opportun de poser des questions préjudicielles à la CJUE. Au regard de la jurisprudence récente de cette dernière, il est permis de penser qu’une remise en cause de la conformité au droit européen de la position de l’AMF et du Conseil d’Etat (voire de l’article L. 233-10, I lui-même) n’est pas impossible. III - La notion d’action de concert française à l’épreuve de la complexité européenne Les questions préjudicielles élevées par la Cour d’appel de Paris visent à recueillir l’avis de la CJUE afin de savoir si : La notion d’action de concert définie à l’article L. 233-10 du Code de commerce doit être interprétée conformément au droit européen pour tout manquement de concert à des obligations déclaratives liées à un franchissement de seuil (y compris les obligations déclaratives issues de la Directive OPA) ou uniquement en matière d’obligations déclaratives issues de la Directive Transparence (et donc à l’exclusion des obligations déclaratives issues de la Directive OPA) ? Dans l’hypothèse où l’obligation d’interprétation conforme est applicable uniquement pour l’appréciation des obligations déclaratives issues de la Directive Transparence, est-ce que la circonstance que le manquement reproché est intervenu dans le contexte d’une OPA est susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’existence d’un concert ? L’exigence de la finalité de politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société prévue par la Directive Transparence doit-elle être interprétée strictement comme visant directement la gestion ou la direction de la société (par exemple sur la composition des organes sociaux, les orientations et la stratégie de la société dans l’ordre interne) ou peut-elle s’entendre du cas où la gestion est indirectement visée par l’effet escompté de l’absence de mise en œuvre d’un retrait obligatoire ? Les deux premières questions sont relatives à l’articulation des obligations déclaratives issues de textes nationaux transposant la Directive OPA et par la Directive Transparence et l’incidence du fait que cette dernière est d’harmonisation maximale. Il s’agit donc de savoir si l’exception (prévue par l’article 3, paragraphe 1 bis, alinéa 4 sous (iii) de la Directive Transparence) selon laquelle le principe d’interdiction des dispositions étatiques plus strictes que ce que prévoit la Directive Transparence (i) ne s’applique pas s’agissant de l’application des dispositions adoptées en ce qui concerne les offres publiques et (ii) pour l’appréciation des manquements aux obligations déclaratives issues de la transposition de la Directive Transparence (à savoir l’article L. 233-7 et l’article L. 233-10 du Code de commerce, en l’espèce), l’interprétation conforme requise peut-elle être infléchie dans le cas où les manquements sont intervenus dans le contexte d’une OPA. L’enjeu est que si le principe d’interprétation conforme doit s’appliquer dans l’affaire April, la preuve de l’action de concert au sens de l’article L. 233-10 devra être faite à la lumière des conditions prévues par la Directive Transparence, de sorte qu’il faudrait avoir des égards pour (i) le fait que l’accord porte sur l’exercice de droits de vote, (ii) le caractère durable de la politique commune prêtées aux parties à l’accord et (iii) le fait que ladite politique commune doive porter sur la gestion de la société. S’agissant de ce dernier point, en anticipation de l’éventualité qu’il serait considéré que l’existence d’une action de concert doit être appréciée selon une interprétation conforme à la Directive Transparence y compris en contexte d’OPA, la troisième question porte sur la définition de ce qu’il faut entendre par la référence à la gestion de la société dans l’article 10 de la Directive Transparence. Deux arrêts rendus en la matière par la CJUE ces dernières années comportent des considérations qui ne manqueront pas de pertinence pour les réponses que la CJUE apportera aux questions préjudicielles élevées par la Cour d’appel de Paris. A. La dualité des niveaux d’harmonisation prévus par le droit européen quant à la notion de concert Dans l’arrêt Adler de la CJUE du 9 septembre 2021 [ 17 ] , dont il n’est pas indispensable de rappeler le contexte factuel, la CJUE avait notamment relevé qu’il convenait de faire une interprétation stricte des exceptions au principe d’interdiction pour l’État membre d’origine de soumettre les détenteurs d’actions ou d’autres instruments financiers à des exigences de notification plus strictes que celles prévues par la Directive Transparence (cf. paragraphe 41 de l’arrêt Adler ). Cet apport de l’arrêt Adler pourrait conduire à considérer que s’agissant de l’exception tenant aux « dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition », cette expression doit être interprétée de manière stricte. Au cas particulier de l’affaire April, l’article L. 233-10, I sur le concert n’est pas, strictement entendu, une disposition législative adoptée en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition ; nous l’avons rappelé, cette disposition a été initialement adoptée en guise de transposition de la Directive Transparence qui était étrangère aux offres publiques. Faut-il cependant pousser l’interprétation stricte jusqu’à considérer que cet article L. 233-10, I, lorsqu’il est utilisé pour définir ce qui peut constituer une action de concert pour les besoins des obligations déclaratives en matière d’offres publiques, n’est pas une disposition législative en matière d’offre publique permettant l’application de dispositions étatiques plus strictes que celles prévues dans le domaine général de la transparence des marchés financiers ? La CJUE devra donner son interprétation dans le cadre de sa réponse à la première question préjudicielle élevée par la Cour d’appel de Paris. Il serait permis de douter de la réponse la plus probable à une telle question si l’arrêt Adler n’avait pas été complété par un autre arrêt très récent de la CJUE qui parait poser des principes à la lumière desquels l’article L. 233-10, I pourrait ne pas être considéré comme portant sur des « dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition » au sens de l’article 3, paragraphe 1, bis, alinéa 4, sous (iii) de la Directive Transparence. Dans l’arrêt Valora de la CJUE du 12 février 2026 [ 18 ] , la CJUE réaffirme l’interprétation stricte des exceptions au principe d’harmonisation maximale posé par l’article 3 de la Directive Transparence. La CJUE affirme ensuite (au paragraphe 42 de son arrêt) un principe selon lequel le fait qu’une disposition de droit national ait une application distributive en conséquence de quoi elle se trouve applicable dans des situations d’offre publique ne suffit pas pour considérer que ladite disposition peut recevoir une interprétation différente (en l’occurrence, plus stricte) que l’interprétation qu’elle doit recevoir lorsqu’elle s’applique à des obligations étrangères à la réglementation des offres publiques : « En revanche, ne sauraient être considérées comme étant couvertes par cette exception des dispositions législatives, réglementaires ou administratives relatives à la divulgation d’informations sur les émetteurs de valeurs mobilières déjà admises à la négociation sur un marché réglementé établi ou opérant dans un État membre, qui s’appliquent indépendamment de l’existence d’une offre publique d’acquisition, d’une opération de fusion ou d’une autre opération ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises. Le fait que les informations sur lesquelles portent ces dispositions pourraient présenter une pertinence en cas d’offre publique d’acquisition des titres de l’entreprise concernée, d’une opération de fusion de cette entreprise avec une autre entreprise ou d’une autre opération ayant des incidences sur la propriété et le contrôle de la première entreprise ne suffit pas pour justifier une interprétation différente . ». A cet égard, l’article L. 233-10 définissant l’action de concert est assurément une disposition à portée générale adoptée spécifiquement pour les besoins de la transposition de la Directive Transparence. Cette disposition est devenue cruciale pour l’application de textes réglementant spécifiquement le droit des offres publiques et certaines obligations applicables uniquement en période d’offre publique. L’arrêt Valora illustre toutefois une situation dans laquelle la CJUE a jugé que le fait qu’une disposition puisse également recevoir une application dans un contexte d’offre publique ne suffisait pas à ce qu’on en retienne une interprétation plus stricte que son équivalent européen sur le fondement de l’article 3, paragraphe 1 bis , quatrième alinéa sous (iii). A supposer que l’on puisse en retenir une interprétation plus stricte en matière d’OPA et une interprétation conforme au droit européen en matière de franchissements de seuils « ordinaire », cela créerait une superposition d’interprétations différentes pour une même notion et cela, à notre avis, n’est pas souhaitable. B. La complexité d’une notion unitaire de l’action de concert en droit français au regard de la dualité européenne Les réponses que la CJUE apportera aux questions préjudicielles auront une portée qui dépassera le seul enjeu de la solution de l’affaire d’espèce mais ces réponses donneront probablement lieu à une situation peu satisfaisante que le droit français devra corriger. En effet, on peut s’attendre à ce qu’il y ait un constat du fait que le droit français n’est pas conforme à la Directive Transparence du fait des exigences plus strictes prévues par l’article L. 233-10 du Code de commerce. En effet, le principe d’interprétation conforme au droit européen n’a de pertinence que dans l’hypothèse où le texte d’application directe (en l’occurrence l’article L. 233-10 du Code de commerce) n’est lui-même pas exactement conforme au droit européen. La lettre de la Directive Transparence obligera la CJUE à considérer que l’article L. 233-10 doit être interprété conformément à la notion plus restreinte d’action de concert de droit européen lorsqu’il s’agit d’apprécier des obligations déclaratives issues de la Directive Transparence. La CJUE aura une certaine liberté d’interprétation quant à la question de savoir dans quels cas – liés à des situations d’offres publiques – les dispositions de l’article L. 233-10 peuvent être appliquées de manière plus stricte que ce que prévoit la Directive Transparence. La CJUE décidera effectivement si cette faculté peut être utilisée uniquement pour l’application d’obligations applicables