La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. Découvrir notre troisième numéro Derniers articles publiés Sélection de la rédaction Derniers articles publiés Sélection de la rédaction 26 octobre 2026 Indemniser les investisseurs : la place de Paris peut-elle mieux faire ? Par Philippe Métais et Élodie Valette Lire en ligne Télécharger 26 octobre 2026 Rétrocessions de commissions et frais, les sociétés de gestions à l'épreuve d'un encadrement renforcé Par Quentin Vreulx Lire en ligne Télécharger 26 octobre 2026 Le rapport du HCJP sur la réparation du préjudice boursier : état des lieux comparé des droits européens Par Enrico Sartori et Matthieu Brochier Lire en ligne Télécharger Sélection de la rédaction « Nous savons qu’un arrêt peut être attendu comme un événement de marché, en raison des acteurs en cause et de la sensibilité des cours au sort judiciaire d’une opération. Mais le sens de la décision n’en dépend pas. Un dossier très médiatisé se juge comme les autres, avec la même indépendance d’esprit. » Entretien avec Vincent Vigneau Président de la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation Dossier consacré à la répression pénale des abus de marché Consulter en ligne Sélection de la rédaction Action de groupe et contentieux financier La loi du 30 avril 2025 ouvre l’action de groupe « en toutes matières », mais ses conditions la rendent impraticable en matière boursière : monopole associatif, prescription brève, préjudice individuel rebelle à la sérialité, absence d’action de suite. La pratique s’est reportée sur l’action conjointe financée par un tiers, procédé que le droit valide pour l’essentiel, malgré les griefs qu’on lui fait Tristan Girard-Gaymard Enseignant-Chercheur, UCLy, UR Confluence Sciences et Humanités (EA 1598) ; Directeur scientifique et avocat associé, Bruzzo Dubucq Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne Sélection de la rédaction Affaire Casino : premières condamnations pénales pour des abus de marché commis en bande organisée Par un jugement du 29 janvier 2026, le tribunal correctionnel de Paris condamne pour la première fois les auteurs d'une manipulation de marché en bande organisée, et accueille les demandes indemnitaires des investisseurs parties civiles au prix d'une évaluation discutable de leur préjudice financier. La décision est révélatrice du renouveau actuel du droit pénal boursier, favorisé par l'implication de l'Autorité des marchés financiers à tous les stades de la procédure pénale Nicolas Ida Agrégé des facultés de droit Professeur à Aix-Marseille Université Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne Sélection de la rédaction Ocabsa : regards croisés d'un financier et d'un juriste Accusées de ruiner les petits porteurs, les Ocabsa sont dans le viseur du législateur. Un juriste et un financier livrent une analyse à contre-courant : faut-il vraiment légiférer ? Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Visconti Associés Pascal Quiry Professeur de finance, HEC Paris Titulaire de la chaire BNP Paribas Co-auteur du Vernimmen (Dalloz, Wiley) Investisseur en actions cotées et non cotées Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne Sélection de la rédaction Les errements du délit d’entrave aux enquêtes de l’AMF Rarement poursuivi, le délit d’entrave aux enquêtes de l’AMF a été appliqué par le tribunal correctionnel de Paris le 9 avril 2026. L’occasion de faire le point sur un texte qui suscite bien des questions relatives à la teneur de l'élément matériel, à la conformité à la légalité criminelle et à la légitimité de consacrer un "devoir pénal" de coopération du suspect. Raphaël Galvao Maître de conférences à l'Université Paris Panthéon-Assas, membre de l'ICP Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne 26 octobre 2026 Indemniser les investisseurs : la place de Paris peut-elle mieux faire ? Par Philippe Métais et Élodie Valette Sign Up Télécharger 26 octobre 2026 Rétrocessions de commissions et frais, les sociétés de gestions à l'épreuve d'un encadrement renforcé Par Quentin Vreulx Sign Up Télécharger 26 octobre 2026 Le rapport du HCJP sur la réparation du préjudice boursier : état des lieux comparé des droits européens Par Enrico Sartori et Matthieu Brochier Sign Up Télécharger Sélection de la rédaction « Nous savons qu’un arrêt peut être attendu comme un événement de marché, en raison des acteurs en cause et de la sensibilité des cours au sort judiciaire d’une opération. Mais le sens de la décision n’en dépend pas. 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Nicolas Ida Agrégé des facultés de droit Professeur à Aix-Marseille Université Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction Ocabsa : regards croisés d'un financier et d'un juriste Accusées de ruiner les petits porteurs, les Ocabsa sont dans le viseur du législateur. Un juriste et un financier livrent une analyse à contre-courant : faut-il vraiment légiférer ? Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Visconti Associés Pascal Quiry Professeur de finance, HEC Paris Titulaire de la chaire BNP Paribas Co-auteur du Vernimmen (Dalloz, Wiley) Investisseur en actions cotées et non cotées Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction Les errements du délit d’entrave aux enquêtes de l’AMF Rarement poursuivi, le délit d’entrave aux enquêtes de l’AMF a été appliqué par le tribunal correctionnel de Paris le 9 avril 2026. L’occasion de faire le point sur un texte qui suscite bien des questions relatives à la teneur de l'élément matériel, à la conformité à la légalité criminelle et à la légitimité de consacrer un "devoir pénal" de coopération du suspect. Raphaël Galvao Maître de conférences à l'Université Paris Panthéon-Assas, membre de l'ICP Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage « Un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique » Le Comité Éditorial S'abonner gratuitement Vous êtes avocat, universitaire, autre professionnel du droit ou étudiant et vous souhaitez recevoir par email, pour vous ou votre équipe, les nouveaux numéros et articles gratuitement, au format PDF dès leur sortie ? S'abonner (100% gratuit) Proposer un article La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter par courriel. Chaque proposition d'article est soumise à l'étude du comité éditorial. redacteurs@rcfb.fr Proposer une contribution La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. 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Éditorial du Professeur Jean-Jacques Daigre sur les forces d’évolution du contentieux bancaire et boursier. | Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. 29 juillet 2026 Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Editorial Auteur(s) Jean-Jacques Daigre Professeur émérite de l’Ecole de droit de la Sorbonne Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260201 Le contentieux bancaire et boursier n’est plus ce qu’il fut pendant longtemps, un contentieux contractuel pour sa partie judiciaire et technique pour sa partie administrative. D’une part, les deux se sont rapprochés par une application progressive des principes fondamentaux de la Justice (séparation des autorités administrative, de poursuite et de jugement, non cumul des poursuites et des peines, par exemple), d’autre part, ils sont largement commandés par des règles européennes et même internationales, enfin ils sont de plus en plus dominés par des préoccupations fondamentales liées à la protection des droits humains et à la responsabilité sociale et environnementale, pour dire les choses rapidement. C’est sûrement conscient de ces évolutions que les promoteurs de cette nouvelle revue en ont eu l’idée. Centrée sur le contentieux, elle ne fait pas double emploi avec ses concurrentes. Longtemps, les contentieux bancaire et boursier ont été perçus comme marginaux et réservés à quelques spécialistes, mais leur évolution a fait qu’ils sont désormais au cœur du fonctionnement des marchés bancaire et financier et qu’ils participent de la confiance dans le système financier lui-même, confiance non seulement des professionnels, mais bien plus largement, des citoyens. Cette évolution des contentieux (croissance et extension) est animée par plusieurs forces. D’une part, une complexification croissante des activités bancaires et financières : sophistication des produits, internationalisation des flux, développement des technologies, montée en puissance de nouveaux acteurs. D’autre part, un renforcement continu des exigences réglementaires, sous l’impulsion des régulateurs nationaux et européens, mais aussi internationaux, dans un contexte où la prévention des risques systémiques est devenue une priorité et la protection des droits humains une exigence générale. De cette rencontre ne pouvait résulter qu’une expansion du champ du contentieux, mais aussi un élargissement et un renouvellement de ses thèmes. Au résultat, ce contentieux ne se contente plus d’accompagner les évolutions de fond, il en devient l’un des moteurs. À travers lui se redessinent les contours des obligations pesant sur les acteurs. Le devoir de mise en garde se transforme, le devoir de vigilance s’implante, la responsabilité du banquier change d’échelle, la notion d’information financière se densifie. Par ailleurs, la frontière entre responsabilité civile, sanction administrative et incrimination pénale se brouille. Dans le même temps, une judiciarisation des marchés s’est installée. Les investisseurs, mieux informés et parfois mieux organisés, recourent plus facilement au juge. Les autorités de régulation, quant à elles, développent des pratiques de sanction effectives, de plus en plus dans un dialogue avec le contentieux judiciaire. Il en résulte une superposition de procédures, une multiplication des risques juridiques et, au fond, des exigences accrues pour les opérateurs, mais aussi des incertitudes grandissantes pour ceux-ci. Faut-il s’en inquiéter ? La question mérite d’être posée. Car si le contentieux contribue incontestablement à la discipline des acteurs et à la protection des investisseurs, il peut aussi emporter une surrèglementation et des incertitudes. Au résultat, le droit bancaire et financier contemporain oscille entre deux exigences, qui peuvent paraître contradictoires mais qu’il faut conjuguer : garantir la sécurité tout en préservant le dynamisme bancaire et financier. Le contentieux lui-même est de plus en plus marqué par cette tension.

Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. 29 juillet 2026 L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques Propos retranscris de l'événement organisé le 23 juin 2026 par l'Association des Avocats en Droit Boursier, avec : Romain Delafont Cabinet Ledouble, associé Jonathan Nilly Cabinet Ledouble, associé Olivier Cretté Cabinet Ledouble, associé par Louise Simon et Mathys Depeige Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260209 Avant propos de l'Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) Créée en 2011 à l'initiative d'Euronext et de l'AMF, l’Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) rassemble des professionnels spécialisés en droit des marchés financiers, qu’ils soient juristes ou avocats. À la fois lieu d’échange entre les différents acteurs de la Place et force de proposition, elle œuvre en faveur de l’attractivité, de la compétitivité et du développement des marchés financiers. Dans ce cadre, l'ADB a organisé, le 23 juin 2026 et avec le concours du cabinet Ledouble, une conférence consacrée à l'expertise indépendante. Cet évènement, qui s’est tenu dans les locaux du cabinet d’avocats Winston Taylor, a réuni des praticiens afin d'échanger sur les enjeux actuels de cette mission essentielle à la protection des actionnaires, à la prévention des conflits d'intérêts et à la transparence des opérations de marché. Les interventions ont permis d'aborder le cadre juridique applicable, en particulier s’agissant de l’examen des accords connexes, ainsi que de dresser un état des lieux des offres publiques sur la période 2025 / S1 2026. Le texte ci-après restitue les principaux propos tenus lors de cette conférence. 1. Les contours de la mission de l'expert indépendant 1.1. Fondements de l'expertise indépendante Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. Son rapport, intégré à la note d'information en réponse de la société cible, ne se limite pas à remplir une simple formalité en ce qu’il sert simultanément trois publics, chacun y trouvant un usage distinct. Aux administrateurs, d'abord, il offre les moyens d'apprécier les conditions financières de l'offre et in fine de rendre, en connaissance de cause, un avis motivé. Aux actionnaires minoritaires, ensuite, il apporte un éclairage précieux au moment de décider s'ils apportent ou non leurs titres à l'offre, ce qui est de nature à garantir leur capacité d'expression et à consolider leur protection. À l'AMF, enfin, il fournit un point d'appui pour apprécier la conformité du projet d'offre, en ce que le régulateur examine les conditions financières « […] au regard notamment du rapport de l'expert indépendant […] » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). 1.2. Opérations nécessitant la nomination de l'expert indépendant L'article 261-1 du Règlement général de l'AMF recense la liste des situations dans lesquelles cette désignation devient obligatoire, selon qu'elles exposent à un conflit d'intérêts ou à une rupture d'égalité entre actionnaires. Un risque de conflit d'intérêts se présume, par exemple, lorsque l'initiateur contrôlait la cible préalablement à l’offre ou lorsque les dirigeants de celle-ci ont conclu avec lui un accord de nature à compromettre leur indépendance. Le risque de rupture d'égalité, plus protéiforme, couvre notamment le cas où l'actionnaire de contrôle n’apporte pas ses titres à une offre publique de rachat, l'existence d'opérations connexes susceptibles d'influer sur le prix ou la parité de l’offre, une opération libellée sur des instruments financiers hétérogènes, ou encore une rémunération en instruments financiers de l'initiateur autres que des actions. Le retrait obligatoire relève de la même logique. En dehors du champ des offres publiques, l'article 261-2 du Règlement général de l’AMF étend cette obligation à l'augmentation de capital réservée assortie d'une décote supérieure aux seuils réglementaires et entraînant un changement de contrôle. Mais l'expert indépendant n'intervient pas uniquement dans les cas de figure imposés par les textes. Sa désignation peut tout aussi bien résulter d'une initiative volontaire afin d’accroître les chances de succès de l'offre, de limiter les risques de contestation par un tiers, ou encore de réduire le risque de mise en cause de la responsabilité des administrateurs. À cet égard, comme le dispose l’article 261-3 du Règlement général de l’AMF, même en l’absence de conflit d’intérêts, « Tout émetteur ou tout initiateur d'une offre publique d'acquisition peut désigner, dans les conditions prévues au III de l'article 261-1, un expert indépendant qui applique les dispositions du présent titre. » 1.3. Désignation de l'expert indépendant L'indépendance de l'expert n'est pas qu'une exigence de façade puisqu’elle conditionne la crédibilité même de son rapport. L'article 261-4 du Règlement général de l'AMF pose le principe d'une absence de conflit d'intérêts avec les parties à l'offre et leurs conseils, que l'Instruction 2006-08 vient préciser. Sont ainsi visés les liens juridiques ou capitalistiques avec les sociétés concernées par l’offre publique, ou leurs conseils, susceptibles d'altérer l’indépendance et de facto le jugement de l'expert, les missions d'évaluation ou de conseil qu'il aurait pu mener pour l'une des sociétés concernées au cours des dix-huit mois précédents, ou encore tout intérêt financier, direct ou indirect, dans l'issue de l'offre. À cela s'ajoute une exigence moins souvent commentée, mais non moins pertinente, à savoir la vigilance sur la répétition des mandats en présence d’un même établissement présentateur, qui pourrait, à force, produire les mêmes effets qu'un conflit d'intérêts caractérisé. Cette indépendance se construit dès le processus de désignation. L'expert est choisi par l'organe social compétent (conseil d’administration, conseil de surveillance, …), mais sur proposition d'un comité ad hoc, composé d’au moins trois membres, majoritairement indépendants, et dont la fonction est précisément de mettre l'organe social à distance des pressions que pourrait exercer l'initiateur ou le management. Lorsque la société ne parvient pas à réunir un tel comité, elle doit en informer l'AMF et lui soumettre l'identité de l'expert envisagé, charge au régulateur de s'assurer, a priori , de ses compétences et de son indépendance ; l'AMF conserve d'ailleurs un pouvoir d'opposition à la désignation de l’expert si elle estime ces garanties insuffisantes. Reste la question du cadrage de la mission elle-même. L'AMF exige que l'expert soit désigné à l'issue d'un processus lui donnant une vision aussi précise que possible de ce qui l'attend ; exigence alors concrétisée, depuis la réforme réglementaire de 2020, par l'envoi à l’expert, par la cible, d'une lettre de mission détaillant son périmètre, son fondement réglementaire et les conflits d'intérêts déjà identifiés. Cette lettre, qui n'a rien d'un simple document interne, est annexée au rapport d’expertise final, et devient ainsi un élément de transparence à part entière, offert à la lecture, notamment, des actionnaires et du régulateur. 1.4. Calendrier des offres publiques La temporalité de l'offre publique obéit à une mécanique bien huilée, où l'expert indépendant doit trouver sa place sans en perturber le rythme. Tout commence en amont, dès la période de pré-offre, car c'est à ce stade que l'intention de déposer une offre est communiquée au marché, que le CSE rend son avis, et que l'expert indépendant, déjà désigné, entame ses travaux. L'ouverture formelle de la période d'offre intervient ensuite avec le dépôt conjoint du projet de note d'information et du projet de note en réponse qui intègre le rapport de l'expert. Suivent l'examen de conformité par l'AMF, l'octroi du visa, puis l'ouverture effective de l'offre. Deux délais structurent ce calendrier. L'expert indépendant, d'abord, dispose d'un minimum de vingt jours de bourse à compter de la réception des informations clés pour mener à bien sa mission. Ce délai minimal de vingt jours n'est pas une simple recommandation de bonne pratique en ce qu’il découle directement de l'article 262-1, II du Règlement général de l’AMF, qui subordonne la durée de la mission à la complexité de l'opération et à la qualité de l'information transmise, et ce, sans jamais pouvoir descendre sous ce plancher. L'Instruction 2006-07 précise que la réception des documents que l'expert juge lui-même nécessaires à l'accomplissement de sa mission constitue le point de départ de ce délai. D'où la recommandation, rappelée par l'AMF, de désigner l'expert le plus tôt possible, dans la mesure où une désignation tardive risque de comprimer artificiellement le temps dont il dispose réellement pour travailler. L'offre dite « de fermeture » i.e. déposée par un initiateur détenant déjà 50% du capital et des droits de vote de la cible, obéit à un calendrier resserré, qui reprend l'architecture de droit commun tout en la comprimant. La communication au marché de l'intention d'offre et la publication par l'AMF des principales dispositions du projet ouvrent la séquence, suivies du dépôt de la note en réponse incluant le rapport de l'expert indépendant, dans une fenêtre plus étroite, comprise entre J+15 et J+20 jours de bourse après le début de la période d'offre. Cette célérité n'empêche pas l'AMF d'exercer pleinement son contrôle : elle conserve la faculté de solliciter toute information complémentaire sur le projet d'offre matérialisé dans la note d’information de l’initiateur comme sur la note d'information en réponse de la cible, une demande qui a pour effet de suspendre le délai d'instruction jusqu'à réception des éléments demandés (art. 231-20 du Règlement général de l’AMF). 1.5. Rôle du comité ad hoc et de l'organe chargé de rendre un avis motivé Suivi des travaux de l'expert et préparation d'un projet d'avis motivé Le comité ad hoc instauré depuis la réforme réglementaire de 2020 ne recommande pas seulement le nom de l’expert à l’organe compétent en vue de sa désignation ; l'article 261-1, III du Règlement général de l’AMF lui confie également le suivi de ses travaux et la préparation d'un projet d'avis motivé, soumis ensuite au conseil (au sens de l’organe compétent). Cette évolution répond à une recommandation du groupe de travail sur le retrait obligatoire et l'expertise indépendante, dans le cadre de la réforme réglementaire de 2020, soucieux de consolider l'avis motivé comme pilier de la procédure. L'article 231-19, 4° du Règlement général de l’AMF en précise désormais le contenu attendu. On retrouve à ce titre les diligences accomplies pour le préparer, l'intérêt de l'offre et ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés, y compris, le cas échéant, les mesures susceptibles d'y faire échec, ainsi que les conditions dans lesquelles le vote a été obtenu. La Recommandation AMF 2006-15 invite par ailleurs à moduler ces diligences selon la taille et la complexité de l'opération. Diligences du comité ad hoc et de l'organe social compétent L'AMF attend du comité ad hoc, et de l'organe qu'il éclaire, un accompagnement actif de la mission de l'expert. Le but est alors de choisir un expert dont la compétence, les moyens et la réputation sont adaptés, le désigner le plus tôt possible, valider le plan d'affaires, établi selon les procédures habituelles et remis à l’expert, évaluer avec lui le temps nécessaire à l'étude du dossier, veiller au bon déroulement de ses diligences et s'assurer de la qualité des informations qui lui sont fournies. En retour, l'expert tient le comité informé de l'avancement de ses travaux et des éventuelles difficultés rencontrées. C'est sur cette base, et notamment au vu de l'attestation d'équité conclusive du rapport, que le comité formule sa recommandation à l'organe de gouvernance. Absence de pouvoir de représentation et de rôle décisionnel Simple émanation de l’organe social compétent, le comité ad hoc n'a ni personnalité juridique ni pouvoir de représentation de la société dont les titres sont visés par l’offre, de sorte qu’en principe il ne peut agir directement auprès des tiers (AMF, actionnaires, initiateur), cette prérogative restant l'apanage de l’organe compétent. Il peut cependant disposer, notamment dans le cas d’opérations de grande envergure, de conseils financiers ou/et juridiques propres ; lorsqu'il souhaite néanmoins recourir à des conseils dédiés, c’est là encore avec l’aval de la société cible. 1.6. Interactions avec les actionnaires minoritaires et l'AMF Réponses aux observations et aux questions des actionnaires minoritaires La refonte réglementaire de 2020 a élargi les canaux par lesquels les actionnaires peuvent s'exprimer sur les conditions de leur désengagement du capital de la société cible, qu'il s'agisse d'entretiens directs ou de correspondances adressées à l'AMF, à l'expert indépendant, voire à la cible et à l'initiateur. L'Instruction AMF 2006-07 prévoit ainsi une adresse email dédiée, permettant aux actionnaires de faire part de leurs observations sur un projet d'offre déposé ou annoncé, l'AMF les relayant, si nécessaire, à la cible et à l'expert. Ce dernier est d'ailleurs tenu, aux termes de l'Instruction 2006-08, de consacrer un chapitre de son rapport aux principaux arguments ainsi soulevés, assorti de sa propre analyse. Interactions avec l'AMF Les échanges entre l'expert et les services de l'AMF portent sur les points clés de l'opération et, le cas échéant, sur le contenu des courriers d'actionnaires reçus depuis l'annonce de l’offre. Une fois l'attestation d'équité signée, ils se resserrent généralement, durant la phase d'instruction, sur les hypothèses retenues par l'expert et son appréciation du caractère équitable de l'offre ; l'AMF peut, si des actionnaires se manifestent tardivement, demander un complément de rapport pour apporter au marché les précisions jugées utiles. Pour apprécier la conformité de l'offre, l'AMF examine notamment l'information figurant dans les projets de note d’information et de note d’information en réponse, ainsi que, dans les cas visés à l'article 261-1, « les conditions financières de l’offre au regard notamment du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil d'administration, du conseil de surveillance ou […] de l'organe compétent » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). Son visa, conformément à l'article L. 621-8-1 du Code monétaire et financier, sanctionne un document complet, compréhensible et cohérent. 