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Accédez au sommaire du premier numéro de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez l’intégralité des études, commentaires, chroniques, entretiens et regards croisés, regroupés par rubriques thématiques. Numéro 01 - Avril à Juin 2026 Premier numéro de la Revue du Contentieux Financier et Boursier, cette édition inaugurale d’avril 2026 explore les principaux axes structurants de la revue. Une attention particulière est consacrée à la répression pénale des abus de marché, thématique que le comité éditorial a souhaité mettre en lumière au regard de son actualité particulièrement soutenue. ISSN : 3130-3897. Télécharger au format PDF Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Éditorial Tribunes & Opinions Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page L'Édito Extension du domaine du contentieux financier… une complexité sans garantie d’efficacité Par Arnaud Raynouard Lire en ligne Entretien "Le contentieux boursier devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus " Échanges avec Marie-Noëlle Dompé Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page Dossier La répression pénale des abus de marché Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... 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Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page La responsabilité disciplinaire de plein droit des dirigeants effectifs de sociétés de gestion de portefeuille Par Michel Storck Lire en ligne L’obligation de détection des abus de marché à l’épreuve de l’effectivité des dispositifs de surveillance Par Maxime Galland Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page Rubrique Procédures Chronique - Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes Par Marine de Montecler et Emma Cugini Lire en ligne Chronique - Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Par Arnaud Raynouard Lire en ligne Rubrique Contentieux des sociétés cotées et des offres publiques Chronique - Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Par Olivier Huyghues Despointes, Sophie Robert et Alexis de Mailly Nesle Lire en ligne Chronique Contentieux de la finance durable Vigilance et finance : le divorce ? 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Explorez les enjeux juridiques du droit processuel à travers l’analyse de l’actualité en matière de voies de recours, de droits de la défense, de régularité des actes et de compétences juridictionnelles. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Procédures Sous la supervision de Arnaud Raynouard Agrégé des facultés de droit et Professeur à l'Université Dauphine-PSL Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Antoine Juaristi Avocat au barreau de Paris, Associé, Herbert Smith Freehills Kramer Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Numéro 01 Avril à Juin 2026 Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes Par Marine de Montecler et Emma Cugini Lire en ligne Chronique - Actualités procédurales devant l’AMF : développements récents sur le droit de se taire et la compétence Numéro 02 Juillet à Octobre 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Par Arnaud Raynouard Lire en ligne Parution à venir

Statut de repenti étendu aux abus de marché (L. 465-3-7 CMF, loi du 13 juin 2025) : conditions d'octroi, effets pénaux, inapplication aux procédures AMF et perspectives de clémence administrative. Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 L'extension du statut de repenti aux abus de marché Dossier "La répression pénale des abus de marché" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit Professeur à l’Université de Haute-Alsace Membre du CERDACC Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260104 La loi du 13 juin 2025 permet à l’auteur d’un abus de marché ou d’une tentative d’abus de marché d’obtenir, sous certaines conditions, une exemption ou une réduction de peine s’il en avertit l’autorité administrative ou judiciaire. L’application de ce dispositif est néanmoins subordonnée à l’engagement de poursuites pénales, ce qui pose la question de son articulation avec les procédures administratives de sanction de l’Autorité des marchés financiers 1. Bien que son titre ne l’annonçait guère, la loi n° 2025-532 du 13 juin 2025 « visant à sortir la France du piège du narcotrafic » a modifié le Code monétaire et financier pour y introduire un nouvel article L. 465-3-7 étendant aux abus de marché le régime des « collaborateurs de justice » [1 ] . Cette expression pudique remplace le terme plus connu de « repenti », ignoré par la loi mais très largement employé par la doctrine et les praticiens, ce qui nous conduira à nous y tenir dans les lignes qui suivent. En substance, le dispositif vise à inciter les auteurs ou complices d’un abus de marché ou d’une tentative d’abus de marché à dénoncer les faits auprès de l’autorité administrative ou judiciaire en contrepartie d’une réduction de la peine pénale, voire d’une exemption. 2. L’institution d’un tel mécanisme de délation peut susciter certaines réserves au regard de la moralité douteuse de l’auteur de la dénonciation. On sait cependant que les abus de marché sont considérés comme des comportements particulièrement nocifs au bon fonctionnement des marchés financiers, ce qui suppose une réponse pénale dans les cas les plus graves [ 2 ] . Prenant au sérieux cet objectif, le législateur français renforce progressivement l’arsenal de la justice pénale pour répondre aux abus de marché : hier, le législateur faisait entrer ces délits dans le giron de la délinquance en bande organisée [3 ] ; désormais, les auteurs d’abus de marché sont éligibles au statut peu enviable de repenti ; demain, les enquêteurs de l’AMF pourraient être saisis afin d’apporter leur concours aux enquêtes pénales portant sur des comportements d’initiés ou des manipulations de marché [4 ] . L’extension du statut des repentis aux abus de marché n’est que la dernière illustration d’un mouvement plus large, matérialisé par des décisions de justice récentes [ 5 ] , qui ont frappé par leur sévérité peu habituelle en ce domaine [ 6 ] . 3. Dans ce contexte, il reste à savoir si les dispositions de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier permettront d’apporter une contribution significative à la lutte contre les abus de marché. En l’état actuel, il est permis d’en douter, s’agissant d’un dispositif limité au volet pénal de la lutte contre les abus de marché. Chacun sait en effet que le dispositif de lutte contre les abus de marché s’appuie sur deux jambes : si les abus de marché les plus graves peuvent donner lieu à des poursuites pénales à l’initiative du procureur de la République financier, la plupart des dossiers d’abus de marché sont traités par l’AMF dans le cadre de procédures administratives de sanction. Le dispositif institué par la loi du 13 juin 2025 sera alors inapplicable. La consécration d’un mécanisme de clémence devant l’AMF, envisagé dans le cadre de la récente proposition de loi du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière, permettrait de donner une cohérence d’ensemble au dispositif de dénonciation institué en matière d’abus de marché. C’est sous ce regard que seront analysés les conditions d’octroi du statut de repentis (I ) et les effets de ce statut pour le prévenu (II ). I - L’octroi du statut de repenti 4. Les dispositions analysées sont insérées au sein du Code monétaire et financier dans une section relative aux « atteintes à la transparence des marchés »[7 ] , qui concerne uniquement le volet pénal de la lutte contre les abus de marché (A). Le nouvel article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier n’est donc pas applicable aux procédures administratives de sanction de l’AMF, ce qui apparaît regrettable dans la mesure où un dispositif de dénonciation analogue serait utile au régulateur financier, en particulier pour renforcer la lutte contre les abus de marché commis en réseau (B). A) Application aux délits d’abus de marché 5. La tentative d'abus de marché. L’alinéa 1er de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier énonce que « Lorsque l’action publique est mise en mouvement par le procureur de la République financier dans les conditions prévues au III de l’article L. 465-3-6, l’article 132-78 du Code pénal est applicable aux délits mentionnés à la présente section ». Il en résulte, selon les dispositions de l’article 132-78 alinéa 1er du Code pénal, qu’en cas d’ « aiguillage » d’un dossier d’abus de marché vers la voie pénale, la personne ayant tenté de commettre le délit est exempte de peine si, ayant averti l’autorité administrative ou judiciaire, elle a permis d’en éviter la réalisation. La tentative est en effet condamnable pour tous les abus de marché, qu’il s’agisse des comportements d’initiés [ 8 ] , du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses [ 9 ] ou du délit de manipulation de cours [ 10 ] . Cependant, on ne constate guère de poursuites engagées du chef d’une tentative d’abus de marché, les situations concernées étant marginales [11 ] , pour ne pas dire hypothétiques [12 ] . La portée pratique du premier alinéa du nouvel article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier doit donc être relativisée. 6. La commission d'un abus de marché ou d'une infraction connexe. L’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier poursuit en indiquant, dans son alinéa 2, que la peine encourue en cas de commission d’un abus de marché est réduite si la déclaration a permis de faire cesser l’abus de marché, d’éviter qu’il ne produise un dommage ou d’identifier les autres auteurs ou complices. Cette disposition pourrait s’avérer utile pour mettre au jour les abus de marché commis par une pluralité d’auteurs et de complices, en particulier à l’heure où se multiplient les réseaux d’initiés [13 ] : l’affaire Airgas en constitue l'illustration topique [14 ] – dans un jugement du 13 avril 2026, le tribunal correctionnel de Paris vient ainsi de condamner deux personnes physiques pour délits d’initiés, et une troisième personne pour complicité de délits d’initiés [15 ]. Par ailleurs, la complexité croissante des schémas et montages mis en place par les auteurs d’abus de marché implique parfois la présence de complices [ 16 ] , qui seront eux aussi éligibles au dispositif prévu par le nouvel article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier. La réduction de peine prévue à l’alinéa 2 de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier vaut également pour la dénonciation d’une « infraction connexe de même nature », selon l’alinéa 3 du même texte : on songe par exemple à des poursuites engagées du chef du blanchiment d'un délit d'initié. Pour que ces règles s’appliquent, encore faut-il que les poursuites soient engagées par le ministère public, le régime des repentis n’étant pas applicable dans le cadre des procédures de sanction de l’AMF. B) Inapplication aux manquements d’abus de marché 7. La mise en œuvre du statut des repentis est dépendante du résultat de la procédure d’aiguillage . Il n’est pas rare que la commission des sanctions de l’AMF ait à connaître d’abus de marché commis en réseau, que ce soit en matière de comportements d’initiés [17 ] , comme l’a encore récemment illustré l’affaire Terreïs [18 ] , ou en matière de manipulation de marché [19 ] . Pourtant, les dispositions de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier concernent le seul volet pénal de la lutte contre les abus de marché et ne s’appliquent pas, par conséquent, dans les procédures administratives de l’AMF. On peut dès lors se demander quel intérêt aurait l’auteur d’un abus de marché de s’auto-dénoncer auprès de l’AMF ou de l’autorité judiciaire alors que cette personne ne sait pas qui va déclencher les poursuites et, par voie de conséquence, s’il sera possible de se prévaloir des dispositions de l’article 132-78 du Code pénal. La personne suspectée d’abus de marché ne pourra guère anticiper la mise en mouvement de l’action publique. En effet, non seulement cette personne n’a aucune prise sur la procédure d’« aiguillage », qui repose sur une concertation entre l’AMF et le procureur de la République financier [20 ] , mais l’issue de cette concertation est de surcroît peu prévisible, dans la mesure où les critères de l’aiguillage ne sont pas clairement définis par la loi [ 21 ] . L’intérêt du régime des repentis en ressort amoindri en matière d’abus de marché. 8. Possibilité pour la Commission des sanctions de l’AMF de tenir compte de la coopération d’un repenti . Il faut toutefois rappeler que la commission des sanctions de l’AMF a la possibilité de tenir compte, parmi d’autres critères, du « degré de coopération » des mis en cause dans le calcul du quantum de la sanction pécuniaire [22 ] . Il a pu être souligné en ce sens que « dans la situation évoquée au premier alinéa de l’article 132-78, rien n’oblige la commission, retenant le manquement notifié et constatant que l’avertissement a permis d’éviter la réalisation de l’infraction, à prononcer une sanction »[ 23 ] . Cependant, rien ne garantit que l’auteur d’une « simple » tentative d’abus de marché échappe à toute sanction lorsque cet avertissement a permis d’éviter la réalisation de l’infraction. De façon générale, il est regrettable qu’aucune indication ne soit donnée sur la façon dont la coopération des mis en cause peut contribuer à diminuer le montant de la sanction. La cour d’appel de Paris a même pu juger que « le fait que [la requérante] a « pleinement coopéré » avec l’AMF tout au long de la procédure n’est pas un facteur susceptible d’influer, à la baisse, le montant de la sanction infligée, un tel comportement n’allant pas au-delà de ce qui est normalement attendu d’une personne mise en cause »[24 ] . On peut cependant considérer que la dénonciation d’un manquement va au-delà de la coopération normalement attendue des personnes visées par les enquêtes et contrôle de l’AMF et appelle une réduction de la sanction pécuniaire [ 25 ] . Mais dans quelle mesure ? Nul ne le sait. En effet, si certaines des décisions rendues par la commission des sanctions de l’AMF font état de la bonne ou mauvaise coopération des mis en cause au cours de la procédure [26 ] , ces décisions n’apportent en revanche aucune précision sur la façon dont et élément peut influer sur le montant de la sanction pécuniaire. Les personnes concernées ne savent donc pas précisément ce qu’elles ont à gagner en choisissant de coopérer avec l’AMF [27 ] , ce qui est peu incitatif [28 ] . De la même façon, les « repentis » qui dénonceraient un abus de marché dans les conditions prévues par l’article 132-78 du Code pénal ne pourraient pas déterminer à l’avance l’avantage qu’ils pourraient en retirer en cas d’aiguillage vers la voie administrative. C’est là un inconvénient important du dispositif actuel. La possible consécration d’un mécanisme de clémence dans les procédures de l’AMF pourrait toutefois y remédier. 