en période d’offre publique en vertu de textes spécifiques au droit des offres publiques ou si, au surplus, cette faculté peut également être utilisée concernant les obligations générales de transparence lorsque l’on se trouve en période d’offre publique. Le législateur français, lorsqu’il s’est agi de transposer la Directive OPA, a jugé que le dispositif de l’action de concert prévu par l’article L. 233-10 du code de commerce présentait suffisamment de garanties pour être employé dans contexte d’offre publique ou pour l’application de dispositions propres aux offres publiques (moyennant l’ajout de l’article L. 233-10-1 destiné à couvrir deux types supplémentaires d’action de concert en période d’offre publique). Tel ne serait plus le cas si le texte de l’article L. 233-10 était modifié dans un sens conforme à la Directive Transparence que ce texte, ainsi modifié, demeurait le texte de référence pour la qualification du concert également en matière d’offre publique. La situation serait également insatisfaisante, notamment en termes de prévisibilité et de sécurité juridique si le texte restait inchangé mais susceptible d’être interprété différemment en fonction des obligations auxquelles il se trouve appliqué. A titre d’exemple, dans l’affaire April , les manquements reprochés aux mis en cause concernent à la fois des obligations en matière de franchissements de seuils ordinaires (article L. 233-7 du code de commerce) et en matière d’obligations spécifiques en période d’offre publique (articles 231-46 et 231-47 du règlement général de l’AMF). Admettre deux interprétations différentes d’un même article serait évidemment de nature à semer la confusion sur une notion qui est lourde de conséquences lorsqu’elle est caractérisée. Une solution envisageable ne serait-elle pas de travailler à dédouble définitivement ce texte afin d’avoir une définition conforme à la Directive Transparence pour les obligations issues de cette directive et un second article prévoyant une autre définition pour les obligations applicables dans le contexte d’une offre publique ou en période d’offre publique ? D’une part, cela avait été amorcé lors de la transposition de la Directive OPA avec l’introduction de l’article L. 233-10-1 du Code de commerce prévoyant des dispositions supplétives applicable en sus de l’article L. 233-10 en période d’offre publique. D’autre part, un tel dédoublement n’est pas sans précédent et on peut relever à titre d’exemple que l’existence de plusieurs définitions du contrôle à l’article L. 233-3 et à l’article L. 233-16 du Code de commerce, chacune ayant un champ d’application distinct, fonctionne convenablement. En attendant les réponses de la CJUE, et une éventuelle intervention législative pour rendre compte en droit national de la dualité des niveaux différents d’harmonisation européenne en matière d’action de concert, on doit appeler les justiciables à la plus grande prudence (c’est-à-dire, à s’astreindre à retenir l’interprétation la plus large du concert conformément à la jurisprudence prévalant en France) au moment de se demander s’ils agissent de concert ou non et d’accomplir leurs diverses obligations déclaratives. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, 5-7, 18 déc. 2025, n°22/15396, April. Navigation I - Généalogie de la notion d’action de concert de droit français II - Appréciation des critères de l’action de concert par la Commission des sanctions et par le Conseil d’Etat III - La notion d’action de concert française à l’épreuve de la complexité européenne Notes et références (1 ) Directive (88/627/CEE) du 12 décembre 1988 concernant les informations à publier lors de l'acquisition et de la cession d'une participation importante dans une société cotée en bourse. (2 ) Par la loi n° 89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier, créant alors un nouvel article 356-1-3 de la loi n°66-537 du 24 juillet 1966, devenu par la suite l’article L. 233-10 du code de commerce. (3 ) Rapport n° 340 de la Commission des Lois sur le projet de lois relative à la sécurité et à la transparence du marché financier, Tome II, page 73. (4 ) Directive 2004/25/CE du Parlement Européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d’acquisition (« Directive OPA »). (5 ) T. Bonneau, Note sous Conseil d’Etat, 6e et 5e ch. Réunies, 29 mai 2024, n°465740, Société Dôm Finance, Revue des sociétés 2024, p. 509. (6 ) Loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière. (7 ) Directive 2004/109/CE du Parlement Européen et du Conseil, du 15 décembre 2004, sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE (la « Directive Transparence »). (8 ) Directive 2013/50/UE du Parlement Européen et du Conseil, du 22 octobre 2013, modifiant la directive 2004/109/CE. (9 ) Point n°45 de la décision de la Commission des sanctions SAN 2022-09. (10 ) Paris, 30 juin 2016, n° 15/04613, notamment cité par O. de Bailliencourt, Dr. sociétés oct. 2022, com. n° 109 et T. Bonneau, note sous Conseil d’Etat, 6e et 5e ch. Réunies, 29 mai 2024, n°465740, Société Dôm Finance, Revue des sociétés 2024, p. 509. (11 ) Décision CBV n°93-3475 du 7 décembre 1993, Axime. (12 ) Décision CBV n°93-3246 du 18 novembre 1993, Eurodisney. (13 ) S. Torck, note sous CJUE, 9 sept. 2021, aff. C-605/18, Adler Real Estate AG, Petrus Advisers LLP, GM c/ Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA), BJB janv.-févr. 2022 p. 48 ; T. Bonneau, note sous Conseil d’Etat, 6e et 5e ch. Réunies, 29 mai 2024, n°465740, Société Dôm Finance, Revue des sociétés 2024, p. 509. (14 ) Rapport annuel 2009 de la Cour de cassation, « Les personnes vulnérables dans la jurisprudence de la Cour de cassation », page 395. (15 ) Rapport n° 703 (2009-2010), tome I, déposé le 14 septembre 2010. (16 ) La Commission des sanctions affirme par exemple au paragraphe 42 de sa décision : « En conséquence, en application des présomptions prévues aux 1°, 2° et 3° du II de l’article L. 233-10 du code de commerce, une action de concert est présumée avoir existé entre les six mis en cause ». Le Conseil d’Etat relève au paragraphe 7 de son arrêt que « La commission des sanctions a retenu à cet égard la qualification d'action de concert en application des présomptions prévues aux 1°, 2° et 3° du II de cet article. ». La Cour d’appel de Paris a quant à elle retenu « C'est donc à juste titre que la Commission des sanctions a fait application des présomptions prévues 1°, 2° et 3° du II de l'article L. 233-10 du code de commerce et en a déduit qu'une action de concert est présumée avoir existé entre les six mis en cause . ». (17 ) CJUE, 4e ch., 9 sept. 2021, Adler Real Estate AG, Petrus Advisers LLP c/ Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA), aff. C‑605/18. (18 ) CJUE, 10e ch., 12 févr. 2026, GT, Beteiligungen im Baltikum AG et VCI Venture Capital und Immobilien AG c/ Valora Effekten Handel AG, aff. C‑864/24.

Réseaux d'initiés et criminalité organisée : analyse du jugement Airgas (T. corr. Paris, 13 avr. 2026), pénalisation accrue des abus de marché et nouveaux pouvoirs d'enquête de l'AMF auprès du PNF. Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Réseaux d’initiés : les prémisses d’une nouvelle justice pénale boursière Développements autour de l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026) Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Auteur(s) Astrid Mignon Colombet Avocate au barreau de Paris et docteure en droit, Associée, August Debouzy Alexandre Mennucci Avocat au barreau de Paris, Associé, August Debouzy Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Ces derniers mois, l’AMF a régulièrement alerté sur la montée en puissance du phénomène des réseaux d’initiés, ces groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir illégalement, et de manière répétée, des informations privilégiées concernant des sociétés cotées, afin de les utiliser pour en tirer profit à la veille d’annonces importantes comme des offres publiques d’achat ou la publication de résultats financiers [1 ] . Dans le cadre de ses activités de surveillance des marchés et d’enquête, l’AMF aurait en effet constaté que des réseaux de délinquants financiers, familiers des abus de marché de plus petite ampleur, se seraient associés à des organisations criminelles en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir et des nouveaux modes opératoires destinés à obtenir des informations privilégiées [ 2 ] . Ainsi, des campagnes massives de piratage informatique auraient été conduites ces derniers mois contre des entreprises cotées ou leurs prestataires, notamment des cabinets d’avocats, afin d’extraire de telles informations de leurs serveurs. Des banquiers d’affaires, des avocats ou des salariés de sociétés cotées auraient, par ailleurs, été sollicités par des personnes liées à des organisations criminelles afin de transmettre des informations auxquelles ils avaient eu accès dans le cadre de leurs activités, en échange d’avantages divers (montres de luxe, sommes en espèces, paiement en cryptomonnaies) [3 ] . De même, l’AMF a pu constater une sophistication accrue des méthodes employées par ces réseaux pour transférer les flux investis ou générés dans le cadre de ces activités (sociétés écrans, hommes de paille à l’étranger, utilisation de téléphones prépayés et de messageries cryptées). Ces constats sont illustrés par le jugement historique que vient de rendre le Tribunal judiciaire de Paris le 13 avril dernier, en condamnant pour la première fois un réseau d’initiés organisé (1). Au-delà de ce jugement, l’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés devrait conduire à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché les plus graves (2), ainsi qu’à l’instauration d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, dans le cadre de laquelle les agents de l’AMF, institués assistants du PNF, seraient dotés de pouvoirs d’enquête inédits (3). Il faut souhaiter que cette répression pénale des abus de marché ne s’effectue pas au détriment des droits de la défense. I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée Le 13 avril 2026, la 32e chambre du Tribunal correctionnel de Paris a rendu un premier jugement concernant un réseau d’initiés. Ce jugement est inédit par la durée d’enquête – plus de dix ans –, par le nombre de personnes poursuivies – sept –, par la diversité des activités des personnes poursuivies – des traders, un banquier, un homme d’affaires, un gestionnaire de fortune –, ou encore par les montants investis et la plus-value générée par les délits