2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes 2.1. Définition des accords et opérations connexes Le sujet des accords et opérations connexes constitue un vaste champ de réflexion, en ce qu’aucune définition juridique ne vient véritablement les circonscrire. Seule l’AMF y apporte un ancrage textuel, à travers l’article 261-1, I, aux alinéas 2° et 4°, de son Règlement général. L'alinéa 4° vise ainsi l'hypothèse dans laquelle il existe « une ou plusieurs opérations connexes à l'offre susceptibles d'avoir un impact significatif sur le prix ou la parité de l'offre publique considérée ». Cette définition demeure subjective, dans la mesure où elle suppose que la cible apprécie elle-même, en amont, le caractère significatif de cet impact pour déterminer s'il y a lieu de saisir l'expert indépendant à ce titre. L'alinéa 2° du même article couvre pour sa part les accords conclus entre l'initiateur et les dirigeants de la cible (ou les personnes qui la contrôlent) susceptibles d'affecter leur indépendance. La Recommandation AMF 2006-15, en son article 4, invite l'expert indépendant, lorsqu'il est saisi au titre de ces deux alinéas, à procéder à une revue critique des accords et opérations connexes identifiés, afin d'établir en quoi ceux-ci ne sont pas de nature à remettre en cause l'équité du projet d'offre. Sur le plan temporel enfin, ces accords et opérations peuvent être conclus antérieurement, concomitamment, ou encore postérieurement au dépôt de l'offre, ce qui contribue à la difficulté de leur appréhension d'ensemble et explique, pour partie, l'absence de définition unitaire. 2.2. Rôle de l'expert indépendant au titre des accords et opérations connexes Une étude de l'Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI), consacrée aux accords et opérations connexes attachés aux offres publiques et actualisée à plusieurs reprises, permet de dégager plusieurs constats, tant sur la nécessité d'informer l'expert indépendant que sur l'étendue de son rôle. S'agissant, d'abord, de la nécessité d'informer l'expert indépendant, l'absence de définition précise, ainsi que de concept général sur la nature de ces accords et opérations, est une source de difficulté récurrente pour cerner le périmètre exact de sa saisine. En théorie, l'expert indépendant n'est censé s'exprimer que sur les points relevant de sa saisine au titre du 2° et/ou du 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF, sans que cette saisine soit nécessairement corrélée à la manière dont l'initiateur et la cible ont eux-mêmes documenté, ou non, l'existence de tels accords ou opérations dans leurs notes d'information respectives. S'agissant, ensuite, du rôle de l'expert indépendant, celui-ci doit investiguer sur les éléments susceptibles de préjudicier aux intérêts des actionnaires minoritaires, au-delà du seul prix de l'offre. Deux situations doivent alors être distinguées. Lorsque l'expert est désigné au titre de l'alinéa 4° précité, il intervient à titre conservatoire : après revue des accords et opérations connexes, il peut être amené à conclure à l'absence d'incidence de ces derniers sur son appréciation de l'équité des termes de l'offre. Lorsqu'il n'est pas désigné à ce titre, il s’attache néanmoins à étudier ces opérations et, dans ce second cas, il peut être amené à confirmer, selon son propre jugement, l'absence d'incidence de ces accords et opérations sur son appréciation. Sur la typologie de ces accords et opérations enfin, une difficulté de nature sémantique se pose quant à l'alinéa au titre duquel l'expert indépendant doit être désigné, le terme « opération connexe » recouvrant en pratique aussi bien des accords que des opérations, ce qui explique la fréquence des saisines conjointes au titre des 2° et 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF. La fréquence de ces accords et opérations connexes n'a cessé de croître au fil du temps : alors qu'ils n'étaient identifiés que dans environ 40 % des offres publiques il y a une dizaine d'années, cette proportion est passée à environ trois quarts des offres au cours des quatre à cinq dernières années, avant d'atteindre 100 % des offres recensées en 2025. 2.3. Nomenclature des accords et opérations connexes La pratique révèle une grande variété d'accords et d'opérations connexes, articulée schématiquement en une dizaine de catégories. On y retrouve, en premier lieu, les opérations de constitution de blocs : l'organisation d'un concert, au moyen de pactes d'actionnaires ou d'accords de concertation entre l'initiateur et d'autres parties prenantes à l'offre ; l'acquisition ou l'apport de blocs hors marché, par voie de cession ou d'apport de titres consentis par des actionnaires dirigeants de la cible ; l'acquisition de blocs sur le marché, préalablement à l'offre ; l'augmentation de capital de la cible réalisée au profit de l'initiateur ; ainsi que les engagements et intentions d'apports ou de cessions de titres par certains actionnaires de la cible. S'y ajoutent les mécanismes destinés au renforcement de la participation de l'initiateur (promesses de vente et d'achat, renonciations ou apports à son profit), les clauses de complément de prix (rétrocessions, droits de suite, clauses de earn-out ), les accords spécifiques conclus avec le management de la cible (management packages , accords opérationnels), ainsi que les opérations de réorganisation préalables ou postérieures à l'offre (cessions de filiales, opérations sur le capital, transformations juridiques). L’on recense enfin les avances consenties à la cible ou à l'initiateur, les engagements de liquidité (notamment au profit des porteurs d'actions gratuites, d'options ou de bons de souscription d’actions), les mécanismes d'organisation de la gouvernance par voie de pactes d'associés, les clauses de réinvestissement des produits de cession, ainsi qu'une catégorie résiduelle regroupant divers engagements et accords, tels que les conventions de prestations de services conclues entre la cible et l'initiateur après la radiation des actions de la cible. Cette diversité illustre la complexité croissante des montages associés aux offres publiques, et la nécessité, pour l'expert indépendant, d'en apprécier au cas par cas l'éventuelle incidence sur l'équité du prix offert aux actionnaires minoritaires en contrepartie de leur désengagement du capital de la cible. 3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026 3.1. Synthèse des offres publiques 2025 L'année 2025 se caractérise par un nombre d'offres publiques particulièrement bas (18 versus 37 en 2024), dans un contexte économique et géopolitique instable. Dans la continuité des années précédentes, ce sont les retraits de cote qui dominent le marché, la grande majorité des opérations recensées ayant été réalisées avec l'intention de retirer la société cible de la cote. Cette prédominance des retraits obligatoires a un impact direct sur le niveau des primes offertes, celles-ci s'établissant en moyenne à 43 % du cours de bourse moyen pondéré par les volumes sur une période de trois mois avant l’annonce de l’offre, toutes opérations confondues. Les primes sont plus élevées lorsqu’un retrait obligatoire est envisagé, la perte d’opportunité de rester actionnaire de la société devant être prise en compte dans l’appréciation du caractère équitable du prix proposé. Dans une OPA classique, les actionnaires minoritaires conservent leur droit de participer à la création de valeur future et, le cas échéant, de bénéficier ultérieurement d'une meilleure valorisation. Le retrait obligatoire modifie cette situation. Ils ne peuvent plus choisir de rester investis s'ils estiment que les perspectives de la société sont plus favorables que celles reflétées dans le prix offert. D'autres facteurs viennent expliquer des niveaux de prime parfois plus élevés : les synergies attendues, s'agissant des initiateurs industriels, mais également le niveau des taux d'intérêt, des taux bas et une liquidité abondante incitant les acteurs financiers à consentir parfois des primes plus élevées que les industriels. Une différence de traitement se dessine également entre offres volontaires et offres obligatoires : dans le cas des offres volontaires, l'initiateur se montre en règle générale plus généreux, afin de maximiser les chances de succès de l’offre. Enfin, l'année 2025 a été marquée par un allongement assez significatif du délai de traitement des offres par l'AMF, traduisant probablement, outre l'instabilité du contexte de marché, une complexité croissante des dossiers instruits, au regard notamment de la multiplication des accords et opérations connexes. 3.2. Tendances observées sur le premier semestre 2026 Le début de l'année 2026 s'inscrit dans la continuité de l'exercice précédent, sans reprise véritable du marché des offres publiques. Un léger frémissement des volumes traités est observé par rapport à 2025, mais celui-ci demeure limité et ne traduit pas, à ce stade, un rebond significatif de l'activité. La tendance aux procédures de retrait obligatoire se poursuit en ce début d'année, la majorité des offres recensées visant l'objectif d'un retrait de la cible de la cote. Cette orientation confirme la lecture selon laquelle le marché parisien continue d'enregistrer un flux net négatif de sociétés cotées. Dans un contexte où le marché des introductions en bourse demeure lui aussi peu porteur, l’AMF a récemment réaffirmé la priorité donnée au soutien à l’attractivité de la Place de Paris. Navigation 1. Les contours de la mission de l'expert indépendant 2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes 3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026 Références citées AMF, Instruction, DOC-2006-08 AMF, Instruction, DOC-2006-07 AMF, Rapport du groupe de travail de l’AMF sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre offres publiques AMF, Recommandation, n°2006-15

Affaire Terreïs : précision de l’information privilégiée, preuve par faisceau d’indices, imputation au dirigeant (art. 8 § 5 MAR), recommandation aux proches et liste d’initiés (CA Paris, 26 févr. 2026, RG n° 23/05561). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 1 octobre 2026 Manquements d'initiés : de la preuve de la détention à la tenue de la liste Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Note sous CA, Paris, 26 févr. 2026, RG n°23/05561, Terreïs Auteur(s) Thibault de Ravel d’Esclapon Professeur à l’Université de Strasbourg Co-directeur, Master 2 Droit bancaire et financier Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260304 Points clés. Dans cet important arrêt rendu sur recours à l’encontre d’une décision de la Commission des sanctions de l’AMF, la cour d’appel de Paris précise plusieurs éléments intéressant le régime des abus de marché. Au-delà de la caractérisation de l’information privilégiée, la cour estime que l’article 8§5 du règlement MAR permet d’atteindre le dirigeant sans texte national d’imputation, refusant ainsi la demande de renvoi préjudiciel. La cour confirme que le proche qui suit le conseil d’un initié, en connaissant sa position, est lui-même initié. Enfin, la décision rappelle que la tenue d'une liste d’initiés de l’article 18 est une obligation essentielle, dont le non-respect est sanctionné. 1. Le 26 février 2026 [1 ] , la cour d’appel de Paris a rendu un arrêt long de plusieurs dizaines de pages, statuant sur les recours formés à l’encontre d’une décision de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (ci-après l’AMF) dont la publication, en janvier 2023, avait suscité de nombreux commentaires [ 2 ] . La décision ne s’écarte guère de la plupart des enseignements de la Commission des sanctions, délivrés dans le domaine des abus de marché ; il n’en reste pas moins que ses motifs, particulièrement étoffés, constituent un éclairage neuf et pédagogique sur les principales questions dont avait eu à connaître la première décision. Les faits sont aujourd’hui suffisamment connus pour ne pas être exposés dans le détail, notamment parce qu’ils sont rappelés avec minutie et exhaustivité tant dans la décision de la Commission que dans l’arrêt d’appel. En l’espèce, la société Terreïs, une foncière cotée présidée par son fondateur et détenue à 54 % par la société Ovalto, est l’objet, à partir de septembre 2018, de discussions entre cette dernière et Swiss Life Reim, qui souhaite acquérir le bloc majoritaire avant de déposer une offre publique d’achat simplifiée sur les titres restants. Ovalto accepte les termes d’une lettre d'intention le 18 octobre 2018. Les négociations achoppent toutefois sur le prix et cessent le 21 décembre 2018. Un second projet lui succède, portant cette fois directement sur les immeubles. Un protocole est signé le 12 février 2019 emportant cession d’une grande partie du patrimoine, avec dividende exceptionnel et offre de rachat valorisant l’action à 60 euros, contre un cours de 38,50 euros. En un mot, l’affaire se révèle, pour les actionnaires, particulièrement fructueuse. 2. Pendant cette période, plusieurs personnes sont opportunément intervenues sur le titre. Ces dernières, sans nécessairement exercer de fonctions chez l’émetteur, appartiennent cependant à son entourage d’affaires ou familial. Ainsi en va-t-il du gérant d’une holding associée d’Ovalto dans une activité viticole, du frère du président, via sa holding familiale, du directeur travaux d'un prestataire de Terreïs, notamment par une tentative la veille d’un communiqué, ainsi que de son frère et sa compagne, qu’il avait pressés d'acheter. Enfin, l’ancien directeur financier du groupe auquel appartenait ce prestataire place dans le titre une grande partie de son indemnité de licenciement, provoquant ainsi la suspension de la cotation. Ces différentes acquisitions ont conduit le secrétaire général de l’AMF à ouvrir, le 3 avril 2019, une enquête sur le marché du titre Terreïs à compter du 1er janvier 2018, étendue le 22 mai suivant à l’information financière de la société. Le 11 mars 2021, la direction des enquêtes et des contrôles a adressé des lettres circonstanciées à trois sociétés, Terreïs, et les deux holdings, THD et Option 7, ainsi qu’à huit personnes physiques [3 ] . Des notifications de griefs ont suivi. Principalement, elles retenaient l’existence de deux informations privilégiées successives, l’une, dite « information Titres », relative au projet d’acquisition par Swiss Life du bloc détenu par Ovalto, à compter du 18 octobre 2018, l’autre, dite « information Actifs », relative à la cession de la majeure partie du patrimoine de Terreïs, à compter du 25 janvier 2019. Ces deux informations, qui organisent les développements de la cour d’appel, correspondaient aux deux projets successifs. Sur ce fondement, il était reproché aux deux holdings et à leurs dirigeants, ainsi qu’à quatre autres personnes physiques, d’avoir utilisé l’une ou l’autre de ces informations pour acquérir ou tenter d’acquérir des titres Terreïs, en violation des articles 8 et 14 du règlement MAR. Le directeur travaux du prestataire se voyait en outre reprocher d’avoir divulgué l’information Titres à son frère et à sa compagne ou, « à tout le moins », d’avoir incité le premier et recommandé à la seconde d’acquérir des titres, le frère et la compagne étant poursuivis, de leur côté, pour avoir exploité soit l’information elle-même, soit l’incitation et la recommandation dont ils avaient été destinataires. Quant à Terreïs, la poursuite lui reprochait diverses carences dans la manière dont elle avait établi et actualisé sa liste d’initiés, en méconnaissance de l’article 18 du règlement MAR. 3. La Commission des sanctions, par sa décision du 30 janvier 2023, a retenu l’ensemble des griefs. Elle a considéré que chacune des deux informations présentait les caractères d’une information privilégiée, la première jusqu’au 21 décembre 2018 à 20 h 09, la seconde jusqu’au communiqué du 12 février 2019, et que leur détention comme leur utilisation par les mis en cause résultaient, à défaut de preuve directe, d’un faisceau d’indices graves, précis et concordants. Elle a en revanche écarté la détention de l’information Titres par le frère et par la compagne du directeur travaux, pour ne retenir à leur encontre que l’utilisation de l’incitation et de la recommandation reçues, ce qui constituait une solution inédite, loin d’être passée inaperçue. Elle a prononcé des sanctions pécuniaires pour une somme totale de 2,81 millions d’euros au titre des manquements d’initié, auxquelles s'ajoutent les 350 000 euros infligés à Terreïs pour cinq carences dans la tenue de sa liste d’initiés. 4. Plusieurs recours ont été formés contre la décision de l’AMF, devant la cour d’appel de Paris. Était notamment sollicité le renvoi à la Cour de justice d’une question préjudicielle portant sur l’article 8§5, du règlement MAR. Dans son arrêt, la cour d’appel de Paris dit n’y avoir lieu à renvoi préjudiciel et rejette, pour l'essentiel, ces recours [ 4 ] . L’arrêt est frappé de pourvoi [ 5 ] et l’intervention de la Cour de cassation est attendue. Il n’en demeure pas moins que la décision d’appel livre, dès à présent, de nombreux enseignements. L’on envisagera tout d’abord la question de la détention de l’information privilégiée (I ), puis celle de son imputation au dirigeant de la personne morale (II ), avant d’en venir à la propagation aux proches de l’initié (III ) et aux obligations de l’émetteur en matière de liste d’initiés (IV ), ce qui constitue, pour ces derniers points et selon l’expression d’un auteur, « une double première » [ 6 ] . I - La caractérisation et la détention de l'information privilégiée 5. L’arrêt rappelle les quatre conditions cumulatives de l’article 7 du règlement MAR (§37 à 41), ainsi que l’équivalence de ce texte avec l’ancien article 621-1 du règlement général de l’AMF, ce qui rend la jurisprudence antérieure applicable (§ 49) [7 ] . Ces quatre conditions sont connues [ 8 ] . En premier lieu, l’information doit être précise. En deuxième lieu, elle ne doit pas être publique. En troisième lieu, elle doit concerner directement ou indirectement un émetteur ou un instrument financier. En dernier lieu, sa divulgation serait susceptible d’influencer, de façon sensible, le cours. Cela étant, l’arrêt d’appel ne s’attarde véritablement que sur la seule condition de la précision. Ce caractère était, du reste, celui qui était longuement discuté dans l’affaire. Selon la cour d’appel de Paris, répond à cette condition « une information portant sur un projet suffisamment défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables d’aboutir » (§52), peu important que sa réalisation soit certaine ou que le prix et le nombre de titres aient été fixés. En effet, « l’existence d’aléas quant à la survenance d’un événement ou quant à la réalisation effective d’un projet, n’exclut pas la possibilité de retenir que l’information y afférente présente un caractère suffisamment précis » (§53) [ 9 ] . Les requérants entendaient tirer argument des conditions suspensives, en particulier du rescrit fiscal. Pour la cour d’appel, les conditions suspensives n’étaient que « de simples aléas inhérents à ce type d’opération » (§62), et l’information était précise dès l’acceptation de la lettre d’intention, le 18 octobre 2018 (§63). Cette solution est heureuse, dans la mesure où certaines opérations sont complexes [ 10 ] , recelant de nombreux aléas et incertitudes qui ne sauraient altérer la précision d’une information. 6. Les revers apparents d’une négociation, fussent-ils reconnus par l’acquéreur lui-même, ne font pas perdre à l’information son caractère privilégié tant que les parties cherchent encore à conclure. La cour reprend ainsi la chronologie, pas à pas, pour démontrer la persistance du caractère précis de l’information. Par exemple, la proposition, en baisse du président de Swiss Life n’est pas un refus mais « une étape à la poursuite des négociations » (§65). De même, le message du 4 décembre 2018, « le deal is dead definitely », est contredit par ce qui l’a suivi, c’est-à-dire la recherche d’un co-investisseur, les réunions, et un courrier annonçant une offre révisée (§67 et 68). Pour la cour, l’acquisition du bloc majoritaire « constituait toujours la finalité de l’opération, peu important que l’identité de l’acquéreur ait été modifiée » (§69), de sorte que l’information n’a finalement perdu sa précision qu’au refus de Natixis Assurances, le 21 décembre 2018 à 20 h 09 (§71). Enfin, s’agissant des autres conditions de qualification d’une information privilégiée, celles-ci sont rapidement envisagées ; elles n’étaient pas contestées (§73 à 78). Pour ce qui concerne la sensibilité, celle-ci est acquise par nature s’agissant d’une cession de contrôle « susceptible d’engendrer une offre publique »(§77) [ 11 ] . En effet, « les offres publiques et autres cessions de blocs, qui d’ailleurs vont souvent de pair, comptent parmi les événements les plus susceptibles d’influencer le cours d’un titre » [ 12 ] . 7. Il faut souligner qu’aucun des mis en cause n’étant un initié primaire au sens de l’article 8§4, il incombait à l’AMF de prouver que chacun détenait l’information et en avait fait usage en sachant, ou en devant savoir, qu’elle était privilégiée (§89, 169). Sur ce plan, la preuve est libre. À défaut de « preuves directes, difficiles, voire impossibles, à réunir », un faisceau d’indices peut suffire s’il en ressort « de manière non équivoque » que seule la détention explique les opérations (§91), sans que les circonstances de la transmission aient à être établies (§225, 246). La démarche est classique et l’arrêt n’ajoute rien sur ce plan, sinon qu’il en fait une application particulièrement fouillée, indice par indice et personne par personne, en rappelant que chaque situation s’apprécie au cas par cas, sans que les mis en cause puissent tirer argument d’un traitement différent réservé à d’autres dans la même affaire (§104) ou dans d’autres affaires (§125) [ 13 ] . 8. L’arrêt précise ensuite la portée des quatre indices envisagés par la Commission des sanctions, dans sa décision, et habituellement retenus pour établir la détention de l’information privilégiée : le caractère atypique des opérations, le moment opportun, le circuit plausible de transmission et les explications peu convaincantes avancées par les mis en cause (§93). Le premier consiste à comparer l’opération litigieuse aux habitudes de celui qui l’a réalisée. La cour retient qu’il est caractérisé par la seule nature de l’opération, sans qu’il soit besoin d’en examiner le montant, lorsque le mis en cause n’avait jamais acheté d’actions cotées auparavant, et peu importe d’ailleurs qu’il en ait acheté ensuite (§315). Les habitudes invoquées en défense sont examinées de près dans la décision. Par exemple, un achat de titres Terreïs remontant à 2011 est trop ancien pour en constituer une (§180), et l’opération de 2016 par laquelle le frère du président avait transféré ses propres titres à une société de son groupe n’était pas représentative des habitudes d’investissement (§179). Le deuxième indice est celui du moment. Il ne se confond pas avec le fait que l’ordre ait été passé pendant la période où l’information était privilégiée, lequel est un élément constitutif du manquement et ne saurait donc servir aussi d’indice. Ce qui est suspect, c’est la coïncidence entre l’ordre et une étape du projet. Ainsi, le gérant de la holding disposait de l’analyse du titre depuis le 12 octobre et d’un million d’euros depuis le 22 octobre 2018, et il a attendu un mois et demi pour investir, précisément après que l’acquéreur eut confirmé, le 20 novembre, sa volonté de poursuivre (§98 et 99). Ce moment s’apprécie au jour de l’ordre et non d’après son résultat, de sorte que des ordres passés la veille du communiqué caractérisent l’indice quand bien même ils n’auraient pas été exécutés, la cotation ayant été suspendue (§262 et 263). Le troisième indice répond à une question simple, par quel chemin l’information a-t-elle pu parvenir jusqu’au mis en cause ? Ainsi, il n’est pas demandé à l’AMF de prouver la transmission, mais seulement de la rendre plausible. Des relations professionnelles régulières suffisent, sans qu’un rendez-vous précis soit identifié, comme la participation mensuelle à un comité aux côtés de trois personnes initiées (§113 à 115) ou les contacts d’un prestataire avec les dirigeants de son client (§245) [ 14 ] . Des relations fraternelles sont également susceptibles d’être retenues, sans preuve d’un échange portant sur le titre (§197), et même une loge partagée lors d’un concert pendant la période, sans qu’il faille que l’achat suive dès le lendemain (§199). Le fait que les transmetteurs présumés n’aient pas été poursuivis n’y change rien, étant donné que l’opportunité des poursuites appartient au collège de l’AMF (§201). La méthode a toutefois ses limites. La Commission avait vu, dans les achats effectués par la compagne du directeur travaux, par son frère et par les parents de sa compagne, un circuit familial par lequel l’information aurait pu lui parvenir. La cour l’écarte cependant, en observant que la Commission elle-même avait jugé que ces proches ne détenaient pas l’information, de sorte qu’ils ne pouvaient la lui avoir transmise (§242). Elle ne retient donc que le circuit professionnel (§243 à 245). 