9. Vers l’introduction d’un dispositif de clémence en matière de manquements financiers . L’introduction d’un dispositif de clémence dans les procédures de l’AMF constituerait la suite logique de l’extension du régime des repentis aux délits d’abus de marché. L’article 7 de la proposition de loi visant à lutter contre la fraude financière prévoit en effet de modifier l’article L. 621-15 du Code monétaire et financier, siège du pouvoir de sanction de l’AMF, pour y introduire un mécanisme de clémence en matière de manquements d’abus de marché et d’offre au public de titres irréguliers. Selon ce texte, « une exemption totale ou une réduction de sanction » serait accordée par la commission des sanctions à la personne qui a commis un abus de marché, « lorsque cette personne apporte des éléments d’information dont l’Autorité des marchés financiers ne disposait pas antérieurement et qui contribuent à identifier des personnes impliquées ou à établir la réalité des manquements susceptibles d’être sanctionnés au titre des règles susvisées » [ 29 ] . La transposition de la clémence en matière financière nous paraît opportune [30 ] , en ce qu’elle permettrait de faciliter la preuve des abus de marché, que l’on sait particulièrement difficile s’agissant de faits commis dans un environnement hautement immatériel et dissimulés sous des montages complexes. Il nous semble par ailleurs qu’une telle évolution aurait le mérite supplémentaire d’éviter les incertitudes liées à l’application des dispositions de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier, dont le bénéfice ne peut être accordé à l’auteur d’un abus de marché que sous réserve de la mise en mouvement de l’action publique, ce qui est peu incitatif. II - Les effets du statut de repenti 10. L’octroi du statut de repenti produit des effets au regard de la sanction pénale normalement encourue (A), mais est sans incidence sur les sanctions civiles qui pourraient être encourues au titre de la commission d’un abus de marché (B). A) Les effets en matière pénale 11. Exemption et réduction de peine. Sur le plan de la responsabilité pénale, le prévenu n’est pas relaxé. Il bénéficie en revanche d’une exemption de peine dans le cas prévu à l’alinéa 1er de l’article 132-78 du Code pénal (la tentative d’abus de marché) [31 ] , ou d’une réduction de peine dans le cas prévu par l’alinéa 2 du même texte (la commission d’un abus de marché), qui précise que la peine encourue est alors réduite des deux tiers, qu’il s’agisse d’une peine privative de liberté ou d’une amende. Le texte fixe donc l’ampleur de la réduction de peine pouvant être attendue si les conditions légales sont remplies, plutôt que d’abandonner cette évaluation à l’appréciation du juge. Il s’agit d’une précision de nature à encourager le recours à ce dispositif qui suppose rien de moins qu’une auto-dénonciation de la part du déclarant. 12. Impossibilité de fonder une condamnation sur les seules « déclarations » du repenti. L’exemption ou la réduction de peine n’exclut donc pas la condamnation pénale du repenti. Toutefois, selon les dispositions de l’alinéa 4 de l’article 132-78 du Code pénal, auquel l’article l’article L. 465-3-7 alinéa 1 du Code monétaire et financier renvoit en sa totalité, « aucune condamnation ne peut être prononcée sur le seul fondement de déclarations émanant de personnes ayant fait l’objet des dispositions du présent article », ce qui n’est pas sans rappeler la jurisprudence relative à la force probante diminuée du témoignage anonyme [32 ] . La force probante des « déclarations » [ 33 ] du repenti est en effet sujette à caution, puisqu’elles émanent d’une personne intéressée, dont la moralité peut de surcroît apparaître douteuse, comme le montre la commission ou la tentative de commission d’un abus de marché qu’elle dénonce. D’autres éléments de preuve devront donc être rapportés, notamment au moyen de la méthode du faisceau d’indices concordants, initialement forgée par l’AMF mais désormais appliquée par les juridictions pénales en matière de délit d’initié [34 ] . Cependant, ces observations ne valent, à nouveau, qu’en cas de mise en mouvement de l’action publique. En cas de notification de griefs par l’AMF, le mis en cause ne pourra pas se prévaloir des dispositions de l’alinéa 4 de l’article 132-78 du Code pénal devant la commission des sanctions. Cette dernière pourrait donc entrer en voie de condamnation sur la foi des seules déclarations auto-incriminantes de la personne mise en cause, sans que l’on puisse a priori y voir une atteinte au droit de ne pas s’auto-incriminer [35 ] , s’agissant de déclarations purement volontaires effectuées dans la perspective d’une possible récompense. B) L’absence d’effet en matière civile 13. L'engagement de la responsabilité civile du repenti. L’auteur d’un abus de marché ayant bénéficié du statut des repentis ne peut se prévaloir des dispositions de l’article 132-78 du Code pénal à l’encontre des victimes qui se seraient constituées parties civiles dans le cadre de la procédure pénale. Le statut du repenti s’avère sur ce point moins protecteur que la procédure de clémence propre au droit de la concurrence. En effet, si l’entreprise qui a bénéficié d’une mesure de clémence ne dispose d’aucune immunité de responsabilité civile, les déclarations auto-incriminantes effectuées par cette entreprise dans le cadre de la procédure de l’Autorité de la concurrence ne peuvent être utilisées devant une juridiction civile [ 36 ] . Rien de tel n’est prévu dans le régime des repentis auquel renvoie l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier. L’intérêt de ce dispositif en est-il réduit pour autant ? Nous ne le pensons pas. 14. Faiblesse du contentieux de la réparation des abus de marché. En matière d’abus de marché, les actions en réparation sont peu nombreuses, voire quasiment inexistantes s’agissant des préjudices consécutifs à des délits d’initiés ou à des délits de manipulation de cours [37 ] . Comme le synthétise un auteur, « les conditions de mise en œuvre de la responsabilité civile se heurtent en matière boursière à des difficultés particulières : certains abus n’engendrent qu’un dommage diffus ; d’autres causent un préjudice dont la nature et le montant s’avèrent particulièrement délicats à apprécier, car la part du préjudice causé par l’abus est malaisée à distinguer de celle qui résulte des autres facteurs qui peuvent expliquer l’évolution défavorable des cours ; le montant des préjudices, souvent trop faible à l’échelle individuelle, n’incite pas les victimes à se lancer dans des procédures aléatoires et coûteuses »[ 38 ] ... Il en résulte qu’aucun investisseur n’a été à ce jour indemnisé de l’introuvable préjudice causé par un délit d’initié [39 ] même si la Cour de cassation a admis, de façon quelque peu abstraite, qu’un investisseur est recevable à se constituer partie civile du chef de ce délit [40 ]. Les conséquences civiles de la commission d’un abus de marché ne sont sans doute pas celles que les candidats au statut de repenti ont le plus à redouter, tant il est vrai qu’en matière de délits financiers, « l’impératif répressif occulte et finalement écrase l’impératif indemnitaire »[41 ] . Assurément, l’extension du statut des repentis au droit pénal des abus de marché n’est pas de nature à démentir ce constat déjà ancien, mais toujours d’actualité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article L. n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcrotrafic Proposition de loi n° 1818, 16 sept. 2025, visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité juridique Navigation I - L’octroi du statut de repenti A) Application aux délits d’abus de marché B) Inapplication aux manquements d’abus de marché II - Les effets du statut de repenti A) Les effets en matière pénale B) L’absence d’effet en matière civile Notes et références (1 ) L. n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcrotrafic, art. 31. (2 ) Dir. Parl. et Cons. n° 2014/57/UE du 16 avr. 2014 sur les abus de marché, considérant 6. (3 ) C. mon. fin., art. L 465-3-1, II, issu de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (4 ) Proposition de loi n° 1818, 16 sept. 2025, visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité juridique, art. 4. (5 ) Sur cela, V. not. J. Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB mai 2025, n° BJB202g1. (6 ) T. corr. Paris, 32ème ch., 25 mai 2023 : BJB juill. 2023, n° BJB201h9, note D. Schmidt – CA Paris, 2-14, 26 juin 2024, n° 23/05115: BJB janv. 2025, n° BJB202b6, note D. Schmidt ; Dr. sociétés 2024, comm. 147, note J. Granotier ; Rev. sociétés 2025. 71, note J. Prorok ; Cass. crim., 29 oct. 2025, n° 24-84.088, F-D : Rev. sociétés 2026. 61, note J. Prorok – T. corr. Paris, 32ème ch., 13 déc. 2023, inédit. Dans les deux affaires, la condamnation des auteurs de manipulations de cours à des peines d’emprisonnement ferme s’expliquait par le particularisme de la situation des prévenus, qui étaient en situation de récidive. (7 ) C. mon. fin., art. L 465-1 et s. (8 ) C. mon. fin., art. L. 465-1, II s’agissant de la tentative de délit d’initié par utilisation d’une information privilégiée ; art. L. 465-2, IV s’agissant de la tentative de délit d’initié par recommandation ou incitation sur la base d’une information privilégiée ; art. L. 465-3, II s’agissant de la tentative de délit d’initié par communication d’une information privilégiée. (9 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-2, II. (10 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-1, III. (11 ) V. not. D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, R. Salomon et M. Françon, Les abus de marché , LexisNexis, 2ème éd., 2021, n° 186, évoquant notamment l’hypothèse d’un ordre de bourse passé par l’initié sur le fondement d’une information privilégiée, mais qui ne pourrait être exécuté, faute de contrepartie. (12 ) Ibid ., n° 361, à propos de la tentative de diffusion d’une information fausse ou trompeuse. (13 ) Audition de M.-A. Barbat-Layani, Commission d’enquête sur la délinquance financière, Sénat, 27 mars 2025 : https://www.senat.fr/compte-rendu-commissions/20250324/ce_delin_finc.html#toc2 (14 ) S’agissant du volet procédural de cette affaire, V. Cass. crim., 1er avr. 2020, nos 19-82.221, 19-82.222, 19-82.223, 19-80.900, 19-80.901, 19-80.907, 19-80.808 : BJB mai 2020, n° 119c2, p. 21, note A. Pietrancosta ; Rev. sociétés 2020. 556, note E. Dezeuze et C. Méléard ; Banque et Dr. n° 193, sept. 2020, p. 44, note A.-C. Rouaud ; RTD com. 2020. 682, note N. Rontchevsky. (15 ) (16 ) Pour une sanction prononcée à l’encontre de l’auteur d’une manipulation de cours de bourse et de ses « collaborateurs » : AMF, CDS, 4 janv. 2024, SAN-2024-02 : Dr. sociétés avr. 2024, comm. 49, note J. Granotier ; BJB mai 2024, n° BJB201u2, note F. Barrière ; Rev. sc. crim. 2024. 381, note J.-M. Brigant. (17 ) V. par ex. AMF, CDS, 5 mai 2025, SAN-2025-04. (18 ) CA Paris, p. 5, ch. 7, 26 févr. 2026, n° 23/05561 : Dalloz actualité 2 avr. 2026, obs. N. Ida – AMF, 30 janv. 2023, SAN-2023-02 : Rev. sociétés 2023. 458, note J. Prorok ; BJB mai 2023, n° BJB201f5, note D. Bompoint ; Dr. sociétés mai 2023, comm. 61, note J. Granotier ; RTDF n° 2/2023, obs. M. Françon ; Rev. sc. crim. 2023.341, obs. J.-M. Brigant. (19 ) AMF, CDS, 4 janv. 2024, SAN-2024-02, préc. (20 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-6. (21 ) Sur cette incertitude et l’atteinte au principe de prévisibilité des peines qui pourrait en résulter, V. not. J. Chacornac, « La répression des abus de marché à l’épreuve de la prévisibilité des peines : vers un autre Grande Stevens ? », D. 2016. 1264. (22 ) C. mon. fin., art. L. 621-15, III, quater. (23 ) D. Schmidt, « Abus de marché : exemption et réduction de peines pénales », BJB sept. 2025, n° BJB202i6. (24 ) CA Paris, 25 mars 2021, n° 20/02404, pt. 329, cité par D. Schmidt, art. préc., note 3. Rappr. AMF, CDS, 20 janv. 2026, SAN-2026-02, § 190 ; AMF, CDS, 10 déc. 2025, SAN-2025-11, § 312 ; AMF, CDS, 15 sept. 2025, SAN-2025-09, § 267, soulignant que la coopération du mis en cause n’avait pas à être prise en compte dans la mesure où elle n’excédait pas ce qui était normalement attendu. (25 ) D. Schmidt, art. préc. (26 ) V. not. AMF, CDS, 1er avr. 2026, SAN-2026-03, § 389 et s. (27 ) M. Goldberg, 11ème colloque de la commission des sanctions de l’AMF, 3 oct. 2018, table ronde n° 2, « Quelle coopération entre les mis en cause et l’AMF ? » : https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/evenements-de-lamf/colloques-et-conferences-de-lamf/11e-colloque-de-la-commission-des-sanctions-videos-des-interventions-du-colloque (28 ) De façon générale, le montant des sanctions pécuniaires prononcées par l’AMF apparaît peu prévisible, ce qui conduit certains auteurs à suggérer l’adoption de lignes directrices, à l’instar de la méthode de détermination des sanctions définie par l’Autorité de la concurrence, sous réserve du respect du principe d’individualisation des peines qui prévaut en matière répressive : E. Dezeuze et J. Bianchi, « Quelques réflexions sur la prévisibilité des sanctions de l’AMF », BJB sept. 2023, n° BJB201k9. (29 ) Proposition de loi n° 1818, 16 sept. 2025, préc., art. 7. (30 ) N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers , Dalloz, 2022, préf. H. Barbier, avant-propos D. Schmidt, nos 397 et s. (31 ) Dès lors que la juridiction de jugement constate que les éléments constitutifs de l’exemption sont réunis, elle doit la prononcer, comme l’indique l’emploi du présent de l’indicatif ; il est indifférent, à cet égard, que le prévenu n’ait pas invoqué le bénéfice de l’exemption au stade de l’instruction : Cass. crim., 16 nov. 2016, n° 16-85.101, F-D+P+B. (32 ) V. par ex. Cass. com., 11 mai 2022, n° 19-22.242, FS+B : D. 2022. 1795, note S. Chaudouet ; CCC 2022, comm. 117, note N. Mathey ; D. 2023. 430, obs. J.-D. Bretzner. (33 ) On peut se demander si l’auteur de la dénonciation pourrait, au-delà des « déclarations » expressément visées par le texte, apporter des éléments de preuve tangibles, résultant par exemple de l’enregistrement d’une conversation téléphonique ou d’un échange de courriels. (34 ) Cass. crim., 30 mars 2022, n° 21-83.500, F-D : BJB mai 2022, n° BJB200r2, note R. Salomon ; Dr. sociétés mai 2022, comm. 60, obs. R. Salomon ; RD bancaire et fin. juill. 2022, comm. 125, note P. Pailler ; RTDF n° 2/2022, note E. Dezeuze ; RTD com. 2022. 339, obs. N. Rontchevsky – Cass. crim., 15 déc. 2021, n° 21-83.500, F-D : Dr. sociétés févr. 2022, comm. 23, obs. R. Salomon ; Dr. pénal févr. 2022, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; JCP E 2022. 1150, note N. Ida. (35 ) Étant précisé que ce droit fondamental s’applique dans les procédures de sanction de l’AMF : en ce sens, V. not. Cons. Const., 26 sept. 2025, déc. n° 2025-1164 QPC : BJB nov. 2025, n° BJB202k8, note M. Samuelian et A. Hassine ; RD bancaire et fin. nov. 2025, comm. 169, note P. Pailler ; Dr. sociétés nov. 2025, repère 10, obs. J. Granotier ; D. 2025. 2064, note N. Ida. (36 ) C. com., art. L. 464-10, I. (37 ) F. Drummond, Droit financier, Les institutions, Les activités, Les abus de marché , Economica, 2020, nos 1188-1189 et n° 1260. (38 ) Ibid., n° 1187. (39 ) Ainsi par exemple, dans l’affaire Sidel , les juges ont estimé que le préjudice de l’actionnaire n’était pas démontré, dans la mesure où le faible nombre de titres échangés à l’occasion des délits d’initiés commis par les personnes pénalement condamnées ne permettait pas de conclure que les interventions des intéressés sur le marché avaient pu avoir une influence sur le cours de bourse : CA paris, 9ème ch., sect. B, 17 oct. 2008, n° 06/09036 : BJB janv. 2009. 28, note E. Dezeuze ; BJS févr. 2009. 143, note J.-F. Barbièri ; Rev. sociétés 2009. 121, note J.-J. Daigre ; Banque et Dr. n° 123, janv. 2009, p. 28, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint Mars et J.-P. Bornet ; RLDA n° 35, févr. 2009, p. 10, note A. Dethomas – T. Corr. Paris, 11ème ch. corr., 1ère sect., 12 sept. 2006, n° 0018992026 : D. 2006. 2522, note D. Schmidt ; BJB janv. 2007. 37, note E. Dezeuze ; BJS janv. 2007. 119, note J.-F. Barbièri. (40 ) Cass. crim., 10 avr. 2018, n° 18-80.857 : Banque et Dr. n° 179, mai 2018, p. 26, obs. J. Chacornac ; Rev. sc. crim. 2019. 377, obs. F. Stasiak ; Cass. crim., 11 déc. 2002, n° 01-85.176 : BJB mars 2003. 149, note F. Stasiak ; Banque et Dr. n° 88, mars 2003, p. 36, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre ; Dr. pénal mars 2003. 17, obs. J.-H. Robert ; Rev. sociétés 2003. 145, obs. B. Bouloc ; RTD com. 2003. 336, obs. N. Rontchevsky. (41 ) A. Pietrancosta, « Délits boursiers : la réparation du préjudice subi par l’investisseur », RTDF n° 3/2007. 21.