poursuivis – plus de 20 millions d’euros. En outre, c’est la première fois dans un tel dossier que le PNF et l’AMF ont été en mesure d’obtenir des informations sur la chronologie des investissements, les modalités de passage des ordres et le volume des achats grâce à l’interception de conversations téléphoniques des prévenus. Les enquêteurs ont ainsi disposé de preuves tangibles permettant d’établir la culpabilité des prévenus. L’enquête a débuté en juillet 2013, par une lettre anonyme dénonçant les pratiques d’initiés d’un avocat transférant des informations de ses clients à l’un des traders poursuivis, qui faisait, par ailleurs, l’objet d’autres procédures au PNF et à l’AMF pour des pratiques d’initiés. Les services d’enquête ont découvert les liens noués avec un homme d’affaires de la région parisienne, qui lui-même entretenait une amitié avec un banquier. Ils ont également découvert la possible implication d’un trader français basé en Suisse. Ce dernier était déjà soupçonné par l’AMF, ainsi que son gestionnaire de fortune, d’avoir acquis plus de 3 millions d’euros de titres d’Alstom quelques jours avant l’annonce du projet de rachat de General Electric en 2014, cette opération lui ayant permis de générer une plus-value de plus de 20 millions d’euros. En raison des soupçons qui pesaient sur ce réseau, les enquêteurs ont procédé à l’interception téléphonique de plusieurs de ses acteurs. Ces actes d’enquête leur ont permis de découvrir que le banquier avait obtenu de manière illicite une information privilégiée relative à l’annonce publique prochaine de l’acquisition de la société Airgas par la société Air Liquide et qu’il l’avait communiquée, par l’entremise de l’homme d’affaires, à quatre traders qui ont alors acquis des millions d’euros de titres pour un montant nominatif de 95 dollars. Une heure après l’annonce d’Air Liquide, l’action Airgas valait 143 dollars. Cette opération a ainsi permis à ces derniers d’effectuer, après avoir revendus ces titres, une plus-value de près de 23 millions de dollars. Le PNF rapporte que quatre des sept prévenus, le détenteur originel de l’information privilégiée, deux des traders et l’homme d’affaires, ont été condamnés en novembre 2025 et en janvier 2026 à l’issue de procédures de comparutions sur reconnaissance préalable de culpabilité (CRPC) [ 4 ] . Les trois autres prévenus, les deux principaux traders, aucun des deux n’ayant comparu à l’audience, et le gestionnaire de fortune, ont contesté les infractions qui leur étaient reprochées et ont donc eu à se défendre alors que les faits étaient déjà reconnus par les co-prévenus. La cession de leurs titres par les deux traders prévenus leur aurait permis de réaliser en quelques jours une plus-value de près de 4 347 982 euros pour l’un et de 9 929 000 euros pour l’autre. Ces sommes ont, semble-t-il, été, pour partie, blanchies en investissant dans des sociétés de l’homme d’affaires du réseau. Le premier trader a été condamné à trois ans d’emprisonnement avec un mandat d’arrêt et 30 millions d’euros d’amende. Le second a été condamné à un an d’emprisonnement, peine maximale encourue à la date des faits, avec un mandat d’arrêt et 13 millions d’euros d’amende. Le gestionnaire de fortune a, lui, été condamné à 8 mois d’emprisonnement et 4 347 982 euros d’amende dont 4 197 982 euros avec sursis pour avoir passé les ordres d’achat et de vente de ces instruments financiers. La constitution de partie civile de l’AMF a été jugée recevable, mais ses demandes indemnitaires, confondues avec l’exercice de l’action publique, rejetées. II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché Pour la présidente de l’AMF, dans son communiqué de presse du 13 avril 2026, cette affaire a montré « la capacité des autorités françaises à lutter pour la préservation de l’intégrité de la Place de Paris, mais aussi la nécessité de renforcer les outils juridiques de l’AMF pour mieux lutter contre ces activités illicites ». Elle a rappelé qu’en 2025, elle avait évoqué devant la Commission des finances de l’Assemblée nationale, « plusieurs mesures susceptibles de permettre à l’AMF de renforcer l’efficacité de ses actions répressives » [5 ] . En effet, inédit par son ampleur au carrefour du droit boursier et du droit pénal, le phénomène des réseaux d’initiés, qui emprunte aux techniques de la criminalité organisée, oblige les autorités à définir une politique de sécurisation des marchés, par la répression des réseaux d’initiés transnationaux. On sait qu’en matière d’abus de marché, la loi du 21 juin 2016 a mis en place un système d’aiguillage des dossiers afin de déterminer qui, de la voie pénale ou de la voie administrative, était la mieux à même de réprimer les faits reprochés, en exigeant du PNF ou de l’AMF, d’ informer l’autre de son intention afin de recueillir son accord. On compte, à ce jour, seulement quelques condamnations pénales de ce chef. Par exemple, le 18 mars 2019, un ancien fonctionnaire des douanes a été condamné pour avoir acquis un nombre important d’actions de la société LVL Medical, une dizaine de jours avant l’annonce d’une entrée en négociation exclusive avec Air Liquide en vue de la cession de 70,49 % du capital de cette société. C’est notamment à l’occasion de cette affaire que la Cour de cassation a admis que le juge pénal pouvait, pour établir l’élément matériel du délit d’initié, se fonder sur un faisceau d’indices précis, graves et concordants, sans avoir à constater une preuve tangible comme ce fut le cas dans l’affaire du réseau Airgas [ 6 ] . Les condamnations les plus emblématiques concernent l’affaire Bulgari, qui a abouti le 14 février 2023 à l’homologation d’une procédure de CRPC, et l’affaire Casino. Le 29 janvier 2026, le Tribunal correctionnel de Paris a condamné une dizaine de personnes pour des délits de corruption privée, de manipulation de marché en bande organisée et de délit d’initiés. Le Tribunal a réprimé le fait que le directeur de la communication du groupe Casino avait transmis une information privilégiée relative à l’accélération et au dépassement par le groupe de ses objectifs de cessions d’actifs en vue de son désendettement et que l’un des prévenus, rédacteur en chef de journaux boursiers, l’avait utilisé pour intervenir sur le titre Casino et pour formuler des recommandations positives sur cette valeur auprès de son auditorat et lectorat. Hormis ces affaires isolées, la plupart des manquements d’initiés étaient, jusqu’à présent, orientés vers une répression administrative. Néanmoins, la pénétration des méthodes de la criminalité organisée dans ces réseaux d’initiés a fait entrer ce phénomène dans une dimension nouvelle. Elle devrait conduire à une pénalisation accrue des délits d’initiés, c’est-à-dire à un aiguillage croissant des dossiers vers le PNF, l’AMF se contentant de prêter assistance à l’autorité de poursuite. A cet égard, dans son rapport annuel présenté le 24 avril 2025, l’AMF constate la baisse générale du nombre d'enquêtes ayant fait l’objet de poursuites par l’AMF. Elle explique cela par le fait que beaucoup d’entre elles étaient désormais conduites par le PNF, « la voie judiciaire semblant la plus adaptée, compte tenu notamment de la gravité des faits concernés » [7 ] . En effet, du point de vue des autorités, la voie judiciaire semble plus adaptée, non seulement parce qu’elle permet de poursuivre, en même temps que les abus de marché, des faits qualifiés de corruption ou de blanchiment, mais également parce qu’elle autorise le déploiement de tous les moyens de coercition à la disposition du PNF pour enquêter contre la délinquance et la criminalité organisée (opérations de surveillance, garde à vue prolongée, régime dérogatoire de perquisition, interceptions téléphoniques, captation de données informatiques). III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive Dans ce contexte, une attention particulière doit être portée à la proposition de loi suscitée par l’AMF et déposée le 16 septembre 2025 par le député Daniel Labaronne [ 8 ] . S’il était adopté, ce texte pourrait conduire à l’institution d’une nouvelle organisation de la justice pénale des délits d’abus de marché. Dans ce cadre, l’AMF serait appelée à jouer le rôle d’assistant du PNF dans la réponse pénale apportée à ces faits. Outre que l’AMF use déjà largement de la faculté qui lui est offerte par le Code monétaire et financier de se constituer partie civile dans les dossiers de cette nature [9 ] , elle a également, vocation à « faire bénéficier l’autorité pénale de son expérience et de sa bonne connaissance de dossiers d’une grande technicité » [10 ] . Pour cela, elle met en avant sa capacité à coopérer étroitement avec ses homologues étrangers pour aider le PNF dans le démantèlement des réseaux transnationaux en identifiant leurs auteurs et les modalités d’action qu’ils emploient [ 11 ] . Cette coopération s’inscrit dans le cadre du Multilateral Memorandum of Understanding de l’International Organisation of Securities Commissions, organisation de coopération, qui regroupe 130 autorités signataires couvrant l’essentiel des grandes places et qui permet un échange rapide d’informations non publiques, la collecte de preuves et l’assistance dans les enquêtes sur les abus de marché. La proposition de loi envisage précisément de consacrer ce rôle d’assistance des agents de l’AMF auprès du PNF. En effet, l’article 4 de la proposition de loi permettrait aux juges d’instruction et au PNF de saisir des agents de l’AMF spécialement habilités par le ministre de la Justice pour les assister dans le cadre d’enquêtes pénales [12 ] . En pratique, même s’il est déjà courant de voir des juges d’instruction saisir des agents de l’AMF, par voie de réquisitions, pour assister aux interrogatoires ou auditions dans le cadre de procédures pénales pour abus de marché, jamais il n’avait été envisagé de leur donner un statut comparable à ceux d’officiers de police judiciaire. Cette faculté ne serait d’ailleurs plus réservée au seul PNF, puisque l’article 6 de la proposition de loi envisage d’étendre aux autres parquets la faculté de transmettre à l’AMF les pièces d’une procédure pénale afin de bénéficier de son assistance [ 13 ] . A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Le concours de l’AMF peut être utile à l’autorité de poursuite, à condition toutefois – a-t-elle estimé à plusieurs reprises devant le Parlement – que ses pouvoirs juridiques soient renforcés [14 ] . La proposition de loi envisage ainsi d’autoriser les enquêteurs de l’AMF d’accéder, de manière automatisée, à des contenus publiquement accessibles sur les plateformes en ligne (« web scraping »), afin de les exploiter dans le cadre d’enquêtes portant sur des abus de marché [ 15 ] , mais également pour assurer des missions de surveillance et de veille sur les produits et services financiers illicites [16 ] . La CNIL considérant que cette pratique est, en l’absence d’encadrement juridique, interdite lorsqu’il s’agit de détecter des infractions, de telles dispositions seraient, selon l’AMF, nécessaires au renforcement de ses pouvoirs. Par ailleurs, le texte autoriserait également ses agents à recourir à des identités d'emprunt, afin d'interagir directement avec les fraudeurs et de révéler leurs stratagèmes [ 17 ] . Ces techniques rappellent les moyens d’enquête mis à la disposition des enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, faculté dont n’ont naturellement jamais bénéficié les assistants spécialisés ou les experts judiciaires. Ce serait là une évolution majeure de notre procédure pénale. Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Afin de renforcer la détection des abus de marché, la proposition de loi envisage, en outre, de créer un dispositif spécifique de clémence en matière d’abus de marché et d’offres au public de titres financiers irréguliers. Ainsi, les personnes ayant apporté des éléments d’information dont l’AMF ne disposait pas antérieurement et qui contribuent à identifier des personnes impliquées ou à établir la réalité de manquements susceptibles d’être sanctionnés pourront bénéficier d’une exemption totale ou d’une réduction de sanction, non seulement devant la Commission des sanctions, mais également et surtout dans le cadre d’un procès pénal initié par le PNF [18 ] , sans que les modalités de ce mécanisme de clémence ne soit déterminées à ce stade. Quoiqu’inspiré de la procédure de clémence devant l’Autorité de la concurrence, ce mécanisme rappelle le statut de collaborateur de justice, jusqu’alors réservé aux repentis des organisations criminelles [ 19 ] . * Nul ne saurait contester que la lutte contre les abus de marché orchestrés par des personnes liées à des organisations criminelles est un objectif louable. Chacun doit y prendre sa part, y compris les entreprises qui disposent d’informations privilégiées, du fait de leur cotation ou de leur activité sur les marchés financiers, en renforçant leur dispositif de conformité contre les risques de corruption privée [20 ] . Néanmoins, cet impératif doit pouvoir se concilier avec le nécessaire exercice des droits de la défense. Or la proposition de loi est muette sur ce sujet, y compris dans le cadre d’une procédure AMF. Si ce texte devait être adopté, le PNF serait assisté d’agents de l’AMF dotés de pouvoirs d’enquêtes inspirés de ceux octroyés à des juges d’instruction spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, sans jamais que les personnes mises en cause puissent bénéficier de droits de la défense comparables à ceux dont elles disposent dans le cadre d’une information judiciaire, droits tenant notamment à l’accès au dossier. Il serait donc opportun que la nouvelle justice pénale boursière s’inscrive dans un cadre protecteur des droits de la défense et plus généralement des règles du procès équitable. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article T. corr. Paris, 13 avril 2026 T. corr. Paris, 29 janvier 2026 Navigation I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Notes et références (1 ) Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025 ; AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (2 ) AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (3 ) AMF/AFA, Communiqué de presse, L'AMF et l'AFA appellent à la vigilance sur le risque de corruption privée par des réseaux criminels de personnes physiques ayant accès à des informations privilégiées , 9 juillet 2025. (4 ) PNF, Communiqué de presse, 32e chambre correctionnelle – Jugement du 13 avril 2026. (5 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026. (6 ) Cass. crim., 30 mars 2022, n°21-83.500. (7 ) AMF, Rapport annuel 2024 , 26 mai 2025, p. 88 : l’AMF indique qu’en 2024, neuf procédures ouvertes pour des manquements d’initiés ont fait l’objet d’un classement administratif, afin de qu’elles soient orientées vers la voie judiciaire. (8 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (9 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-16-1. L’AMF s’est, par exemple, constituée partie civile dans l’affaire Casino (T.corr. Paris, 29 janvier 2026) et dans l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026). (10 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026 (11 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire , 25 juin 2025, p. 8. (12 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 4. (13 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-20-4. (14 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire, 25 juin 2025, p. 3 ; Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025. (15 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 1er. (16 ) Ibid., art. 2. (17 ) Ibid., art. 3. (18 ) Ibid., art. 7. (19 ) Loi n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcotrafic, art. 31. (20 ) A cet égard, le 9 juillet 2025, l’AMF et l’AFA ont publié un appel à la vigilance recommandant aux entreprises d’intégrer ce risque spécifique de corruption privée à la cartographie anticorruption – ce qui impose de déterminer avec précision les collaborateurs susceptibles de détenir des informations privilégiées –, de renforcer la politique cadeaux et invitations et le contrôle de son application auprès des collaborateurs identifiés, d’intensifier la formation relative à ce risque et de promouvoir l’utilisation des canaux d’alerte pour signaler telle ou telle sollicitation.

Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) 29 juillet 2026 Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Auteur(s) Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602022 Points clés . Par son arrêt Brännelius, la Cour de justice juge que, pour être regardée comme « rendue publique » au sens de l’article 7, § 1, a), du Règlement MAR, une information doit avoir fait l’objet d’une publication, à l’initiative de l’émetteur, conformément aux exigences de l’article 17 du même règlement et du Règlement d’Exécution 2016/1055. Si la solution emporte l’assentiment en son résultat, une notification adressée à un cercle restreint de destinataires et uniquement disponible au public sur demande pouvant largement échapper à un investisseur raisonnable et normalement diligent, sa généralité commande davantage de réserve. En paraissant limiter au seul circuit de publication organisé autour de l’émetteur le pouvoir de conférer à une information privilégiée un caractère public, l’arrêt substitue un critère formel à l’appréciation in concreto de l’effectivité de la diffusion, à laquelle procédaient jusqu’alors les autorités et juridictions françaises. 1. La Cour de justice de l’Union européenne (CJUE), dont la contribution à la définition de la notion d’information privilégiée est, comme on le sait, presque aussi régulière que substantielle [1 ] , vient, à quelques semaines d’intervalle, de rendre deux arrêts d’importance en la matière [ 2 ] . Ce hasard du calendrier est d’autant plus remarquable que ces deux arrêts, des 19 mars et 16 avril 2026, ont été rendus à peine quelques semaines avant l’entrée en application des modifications que le paquet législatif dit « Listing Act » [ 3 ] apporte au règlement Abus de marché (ci-après le « Règlement MAR ») [ 4 ] . Or, si le législateur européen a fait le choix, dans ce paquet législatif, de ne modifier la définition de l’information privilégiée qu’à la marge [ 5 ] , au regard notamment des risques qu’il pourrait y avoir à la modifier plus substantiellement [ 6 ] , ces deux arrêts démontrent tant les besoins de précision qui demeurent que la nécessité de ne les apporter que « d’une main tremblante » [ 7 ] . L’arrêt du 16 avril 2026, qui fait dépendre la cessation du caractère non public d’une information privilégiée d’une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR, est à cet égard particulièrement topique. En effet, en résolvant par une règle de caractère général et absolu ce qui aurait pu être tranché par une réponse d’espèce, la Cour a peut-être donné à sa solution plus d’étendue que ne l’exigeait le litige. Au surplus, une telle généralisation, si l’on en tirait toutes les conséquences, modifierait non seulement la manière dont l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée est appréciée par les juges français, mais, au-delà, le comportement des investisseurs eux-mêmes. 2. En l’espèce, une entreprise municipale suédoise avait lancé un appel d’offres pour l’achat d’autobus électriques et de bornes de recharge. Deux sociétés avaient déposé une offre, dont Hybricon, société cotée, tandis que trois autres avaient manifesté leur intérêt sans être admises à soumissionner. Le 14 mai 2018, à 14 h 34, l’entreprise municipale informait par courriel les cinq sociétés intéressées, soumissionnaires ou non, ainsi que vingt-deux autres personnes ayant manifesté leur intérêt à suivre la procédure, de sa décision d’attribuer le marché au concurrent d’Hybricon. Bénéficiant d’un circuit de transmission d’une célérité remarquable, deux actionnaires de cette dernière, OP et TK, informés par l’intermédiaire de son directeur opérationnel de ce que Hybricon avait perdu l’appel d’offres, ont, dès 14 h 37, procédé à des ventes importantes d’actions. Ils purent ainsi limiter leurs pertes, puisque ce n’est qu’à 15 h 22, heure à laquelle Hybricon fit publier un communiqué annonçant la perte de l’appel d’offres, que la chute de son cours est intervenue. 3. Poursuivis en Suède pour s’être livrés à des opérations d’initiés, les cédants ont été condamnés par un tribunal de première instance, qui a notamment retenu, à l’instar des juges d’appel, que l’information relative à la perte par Hybricon de l’appel d’offres constituait, jusqu’à la publication de son communiqué, une « information privilégiée ». Contestant ces condamnations, les mis en cause ont introduit un recours devant la Cour suprême suédoise, en arguant de ce que la décision de l’entreprise municipale relative à l’attribution du marché avait été rendue publique dès son envoi aux destinataires concernés, puisque, au regard du droit national, cette information était accessible au public à la demande de toute personne intéressée. Saisie de ce moyen, la juridiction suprême suédoise a sursis à statuer et posé aux juges de Luxembourg deux questions préjudicielles. 