9. Le quatrième indice se comprend par rapport aux trois autres. Une fois l’opération jugée atypique, passée à un moment opportun et à portée d’un circuit de transmission, la qualité de l’explication du mis en cause achève, ou non, de convaincre. L’arrêt en donne plusieurs illustrations pédagogiques. Le gérant de la holding soutenait avoir suivi les conseils de sa banque. La cour relève que celle-ci lui avait recommandé des actions de sociétés familiales dans le luxe ou l’immobilier, sans jamais citer Terreïs, qu’elle ne connaissait pas, et que c’est le client qui lui a demandé, le 8 octobre 2018, de se renseigner sur ce titre. Le conseiller s’est donc borné à exécuter ce que son client lui demandait, et qu’il l’ait ensuite conforté dans son choix ne change rien à la question de savoir qui a décidé (§118 à 124). Son attestation, rédigée quatre ans après les faits pour dire qu’il n’avait pas eu « le sentiment » d’une information privilégiée, ne pèse guère (§126). Le frère du président invoquait une réorientation de sa holding vers des placements moins risqués, mais il ne l’établissait que par une note signée de son président en 2024, pour les besoins du recours, et l’attestation du commissaire aux comptes ne montrait rien de tel (§182 et 183). Le directeur travaux prétendait avoir donné à son banquier l’instruction permanente de placer ses liquidités en titres Terreïs, alors que ses courriels montrent qu’il passait lui-même chaque ordre, et il expliquait son « intuition boursière » (§250) par un arrêt des chantiers que le président de Terreïs et son propre employeur ont démenti (§248 à 251). L’ancien directeur financier, enfin, se prévalait du rapport du rapporteur, qui avait jugé ses explications suffisantes. La cour rappelle que ce rapport « constitue un avis qui ne lie pas la Commission des sanctions » (§321 et 322). Sur ce terrain, une réserve déjà formulée par la doctrine mérite d’être reprise [ 15 ] . La cour retient que l’intérêt porté au titre « n’est pas exclusif d’une détention » et que l’absence de cession en urgence d’actions « ne constitue pas une présomption d’absence de détention et d’utilisation d’une information privilégiée » (§205 et 207). Or, la logique du faisceau veut que les indices conduisent « de manière non équivoque » à la détention. Une explication seulement vraisemblable suffit à rompre cette univocité et à faire naître le doute qui, la cour le rappelle elle-même, joue en faveur du mis en cause (§70) [ 16 ] . L’arrêt s’en défend en observant qu’il appartient à celui qui allègue un fait de le prouver (§185), ce qui est exact, mais déplace la question, car il ne s’agit pas de prouver la stratégie alléguée, seulement de la rendre plausible. II - L'imputation du manquement au dirigeant de la personne morale 10. Aux termes de l’article 8§5, du règlement MAR, lorsque la personne qui négocie est une personne morale, l’article « s’applique également, conformément au droit national, aux personnes physiques qui participent à la décision de procéder à l’acquisition » pour son compte (§134). Tout tenait aux mots « conformément au droit national ». Les deux holdings et leurs dirigeants faisaient valoir que le seul texte interne qui organisait cette imputation, l’article 622-2 du règlement général de l’AMF, a disparu avec l’arrêté du 14 septembre 2016 et n’a reçu aucun successeur, de sorte que plus rien ne permettrait d’atteindre la personne physique à côté de la société, ce que confirmerait le considérant 40 du règlement. Ils en déduisaient que retenir le manquement à l’encontre des dirigeants procédait d’une interprétation nouvelle, contraire aux principes de légalité et de prévisibilité, et demandaient, à titre liminaire, que la Cour de justice soit saisie d’une question préjudicielle (§129 à 131, 156 et 157 [ 17 ] . L’AMF répondait que le renvoi au droit national n’autorise les États membres qu’à aménager le mécanisme général d’imputabilité que le règlement institue, que l’ancien article 622-2 était rédigé en des termes quasi identiques et que l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui vise « toute personne », demeure applicable (§132) [ 18 ] . Le ministère public partageait cette analyse (§133). La cour a en outre sollicité des notes en délibéré sur l’incidence de la directive 2014/57/UE, dont elle ne dit rien dans ses motifs. 11. La cour répond en plusieurs temps. Selon la cour, un règlement est d’application directe, ce que rappelle ici l’article 39, dont le paragraphe 3 dresse la liste des dispositions appelant des mesures nationales de mise en œuvre, liste dont l’article 8 est absent. Pour la cour, l’expression litigieuse « renvoie uniquement aux modalités procédurales ou de fond prévues par le droit interne, le cas échéant », si bien que l’abrogation de l’article 622-2 est sans effet (§136). Le considérant 40, qui invite à reconnaître les mécanismes nationaux d’imputation, rappelle la finalité du texte sans en subordonner l’application à une législation nationale (§137) [ 19 ] . L’article 8§1, vise d’ailleurs « toute personne », sans distinction (§138). Pour la cour d’appel de Paris, l’arrêt de la chambre commerciale du 14 novembre 2018, qui concernait l’obligation de publier l’information, n’est pas transposable. En effet, l’article 17 était silencieux sur le dirigeant, tandis qu’un article du règlement général de l’AMF le visait (§139) [ 20 ] . Enfin, ni la légalité ni la prévisibilité ne sont atteintes, l’ancien article 622-2 étant de rédaction similaire, et le fait que le texte reçoive sa première application « n’est pas de nature à démontrer la méconnaissance par ces dispositions du principe de prévisibilité de la loi » (§140). Le renvoi préjudiciel est donc refusé (§141, 160 et 161). 12. Au-delà de cette motivation bien étoffée, il restait à justifier le cumul. À ce sujet, la cour précise qu’il n’existe « aucune incompatibilité à ce que les mêmes faits soient imputables à une personne physique et à la personne morale dont la première est l’organe ou le représentant », comme en matière pénale en vertu de l’article 121-2 du code pénal (§147). La personne morale « procède d’une fiction » et n’agit que par l’entremise d’une personne physique (§148), de sorte qu’en matière d’initiés son comportement « ne peut être dissocié de celui de ses organes ou représentants » lorsque ceux-ci, détenant l’information, ont pesé sur la décision d’acquérir (§149). L’application est faite aux deux dirigeants, dont la formation, le parcours d’entrepreneur et les investissements antérieurs établissent qu’ils savaient ou auraient dû savoir que l’information était privilégiée (§151 à 153, 213 et 214). Le raisonnement joue dans les deux sens, puisque la société est, à son tour, « réputée avoir également utilisé l’information privilégiée » détenue par son dirigeant (§216). Il se prolonge aussi au stade de la sanction, le gain réalisé par la société profitant indirectement à celui-ci (§403, 432), étant donné qu’il était aussi le gérant et unique associé dans un cas (§403), principal actionnaire dans l’autre (§432). III - L'imputation du manquement aux proches de l'initié 13. Le règlement MAR ne se contente pas d’interdire à l’initié de négocier. Son article 8§2, vise celui qui, disposant d’une information privilégiée, recommande à une autre personne d’acquérir ou de céder les instruments concernés « sur la base de cette information », ou l’incite à le faire, et son paragraphe 3 ajoute que l’utilisation d’une telle recommandation ou incitation « constitue une opération d’initié » lorsque celui qui l’utilise « sait, ou devrait savoir », qu’elle repose sur une information privilégiée (§280, 286) [ 21 ] . Toute la partie de l’arrêt consacrée au frère et à la compagne du directeur travaux tient à la manière dont la poursuite a combiné ces textes. Il était reproché à ce dernier d’avoir divulgué l’information Titres à ses proches ou, « à tout le moins », d’avoir incité le premier et recommandé à la seconde d’acheter, et à ceux-ci d’avoir utilisé l’information ou, à tout le moins, l’incitation et la recommandation reçues (§23). 14. Le règlement ne définit ni l’une ni l’autre de ces deux notions, et l’AMF s’en remet au sens courant : inciter c’est pousser quelqu’un à faire quelque chose, recommander c’est en vanter les avantages (§278). Les intéressés plaidaient que le directeur travaux, qui reconnaissait avoir « toujours crié haut et fort à tout le monde qu’il fallait investir dans Terreïs », n’avait donné que de simples conseils (§276, 277, 281). La cour retient le critère de l’insistance. Le frère avait décrit, devant les enquêteurs, un proche qui « l’embêtait » avec ce titre depuis des années, lui confiait à l’été 2018 « il se passe quelque chose de bizarre chez Terreïs », puis, en octobre, « ça sent bon, fonce », avant de lui reprocher, une fois l’achat fait, d’être un « petit joueur » (§282 et 283). De telles conversations ne sont pas de simples conseils mais, « compte tenu de l’insistance », des incitations à investir (§284). Pour la compagne, la recommandation « insistante », répétée « à chaque repas, comme un bourdonnement dans l’oreille » selon ses propres mots, suffit (§298 et 299). Une observation doit être formulée. Cette recommandation durait depuis dix ans, bien avant toute information privilégiée, et cette antériorité n’a pas empêché la cour de juger que celle de novembre 2018 était faite « sur la base » de l’information, la détention établie dans la première partie rejaillissant sur le conseil. L’habitude de recommander un titre ne protège donc pas celui qui continue de le faire une fois initié. 15. Il fallait également établir que les bénéficiaires savaient ou auraient dû savoir d’où venait le conseil. La cour s’en tient à la connaissance qu’ils avaient de la position de son auteur. Le frère savait que Terreïs était le premier client de l’entreprise où travaillait son frère, puisque celui-ci lui parlait de chantiers arrêtés. Ainsi il « ne pouvait ignorer que les informations de son frère sur Terreïs étaient obtenues dans le cadre du travail », quand bien même il le croyait simple chargé d’affaires (§288 et 289). La compagne, quant à elle, n’ignorait pas que celui-ci travaillait depuis dix ans pour une société en relation avec Terreïs, suivait le cours du titre et jugeait ses connaissances boursières « plutôt bonnes » (§303 à 305). Cette figure de l’initié « à l’insu de son plein gré » [ 22 ] , ou encore « par ricochet » [ 23 ] , n’a pas manqué d’être remarquée en doctrine. La réserve qu’elle suscite tient au caractère accueillant du « aurait dû savoir », qui fait peser sur l’entourage de toute personne ayant accès à une information un devoir de prudence qui, en pratique, revient à s’abstenir, tant il sera facile de retenir que le destinataire d’un conseil en connaissait la source [ 24 ] . La réserve est sérieuse. On observera cependant que la motivation de l’arrêt reste factuelle, la cour exigeant à la fois la connaissance du lien professionnel entre l’auteur du conseil et l’émetteur et des compétences propres du bénéficiaire, et que la solution, comme le souligne un auteur, sert l’objectif du considérant 23, qui est d’empêcher qu’un avantage injuste soit tiré de l’information au détriment de ceux qui ne la partagent pas [ 25 ] . IV - L'émetteur et la liste d'initiés 16. L’article 18 du règlement MAR met à la charge de l’émetteur trois obligations. Il doit dresser la liste des personnes qui, travaillant pour lui ou exécutant des tâches pour son compte, accèdent aux informations privilégiées, l’actualiser « rapidement » et la remettre à l’autorité « dès que possible » sur sa demande. Il en fixe le contenu minimal, identité, motif de l’inscription, date et heure de l’accès, date d’établissement. Le texte impose que les inscrits reconnaissent par écrit leurs obligations (§344) [ 26 ] . Le règlement d’exécution 2016/347, applicable aux faits, en arrête le format au moyen de modèles et exige une section par information privilégiée (§345, 346 et 372) [ 27 ] . Son considérant 6 en donne la raison : ces données servent aux enquêtes et doivent être fournies « dès le départ », pour que l’autorité n’ait pas à revenir vers l’émetteur (§347). Aussi le manquement est-il déclaratif et « ne requiert pas d’élément intentionnel » (§ 348). En l’espèce, cinq carences étaient reprochées (§ 349), et leur examen dessine en creux, de manière inédite, ce qu’est une liste conforme. La correction après coup des heures d’accès est « inopérante » (§361). La fonction des inscrits doit figurer d’emblée, sans que l’émetteur puisse objecter que l’AMF aurait pu la lui demander en cours d’enquête ni affirmer, sans le démontrer, que l’omission n’a pas gêné celle-ci (§ 365 à 367). L’oubli d’un architecte est un manquement formel, quelle qu’en soit l’explication (§ 369), de même que la perte de trois engagements de confidentialité (§ 370 et 371). Une liste unique pour deux informations méconnaît enfin ce texte considéré comme dénué d'ambiguïté, peu important que les initiés eussent été les mêmes (§ 374). 17. C’est ici que l’arrêt innove et réforme. Sur les 103 personnes inscrites, 71 étaient des collaborateurs de prestataires extérieurs, portés « pour mémoire », sans date ni heure (§ 351, 354). Fallait-il les inscrire ? La cour répond par la position-recommandation 2016-08 de l’AMF, aux termes de laquelle « sur la liste de l’émetteur ne peut figurer que le nom de la personne physique en charge de tenir la liste d’initié du tiers qui agit au nom ou pour le compte de l’émetteur » (§ 355) [ 28 ] . Les prestataires tiennent donc leurs propres listes, à côté de celle de l’émetteur, lequel n’a pas à y porter des personnes ne travaillant pas pour lui (§356). Terreïs ne pouvait dès lors se voir reprocher l’absence de dates et d’heures pour ces 71 personnes, sauf pour les référents (§ 357, 362). Cela étant, pour ces référents, l’émetteur invoque « en vain » le caractère non obligatoire d’une position-recommandation, l’obligation de les inscrire, avec date et heure, découlant de l’article 18, paragraphe 1, sous a), lui-même (§358). Et pour la trentaine de ses propres collaborateurs, l’absence d’heure suffit (§ 360). On retiendra que la cour oppose à l’AMF sa propre doctrine, et qu’elle consacre une architecture de listes à deux niveaux dont la valeur pour les enquêteurs dépend de la qualité de celles que tiennent les tiers, les référents étant, dit-elle, « les mieux placés » pour renseigner les accès de leurs collaborateurs (§357). 18. La Commission avait retenu une gravité certaine, tout en relevant l’absence de mauvaise foi et de gain, et prononcé 350 000 euros (§485). Terreïs faisait valoir tout à la fois le caractère formel, mineur et non intentionnel des erreurs, l’absence d’incidence sur l’enquête et le caractère inédit d’une sanction fondée sur l’article 18, qui aurait appelé la modération admise pour les premières applications. Enfin, Terreïs évoquait la comparaison avec des sanctions bien moindres prononcées pour d’autres manquements déclaratifs (§487 à 491) [ 29 ] . Pour la cour d’appel, les manquements, « bien que formels », sont importants, et le risque qu’une liste lacunaire fait courir à l’enquête « peut constituer un critère de gravité du manquement, sans qu’il soit besoin d’établir un effet réel sur le marché » (§500 à 502). Du reste, prises ensemble, les carences rendaient la liste « difficilement exploitable » (§503). Cette première application de l’article 18 n’était pas imprévisible, une décision de 2012 ayant déjà sanctionné l’absence de liste sous l’empire du règlement général, et le texte était éclairé par son règlement d’exécution, par la position-recommandation et par les questions-réponses de l’ESMA (§504 à 506) [ 30 ] . Cotée depuis 2006, la société devait savoir mettre en œuvre une obligation nouvelle (§507). L’absence d’intention et de gain a été prise en compte (§508). Par ailleurs, pour la cour, la coopération n’a rien eu d’exceptionnel (§509) et les comparaisons entre affaires sont vaines (§510). Seul l’écartement partiel du premier grief conduit à ramener la sanction à 200 000 euros (§511 à 513). 19. La rigueur de la solution se lit à la lumière de l’évolution des textes. Le Listing Act sensiblement n’a pas modifié le fond de l’article 18 mais a chargé l’ESMA d’étendre à toutes les listes le format allégé que seuls les émetteurs des marchés de croissance des PME pouvaient utiliser [ 31 ] . Il en est résulté le règlement d’exécution 2026/1291, applicable depuis le 5 juillet 2026, qui prévoit une section pour les initiés permanents, une section par information pour les autres, retranche certaines données personnelles et, pour les prestataires extérieurs, retient la mention d’une personne de contact par prestataire, ce qui rejoint la solution du §356 [ 32 ] . Le format s’allège peut-être, mais les exigences que l’arrêt sanctionne demeurent, heures d’accès, fonctions, sections distinctes, engagements écrits. Pour les émetteurs, la leçon est nette, une liste d’initiés ne se régularise pas à la demande des enquêteurs, elle se tient en temps réel. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA, Paris, 26 févr. 2026, RG n°23/05561 , Terreïs Navigation I - La caractérisation et la détention de l’information privilégiée II - L’imputation du manquement au dirigeant de la personne morale III - La propagation du manquement aux proches de l’initié IV - L’émetteur et la liste d’initiés Notes et références (1 ) CA, Paris, 26 févr. 2026, RG no 23/05561 ; Dalloz Actualité, 2 avr. 2026, obs. N. Ida ; BJB, juill. 2026, no BJB202r3, note M. Teller. (2 ) AMF, 30 janv. 2023, SAN-2023-02, Rev. sociétés, 2023. 458, obs. J. Prorok ; BJB mai 2023, n° BJB201f5, note D. Bompoint ; Dr. sociétés, mai 2023. Comm. 61, note J. Granotier ; RTDF, n° 2/2023, obs. M. Françon ; v. égal. L. Boisseau, Affaire Terreïs : l’AMF prononce plus de 3 millions d’euros de sanctions pour délit d’initiés, Les Échos, 2 févr. 2023. (3 ) Comme le souligne Laurence Boisseau, à propos de l’AMF, « Il est rare que cette instance ait à juger 11 personnes physiques et morales en même temps » : v. art. préc. (4 ) La cour d’appel ne réforme la décision que sur deux points, la sanction de Terreïs est ramenée à 200 000 euros, et l’anonymisation de la publication à l’égard de l’un des requérants. (5 ) M. Teller, note préc. (6 ) N. Ida, obs. préc. (7 ) CJUE, 28 juin 2012, Geltl, aff. C-19/11, pts 44 à 49, RD Bancaire et fin., 2012, comm. 174, note Th. Bonneau ; BJB, 2012, p. 398, §187, note S. Torck ; CJUE, 11 mars 2015, Lafonta, aff. C-628/13, pt 31 ; CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, pt 38, tous trois cités par l’arrêt (§50 et 51). (8 ) La question de la qualification de l’ « information Actifs » n’a pas, à ce stade, suscité de difficultés. (9 ) Com. 13 nov. 2013, n° 12-21.572 ; Com. 3 mai 2016, n° 15-10.044, RD bancaire et fin., 2016, comm. 182, note P. Pailler ; Com. 1er mars 2017, n° 14-26.225, 14-26.892 et 15-12.362, Rev. sociétés 2017, p. 365, note E. Dezeuze ; Dr. sociétés, mai 2017, comm. 83, obs. R. Vabres. Com. 10 juill. 2018, n° 15-15.557, tous cités au §53 ; sur cette question, v. D. Martin, E. Dezeuze, Fl. Bouaziz, R. Salomon, M. Françon et G. Rivière, Les abus de marché, LexisNexis, coll. « Droit & Professionnels », LexisNexis, 2e éd., 2021, no 76 et s., p. 101 et s. (10 ) En effet, comme le souligne un auteur, « parce que le processus d’offre publique est relativement long et complexe et parce qu’il comporte nombre d’étapes intermédiaires, il est difficile de déterminer à partir de quel moment il est possible de considérer que l’information est suffisamment précise (…) » : R. Vabres ; Dr. sociétés, mai 2017, comm. 83. (11 ) V. N. Ida, obs. préc., qui rapproche la solution de la « présomption de sensibilité » retenue par la Commission des sanctions en matière d’offre publique (AMF, comm. sanct., 13 nov. 2020, SAN-2020-11, § 54). (12 ) D. Martin, E. Dezeuze, Fl. Bouaziz, R. Salomon, M. Françon et G. Rivière, Les abus de marché, op. cit., no 78, p. 107. Ce lien peut toutefois être discuté : sur cette discussion, v. not. J. Granotier, Dr. sociétés, mai 2023, comm. 61. (13 ) La cour écarte ainsi la décision AMF, comm. sanct., 31 janv. 2024, SAN-2024-03, invoquée par plusieurs requérants, chaque situation étant « examinée concrètement, au cas par cas, selon les circonstances propres à chaque affaire » (§125). (14 ) Comp. CA Paris, 2 mars 2023, n° 21/00887, invoqué sans succès par l’un des requérants pour soutenir que des relations professionnelles ne suffisent pas à caractériser la transmission (§ 311). (15 ) V. par ex., J. Granotier, Dr. sociétés 2023, comm. 61, considérant que la Commission peut parfois sembler sévère. ; M. Françon, RTDF 2023, n° 2. (16 ) V. égal. N. Ida, obs. préc., selon lequel « il devrait en effet suffire au mis en cause d’avancer un scénario alternatif à la commission d’un manquement. Si cette justification alternative est suffisamment crédible, elle crée un doute qui doit profiter au mis en cause ». (17 ) Les requérants invoquaient not. Com. 14 nov. 2018, n° 16-22.845, CA Paris, 17 sept. 2020, RG, n° 19/11033, ainsi qu’une décision de la commission des sanction, v. AMF, comm. sanct., 7 mai 2018, n° 2018-06 : comme allant dans le sens d’un renvoi au droit national (§ 131). (18 ) L’AMF s’appuyait également sur CA Paris, 18 févr. 2016, n° 2014/19088, jugeant que les articles 8 et 14 du règlement MAR ne sont pas moins sévères que les dispositions antérieures (§ 132). (19 ) V. toutefois, sur cette question, l’analyse de M. Teller, BJB, juill. 2026, no BJB202r3, qui précise que « l’interprétation du considérant 40 du règlement MAR ne s’impose pas avec l’évidence que lui prête la cour ». (20 ) Com. 14 nov. 2018, n° 16-22.845, BJB mars 2019, n° BJB118c6, note J.-M. Moulin ; RD bancaire et fin. 2019, comm. 30, obs. P. Pailler. (21 ) L’article 14, sous b, interdit de « recommander à une autre personne d’effectuer des opérations d’initiés ou inciter une autre personne à effectuer des opérations d’initiés » (§ 297). (22 ) F. Peltier, « Initié “à l’insu de son plein gré” », JCP G 2023, act. 268. (23 ) M. Teller, BJB juill. 2026, n° BJB202r3, art. préc. (24 ) N. Ida, obs. préc. ; M. Teller, note préc. (évoquant une « obligation de vigilance », dès lors qu’existe une proximité avec un initié). (25 ) En ce sens, N. Ida, note préc. (26 ) Règl. (UE) n° 596/2014, art. 18, § 1 à 5, reproduit au § 344 de l’arrêt. (27 ) Règl. d’exécution (UE) 2016/347 de la Commission du 10 mars 2016, art. 2, § 1, et annexe I, abrogé par le règl. d’exécution (UE) 2022/1210 du 13 juillet 2022 (§ 345). (28 ) AMF, position-recommandation DOC-2016-08, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée, oct. 2016. (29 ) Terreïs invoquait un arrêt de la CEDH, 1er sept. 2016, n° 48158/11, X et Y c/ France, § 64, et CA Paris, 24 mars 2022, n° 20/08390, et proposait une comparaison avec une décision de l’AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, confirmée par CE, 26 janv. 2015, n° 360933, qui avait infligé 500 000 euros à un prestataire de services d’investissement dépourvu de toute liste (§487, 490) ; adde P. Jaïs, « Un nouvel éclairage sur la liste d’initiés ? », JCP éd. G, 2023, doctr. 399. (30 ) AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, préc., rendue au visa des articles 223-27 et suivants du règlement général ; ESMA, Questions and Answers on the Market Abuse Regulation, ESMA70-145-111 (§492, 505 et 506). (31 ) Règl. (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, insérant un paragraphe 9 à l’article 18 du règlement (UE) n° 596/2014 ; ESMA, Final Report on the draft implementing technical standards on the extension of the use of the alleviated format of insider lists, oct. 2025. (32 ) Règl. d’exécution (UE) 2026/1291 de la Commission du 12 juin 2026. Le régime de fond propre aux marchés de croissance des PME (art. 18, § 6) demeure inchangé.