Chronique de jurisprudence boursière : OPR minoritaire (CA Paris, 19 mars 2026, Gaumont), expert indépendant en offre publique (CA Paris, 20 nov. 2025, Tarkett) et doctrine AMF (Cass. com., 9 juill. 2025, Biophytis). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Olivier Huyghues Despointes Avocat associé, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Sophie Robert Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Alexis de Mailly Nesle Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Points clés. Parmi la jurisprudence récente se rapportant au droit boursier, trois arrêts parus au cours des douze derniers mois méritent une attention particulière, sans prétendre au commentaire exhaustif, en ce qu’ils apportent des précisions utiles dans les domaines concernés : le bien-fondé d’une demande d’offre publique de retrait formée par des actionnaires minoritaires (CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont), les conditions de désignation de l’expert indépendant en matière d’offre publique (CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett) et l’absence de responsabilité civile en cas de violation d’une position-recommandation de l’Autorité des marchés financiers (AMF) (Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492).. I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026 est l’une des rares décisions portant sur la recevabilité d’une demande d’offre publique de retrait formulée par un actionnaire minoritaire [1 ] . Il concerne la société Gaumont, cotée sur le marché Euronext Paris (compartiment B) et contrôlée par le groupe familial Seydoux (composé de la société Ciné Par et de membres de la famille Seydoux) qui détenait, au moment de la demande, 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote. Rappelons qu’en 2017, la société Gaumont (dont le groupe familial Seydoux détenait alors 64,59% du capital et 70,85% des droits de vote) avait cédé sa participation dans la société Les Cinémas Gaumont Pathé et que cette cession, qui avait été soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires en application de la position-recommandation AMF n°2015-05 sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs [2 ] , avait permis à Gaumont de recevoir un produit de cession de 380 millions d’euros. Le conseil d’administration avait décidé d’offrir ces liquidités aux actionnaires minoritaires au moyen d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) à un prix de 75 euros par action [3 ] à laquelle le groupe familial Seydoux n’a pas participé. À l’issue de l’offre, celui-ci a été relué et détenait donc 88,63 % du capital et 93,66 % des droits de vote. La société Ciné Par a par la suite très rapidement acquis un bloc représentant 1,09 % du capital au prix de 98,20 euros par action, portant la détention du groupe familial à 89,72 % du capital et 94,75 % des droits de vote. La liquidité du titre Gaumont s’est progressivement dégradée par la suite. Le 6 mai 2025, quatre actionnaires minoritaires de Gaumont ont saisi l’AMF afin qu’elle exige du groupe familial Seydoux le dépôt d’une OPR, se prévalant de l’absence de liquidité sur le marché du titre Gaumont les empêchant de céder leurs participations dans des conditions normales. Pour mémoire, l’article 236-1 du règlement général [4 ] permet aux actionnaires minoritaires d’une société cotée, dont plus de 90 % du capital ou des droits de vote sont détenus par un ou plusieurs actionnaires majoritaires agissant de concert, de demander à l’AMF d’enjoindre audit(s) actionnaire(s) de déposer un projet d’OPR. L’AMF ne se prononce qu’après en avoir examiné le bien-fondé de la demande au regard des « conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d'information apportés par le demandeur ». En l’espèce, l’AMF, confirmée par la cour d’appel de Paris, a fait droit à l’une de ces demandes en se fondant sur la faible liquidité du titre d’une part, et le comportement des demandeurs d’autre part [5 ] . Liquidité du titre Tant la décision de l’AMF que l’arrêt de la cour d’appel de Paris apportent des éclaircissements concernant les modalités d’appréciation de la condition d’illiquidité subordonnant la mise en œuvre d’une OPR sur le fondement de l’article 236-1 du règlement général. S’agissant tout d’abord de la période sur laquelle l’évolution de la liquidité du titre concerné doit être appréciée, l’AMF avait relevé que le nombre d’actions échangées annuellement avait été divisé par près de six entre 2018 et 2024, et par près de cinq entre 2016 et 2024. Sur ce point, la cour d’appel de Paris considère la période de référence pertinente, dès lors qu’« il s’agit de déterminer si l’illiquidité du titre Gaumont s’est dégradée depuis l’acquisition par l’actionnaire minoritaire ». Ce faisant, la cour rappelle la position qu’elle avait déjà énoncée dans l’affaire Bourrelier (mais à titre complémentaire uniquement), relevant alors que « la situation d’illiquidité du titre s’est accentuée dans le temps » [6 ] . En outre, l’AMF avait exclu l’année 2017 de la période de référence étudiée, au motif qu’elle pouvait « être considérée comme exceptionnelle compte tenu de l’offre publique de rachat d’actions ayant eu lieu cette année-là », et est approuvée sur ce point également par la cour d’appel de Paris. S’agissant ensuite de l’appréciation de l’incidence de cette illiquidité sur la situation du demandeur, l’AMF a calculé, conformément à sa pratique constante [ 7 ] , le délai dans lequel l’actionnaire minoritaire pourrait liquider sa participation entière « à des conditions normales de cours », ce qui implique de limiter ses ventes afin de ne pas peser excessivement sur le cours de bourse de la société ; pour simuler ceci, l’AMF prend pour hypothèse un volume cédé représentant le quart des volumes quotidiens [8 ] . Or, l’AMF déduit de cette analyse que les demandeurs n’auraient pu céder leurs titres que dans un « délai théorique compris entre 6 et 17 ans », ce dont il résulte que « la possibilité pour les requérants de céder leurs titres sur le marché, dans des conditions normales de cours et de délai, apparait durablement compromise et sans perspective d’amélioration ». L’AMF étudie également le temps écoulé entre les dernières acquisitions réalisées par les demandeurs autour de la période de l’OPRA [9 ] et la demande d’OPR, mais cette condition de délai demeure floue, ce qui avait conduit certains auteurs à proposer de fixer un délai minimum « en dur », d’un an par exemple, entre la date de la demande et la clôture de la dernière offre publique ayant visé la totalité des titres de la cible [10 ] . Ce faisant, l’AMF précise encore le délai théorique (en fonction des conditions de marché) permettant à un actionnaire minoritaire de céder ses titres sur le marché, qu’elle estime acceptable pour ne pas avoir à imposer le dépôt d’une OPR. Jusqu’alors, les décisions en la matière ne permettaient que d’affirmer avec certitude que, d’une part, un délai de 3 mois était acceptable [ 11 ] pour l’autorité boursière, alors qu’un délai de 27 ans était anormalement long [12 ] , ce qui laissait une marge d’incertitude importante. La borne haute de la fourchette semble désormais être abaissée à 6 ans. Comportement du demandeur L’existence d’une situation d’illiquidité avérée ne suffit pas ; encore faut-il que le comportement des demandeurs ne s’oppose pas à la recevabilité de leur demande devant l’AMF. L’un des principaux reproches qui peut être fait à un actionnaire demandeur, et qui a été ici mis en avant par le groupe familial, est d’être volontairement entré dans un marché qu’il savait illiquide et d’avoir donc provoqué son propre préjudice, en vue d’instrumentaliser la procédure d’OPR prévue à l’article 236-1 du règlement général. Or, si le demandeur avait ici bien acquis ses titres Gaumont en 2017, concomitamment à l’OPRA, donc dans un contexte d’illiquidité, l’AMF déclare sa demande recevable, dès lors que le demandeur ne pouvait, à cette époque, raisonnablement anticiper la très forte réduction de la liquidité qui a suivi l’OPRA. Abondant dans le même sens, la cour d’appel juge que la seule acquisition de titres sur un marché peu liquide n’est pas susceptible, par principe, de faire obstacle à une demande d’OPR. En pareil cas, il sera cependant nécessaire que la liquidité se soit dégradée dans le temps pour que la demande du minoritaire ait des chances d’aboutir, ce qui suppose une analyse in concreto . Conformément à sa pratique passée, l’AMF avait étudié la politique de la société en matière de liquidité du titre et en particulier si le contrat de liquidité qui avait été conclu en 2010, dont l’objectif était l’animation du titre, a effectivement été mis en œuvre, et a par ailleurs examiné si des opérations financières étaient survenues. On relève d’ailleurs que l’AMF compare dans sa décision le prix de la cession de bloc à Ciné Par de 98,20 euros par action au prix plafond du programme de liquidité de 75 euros ; alors qu’il n’est pas évident que l’évolution du cours de bourse doive entrer en ligne de compte en sus du critère de liquidité [13 ] . L’AMF relève ainsi que le demandeur « ne pouvait pas en revanche raisonnablement anticiper l’absence de toute acquisition d’actions GAUMONT dans le cadre du programme de liquidité […] mis en place par la société GAUMONT pendant ces huit années, ni l’absence de toute opération financière sur le titre GAUMONT sur cette même période, et ce, dans un contexte où, de plus, la société GAUMONT a maintenu, et a indiqué qu’elle souhaitait continuer de maintenir, la cotation de ses actions sur le marché réglementé, précisément parce que « la cotation en bourse permet de garder toutes les options ouvertes en matière de financement ». La cour constate dans le même sens qu’aucun élément ne laissait penser que le demandeur pouvait anticiper la dégradation de la liquidité du titre et que le rapport de l’expert indépendant réalisé pour l’OPRA ne suffisait à lui seul à déduire que la dégradation de la liquidité pouvait être anticipée 8 ans après. Il se déduit donc de ce raisonnement qu’à l’inverse, comme le soulignaient deux auteurs, dans l’hypothèse où la situation d’illiquidité aurait préexisté à l’investissement du demandeur et ne se serait pas aggravée dans l’intervalle, sa demande aurait pu être déclarée irrecevable [ 14 ] . En outre, et au résultat de ce qui précède, toute augmentation de sa participation par un actionnaire demandeur pendant la période d’aggravation de l’illiquidité semble devoir être sanctionnée par l’irrecevabilité de sa demande : l’AMF et la cour d’appel relèvent ainsi que les trois autres demandeurs avaient augmenté leur détention postérieurement à 2020, alors qu’aucune contrainte légale ne les y avait obligés, ce dont il découlait qu’ils avaient donc « adopté un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général ». Stratégie commune De facto, la recevabilité de la demande d’OPR d’un actionnaire minoritaire profite aux autres actionnaires tant demandeurs que non demandeurs. La cour d’appel de Paris avait cependant énoncé dans l’affaire Bourrelier qu’il était fait exception à ce principe dans l’hypothèse où il était établi « que ceux-ci ont adopté de concert un comportement contraire à l’article 236-1 du RGAMF » [15 ] . Les requérants se prévalaient de cette exception pour faire valoir que la demande d’Axxion était irrecevable. Au soutien de cet argument, ils faisaient valoir que les demandeurs sont tous entrés au même moment au capital de Gaumont, qu’ils se sont coordonnés pour céder leurs titres à une même personne (l’un des minoritaires) en 2021 et en 2022 et qu’ils étaient représentés, dans le cadre de la demande d’OPR, par un conseil unique, l’ensemble de ces éléments devant démontrer l’existence d’une stratégie commune. La cour d’appel balaye les arguments des requérants au motif que dès lors que l’AMF a retenu, d’une part, qu’Axxion n’avait pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général, et, d’autre part, que les trois autres minoritaires auraient eu un tel comportement, il ne pouvait exister de concertation entre eux. Tirant les conséquences du rejet de son recours par la cour d’appel, le groupe familial Seydoux a déposé, le 13 avril 2026, une OPR au prix de 90 € par action [ 16 ] , laquelle suscitera très probablement de vives discussions entre les minoritaires, l’expert indépendant et l’initiateur [17 ] . II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025 dans l’affaire Tarkett permet de revenir sur le processus de désignation de l’expert indépendant [18 ] en matière d’offre publique, à l’occasion d’un cas d’application original de la figure de l’« offre en deux temps » (soit la situation où une deuxième offre publique est initiée quelques mois – ici quelques années – après une première offre n’ayant pas abouti à la mise en œuvre d’un retrait obligatoire [ 19 ] ). La plupart du temps, le prix de la deuxième offre est supérieur à celui de la première ; or, dans le cas Tarkett, on observe que le prix de la deuxième offre (16 euros, relevé à 17 euros par action) est inférieur à celui de la première (20 euros par action), ce qui a suscité des critiques de la part des actionnaires minoritaires [ 20 ] , et implique une vigilance particulière s’agissant des travaux de l’expert indépendant. La cour d’appel fait preuve dans l’arrêt commenté d’une rigueur bienvenue dans l’appréciation de l’indépendance de celui-ci. Désignation de l’expert indépendant Dans le contexte de la préparation de l’offre, le conseil de surveillance de Tarkett avait formé un comité ad hoc le 24 janvier 2025, composé de trois membres du conseil de surveillance, qui avait désigné le même jour un expert indépendant, sur le fondement de l’article 261-1 I, 1°, 2° et 4° du règlement général (société déjà contrôlée par l’initiateur ; accords connexes). Cependant, lors de l’instruction de l’offre, l’AMF a constaté que l’un des deux membres indépendants du comité ad hoc ne présentait pas de garanties d’indépendance suffisantes au sens du code AFEP-MEDEF, de sorte que le comité ad hoc ne répondait pas aux exigences de composition de l’article 261-1 III du règlement général. Le conseil de surveillance de Tarkett a alors, en application de l’article 261-1-1 du règlement général, soumis à l’AMF l’identité de l’expert indépendant qu’il envisageait de désigner. Le 25 mars 2025, l’AMF a informé Tarkett de sa décision de ne pas s’opposer à la désignation de l’expert. Le requérant critiquait un recours tardif à la procédure de non-opposition prévue à l’article 261-1-1 du règlement général, notamment dans la mesure où l’expert indépendant avait commencé sa mission dès sa nomination le 24 janvier 2025 et où plusieurs réunions de travail s’étaient tenues avant que la procédure de non-opposition ne soit mise en œuvre. Sur ce point, la cour d’appel énonce d’abord qu’il est indifférent que le comité ad hoc ait préexisté préalablement à la demande formée par la société Tarkett à l’AMF, et ajoute qu’il n’existe aucun délai imparti pour mettre en œuvre la procédure de non-opposition lorsque la société prend connaissance de l’impossibilité de constituer un comité ad hoc . Le requérant avançait encore que l’information transmise à l’AMF était insuffisante pour lui permettre d’apprécier son indépendance. La cour d’appel rejette cet argument, en constatant que l’information exigée avait bien été fournie à l’AMF, et qu’en l’absence de motifs raisonnables susceptibles de remettre en cause les compétences ou garanties notamment d’indépendance de l’expert, il n’y avait pas lieu de s’opposer à la nomination de celui-ci. À cet égard, on rappellera les décisions du 25 octobre 2024 dans lesquelles l’AMF s’était opposée à la nomination de l’expert indépendant sur le fondement de l’article 261-1-1 II du règlement général alors qu’elle ne s’y était pas formellement opposée lors de la demande initiale formulée sur le fondement du I du même article par les sociétés concernées [21 ] . Indépendance vis-à-vis de l’initiateur Le requérant remet en cause l’indépendance de l’expert vis-à-vis de l’initiateur de l’offre, pour une variété de raisons : le relèvement du prix de l’offre résulterait de « négociations » entre l’expert et l’initiateur, auxquelles les minoritaires n’ont pas pu participer ; les honoraires de l’expert ont été plus importants que ceux initialement envisagés, ce qui remettrait en cause son objectivité ; et l’expert indépendant n’aurait pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles qui lui avaient été communiquées par les dirigeants de la société cible, ce qui priverait le rapport d’un regard critique et indépendant. Ces critiques ne sont d’ailleurs pas nouvelles : dans l’offre Waga Energy de 2025, un actionnaire minoritaire avait mis en cause l’indépendance de l’expert au motif que celui-ci était intervenu sur plusieurs offres impliquant le même initiateur [ 22 ] . La cour d’appel de Paris rejette chacun des arguments du requérant. Elle rappelle tout d’abord que l’expert indépendant entretient naturellement des échanges avec l’initiateur, comme le prévoit la doctrine de l’AMF [ 23 ] , puis note que le relèvement du prix, favorable aux actionnaires minoritaires, avait bien fait l’objet d’une nouvelle note d’information, de sorte que les actionnaires minoritaires avaient donc pu présenter leurs observations à l’expert comme en témoigne l’addendum de son rapport. En outre, la cour d’appel juge qu’un complément de rémunération est tout à fait permis par les textes dès lors qu’il est justifié [24 ] , et rappelle enfin que si l’expert indépendant doit faire un examen critique des données qui lui sont transmises, il n’intervient pas comme auditeur et il ne lui revient donc pas de vérifier la fiabilité des données mais uniquement d’en apprécier la vraisemblance et la cohérence. Indépendance vis-à-vis des établissements présentateurs L’article 1er de l’instruction 2006-08 fournit une liste non-limitative de cas dans lesquels l’expert indépendant est considéré comme étant dans une situation de conflit d’intérêts ; seule l’existence de liens juridiques ou de liens de capital entre l’établissement présentateur et l’expert (ce qui est rare) y est visée. En revanche, l’article 261-4 I du règlement général prévoit que « l’expert indépendant ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe lorsque la fréquence de ces interventions est susceptible d’affecter son indépendance ». On sait qu’il s’agit d’une critique régulièrement soulevée par certains actionnaires. Au cas présent, le requérant faisait valoir qu’il existait une dépendance financière de l’expert à l’égard des établissements présentateurs de l’offre, puisque l’activité du cabinet d’expertise dépendait très largement du choix fait par les deux banques présentatrices. Or, la part des expertises effectuées par l’expert dans des opérations impliquant les banques présentatrices représentait un fort pourcentage de son chiffre d’affaires réalisé au titre des expertises indépendantes, étant précisé que le requérant estimait que seul ce chiffre d’affaires, limité à l’activité d’expertise indépendante, et non le chiffre d’affaires global du cabinet de conseil, devait être pris pour référence. Cette référence au chiffre d’affaires de l’activité d’expertise indépendante fait écho aux décisions de l’AMF du 25 octobre 2024 dans lesquelles le chiffre d’affaires de l’activité expertise indépendante avait été isolé au sein du chiffre d’affaires global du cabinet afin d’étudier l’indépendance de l’expert [ 25 ] . À rebours, la cour d’appel énonce ici qu’il convient d’apprécier le chiffre d’affaires au regard du chiffre d’affaires total du cabinet de conseil, et non des seuls montants perçus au titre de l’activité d’expertise indépendante. Dans le même sens, elle explique qu’à défaut d’établir que cette activité constitue une activité essentielle pour le cabinet en question, la dépendance financière ne peut être étudiée qu’au regard de son chiffre d’affaires global. La cour d’appel de Paris rappelle également que les établissements présentateurs n’interviennent en aucun cas dans le choix de l’expert indépendant, puisque celui-ci est désigné par la société cible. Si cette observation est exacte du point de vue juridique, il est vrai que les établissements présentateurs peuvent, dans certaines situations, exercer une