4. Elle demandait à la Cour, d’abord, de déterminer s’il était nécessaire, pour qu’une information soit considérée comme rendue publique au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du Règlement MAR, qu’elle ait fait l’objet d’une publication effectuée selon les modalités prévues à l’article 17 de ce même règlement. Quant à la seconde question, subsidiaire à la première, il était demandé à la Cour de préciser, dans le cas où il serait admis qu’une publication puisse avoir lieu d’une autre manière, quelles circonstances devaient être prises en compte pour apprécier le caractère public d’une information. 5. Dans un énoncé aux allures de considérant de principe, la Cour de justice répond par l’affirmative à la première question, en jugeant que l’article 7, paragraphe 1, sous a), du Règlement MAR doit être interprété en ce sens que, « pour qu’une information soit considérée comme ayant été rendue publique et cesse ainsi de constituer une “information privilégiée”, au sens de cette disposition, il est nécessaire qu’elle fasse l’objet d’une publication selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 de ce règlement et à l’article 2, paragraphe 1, du règlement d’exécution 2016/1055 » [8 ] (ci-après le « Règlement d’Exécution »). En répondant par l’affirmative à la première question, la Cour rend la seconde sans objet. 6. La condition relative au caractère non public d’une information privilégiée se trouve ainsi rattachée à l’obligation pour tout émetteur de publier les informations privilégiées qui le concernent (I). Outre qu’un tel rattachement exclut sans surprise qu’une information simplement accessible, à leur demande, à un cercle restreint de personnes puisse être considérée comme ayant été rendue publique, c’est plus largement la portée de la règle générale et absolue que semble consacrer cet arrêt qu’il convient de questionner, au regard des effets qu’engendrerait une telle interprétation (II). I - Le rattachement de l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée à l’obligation de publication de l’émetteur 7. L’apport principal de l’arrêt du 16 avril 2026 réside dans la définition claire que la Cour de justice donne du caractère non public que doit revêtir toute information privilégiée. Pour ce faire, elle lie l’exigence du caractère non public de l’article 7 du Règlement MAR au régime de l’obligation de publication des informations privilégiées prévu à l’article 17 du même règlement (a), ce qui, bien que non dépourvu de fondement, apparaît tout à fait discutable (b). A) L’information rendue publique : une information diffusée à l’initiative de l’émetteur dans les formes requises par la réglementation 8. Les deux questions posées par la juridiction suédoise, qui invitaient en substance les juges européens à se prononcer sur la définition du caractère non public de l’information privilégiée, les conduisent tout d’abord à constater l’absence de précision du Règlement MAR sur ce critère, avant de combler ce silence en recourant à l’article 17 de ce même règlement. 9. S’agissant en premier lieu du constat de l’absence de définition du caractère non public de l’information privilégiée, il vaut tout d’abord pour l’article 7 du Règlement MAR lui-même, qui, alors qu’il prend le soin de définir, en ses paragraphes 2 et 4, l’exigence de précision et celle d’influence sensible, se borne à énoncer l’exigence du caractère non public sans l’expliciter. Le reste du règlement est pareillement muet, sans pour autant renvoyer au droit national. La Cour de justice en déduit qu’il s’agit d’une notion autonome du droit de l’Union, qualification qu’elle applique ici pour la première fois à l’un des éléments constitutifs de la définition de l’information privilégiée, sans que la mécanique ne soit toutefois inédite [ 9 ] . Mentionnons, même si l’arrêt n’y fait pas référence, que le droit européen n’était pas complètement muet sur ce sujet, puisque l’Autorité européenne des marchés financiers a pu énoncer, dans ses questions et réponses relatives au Règlement MAR, que l’article 7, paragraphe 1, sous a), définit l’information privilégiée comme une information qui n’a pas été rendue publique, indépendamment de l’auteur de la publication ou du moyen utilisé pour y procéder [ 10 ] . Le silence de la réglementation étant constaté et la qualification de notion autonome du droit de l’Union retenue, restait alors à la Cour à définir elle-même ce critère, en indiquant, parmi toutes les diffusions ou divulgations au public d’une information privilégiée, lesquelles peuvent lui faire perdre ce caractère. 10. Afin de donner à l’exigence du caractère non public de l’article 7 une interprétation autonome et uniforme dans toute l’Union, en indiquant dans quels cas il convient de considérer qu’une information privilégiée a été rendue publique, la Cour de justice décide de rattacher l’article 7, relatif à la définition de l’information privilégiée, au régime de l’article 17 du Règlement MAR, relatif à l’obligation faite aux émetteurs de publier ces informations. Il en découle deux conséquences, sur les auteurs d’une publication susceptible de faire perdre à une information privilégiée son caractère non public, d’une part, et sur les qualités qu’une telle publication doit revêtir, d’autre part. 11. Ratione personae , tout d’abord, le lien établi avec l’article 17 du Règlement MAR implique que, pour les besoins de l’article 7, une information conserve son caractère non public tant qu’elle n’a pas été diffusée par l’émetteur ou à son initiative. Quand bien même un tiers serait mieux informé que l’émetteur, disposerait d’une capacité de communication plus large que la sienne ou serait à l’origine de l’information en cause, comme cela était du reste le cas en l’espèce, la diffusion à laquelle il procéderait de sa propre initiative demeurerait sans effet sur le caractère non public de l’information litigieuse. Ajoutons que, conformément à l’article 2 du Règlement d’Exécution, une information peut être valablement publiée au sens de l’article 17 du Règlement MAR, et ainsi perdre son caractère non public au sens de l’article 7 du même règlement, lorsqu’elle a été diffusée par « l’intermédiaire d’un tiers ». Précisant cette disposition, la Cour de justice énonce qu’il doit s’agir de tiers qui ont été chargés par l’émetteur d’effectuer la publication, avant d’identifier deux catégories de tiers admis à y procéder, à savoir les tiers qualifiés en raison de leur relation avec l’émetteur et les médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable [ 11 ] . 12. Ratione materiae ensuite, l’application du régime de l’article 17 du Règlement MAR a pour conséquence qu’une information privilégiée ne peut être considérée comme ayant été rendue publique que si sa publication a été effectuée conformément aux modalités prescrites par l’article 17 du Règlement MAR et par l’article 2 du Règlement d’Exécution qui le complète. Rappelons que cette dernière disposition prévoit notamment que l’information doit être diffusée de manière gratuite et simultanée dans l’ensemble de l’Union, à un public aussi large que possible et sans aucune discrimination. 13. Une fois ce rattachement établi, le moyen soulevé par les mis en cause avait assez peu de chances de prospérer, dès lors que la diffusion dont ils se prévalaient était examinée à l’aune du régime de l’obligation de publication de l’information privilégiée de l’article 17 du Règlement MAR. En effet, l’information relative à l’attribution du marché n’avait, tout d’abord, manifestement pas été diffusée par Hybricon, même si la Cour renvoie, de manière quelque peu théorique, à la juridiction suédoise le soin de vérifier que la publication n’avait pas non plus été effectuée par un tiers qui en aurait été chargé par l’émetteur. Ensuite, l’information en cause, qui n’était qu’accessible au public, lequel pouvait, en vertu du droit suédois, la consulter sur demande, n’aurait pu prétendre avoir été diffusée de manière simultanée à un public aussi large que possible conformément à l’article 2 du Règlement d’Exécution. La Cour de justice parvient à la même conclusion et distingue l’information accessible sur demande, d’un côté, de celle diffusée simultanément à un cercle illimité et indéterminé de personnes, de l’autre, seule la seconde satisfaisant aux exigences des textes susmentionnés [ 12 ] . Sur ce point, qui n’est pas le moindre apport de l’arrêt, la solution mérite l’approbation [13 ] . Mais si le résultat emporte assez aisément l’assentiment, le principe dont il procède, et plus encore la voie suivie pour l’établir, commandent davantage de réserve. B) Le rattachement contestable du caractère non public de l’information privilégiée à l’article 17 du Règlement MAR 14. Ainsi que nous l’avons exposé, l’exigence relative au caractère non public de l’information privilégiée, devenue notion autonome du droit de l’Union par le silence des textes, est définie par la Cour en la rattachant au régime de l’obligation de publication des informations privilégiées prévu à l’article 17 du Règlement MAR. Or un tel rattachement interroge à plusieurs égards, étant rappelé que, pour donner une interprétation uniforme aux termes d’une disposition du droit de l’Union qui ne comporte aucun renvoi exprès au droit des États membres, il doit être tenu compte des termes de la disposition en cause, de son contexte et de l’objectif poursuivi [ 14 ] . 15. On notera en premier lieu que le rattachement établi par la Cour conduit à aligner deux dispositions dont les champs d’application ne se recouvrent pas. L’article 7 vise en effet les informations qui concernent directement ou indirectement un émetteur, quand l’article 17 ne met à sa charge que la publication de celles qui le concernent directement [ 15 ] , si bien qu’il existe des informations privilégiées auxquelles ne correspond aucune obligation de publication. Si la publication organisée par l’article 17 pouvait seule conférer à une information un caractère public, il resterait alors à déterminer par quelle voie celles qui ne concernent l’émetteur qu’indirectement pourraient perdre leur caractère non public. Le procédé est d’ailleurs circulaire, l’article 17, qui présuppose acquise la qualification d’information privilégiée, se trouvant mobilisé pour définir l’un des éléments constitutifs de cette même qualification. 