Affaire Casino : premières condamnations pour diffusion de fausses informations en bande organisée, relaxe pour manipulation de cours et indemnisation des investisseurs (T. corr. Paris, 32e ch., 29 janv. 2026). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 26 octobre 2026 Affaire Casino : premières condamnations pénales pour des abus de marché commis en bande organisée Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" (Chronique) Note sous T. Corr. Paris, 32e ch., 29 janv. 2026, n° 20037000355 Auteur(s) Nicolas Ida Agrégé des facultés de droit Professeur à Aix-Marseille Université Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260310 Points clés. Par un jugement du 29 janvier 2026, le tribunal correctionnel de Paris condamne lourdement un journaliste, d’anciens cadres dirigeants de la société Casino et la société elle-même pour des délits de corruption privée active ou passive, de diffusion d’informations fausses ou trompeuses en bande organisée et des délits d’initiés. Les prévenus sont en revanche relaxés du chef du délit de manipulation de cours par procédés fictifs, dont le jugement rapporté permet de préciser les éléments constitutifs. Par ailleurs, le tribunal indemnise les investisseurs victimes, au terme d’une application discutable de la méthode d’évaluation du préjudice financier consacrée par la Cour de cassation, et rejette à raison certaines des demandes indemnitaires de l’Autorité des marchés financiers. 1. Le renouveau du droit pénal financier. En matière de délits et manquements financiers, la répression pénale, historiquement première, semblait progressivement s’effacer face au renforcement du pouvoir de sanction de l’AMF, dont les décisions apparaissent tout à la fois plus rapides, plus techniques et plus prévisibles que celles prononcées par les juridictions pénales. L’introduction de la procédure d’aiguillage en matière d’abus de marché [1 ] menaçait d’aggraver cette marginalisation du juge pénal : puisqu’il faut choisir une unique voie répressive à l’issue de l’enquête, la plupart des trains qui se présentent à l’aiguillage sont orientés vers l’AMF. Plusieurs décisions récentes [ 2 ] , dont certaines rendues en début d’année 2026 [ 3 ] , témoignent pourtant d’une forme de renouveau du droit pénal financier [ 4 ] . À l’issue des enquêtes, l’aiguillage conduit en effet à orienter les dossiers vers le Parquet national financier (PNF), dès lors que la gravité des faits le justifie : tel est le cas, notamment, des abus de marché commis en bande organisée [ 5 ] , ou par des récidivistes [ 6 ] , ou encore en cas de commission de délits connexes (corruption, blanchiment, etc.). En conséquence, le tribunal correctionnel n’hésite plus à prononcer des peines de prison ferme à l’encontre des auteurs de tels faits, alors qu’une telle sanction était exceptionnelle en matière financière [ 7 ] . L’AMF n’est pas étrangère à cette évolution de la pratique du contentieux répressif boursier, puisqu’elle se trouve étroitement associée aux différentes étapes de la procédure pénale, que ce soit au travers d’actes d’enquête, des demandes d’avis ou de la constitution de partie civile. Sous ces différents aspects, le jugement remarqué rendu le 29 janvier 2026 par le tribunal correctionnel de Paris dans l’affaire Casino [ 8 ] apparaît emblématique de ce retour du droit pénal financier. 2. Les faits. L’AMF a ouvert en octobre 2018 une enquête sur le marché du titre Casino et Rallye. Cette enquête a révélé l’existence d’un « schéma manipulatoire » [ 9 ] mis en place en 2018 à un moment où le groupe était lourdement endetté et où le titre Casino faisait l’objet de nombreuses ventes à découvert. Le PDG de Casino a conclu un accord secret avec un journaliste financier à la réputation sulfureuse, l’intéressé ayant été condamné à plusieurs reprises pour des délits et manquements boursiers. Cet accord, dissimulé sous les dehors d’une convention de conseil et de vente d’abonnements, avait pour objet réel de rémunérer le journaliste afin qu’il participe, sous couvert de la diffusion d’opinions indépendantes, à la stratégie de défense du cours de bourse de Casino. En application de cette convention, le journaliste a assuré pendant plusieurs mois une couverture médiatique favorable à Casino, en diffusant des informations et rumeurs choisies par Casino – dont la rumeur d’une OPA hostile imminente de Carrefour sous le nom de code « Anschluss » – et en recommandant systématiquement l’achat de titres de Casino. En outre, après avoir reçu une information privilégiée relative au désendettement du groupe, le journaliste a acheté des actions Casino et a formulé des recommandations d’investissement sur la base de cette information. À l’issue de son enquête, l’AMF a effectué plusieurs signalements auprès du PNF. Au regard de la gravité des faits, le PNF a décidé, après concertation avec l’AMF, d’exercer des poursuites à l’encontre du journaliste financier, de trois sociétés lui étant liées, de la société Casino ainsi que de quatre anciens cadres dirigeants de cette société (le PDG, le conseiller du PDG, le secrétaire général et le directeur de la communication externe). 3. Le jugement. Dans sa décision du 29 janvier 2026 [ 10 ] , la 32e chambre du tribunal correctionnel de Paris déclare les prévenus coupables, selon les cas, de délits de corruption privée (active ou passive), de délits d’initiés ou de délits de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, en retenant, pour cette dernière infraction, la circonstance aggravante de commission du délit en bande organisée. Le tribunal condamne les coupables à de lourdes peines, incluant notamment des peines de prison allant jusqu’à 4 ans (pour le journaliste et le PDG), en partie ferme, des amendes allant jusqu’à 40 millions d’euros (pour la société Casino), ainsi que des interdictions d’exercice (I ). Le tribunal indemnise par ailleurs certains investisseurs parties civiles, au terme d’une application discutable de la méthode d’évaluation du préjudice financier forgée par la jurisprudence, et déclare la constitution de partie civile de l’AMF recevable, bien que certaines des demandes indemnitaires du régulateur soient rejetées. (II ) I - Le volet répressif 4. Corruption et abus de marché. Après avoir établi l’existence d’un pacte de corruption entre le journaliste et la direction de Casino, le tribunal condamne le journaliste pour corruption privée passive et les autres prévenus membres de la direction de Casino pour corruption privée active. Plusieurs abus de marché étaient également reprochés aux différents prévenus. Si des condamnations ont été prononcées du chef du délit d’initié et du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses en bande organisée (A), le journaliste financier a en revanche été relaxé au titre du délit de manipulation de cours de bourse par recours à des procédés fictifs, dont le jugement commenté contribue à préciser les éléments constitutifs (B). A) Les condamnations prononcées pour délit d'initié et diffusion d'informations fausses ou trompeuses 5. Délit d’initié. Le directeur de la communication était poursuivi pour avoir divulgué au journaliste financier l’information privilégiée relative au dépassement de la réalisation des objectifs de cession d’actifs de Casino en vue de son désendettement [ 11 ] . Le journaliste était quant à lui poursuivi du chef de divulgation illicite de l’information privilégiée [ 12 ] , de recommandation sur la base de cette information privilégiée [ 13 ] , et d’utilisation de l’information considérée [ 14 ] . Au regard des nombreux éléments collectés au cours de la procédure – conversations téléphoniques, audiotels, déclarations à l’audience –, les faits reprochés ont été aisément établis par le tribunal, qui a retenu l’ensemble de ces chefs d’accusation à l’encontre des prévenus. 6. Délit de diffusion d'informations fausses ou trompeuses. Il était encore reproché au journaliste financier d’avoir participé à des faits de diffusion d’informations fausses ou trompeuses en bande organisée en diffusant, dans ses articles et audiotels, la rumeur d’une OPA hostile imminente de Carrefour sur Casino, sous le nom de code « Anschluss », afin de justifier ses recommandations à l’achat sur le titre Casino. Quatre anciens cadres dirigeants de Casino étaient également poursuivis au titre de cette infraction, qualifiée par un auteur de délit d’« intoxication boursière » [ 15 ] . On relèvera que le tribunal évoque à de nombreuses reprises des faits de « manipulation de cours », alors que les faits visés par la prévention s’apparentaient à une manipulation de marché par diffusion d’informations fausses ou trompeuses en bande organisée [ 16 ] . Les prévenus soutenaient que l’élément matériel du délit de diffusion de fausses informations n’était pas caractérisé en présence d’une simple rumeur de marché. Contrairement au règlement MAR qui vise le fait de « répandre des rumeurs », l’article L. 465-3-2 du Code monétaire et financier n’en fait pas mention. L’interprétation stricte commandée par le principe de légalité des délits et des peines devrait donc conduire à considérer que seule la diffusion d'une information fausse ou trompeuse suffisamment précise devrait être sanctionnée pénalement, et non le fait de répandre des rumeurs [17 ] . Le tribunal considère toutefois qu’une simple rumeur de marché peut constituer une information fausse ou trompeuse dès lors que la rumeur n’est pas relayée comme telle [18 ] . En l’espèce, si un projet de rapprochement avec Casino avait effectivement été étudié par Carrefour, aucune OPA n’avait été formellement initiée. Le journaliste n’en avait pas moins relayé la rumeur d’OPA en lui prêtant des caractéristiques précises (prix, caractère imminent, nom de code) et en faisant état de vérifications personnelles afin de donner du crédit à cette rumeur de marché. Une information fausse ou trompeuse avait donc été diffusée. En outre, le tribunal considère qu’une influence potentielle de la fausse information sur le cours suffit, le texte d’incrimination n’exigeant pas la démonstration et la mesure d’un effet sur le cours de bourse de l’émetteur concerné. Le jugement souligne qu’une rumeur d’OPA produit un effet mécanique de hausse du cours : « que le marché croit ou ne croit pas à l’OPA, le cours de l’action de la société cible évoluera à la hausse, l’annonce d’une OPA étant un signal positif sur la société cible dans la mesure où elle permet à ses actionnaires d’obtenir une prime sur le prix de leurs actions ». L’analyse n’est pas sans rappeler la présomption de sensibilité forgée par l’AMF sur le terrain distinct des manquements relatifs à l’information privilégiée, l’information relative au dépôt à venir d’une OPA étant considérée comme « sensible par nature » compte tenu de la hausse du cours de bourse qu’entraîne immanquablement la publication d’une telle information [19 ] . Ayant caractérisé les éléments constitutifs du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, la juridiction répressive entre en voie de condamnation en retenant la circonstance aggravante de bande organisée. La décision commentée met en avant la préméditation des faits au travers d’« une organisation structurée et hiérarchisée » autour du PDG, d’une part, et du soin apporté par les différents protagonistes à dissimuler les liens réels avec le journaliste, d’autre part (signature d’une convention fictive destinée à dissimuler le pacte de corruption, usage de messageries sécurisées, organisation de réunions secrètes). Les juges ont cependant prononcé une relaxe du chef de manipulation de cours, à l’issue d’une longue démonstration illustrant la complexité des textes régissant cette forme particulière d’abus de marché. B) La relaxe au titre de la manipulation de cours 7. La manipulation de cours par procédés fictifs suppose-t-elle une opération sur le marché ? Le journaliste financier était encore poursuivi pour avoir émis des avis favorables et pour avoir effectué des recommandations biaisées d’achat de titres Casino alors qu’il était rémunéré dans le cadre d’un pacte de corruption, ce qui pouvait relever du délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d’artifice incriminé par l’article L. 465-3-1, II du Code monétaire et financier [ 20 ] . Les quatre anciens cadres dirigeants de Casino étaient poursuivis pour les mêmes faits. Les prévenus soutenaient que le délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs n’est pas constitué en l’absence d’une intervention sur le marché, d’une part, et en l’absence d’effet avéré sur le cours de bourse, d’autre part. Le tribunal écarte le premier argument au terme d’une analyse subtile et particulièrement approfondie des dispositions relatives aux manipulations de cours de bourse. Les juges observent que l’article L. 465-3-1, II du Code monétaire et financier vise le fait « de réaliser une opération, de passer un ordre ou d’adopter un comportement » affectant le cours par recours à des procédés fictifs. L’emploi de la conjonction « ou » signifiant le caractère alternatif, et non cumulatif, du comportement par rapport à une opération ou à un ordre. Il en ressort que le délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs est susceptible d’être constitué en l’absence d’opération réalisée sur le marché. L’imprécision du texte pénal a cependant conduit le tribunal à se tourner vers les dispositions du règlement MAR, et notamment aux exemples de manipulation de cours [ 21 ] et aux indicateurs [ 22 ] qu’il contient, afin d’interpréter les dispositions de l’article L. 465-3-1, II du Code monétaire et financier. Certes, ce dernier texte ne renvoie pas aux indicateurs de manipulations de cours prévus par le règlement MAR et son règlement délégué [ 23 ] . Est-ce à dire que ces éléments ne sont pas pertinents pour caractériser l’élément matériel du délit de manipulation de cours, comme le soutenait la défense de Casino ? La réponse est négative. En effet, le considérant 17 de la directive MAD [ 24 ] précise que la directive doit être appliquée « en tenant compte du cadre juridique établi par le Règlement (UE) n° 596/2014 et par ses mesures d’exécution ». Le juge pénal est ainsi invité à apprécier les éléments constitutifs du délit à partir des comportements et des indicateurs visés par le règlement MAR pour les besoins de la répression du manquement de manipulation de cours de bourse [ 25 ] . 8. Analyse au regard des comportements visés par l’article 12 § 2 du règlement MAR. La difficulté pour le législateur européen d’appréhender les différents types de manipulation de cours l’a conduit à adopter une méthode originale [ 26 ] : le règlement MAR définit ainsi deux grands types de manipulations de cours [ 27 ] , avant d’en donner cinq illustrations [ 28 ] et de compléter cet ensemble par une liste d’« indicateurs » non exhaustifs [ 29 ] , eux-mêmes précisés par des exemples de « pratiques » manipulatoires [ 30 ] . Le jugement relève que l’un des cinq comportements visés à l’article 12 § 2 du règlement MAR se rapproche des faits visés à la prévention : selon ce texte, est considéré comme une manipulation de cours « le fait de tirer parti d’un accès occasionnel ou régulier aux médias traditionnels ou électroniques en émettant un avis sur un instrument financier (…) après avoir pris des positions sur cet instrument financier (…) et de profiter par la suite de l’impact dudit avis sur le cours de cet instrument (…) sans avoir simultanément rendu public, de manière appropriée et efficace, ce conflit d’intérêts »[ 31 ] . Ce rapprochement suffisait-il à établir que le délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs ne compte pas la réalisation d’une opération sur le marché parmi ses éléments constitutifs ? La réponse ne pouvait être positive qu’à la condition de considérer que les comportements visés par le § 2 de l’article 12 du règlement MAR sont de simples illustrations des cas de manipulation de cours visés au § 1 de ce même article. La doctrine est partagée sur ce point : certains auteurs considèrent que les cas visés au § 2 sont des déclinaisons de la définition figurant au premier paragraphe [ 32 ] , quand d’autres y voient des formes autonomes de manipulation de cours [ 33 ] . Certaines décisions de sanction de l’AMF semblent traiter les hypothèses énumérées par l’article 12 § 2 comme des cas autonomes de manipulation de cours. Ainsi, dans une décision de sanction du 4 mars 2022 rendue à l’encontre du journaliste en cause et de deux de ses sociétés également poursuivies dans l’affaire Casino , la Commission des sanctions a retenu une qualification autonome de « manipulation de cours par accès aux médias », distincte de la manipulation de cours par recours à des procédés fictifs [ 34 ] . De même, dans sa décision du 24 janvier 2024 rendue au sujet de manipulations de cours commises en réseau [ 35 ] , la Commission des sanctions a pris soin de caractériser la position dominante manipulatoire visée par l’article 12, § 2, a) du règlement MAR [ 36 ] , après avoir établi des manipulations par contrainte de marché et par tromperie qui relèvent quant à elles du a) et du b) du premier paragraphe de l’article 12 du règlement MAR, ce qui accrédite la thèse de l’autonomie des cas de manipulation visés au deuxième paragraphe. Il reste que la question ne semble pas nettement tranchée [ 37 ] , ce qui a conduit le tribunal à considérer les indicateurs de manipulation de cours visés par l’annexe I, B du règlement MAR afin de déterminer si la caractérisation du délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs suppose la réalisation d’une opération sur le marché. 9. Analyse au regard des indicateurs de manipulation de cours issus du règlement MAR. L’annexe I, B du règlement MAR mentionne deux indicateurs de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs qui peuvent être pris en considération par les autorités lors de l’examen de transactions ou d’ordres, sans être considérés pour autant comme constituant en soi une manipulation de marché. L’indicateur a) concerne l’hypothèse dans laquelle les ordres passés ou les transactions effectuées sont précédés ou suivis de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses par ces mêmes personnes ou des personnes qui leur sont liées. L’indicateur b) découle de la passation des ordres ou de la réalisation des transactions par des personnes avant ou après la diffusion par celles-ci, ou par des personnes qui leur sont liées, de recommandations d’investissement fausses, biaisées ou manifestement influencées par un intérêt significatif. Les juges du fond relèvent que dans les deux cas, la modification du cours de bourse ne résulte pas de la passation d’ordres de bourse ou de la réalisation de transactions sur le marché, dans la mesure où ces ordres et transactions visent à bénéficier de l’effet de la manipulation [ 38 ] . Le jugement pousse l’analyse jusqu’à se référer à l’annexe II du règlement délégué n° 2016/522 illustrant ces indicateurs de manipulations de cours. Concernant les indicateurs de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs, la pratique-type a) se rapproche des faits dont était saisi le tribunal, s’agissant de la « diffusion d’informations fausses ou trompeuses dans les médias (…) entraînant ou susceptible d’entraîner l’évolution du prix d’un instrument financier (…) dans un sens favorable à la position détenue ou à une opération prévue par la ou les personne(s) ayant un intérêt dans la diffusion de ces informations »[ 39 ] . À la suite de cette démonstration particulièrement détaillée, le tribunal conclut que « l’absence de référence à des ordres, transactions ou prises de position des prévenus sur le marché dans les faits visés à la prévention ne permet pas d’exclure que le comportement de manipulation de marché par recours à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d’artifice serait susceptible d’être constitué ». 10. Relaxe du chef de manipulation de cours à défaut de preuve d’effet sur le marché. Toutefois, la caractérisation d’un délit de manipulation de cours en l’absence d’ordres, de transactions ou de prise de position sur le marché relève, selon le tribunal, d’une inversion de la logique qui prévaut habituellement pour établir ce type d’abus de marché. La mention d’ordres, de transactions ou de prises de position avant ou après l’utilisation de procédés fictifs s’explique par le fait que le régulateur identifie en général des transactions suspectes avant d’établir, à partir de celles-ci, l’existence d’un comportement manipulatoire. Selon le tribunal, l’inversion de cette logique, à défaut d’opération suspecte en l’espèce, rendait d’autant plus nécessaire la preuve d’un lien de causalité entre les comportements manipulatoires reprochés et l’effet sur le cours de bourse requis par le texte pénal. Les juges retiennent que l’effet recherché par les prévenus était le maintien du cours de bourse dans un contexte baissier, ainsi que la modification de la composition de l’actionnariat de Casino afin que celui-ci contienne davantage de petits porteurs moins susceptibles de voir leurs titres alimenter le marché du prêt-emprunt de titre et, partant, les ventes à découvert qui favorisent la baisse du cours. Selon le tribunal, le maintien du cours de bourse dans un contexte baissier pouvait caractériser un effet sur le cours du titre Casino. Encore fallait-il établir un lien de causalité direct entre le comportement manipulatoire et cet effet sur le cours de bourse. Or, deux éléments empêchaient de considérer ce lien de causalité comme établi. D’une part, les analyses de l’AMF reposaient sur des hypothèses et ne permettaient pas de démontrer que tout ou partie des actionnaires auditeurs et lecteurs du journaliste poursuivi avaient acquis des titres Casino en suivant la recommandation du journaliste. D’autre part, de nombreux éléments extérieurs pouvaient expliquer la tendance haussière du cours du titre Casino pendant la période de prévention, tels que la signature d’une nouvelle ligne de crédit, les annonces de cessions d’actifs, ou encore le placement de Rallye en procédure de sauvegarde. En conséquence, le délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs n’était pas caractérisé en tous ses éléments, ce qui ne pouvait que conduire le tribunal à prononcer la relaxe de tous les prévenus. 11. Relaxe du chef de la tentative de manipulation de cours. Le PNF avait requis à l’audience que le délit de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs soit requalifié en tentative de ce délit. La tentative de manipulation de cours par recours à des procédés fictifs est en effet incriminée en application des dispositions du III de l’article L. 465-3-1 du Code monétaire et financier. Conformément à la définition de la tentative prévue par l’article 121-5 du Code pénal [ 40 ] , le tribunal rejette cette qualification en considérant qu’il ne s’agissait pas d’une tentative infructueuse de manipulation de marché qui se serait soldée par un échec en raison de circonstances indépendantes de la volonté des auteurs [41 ] , puisqu’en l’espèce, il n’était pas exclu que le comportement manipulatoire des prévenus ait effectivement eu un effet sur le cours de bourse de Casino, même si cela n’avait pas été démontré. Une relaxe a donc été prononcée des chefs de manipulation de cours et de tentative de manipulation de cours. Il reste que les délits de corruption et de diffusion d’informations fausses ou trompeuses étaient caractérisés, ce qui justifiait de statuer sur les demandes d’indemnisation des victimes ayant subi des préjudices du fait des infractions commises. II - Le volet indemnitaire 12. Parties civiles. On distinguera les demandes d’indemnisation introduites par les investisseurs lésés par les abus de marché reprochés aux prévenus (A), des prétentions indemnitaires formulées par l’AMF en sa qualité de partie civile (B). A) L’indemnisation des investisseurs 13. Le fait générateur de responsabilité : le délit de corruption. Le tribunal souligne d’emblée que les prévenus ont été relaxés du chef de manipulation de cours, et que la période de prévention retenue pour les faits de diffusion d’informations fausses ou trompeuses était limitée au mois de septembre 2018. Afin d’étendre la période d’indemnisation, le tribunal décide de retenir la corruption en tant que fait générateur de responsabilité civile. Ce choix ne s’imposait pas avec évidence, dans la mesure où la fausse information a pu influencer les investisseurs au-delà de la période de prévention [ 42 ] . Le tribunal définit deux critères cumulatifs permettant d’établir l’existence d’un lien direct entre le préjudice subi et les infractions de corruption. Sont ainsi jugées recevables les constitutions de partie civile des investisseurs ayant démontré l’acquisition d’actions Casino avant ou pendant la période de prévention retenue pour les infractions de corruption privée active et passive – c’est-à-dire entre le 1er septembre 2018 et le 14 juin 2019 – et un abonnement à une publication du journaliste pendant cette même période, par eux-mêmes ou un membre du cercle familial proche. 14. Méthode d’évaluation du préjudice financier. Les investisseurs sollicitaient l’indemnisation des pertes subies sur les actions Casino acquises postérieurement à septembre 2018 (préjudice d’acquisition) et des pertes subies sur les actions Casino acquises antérieurement à cette date et conservées postérieurement (préjudice de conservation). Le tribunal considère que, du fait de la durée de la prévention retenue pour les faits de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, il ne peut fonder l’évaluation du préjudice financier subi par les investisseurs sur les solutions jurisprudentielles applicables en matière de manipulation de marché [ 43 ] . Le préjudice financier doit donc, selon le tribunal, être évalué du fait des infractions de corruption privée active et passive. Trois périodes d’investissement sont distinguées : la période pré-prévention, la période de prévention et la période post-prévention. 