influence de fait dans le processus de sélection. Période de référence L’article 1er de l’instruction 2006-08 énonce que l’existence d’une situation de conflit d’intérêts doit être appréciée par rapport aux interventions de l’expert concerné sur une période de référence de dix-huit mois précédant la date de sa désignation. Cette même période de référence était reprise par l’AMF dans sa décision, et n’était pas remise en cause par la cour d’appel. En ce point également, l’arrêt commenté contraste avec les décisions rendues par l’AMF le 25 octobre 2024, dans lesquelles l’autorité boursière avait constaté que « les dispositions de l’article 261-4 du règlement général ne mentionnent aucune restriction, notamment en termes de période de référence, étant précisé qu’une période trop courte ne permet pas d’apprécier une éventuelle répétition s’agissant d’opérations financières nécessitant par nature plusieurs mois de préparation et de réalisation » [26 ] et avait en conséquence fait référence à une période de douze ans pour apprécier l’indépendance de l’expert. En pratique, les grands groupes ayant fréquemment recours à des cabinets de conseil pour l’accomplissement de missions de nature variée (hors expertise indépendante), la prise en compte d’une période de référence excessivement longue peut engendrer des difficultés importantes dans la sélection d’un expert indépendant à l’occasion d’une offre publique. La cour semble en tenir compte. III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Mise en place d’une equity line La société Biophytis, active dans le secteur des biotechnologies, s’est introduite en bourse en 2015 sur Euronext Growth, puis en 2021 sur le NASDAQ (via un programme d’american depositary shares ). En 2019, afin de financer sa croissance, Biophytis avait conclu avec la société Negma un contrat d’émission d’ORNANE avec BSA attachés, pour un montant total de 24 millions d’euros, aux termes duquel Negma devait avancer lesdits fonds à Biophytis, et bénéficiait en retour du droit d’en exiger le remboursement par tranches séquencées. Comme il est d’usage dans ce type de financement, généralement visé sous le nom d’« equity lines » (ou encore, en français, « PACEO »), l’émetteur pouvait, à son choix, rembourser Negma en numéraire ou par la conversion d’obligations en actions, selon une parité incluant une décote par rapport au cours de bourse historique moyen de Biophytis, de sorte à assurer à Negma la réalisation d’un profit en cédant sur le marché les actions reçues (ou en les vendant à découvert avant de les recevoir). Nullité du contrat et action en responsabilité La vente systématique par Negma des actions émises par Biophytis en remboursement de l’ORNANE (l’option de remboursement par conversion étant favorisée par Biophytis afin de préserver sa trésorerie) a nécessairement exercé une pression baissière sur son cours de bourse (d’autant que la chute du cours de bourse entraînait un accroissement du nombre d’actions émises, et donc cédées), et celle-ci a alors résilié le contrat d’émission en avril 2020. Assignée en paiement de dommages et intérêts par Negma, Biophytis a reconventionnellement sollicité la nullité du contrat et, à titre subsidiaire, engagé la responsabilité de Negma, notamment pour violation de la doctrine de l’AMF – c’est ce dernier point qui sera étudié ici. Le 16 mars 2021, le tribunal de commerce de Paris déboute l’émetteur de ses demandes, et le jugement est confirmé le 17 janvier 2023 par la cour d’appel de Paris [ 27 ] , qui déboute l’émetteur de son action en responsabilité précitée. L’arrêt est partiellement cassé par la Cour de cassation du 9 juillet 2025, mais pas sur ce point, pour lequel la Cour de cassation énonce que « la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile » (§ 21). Cet attendu contient plusieurs affirmations qui méritent qu’on s’y arrête. L’absence de caractère contraignant de la doctrine de l’AMF Selon la Cour de cassation, la doctrine de l’AMF « n’a pas de force obligatoire ». Il convient ici de rappeler qu’en principe, l’AMF dispose uniquement d’un pouvoir réglementaire spécial strictement délimité par l’article L. 621-6 alinéa 1 du code monétaire et financier qui lui permet de « prendre un règlement général qui est publié au Journal officiel de la République française, après homologation par arrêté du ministre chargé de l’économie », dont le champ est défini aux articles L. 621-7 et L. 621-7-1 du même code. Cependant, comme le souligne le Conseil d’État, le « caractère très technique et évolutif des activités financières » suppose « une abondante production de normes d’interprétation, le droit dur ne pouvant régler toutes les questions » [28 ] , ce qui fait du droit financier une « terre d’élection du droit souple » [ 29 ] . C’est pourquoi le législateur a permis, depuis l’époque de la COB, au régulateur boursier de « publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général » [30 ] , ce dont l’AMF (à l’instar des autorités européennes) a fait un usage abondant : on recense aujourd’hui près de 200 instruments de doctrine publiés sur son site internet, s’adressant aux sociétés cotées et aux entités régulées sur des sujets aussi variés que l’information financière, les offres publiques, les placements collectifs ou encore les actifs numériques. À première vue, l’affirmation du caractère non-contraignant de la doctrine de l’AMF tombe sous le sens : affirmer le contraire et sanctionner la violation de ces instruments reviendrait à lui reconnaître un pouvoir réglementaire excédant la délégation qui lui est consentie, et à laquelle le juge ne saurait prêter son concours. Pour autant, si le droit souple sécrété par l’AMF n’a pas, à strictement parler, « force obligatoire », il ne fait pas de doute qu’elle exerce une véritable influence sur le comportement des acteurs auxquels elle s’adresse. À commencer par le fait que l’AMF elle-même applique sa doctrine dans l’exercice de ses missions et dans ses interactions avec les sociétés cotées et les entités régulées. Pour prendre l’exemple des opérations financières, qui nous est le plus familier, l’émetteur désireux de lever des fonds sur les marchés anticipera que l’AMF, dans son examen du prospectus qui lui est soumis, examinera la conformité du document à sa doctrine [31 ] . et émettra son visa en conséquence. Il en est de même s’agissant du projet de note d’information qui sera soumis au collège de l’AMF dans le cadre d’une offre publique [32 ] . La pression sur l’émetteur peut également provenir du marché, qui exigera que la société se conforme aux meilleures pratiques de gouvernance et aux plus hauts standards de droit boursier, extériorisés par ladite doctrine, et éventuellement relayés par l’AMF qui peut chaque année, dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise, pointer du doigt celles des sociétés cotées dont elle estime qu’elles sortent du rang, selon la pratique du « name and shame ». Dans ces circonstances, la doctrine de l’AMF est « ressentie comme étant obligatoire » [ 33 ] . L’influence de fait qu’exercent les déclarations de l’AMF a été reconnue il y a dix ans par le juge administratif à l’occasion de l’affaire Fairvesta International GmbH [34 ] , où le Conseil d’État a énoncé que la doctrine boursière peut être « de nature à produire des effets notables, notamment de nature économique » ou avoir « pour objet d’influer de manière significative sur les comportements des personnes auxquelles ils s’adressent », auxquels cas le recours visant à remettre en cause la légalité de ces actes doit être reçu. En somme, l’absence de sanction par le juge de la violation de la doctrine de l’AMF ne suffit pas à épuiser la contrainte exercée par celle-ci sur les acteurs du marché, qu’une analyse factuelle révèle. La nécessité de distinguer entre les instruments de doctrine L’incise de la Cour de cassation, qui précise que la doctrine de l’AMF n’a pas « à elle seule » force obligatoire, interroge : dans quelles hypothèses la violation du droit souple édicté par l’AMF peut-elle être sanctionnée ? La première situation qui vient à l’esprit est celle de la doctrine « transparente », c’est-à-dire celle qui se borne à reprendre, sans y ajouter, une norme légale ou réglementaire dont la violation doit, à l’évidence, être sanctionnée par le juge. Ceci suppose de distinguer entre les différents instruments employés par l’AMF. L’absence de caractère contraignant des « recommandations » semble s’imposer, dans la mesure où celles-ci sont des « invitations à adopter un comportement ou à se conformer à une disposition, comportement ou disposition que l’AMF considère comme susceptibles de faciliter la réalisation des objectifs des normes ou principes généraux relevant de son champ de compétence » : elles n’ont donc pas d’assise légale ou réglementaire, et l’AMF reconnaît volontiers que « de manière générale, le non-respect d’une recommandation ne peut, en lui-même, caractériser une violation de la réglementation » [35 ] . La situation est plus délicate s’agissant des « instructions », qui constituent l’interprétation du règlement général de l’AMF, et des « positions », qui interprètent les dispositions législatives et réglementaires entrant dans le champ de l’AMF [ 36 ] . Leur caractère interprétatif implique en principe qu’elles fassent corps avec les dispositions auxquelles elles se rapportent, et qu’elles bénéficient donc également de la force obligatoire s’attachant à leur nature légale ou réglementaire. Cependant, encore faut-il que l’instruction ou la position se borne véritablement à interpréter les dispositions concernées – ce qui n’est pas l’avis de tous les auteurs, certains n’hésitant pas à évoquer « certaines positions adoptées en dehors de toute base légale (voire contra legem) » [37 ] . Une autre hypothèse dans laquelle la violation de la doctrine de l’AMF pourrait être sanctionnée par le juge est celle où elle aura été incorporée dans un instrument contractuel, qui se référerait au respect d’une certaine doctrine [ 38 ] : elle bénéficiera alors de la force obligatoire du contrat [39 ] , dans la limite de son effet relatif. Il est d’ailleurs remarquable que le demandeur ait ici cherché à engager la responsabilité contractuelle du défendeur pour violation de la position-recommandation DOC-2020-06 : ce faisant, il semble considérer que celle-ci avait été implicitement intégrée au contrat, ce que la Cour de cassation n'admet pas. En somme, si le principe est énoncé clairement par la Cour de cassation, sa mise en œuvre par les praticiens sera probablement plus difficile, et il conviendra de suivre avec attention tout éclaircissement supplémentaire qui pourrait être apporté par la jurisprudence ou l’AMF en la matière. On constatera notamment qu’il s’agissait ici d’un litige entre opérateurs privés, et que la doctrine de l’AMF devrait conserver une certaine pertinence dans les rapports que ces derniers entretiennent avec elle. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492, Biophytis Navigation I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Notes et références (1 ) CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group ; CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA.; CA Paris, 1re ch., sect. H, 7 avr. 1998, n° 97/24825, SA Parfival c/ SA Cauval Industries ; Cass. com., 6 mai 1996, n° 94-13.708, Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort ; CA Paris, 1re ch., 25 févr. 1994, n° 93/26896, Sté Financière CIRCE c/ Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort. (2 ) Le rapport de l’expert indépendant relève d’ailleurs que cet actif ne constituait pas le « principal des actifs » de la société Gaumont, ce qui aurait pu obliger le groupe familial Seydoux à déposer une OPR sur le fondement de l’article 236-6 du règlement général (pp. 85-86 du rapport de l’expert indépendant inclus dans la note d’information établie par Gaumont visée par l’AMF sous le numéro 17-173 le 25 avril 2017). (3 ) Communiqué de Gaumont du 4 avril 2017. (4 ) Pris en application de l’article L. 433-4 I 1° du code. mon. fin. (5 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont ; CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont. (6 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, n°64 ; D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; S. Robert, JCP E 2021, 1130, n° 10 ; D. Lamarche, S. Martin-Gousset, H. Veillon, BJS févr. 2021, n°121u7, p. 30. (7 ) CMF, D&I n° 203C0195, 10 févr. 2003, Consodata. – CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. Annuel 2003, p. 85-86 (pour un délai de 3 mois). – AMF, D&I n° 220C1034, 19 mars 2020, Bourrelier Group. – CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group. – AMF, rapp. Annuel 2020, p. 48-51 (pour un délai de 27 ans). (8 ) Seuil cohérent avec la limite d’impact applicable aux programmes de rachat dans les textes d’application du règlement n°596/2014 sur les abus de marché et notamment l’article 3.3 du règlement délégué n°2016/1052. (9 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont. (10 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (11 ) CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. annuel 2003, p. 85-86. (12 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, préc. (13 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (14 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; O. de Baillencourt, Droit des sociétés n° 2, février 2021, comm. 23. (15 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group. (16 ) AMF, D&I n°226C0511 du 13 avril 2026. (17 ) B. de Roulhac, Les minoritaires de Gaumont valorisent le groupe a minima à 200 euros par action, L’Agefi, 31 mars 2026. (18 ) A.-C. Muller, V. Ramoneda, Chronique de droit des offres publiques 2025, Revue de Droit bancaire et financier n° 1, Janvier-février 2026, 1. (19 ) O. Huyghues Despointes, S. Robert, L’initiateur d’une offre publique dispose-t-il d’un fusil à deux coups ? Revue Droit & Affaires 2022, p. 188 et s. (20 ) L. Boisseau, Pourquoi les actionnaires minoritaires de Tarkett ont le sentiment d’être lésés, Les Echos, 18 mars 2025 ; L. Boisseau, Tarkett : l’offre de retrait continue de diviser actionnaires et experts, Les Echos, 5 mai 2025. (21 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (22 ) Rapport de l’expert indépendant (p. 89) inclus dans la note d’information établie par la société Waga Energy en réponse à l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Box BidCo SAS, visée par l’AMF sous le numéro 25-455 le 21 novembre 2025. (23 ) Article 4 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (24 ) Article 3§6 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (25 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (26 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (27 ) CA Paris, pôle 5, ch. 16, 17 janv. 2023, n°21/06879. (28 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 36. (29 ) A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, 2023, Economica, p. 53. (30 ) Art. L. 621-6, al. 2 du code monétaire et financier. (31 ) Et notamment la position-recommandation AMF DOC-2020-06, qui constitue le « Guide d’élaboration des prospectus et information à fournir en cas d’offre au public ou d’admission de titres financiers ». (32 ) L’AMF pourra par exemple exiger le respect, sur la base du principe comply or explain, de la règle de prix plancher énoncée à l’article 2.a) de l’instruction AMF DOC-2006-07. (33 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 106. (34 ) CE, 21 mars 2016, n°368082, spé. §4 (35 ) AMF, « Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF », 2020. (36 ) Ibid . (37 ) H. Synvet, BJB janv. 2026, n° BJB202m3. (38 ) T. Saupin, BJS oct. 2025, n° BJS204c8. (39 ) Art. 1103 du code civil.

Droit de se taire devant l'AMF : le Conseil constitutionnel pose une ligne de partage entre phase d'enquête (art. L. 621-12 CMF) et procédure de sanction (art. L. 621-15 CMF). Analyse critique des QPC de 2025. Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 18 mai 2026 Brève - Le droit de se taire ne cesse de faire parler : transmission d’une nouvelle QPC par le Conseil d’Etat dans le cadre des procédures AMF Rubrique "Procédures" (Brève d'actualité) Auteur(s) Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Emma Cugini Juriste Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260013 Le droit de se taire dans le cadre des procédures de sanction AMF continue de nourrir le contentieux des questions prioritaires de constitutionnalité (ci-après « QPC ») dans la période récente. En effet, par une décision du 30 avril 2026 [ 1 ] le Conseil d’Etat a accepté de transmettre au Conseil constitutionnel deux QPC, respectivement soulevées par la société Altaroc Partners et deux personnes physiques, toutes trois sanctionnées pécuniairement par la Commission des sanctions de l’AMF en septembre dernier [2 ] . Les questions posées ont toutes le même objet, en ce que chacun des requérants conteste la conformité à la Constitution de l’article L. 621-15, I, du code monétaire et financier [3 ] . Il est ainsi relevé que les dispositions contestées ne prévoient pas la nécessité d’informer la personne mise en cause de son droit de se taire dans le cadre des observations écrites qu’elle est amenée à formuler, tant lors de la notification des griefs que lors des actes de procédure ultérieurs. Dès lors, l’article L. 621-15, I, du code monétaire et financier porterait atteinte aux droits garantis par l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen. Dans sa décision, le Conseil d’Etat rappelle que le principe selon lequel nul n’est tenu de s’auto-incriminer – découlant de l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen – s’applique à toute sanction ayant le caractère d’une punition, y compris les sanctions administratives de l’AMF. Par suite, les questions posées présentent un caractère sérieux. Contrairement à ce qui est affirmé par la présidente de l’AMF, le juge administratif précise également que le Conseil constitutionnel ne s’est pas encore prononcé sur la conformité de ces dispositions – sa décision n° 2025-1164 QPC du 26 septembre 2025 [4 ] n’apportant une réponse que sur le seul IV de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, et non le I, ici visé – de sorte que les questions posées sont également nouvelles. En conséquence, nouvelles et sérieuses, les QPC sont renvoyées pour examen au Conseil constitutionnel, le juge administratif sursoyant à statuer dans l’attente de la réponse qui sera apportée. Ces deux QPC, relatives aux observations écrites des mis en cause, se placent ainsi dans la continuité directe de la décision du 26 septembre dernier, qui concernait quant à elle les observations orales susceptibles d’être formulées devant la Commission des sanctions [5 ] . Pour mémoire, le Conseil constitutionnel dispose d’un délai de trois mois à compter de sa saisine pour statuer sur la QPC transmise [6 ] . L’affaire, référencée sous le numéro 2026-1213 QPC, ayant été enregistrée au greffe du Conseil constitutionnel le 4 mai 2026, la réponse du Comité des Sages devrait intervenir d’ici début juillet. Affaire à suivre donc. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 621-15, C. mon. fin. (version en vigueur en mai 2026) Art. L. 621-15, C. mon. fin. (version en vigueur avant 2025) Article de référence Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes (20 avril 2026) Marine de Montecler Emma Cugini Notes et références (1) CE, 30 avril 2026, n° 509749 et n° 509821. (2) AMF, sanct., 15 septembre 2025, SAN-2025-09. (3) Dans sa rédaction alors applicable au litige. Cependant, les dispositions contestées sont demeurées inchangées en dépit de la modification du texte en 2025, de sorte que la solution qui sera posée par le Conseil constitutionnel sera pleinement de droit positif. (4) Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, Société Eurotitrisation et autres. (5) Pour un commentaire de cette décision, v. par ex. M. de Montecler et E. Cugini, « Chronique - Droit de se taire devant l’AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes », RCFB n° 1, 20 avril 2026, pp. 40 et s. (6) Art. 23-10 de l’ord. n° 58-1067 du 7 nov. 1958 portant loi organique sur le Conseil constitutionnel, dans sa version en vigueur depuis la loi organique n° 2009-1523 du 10 déc. 2009.

Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

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Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l'extension du contrôle juridictionnel des marchés ». Les auteurs adoptaient le constat dressé 20 avril 2026 Extension du domaine du contentieux financier… une complexité sans garantie d’efficacité Editorial Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260112 Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l’extension du contrôle juridictionnel des marchés » [1 ] . Les auteurs adoptaient le constat dressé peu avant par Alain Viandier affirmant que « par l’amplification des controverses, le juge est ainsi devenu à sa manière, une autorité de marché » [2 ] . Plus radical encore, et encore plus tôt, Guy Canivet, alors président de chambre à la Cour d’appel de Paris, laquelle reçoit compétence en 1988 pour connaître des recours contre la Commission des opérations de bourse, affirme qu’elles partagent « la mission de réguler les marchés économiques et financier » [ 3 ] . L’histoire a, depuis lors, montré qu’il était erroné de considérer le juge comme un régulateur, ou alors au sens tellement lâche de ce terme qu’il en perd toute signification. Si le moteur principal de la régulation financière est œuvre du législateur et des autorités de surveillance, l’impact du juge est conséquent. C’est le juge fixe la légalité des actes du régulateur, il interprète les normes, protège les droits fondamentaux et légitime les sanctions administratives. L’extension du contrôle juridictionnel, liée à la (difficile) harmonisation européenne ou à la protection des investisseurs et des consommateurs, complète ainsi l’action des autorités de surveillance qui sont les acteurs premiers en matière de supervision, d’enquête et de sanctions administratives. Le droit financier est un droit normatif et administratif (il existe un ordre public financier, très visible en matière bancaire et des marchés financiers), mais il est également un droit de pratiques. Et c’est là qu’apparaît pleinement le rôle structurant que le contentieux apporte. Sans doute le juge intervient essentiellement par un contrôle a posteriori, il n’en demeure pas moins structurant des comportements des régulateurs. De l’affaire Oury (1999) à l’affaire Vivendi (2025), l’impact est saisissant et le juge est bien celui qui a le dernier mot : c’est lui qui fixe et détermine le droit positif. C’est le juge qui juge le régulateur. Légitimant les pouvoirs des régulateurs, développant l’interprétation de règles complexes (ne serait-ce que par leur rédaction alambiquée et leur enchevêtrement), apportant un complément de lignes directrices au travers des litiges en responsabilités (y compris celle du régulateur), l’apport du contentieux est important. Le constat n’est pas limité au juge national, la Cour de justice de l’Union européenne (recours en annulation, en manquement et questions préjudicielles) nourrit l’application uniforme du droit dérivé qui est la source première du droit financier des États membres. Certes, ce contentieux financier est, comme le droit financier lui-même, « balkanisé » [4 ] : régulateurs, juge administratif, juge judiciaire, juge européen et juge national en traitent. Le temps d’une revue entièrement consacrée à ce contentieux financier, qu’il faut comprendre comme les contentieux, s’imposait. Et ce n’est donc pas un hasard si le projet né de la volonté de deux jeunes et récents diplômés du « master 259 - juriste financier » de l’Université Paris Dauphine – PSL. Effet générationnel ! Enfin, d’évidence, le droit financier est un droit en évolution permanente. Évolution qui est fonction de la technique financière, des technologies, de l’analyse économique du fonctionnement du marché mais également des opinions publiques (que l’on songe par exemple aux débats post-crise de 2008 sur la limitation des rémunérations des traders ou encore de nature de la stabilité financière comme bien commun). Le juge est nécessairement perméable à ces débats. La « fondamentalisation », comprise comme le recours aux droits fondamentaux, en particulier en matière processuelle, du droit financier de ces dernières années en est une illustration. Cette nouvelle revue, faisant la plus large part à de nouvelles plumes, praticiens et universitaires, ambitionne de mettre en perspective le rôle structurant des contentieux, la jurisprudence donnant à voir les rencontres entre la norme, la pratique et les usages. S’intéresser aux contentieux financiers est le moyen de (re)trouver l’efficacité que la complexité des normes malmène : n’est-ce pas le rôle de la doctrine que de donner du sens aux désordres apparents ! Notes et références (1 ) D. Martin et S. Amiel-Morabia, RTD com 1996, n° 1, p. 31. (2 ) Le modèle français de relation entre le juge et les autorités de marché , Petites affiches 1994, n° 71, p. 91. (3 ) Le juge et l’autorité de marché , RJ com 1992, p. 186. (4 ) A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet, D. Robine, Droit financier , Précis Dalloz, 4ème éd, 2025, n° 8.

Comparaison des voies pénale et administrative en matière d'abus de marché : enjeux pour la victime, le mis en cause, la complicité et l'anonymisation des décisions. Analyse comparative des procédures AMF et PNF. 20 avril 2026 Quelques conséquences de la préférence française pour une répression administrative et non pénale des abus de marché Dossier "La répression pénale des abus de marché" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Counsel, Visconti Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260105 Les abus de marché (opérations d’initié, diffusion d’informations fausses ou trompeuses, manipulations de cours) présentent la caractéristique de constituer à la fois des infractions pénales et des manquements administratifs sanctionnés par la Commission des sanctions de l’Autorité des Marchés Financiers. L’aiguillage entre ces deux voies alternatives [1 ] – le cumul des poursuites étant prohibé par le principe ne bis in idem – fait l’objet de critères officieux décidés conjointement par le Parquet national financier et l’AMF, qui viennent compléter la tendance naturelle à favoriser la voie administrative en raison de sa relative célérité par rapport à la voie pénale [ 2 ] . Les critères régulièrement cités sont relatifs à la gravité du manquement (avantage retiré supérieur à un seuil de 1 million d’euros), aux antécédents des mis en cause, à la médiatisation de l’affaire ou encore à la connexité éventuelle avec d’autres infractions pénales. À ces critères évoqués par les autorités de poursuite auprès des praticiens, il est possible d’en ajouter au moins deux autres certainement plus difficiles à admettre. Le caractère international des manquements en cause peut tout d’abord justifier le recours à la voie administrative afin de bénéficier de l’efficace entraide entre autorités boursières [ 3 ] et éviter ainsi les longueurs – et régulièrement l’inefficacité – des commissions rogatoires internationales. La technicité de certaines investigations financières peut également conduire à recourir aux compétences spécifiques et aux moyens des enquêteurs de l’AMF, ce qui a d’ailleurs pu justifier une récente et intéressante proposition de loi qui visait, en s’inspirant de ce que le juge pénal peut d’ores et déjà faire avec des agents d’autres autorités publiques (DGCCRF et Autorité de la concurrence), à permettre au juge d’instruction de confier des actes d’enquête à l’AMF [4 ]. Une telle proposition, si elle devait être reprise dans de prochains débats parlementaires, pourrait permettre de développer la répression pénale des abus de marché. Néanmoins, en l’état, quels que soient les critères retenus, l’aiguillage conduit à privilégier massivement la voie administrative à la voie pénale, le récent rapport consolidé de l’ESMA sur les sanctions prononcées par les Etats membres [5 ] soulignant par exemple l’existence de 31 décisions de sanction prononcées par l’AMF en 2024 pour abus de marché mais d’aucune condamnation pénale [6 ] . Il pourrait d’ailleurs s’agir d’une particularité française puisqu’en Allemagne (deuxième marché le plus important de la zone Euro), sur la même période, la BaFin n’a prononcé que 8 sanctions alors que le juge pénal allemand en a prononcé pas moins de 25 [7 ] . Cette situation conduit à s’interroger : est-elle souhaitable pour les victimes et/ou pour les personnes mises en cause ? Sans viser une quelconque exhaustivité, plusieurs observations méritent d’être formulées. La préférence française pour la voie administrative n’est pas souhaitable pour la victime, qui pourra néanmoins introduire elle-même la voie pénale à condition de surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile (1. ). Par ailleurs, contrairement aux apparences, le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause (2. ), notamment en ce qui concerne l’anonymisation et l’accessibilité des décisions de sanction (3. ). Enfin, cette prévalence de la voie administrative explique peut-être pourquoi l’AMF a récemment manifesté sa volonté d’étendre son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale (4 . ). 1. La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile Le droit à réparation de la victime est élevé au rang de droit fondamental notamment par l’article 4 de la Déclaration des Droits de l’Homme et du Citoyen de 1789 [ 8 ] ou encore par l’article 6.1 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales qui garantit le droit à un procès équitable. Les garanties du procès équitable comprennent notamment l’égalité des armes, qui implique d’offrir à chaque partie une possibilité raisonnable de présenter sa cause – y compris ses preuves – dans des conditions qui ne la placent pas dans une situation de net désavantage par rapport à son adversaire. Parmi les critères officieux susvisés – qui pourraient évoluer, c’est leur principale qualité – les victimes semblent parfaitement ignorées alors que le traitement qui leur est réservé par chaque voie répressive diffère et pourrait justifier une décision d’aiguillage. La voie administrative ne laisse aucune place à la victime qui ne peut participer à la procédure (accéder aux pièces, solliciter des actes d’investigation, produire des observations, ...) ni solliciter réparation devant la Commission des sanctions de l’AMF. Elle ne l’ignore pas pour autant puisque certaines décisions de sanction semblent rédigées de manière à faciliter la caractérisation ultérieure d’une faute civile. En effet, si la voie administrative est privilégiée pour la poursuite d’un abus de marché, la victime doit se tourner vers le juge civil afin d’obtenir réparation sur le fondement de la responsabilité délictuelle de droit commun. Cette solution n’est a priori pas mauvaise pour la victime qui pourra bénéficier de la relative célérité de la justice civile ou consulaire, mais elle peut néanmoins constituer un obstacle sérieux pour celle qui ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants. La diffusion d’informations fausses ou trompeuses est l’abus de marché entraînant le plus fréquemment la réaction de victimes souhaitant obtenir réparation. Il s’agit le plus souvent d’actionnaires minoritaires de sociétés cotées qui subissent un préjudice (la perte de chance de faire un autre investissement plus profitable [ 9 ] ) en raison des déclarations de la direction qui a pu publier des indicateurs financiers erronés, communiquer des perspectives financières mensongères, … Dans cette hypothèse les fautes civiles peuvent parfois être aisées à établir et ne pas nécessiter l’obtention d’éléments de preuve complémentaires [ 10 ] . Il est malgré tout fréquent que la victime ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants pour établir une faute, et elle devra alors se tourner vers les mécanismes offerts par la procédure civile afin de solliciter des éléments de preuve avec l’aide du juge, avant l’introduction du procès [ 11 ] ou en cours d'instance [ 12 ]. Ces mesures probatoires au succès incertain peuvent également présenter un coût important qui sera a priori supporté par la partie demanderesse, ce qui peut la dissuader d’introduire une action en réparation. La victime peut également chercher à s’appuyer sur les éléments de preuve recueillis par l’AMF au cours de son enquête en sollicitant leur production sur le fondement du mécanisme ad hoc prévu par le Code monétaire et financier [ 13 ] . Cette production partielle et incertaine est néanmoins difficile à mettre en œuvre et se combine difficilement avec les exigences d’une action en responsabilité civile – dont par exemple le court délai de prescription applicable à l’encontre des dirigeants qui peut expirer avant la sanction de l’AMF [ 14 ] . La voie pénale , à l’inverse, réserve une place – de plus en plus – importante à la victime qui peut non seulement solliciter réparation devant le juge pénal mais également, en cas d’ouverture d’une information judiciaire, bénéficier indirectement des larges pouvoirs d’investigation du juge d’instruction afin de réunir des éléments de preuve. La victime peut donc légitimement préférer la voie pénale à la voie administrative et chercher à l’imposer en se constituant partie civile par voie d’action. Elle sera alors confrontée à un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile qui est soumise à des conditions spécifiques et dérogatoires au droit commun. En effet, en déclenchant l’action publique, la constitution de partie civile caractérise l’ouverture de poursuites et proscrit donc, conformément au principe ne bis in idem , l’engagement ultérieur de poursuites par l’AMF au travers de l’envoi d’une notification de griefs. Pour cette raison les conditions de recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile pour abus de marché sont aménagées [15 ] par l’article L.465-3-6, VII du Code monétaire et financier qui conditionne la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile au fait que « le Procureur de la République financier ait la possibilité d’exercer les poursuites ». Une telle faculté du Ministère Public implique un choix préalable pour la voie pénale à l’issue de la procédure de concertation avec l’AMF [16 ] ou d’un arbitrage du Procureur Général [17 ] puisque dans le cas contraire – aiguillage vers la voie administrative – ce dernier « ne peut mettre en mouvement l’action publique […] lorsque l’Autorité des marchés financiers a procédé à la notification des griefs pour les mêmes faits à l’égard de la même personne » [18 ] . Le dispositif légal semble donc induire que l’aiguillage préalable conditionne la recevabilité d’une constitution de partie civile, étant précisé que – pour le versant pénal – seul le Ministère Public est en mesure d’initier un tel aiguillage [ 19 ] . Deux conséquences alternatives, qui ne semblent pas avoir été anticipées par le législateur, sont alors envisageables : soit la plainte avec constitution de partie civile pour des faits d’abus de marché impose au Procureur de la République financier de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, afin que la plainte puisse ensuite être jugée recevable (aiguillage vers la voie pénale) ou irrecevable (aiguillage vers la voie administrative). soit le Ministère Public n’est aucunement tenu de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, et sa propre inertie pourrait alors lui permettre d’écarter indéfiniment la recevabilité de la constitution de partie civile en soutenant qu’il ne dispose pas de « la possibilité d’exercer les poursuites ». La première alternative est bien évidemment à privilégier, ce qui ressort tout d’abord indirectement des textes qui prévoient que « avant toute mise en mouvement de l’action publique […] le procureur de la République financier informe de son intention l’autorité des marchés financiers » [20 ] , et donc exigent une telle information avant le prononcé de la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile qui met en mouvement l’action publique ; ou encore parce que les textes mentionnent une « réponse du procureur de la République financier à l’expiration du délai de trois mois » [ 21 ] à compter de la plainte simple et ne semblent donc pas envisager une absence de réponse. Surtout, la deuxième alternative attribuant au Ministère Public la faculté de décider en pratique de la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile conduirait à nier l’objet de ce dispositif. Avant d’être légal, la constitution de partie civile avait connu une consécration jurisprudentielle par l’arrêt Laurent-Atthalin [22 ] , arrêt « le plus décisif de l’histoire de notre procédure pénale » [ 23 ]. Ce mécanisme constitue en effet une exception notable au principe de l’opportunité des poursuites [ 24 ] puisqu’il octroie à la victime une faculté concurrente au Ministère Public pour déclencher l’action publique. Cette exception est notamment justifiée par la nécessité de « suppléer à la carence du ministère public caractérisée par un refus de poursuivre, spontané ou commandé » [ 25 ], et de garantir la pleine – et fondamentale – indépendance du magistrat instructeur qui ne doit pas s’incliner devant des réquisitions aux fins de non-informer. Par conséquent il apparait inenvisageable que le Ministère Public puisse repousser la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile en refusant d’initier la procédure d’aiguillage, et il appartiendra donc à la victime de faire preuve d’habileté afin de surmonter cet obstacle procédural. Une réforme du mécanisme d’aiguillage serait néanmoins souhaitable afin de clarifier cette solution et d’encadrer ses effets sur la poursuite des investigations menées par les enquêteurs de l’AMF. 2. Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause Si la voie pénale ne semble à première vue pas souhaitable pour les personnes mises en cause pour des abus de marché, cette appréciation mérite d’être nuancée au travers de quelques exemples. Sur le plan des peines tout d’abord, la peine d’emprisonnement constitue la principale distinction entre les voies administrative et pénale. Si cette peine constitue bien évidemment une menace importante qui n’existe pas devant l’AMF, elle est en principe assortie d’un sursis sauf « en dernier recours si la gravité de l'infraction et la personnalité de son auteur rendent cette peine indispensable et si toute autre sanction est manifestement inadéquate »[26 ] , et également aménageable. La menace financière, qui représente souvent le principal enjeu en cas d’abus de marché, n’est quant à elle pas atténuée devant l’AMF puisque le montant des sanctions pécuniaires prononcées par elle a au contraire connu une remarquable inflation au cours des dernières années. Le rapport susvisé de l’ESMA [27 ] souligne à cet égard que l’AMF a prononcé en 2024 près de la moitié du montant total des sanctions pécuniaires prononcées pour des abus de marché au niveau européen [28 ] . C’est d’ailleurs la sévérité des sanctions pécuniaires prononcées par l’AMF qui justifie leur qualification en sanctions « de nature pénale ». Ensuite, concernant le respect des droits de la défense, la voie pénale est sans aucun doute préférable à la procédure administrative qui évolue progressivement – mais lentement – en s’inspirant de la procédure pénale afin d’octroyer davantage de droits aux personnes mises en cause. Les exemples sont nombreux. À titre illustratif, la sélection par les enquêteurs de l’AMF des pièces jointes au dossier qui est ensuite transmis à la Commission des sanctions et débattu contradictoirement, si elle doit certes être « loyale de façon à ne pas compromettre irrémédiablement les droits de la défense »[29 ] , est difficilement acceptée par les personnes mises en cause qui considèrent régulièrement que des éléments à décharge ont été écartés. A l’inverse de l’information judiciaire où la personne mise en cause peut jouer un rôle actif en sollicitant la réalisation d’actes d’investigation, cette faculté est en pratique limitée en cas de poursuites initiées par l’AMF. Le rapporteur désigné par le Président de la Commission des sanctions peut certes, en théorie, procéder « à toutes diligences utiles » [30 ] , mais en pratique son action se limite le plus souvent à l’audition des personnes poursuivies. La personne poursuivie ne peut d’ailleurs pas contester les décisions du rapporteur de la Commission des sanctions, à l’inverse de la procédure pénale où le juge d’instruction est soumis au contrôle de la chambre de l’instruction et de la Chambre criminelle de la Cour de cassation. Ces quelques éléments – non exhaustifs – laissent penser que l’aiguillage vers la voie pénale n’est pas nécessairement défavorable à la personne poursuivie. 3. L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative L’anonymisation des décisions constitue un enjeu majeur pour les personnes condamnées [31 ] et, de prime abord, la voie administrative semble plus favorable aux personnes condamnées qui souhaiteraient éviter les graves conséquences de la publication d’une décision de sanction nominative (réputation, clôture des comptes bancaires, difficultés pour trouver un emploi, …). En effet, alors que l’anonymisation est inenvisageable en matière pénale pour la personne condamnée, le régulateur boursier peut décider d’une telle anonymisation dès la publication de la sanction si elle est « susceptible de causer à la personne en cause un préjudice grave et disproportionné, notamment, dans le cas d'une sanction infligée à une personne physique, lorsque la publication inclut des données à caractère personnel » ou si elle « serait de nature à perturber gravement la stabilité du système financier, de même que le déroulement d'une enquête ou d'un contrôle en cours »[32 ]. Néanmoins cette faculté n’est – presque – jamais mise en œuvre pour les personnes sanctionnées pour des abus de marché [ 33 ] , et même parfois exclue pour celles mises hors de cause. En pratique seules les données à caractère personnel (adresse et patrimoine des mis en cause, …) sont expurgées de la décision publiée, la personne sanctionnée devant attendre l’expiration du délai légal de cinq ans [ 34 ] avant que la décision ne soit automatiquement anonymisée [ 35 ] . Les personnes sanctionnées par l’AMF subissent donc de manière quasi systématique ce que la CNIL avait eu l’occasion de qualifier de « peine d’affichage numérique » [ 36 ] , d'autant plus que l’impact est renforcé par la pratique du régulateur qui accompagne la publication d’une décision de sanction d’un communiqué de presse et de publications sur les réseaux sociaux. L’absence d’anonymisation, qui découle du dispositif légal qui prévoit la publication par principe et envisage l’anonymisation seulement à titre d’exception avec un critère élevé (« préjudice grave et disproportionné » [ 37 ]) résulte également de la jurisprudence qui semble y attacher une importance particulière. La Commission des sanctions s’y oppose par exemple en considérant que « le législateur a entendu mettre en lumière les exigences d’intérêt général relatives à la loyauté du marché, à la transparence des opérations et à la protection des épargnants […], et prendre en compte l’intérêt qui s’attache, pour la sécurité juridique de l’ensemble des opérateurs, à ce que ceux-ci puissent, en ayant accès aux décisions rendues, mieux appréhender le contenu des règles qu’ils doivent observer » [ 38 ]) Sans que l’on comprenne en quoi ces objectifs seraient compromis par une anonymisation, le régulateur considère manifestement que la nature particulière du contentieux dont il a la charge justifierait la désignation publique des personnes sanctionnées. La Chambre commerciale a pu considérer que « la publication forcée de la décision de la commission des sanctions procède du principe fondamental de la publicité des décisions à forme et contenu juridictionnels » [ 39 ] et par conséquent que le préjudice de réputation qui en résulte relèverait des effets normaux inhérents à toute publication d’une décision de sanction [ 40 ] . Plus encore, l’absence d’anonymisation constituerait une sanction indépendante et pleinement assumée, ce qui ressort d’une motivation régulièrement reprise : « les sanctions visent, comme en matière pénale, par leur montant élevé et la publicité qui leur est donnée, à punir les auteurs de faits contraires aux normes » [ 41 ] . Saisi d’une demande de sursis à exécution d’une publication non-anonyme, le Premier président de la Cour d’appel a également pu considérer que l’effet de cette publicité serait atténué par le fait que la publication « est assortie […] de la précision qu’un recours devant la cour d’appel a été formé »[42 ] , le législateur imposant en effet à l’AMF de présenter sur son site internet un suivi des recours [ 43 ] . On peut néanmoins douter de la portée pratique d’une telle précision pour protéger la réputation de la personne sanctionnée, « il n’y a pas de fumée sans feu » [ 44 ] . Lors du colloque de la Commission des sanctions de l’AMF consacré à ces questions il y a plus de quinze ans, Monsieur Thierry Fossier, conseiller à la Cour de cassation et ancien président de la chambre économique et financière à la Cour d’appel de Paris, avait expliqué ce qui justifiait à l’époque l’absence d’anonymisation des sanctions administratives : « Il existe un motif à l’arrière de cela : au pénal, de toute façon, il ne serait pas question d’interdire non seulement la publicité – cela va de soi – mais même d’imposer une quelconque anonymisation. Aucune décision pénale n’est anonyme. Par conséquent, il ne faudrait pas favoriser le circuit pénal, il ne faudrait pas que l’AMF elle-même, peut-être les victimes, optent pour le pénal parce qu’ « au moins là tout est dit », tandis que du côté de l’AMF il y aurait des « cachotteries ». Il faut réfléchir à ce risque de déviation. C’est quand même important. Je crois que personne n’a intérêt à ce que le circuit pénal joue sa carte, en tout cas à l’excès » [45 ] . L’absence d’anonymisation des décisions de la Commission des sanctions de l’AMF était donc justifiée par la nécessité de conserver une cohérence avec les décisions pénales qui n’en bénéficient pas, afin d’éviter d’en faire un critère d’aiguillage. Cette justification mérite d’être réexaminée au regard du droit positif. Si l’anonymisation des décisions pénales n’est pas envisageable, l’impact pour les personnes condamnées est en pratique atténué du fait de l’accessibilité limitée aux décisions rendues. En effet, à l’exception des cas dans lesquels la peine complémentaire d’« affichage de la décision prononcée ou diffusion de celle-ci » [46 ] – qui constitue « une version douce du pilori » [47 ] – est prononcée, et à l’inverse des sanctions administratives aisément accessibles sur le site de l’AMF, les décisions pénales sont difficiles à obtenir. Une copie de la décision peut en effet être sollicitée auprès du greffe « sous réserve des demandes abusives »[48 ] et en cas de délivrance « les éléments permettant d'identifier les personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés si leur divulgation est de nature à porter atteinte à la sécurité ou au respect de la vie privée de ces personnes ou de leur entourage ». Cette demande encadrée aboutit donc à une accessibilité limitée et ne constitue pas une réelle menace pour la réputation des personnes condamnées. C’est plutôt la large diffusion des décisions en lien avec l’ouverture des données publiques [49 ] (open data ), qui a marqué un « changement de paradigme », d’une logique de communication à une « dynamique de publication proactive et massive » [50 ] , qui aurait pu constituer une menace sérieuse pour la réputation des personnes condamnées. Néanmoins, cette « mise à disposition du public » des décisions « sous forme électronique » [51 ] , qui devrait prochainement concerner les décisions pénales [52 ] , a conduit de façon paradoxale à une anonymisation systématique, principalement pour des raisons de protection de la vie privée : « Les nom et prénoms des personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés préalablement à la mise à la disposition du public » [ 53 ] . Sur le plan réputationnel, à l’inverse de ce que l’on aurait pu pressentir, la voie pénale peut donc apparaitre plus favorable aux personnes condamnées puisque seules les décisions de sanction rendues par l’AMF [ 54 ] sont aisément accessibles et non anonymisées. Une récente enquête menée par le cabinet FTI Consulting [ 55 ] relève que les sanctions AMF font l’objet d’une médiatisation quasi-systématique (99 %) avec en moyenne 26 articles de presse, principalement dans les médias économiques et financiers, et souligne que « les communiqués de presse [de l’AMF] sont la source quasi-unique des médias ». A l’inverse, pour les procédures menées par le Parquet national financier [ 56 ] , le cabinet relève que la probabilité de médiatisation est bien plus réduite (seulement 22 %) mais les retombées médiatiques sont alors plus importantes (94 en moyenne) et principalement dans la presse grand public. Il semble difficile de justifier cette sévérité accrue pour les personnes sanctionnées par l’AMF plutôt que par le juge pénal, d’autant plus que l’aiguillage vers cette seconde voie est censé concerner les manquements les plus graves. En tout état de cause les raisons avancées il y a près de quinze ans pour justifier l’absence d’anonymisation des décisions de l’AMF ne sont plus d’actualité et la situation s’est même inversée. Les récentes réflexions liées à la protection de la vie privée dans le cadre de l’open data devraient donc inspirer une évolution du régime d’anonymisation des décisions de sanction de l’AMF. Le législateur pourrait intervenir afin de renverser le principe en prévoyant une anonymisation sauf circonstances particulières et a minima imposer une publication anonyme dans l’attente de la purge des voies de recours [ 57 ] , étant précisé que la faculté de solliciter a posteriori un sursis à exécution de la décision de non-anonymisation [58 ] a par principe une efficacité limitée. La jurisprudence de la Commission des sanctions et des juridictions de recours pourrait également évoluer afin de se montrer plus sensible aux demandes d’anonymisation souvent formulées par les personnes mises en cause, en considération notamment de l’appréciation nouvelle des impératifs liés à la protection de la vie privée. 4. L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Alors que le complice d’un abus de marché est visé par l’incrimination pénale de droit commun, [ 59 ] , le fondement textuel de la répression administrative ne contient pas une telle précision. La notion de manipulation de marché par exemple, définie par l’article 12 du règlement européen sur les abus de marché [ 60 ] (« MAR ») et interdite par l’article 15, vise de nombreux comportements qui semblent néanmoins tous relever de l’exécution du schéma manipulatoire : « effectuer une transaction, passer un ordre » ; « adopter tout autre comportement qui (i) donne ou est susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours […] ; ou (ii) fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours » ; ou encore « diffuser des informations ». L’instigateur d’une telle manipulation ou celui qui se contente d’en faciliter la préparation ou la consommation semble donc exclu de la définition, et par conséquent insusceptible d’une répression sur ce seul fondement. Le règlement européen n’est pas pour autant silencieux sur la complicité puisqu’il indique au considérant 39 : « les interdictions d’abus de marché devraient également couvrir les personnes qui collaborent à un abus de marché. Pourraient figurer parmi ces personnes, à titre d’exemples non limitatifs, les courtiers élaborant et conseillant une stratégie de trading visant à commettre un abus de marché, les personnes encourageant une autre personne disposant d’informations privilégiées à les divulguer illicitement, ou encore les personnes développant des logiciels en collaboration avec un trader afin de faciliter un abus de marché ». L’usage du conditionnel et surtout la nature juridique d’un considérant qui ne dispose d’aucune valeur normative – accordée au seul dispositif de l’acte – ne devrait néanmoins laisser aucun doute sur la portée de cette précision qui constitue seulement une invitation des législateurs nationaux à prévoir des dispositions spécifiques dans leurs droits internes afin de permettre la sanction de la complicité. Cette conclusion apparait d’autant plus évidente que la nature pénale des sanctions prononcées par l’AMF sur le fondement du règlement MAR impose une interprétation stricte des dispositions répressives, en application du principe de légalité des délits et des peines. Un complice d’abus de marché n’est pas visé par l’incrimination qui vise l’auteur, ce qui explique l’existence de deux infractions distinctes et complémentaires en droit pénal. Le législateur français n’a en l’état pas fait le choix de prévoir une répression administrative de la complicité d’abus de marché, l’article L.621-15 du Code monétaire et financier étant silencieux sur ce point [ 61 ] . Cette absence est d’ailleurs relevée par la doctrine de référence : « le Code monétaire et financier ne prévoit pas, toutefois, le pouvoir de l’Autorité des marchés financiers de sanctionner le complice d’un abus de marché. Seul le juge pénal, en application de l’article 12 1-7 du Code pénal, texte de droit pénal général, pourra sanctionner le complice d’un délit d’initié ou de manipulation de marché » [ 62 ] . Une interprétation plus « souple » des textes répressifs pourrait néanmoins permettre au gendarme boursier de sanctionner les complices d’abus de marché, comme le relève un autre auteur : « à partir du considérant 39 du règlement MAR, la commission des sanctions conclut que les personnes qui y collaborent peuvent également être considérées comme étant en violation d’obligations au titre de ce même règlement, sachant que le manquement administratif ne distingue pas l’auteur et le complice comme le fait le droit pénal. En somme, quel que soit le rôle de la personne dans une manipulation de marché, elle peut se voir imputer le manquement dès lors qu’elle y a pris part, qu’elle ait été à l’origine de sa conception, de sa mise en œuvre ou en ayant simplement collaboré à sa réalisation ou à son exécution » [ 63 ] . La Commission des sanctions de l’AMF semble en effet avoir récemment fait le choix d’étendre considérablement le champ de sa répression à l’encontre de complices d’abus de marché (désignés par l’autorité comme les personnes « collaborant » à un abus de marché) n’ayant pas nécessairement participé à l’exécution du schéma manipulatoire, grâce à l’« éclairage » du considérant 39 du règlement MAR. Elle a ainsi condamné un dirigeant qui n’avait pas passé lui-même les ordres manipulatoires mais avait concouru à la réalisation du manquement [ 64 ] . De façon encore plus claire, la Commission des sanctions a ensuite indiqué que « les textes applicables concernent toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui inclut non seulement l’initiateur de la manipulation, mais également, selon l’éclairage du considérant 39 du Règlement MAR cité ci-dessus, les personnes qui y collaborent . […] Par suite Mme […] doit être regardée comme ayant collaboré à la réalisation d’une manipulation de cours […] Le manquement est également caractérisé à son égard » [ 65 ] , ou encore qu’« il ressort des dispositions de l’article 15 du règlement MAR interprétées à la lumière du considérant 39 du même règlement […] que l’interdiction d’effectuer des manipulations de marché concerne toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui comprend toute personne qui a apporté un concours actif et en connaissance de cause au manquement , sans que cette interdiction amène, comme le soutiennent les personnes mises en cause, à étendre le champ d’application du manquement de manipulation de cours ou à conférer au considérant 39 du règlement MAR une valeur juridique contraignante » [ 66 ] . Encore plus récemment, le régulateur boursier a de nouveau condamné deux personnes pour collaboration à une manipulation de cours au visa du considérant 39 du règlement MAR [ 67 ] . La multiplication des sanctions administratives à l’encontre de personnes ayant collaboré à un abus de marché devrait donner l’occasion au juge judiciaire – et éventuellement au juge européen – d’apprécier la légalité d’une telle application du règlement MAR. Il est pour le moins critiquable que le régulateur boursier puisse au travers de sa propre jurisprudence étendre aussi radicalement le champ de sa répression. Si cette solution devait être maintenue, elle ferait perdre à la voie pénale sa spécificité pour la sanction de la complicité et confirmerait donc la possibilité d’aiguiller presque systématiquement vers la voie administrative. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile II - Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause III - L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative IV - L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Notes et références (1 ) Procédure introduite par la Loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (2 ) Pour la seule réalisation des investigations une enquête AMF dure près de 3 ans alors qu’une information judiciaire représente davantage une dizaine d’années. (3 ) Sur le fondement des art. L. 632-1 et s. C. mon. fin., du Multilateral Memorandum of Understanding on Cooperation Arrangements and Exchange of Information établi par l’European Securities and Markets Authority (Autorité européenne des marchés financiers), du Multilateral Memorandum of Understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information établi par l’OICV ou encore d’accords bilatéraux. (4 ) Art. 4 de la proposition de loi n° 1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (5 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (6 ) En 2023 11 sanctions administratives avaient été prononcées pour 3 sanctions pénales (cf. le rapport 2024 de l’ESMA). (7 ) La publication des rapports consolidés de l’ESMA permettra de confirmer sur le long terme les éventuelles particularités nationales. (8 ) Cons. const., 11 juin 2010, n° 2010-2 QPC. (9 ) Voir à cet égard HCJP, Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers, 1er octobre 2025. (10 ) Notamment grâce aux déclarations rectificatives de l’émetteur ou à une décision de sanction de l’AMF. (11 ) Art. 145 CPC. (12 ) Art. 142 CPC. (13 ) Art. L. 621-12-1 C. mon. fin. : « L’Autorité des marchés financiers peut transmettre à la juridiction saisie d’une action en réparation d’un préjudice qui en fait la demande les procès-verbaux et les rapports d’enquête ou de contrôle qu’elle détient dont la production est utile à la solution du litige ». (14 ) Art. L. 225-254 C. com. qui prévoit que « l'action en responsabilité contre les administrateurs ou le directeur général, tant sociale qu'individuelle, se prescrit par trois ans, à compter du fait dommageable ou s'il a été dissimulé, de sa révélation ». (15 ) Par rapport au « droit commun » de l’art. 85 CPP. (16 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (17 ) Art. L. 465-3-6, IV C. mon. fin. (18 ) Art. L. 465-3-6, I C. mon. fin. (19 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (20 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (21 ) Art. L. 465-3-6, VII C. mon. fin. (22 ) Cass. crim., 8 déc. 1906, D. 1907.I.207. (23 ) X. Pin, « Le centenaire de l’arrêt Laurent-Atthalin », Recueil Dalloz, 2007, p. 1025, citant les professeurs P. Conte et P. Maistre du Chambon. (24 ) Art. 40 CPP. (25 ) J. Brouchot (Premier président honoraire de la Cour de cassation), L’arrêt Laurent-Atthalin sa genèse et ses conséquences, Mélanges M. Patin, 1966, p. 143 et s. (26 ) Art. 132-19, al. 2 C. pén. (27 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (28 ) 20,7 millions d’euros sur un total de 45,5 millions d’euros. (29 ) Cass. com., 1er mars 2021, n° 09-71.252. (30 ) Art. R. 621-39 C. mon. fin. (31 ) La portée d’une éventuelle anonymisation peut être limitée par les articles de presse, nombreux pour les procédures d’abus de marché, qui visent parfois nommément les personnes poursuivies puis condamnées puisque les séances de la Commission de sanctions et les audiences pénales sont par principe publiques. Néanmoins l’impact réputationnel d’un article de presse est limité par rapport à une décision complète et nominative détaillant les manquements commis et leurs circonstances. (32 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. (33 ) Depuis son rapport annuel 2013 l’AMF ne mentionne même plus la proportion de décisions de sanction préservant l’anonymat des personnes sanctionnées. (34 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Le maintien des données à caractère personnel figurant dans la décision publiée sur le site internet de l'Autorité des marchés financiers ne peut excéder cinq ans ». (35 ) Le rapport du groupe de travail présidé par Claude Nocquet en 2013 proposait de subordonner l’anonymisation à l’issue de ce délai « à des conditions très strictes » (exécution de la sanction, absence de nouvelle sanction, …) ; AMF, Rapport sur le prononcé, l’exécution de la sanction et le post-sentenciel, octobre 2013. (36 ) CNIL, délibération n°01-057 du 29 novembre 2001. (37 ) Plus élevé d’ailleurs que ce qui est envisagé par le considérant 73 du règlement MAR : « Si une telle publication cause un préjudice disproportionné aux personnes concernées ou met en péril la stabilité des marchés financiers ou une enquête en cours, l’autorité compétente devrait publier les sanctions administratives et les autres mesures administratives de manière anonyme, conformément au droit national, ou en différer la publication ». (38 ) AMF, sanct., 31 janv. 2024, SAN-2024-03 (39 ) Cass. com., 13 nov. 2013, n° 12-21.572. (40 ) Le juge administratif retient une conception similaire lorsqu’il est compétent. A titre illustratif une publication entrainant la perte de plusieurs mandats sociaux n’a pas été considérée comme disproportionnée (CE, 7 oct. 2020, n° 429093). (41 ) Formulation retenue par le juge judiciaire depuis l’affaire KPMG, CA Paris, 7 mars 2000, n° 1999/15862. (42 ) CA Paris, 10 juill. 2024, n° 24/05189. (43 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Lorsqu'une décision de sanction prise par la commission des sanctions fait l'objet d'un recours, l'Autorité des marchés financiers publie immédiatement sur son site internet cette information ainsi que toute information ultérieure sur le résultat de ce recours. Toute décision qui annule une décision précédente imposant une sanction ou une mesure est publiée ». (44 ) A l’instar des personnes condamnées pénalement mais bénéficiant toujours de la présomption d’innocence en raison du caractère non définitif de leur sanction. (45 ) AMF, quatrième colloque de la Commission des sanctions du 5 octobre 2011. (46 ) Art. 131-10 et 131-35 C. pén (47 ) F. Desportes et F. Le Gunéhec, Droit pénal général, 15e éd., 2008, Economica, n° 847. (48 ) Art. L. 111-14 C. org. jud. (49 ) Loi n° 2016-1321 du 7 oct. 2016 pour une république numérique. (50 ) Ministère de la justice, groupe de travail présidé par M. Daniel Ludet, Rapport sur l’évolution de l’open data des décisions de justice, juillet 2025. (51 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (52 ) Les condamnations délictuelles en première instance devraient être publiées à compter du 31 décembre 2027 et en appel à compter du 31 décembre 2028 (article 3 de l’arrêté du 29 août 2025 modifiant l'arrêté du 28 avril 2021 pris en application de l'article 9 du décret n° 2020-797 du 29 juin 2020 relatif à la mise à la disposition du public des décisions des juridictions judiciaires et administratives). (53 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (54 ) Et non celles rendues dans le cadre des recours à l’encontre des décisions de l’AMF, qui seront anonymisées. (55 ) FTI Consulting, Enquêtes administratives et judiciaires vs. réputation des entreprises, février 2026 ; relevé par B. de Roulhac, L’Agefi, La médiatisation d’une sanction peut constituer une double peine, 30 mars 2026. (56 ) Qui ne comprennent pas exclusivement des abus de marché. (57 ) Ce qui semble être le cas en Belgique (cf. intervention du Professeur Pierre-Henri Conac lors du 4ème colloque de la Commission des sanctions de l’AMF du 5 octobre 2011) (58 ) Art. L. 621-30 C. mon. fin. : « la juridiction saisie peut ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision contestée si celle-ci est susceptible d’entrainer des conséquences manifestement excessives ». (59 ) Art. 121-7 C. pén. : « Est complice d'un crime ou d'un délit la personne qui sciemment, par aide ou assistance, en a facilité la préparation ou la consommation. Est également complice la personne qui par don, promesse, menace, ordre, abus d'autorité ou de pouvoir aura provoqué à une infraction ou donné des instructions pour la commettre ». (60 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (61 ) Ce texte vise « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, 1° s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché ». (62 ) F. Drummond, Droit financier, Economica, 2020, n° 1091. (63 ) F. Barrière, « La manipulation de marché, son instigateur et ses collaborateurs », BJB, n° 3, p. 15. (64 ) AMF, sanct., 8 oct. 2015, SAN-2015-17, recours rejeté par CA Paris, 8 déc. 2016, n° 15/23987. (65 ) AMF, sanct., 24 janv. 2024, SAN-2024-02, § 176 et 201 (l’auteur est intervenu dans le cadre de cette procédure). (66 ) AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11 (recours pendant devant la CA de Paris). (67 ) AMF, sanct., 3 févr. 2025, SAN-2025-02 (recours pendant devant la CA de Paris, l’auteur intervient dans le cadre de cette procédure).

20 avril 2026 “Le contentieux boursier devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus. Il devrait être prévisible, ce qu’il fut et n’est plus.” Entretien avec Marie-Noëlle Dompé Ancienne magistrate puis directrice du service juridique de la commission des opérations de bourse Ancienne avocate associée du cabinet Darrois Villey Maillot Brochier Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260103 Le droit financier est un droit de pratiques, dont l’évolution aura été marquée par une juridicisation constante. Cette évolution est notamment le fait des acteurs de cette matière, du côté des praticiens du droit (régulateurs, juges, avocats), des opérateurs du marché et des agents économiques. La RCFB a donc souhaité leur donner la parole en leur permettant d’exprimer leurs points de vue : c’est l’objet de cette rubrique « Entretien ». Nous l’inaugurons en donnant la parole à des pionniers de la matière, dont l’action aura participé à faire l’évolution du droit financier. À l’occasion du premier numéro de la Revue du contentieux financier et boursier, Marie-Noëlle Dompé revient sur les mutations de la répression boursière, de la COB à l’AMF et au PNF et livre son regard sur le contentieux boursier, ses garanties et son évolution jusqu’à aujourd’hui. Arnaud Raynouard, Directeur éditorial de la RCFB Revue du Contentieux Financier et Boursier : Vous avez dirigé le service juridique de la Commission des opérations de bourse (COB) entre 1987 et 1995, à une période où le contentieux boursier répressif reposait sur une architecture institutionnelle et procédurale sensiblement différente de celle que nous connaissons aujourd’hui. Avec le recul, pensez-vous que l’action répressive de la COB poursuivait les mêmes objectifs que ceux de l’actuelle AMF ? Marie-Noëlle Dompé : Lorsque j’ai intégré la COB en 1987, sa direction juridique s’appelait encore service juridique, car la COB était alors une émanation du Ministère des finances. J’étais magistrat en détachement et mon traitement était assuré par le Ministère des finances et non plus par le Ministère de le justice. Le Ministre des finances avait autorité sur le président de la COB. La notion d’autorité administrative indépendante n’en était qu’à ses balbutiements. Il n’existait qu’un seul précédent à la création de la COB, celui du Conseil de la concurrence devenu Autorité de la concurrence. La qualité d’Autorité administrative indépendante était alors hautement contestée par les sociétés cotées hostiles, selon leurs intérêts du moment, au contrôle exercé par le COB dans le déroulement des offres publiques d’acquisition et les maintiens de cours après cession du bloc de contrôle. Ces opérations étaient soumises d’une part, au contrôle de la Compagnie des agents de change, ancêtre du Conseil des marchés financiers, pour la conformité à son règlement, d’autre part à la COB pour la bonne information du public. Rappelons que la COB n’avait été créée que vingt ans auparavant, en vertu de l’ordonnance du 28 septembre 1967 à l’initiative du Président De Gaulle et de Michel Debré. Son organisation et son fonctionnement étaient inspirés de la SEC américaine et de la Commission bancaire belge. Établir, en 1987, que la COB était une AAI passait par une démonstration fondée sur les modalités de ses prises de décisions. Une loi de 1988 avait donné aux présidents des juridictions compétentes la possibilité d’appeler le président de la COB à émettre un avis écrit, puis oral à l’audience, sur les opérations financières soumises à recours. Jusqu’alors, quand une enquête diligentée par le service de l’inspection caractérisait un délit pénal - initié, fausse information et manipulation de cours - le Collège de la COB statuait sur les suites à lui donner qui ne pouvaient être qu’un classement si les faits étaient insuffisamment établis, ou une transmission au parquet dans le cas contraire. C’est la loi du 2 août 1989 qui a donné son ancrage juridique à la COB, tandis que l’ancienne Compagnie des agents de change devenait le Conseil des Bourses de Valeurs. La qualité d’AAI fut alors reconnue à la COB. Cette loi lui a également octroyé un pouvoir de sanction administrative. L’action répressive de la COB n’a donc été créée qu’en 1989. Encore a-t-il fallu rédiger et faire homologuer les règlements qui allaient servir de base juridique aux poursuites. Leur publication au JO intervint en 1990. Pour respecter le principe de légalité criminelle qui s’appliquait évidemment aux futures sanctions administratives, seuls les faits commis postérieurement à cette publication ont pu faire l’objet d’une procédure de sanction par le COB. Initialement, le Collège de la COB, se transformant en une instance de jugement, rendit les premières décisions de sanction administrative. Un arrêt de 1997 de la cour d’appel de Paris présidée par M. Guy Canivet, a jugé, à juste titre, que le collège de la COB ne pouvait pas, sans méconnaître le principe de la séparation des pouvoirs, à la fois, rédiger les règlements qui allaient servir de base juridique à la poursuite, décider de l’ouverture d’une procédure de sanction à l’issue d’une enquête que son président avait initiée, poursuivre les manquements boursiers et les juger. D’où la création de la Commission des sanctions de l’AMF, qui est moins souvent saisie depuis que ce que l’on peut appeler le « plaider coupable » a été institué. Et oui, l’action répressive de la COB poursuit les mêmes objectifs que ceux de l’actuelle AMF - le bon fonctionnement du marché boursier et la protection des investisseurs - même si tout, surtout le corpus juridique, est devenu beaucoup plus compliqué et moins lisible qu’à l’origine. RCFB : Une carrière d’avocate vous a placée, après avoir été magistrate, de l’autre côté de la barre. Après avoir représenté et accompagné une multitude d’acteurs, ce changement a-t-il influencé votre perception des exigences du procès équitable dans les contentieux répressifs financiers et boursiers, tant administratifs que pénaux ? M-N.D. : Oui, bien sûr et je pense qu’il ne peut guère en aller autrement. Voir en face les faits et la procédure dont est l’objet votre client, après avoir contribué auparavant à l’enquête et à la procédure de sanction de la COB, permet une vision à 360°. Ajoutez à cet élément, le fait que j’ai connu, au sein de l’AMF, des acteurs - et non des moindres - qui n’avaient pas particulièrement ce qu’on peut appeler, une fine culture judiciaire et les défauts des enquêtes et de la procédure de sanction n’en ressortaient que plus crûment. J’ai tout de même vu et vécu un dossier dans lequel un témoin à charge a été subrepticement appelé à témoigner par procès-verbal quelques jours avant l’instance de sanction, en fraude des droits des dirigeants mis en cause d’une société cotée, après la clôture du dossier d’enquête, après la notification des griefs et après le dépôt des mémoires en défense. C’est lors de l’audience de sanction que mes confrères et moi-même avons découvert que c’était au vu de ce « témoignage », que le Collège de l’AMF avait rendu un avis sur la sanction applicable. La cour d’appel et la cour de cassation ont donné leur bénédiction à ce procédé. La plupart du temps, quand la culture judiciaire n’est pas suffisante, le principe du contradictoire est vu comme une gêne dans le déroulement de la procédure, surtout quand le but recherché par le partie poursuivante doit être, dans son esprit, atteint. Comme a coutume de le rappeler Jean-Michel Darrois, le respect du principe du contradictoire n’est pas fait pour embêter les juges. Il est fait pour provoquer, après une thèse exprimée par l’enquête, l’émergence d’une antithèse, le tout destiné sous la forme d’une synthèse, à s’approcher au plus près de la réalité des faits. S’il ne s’agit que de faire entrer les faits et l’intention du mis en cause dans une case préétablie qui aboutira