16. Outre ces premières objections, le rattachement paraît, en deuxième lieu, tout aussi discutable au regard de la fonction propre de chacun des deux dispositifs. L’article 17 vise à obtenir des émetteurs une publication rapide et qualitative des informations privilégiées qui les concernent directement, quand la prohibition des opérations d’initiés tend à réprimer l’avantage indu que procure l’utilisation d’une information que le marché ignore [ 16 ] . La publication organisée par le premier fait certes disparaître l’avantage que le second entend prévenir, mais il ne s’ensuit pas qu’elle constitue l’unique voie pour y parvenir. Le manquement de l’émetteur à son obligation de publication et l’existence, pour l’investisseur, d’un avantage informationnel sont deux questions distinctes, que le rattachement opéré par la Cour tend précisément à confondre. Sans doute l’article 17 comme les articles définissant et réprimant les opérations d’initiés se réfèrent-ils tous deux à l’article 7, qui comporte une définition commune de l’information privilégiée. Mais faire de l’article 17 le siège du régime de l’un des critères de cette définition, alors même qu’il s’agissait en l’espèce d’appliquer ce texte dans le cadre de manquements qui se distinguent de ceux de l’article 17 par les personnes concernées, les comportements réprimés et, dans une certaine mesure, les objectifs visés, c’est probablement lier trop étroitement des dispositions différentes. On relèvera en outre que l’arrêt prend le contre-pied d’une tendance observée lors de la révision issue du Listing Act, laquelle a précisément cherché, s’agissant des informations relatives aux étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes, à redéfinir le champ de l’obligation de publication de l’émetteur plutôt que celui de l’information privilégiée [ 17 ] . 17. Les développements que la Cour consacre à l’article 17 peuvent plus généralement laisser le lecteur quelque peu perplexe, tant il est malaisé de comprendre en quoi le contenu de ces dispositions imposerait le caractère général du rattachement opéré. Certes, l’émetteur est tenu de publier dès que possible une information privilégiée, ce qui en fera le plus souvent le premier à en informer le marché ; certes, cette obligation, comme celle relative au différé, confirme tant l’importance d’une diffusion rapide que le rôle clé de l’émetteur ; certes encore, les formes prescrites par l’article 17 et par le Règlement d’Exécution assurent une diffusion large et non discriminatoire. Mais rien dans ces considérations ne nous paraît expliquer que seule une information publiée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 puisse être regardée comme rendue publique au sens de l’article 7. L’article 17 organise l’accomplissement de l’obligation de publication mise à la charge de l’émetteur ; il ne s’ensuit pas qu’il épuise les modes par lesquels une information cesse, au sens de l’article 7, de présenter un caractère non public. Tout au plus ces textes justifieraient-ils de considérer que la publication de l’article 17 constitue une condition non pas nécessaire, mais suffisante, de la publicité. Allant plus loin, les formes et modalités prescrites par l’article 17, comme l’obligation de célérité qu’il comporte, pourraient expliquer que l’on pose la publication par l’émetteur comme étant, en principe, le mode par lequel une information privilégiée est portée à la connaissance du marché, sans exclure pour autant qu’une diffusion émanant d’un tiers, dès lors qu’elle présente les mêmes qualités d’ampleur, de simultanéité et d’absence de discrimination, produise les mêmes effets. La publication de l’émetteur vaudrait alors présomption de publicité, et non monopole. 18. La Cour justifie, en troisième lieu, le rattachement opéré par la position de l’émetteur, en relevant qu’elle implique nécessairement qu’il ait une connaissance directe des avantages et des risques liés à l’instrument financier concerné, en sorte qu’il serait le mieux placé pour apprécier si une information présente les caractéristiques d’une information privilégiée et pour en assurer la diffusion dans les meilleurs délais. Elle en déduit que l’appréciation de l’émetteur présente, « en principe », un degré de fiabilité et de crédibilité supérieur à celle pouvant être effectuée par un tiers détenant une telle information [ 18 ] . L’affirmation appelle néanmoins deux réserves. D’abord, l’émetteur n’est pas nécessairement le mieux informé, puisqu’il n’est tenu de rendre publiques les informations qui le concernent que lorsqu’il en a lui-même connaissance, ce qui peut survenir en même temps que le marché. L’espèce en offre du reste une illustration remarquable, l’information litigieuse étant née non chez l’émetteur, mais chez le pouvoir adjudicateur, qui la détenait avant lui et la lui a communiquée. Ensuite, la Cour utilise, pour justifier l’édiction d’une règle générale et absolue, une considération qu’elle énonce elle-même comme valable « en principe ». Or, les cas résiduels qui motivent la précaution du « en principe » au stade du constat sont ceux-là mêmes qui sont susceptibles de rendre la règle inadéquate en certaines circonstances, puisque celle-ci aura été conçue, par définition, pour les cas les plus fréquents, et non pour les situations qui s’en écartent. Du constat que l’émetteur est, le plus souvent, le mieux placé pour publier, il ne suit pas qu’il soit toujours le seul à pouvoir conférer à une information un caractère public. 19. Concédons, pour finir, que la solution ainsi consacrée présente, par son caractère mécanique, un mérite d’uniformité et de prévisibilité, la date de la publication de l’émetteur offrant un repère aisément vérifiable, dans toute l’Union, pour fixer la fin du caractère privilégié. Ce gain de sécurité se paie toutefois de la perte, pour les personnes poursuivies, d’un moyen de défense tiré de la publicité de fait de l’information. II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc 20. Ainsi rattachée à l’obligation de publication pesant sur l’émetteur, la définition du caractère non public de l’information privilégiée se trouve dotée d’un critère d’une grande simplicité. Or, à retenir la portée la plus générale de son dispositif (a), cette décision pourrait être porteuse de difficultés qu’une approche moins formelle et absolue, tout aussi protectrice de l’équité du marché, aurait permis d’éviter (b). A) Une solution à la portée incertaine 21. Des quatre conditions auxquelles une information doit satisfaire pour être qualifiée de privilégiée, celle tenant à son caractère non public n’est assurément pas la plus discutée. Il n’est cependant pas rare que la personne mise en cause au titre d’une opération d’initiés, ou l’émetteur poursuivi pour ne pas avoir rendu publique une information privilégiée, tente de faire valoir que l’information en cause, dans la mesure où elle avait déjà été rendue publique, n’était pas privilégiée. Il a ainsi pu être soutenu que l’information avait été communiquée dans la presse, qu’elle était disponible sur des forums ou des fils d’actualité spécialisés, ou encore qu’elle pouvait être déduite de documents accessibles auprès du registre du commerce et des sociétés [ 19 ] . À ces argumentations, dont l’examen supposait jusqu’alors une appréciation in concreto de la diffusion effectivement intervenue, l’arrêt commenté oppose désormais une réponse plus mécanique, puisque, à tout le moins si l’on retient la lecture la plus générale de son dispositif, seule une publication s’inscrivant dans le circuit de l’article 17 paraît pouvoir faire perdre à une information son caractère non public. Reste, malgré cet énoncé d’apparence limpide, que la portée exacte de la solution demeure incertaine. 22. Deux lectures de l’arrêt sont en effet concevables. Selon une lecture minimaliste, la Cour se serait bornée à juger que la configuration de l’espèce, soit une notification à un cercle restreint de destinataires doublée d’une accessibilité administrative sur demande, ne suffisait pas à rendre l’information publique, sans exclure que d’autres voies que la publication de l’article 17 puissent y parvenir. À l’inverse, selon une lecture maximaliste, seule une publication conforme à l’article 17 et à l’article 2, paragraphe 1, du Règlement d’Exécution pourrait faire perdre à une information son caractère non public. Plusieurs indices nous semblent plaider en faveur de la seconde, qu’il s’agisse de la généralité des termes du dispositif, qui énonce qu’il est « nécessaire » que l’information fasse l’objet d’une publication conforme aux exigences de l’article 17, sans que soit ménagée la possibilité d’exceptions, ou du refus de la Cour de répondre à la seconde question préjudicielle, qui l’aurait conduite à déterminer les circonstances dans lesquelles une publication étrangère à l’article 17 pourrait valoir publicité [ 20 ] . D’autres éléments pourraient toutefois être invoqués au soutien d’une lecture plus minimaliste de l’arrêt. L’on pense tout d’abord à l’admission par la Cour, sur la base de l’article 2 du Règlement d’Exécution, de la possibilité d’une divulgation par des tiers qualifiés ou par des médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable, ou encore à la réserve du « en principe » dont la Cour assortit la primauté de l’appréciation de l’émetteur [ 21 ] , qui laisserait penser que des exceptions sont possibles. 23. L’interprétation restrictive que l’on pourrait être tenté de faire de l’arrêt paraît toutefois difficilement tenable. D’abord, l’essentiel de la motivation est rédigé en des termes aussi généraux que le dispositif de la décision. Ensuite, les textes visés par la Cour désignent l’émetteur comme le sujet de l’obligation de publication et ne conçoivent l’intervention des tiers que dans le prolongement de sa propre initiative, qu’il s’agisse des intermédiaires qu’il charge de la diffusion ou des médias auxquels l’information est communiquée, directement ou par leur entremise. Enfin, la Cour réserve expressément à la juridiction de renvoi le soin de vérifier si l’un des destinataires avait été chargé par l’émetteur de divulguer l’information [ 22 ] , ce qui confirme que le rattachement à l’émetteur demeure le pivot de l’analyse. 24. La lecture maximaliste paraissant devoir prévaloir [ 23 ] , il faut mesurer ce que la solution emporte de rupture. 