15. Préjudice de conservation. Concernant les actions Casino acquises antérieurement à la période de prévention, il n’apparaît pas certain qu’un investisseur ayant connaissance du pacte corruptif au cours de la période de prévention aurait cédé les titres Casino acquis antérieurement. Pour autant, le tribunal considère que l’influence des publications du journaliste sur les décisions prises par les investisseurs ne peut être totalement écartée. Sur ce point, le jugement commenté énonce que « le préjudice résulte de l’atteinte à la faculté de l’investisseur d’arbitrer sur le marché en ayant connaissance du pacte de corruption, atteinte qui lui fait perdre une chance de céder, en connaissance de cause, ses actions acquises antérieurement à la période de prévention et de faire des investissements plus profitables ». Cette perte de chance d’arbitrer en connaissance du pacte de corruption, c’est-à-dire de vendre durant la période de prévention les actions Casino acquises antérieurement, est évaluée par le tribunal à 15 % des investissements nets, soit les achats d’actions minorés des produits des cessions d’actions. Cette faible probabilité s’explique par le fait que les acquisitions d’actions n’étaient alors pas motivées par les recommandations du journaliste entachées de corruption, et par la forte volatilité du cours du titre Casino qui rendait peu probable la cession d’actions acquises antérieurement au regard des cycles haussiers observés durant la période de prévention. Cette solution appelle trois observations. D’abord, le tribunal a appliqué la méthode d’évaluation définie par la jurisprudence depuis les arrêts Sidel [44 ] et Gaudriot après avoir prétendu devoir l’écarter. La Cour de cassation considère que « celui qui acquiert ou conserve des titres émis par voie d’offre au public au vu d’informations inexactes, imprécises ou trompeuses sur la situation de la société émettrice perd seulement une chance d’investir ses capitaux dans un autre placement ou de renoncer à celui déjà réalisé » [45 ] . Au cas d’espèce, les juges du fond ont indemnisé, selon les termes du jugement, une « perte de chance abstraite » d’arbitrer en connaissance de cause, évaluée de façon forfaitaire [ 46 ] , dans la lignée de la jurisprudence de la Cour de cassation qui fait une application originale de la théorie de la perte de chance dans le domaine boursier [ 47 ] . Cette solution a le mérite de faciliter l’indemnisation des victimes de préjudices financiers en escamotant la question de la preuve, souvent difficile en pratique, du lien de causalité entre la diffusion de la fausse information et la décision d’investissement [ 48 ] , même si une partie de la doctrine y voit une limitation critiquable du préjudice réparable, peu compatible avec le principe de réparation intégrale [ 49 ] . Ensuite, l’évaluation par le tribunal du préjudice de perte de chance de céder les titres en connaissance de cause peut laisser perplexe : on peut se demander, avec notre collègue Johan Prorok, « pourquoi retenir une assiette égale à la totalité des investissements si la perte de chance est d’avoir pu céder » alors qu’il aurait fallu prendre en compte le prix auquel les investisseurs auraient pu céder leurs titres [ 50 ] . Enfin, l’indemnisation du préjudice de perte de chance est admise par le tribunal même si les chances de prendre une meilleure décision d’investissement s’avéraient, en l’espèce, particulièrement faibles. Sur ce point, la décision Casino ne surprend pas [ 51 ] , dans la mesure où la Cour de cassation considère que la perte de chance, même faible, est indemnisable [ 52 ] . Cette position paraît néanmoins critiquable en ce qu’elle admet l’indemnisation à raison de la non-réalisation d’un évènement improbable : ne faudrait-il pas réserver l’indemnisation du préjudice de perte de chance aux cas dans lesquels la réalisation de l’évènement favorable était plus probable qu’improbable [ 53 ] ? 16. Préjudice d’acquisition. S’agissant du préjudice d’acquisition allégué par les parties civiles, le tribunal distingue la période de prévention et la période postérieure à la prévention. Pour les acquisitions réalisées durant la période de prévention, le tribunal retient une « présomption de causalité déterminante » entre le préjudice subi et les infractions de corruption : selon les juges du fond, les investisseurs n’auraient raisonnablement jamais investi dans les actions Casino au cours de la période de prévention s’ils avaient eu connaissance du pacte corruptif. Les victimes obtiennent ainsi réparation à hauteur de la totalité de leur investissement net. Le raisonnement des juges du fond s’écarte ici de la jurisprudence Gaudriot , dont il résulte que l’investisseur ayant acquis les titres d’un émetteur au vu d’informations fausses ou trompeuses perd « seulement » une chance de prendre une meilleure décision d’investissement, ce qui exclut la réparation de tout autre chef de préjudice [ 54 ] . Les demandes d’indemnisation des préjudices résultant d’investissements réalisés postérieurement à la période de prévention ont en revanche été rejetées, dans la mesure où ces acquisitions ne pouvaient être rattachées de façon directe et certaine aux infractions commises [ 55 ] . 17. Absence d’unification des décisions des juges du fond. En somme, le tribunal a appliqué, de façon imparfaite, la méthode prétorienne d’évaluation du préjudice boursier qu’il prétendait pourtant avoir écartée. Sur ce point, le jugement Casino rejoint plusieurs décisions récentes des juges du fond, qui se sont distanciées de la jurisprudence Gaudriot . Par un jugement du 7 mai 2026, le tribunal de commerce d’Évry a rejeté la demande d’indemnisation d’investisseurs qui se prétendaient victimes d’une fausse information boursière sur le fondement de l’absence de lien de causalité [ 56 ] . Cette solution, proche de celle adoptée dans le jugement Vivendi [ 57 ] , s’écarte de la jurisprudence Gaudriot fondée sur la réparation d’un préjudice de perte de chance [ 58 ] , dans la mesure où la théorie de la perte de chance a précisément pour but de pallier une incertitude causale [ 59 ] . Ces divergences entre les juridictions du fond sont susceptibles de relancer les débats concernant l’opportunité d’une unification du contentieux indemnitaire, voire d’une évolution du régime de réparation des préjudices causés par la diffusion d’informations fausses ou trompeuses [ 60 ] . B) L’indemnisation du régulateur 18. Rejet de la demande d’indemnisation du préjudice moral allégué par l’AMF. L’AMF s’était constituée partie civile, en application des dispositions de l’article L. 621-16-1 du Code monétaire et financier [ 61 ] . En cette qualité, l’AMF demandait notamment la réparation d’un préjudice moral résultant de l’atteinte portée au bon fonctionnement du marché et à la réputation de la place de Paris, ainsi que des accusations et insinuations portées à l’encontre de l’autorité de marché par les prévenus. L’AMF pouvait nourrir quelque espoir d’obtenir satisfaction, puisqu’à l’occasion de deux actions civiles récentes, la même juridiction lui avait accordé réparation de son préjudice moral [ 62 ] , correspondant à « l’atteinte portée aux épargnants qu’elle est légalement chargée de protéger » [63 ] . Le jugement Casino admet à son tour la réparation du préjudice moral de l’AMF, qu’il fixe à un euro symbolique, comme dans les deux affaires précitées [ 64 ] . Cette solution encourt cependant la critique, dans la mesure où le préjudice moral invoqué semble difficilement se distinguer de l’atteinte à l’intérêt général, incarné par l’AMF à l’échelle des marchés financiers [ 65 ] . Cette critique semble cependant avoir été entendue par les juges appelés à se prononcer dans le cadre de l’affaire Airgas . L’AMF, qui s’était constituée partie civile, considérait que les infractions commises par les prévenus ont porté atteinte aux intérêts qu’elle a le devoir de protéger ainsi qu’ « à la place de Paris, ne serait-ce que par l’écho médiatique reçu par ce dossier » [66 ] . Le tribunal a rejeté cette demande en rappelant qu’une personne morale de droit public ne peut demander la réparation du préjudice moral causé par une infraction si ce préjudice se confond avec le trouble social que répare l’exercice de l’action publique [ 67 ] . Tel était le cas dans les différentes affaires d’abus de marché renvoyées devant le tribunal correctionnel, l’action publique visant à assurer la réparation de l’atteinte causée au bon fonctionnement des marchés financiers dont la protection relève de la mission légale de l’AMF [ 68 ] . 19. Rejet de la demande d’indemnisation du préjudice matériel allégué par l’AMF. L’AMF sollicitait également la réparation du préjudice matériel qu’elle prétendait avoir subi, en raison de l’assistance apportée par ses enquêteurs aux investigations de la Brigade Financière, notamment dans le cadre d’auditions et d’une perquisition au domicile de l’un des prévenus. L’AMF considérait que les frais ainsi occasionnés n’entrent pas dans sa mission régulière. On se souvient que l’autorité de marché avait pu obtenir réparation des coûts exposés au titre de l’enquête dans deux affaires récentes d’abus de marché ayant donné lieu à des jugements rendus par le tribunal correctionnel de Paris le 25 mai 2023 [ 69 ] et le 13 décembre 2023 [70 ] . Pourtant, dans l’affaire Casino , la même juridiction retient au contraire que « les actes invoqués par l’Autorité des marchés financiers appartiennent à sa mission régulière telle que définie à l’article L. 621-1 du code monétaire et financier et aux pouvoirs d’enquête qui lui sont conférés aux termes des articles L. 621-9 et suivants du même code. De plus, il n’est pas démontré que les frais liés auxdits actes revêtent un caractère dérogatoire ou exceptionnel ». Cette solution a été réaffirmée peu de temps après par la même juridiction à l’occasion du jugement Airgas du 13 avril 2026 [71 ] : le préjudice matériel invoqué par l’AMF, consécutif à la rédaction d’un avis au cours de l’information judiciaire, n’était pas caractérisé s’agissant de l’exécution d’une obligation légale [72 ] n’ayant entraîné en l’espèce aucun surcoût de fonctionnement par rapport à la charge normale de la mission de l’AMF. La réparation d’un préjudice suppose en effet la violation d’un intérêt juridiquement protégé [ 73 ] . Pour la jurisprudence, il en résulte notamment [ 74 ] que le coût de l’exécution d’un devoir légal pourrait être considéré comme un préjudice indemnisable [ 75 ] , sauf dérogation prévue par la loi [ 76 ] . Or, les frais d’enquête correspondent à une dépense de fonctionnement normal et participent de la mission même de l’AMF [ 77 ] . Le rejet de la demande indemnitaire de l’AMF dans ces deux affaires nous semble donc pleinement justifié. Cependant, la décision Casino pose une réserve déjà formulée dans un arrêt de la cour d’appel de Paris du 26 juin 2024 [ 78 ] : les frais exposés par l’AMF sont susceptibles d’être remboursés par le prévenu lorsqu’ils ont un « caractère dérogatoire et exceptionnel » [ 79 ] . C’est dire néanmoins que les demandes indemnitaires de l’AMF devraient être rejetées dans la plupart des cas. Ainsi, dans l’affaire Airgas , les juges ont refusé de faire droit à la demande de réparation du préjudice matériel invoqué par l’AMF au motif que cette dernière ne faisait valoir « aucune circonstance particulière ayant rendu particulièrement difficile ou complexe l’exécution de cette obligation légale »[ 80 ] . Il est heureux que les juridictions aient limité les possibilités d’indemnisation de l’AMF, en particulier s’agissant du coût de l’enquête. Si l’on comprend que les frais d’enquête puissent constituer un enjeu important pour les autorités publiques dotées d’un pouvoir d’investigation et de sanction, il n’en reste pas moins que l’action civile de l’AMF a été pensée pour corroborer l’action publique, non pour pallier les besoins budgétaires de l’autorité de marché [ 81 ] ! Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article T. Corr. Paris, 32e ch., 29 janv. 2026, n° 20037000355 Navigation I - Le volet répressif A) Les condamnations prononcées pour abus de marché B) La relaxe au titre de la manipulation de cours II - Le volet indemnitaire A) L'indemnisation des investisseurs B) L'indemnisation du régulateur Notes et références (1 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-6, issu de la L. n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (2 ) V. les décisions citées par J. Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB mai 2025, n° BJB202g1. (3 ) T. Corr. Paris, 9 avr. 2026, RCFB n° 3/2026 p. 65, note R. Galvao, sanctionnant un délit d’obstacle à une visite de l’AMF dans le cadre d’une enquête portant sur des abus de marché ; T. Corr. Paris, 32e ch., 13 avr. 2026, n° 15356000563, Airgas , RCFB n° 1/2027, à paraître, note N. Ida, condamnant plusieurs personnes physiques pour des délits d’initiés commis en réseau. (4 ) A. Gaudemet, « Le retour du pénal boursier », BJB mai 2026, n° BJB202p9 ; N. Rontchevsky, « Vers une re-pénalisation des abus de marché ? », in L. Saenko (dir.), Abus de marché : le temps de la répression ? , GPL 6 oct. 2026, n° GPL494y3 ; N. Ida, « Le renouveau du droit pénal financier », in Éthique de la bourse et des marchés financiers , dir. G. Charbonnier et D. Mouralis, actes à paraître en 2027. (5 ) On pense en particulier au développement des réseaux d’initiés : A. Mignon Colombet et A. Mennucci, « Réseaux d’initiés : les prémisses d’une nouvelle justice pénale boursière », RCFB n° 1/2026. 31. (6 ) V. les décisions citées par J. Prorok, art. préc. (7 ) V. notamment, en matière de délit d’initié, D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, R. Salomon et M. Françon, Les abus de marché , LexisNexis, 2e éd., 2021, n° 180, qui recensent deux décisions en ce sens. (8 ) Rev. sociétés 2026. 446, note J. Prorok. (9 ) AMF, « Affaire Casino : la décision du Tribunal correctionnel de Paris marque l’aboutissement d’un dossier d’abus de marché qui a fortement mobilisé l’AMF », 29 janv. 2026. (10 ) AMF, « Affaire Casino : la décision du Tribunal correctionnel de Paris marque l’aboutissement d’un dossier d’abus de marché qui a fortement mobilisé l’AMF », 29 janv. 2026. (11 ) L’information considérée présentait tous les caractères de l’information privilégiée : elle était non publique, suffisamment précise et susceptible, en cas de publication, d’influencer de façon sensible le cours de l’action Casino, comme le montrait l’empressement avec lequel le journaliste avait réalisé des investissements importants après avoir reçu cette information. (12 ) C. mon. fin., art. L. 465-3. (13 ) C. mon. fin., art. L. 465-2, I. (14 ) C. mon. fin., art. L. 465-1, A. (15 ) W. Jeandidier, Droit pénal des affaires , Dalloz, 6e éd., 2005, n° 130. (16 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-2. (17 ) F. Drummond, Droit financier , Les institutions, Les activités, Les abus de marché, Economica, 2020, n° 1250. (18 ) L’article 12 § 1 c) du règlement MAR vise en effet le fait de « diffuser des informations (…) y compris le fait de répandre des rumeurs, alors que la personne ayant procédé à une telle diffusion savait ou aurait dû savoir que ces informations étaient fausses ou trompeuses ». (19 ) Sur cette présomption irréfragable de sensibilité de l’information et les critiques qu’elle peut appeler, V. not. D. Martin et alii , Les abus de marché , op. cit., nos 104 et s. (20 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-1, II. (21 ) Règl. (UE) n° 596/2014 Parl. et Cons., 16 avr. 2014 sur les abus de marché, art. 12, § 2. (22 ) Règl. (UE) n° 596/2014 Parl. et Cons., 16 avr. 2014 sur les abus de marché, annexe I. (23 ) Règl. délégué (UE) n° 2016/522 Comm., 17 déc. 2015, annexe II. (24 ) Dir. 2014/57/UE Parl. et Cons., 16 avr. 2014, relative aux sanctions pénales applicables aux abus de marché. (25 ) F. Drummond, Droit financier , op. cit ., n° 1248. (26 ) F. Drummond, ibid ., n° 1199. (27 ) Dont la manipulation par recours à des procédés fictifs (règl. n° 596/2014 préc., art. 12, § 1, b). (28 ) Règl. n° 596/2014, préc., art. 12, § 2. (29 ) Règl. n° 596/2014, préc., annexe I. (30 ) Règl. délégué (UE) n° 2016/522 Comm., 17 déc. 2015, annexe II. (31 ) Règl. n° 596/2014, préc., art. 12, § 2, d). (32 ) D. Martin et alii , Les abus de marché , op. cit ., n° 404 ; Th. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier , LGDJ, coll. Domat, 6e éd., 2025, n° 1527. (33 ) V. not. F. Drummond, Droit financier, op. cit ., n° 1219 ; D. Schmidt, « Abus de marché : répression », Étude Joly Bourse, nos 320 et s. (34 ) AMF, CDS, 4 mars 2022, SAN-2022-02 : BJB juill. 2022, n° BJB200t9, note F. Barrière. (35 ) AMF, CDS, 24 janv. 2024, SAN-2024-02 : Dr. sociétés avr. 2024, comm. 49, note J. Granotier ; BJB mai 2024, n° BJB201u2, note F. Barrière ; RSC 2024. 381, note J.-M. Brigant. (36 ) Selon ce texte, est considéré comme une manipulation de cours « le fait, pour une personne ou pour plusieurs personnes agissant de manière concertée de s’assurer une position dominante sur l’offre ou la demande d’un instrument financier (…) avec pour effet, réel ou potentiel, la fixation directe ou indirecte des prix d’achat ou des prix de vente ou la création, réelle ou potentielle, d’autres conditions de transaction inéquitables ». (37 ) J. Granotier, note préc., Dr. sociétés avr. 2024, comm. 49. (38 ) Contrairement aux sept indicateurs de manipulations consistant à donner des indications fausses ou trompeuses ou à fixer le cours à un niveau anormal ou artificiel (C. mon. fin., art. L. 465-3-1, I), que le tribunal désigne sous les termes de « manipulation par contrainte de marché ». Ces sept indicateurs, énumérés par l’annexe I, A du règlement MAR, désignent des situations dans lesquelles le cours est modifié par l’opération elle-même, et non par la diffusion d’informations fausses ou trompeuses ou de recommandations d’investissement fausses, biaisées ou manifestement influencées. Ainsi par exemple, le premier de ces indicateurs conduit à tenir compte de « la mesure dans laquelle les ordres passés ou les transactions effectuées représentent une proportion importante du volume quotidien de transactions (…) en particulier lorsque ces activités entraînent une variation sensible de leur cours ». (39 ) Règl. délégué (UE) 2016/522 Comm., 17 déc. 2015, annexe II, section 2, § 1, a). (40 ) « La tentative est constituée dès lors que, manifestée par un commencement d’exécution, elle n’a été suspendue ou n’a manqué son effet qu’en raison de circonstances indépendantes de la volonté de son auteur ». (41 ) Le considérant 41 du règlement MAR (règl. n° 596/2014, préc.) mentionne, à titre d’exemples de la tentative de manipulation de cours, le recours à une technologie défaillante et le cas d’une instruction de négociation qui n’aurait pas été suivie. (42 ) J. Prorok, note préc., Rev. sociétés 2026. 446, n° 11. (43 ) Cass. com., 9 mars 2010, nos 08-21.547 et 08-21.793, Bull. civ. IV, n° 48, Gaudriot : BJB juill. 2010, n° 41, p. 316, note N. Rontchevsky ; BJS juin 2010, n° 109, p. 537, note D. Schmidt ; D. 2010. 761, obs. A. Lienhard ; Rev. sociétés 2010. 230, note H. Le Nabasque ; RTD com . 2010. 374, note P. Le Cannu et B. Dondero ; ibid ., 407, note N. Rontchevsky ; RSC 2011. 113, note F. Stasiak ; JCP E 2010. 1483, note S. Schiller – Cass. com., 6 mai 2014, nos 13-17.632 et 13-18.473, Bull. civ. IV, n° 81, Marionnaud : BJB juill. 2014, n° 111p4, p. 340, note A. Gaudemet ; BJS juill. 2014, n° 112d8, p. 449, note S. Torck ; RDBF juill. 2014, comm. 156, note P. Pailler ; Rev. sociétés 2014. 579, note E. Dezeuze et J. Trèves ; RTD com . 2014. 829, note N. Rontchevsky. (44 ) CA Paris, 9e ch., sect. B, 17 oct. 2008, n° 06/09036, Sidel : RTDF n° 2008/4, p. 137, note E. Dezeuze ; BJB févr. 2009, p. 28, note E. Dezeuze ; BJS févr. 2009, p. 143, note J.-F. Barbièri ; RLDA févr. 2009, n° 35, p. 10, note A. Dethomas ; Rev. sociétés 2009. 121, note J.-J. Daigre. (45 ) Cass. com., 9 mars 2010, Gaudriot , préc. (46 ) F. Drummond, Droit financier , op. cit., n° 1256 ; D. Martin et alii , Les abus de marché , op. cit., n° 377 : « Qu’on ne s’y trompe pas : il ne s’agit pas pour les juridictions d’appliquer à la lettre la méthode de la perte de chance qui rendrait l’évaluation du préjudice encore plus complexe (…) En réalité, le paravent de la perte de chance ne sert qu’à masquer une évaluation forfaitaire du préjudice des investisseurs, méthode contraire au principe de la réparation intégrale du préjudice ; ce voile de pudeur est d’autant plus efficace que le montant du préjudice ainsi déterminé relève de l’appréciation souveraine des juges du fond ». (47 ) La perte de chance abstraite est indemnisée forfaitairement, ce qui conduit un auteur à considérer qu’il s’agit davantage d’un préjudice moral que d’une perte de chance : J. Prorok, La responsabilité civile sur les marchés financiers , LGDJ, Bibl. dr. privé, t. 581, 2019, préf. H. Synvet, nos 246 et s. (48 ) Sur cet usage dévoyé de la théorie de la perte de chance, V. not., A. Bénabent, « La perte de chance, nouvelle « bonne à tout faire » du droit de la réparation ? », Mélanges en l’honneur du Professeur Claude Lucas de Leyssac , LexisNexis, 2018, p. 9, spéc. p. 12. (49 ) V. not. Club des juristes, L’évaluation du préjudice financier de l’investisseur dans les sociétés cotées , nov. 2014 : JCP G 2014, doctr. 455, étude J. Klein. (50 ) J. Prorok, note préc., Rev. sociétés 2026. 446, n° 12. (51 ) V. aussi, CA Montpellier, ch. com., 29 sept. 2026, n° 25/01462, admettant, au titre du préjudice de conservation, l’indemnisation d’une perte de chance « modeste » de céder les titres détenus, évaluée par le tribunal à 25 %. (52 ) Cass. civ. 1re, 16 janv. 2013, n° 12-14.439, Bull. civ. I, n° 2 : RTD civ . 2013. 380, obs. P. Jourdain ; JCP G 2013, doctr. 1291, n° 1, obs. Ph. Stoffel-Munck. (53 ) En ce sens, Ph. Stoffel-Munck, obs. préc., JCP G 2013, doctr. 1291, n° 1. (54 ) En ce sens, A. Gaudemet, « Réparation du préjudice boursier : l’hypothèse d’une « politique jurisprudentielle » », note préc., BJB juill. 2014, n° 111p4, p. 340. (55 ) Par ailleurs, le tribunal a accordé 500 € à chaque victime au titre de la réparation du préjudice moral « résultant de l’angoisse née de la disparition de leurs économies et du sentiment d’avoir été trompées dans leur confiance légitime ». (56 ) T. com. Évry, 4e ch., 7 mai 2026, n° 2023F00167, BJB sept. 2026, n° BJB202t3, note J. Prorok. (57 ) T. com. Paris, 7 juill. 2021, nos 2011027112, 2012033467, 2012029636, 2012056220 et 2012028100 : Dr. sociétés nov. 2021, comm. 135, note O. de Bailliencourt. (58 ) En ce sens, J. Prorok, note préc., BJB sept. 2026, n° BJB202t3, n° 13. (59 ) F. Drummond, Droit financier , op. cit., n° 1255. (60 ) V. not. P.-H. Conac, « Plaidoyer pour une évolution du régime de la réparation des préjudices boursiers », Rev. sociétés 2022. 270. (61 ) R. Galvao, « L’action civile de l’AMF », BJB janv. 2025, n° BJB202b4. (62 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 25 mai 2023 : BJB juill. 2023, n° BJB201h9, note D. Schmidt ; T. Corr. Paris, 32e ch., 13 déc. 2023 : AMF, « Une manipulation de marché, identifiée et signalée par l’AMF, sanctionnée par le tribunal correctionnel de Paris », 4 janv. 2024. (63 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 25 mai 2023, préc. (64 ) Les demandes formulées par l’AMF au titre de l’article 475-1 du Code de procédure pénale – c’est-à-dire au titre des frais non supportés par l’État – ont également été accueillies. (65 ) R. Galvao, « L’action civile de l’AMF », art. préc., spéc. n° 13 et 15. En outre, l’indemnisation de ce préjudice pourrait soulever, devant les juridictions répressives, la question du respect du principe ne bis in idem , au regard de la coloration punitive de cette sanction civile. (66 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 13 avr. 2026, préc., pt. 413. (67 ) V. not. Cass. crim., 20 mai 2025, n° 24-81.879, FS-B ; Cass. crim., 15 nov. 2023, n° 22-82.826, FS-B. (68 ) C. mon. fin., art. L. 621-1. (69 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 25 mai 2023 : BJB juill. 2023, n° BJB201h9, note D. Schmidt. (70 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 13 déc. 2023 : AMF, « Une manipulation de marché, identifiée et signalée par l’AMF, sanctionnée par le tribunal correctionnel de Paris », 4 janv. 2024. (71 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 13 avr. 2026, n° 15356000563, préc. (72 ) C. mon. fin., art. L. 466-1. (73 ) M. Bacache-Gibeili, Traité de droit civil , t. 5, Les obligations , La responsabilité civile extracontractuelle, Droit commun et régimes spéciaux, Economica, coll. Corpus droit privé, 4e éd., 2021, nos 398 et s. (74 ) Sur les nombreuses applications de cette exigence de légitimité du préjudice, qui est controversée, V. Ph. Brun, Responsabilité civile extracontractuelle , LexisNexis, 6e éd., 2023, nos 191 et s. (75 ) V. par ex. Cass. civ. 2e, 22 nov. 2007, n° 06-17.995 : D . 2008. 1741, note J. Bourdoiseau. (76 ) V. par ex. Cass. civ. 2e, 13 nov. 2008, n° 07-17.056 : RTD civ . 2009. 324, obs. P. Jourdain. (77 ) C. mon. fin., art. L. 621-9, I. (78 ) CA Paris, 26 juin 2024, n° 23/05115 : BJB janv. 2025, n° BJB202b6, note D. Schmidt ; Dr. sociétés déc. 2024, comm. 147, note J. Granotier. Cet arrêt, rendu à la suite du jugement précité du 25 mai 2023, a été censuré au motif que les juges avaient condamné l’auteur du délit de manipulation de cours à une amende inférieure au montant de la plus-value retirée du délit : Cass. crim., 29 oct. 2025, n° 24-84.088, F-D : BJB nov. 2025, n° BJB202m0, note D. Schmidt ; Dr. sociétés janv. 2026, comm. 8, obs. R. Salomon ; AJ pénal 2026. 73, obs. J.-C. Michard ; Rev. sociétés 2026. 61, obs. J. Prorok ; RSC 2026. 401, obs. J.-M. Brigant. (79 ) En ce sens, V. not. Cass. crim., 20 mai 2025, n° 24-81.879, FS-B ; Cass. crim., 19 nov. 2024, n° 23-87.027 ; Cass. crim., 30 juin 2021, nos 16-80.657 et 20-83.355, FS-B. On relèvera cependant que l’article 800-1 du Code de procédure pénale, qui mettait à la charge de l’État les frais de justice criminelle, correctionnelle et de police, a été modifié par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026 afin de prévoir que ces frais sont à la charge de la personne condamnée. (80 ) T. Corr. Paris, 32e ch., 13 avr. 2026, n° 15356000563, pt. 419 : RCFB n° 1/2027, à paraître, note N. Ida. (81 ) R. Galvao, « L’action civile de l’AMF », art. préc., n° 13.