immanquablement à une sanction, alors oui, le principe du contradictoire vient parasiter les certitudes et le projet de sanction poursuivis. Nul ne devrait jamais oublier qu’une procédure, ce n’est pas « Les chasses du comte Zaroff », mais que derrière l’éventuel plaisir du chasseur, il y a l’honneur, les biens et souvent la liberté d’une personne. Cette approche par thèse, antithèse, synthèse, est précisément conçue pour inviter le juge, via l’antithèse, à se mettre à la place de la partie poursuivie. RCFB : La création du PNF a-t-il changé de manière décisive la répression des délits financiers ? M-N.D. : J’ai quitté la direction juridique de la COB en septembre 1995 et le cabinet Darrois le 31 décembre 2015. Le parquet national financier a été créé par une loi du 6 décembre 2013 et n’est entré en fonction que le 1er février 2014. Je n’ai donc quasiment aucune expérience de ce que la création du PNF a pu modifier. Ce que je puis simplement dire, c’est qu’avant le PNF, le parquet de Paris était doté d’une « section financière », dirigée par M. Jean-Claude Marin, un magistrat extrêmement brillant, d’une compétence incontestable, devenu plus tard procureur général de la Cour de cassation. Ce n’est donc pas au fond, comme on dit en droit, que le PNF a pu modifier le traitement des dossiers financiers. Le PNF créé en 2013 a, du moins à ses débuts, été conçu comme une martingale, davantage politique que juridique et ce ne sont pas les propos ultérieurs tenus par Mme Édith Boizette qui m’inclinent à penser le contraire. RCFB : Au cours des dernières décennies la source européenne et la densité des normes du secteur financier se sont fortement accrues : selon vous, cela a-t-il modifié la nature du contentieux ou encore sa philosophie ? M-N.D. : L’empilement des normes européennes et nationales est une catastrophe pour la Place de Paris. Entre les directives, les règlements européens d’application directe, mais qui, curieusement nécessitent parfois des dispositions d’application, le règlement de l’AMF passé d’une trentaine de pages en 1989 à plus de mille articles actuellement, la doctrine de l’AMF elle-même déclinée en instructions, positions, recommandations, pratiques de marché admises et rescrits, qui peut encore prétendre que « Nul n’est censé ignorer la loi ? Les normes applicables aux sociétés cotées sont devenues un Léviathan. La réglementation boursière souffre des mêmes maux que les autres domaines du droit, en pire peut-être, tant l’inlassable créativité financière et sa technicité sollicitent la fibre épistolaire du législateur national et du législateur européen. J’ai participé jadis à Bruxelles, aux discussions relatives aux directives sur les offres publiques d’acquisition et sur les opérations d’initiés. Nul ne pourra plus me faire croire que les textes européens sont le moyen d’unifier le droit entre les États membres de l’UE. C’est en fait le moyen pour chaque délégation de faire triompher son droit national et c’est pourquoi, par exemple, on a retrouvé la jurisprudence Daimler de la CJUE dans le règlement européen sur les initiés. Heureusement, le Listing Act a mis fin à cette aberration. Tout ce corpus juridique est devenu bavard et moralisateur. Ajoutez à ce phénomène les problèmes de traduction qui obligent à comparer la sémantique des textes européens tels qu’ils sont formulés en anglais à leur traduction en français pour y voir un peu clair. Bref, on est loin de la loi qui dispose en termes généraux et clairs. J’avais eu l’occasion de m’exprimer sur ce sujet au sein de l’ouvrage élaboré voici peu par Orphée Grosjean et Catherine Maison-Blanche, « OPA. Pratiques professionnelles et interdisciplinarité », auquel je vous renvoie. Et je ne parle pas de la durée des procédures d’offres publique ; sachez que lorsque j’ai débuté à la COB, un contentieux boursier durait une semaine en première instance et une semaine en appel, ce qui était tout de même l’idéal pour les initiateurs d’une offre qui empruntent des sommes considérables aux banques pour financer leurs opérations. On en est loin désormais. Je ne parle pas non plus de l’accumulation des normes déontologiques. En résumé, des Directives européennes aux normes de droit interne, le droit financier est devenu un maquis impénétrable, surtout pour celui qui ne l’a pas vu s’édifier. RCFB : Vous avez, en tant qu’avocate associée, pu accompagner une variété d’acteurs confrontés à des contentieux boursiers particulièrement sensibles, notamment en matière d’offres publiques. Quelles sont, selon vous, les spécificités de ce contentieux par rapport à d’autres contentieux d’affaires ? M-N.D. : Le contentieux boursier est très technique et ne peut être, à mon avis, compris et utilisé que par ceux qui en connaissent la genèse et la jurisprudence. Il devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus. Il devrait être prévisible, ce qu’il fut et n’est plus. Il nécessite d’aller au cœur du sujet sans se perdre dans des circonvolutions annexes et dénuées d’intérêt. Depuis mon départ du cabinet Darrois en 2015, je suis évidemment ces procédures de beaucoup plus loin. Mais il ressort de mes discussions avec les associés du cabinet en charge du contentieux des offres aujourd’hui que la situation s’est améliorée. C’est notamment grâce au délai légal de 5 mois imparti à la cour d’appel de Paris depuis 2015 pour statuer sur les recours contre les décisions de l’AMF concernant les offres publiques. Plus largement, même lorsque ce délai est inapplicable, les juridictions tiennent compte dans une certaine mesure de l’exigence de célérité qui caractérise les offres publiques : ce fut le cas dans l’affaire Suez en 2021 et plus récemment dans l’affaire Vivendi où la Cour de cassation a statué en sept mois. RCFB : Au regard de votre expérience en cabinet, avez-vous constaté une évolution de l’anticipation des contentieux ? Quel est selon vous le rôle de l’avocat dans cette anticipation, notamment en matière boursière ? M-N.D. : Je ne suis pas certaine que le rôle de l’avocat dans les opérations des sociétés cotées ait évolué. De tous temps, il s’est agi pour lui de signaler le possible et l’impossible. D’anticiper les risques juridiques et judiciaires, d’examiner si une proposition formulée par les banquiers est réalisable et admissible aux yeux de l’autorité de marché ; de déterminer si un instrument financier nouveau créé pour les besoins d’une opération est ou non permis par le droit ; de définir sa nature ; de prévoir si un projet d’opération risque d’être considéré, et jusqu’à quel point, comme une information d’initié ; d’estimer si l’information donnée sera - ou non - suffisante et si elle répondra aux critères du droit boursier, etc, etc, etc. Il faut bien avoir à l’esprit que, dans le feu de l’action, certes, on réfléchit à tout. Mais la réaction de ceux qui auront à juger cette opération que l’on prépare la nuit et le jour pendant un certain laps de temps, souvent dans l’urgence, sera la même que la nôtre ? Pas nécessairement. Le regard rétrospectif est toujours plus aisé que celui que l’on a dans la création et l’action, avec la fatigue accumulée des nuits blanches. Ceux qui auront à apprécier les analyses qui furent les nôtres en pleine guerre des nerfs, face à une cible ou à un concurrent qui aura semé des chausses-trappes, seront tranquillement installés dans le fauteuil de leur bureau ou d’une salle d’audience. Ils ne sauront jamais rien de la période de crise traversée dans chaque opération financière ou dans chaque aménagement de l’activité d’une société cotée confrontée à un pari ou à un accident de sa vie. En matière de contentieux répressif, je garde par exemple un souvenir amer de la sanction infligée à une société cotée active dans le domaine du transport aérien, qui avait dû faire face dans l’urgence aux conséquences de l’éruption inattendue du volcan islandais Eyjafjallajökul, lequel avait, en avril 2010, perturbé tout l’hémisphère nord du ciel aérien, ce qui avait permis - soit dit en passant - à la compagnie britannique concurrente d’en profiter pour se tailler des nouvelles parts de marché. Cette société s’était vue notifier des griefs du chef de mauvaise information, en particulier sur les conséquences de l’éruption de ce volcan. J’étais là, le jour de l’audience devant la commission des sanctions de l’AMF, aux côtés de mes confrères, de l’ancien dirigeant et des représentants de la société poursuivie. En face de nous, nos juges examinaient rétrospectivement un problème qui, sur le moment, fut insurmontable et aussi compliqué à assumer que la prononciation du nom du volcan islandais. Eux, ne mesuraient manifestement pas ce que représente l’éruption d’un volcan aussi énorme pour une compagnie aérienne. Ils étaient tranquilles et sereins. L’auraient-ils été s’ils avaient été à la place des dirigeants ? Évidemment non, mais cette dure réalité ne leur venait même pas à l’esprit. RCFB : Quels contentieux boursiers vous ont particulièrement marquée dans votre carrière d’avocate et de directrice juridique à la COB ? Serait-ce toujours le cas si ces contentieux avaient lieu aujourd’hui ? M-N.D. : À la COB, si je dois en choisir un, ce sera le dossier Perrier de 1992. Il s’agissait d’une bataille boursière entre un opérateur déjà actionnaire, le groupe italien IFIL et la société suisse Nestlé qui avait formulé une contre-offre sur la première offre amiable. La découverte de pactes d’actionnaires dans les tiroirs du banquier d’affaires en charge de l’opération boursière, avait déclenché un contentieux boursier qui fut jugé à Nîmes, siège de Perrier. Le président de la COB d’alors avait été sollicité par le tribunal de commerce de Nîmes dont, avec une vanité mal placée de parisiens habitués de la COB et du Conseil des Marchés financiers, nous doutions de la compétence en matière boursière. Nous avions bien tort ! Ce fut donc toute une armada des meilleurs avocats en matière de droit des société cotées, plus moi pour la COB, qui se sont déplacés à Nîmes pour confronter nos arguments en droit et sur les faits - à mon avis contraires à la discipline des offres, comme on disait alors - sous l’empire d’une loi nouvelle qui n’avait pas eu le temps de donner lieu à la moindre jurisprudence. L’atmosphère était tendue dans la salle d’audience, comme souvent, je dois dire, dans de tels cas de figure. S’y ajoutait un bataillon de la CGT, mobilisée pour l’occasion par le dirigeant de Perrier et que j’entendais murmurer de façon inquiétante lorsque j’ai pris la parole pour donner le point de vue de la COB. C’est la seule fois de ma vie où je suis sortie d’un tribunal entre deux haies de syndicalistes auxquels, apparemment, je n’étais pas sympathique. Puis le jugement a été très rapidement rendu : de la dentelle ! Une rédaction ferme, claire, nette sur une problématique tout de même originale et surtout sur les dispositions de la loi de 1989 qui servaient pour la première fois de base à ce type de contentieux. Je ne peux répondre à votre seconde question. Mais d’après mes discussions avec les avocats en exercice, il arrive parfois, encore aujourd’hui, que des décisions remarquables par leur motivation soient rendues – y compris de la part de juges qui ne sont pas des experts de la matière boursière. Cela nécessite un peu d’audace car la matière peut rebuter par sa technicité, mais l’implication des juridictions est indispensable pour contrebalancer le prisme naturel du régulateur boursier qui est celui du marché plus que des sociétés cotées. Seuls les juges peuvent appréhender les enjeux de droit des sociétés qui sont une composante essentielle des offres publiques. "Le respect du principe du contradictoire n’est pas fait pour embêter les juges. Il est fait pour provoquer, après une thèse exprimée par l’enquête, l’émergence d’une antithèse, le tout destiné sous la forme d’une synthèse, à s’approcher au plus près de la réalité des faits"

Découvrez la structure éditoriale de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez la composition de notre comité éditorial et du comité scientifique ainsi que la présentation de l'éditeur : Éole Éditions. Édition et Comités Le Comité Éditorial, le Comité Scientifique et Éole Éditions , structure d'édition indépendante à taille humaine, travaillent conjointement afin de proposer un accès actualisé, 100% gratuit et continu à la Revue du Contentieux Financier et Boursier. Le mot du Comité Éditorial « L'ambition de la Revue du Contentieux Financier et Boursier (RCFB) est de stimuler, grâce à une diffusion numérique gratuite et largement accessible, le développement de la recherche scientifique en droit financier et boursier, en créant un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique. Le comité éditorial, composé d’universitaires et de praticiens, travaille en continu afin de proposer une recherche vivante et mettre en lumière les travaux des professionnels qui participent à l’évolution de la discipline. La revue aborde trois thèmes structurants : le contentieux des abus de marché, le contentieux des sociétés cotées et offres publiques ainsi que le contentieux des obligations des professionnels financiers régulés, tout en traitant également des enjeux émergents tels que la finance durable et la finance numérique » Présentation de L'Éditeur Éole Éditions est une jeune structure d’édition indépendante fondée pour contribuer au développement de la recherche scientifique juridique en offrant aux professionnels du droit et aux étudiants un contenu d’actualité et de fond, à la fois pratique et accessible, numériquement et gratuitement. Fidèle à sa raison d’être, Éole Éditions a été créée pour réinvestir tout bénéfice réalisés dans la recherche juridique, à travers l'organisation de colloques, d'études transverses et la diffusion de la recherche en matière contentieuse financière. ISSN : 3130-3897 Direction éditoriale Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Comité scientifique Didier Poracchia Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris I Panthéon Sorbonne Patrick Sayer Président du Tribunal des Activités Économiques de Paris Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier Comité éditorial Quentin Bertrand Avocat au barreau de Paris, Counsel, Visconti Associés Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Jean Moulin Lyon III Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine et Docteur en droit, Associé, KPMG Avocats Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université de Haute-Alsace Caroline Kleiner Agrégé des Facultés de droit, Professeure à l'Université Paris Cité Caroline Mirieu de Labarre Avocate au barreau de Paris et Docteure en droit Associée, Mirieusauty Johan Prorok Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Jean-Monnet Saint-Étienne Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Marie Robert-Schmid Avocate au barreau de Paris, Counsel, Gide Florent Testud Avocat au barreau de Paris, Mayer Brown Fondateurs Simon Rovelon Responsable de rédaction au sein de la revue Mathys Depeige Directeur de publication de la revue Proposer une contribution à la revue La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous êtes universitaire, avocat, financier, professionnel de justice ou exercez une autre profession juridique et que vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter à cet effet par courriel. Chaque proposition d'article est soumise à l'étude du comité éditorial de la revue. redacteurs@rcfb.fr Le mot du Comité Éditorial « L'ambition de la Revue du Contentieux Financier et Boursier (RCFB) est de stimuler, grâce à une diffusion numérique gratuite et largement accessible, le développement de la recherche scientifique en droit financier et boursier, en créant un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique. Le comité éditorial, composé d’universitaires et de praticiens, travaille en continu afin de proposer une recherche vivante et mettre en lumière les travaux des professionnels qui participent à l’évolution de la discipline. La revue aborde trois thèmes structurants : le contentieux des abus de marché, le contentieux des sociétés cotées et offres publiques ainsi que le contentieux des obligations des professionnels financiers régulés, tout en traitant également des enjeux émergents tels que la finance durable et la finance numérique » Présentation de L'Éditeur Éole Éditions est une jeune structure d’édition indépendante fondée pour contribuer au développement de la recherche scientifique juridique en offrant aux professionnels du droit et aux étudiants un contenu d’actualité et de fond, à la fois pratique et accessible, numériquement et gratuitement. Fidèle à sa raison d’être, Éole Éditions a été créée pour réinvestir tout éventuel bénéfice réalisé dans la recherche juridique, à travers l'organisation de colloques, d'études transverses et la diffusion de la recherche en matière contentieuse financière. Direction éditoriale Arnaud Raynouard Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Comité scientifique Didier Poracchia Professeur à l'Université Paris I Panthéon Sorbonne Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier Comité éditorial Quentin Bertrand Avocat au barreau de Paris, Counsel, Visconti Associés Thibault Duchesne Professeur à l'Université Jean Moulin Lyon III Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, Associé, KPMG Avocats Nicolas Ida Professeur à l'Université de Haute Alsace Caroline Kleiner Professeur à l'Université Paris Cité Caroline Mirieu de Labarre Avocate au barreau de Paris, Associée, Mirieusauty Johan Prorok Professeur à l'Université Jean-Monnet Saint-Étienne Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Marie Robert-Schmid Avocate au barreau de Paris, Counsel, Gide Florent Testud Avocat au barreau de Paris, Mayer Brown Fondateurs Simon Rovelon Responsable de rédaction au sein de la revue Mathys Depeige Directeur de publication de la revue