25. Elle s’écarte, en premier lieu, de la position de l’ESMA que nous avons précédemment exposée. Que cette position, publiée sur le site de l’autorité et dont les acteurs de marché avaient pu légitimement tenir compte, se trouve écartée sans même être discutée invite à s’interroger sur la portée qu’il convient de reconnaître à ces instruments de droit souple, dont on rappellera qu’ils visent pourtant à promouvoir une convergence dans la supervision et dans les pratiques. 26. Il faut en second lieu constater que la solution modifie l’état du droit français. En effet, si notre jurisprudence, tant pénale qu’administrative, n’a que rarement reconnu qu’une information non publiée par l’émetteur était devenue publique au sens des dispositions définissant l’information privilégiée, quelques décisions l’ont néanmoins admis. La commission des sanctions a par exemple pu parvenir à une telle solution, à propos de dépêches diffusées sur un fil d’actualité spécialisé, fût-il payant et réservé aux abonnés [ 24 ] , ou encore dans une affaire où de nombreux articles de presse avaient fait état, antérieurement à l’opération litigieuse, de l’imminence d’une offre publique [ 25 ] . Elle l’a admis plus nettement encore en jugeant, au stade même de la qualification de l’information privilégiée, qu’une information demeurée non publique pendant près d’un mois avait été rendue publique par un article de presse, de sorte que la période d’abstention des initiés prenait fin à cette date, et non à celle du communiqué de l’émetteur [ 26 ] . Les juridictions sont toutefois demeurées exigeantes. La cour d’appel de Paris a pu juger qu’une réunion privée d’information organisée par une société cotée, fût-elle ouverte à une centaine de participants, ne faisait pas perdre à l’information son caractère non public [ 27 ] . La Commission des sanctions a encore eu l’occasion d’énoncer que l’information demeurait non publique tant qu’elle n’avait pas connu une diffusion la rendant directement accessible aux investisseurs sans distinction, faisant de l’accessibilité effective, et non de la seule publication par l’émetteur, le critère déterminant de la publicité [ 28 ] . Plusieurs arrêts de la cour d’appel de Paris [29 ] et de la Cour de cassation [ 30 ] offrent des illustrations procédant de la même logique. 27. Ce faisant, jusqu’à l’arrêt commenté, les autorités et juridictions françaises, bien que très exigeantes, tenaient pour possible qu’une diffusion extérieure au circuit de publication organisé par l’article 17 ou, sous l’empire des textes antérieurs, par les dispositions équivalentes, fasse perdre à une information son caractère non public. La rupture avec le droit français tient ainsi moins aux solutions jusqu’alors retenues qu’à la méthode suivie pour y parvenir. Là où les autorités et juridictions compétentes recherchaient, au terme d’une appréciation in concreto , si la diffusion invoquée avait effectivement porté l’information à la connaissance du marché, l’arrêt commenté paraît substituer à cet examen un critère formel tiré du seul respect du circuit de publication de l’article 17. B) Un critère formel aux conséquences regrettables 28. Si la portée de la solution demeure incertaine, ses conséquences potentielles, à s’en tenir à la lecture la plus générale de l’arrêt, inquiètent davantage, alors même qu’une voie, plus pragmatique, aurait permis de parvenir, en l’espèce, à la même solution. 29. Que l’on imagine, à partir des faits de l’espèce, que l’appel d’offres ait opposé deux sociétés cotées. La décision d’attribution constituerait alors une seule et même information, susceptible d’exercer une influence favorable sur le cours de l’émetteur retenu et défavorable sur celui de l’émetteur évincé. À suivre jusqu’à son terme la logique de l’arrêt, si le premier la publiait dans les formes de l’article 17 tandis que le second s’en abstenait, cette information serait tenue pour publique dans l’appréciation d’une opération portant sur les titres du premier, mais pour non publique dans celle d’une opération portant sur ceux du second. Les investisseurs intervenant sur les titres du premier pourraient donc l’utiliser, tandis que ceux qui le feraient sur ceux du second s’exposeraient, pour avoir utilisé cette même information, à la répression des opérations d’initiés. Ce ne seraient pourtant ni son contenu, ni sa source, ni l’étendue de sa diffusion, ni la connaissance qu’en aurait le marché qui différeraient, mais le seul accomplissement, par l’un des émetteurs, de la formalité prescrite. Que l’on songe encore, pour s’en convaincre davantage, à l’hypothèse d’une offre publique hostile qu’un tiers lancerait à l’insu de l’émetteur cible et qu’il annoncerait lui-même publiquement. Le marché pourrait alors être informé en même temps que l’émetteur et, bien que ce dernier soit tenu de publier cette information dès que possible, un décalage pourrait s’installer entre le moment où l’information est effectivement portée à la connaissance des investisseurs et celui de sa publication par l’émetteur. L’investisseur détenant une information déjà largement diffusée devrait alors, à suivre l’arrêt, attendre le communiqué de l’émetteur, au risque de subir une perte tandis que le reste du marché l’exploite déjà, sauf à espérer que le marché tout entier n’attende la publication de l’émetteur. 30. Toutes ces difficultés n’étaient pourtant pas inéluctables. À la conception formelle finalement consacrée, l’Avocate générale opposait par exemple une démarche en deux temps. Elle recherchait d’abord le degré de publicité ou d’accessibilité requis, qu’elle appréciait du point de vue d’un investisseur raisonnable et normalement diligent. Elle examinait ensuite les circonstances permettant d’établir, dans un cas donné, que ce degré avait été atteint. Appliquée aux faits de l’espèce, cette démarche la conduisait à distinguer la notification adressée aux participants et aux personnes ayant manifesté leur intérêt, qui aurait été en principe insuffisante, de la publication ultérieure de l’avis d’attribution, qu’elle jugeait suffisante pour informer tout investisseur raisonnable et normalement diligent [31 ] . 31. Plus globalement, l’équité du marché n’aurait pas été moins bien assurée si la Cour avait jugé qu’une information était rendue publique non pas en fonction de la forme de sa publication et de la personne qui en est à l’origine, critères formels, mais au regard de l’effectivité de sa diffusion, c’est-à-dire de sa qualité, de son ampleur et de sa capacité à faire en sorte que le marché ait effectivement reçu l’information litigieuse. Une telle appréciation pourrait être ordonnée autour de critères objectifs, tenant à l’identification et à la fiabilité de la source, au caractère complet et précis du contenu diffusé, à l’absence de sélection des destinataires, à l’ampleur du canal emprunté et à l’écoulement d’un délai raisonnable permettant la réception de l’information par le marché. Un tel critère serait mieux ajusté à l’asymétrie informationnelle réelle sur laquelle la prohibition des opérations d’initiés repose, depuis l’arrêt Spector et aux termes mêmes du considérant 23 du Règlement MAR [ 32 ] . La Cour rappelle elle-même, au point 51 de l’arrêt, que la confiance des investisseurs repose sur l’assurance d’être placés sur un pied d’égalité et protégés contre l’utilisation illicite d’informations privilégiées. Une information largement et effectivement portée à la connaissance du marché, fût-ce par un autre canal que celui de l’article 17, peut, lorsqu’elle présente des garanties comparables de fiabilité, d’intégralité et de non-discrimination, rétablir l’égalité entre investisseurs sans qu’une publication de l’émetteur soit encore nécessaire. Ajoutons que, là où l’arrêt Carnegie plaçait l’aptitude de l’information à conférer à son détenteur un avantage par rapport au reste du marché au cœur de l’analyse des exigences de précision et d’influence sensible [ 33 ] , la Cour de justice s’en éloigne pour ce qui est de l’exigence du caractère non public. 32. Une autre question que l’arrêt ne tranche pas demeure également tout entière : celle de son application à des faits antérieurs. En retenant, en matière répressive, une conception extensive du caractère non public, la Cour donne de l’article 7 une interprétation moins favorable aux personnes poursuivies que celle jusque-là énoncée par l’ESMA et admise dans une partie de la pratique décisionnelle et juridictionnelle française. L’on peut dès lors se demander si l’application de cette interprétation à des faits antérieurs serait compatible avec le principe de légalité des délits et des peines, qui suppose que l’étendue de la responsabilité répressive ait été raisonnablement prévisible au moment des faits [34 ] . Distincte de cette question d’application dans le temps, que ses conclusions n’abordaient pas, l’Avocate générale tirait d’ailleurs du principe de légalité une conséquence qui lui paraissait justifier d’écarter la solution finalement retenue par la Cour. Elle faisait en effet valoir que la notion d’information rendue publique, en ce qu’elle conditionne une responsabilité le cas échéant pénale, devait recevoir une interprétation stricte et conforme aux exigences de sécurité juridique découlant du principe de légalité des délits et des peines [ 35 ] . Or, faire dépendre le caractère public de l’information des exigences de l’article 17, qui visent un public aussi large que possible, revient à retenir la conception la plus extensive du caractère non public de l’information. 33. Deux tempéraments pourraient toutefois limiter, en pratique, la rigueur de la solution. D’abord, une information matériellement diffusée, mais non encore publiée par l’émetteur, aura souvent déjà été absorbée par le cours, en sorte que la quatrième condition de l’article 7, tenant à l’influence sensible, pourrait faire défaut. L’information aurait ainsi cessé d’être privilégiée, non parce qu’elle aurait acquis un caractère public au sens de l’arrêt, mais parce qu’une autre condition cumulative de l’article 7 ne serait plus satisfaite. Ce premier tempérament aboutirait, une fois de plus, à faire reposer l’essentiel de la qualification sur la seule condition de l’influence sensible, dont la jurisprudence la plus récente a renforcé encore le caractère central dans la définition de l’information privilégiée [ 36 ] . Un second tempérament pourrait, d’autre part, résider dans l’élément moral de l’infraction, l’initié non primaire n’étant punissable qu’autant qu’il sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée [ 37 ] , ce qui devrait permettre à celui qui constate la présence de l’information dans la presse de soutenir qu’il la tenait légitimement pour publique. 