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Ocabsa et financements dilutifs : regards croisés d’un juriste et d’un financier sur la proposition de loi n° 2789 soumettant les financeurs à agrément, dans le sillage de l’arrêt Biophytis (Cass. com., 9 juill. 2025, n° 23-15.492). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 26 octobre 2026 Ocabsa : regards croisés d'un financier et d'un juriste Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Visconti Associés Pascal Quiry Professeur de finance, HEC Paris Titulaire de la chaire BNP Paribas Co-auteur du Vernimmen (Dalloz, Wiley) Investisseur en actions cotées et non cotées Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260313 Les financements dilutifs, qui illustrent le phénomène croissant du shadow banking [1 ] et et représentent une source de financement importante [ 2 ] pour les petites entreprises cotées, font l’objet d’une vive critique depuis de nombreuses années. Ces financements prennent le plus souvent la forme de valeurs mobilières composées dont la plus décriée est l’Ocabsa (obligation convertible en actions avec bons de souscription d’actions), qui représente une large part des montants annoncés [ 3 ] . La Commission des opérations de bourse s’était prononcée sur les financements dilutifs dès 2001 et l’Autorité des marchés financiers – saisie de très nombreuses réclamations de particuliers [ 4 ] – s’est largement mobilisée en publiant plusieurs communiqués de presse afin d’alerter sur les risques de ce type de financement, en réalisant une étude ad hoc , en mettant à jour sa doctrine et en engageant des poursuites devant la Commission des sanctions dans plusieurs affaires. Plusieurs actions pénales semblent également en cours [ 5 ] et, très récemment, à la suite d’un arrêt remarqué de la Chambre commerciale de la Cour de cassation [ 6 ] , le législateur s’est également emparé de la question. En parallèle des travaux de la « commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs », créée en décembre 2025 [ 7 ] et ayant abouti en juin 2026 à la publication d’un rapport dénonçant le financement par « un fonds véreux » au travers des « Ocabsa : un dispositif ravageur à contrôler davantage » [ 8 ] , une « proposition de loi visant à protéger les petits porteurs et les entreprises des fonds vautours » a été déposée le 12 mai 2026 et vise explicitement les Ocabsa [ 9 ] . La presse financière s’en félicite : « une proposition de loi pourrait mettre fin aux abus liés aux Ocabsa, ces instruments financiers accusés de ruiner les actionnaires et de fragiliser les petites sociétés cotées. L’AMF, jusqu’ici impuissante, pourrait enfin encadrer ces pratiques »[ 10 ] . Une telle effervescence, assez inhabituelle en droit financier, conduit à s’interroger sur les Ocabsa, sur leurs effets contestés et sur la nécessité de légiférer. Les deux contributions qui suivent y répondent avec deux visions complémentaires, celle du juriste puis celle du financier. Une décote qui n'a pas la cote : le législateur face aux Ocabsa Par Quentin Bertrand, Avocat à la Cour, Visconti Associés Les spécificités des Ocabsa émises par les petites sociétés cotées. Les Ocabsa sont des valeurs mobilières composées qui résultent d’un principe général de libre émission [ 11 ] , qui laisse par définition une large place à la liberté contractuelle. Au-delà du fonctionnement général de ces valeurs mobilières qui associent deux titres financiers dilutifs (une obligation convertible en actions et un bon de souscription d’actions), il est donc impossible d’en définir des caractéristiques figées que l’on retrouverait dans chaque émission. La défiance à l’encontre de ces titres s’explique en réalité par l’usage particulier qui en est fait par certains financeurs auprès de petites sociétés cotées, ce qui explique pourquoi l’AMF a alerté sur « les dispositions contractuelles spécifiques de certaines de ces émissions »[ 12 ] . Elles représentent tout d’abord un coût élevé pour l’émetteur qui doit supporter diverses commissions versées au financeur, pour des montants parfois très conséquents [ 13 ] . Si un tel coût peut en théorie s’expliquer par le risque supporté par le financeur, les stipulations des Ocabsa émises excluent en réalité toute prise de risque par ce dernier [ 14 ] . En effet, à la différence des obligations convertibles classiques émises avec une prime de conversion par rapport au cours au moment de leur émission [ 15 ] , les Ocabsa critiquées sont émises avec un prix de conversion qui présente une décote par rapport au cours de bourse au moment de la conversion [ 16 ] . Cette double particularité (décote et non prime, calculée par rapport au cours de bourse lors de la conversion et non lors de l’émission) entraîne plusieurs conséquences majeures : alors qu’un investisseur classique n’a intérêt à convertir ses obligations convertibles que si le cours s’est suffisamment apprécié depuis sa souscription, le financeur souscrivant des Ocabsa aura systématiquement intérêt à convertir ses obligations en actions afin de bénéficier de la décote de conversion et de réaliser une rapide plus-value en cédant les actions obtenues ; l’important flux vendeur créé par le financeur qui cède rapidement sur le marché les actions obtenues au titre de la conversion entraîne une baisse du cours [ 17 ] . Bien que la doctrine de l’AMF impose aux financeurs de « veiller à ce que la ou les cessions qu’il effectue ne perturbent pas le bon fonctionnement du marché » [18 ] , ces derniers cèdent en général les actions obtenues très rapidement afin de ne pas conserver d’exposition économique aux émetteurs ; le prix de conversion des tirages ultérieurs, calculé sur la base du cours déjà diminué par l’effet des cessions réalisées par le financeur au titre des précédents tirages, est en outre diminué d’une décote. Les tirages successifs entraînent donc des émissions et cessions corrélatives d’actions sur le marché de plus en plus importantes, et cet effet est susceptible d’être encore aggravé par l’exercice des bons de souscription d’actions attachés aux obligations convertibles. Cette « spirale de la mort » – selon la dénomination retenue outre-Atlantique de death spiral convertibles [ 19 ] – entraîne une baisse du cours parfois spectaculaire. Les financements souscrits par les sociétés Europlasma et Auplata constituent des exemples frappants puisque leurs cours ont diminué de près de 99,9 % au cours des programmes de financement [ 20 ] . Ces chutes du cours peuvent par ailleurs être fulgurantes, à l’image du financement de la société belge Pharmasimple qui a conduit à faire chuter le cours de 8 euros à environ 0,29 euro en près de trois mois [ 21 ] . L’action de l’AMF : assurer une pleine information du marché. Jusqu’à récemment, c’est le régulateur boursier qui a dû faire face, seul, aux nombreuses critiques soulevées par les Ocabsa. Le secrétaire général de l’AMF a récemment résumé l’intervention de son autorité dans le cadre d’une audition parlementaire : « C’est plutôt un sujet d’information financière […] On identifie aisément les risques associés à une telle opération […] Si le financement est accompagné d’une mise en garde adéquate sur son caractère très dilutif et sur le risque que courent les investisseurs de perdre beaucoup d’argent, la pratique est parfaitement légale et respecte la réglementation. […] s’agissant des Ocabsa, le mécanisme n’est pas interdit par la loi et, si l’information est bien faite, il n’y a aucun motif d’intervention de notre part »[ 22 ] . Afin de remplir ses missions de protection de l’épargne et d’information des investisseurs, l’AMF n’a en effet pas ménagé ses efforts pour assurer la qualité et l’exhaustivité de l’information délivrée dans le cadre de ces financements. Elle a tout d’abord alerté les émetteurs, mandataires sociaux et investisseurs sur les risques liés à ce type de financement, en publiant pas moins de quatre communiqués successifs (20 juillet 2020, 15 novembre 2021, 22 mars 2022 et 14 février 2023) et une étude ad hoc du 13 octobre 2022 sur les financements dilutifs de type Ocabsa ou equity lines . Ces différentes communications aux termes dépourvus d’équivoque ont pleinement alerté le marché sur les « risques très significatifs » de ces financements, l’étude susvisée mettant notamment en exergue le constat peu flatteur – désormais largement repris – que « Sur les 69 sociétés de l’échantillon, le cours de bourse de 57 d’entre elles (soit 83 %) a évolué à la baisse entre la date de leur première opération de financement dilutif et le 31 décembre 2021 […] Pour ces 57 sociétés, le cours de bourse a chuté en moyenne de 72 % ». L’AMF a également recommandé de bonnes pratiques en la matière, d’abord au travers d’une position-recommandation dédiée applicable jusqu’au 17 juin 2020 [ 23 ] puis dans le guide d’élaboration des prospectus et information à fournir en cas d’offre au public ou d’admission de titres financiers [ 24 ] . Cette doctrine a notamment été renforcée lors du communiqué du 14 février 2023 où le régulateur a proposé un communiqué type à publier par les émetteurs au moment de la conclusion du contrat d’émission des Ocabsa et également un encart type sur les risques à faire figurer en tête de leur communication. Ces recommandations ont été accompagnées d’un avertissement de l’AMF indiquant qu’elle pourrait être amenée « à publier un communiqué nominatif informant [les investisseurs] […] des risques de telles opérations si l’émetteur qui les réalise soit a omis, en tête de ses communiqués, de reproduire cet avertissement ou d’en reprendre intégralement la substance, soit n’a pas porté à la connaissance du marché l’ensemble des informations figurant dans le communiqué type ». L’autorité boursière n’a, à notre connaissance, pas eu à utiliser ce dispositif original de name and shame mais il témoigne de la ferme intention du régulateur d’obtenir une information transparente concernant les Ocabsa. Avant l’AMF, la COB avait adopté dès 2001 une approche similaire en alertant le marché et en formulant des recommandations concernant les equity lines [ 25 ] . La Commission des sanctions de l’AMF a également été amenée à sanctionner [ 26 ] l’insuffisance des informations communiquées [ 27 ] dans le cadre de financements dilutifs, sur le fondement de plusieurs abus de marché : diffusion d’informations fausses ou trompeuses et manipulation de cours par indications fausses ou trompeuses ou par fixation du cours à un niveau artificiel ou anormal. Au-delà de ces défauts de transparence qui ont déjà été caractérisés, d’autres manquements pourraient être envisagés puisque l’investisseur peut être tenté de maximiser son profit en intervenant sur le marché au cours du programme de financement (malgré la doctrine contraire de l’AMF [ 28 ] ). Il pourrait par exemple vendre à découvert l’action avant la conversion de l’obligation afin d’abaisser le cours de référence et ainsi accroître le nombre d’actions reçues. L’étude empirique américaine susvisée [ 29 ] a examiné à cet égard l’hypothèse selon laquelle « les modalités du contrat incitent les détenteurs d'obligations convertibles à vendre à découvert » [ 30 ] , « Les détenteurs d'obligations convertibles ont tout intérêt à vendre à découvert l'action avant la conversion. La pression à la vente à découvert qui en résulte peut faire baisser le cours de l'action en dessous de sa juste valeur, d'autant plus que l'émetteur est généralement une petite entreprise dont les actions sont peu négociées. Les conversions s'effectuant à des prix inférieurs à la juste valeur, la dilution qui en résulte réduit la valeur sous-jacente par action » [ 31 ] . Cette hypothèse ne semble d’ailleurs pas seulement théorique puisque l’AMF a déjà eu l’occasion de sanctionner un financeur pour défaut de déclaration de ses positions à découvert [ 32 ] sur l’émetteur objet du programme, et le régulateur norvégien (la Finanstilsynet ) a également sanctionné un fonds pour de très nombreux manquements à ce titre concernant trois émetteurs pour lesquels il avait consenti des financements dilutifs [ 33 ] . Cette dernière décision relève que « Le prix de conversion était lié à l'évolution du cours du marché au cours d'une période précédant l'émission d'un avis de conversion par le prêteur. Outre ces lignes de crédit convertibles, des contrats de prêt de titres portant sur les actions [des émetteurs] ont été conclus par [le financeur]. Ces contrats de prêt de titres ont rendu possible la vente à découvert » [ 34 ] ; et que « Dans ce cas précis, [le régulateur] relève que le mécanisme de détermination du prix de conversion prévu dans le cadre des convertibles aurait pu lui donner des raisons de surveiller toute position courte nette détenue par [l’investisseur] » [35 ] . L’investisseur peut également être tenté d’intervenir sur le marché après la conversion des obligations, ce que souligne le rapport parlementaire susvisé : « Pour maximiser les revenus […] le tirage d’une nouvelle tranche obligataire, qui conduit à la conversion rapide des obligations en actions, est très régulièrement précédé (ou immédiatement suivi) d’annonces flatteuses ou d’articles de presse laudateurs pour favoriser une hausse soudaine du cours de bourse. Le dernier exemple en date est un cas emblématique : la dernière tranche de 1 million d’euros d’Ocabsa tirée par [l’émetteur] a été suivie, le lendemain, de l’annonce de l’ouverture de négociations exclusives pour la cession de ses activités de défense pour un montant de 150 millions d’euros » [36 ] . Un tel comportement, susceptible de constituer un abus de marché classiquement qualifié de pump and dump , n’est néanmoins pas spécifique aux financements dilutifs. L’action de l’AMF, centrée sur l’information délivrée concernant les caractéristiques et conséquences des financements dilutifs, a eu un effet a priori incontestable : la place est désormais pleinement informée des risques inhérents aux Ocabsa. Néanmoins, cette action est par principe enserrée dans les limites de la compétence de l’autorité, et notamment le caractère non contraignant de ses recommandations [ 37 ] . qui a été rappelé dans une récente décision qui constitue un « tournant judiciaire » [ 38 ] pour les financements dilutifs [ 39 ] . Le tournant judiciaire imposé par la Chambre commerciale. À la suite d’un financement dilutif, l’émetteur s’opposait au paiement de la rémunération convenue avec le financeur en soulevant notamment la nullité du contrat de souscription des ORNANE [ 40 ] avec bons de souscription d’actions attachés qui constituait selon lui un service de prise ferme [ 41 ] , service d’investissement [ 42 ] imposant l’obtention d’un agrément [ 43 ] alors que l’investisseur n’en disposait pas. La Chambre commerciale casse l’arrêt attaqué qui excluait cette qualification [ 44 ] et livre une définition du service de prise ferme [ 45 ] et qui pourrait – en fonction de l’interprétation de la cour de renvoi – s’adapter aux Ocabsa et ainsi imposer un agrément aux financeurs qui les proposent [ 46 ] . Sans même discuter de cette solution, qui n’a pas reçu un accueil unanime de la doctrine [ 47 ] , il s’agit a priori d’une interprétation audacieuse [ 48 ] des juges qui ont manifestement souhaité proposer une solution aux désordres causés par les financements dilutifs proposés par certains financeurs peu scrupuleux. La proposition de loi qui vise à « systématiser » la solution de la Chambre commerciale. En considérant dans son éditorial qui cite notamment l’arrêt susvisé que, « loin de s'opposer au législateur, les juges entretiennent avec lui un dialogue fructueux » [ 49 ] . Monsieur le président Vigneau ne s’est pas trompé puisque le législateur s’est peu après emparé de la question des financements dilutifs au travers de la proposition de loi susvisée déposée le 12 mai 2026 [ 50 ] . Cette proposition ne cache pas son objectif : « le contentieux suit son cours. Mais les entreprises, elles, ne peuvent pas attendre encore plusieurs années. L’intervention du législateur est donc nécessaire. La proposition de loi vise donc à systématiser le raisonnement et à soumettre à un agrément préalable les fonds qui réalisent ces opérations »[ 51 ] . L’article unique de la proposition de loi, dans sa version amendée par la commission des finances, vise ainsi à créer un article L. 321-1-1 au sein du Code monétaire et financier qui disposerait : « Constitue le service de prise ferme le fait de souscrire ou d’acquérir directement auprès de l’émetteur ou du cédant des instruments financiers, notamment ceux donnant accès au capital de l’émetteur par conversion, échange, remboursement ou exercice ou à une ou plusieurs unités mentionnées à l’article L. 229‑7 du code de l’environnement, en vue de procéder à la vente de ces instruments ou, le cas échéant, de ceux obtenus à la suite de leur conversion, de leur échange, de leur remboursement ou de leur exercice » [52 ] . La méthode envisagée par le législateur , qui consiste à « systématiser » la solution jurisprudentielle, apparaît doublement insatisfaisante. Tout d’abord, elle exclut tout pouvoir de modération du juge [ 53 ] et nie ainsi la spécificité des Ocabsa dont les effets contestés résultent non pas du mécanisme lui-même mais des stipulations particulières convenues lors de chaque émission entre un financeur et une société. Ensuite, elle propose une solution seulement indirecte : en soumettant les financeurs à une obligation d’agrément, les auteurs du texte espèrent qu’ils s’astreindront à des stipulations « raisonnables » lors des émissions. Elle est donc fondée sur le postulat que les obligations inhérentes à une entité régulée, et plus particulièrement la « déontologie » de cette dernière (« Un opérateur agréé est soumis à des obligations professionnelles et déontologiques » [ 54 ] ), suffiraient à écarter les modalités contestées des Ocabsa. Pourtant la qualité d’entité régulée ne garantit aucunement qu’aucune faute ne sera commise [ 55 ] . Surtout, il paraît critiquable de déléguer aux entités régulées le soin de définir elles-mêmes les conditions « acceptables » d’une émission d’Ocabsa en l’absence de cadre normatif, et peu probable que ces dernières, déjà réticentes à proposer de tels financements, prennent le risque de s’exposer à un tel flou. À ce titre, le rapport de la commission d’enquête envisageait d’autres pistes de réforme, notamment en encadrant les modalités des Ocabsa : « D’autres mesures d’encadrement […] pourraient être envisagées comme l’interdiction du recours aux Ocabsa en-deçà d’un prix plancher, la limitation du montant des Ocabsa pouvant être émises, l’encadrement de la décote opérée au moment de la conversion des obligations en actions (voire l’interdiction de cette décote) ou encore l’encadrement strict des commissions d’engagement ou de tirage » [ 56 ] . S’il est douteux qu’il appartienne au législateur d’intervenir pour fixer lui-même les stipulations acceptables des contrats d’émission d’Ocabsa, cette réflexion a le mérite de souligner les caractéristiques contestées de ces titres qui motivent une modification du droit positif. Au regard de la dénomination de la « proposition de loi visant à protéger les petits porteurs et les entreprises des fonds vautours », il est ensuite possible de s’interroger sur les objectifs de protection des « entreprises » et des « petits porteurs ». Le texte protège-t-il les entreprises ? Les parlementaires soulignent que « les mécanismes de financement du type Ocabsa répondent à une réalité économique » [ 57 ] ou encore que « Les interdire reviendrait à priver certaines entreprises cotées d’un outil de financement, au risque de réduire encore l’accès au marché pour des sociétés fragiles mais potentiellement viables » [ 58 ] , et par conséquent l’objectif du texte – contrairement au précédent rapport parlementaire [ 59 ] , – « n’est pas d’interdire ces instruments mais de mieux les encadrer en soumettant leurs opérateurs à des exigences professionnelles renforcées [en leur imposant un agrément] » [60 ] . Néanmoins, cette déclaration de principe – imposer un agrément sans interdire les financements dilutifs – semble difficilement conciliable avec la réalité du marché puisqu’« il semble que les acteurs régulés qui pratiquaient de tels financements en France se soient retirés, pour diverses raisons tenant à l’existence d’autres activités et à la petite taille des émetteurs concernés, à la politique de risque acceptable, aux enjeux prudentiels et au risque réputationnel »[61 ] , et le rapporteur relève lui-même que « en pratique les fonds visés par le dispositif ne pourraient pas se conformer aux obligations nécessaires pour recevoir l’agrément de l’ACPR : l’effet principal du dispositif est ainsi d’empêcher ces acteurs de fournir sur le marché français et européen des financements par Ocabsa » [ 62 ] . Limiter les financements dilutifs à des entités régulées, alors même que ces dernières ne souhaitent manifestement pas en proposer, risque donc en pratique de conduire à la disparition de ces financements. Une telle disparition préjudicierait aux entreprises, à rebours de l’objectif de la proposition de loi, puisque les Ocabsa constituent le plus souvent le dernier recours pour les entreprises les plus fragiles qui n’ont plus accès aux financements classiques (emprunts bancaires, émissions obligataires simples ou augmentations de capital). En concentrant les débats sur les financeurs et leurs méthodes parfois douteuses, il est aisé de perdre de vue que les financements dilutifs ne sont jamais imposés aux entreprises mais constituent au contraire des opérations sur le capital soumises à la double approbation des actionnaires et des dirigeants de l’émetteur. Faut-il protéger les petits porteurs d’eux-mêmes ? Les actionnaires, qui sont les principaux concernés par la baisse du cours et donc par l’effet des Ocabsa que le législateur souhaite combattre, sont également les seuls à pouvoir autoriser l’émission de ces valeurs mobilières composées donnant accès au capital. Cela explique pourquoi l’AMF les a invités « à être vigilants, lors de la publication de l’ordre du jour, sur les résolutions qui seront débattues et votées, particulièrement celles visant à supprimer leur droit préférentiel de souscription » [ 63 ] . Si les actionnaires ont fait l’objet d’une information suffisante en amont de leur vote – conformément aux recommandations de l’AMF – ils peuvent donc difficilement se plaindre ensuite des conséquences de l’autorisation donnée lorsqu’elle aura entraîné une importante dilution [ 64 ] . À titre illustratif, dans l’affaire Auplata [65 ] , les actionnaires avaient autorisé, pour les besoins du projet de construction d’une nouvelle usine d’extraction d’or (fort mal) dénommée « Dieu Merci », une augmentation de capital d’un montant maximal de 37,5 millions d’euros alors que le capital social était limité à 9,5 millions d’euros. Ils avaient également décidé que le prix d’émission des nouvelles actions présenterait une décote maximale de 35 % par rapport au cours de bourse, et avaient donc consenti par avance à une dilution financière massive. Il ne semble donc pas nécessaire que le législateur intervienne pour protéger les actionnaires d’eux-mêmes. Le rapport de la proposition de loi vise néanmoins des situations particulières où « certains fonds s’organisent méticuleusement pour disposer d’un volume suffisant d’actions avant les assemblées générales afin d’y imposer leurs décisions, et les revendent massivement ensuite. Ces pratiques peuvent conduire à des décisions contraires à l’intérêt de long terme de l’entreprise, de ses actionnaires et de ses salariés » [ 66 ] . Dans une telle hypothèse où le sens de la décision d’assemblée générale serait détourné par le financeur, les actionnaires lésés pourraient certainement introduire à son encontre une action en responsabilité pour abus de majorité [ 67 ] ou plus largement pour abus de pouvoirs [ 68 ] . La baisse du cours ne peut se résumer à la mécanique des Ocabsa. L’explication de la baisse du cours des sociétés faisant l’objet de financements dilutifs, qui constitue selon le législateur la « difficulté majeure » posée par les Ocabsa, est trop souvent limitée à un effet mécanique de ces titres alors même que plusieurs autres raisons peuvent l’expliquer. Il ne faut tout d’abord pas perdre de vue la situation des émetteurs qui ont recours aux financements dilutifs, qui « n’ont généralement plus accès au crédit, sous quelque forme que ce soit, du fait de leur situation financière dégradée et/ou de leurs perspectives insuffisantes »[ 69 ] . À ce titre, l’avis du HCJP relève que « sur 100 sociétés, 25 ont ensuite fait l’objet d’une procédure collective, qui s’est terminée la plupart du temps par une liquidation »[ 70 ] . Or, sauf cas particulier (par exemple en présence de covenants bancaires), la baisse du cours de bourse ne fait pas peser un risque sur la continuité de l’activité. Le fait que 25 % des sociétés de l’échantillon représentatif analysé par le HCJP aient rencontré des difficultés opérationnelles suffisamment graves pour entraîner une procédure collective pourrait donc indiquer que la baisse du cours connue par ces sociétés était principalement liée à leur activité plutôt qu’aux Ocabsa émises. Cette hypothèse semble être également corroborée par l’étude américaine susvisée qui indique « Plusieurs constats sont toutefois également compatibles avec l'hypothèse du financement de dernier recours, selon laquelle les sociétés émettent des obligations convertibles à prix de conversion variable parce qu'elles ne parviennent pas à lever des fonds propres à leur cours actuel, surévalué. Premièrement, la valeur des actifs sous-jacents baisse au cours de l'année qui suit l'annonce de l'émission. Cela suggère que la baisse du cours n'est pas un simple transfert de richesse des actionnaires vers les porteurs d'obligations convertibles. Deuxièmement, les émetteurs sont perçus comme des sociétés à fortes perspectives de croissance, mais affichent de mauvaises performances opérationnelles au moment de l'annonce. […] Troisièmement, la probabilité d'émettre une obligation convertible à prix de conversion variable […] est inversement liée à plusieurs indicateurs de performance opérationnelle de l'exercice précédant l'émission. […] Enfin, les indicateurs comptables de performance opérationnelle tendent à se dégrader au cours des années qui suivent l'émission, par rapport à des sociétés comparables » [ 71 ] . Les auteurs considèrent donc que « la forte validation empirique de l'hypothèse du financement de dernier recours suggère que la mauvaise réputation des obligations convertibles à prix de conversion variable est injustifiée. De nombreuses sociétés qui ont fait faillite auraient fait faillite plus tôt sans ce financement » [ 72 ] . Il apparaît d’ailleurs moins risqué pour une entreprise de recourir à ces instruments en capital plutôt qu’à un emprunt classique susceptible de la placer en situation de défaut, et l’obtention d’un financement avec des Ocabsa peut dans certains cas permettre de traverser des difficultés ponctuelles en évitant la mise en œuvre d’une procédure collective [ 73 ] . Ensuite, le montant (brut) des financements accordés apparaît très souvent excessif. Le régulateur belge (FSMA) a relevé à cet égard que « le montant du financement s’élève en moyenne à 30 % de la capitalisation boursière au moment de son octroi. Dans certains cas, le financement consenti est même égal à la capitalisation boursière de l'émetteur au moment de la conclusion de la convention avec le prêteur »[ 74 ] , et « L’AMF a parfois observé des autorisations pour des montants d’émission d’OCABSA représentant jusqu’à 15 fois la capitalisation boursière » [ 75 ] . La souscription de financements aussi conséquents est par nature susceptible de faire douter le marché sur la pérennité de l’activité et d’amoindrir la valorisation de l’émetteur. En outre, les émetteurs « dont le cours de bourse s’est le plus déprécié ont mis en place des programmes de financement multiples et successifs avec différents intermédiaires en ayant recours à différents instruments financiers. Elles ont également procédé [à] de nombreuses opérations portant sur le capital de la société et ont notamment réduit la valeur nominale des actions de façon répétée » [ 76 ] . C’est donc un usage peut-être excessif de cet outil de financement qui cause les chutes de cours les plus brutales. Ces deux derniers facteurs semblent d’ailleurs confirmés par une « étude événementielle à long terme » [ 77 ] réalisée sur une centaine d’émissions d’obligations convertibles [78 ] réalisées par des entreprises françaises entre 1990 et 2002, qui relève que « les émetteurs d’OC ayant procédé à une ou plusieurs émission d’actions durant les trois années précédant l’émission sont les plus concernés par la dégradation de la performance opérationnelle » et que « nos résultats mettent en exergue une sous-performance médiane significative […] et particulièrement élevée chez les émetteurs ayant une taille d’émission relativement importante ». Enfin, l’étude réalisée par l’AMF souligne que l’émission d’Ocabsa n’entraîne pas nécessairement une baisse durable et irrémédiable du cours puisque 17 % des sociétés de l’échantillon ont vu leur cours évoluer à la hausse dans des conditions parfois très importantes (entre 0,5 % et 826 %) [ 79 ] . En définitive, l’intervention législative n’apparaît pas nécessaire si elle est principalement motivée par la baisse du cours puisque cette dernière ne résulte pas exclusivement des Ocabsa. La responsabilité des dirigeants. Étant donné que les conséquences contestées des Ocabsa résultent principalement des « dispositions contractuelles spécifiques de certaines de ces émissions »[ 80 ] , ce sont en réalité les dirigeants – entourés de leurs conseils – qui devraient être le principal rempart contre les opérations excessives. Toute émission constitue en effet une décision de gestion imposant aux mandataires sociaux de choisir un financeur et de négocier avec lui les termes du contrat d’émission conformément à l’intérêt social. Leur responsabilité est à ce titre susceptible d’être engagée [ 81 ] par tout actionnaire [ 82 ] considérant que les stipulations du contrat d’émission sont contraires à l’intérêt social. Une telle hypothèse semble d’ailleurs avoir été envisagée par l’AMF qui a étendu son alerte aux mandataires sociaux dans son deuxième communiqué et a « attir[é] leur attention sur la responsabilité qui leur incombe dans la mise en œuvre de ces instruments » [ 83 ] . Les dirigeants peuvent d’ailleurs aisément connaître les quelques financeurs ayant une réputation sulfureuse puisque le marché semble très concentré autour d’une dizaine seulement d’« Ocabseur » [ 84 ] . Le rapport de la commission d’enquête parlementaire fait état d’un témoignage rapportant des « méthodes de séduction » [ 85 ] déployées par les financeurs auprès des dirigeants afin de les mettre en situation de conflit d’intérêts et de les amener à conclure des contrats de financement douteux. De telles méthodes, a priori susceptibles d’engager les responsabilités civile et pénale des dirigeants impliqués, démontrent que sans l’accord de dirigeants non avertis ou peu scrupuleux aucun financement excessif ne peut être mis en place. Au-delà de ces hypothèses particulières, si un dirigeant a recours aux Ocabsa malgré leur mauvaise réputation – il est d’ailleurs notable que les émetteurs aient continué à en émettre malgré les nombreux communiqués de l’AMF alertant sur leurs risques [86 ] –, c’est très probablement parce qu’il s’agit « du dernier produit de financement pour lui avant la faillite » [87 ] . Il n’est donc pas illégitime que le dirigeant prenne la responsabilité de privilégier l’intérêt de la société à celui de ses actionnaires, qui vont certes devoir supporter une chute brutale du cours de bourse mais qui ont accepté un tel risque en leur qualité d’ultimes créanciers de l’entreprise. Renforcer encore davantage l’information délivrée plutôt qu’imposer un agrément aux financeurs . En définitive, sans pour autant constituer un plaidoyer pour les Ocabsa dont l’usage n’est pas toujours judicieux, l’analyse de ces instruments de financement souligne que leurs effets contestés – principalement la baisse du cours de bourse – résultent non seulement des stipulations des contrats d’émission mais aussi de la situation financière des émetteurs y ayant recours. Comme le souligne le Professeur Pascal Quiry, il ne faut donc pas confondre la cause et la conséquence : ce sont des difficultés opérationnelles aiguës qui conduisent des émetteurs à recourir aux Ocabsa et le taux de succès de ces instruments n’est pas incohérent au regard de celui du capital-risque. Par ailleurs l’intervention législative qui est envisagée, axée sur les modalités des émissions, semble mettre à la charge des seuls financeurs la responsabilité de ces stipulations particulières et envisage donc de renforcer la déontologie de ces derniers en leur imposant un agrément. Le droit des sociétés devrait pourtant suffire puisqu’il impose déjà la vigilance des principaux intéressés : l’émission des Ocabsa est soumise à l’autorisation préalable des actionnaires et les dirigeants doivent s’assurer de convenir avec le financeur des stipulations conformes à l’intérêt social. Le détournement de ces mécanismes et les manquements susceptibles d’intervenir dans le cadre de financements dilutifs sont par ailleurs susceptibles d’être sanctionnés, notamment au travers de la responsabilité civile et des abus de marché. Il ne semble donc pas nécessaire de prévoir des dispositions législatives ad hoc pour encadrer davantage – mais de façon indirecte – les financements dilutifs. Le principal défaut des Ocabsa étant la difficulté pour certains petits porteurs [ 88 ] d’appréhender les risques qui en résultent, il semblerait néanmoins utile de prolonger les efforts de l’AMF en matière d’obligations d’information. L’autorité pourrait par exemple : recommander aux émetteurs envisageant un financement dilutif, ou ayant un tel financement en cours [ 89 ] , de prévoir sur leur site internet une page dédiée et actualisée afin de présenter l’ensemble de ses caractéristiques [ 90 ] . Cette présentation pourrait notamment préciser la dilution déjà réalisée et fournir plusieurs scénarios de dilution en fonction notamment de l’évolution du cours de bourse. Le régulateur italien (la Consob) semble s’être récemment engagé dans cette voie en sollicitant des émetteurs la publication d’une mise à jour mensuelle du programme dilutif au travers d’un tableau récapitulatif retraçant l’opération depuis son origine et indiquant notamment la dilution cumulée [ 91 ] . préciser les principales caractéristiques des Ocabsa qui lui sembleraient acceptables [ 92 ] et, dans l’hypothèse où ces caractéristiques ne seraient pas respectées pour un financement, publier un communiqué nominatif visant à alerter le marché. L’encadrement de la décote de conversion semble être le principal enjeu, puisque l’étude empirique susvisée relève que « nous constatons que la décote de conversion est corrélée négativement et significativement à la performance à long terme des émetteurs. La probabilité d'être radié de la cote après l'émission augmente significativement avec la décote de conversion »[93 ] . À défaut de constituer nécessairement une faute civile [ 94 ] , la méconnaissance de ces caractéristiques par un financeur et des dirigeants dans le cadre d’une émission constituerait un indice d’une telle faute. publier une liste des financeurs déjà sanctionnés ou n’ayant pas respecté ses recommandations dans le cadre de précédentes émissions. OCABSA, ne pas confondre la cause et la conséquence, regarder devant plutôt que derrière Par Pascal Quiry, Professeur de finance, HEC Paris Titulaire de la chaire BNP Paribas Co-auteur du Vernimmen (Dalloz, Wiley) Investisseur en actions cotées et non cotées Il est bien documenté depuis quelques années maintenant [95 ] que des investisseurs en Bourse, essentiellement des petits porteurs, actionnaires d’entreprises qui ont émis des Obligations convertibles en actions avec bons de souscription d’actions (OCABSA), après y avoir été autorisées par l’assemblée générale des actionnaires, ont pu voir leur investissement perdre 99 %, ou 99,9 % de sa valeur initiale. Nous renvoyons à l’article qui précède de Quentin Bertrand qui décrit avec clarté le mécanisme par lequel le fonds qui a souscrit les OCABSA à des prix inférieurs aux cours de Bourse du moment convertit ensuite les obligations convertibles en actions de l’émetteur, qui sont alors cédées sur le marché, sans considération de l’impact de ces ventes importantes sur des marchés faiblement liquides, entraînant ainsi une chute brutale des cours, parfois jusqu’à réduire la valeur du titre à quelques centimes symboliques. L’entreprise a ainsi trouvé des capitaux propres nécessaires à son financement, le fonds fait le plus souvent des profits significatifs, et les petits porteurs enregistrent des moins-values tout aussi significatives. Comme la Cour de cassation l’a bien analysé d’un point de vue financier [ 96 ] , il s’agit de la part du fonds qui souscrit aux OCABSA d’un rôle de prise ferme comme dans une opération d’ABB (Accelerated Book Building ) [ 97 ] , où celui qui prend ferme des titres avec une décote sur le cours de Bourse du moment se hâte de les céder dans le marché avec une décote plus faible, espère-t-il, pour faire son profit. En fait, l’OCABSA est l’ABB du pauvre ! La plus petite taille de ces opérations s’accompagnant d’une décote supérieure, et d’une dilution consécutive beaucoup plus élevée. Il y a déjà une vingtaine d’années, on a assisté à une vague d’introductions en Bourse de sociétés de biotechnologie venant se faire coter à Paris (BioAlliance Pharma, Cellectis, Hybrigenics, Innate Pharma, Vivalis, Quantum Genomics, Deinove, etc.) après les pionniers Genset et NicOx du tournant du siècle. Puis à partir de 2013, des entreprises du secteur des med-tech , des clean-tech , des green-tech , etc. ont suivi. À cet égard, l’introduction en Bourse de Blue Solutions, la filiale de production et d’exploitation de batteries électriques du groupe Bolloré (Auto Lib), en octobre 2013 a marqué un tournant. Ce fut un immense succès tant auprès des investisseurs institutionnels français ou étrangers que des particuliers (l’offre est sursouscrite plus de 10 fois). Le premier jour de cotation, le cours s’établit en progrès de 45 % sur son prix d’introduction. Huit mois après, la capitalisation boursière était de plus d’un milliard d’euros, pour une entreprise qui réalisa des ventes 2013 de 47 M€ et des pertes de 36 M€. À l’horizon 2017, les ventes étaient attendues à plus de 200 M€ avec environ 60 M€ d’excédent brut d’exploitation [ 98 ] . D’autres clean-tech moins connues se sont introduites sur Alternext, ancêtre d’Euronext Growth, dans la foulée pour lever des fonds : Fermentalg, Innoveox, etc. Toutes ces sociétés avaient une particularité qui les distinguait de leurs prédécesseurs : elles étaient à la recherche d’un modèle économique viable, étant pour la plupart en pertes, et pour cela elles avaient besoin de trouver des capitaux propres supplémentaires. En quelque sorte, la Bourse s’était encanaillée en accueillant en son sein des entreprises d’un profil bien différent du profil de la quasi-totalité des entreprises alors cotées. Force est de constater que cette tentative sympathique d’élargir le rôle de la Bourse au financement du capital-risque est un échec. Rares sont les entreprises alors introduites à avoir réussi leur aventure entrepreneuriale et à s’être muées en entreprises viables et profitables. Citons Abivax introduite en 2015 et qui capitalise actuellement 7 Md€. La plupart des autres ont végété, ont fait faillite, ont été rachetées ou ont émis des OCABSA pour se donner une ultime chance. Car un entrepreneur ou un dirigeant qui choisit un financement par OCABSA ne le fait pas par hasard. Il n’est pas naïf, il sait que ce produit entraîne nécessairement une chute du cours de l’action. Mais ce n’est pas son problème premier. Son problème premier est de trouver des capitaux propres pour poursuivre son aventure entrepreneuriale, qui est peut-être à un tournant décisif, et si cette étape est franchie, le cours se redressera ensuite. Il sait aussi qu’il n’y a pas d’autre alternative, que c’est le dernier produit de financement pour lui avant la faillite, puisque ses actionnaires ne veulent ou ne peuvent plus souscrire à des augmentations de capital classiques. Alors il le prend. Autrement dit, ce sont des entreprises bien particulières qui émettent des OCABSA, et dire que l’OCABSA les entraîne à la faillite, c’est confondre la cause et la conséquence. C’est parce qu’elles sont en difficultés opérationnelles aiguës qu’elles émettent des OCABSA. Ce n’est pas parce qu’elles ont émis des OCABSA qu’elles connaissent de ce fait des difficultés. Certes leurs cours peuvent avoir de ce fait beaucoup baissé, mais leur solvabilité et leur liquidité ont été renforcées par l’émission d’OCABSA qui a repoussé dans le temps le moment du jugement dernier, ce qui n’est pas le moindre des paradoxes. Quand on regarde le nombre d’introductions à la Bourse de Paris dans le temps, qu’illustre ce graphique : on se rend compte que la phase Capital-risque de la Bourse de Paris est bien derrière nous : il y a 10 fois moins d’introductions en Bourse en 2026 qu’il n’y en avait en 2014-2015, 4 à ce jour. Surtout les entreprises qui s’introduisent en Bourse sont de nouveau profitables, ont un modèle économique établi, et si elles font des augmentations de capital, ce sera par la voie classique ABB ou avec DPS, pas par OCABSA : Stif, Odyssée, Raising Stone, D.A.T.E, Le Slip Français, etc. En conséquence de quoi, légiférer ou pas sur les OCABSA est probablement peu important en 2026, car toutes les entreprises cotées qui pouvaient émettre des OCABSA, l’ont fait. Certaines ont été sauvées grâce à ce produit de financement à mauvaise réputation. En effet, l’AMF relevait en 2022 [ 99 ] que si 83 % des entreprises qui avaient eu recours à des OCABSA avaient vu ensuite leurs cours de Bourse baisser de 72 % en moyenne, 17 % l’avaient vu augmenter, non pas en raison de l’émission des OCABSA en tant que telle, mais parce que le produit de cette émission leur avait permis de franchir les derniers mètres qui les séparaient du succès. D’autres non finançables autrement ont disparu des radars ou sont devenues des entreprises zombies, car elles n’ont pas su trouver un modèle économique viable. Le flux de nouvelles introductions en Bourse relevant plus du capital-risque que de la Bourse est tari probablement pour un long moment. Ce qui fait que l’on ne devrait pas voir de sitôt de nouvelles OCABSA de la part d’entreprises cotées. Si légiférer c’est tuer le produit OCABSA, le mieux est de ne pas légiférer, car tout critiqué qu’il est, il a permis à 17 % des entreprises qui y ont eu recours de ne pas disparaître, et de rebondir comme en témoigne un cours de Bourse supérieur à celui de l’émission d’OCABSA. Ce n’est pas un si mauvais taux de succès dans le domaine du capital-risque où les pertes partielles ou totales du capital sont estimées entre 60 et 90 % des cas, et les succès, au sens de ne pas détruire du capital, entre 10 et 40 %. Navigation Introduction : regards croisés d'un financier et d'un juriste Une décote qui n’a pas la cote : le législateur face aux Ocabsa OCABSA, ne pas confondre la cause et la conséquence, regarder devant plutôt que derrière Notes et références (1 ) Désormais qualifié d’« intermédiation financière non bancaire », étant précisé que ce secteur représente plus de la moitié des actifs financiers mondiaux (v. Eurosystem, Strengthening the macroprudential lens in the regulation of non-bank financial intermediation , mai 2026). (2 ) L’étude récemment réalisée par le Haut Comité juridique de la place financière de Paris (HCJP) relève que, sur la dizaine d’années concernées par l’étude (non exhaustive), ces financements ont été utilisés par 100 sociétés (pour 217 opérations) et ont représenté un montant total annoncé (et non effectivement tiré) de 3,6 milliards d’euros (HCJP, Avis en réponse à la saisine du Parquet général de la Cour de cassation sur les financements equity alternatifs , 24 avril 2025, p. 9). (3 ) L’avis susvisé du HCJP relève que les OCABSA représentent 43 % des montants annoncés (p. 10). (4 ) AMF, Étude sur les financements dilutifs de type OCABSA ou equity lines , octobre 2022, le régulateur indique qu’il « a constaté ces dernières années une recrudescence des signalements et des réclamations (plus de 250 en 2021 soit une hausse de 232 % par rapport à 2020 et déjà plus de 200 en 2022) émanant de particuliers ». (5 ) Le rapport fait au nom de la commission des finances sur la proposition de loi n° 2789 (Assemblée nationale, rapport n° 2938, par M. G. Verny, 17 juin 2026, p. 8 (le « Rapport sur la Proposition de loi »)) indique que le Parquet de Lyon a ouvert une enquête préliminaire et qu’un signalement aurait été transmis au Parquet National Financier. (6 ) Cass. com., 9 juill. 2025, n° 23-15.492 (n° 390 FS-B). (7 ) La commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs a été créée le 16 décembre 2025, sur le fondement de l’article 141, alinéa 2, du Règlement de l’Assemblée nationale, à l’initiative du groupe La France insoumise – Nouveau Front Populaire (LFI-NFP) exerçant son « droit de tirage ». (8 ) Assemblée nationale, rapport n° 2903 fait au nom de la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs, 9 juin 2026, p. 110 et 112 (le « Rapport de la commission d’enquête »). (9 ) Proposition de loi visant à protéger les petits porteurs et les entreprises des fonds vautours, n° 2789, déposée le 12 mai 2026 par MM. Gérault Verny et Éric Ciotti ainsi que les membres du groupe Union des droites pour la République (la « Proposition de loi »). (10 ) Les Echos, « Protéger les petits porteurs et les entreprises des fonds vautours » : Ocabsa, la fin de l’impunité ? » , 3 juin 2026. (11 ) Art. L. 228-36-A C. com. (12 ) AMF, communiqué, 20 juill. 2020, « L'AMF alerte les émetteurs et les investisseurs sur les risques associés au financement par OCABSA et autres formes d’equity lines particulières ». (13 ) Dans l’affaire Auplata, la Commission des sanctions de l’AMF a relevé que « ce financement pouvait se traduire par un financement total de 32,5 Meuros (29,3 Meuros nets de frais) », les frais supportés représentant donc près de 10 % du montant brut du financement (AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11). (14 ) « le souscripteur d’Ocabsa est classiquement immunisé contre le risque de marché » (Rapport sur la Proposition de loi, p. 25) ; ou encore le souscripteur « transfère l’intégralité du risque de défaillance de l’émetteur au marché » (AMF, La modalité de financement par OCABSA, 20 juillet 2020). (15 ) À titre illustratif, lors de la récente émission d’OCEANEs par Accor : « La prime de conversion/échange est fixée à 37,5% par rapport au cours de référence de l’action de la Société, soit 46,4035 euros, étant le cours moyen pondéré par les volumes (VWAP) de l’action Accor constaté sur Euronext Paris entre l’ouverture et la clôture de ce jour » (Accor, communiqué de presse, 2 sept. 2026). (16 ) En pratique souvent le VWAP le plus bas de la période précédant la conversion. (17 ) L’exposé des motifs de la Proposition de loi indique que « c’est précisément cette mécanique [la revente des actions obtenues par conversion des obligations] qui soulève une difficulté majeure. Car la revente rapide des actions issues de la conversion induit une baisse sur le cours de bourse ». (18 ) AMF, position-recommandation DOC-2020-06, § 4.1.3, p. 97. (19 ) Pierre Hillion et Theo Vermaelen, Death spiral convertibles , Journal of Financial Economics, 2004, vol. 71, p. 381-415. (20 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 7. (21 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 8. (22 ) Sébastien Raspiller, secrétaire général de l’AMF, audition par la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs, compte rendu n° 7, 29 janv. 2026. (23 ) AMF, position-recommandation DOC-2012-18, « Information du marché lors de la mise en place et de l’exécution d’un programme d’equity lines ou Paceo ». (24 ) AMF, position-recommandation DOC-2020-06, « Guide d’élaboration des prospectus et information à fournir en cas d’offre au public ou d’admission de titres financiers ». (25 ) COB, Rapport annuel 2002, p. 98, faisant référence au communiqué de presse du 25 juill. 2001 dans lequel le régulateur avait formulé les conditions suivantes : « - que le marché soit clairement informé, avant la mise en place du mécanisme, que les augmentations de capital ont vocation à être finalement financées par le marché ; - que l’intermédiaire s’interposant entre l’émetteur et le marché s’abstienne de toute intervention sur le marché du titre pendant les périodes de référence ; - que cet intermédiaire s’abstienne de toute pré-vente des titres souscrits et de toute couverture directe ou indirecte préalablement à la souscription effective des titres ». (26 ) Affaires Visiomed Group (AMF, sanct., 27 nov. 2023, SAN-2023-16 ; des recours sont pendants devant la cour d’appel de Paris) et Auplata Mining Group (AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11 ; des recours sont pendants devant la cour d’appel de Paris). (27 ) Par exemple, dans la décision Auplata Mining Group (AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11), en raison d’un communiqué de presse et de comptes consolidés ne décrivant pas les stipulations du contrat de financement prévoyant le paiement par l’émetteur d’un complément de prix dans le cas où le prix de conversion était inférieur au nominal de l’action. (28 ) La position-recommandation DOC-2020-06 de l’AMF (§ 4.1.3, p. 97) prévoit, au titre d’une position, qu’« afin d’éviter tout impact sur le cours, l’intermédiaire financier doit s’abstenir : - de toute intervention sur le marché du titre pendant les périodes de référence servant à la fixation du prix d’émission ; - de toute pré-vente des actions souscrites et de toute couverture directe ou indirecte préalablement à la souscription effective des actions ». (29 ) Pierre Hillion et Theo Vermaelen, art. cit. (30 ) “the contract design encourages short-selling by the convertible holders ” (p. 381). (31 ) “Convertible investors have an incentive to sell short the stock prior to conversion. The resulting short-selling pressure may push the stock below fair value, especially considering that the typical issuer is a small, thinly traded firm. As conversions take place at prices below fair value, the resulting dilution lowers the underlying value per share ” (p. 383). (32 ) AMF, sanct., 27 nov. 2023, SAN-2023-16, Visiomed Group. (33 ) Finanstilsynet, 23 mai 2019, n° 18/10274, puis 16 sept. 2019 (à la suite de l’annulation de la première décision), partiellement infirmée par le ministre des Finances (8 sept. 2023, n° 19/4158). (34 ) « The conversion price was related to the development of the market price during a period prior to issuance of a conversion notice by the lender. In addition to these convertible loan facilities, share lending agreements relating to shares in each of Element, Induct and Lavo were entered into by ABO/affiliates. These share lending agreements have made the short selling possible ». (35 ) « In this specific case Finanstilsynet notes that the mechanism in determining the conversions price under the convertible loan facilities could have given Finanstilsynet reason to monitor any net short position by ABO ». (36 ) Rapport de la commission d’enquête, p. 114. (37 ) « La méconnaissance d'une position-recommandation de l'AMF, laquelle n'a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile » (Cass. com., 9 juill. 2025, n° 23-15.492, point 21). (38 ) C. Granier, Tournant judiciaire pour les financements par émission d’OCABSA, BJB sept. 2025, n° BJB202j4. (39 ) Cass. com., 9 juill. 2025, n° 23-15.492. (40 ) Obligations remboursables en numéraire ou en actions nouvelles. (41 ) Art. D. 321-1, 6-1, C. mon. fin. : « Constitue le service de prise ferme le fait de souscrire ou d'acquérir directement auprès de l'émetteur ou du cédant des instruments financiers ou sur une ou plusieurs unités mentionnées à l'article L. 229-7 du code de l'environnement, en vue de procéder à leur vente ». (42 ) Art. L. 321-1 C. mon. fin. (43 ) Art. L. 532-1 C. mon. fin. (44 ) CA Paris, 17 janv. 2023, n° 21/05879, confirmant TC Paris, 16 mars 2021, n° 2020022014. (45 ) « le service de prise ferme n’exige pas l’engagement du prestataire de ce service de placer, pour le compte de l’émetteur ou du cédant, les instruments financiers souscrits ou acquis, et qu’il est constitué lorsque le prestataire de ce service s’engage, à l’égard de l’émetteur ou du cédant, à souscrire ou à acquérir des instruments financiers avec l’intention de les vendre soit à ses clients, soit sur les marchés financiers » (point 25). La Lettre de la chambre commerciale, financière et économique (n° 17, nov. 2025) précise le raisonnement : « Une hésitation avait, en effet, pu naître du fait que l'ancien article 312-5 du règlement général de l'AMF définissait le service de prise ferme comme le fait de souscrire ou d'acquérir auprès de l'émetteur ou du cédant des instruments financiers, en vue de procéder à leur placement, lequel suppose l’engagement spécifique du prestataire de placer, pour le compte de l’émetteur, les titres sur les marchés financiers ou auprès de ses clients. Or, l’article D. 321-1, 6-1, du code monétaire et financier, qui le remplace, ne se référant non plus au placement des instruments financiers souscrits ou acquis, mais à leur vente, la chambre commerciale, en tirant les conséquences, en a déduit que ce service impliquait un engagement non plus de placer les titres acquis mais de les vendre ». (46 ) Tout en précisant que l’absence d’agrément ne suffit pas à entraîner la nullité du contrat d’émission : « Si la méconnaissance de l'exigence d'agrément […] est de nature à engager la responsabilité civile de la personne qui a fourni ce service lorsqu'elle cause à son cocontractant un préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à l'agrément des prestataires de services d'investissement, elle ne peut avoir pour effet d'entraîner la nullité des contrats conclus » (point 11). (47 ) Le Professeur Thierry Bonneau considère par exemple que l’« on peut hésiter à suivre la Cour de cassation » (T. Bonneau, Service de prise ferme, nullité des actes méconnaissant le monopole financier et force obligatoire des positions-recommandations de l’AMF, Revue des sociétés 2025, p. 680, n° 6). (48 ) Même si « M. Vigneau, et Mme Fanélie Ducloz, magistrate à la chambre commerciale, ont indiqué que les travaux parlementaires de la loi du 2 juillet 1996, qui introduit en droit français la notion de prise ferme, sont sans équivoque : l’intention du législateur était de qualifier un service de prise ferme, même si l’intermédiaire financier avait une intention de vente » (Rapport sur la Proposition de loi, p. 21). (49 ) Vincent Vigneau, Le juge, interprète de la loi, non législateur de l’ombre , éditorial, La Lettre de la chambre commerciale , financière et économique , n° 17, nov. 2025. (50 ) Proposition de loi n° 2789, déposée le 12 mai 2026. (51 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 10. (52 ) Assemblée nationale, texte de la commission des finances sur la proposition de loi n° 2789, n° 2938-A0, 17 juin 2026. (53 ) Le Rapport sur la Proposition de loi indique que « l’amendement ne définit donc pas de façon extensive la prise ferme, même s’il précise qu’elle peut porter sur des instruments financiers de type OCABSA : le juge sera par la suite chargé d’analyser si les critères de la prise ferme sont remplis » (p. 25), mais il semble peu probable que le juge écarte une telle qualification pour les Ocabsa qui sont explicitement visées par le législateur. (54 ) PPL, exposé des motifs. (55 ) La lecture des décisions de la Commission des sanctions suffit à s’en convaincre. (56 ) Rapport de la commission d’enquête, p. 115. (57 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 11. (58 ) PPL, exposé des motifs. (59 ) La dixième recommandation du Rapport de la commission d’enquête préconisait quant à elle l’interdiction pure et simple des Ocabsa et autres instruments similaires. (60 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 12. (61 ) Avis HCJP, p. 13. (62 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 17. (63 ) AMF, « OCABSA : à quoi devez-vous faire attention ? », 22 mars 2022 (v. déjà AMF, communiqué, 15 nov. 2021). (64 ) Néanmoins l’AMF relève que « L’assemblée générale autorise une augmentation de capital, soit en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence au conseil d’administration ou au directoire. Lorsqu’elle délègue son pouvoir ou sa compétence, les actionnaires votent sans information précise sur les caractéristiques de l’émission » (AMF, position-recommandation DOC-2020-06, § 4.1.1, p. 93). (65 ) Auplata, Assemblée générale mixte du 21 juin 2016, 8e résolution extraordinaire. (66 ) Rapport sur la Proposition de loi, p. 10. (67 ) Défini depuis l’arrêt Schumann-Piquard comme une résolution adoptée « contrairement à l’intérêt général de la société et dans l’unique dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment des membres de la minorité » (Cass. com., 18 avr. 1961, n° 59-11.394). (68 ) Cass. com., 26 nov. 2025, n° 23-23.363 : « Il résulte de l'article 1833 du code civil que la décision du conseil d'administration d'une société anonyme ne peut être annulée pour abus de pouvoirs que s'il est démontré que cette décision est contraire à l'intérêt social et qu'elle a été prise dans l'intérêt exclusif de membres du conseil d'administration ou de toute autre personne déterminée, en particulier d'actionnaires ». (69 ) AMF, communiqué, 20 juill. 2020 (v. aussi Étude AMF, p. 2). (70 ) Avis HCJP, p. 10. (71 ) Pierre Hillion et Theo Vermaelen, art. cit ., p. 414-415 (traduction libre). (72 ) Pierre Hillion et Theo Vermaelen, art. cit ., p. 384 (traduction libre). (73 ) À titre illustratif, la société Adomos a indiqué avoir obtenu la validation de son plan de continuation grâce au soutien financier d’un financeur au travers d’Ocabsa (Adomos, communiqué de presse, 5 déc. 2025), et a par la suite annoncé une amélioration sensible de son activité (Adomos, communiqué de presse, 27 juill. 2026). (74 ) FSMA, Communication du 1er février 2023, Les risques liés aux émissions d’obligations convertibles et autres equity lines par des sociétés cotées en difficulté financière , p. 4. (75 ) AMF, « La modalité de financement par OCABSA », 20 juill. 2020. (76 ) Étude AMF, p. 9. (77 ) K. Elbadraoui, J.-J. Lilti et B. M'zali, La performance opérationnelle à long terme des entreprises françaises émettrices d'obligations convertibles, Finance Contrôle Stratégie , vol. 11, n° 3, sept. 2008, p. 125-154. (78 ) L’étude exclut expressément les émissions d’Ocabsa (p. 132). (79 ) Étude AMF, p. 6. (80 ) AMF, communiqué, 20 juill. 2020. (81 ) Art. L. 225-251 C. com. (82 ) Agissant a priori au titre d’une action sociale ut singuli afin d’obtenir la réparation du préjudice subi par la société, conformément à l’art. L. 225-252 C. com., puisque la baisse du cours est considérée comme un préjudice social et non un préjudice individuel d’actionnaire (p. ex. Cass. com., 17 déc. 2025, n° 23-18.998). (83 ) AMF, communiqué, 15 nov. 2021, « L’AMF alerte les sociétés cotées, les mandataires sociaux et les investisseurs sur les risques associés aux financements sous forme d’equity lines et d’OCABSA ». (84 ) Avis HCJP, annexe 8, p. 58. (85 ) « des méthodes de séduction sont déployées en direction de dirigeants d’entreprise : un témoin a évoqué des invitations régulières aux Bahamas, des frais payés, des billets d’avion en première classe ou en jet privé offerts, etc . » (Rapport de la commission d’enquête, p. 111). (86 ) Le recensement mené par le groupe de travail du HCJP a observé « une accélération de l’augmentation du nombre d’opérations à partir de 2017 et un « pic » de leurs montants annoncés en 2021 » (p. 10). (87 ) Pascal Quiry, cf. infra. (88 ) L’avis HCJP relève au terme de son étude : « une différence importante peut être observée entre les investisseurs institutionnels qui, en dépit de la dilution, comprennent la nécessité pour l’émetteur de recourir à ces financements, et les investisseurs individuels, qui ont plus de difficulté à appréhender ces financements et à comprendre les risques encourus et sont par conséquent plus exposés au risque de perte en capital » (p. 14). (89 ) Afin d’informer les nouveaux actionnaires susceptibles d’acheter une participation après l’autorisation par l’assemblée. (90 ) Les émetteurs publient déjà des tableaux de suivi indiquant le nombre d’obligations converties et de BSA exercés et le solde disponible, conformément à la recommandation de l’AMF qui invite l’émetteur à présenter une information concernant les tirages effectués (AMF, position-recommandation DOC-2020-06, § 4.1.3, p. 97). (91 ) Consob, communication n° 13/25, 4 juill. 2025. (92 ) En reprenant éventuellement les critères envisagés par la commission d’enquête (Rapport de la commission d’enquête, p. 115-116) : un prix plancher, la limitation du montant des Ocabsa pouvant être émises, l’encadrement de la décote opérée au moment de la conversion des obligations en actions, l’encadrement des diverses commissions dues au financeur, … (93 ) Pierre Hillion et Theo Vermaelen, art. cit., p. 414 (traduction libre). (94 ) Cass. com., 9 juill. 2025, n° 23-15.492, point 21. (95 ) AMF, Étude sur les financements dilutifs de type OCABSA ou equity lines , octobre 2022. (96 ) Cass. Com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492 . (97 ) Lettre Vernimmen n° 230 d’octobre 2025, Augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription des sociétés cotées réalisées par ABB. (98 ) La réalité fut bien différente conduisant le groupe Bolloré à retirer de la cote Blue Solutions fin 2020. (99 ) AMF, Étude sur les financements dilutifs de type OCABSA ou equity lines , octobre 2022.