34. Peut-être faut-il, enfin, relativiser l’importance des conséquences que la solution de l’arrêt du 16 avril 2026 est susceptible d’emporter en pratique. Compte tenu du petit nombre d’hypothèses dans lesquelles il avait été admis qu’une information avait été rendue publique en dehors de toute communication de l’émetteur [ 38 ] , et dès lors que, sur des faits voisins de ceux de l’espèce, la pratique décisionnelle française aboutissait déjà au même résultat, l’arrêt ne prive pas ceux qui pourraient demain être mis en cause au titre d’opérations d’initiés d’un moyen de défense à la portée décisive. Il reste qu’un moyen d’un maniement délicat demeurait un moyen recevable ; l’arrêt paraît désormais le rendre, par principe, inopérant. 35. L’on ne peut, en définitive, qu’espérer que la jurisprudence ultérieure saura circonscrire la portée d’une généralisation à laquelle une réponse d’espèce aurait pu suffire, en réservant un sort distinct à l’information simplement accessible, à la diffusion effective émanant d’un tiers et à la publication formelle de l’émetteur. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24 , TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Navigation I - Le rattachement de l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée à l’obligation de publication de l’émetteur A) L’information rendue publique : une information diffusée à l’initiative de l’émetteur dans les formes requises par la réglementation B) Le rattachement contestable du caractère non public de l’information privilégiée à l’article 17 du Règlement MAR II - Une solution à la portée incertaine et aux conséquences regrettables A) Une solution à la portée incertaine B) Un critère formel aux conséquences regrettables Notes et références (1 ) V. not., parmi les plus marquants, CJUE, 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group ; CJUE, 28 juin 2012, C-19/11, Geltl c/ Daimler ; CJUE, gr. ch., 11 mars 2015, C-628/13, Lafonta c/ AMF ; CJUE, gr. ch., 15 mars 2022, C-302/20, A c/ Autorité des marchés financiers. (2 ) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (sur cet arrêt, v. A. Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l’information , BJS, 1er mai 2026 ; L.-M. Savatier, La qualification d’information privilégiée de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés , Dalloz actualité, 30 mars 2026 ; N. Ida, Une information indirecte et inexacte peut-elle être qualifiée d’information privilégiée ? , RPDA, 30 avril 2026 ; D. Berlin, Une information, même erronée, peut constituer une information privilégiée , JCP G n° 14, 6 avril 2026 ; adde notre chronique, F. Bouaziz et G. Rivière, CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, in Chronique Infractions financières (Délits financiers, sanctions administratives et disciplinaires, sanctions civiles) , RTDF n° 74, 3 juillet 2026, N4612B39) ; CJUE, 16 avril 2026, C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (ci-après l’arrêt « Brännelius » ; sur cet arrêt, v. A. Pietrancosta, « Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle : retour sur une généralisation malheureuse – Regard critique sur l’arrêt Brännelius », Lexbase, 22 mai 2026, n° N4319B3D ; N. Ida, Qu’est-ce qu’une information publique au sens du règlement Abus de marché ? , RPDA avril 2026, n° RDA101l3 ; L. Idot, « Abus de marché et informations privilégiées », Europe juin 2026, comm. 242 ; C. Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi , Dalloz actualité, 12 mai 2026). (3 ) Règlement (UE) 2024/2809 du Parlement européen et du Conseil du 23 octobre 2024 modifiant les règlements (UE) 2017/1129, (UE) n° 596/2014 et (UE) n° 600/2014 afin de rendre les marchés des capitaux de l’Union plus attractifs pour les entreprises et de faciliter l’accès des petites et moyennes entreprises aux capitaux, JOUE L, 14 novembre 2024. Les modifications intéressant le règlement MAR, notamment son article 17, sont applicables à compter du 5 juin 2026. (4 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission, JOUE L 173, 12 juin 2014, p. 1. (5 ) Le règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024 ne modifie en effet l’article 7 du règlement MAR que pour ajouter, au point d) de son paragraphe 1, que constituent également une information privilégiée, non seulement les informations transmises par un client ou des personnes agissant pour son compte, qui ont trait à des ordres en attente, mais également celles connues du fait de la gestion d’un compte propre ou d’un fonds (art. 2, § 3, du règlement (UE) 2024/2809, et considérant 63). (6 ) V. ESMA, MAR Review Report, 23 septembre 2020, ESMA70-156-2391, écartant l’opportunité d’une refonte de la définition de l’information privilégiée ; adde A. Pietrancosta, Proposed changes to MAR in the EU Listing Act, RTDF 2023/3. (7 ) « Il est quelquefois nécessaire de changer certaines lois. Mais le cas est rare, et, lorsqu’il arrive, il n’y faut toucher que d’une main tremblante » (Montesquieu, Lettres persanes, lettre CXXIX). (8 ) Règlement d’exécution (UE) 2016/1055 de la Commission du 29 juin 2016 définissant des normes techniques d’exécution en ce qui concerne les modalités techniques de publication et de report des informations privilégiées conformément au règlement (UE) n° 596/2014, JOUE L 173, 30 juin 2016, p. 47. (9 ) Point n° 39 de l’arrêt. Il s’agit là de la première application expresse de cette qualification à l’un des éléments constitutifs de la définition de l’information privilégiée : v. É. Dezeuze et A. Henry, Seul l’émetteur rend l’information privilégiée publique : la CJUE précise les conditions de publicité au sens du règlement Abus de marché , BJB juill.-août 2026, n° BJB202r6, spéc. n° 6. (10 ) ESMA, Questions and Answers on the Market Abuse Regulation, ESMA70-145-111, version 17, 15 novembre 2022, A5.10 : « Article 7(1)(a) of MAR defines inside information as an information “that has not been made public” regardless of whom has published the information or by which means ». (11 ) Points nos 61 et 62 de l’arrêt. (12 ) Points nos 65 à 67 de l’arrêt. (13 ) V. en ce sens, N. Ida, Qu’est-ce qu’une information publique au sens du règlement Abus de marché ? , préc. ; É. Dezeuze et A. Henry, préc., relevant que la Cour trace pour la première fois avec netteté la frontière entre l’information simplement accessible au public et l’information véritablement rendue publique. (14 ) Point n° 40 de l’arrêt. (15 ) Règlement MAR, art. 7, § 1, sous a), et art. 17, § 1. (16 ) Conclusions de l’Avocate générale J. Kokott, présentées le 10 juillet 2025, C-229/24, points 45 et 50 et s. (17 ) Règlement (UE) 2024/2809, préc., modifiant l’article 17 du règlement MAR s’agissant des informations relatives aux étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes ; v. supra, notes 3 et 6. (18 ) Points nos 52 et 53 de l’arrêt (19 ) Pour un panorama de ces hypothèses, v. D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, R. Salomon et M. Françon, Les abus de marché, LexisNexis, 2e éd., 2021, n° 85 et s., et les décisions citées. (20 ) Points nos 68 à 70 de l’arrêt et dispositif. (21 ) Points nos 53 et 62 de l’arrêt. (22 ) V. not. les points nos 38, 61, 62, 65 et 68 de l’arrêt. (23 ) V. en ce sens, A. Pietrancosta, « Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle… », préc. ; comp., pour une lecture plus mesurée de la portée de l’arrêt, N. Ida, préc., et L. Idot, préc. (24 ) AMF, comm. sanct., 23 novembre 2006, SAN-2007-02, Deutsche Bank AG et a. ; Bull. Joly Bourse 2007, p. 213, note Ch. Arsouze ; Dr. sociétés, mai 2007, comm. 100, note Th. Bonneau. La Commission y retient que « l’information est devenue publique le 12 décembre 2002 avant 17h14mn, du fait de la communication sur le système Bloomberg d’informations précises concernant l’émission ». (25 ) AMF, comm. sanct., 10 avril 2008, SAN-2008-15, Allied Domecq / Pernod Ricard ; RTD com. 2008, p. 822, obs. N. Rontchevsky ; RTDF n° 3/2008, p. 114, obs. É. Dezeuze. (26 ) AMF, comm. sanct., 25 avril 2019, SAN-2019-05, Iliad. Statuant, dans une section consacrée au « caractère non public de l’information privilégiée », sur la qualification au sens de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, alors applicable, la Commission retient que l’information relative au projet d’acquisition de T-Mobile US était, au 2 juillet 2014, non publique et l’est demeurée jusqu’à sa révélation par « un article du Wall Street Journal publié le 31 juillet 2014 » (§§ 72 à 74), le communiqué de l’émetteur n’étant intervenu qu’après la parution de l’article (§ 94). (27 ) CA Paris, 9e ch., sect. A, 8 novembre 1993, Thirion et Cotte, Bull. Joly Bourse 1994, p. 129. V. également, à propos du lancement d’une offre publique d’échange dont la probabilité ressortait d’articles émanant d’analystes, T. corr. Paris, 16 novembre 2004, Bull. Joly Bourse 2005, p. 27. (28 ) AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, Exane / Boussard & Gavaudan, Bull. Joly Bourse oct. 2012, n° 186, p. 434, note H. Bouthinon-Dumas. (29 ) V. not. CA Paris, pôle 5, ch. 7, 2 mars 2023, n° 21/00887, spéc. §§ 93 à 109, examinant successivement des articles de presse, une dépêche d’agence et des messages diffusés sur un forum boursier ; BJB juill. 2023, n° BJB201h8, note D. Schmidt ; RTDF 2023, n° 2, p. 113, note F. Bouaziz ; adde CA Paris, 25 septembre 2025, n° 21/11889, où la cour, tout en relevant l’irrecevabilité du moyen tiré du caractère public de l’information, vérifie « en tout état de cause » que ce caractère non public était établi (§ 303 ; sur l’irrecevabilité du moyen, § 246). (30 ) Cass. com., 10 juillet 2018, n° 15-15.557, examinant le moyen tiré de la notoriété publique du projet de cession en cause et de la circulation de rumeurs. (31 ) Conclusions préc., points 65 à 80. (32 ) Règlement MAR, considérant 23 ; CJUE, 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group, préc. (33 ) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, préc. (34 ) V. l’article 49, paragraphe 1, de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne. (35 ) Conclusions préc., points 54 à 60 ; v. l’article 49, paragraphe 1, de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne. (36 ) Règlement MAR, art. 8, § 4, second alinéa. (37 ) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, préc. (38 ) L’examen des recours formés contre les décisions de la commission des sanctions confirme que le moyen tiré du caractère public de l’information est régulièrement soulevé, mais rarement accueilli : v. les décisions citées supra.