Réparation du préjudice boursier : le rapport du HCJP d’octobre 2025 compare les droits allemand, espagnol, italien, néerlandais et britannique au droit français (faute, causalité, perte de chance Gaudriot, actions collectives). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 26 octobre 2026 Le rapport du HCJP sur la réparation du préjudice boursier : état des lieux comparé des droits européens Dossier : La réparation du préjudice financier, première partie Auteur(s) Enrico Sartori Chercheur postdoctoral, Luxembourg Centre for European Law, Université du Luxembourg Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, associé du cabinet Darrois Villey Maillot Brochier Ancien secrétaire de la Conférence Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260309 Si le corpus des règles de droit boursier s’est considérablement développé et renforcé ces dernières années, la réparation des préjudices causés par une information fausse ou trompeuse relative à une société cotée demeure, en Europe, un droit en construction. Le rapport rendu public en octobre 2025 par le Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris offre le premier état des lieux comparé des régimes européens et invite le lecteur français à relire ses propres solutions à la lumière de celles de ses voisins. Note : Matthieu Brochier a travaillé comme avocat en défense dans l’affaire Vivendi mentionnée infra et travaille également en défense sur plusieurs procédures en cours de réparation de préjudice boursier. 1. Contexte et génèse du rapport L’indemnisation du préjudice boursier n’est pas une question nouvelle. Ce type de préjudice est intitulé « préjudice financier de l’actionnaire » dans les fiches méthodologiques de la Cour d’appel de Paris, qui souligne que « le cas principal est celui de l’actionnaire d’une société cotée dont les décisions d’investissement ou de conservation de titres sont altérées par un défaut d’information ou une information inexacte imprécise ou trompeuse qui aurait été diffusée par les dirigeants de la société dans laquelle l’actionnaire est ou était intéressé »[1 ] . La France fut l’un des premiers États européens à le reconnaître, l’arrêt Gaudriot de la chambre commerciale de la Cour de cassation [2 ] en ayant fixé le régime dès 2010. Le sujet connaît aujourd’hui une actualité inédite, avec un développement des actions en réparation du préjudice boursier. C’est dans ce contexte que le Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (HCJP) a constitué, à la demande de l’Autorité des marchés financiers (AMF), un groupe de travail pluridisciplinaire, chargé de dresser un état des lieux comparé des régimes d’indemnisation des investisseurs lésés par une information financière fausse ou trompeuse dans une sélection de juridictions européennes. Le HCJP est une association fondée en 2015 à l’initiative de la Banque de France et de l’AMF ; il réunit magistrats, universitaires, avocats et représentants des autorités publiques, et publie des rapports destinés à éclairer les pouvoirs publics et les régulateurs sur les évolutions du droit financier et bancaire. Le groupe de travail sur la réparation du préjudice boursier a été présidé par le professeur Pierre-Henri Conac (Université du Luxembourg). Le professeur Johan Prorok (Université Jean Monnet – Saint-Étienne) a été rapporteur pour la partie consacrée au droit français, et Enrico Sartori (Université du Luxembourg), cosignataire de ce texte, pour la partie de droit comparé. 2. Le champ du rapport et la méthode de travail Le rapport couvre cinq juridictions européennes – l’Allemagne, l’Espagne, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni – et étudie les régimes de responsabilité civile applicables lorsque les informations publiées par les émetteurs au titre du règlement Prospectus, de la directive Transparence et du règlement Abus de marché sont jugées inexactes ou trompeuses, ainsi qu’en cas de manipulation de marché [3 ] . Sont ainsi principalement envisagées, sur le marché primaire , les informations contenues dans les prospectus et, sur le marché secondaire , celles publiées au titre des obligations d’information périodique et permanente des émetteurs. L’exclusion de l’étude des États-Unis est délibérée. Il a été considéré que le système américain, ayant déjà fait l’objet d’études abondantes, est paradoxalement mieux connu en France que les régimes de nos voisins et difficilement transposable en droit européen continental en raison de ses spécificités (par exemple, les dommages-intérêts punitifs possibles dans certaines procédures américaines). L’analyse se concentre donc sur les régimes de pays voisins, sans occulter les références transatlantiques utiles à la méthodologie du dommage. Pour mener cette étude, le groupe a procédé à l’audition de professeurs d’université et d’avocats pour chaque juridiction, précédée d’un questionnaire préalable. Ces auditions ont été complétées par deux auditions consacrées à la France, portant respectivement sur l’assurance de la responsabilité civile des dirigeants et sur les méthodes d’évaluation du préjudice. Deux choix méthodologiques structurent le rapport : un parti pris résolument descriptif, sans recommandations ; et une grille de lecture par thèmes. Pour chacun des aspects étudiés – fondements de la responsabilité, faute, causalité, évaluation du dommage, aspects procéduraux et recouvrement des coûts – il compare les solutions retenues dans les différentes juridictions. 3. Synthèse du droit français L’état du droit français, préalable nécessaire à la comparaison avec les autres droits étudiés, peut être exposé autour de quatre thématiques, qui ont participé à constituer la grille de comparaison retenue pour l’ensemble des pays étudiés. 3.1. Le juge compétent Il n’existe, en France, ni juridiction spécialisée, ni chambre dédiée à la réparation du préjudice boursier. Le juge naturel du recours indemnitaire est le juge judiciaire (tribunal judiciaire, tribunal de commerce et, depuis le 1er janvier 2025, tribunal des activités économiques) ; le juge pénal peut également être amené à intervenir, la diffusion d’information fausse ou trompeuse étant sanctionnée pénalement en France [4 ] . Si la Commission des sanctions de l’AMF sanctionne les abus de marché [5 ] et d’autres manquements au droit des marchés de capitaux, elle n’est pas compétente pour connaître des demandes tendant à la réparation du préjudice qui en résulte. 3.2. Le droit applicable En France, la responsabilité relève du droit commun de la responsabilité civile délictuelle, sans régime spécial : l’absence de texte spécial est la première particularité française. La faute peut consister en la diffusion d’une information fausse, trompeuse ou mensongère, ou en une omission. Dans les contentieux, elle est imputée traditionnellement à l’émetteur, à son représentant légal et au responsable de son information financière ; plus récemment, la responsabilité des commissaires aux comptes a pu être recherchée. L’autorité de la chose jugée au pénal sur le civil bénéficie aux victimes d’abus de marché lorsqu’une condamnation est prononcée sur le fondement de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses. En revanche, aucune autorité comparable n’est reconnue par la loi aux décisions de la Commission des sanctions de l’AMF. La jurisprudence civile est contrastée sur ce point : le tribunal de commerce de Paris, dans l’affaire Vivendi [6 ] , avait par exemple refusé de se considérer lié par la décision AMF, tandis que la cour d’appel de Paris, à l’occasion des affaires Montaigne Fashion Group [7 ] , a semblé lui reconnaître une force probante particulière. Par ailleurs, il n’existe pas de présomption légale de faute, de lien de causalité ou de préjudice découlant d’une condamnation par l’AMF, à la différence d’autres matières, par exemple la réparation des préjudices causés par une pratique anticoncurrentielle [8 ] . Certains auteurs de doctrine considèrent que la jurisprudence a admis une présomption de causalité entre la fausse information et la transaction boursière litigieuse et une présomption d’impact de l’information sur le cours, ce que d’autres contestent. 3.3. La méthode de réparation du préjudice C’est la seconde particularité française et la plus notable. Le préjudice indemnisable a été construit par la jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation sur la notion de « perte de chance de faire un investissement plus profitable », pour reprendre les termes du rapport [9 ] . Le juge français n’a pas suivi la voie de l’analyse économique du dommage par scénarios contrefactuels et études d’événements utilisée par les juridictions américaines (identification de comparables sectoriels, validation statistique de la corrélation sur une période « propre », analyse des rentabilités anormales). Selon le tribunal judiciaire de Paris dans l’affaire Natixis , cette méthode a certes pour objectif « d’indemniser pleinement le préjudice, en se livrant à des calculs particulièrement sophistiqués et sujets à caution, ce qui est le mode de raisonnement suivi par les juridictions fédérales américaines », mais elle « s’accompagne de batailles d’experts privés entre demandeurs et défendeurs, batailles qui ne peuvent avoir de vainqueur clair puisque ces analyses, pour sophistiquées qu’elles soient, reposent toujours sur des hypothèses par nature contestables » [10 ] . Depuis 2010 (et même avant puisque la Cour de cassation dans l’arrêt Gaudriot a confirmé la méthode choisie par la cour d’appel), les juridictions françaises ont appliqué la méthode de perte de chance de manière constante, en aboutissant toutefois parfois à un résultat identique en présence de situations pourtant différentes (par exemple, dans l’affaire Sidel [11 ] , le préjudice a été fixé à 10 euros par actionnaire, le même montant a ensuite été retrouvé dans l’affaire correctionnelle Vivendi [12 ] en première instance). Ce qui a pu nourrir des critiques substantielles de la méthode française. Les affaires récentes ont montré que le juge applique aujourd’hui cette méthode selon deux déclinaisons : abstraite et forfaitaire comme dans l’affaire Sidel (un montant attribué par action, quelle que soit la situation de l’actionnaire), ou plus concrète. Par exemple, dans l’affaire Montaigne Fashion Group [13 ] , la cour d’appel de Paris a distingué trois catégories d’investisseurs (acquéreurs pendant la période litigieuse, détenteurs antérieurs, cédants pendant la période) et affecté à chacune une probabilité de perte de chance (75 % ou 100 %), individualisant la réparation tout en préservant le principe consacré par l’arrêt Gaudriot . Enfin, indépendamment de la méthode choisie, le recours aux experts de partie, et souvent aux experts judiciaires, demeure fréquent, compte tenu de la complexité des questions et des enjeux financiers. 3.4. La procédure Le régime légal de l’action de groupe introduit en droit français en 2014 n’était pas applicable au contentieux boursier. La doctrine considère que le nouveau régime issu de la loi du 30 avril 2025 [14 ] , pourtant général, n’est pas non plus applicable au préjudice boursier. Les auteurs soulignent à cet égard que la condition de la nouvelle loi tenant à un manquement commis par une personne « dans l’exercice ou à l’occasion de son activité professionnelle » ne permettrait pas d’y inclure les sociétés cotées pour les manquements liés à leurs obligations d’émetteur [15 ] . Aucun dispositif spécifique d’indemnisation collective du préjudice boursier n’a, par ailleurs, été consacré en droit interne ; les investisseurs ayant subi un dommage sont donc renvoyés aux mécanismes de droit commun de la responsabilité civile. La procédure applicable est ainsi celle du droit commun – civil ou pénal –, qui peut donc en pratique réunir des centaines, voire des milliers de demandeurs individuels. 4. Synthèse des droits européens étudiés Le rapport permet de dresser un premier classement schématique des cinq juridictions selon leur degré d’ouverture à l’indemnisation. Les Pays-Bas apparaissent comme la juridiction la plus favorable. Cette première place peut notamment s’expliquer par la souplesse du droit applicable, le fort développement des actions collectives avec opt-out [16 ] , et le recours fréquent aux transactions homologuées par les tribunaux. L’Espagne et l’Italie occupent une position intermédiaire, avec un droit civil souple mais des actions collectives limitées. L’Allemagne est plus restrictive, en raison de conditions plus strictes, exigeant souvent une négligence grave, et de la complexité des recours collectifs. Le Royaume-Uni ferme la marche, en raison de la difficulté d’établir la faute, de la quasi-exclusion de la responsabilité pour négligence sur le marché secondaire, et d’une interprétation très restrictive des conditions d’ouverture d’une procédure collective. Le panorama pays par pays qui suit précise ce positionnement, avant l’analyse transversale des principales questions communes. 4.1. Panorama des pays étudiés Pays-Bas . La responsabilité liée au prospectus relève du régime spécial du droit de la consommation, qui protège contre les pratiques commerciales trompeuses. Pour le reste, le régime applicable relève du droit commun de la responsabilité civile [17 ] , interprété par la jurisprudence avec souplesse. La simple négligence suffit à engager la responsabilité du défendeur et la causalité peut être prouvée par une présomption prétorienne, consacrée par le Hoge Raad dans l’affaire World Online [18 ] . Le contentieux se concentre au tribunal d’Amsterdam, ou, sur option, devant la Netherlands Commercial Court anglophone. Deux dispositifs collectifs signalent l’ouverture néerlandaise à connaître ce type de préjudice : la WAMCA, consacrée en 2020 [19 ] , qui ouvre l’action collective indemnitaire, également en opt-out , conduite par une entité représentative ; la WCAM, consacrée en 2005 [20 ] , qui permet à la cour d’appel d’Amsterdam d’homologuer erga omnes , en opt-out , des transactions collectives (affaires Shell , Fortis , Ageas , Steinhoff ). Espagne . Sur le marché primaire, la responsabilité du prospectus est encadrée par un régime spécial ; sur le marché secondaire, un régime spécifique a aussi été introduit pour l’information périodique [21 ] . Le droit commun de la responsabilité civile [22 ] demeure applicable en complément de ces régimes spéciaux, ainsi que dans les autres hypothèses d’information défectueuse. La faute est appréciée avec souplesse, et la simple négligence peut suffire. La causalité fait l’objet d’une présomption prétorienne consacrée par le Tribunal supremo dans son arrêt du 21 décembre 2021 [23 ] , dans le prolongement de l’arrêt Bankia de la CJUE [24 ] , qui admet que professionnels comme particuliers peuvent se fier à l’exactitude du prospectus. Aucune juridiction n’est spécialisée ; les actions collectives, ouvertes aux associations de consommateurs, demeurent peu utilisées en matière boursière. Italie . Le régime applicable est celui de la responsabilité extracontractuelle de droit commun [25 ] , assorti de régimes spéciaux visant certains défendeurs, à l’instar des administrateurs [26 ] et d’un régime spécial de responsabilité s’agissant du prospectus [27 ] . La simple négligence suffit et la causalité bénéficie d’une présomption prétorienne dégagée en 2010 par la Corte di cassazione dans l’affaire Tessival [28 ] . Le contentieux relève des juridictions ordinaires, mais est porté devant leurs sections spécialisées en matière d’entreprise (tribunali delle imprese ), et notamment devant celle de Milan qui concentre une part importante du contentieux relatif aux sociétés cotées et aux marchés financiers ; l’action de groupe, telle que réformée en 2019 [29 ] , demeure peu mobilisée en matière boursière. Allemagne . Outre le droit commun, qui apparaît restrictif [30 ] , des régimes spéciaux organisent la responsabilité de l’émetteur, tant en matière de prospectus [31 ] , que d’information privilégiée [32 ] . La faute est – en principe – restreinte à la négligence grave (grobe Fahrlässigkeit ). La causalité est présumée par ces régimes spéciaux, mais reste à la charge du demandeur en droit commun. En cas de prospectus défectueux, le régime spécial prévoit, à titre de réparation, le remboursement du prix payé. Le contentieux relève de chambres spécialisées. La procédure-modèle collective KapMuG [33 ] , conçue à la suite de l’affaire Deutsche Telekom et réformée en 2024, permet de trancher de manière centralisée les questions communes de fait et de droit, bien que les grandes affaires (Telekom , Steinhoff , Wirecard ) se dénouent le plus souvent par voie transactionnelle. Royaume-Uni . Le législateur britannique a prévu des régimes spéciaux tant en matière de prospectus [34 ] que sur le marché secondaire [35 ] . En complément, certains délits civils (torts ), eux-mêmes très restrictifs, peuvent s’appliquer, notamment le tort of deceit et le tort of negligence . Particularité notable, le droit britannique ne prévoit aucun fondement de responsabilité civile permettant d’obtenir réparation en cas de manipulation de marché [36 ] . La rigueur des conditions posées tant par les régimes spéciaux que par les torts les rend, en pratique, difficilement accessibles, ce qui explique le faible volume du contentieux au Royaume-Uni en la matière. L’intention frauduleuse et la recklessness ouvrent droit à indemnisation, tandis que la responsabilité pour négligence est admise en matière de prospectus, mais exclue sous le régime spécial du marché secondaire [37 ] . La causalité obéit à une exigence rigoureuse de direct reliance : le demandeur doit avoir effectivement pris connaissance de l’information défectueuse. Le contentieux peut relever de la Financial List de la High Court (au-delà de cinquante millions de livres sterling) ; les actions représentatives et les group litigation orders ont une utilité limitée en matière boursière. Fait notable, la FCA promeut des schémas de restitution collectifs sur le fondement de la Section 384 du FSMA [38 ] , qui offrent une voie indemnitaire hors du judiciaire. 4.2. Analyse comparative transversale Droit applicable et conditions . Plusieurs éléments sont déterminants pour apprécier l’aptitude d’une juridiction à juger et le cas échéant réparer le préjudice boursier. Le premier tient au droit applicable : les cas relèvent-ils du droit commun de la responsabilité civile ou d’un régime spécial ? Les régimes spéciaux peuvent notamment aménager les exigences requises, en délimitant les demandeurs et défendeurs concernés ou en introduisant des présomptions pour faciliter la tâche aux investisseurs. Sur ce point, le droit de l’Union européenne conserve une place relativement marginale. Si le règlement Prospectus [39 ] et la directive Transparence [40 ] exigent exigent qu’un régime de responsabilité civile soit applicable aux informations publiques fausses ou trompeuses, ils n’imposent pas la création d’un régime spécifique et laissent ainsi aux États membres une large marge de manœuvre quant à ses modalités. Le règlement Abus de marché, quant à lui, reste silencieux sur les conséquences, en matière de responsabilité civile, d’une violation de ses dispositions. Sur le marché primaire , la plupart des juridictions étudiées prévoient un régime spécial de responsabilité dédié aux informations publiées dans les prospectus. Seuls dérogent à ce principe les Pays-Bas, qui renvoient au droit de la consommation. Sur le marché secondaire , la fragmentation domine : les rapports financiers sont soumis à un régime légal spécifique en Espagne [41 ] et au Royaume-Uni [42 ] tout comme l’information privilégiée en Allemagne [43 ] et au Royaume-Uni [44 ] en tout état de cause, dans les juridictions étudiées, même en présence d’un régime spécial, le droit commun reste généralement applicable à titre complémentaire, pour engager la responsabilité de défendeurs non visés par ce régime. Les juridictions étudiées se distinguent également par le degré de faute exigé. En Italie, en Espagne et aux Pays-Bas, la négligence simple peut suffire à engager la responsabilité. L’Allemagne retient une approche plus restrictive, la responsabilité étant généralement subordonnée à une négligence grave. Le droit britannique opère une distinction selon le marché concerné : si la responsabilité liée au prospectus peut être engagée en cas de négligence, le régime spécial applicable sur le marché secondaire exige une intention ou une recklessness . Le tort of negligence demeure certes applicable, mais sa reconnaissance est soumise à la réunion de conditions difficiles à satisfaire. Fait notable, tous les pays étudiés ont introduit, dans leurs régimes spéciaux applicables au prospectus, une présomption réfragable de négligence de l’émetteur. Quant au lien de causalité entre l’information fausse ou trompeuse et la décision d’investir, son établissement est très souvent facilité par des présomptions – prétoriennes aux Pays-Bas, en Italie et en Espagne, codifiées en Allemagne et au Royaume-Uni pour le prospectus. Comparaison avec la France : le droit français, qui s’en remet au seul droit commun, figure sur le papier parmi les plus protecteurs des demandeurs quant aux conditions de la responsabilité ; sa singularité se loge dans la mesure du dommage indemnisable. Préjudice réparable . Partout, l’indemnisation du préjudice est une question essentiellement prétorienne – à l’exception du régime allemand du prospectus où elle est fixée par le législateur – et repose sur le principe de la réparation intégrale. Deux mesures alternatives sont applicables : l’annulation économique de la transaction, lorsqu’on considère que l’investisseur n’aurait jamais conclu la transaction en l’absence de publication de l’information fausse ou trompeuse [45 ] ; ou le recouvrement du prix payé en excès, si l’on considère que l’investisseur aurait tout de même conclu la transaction mais à un prix non affecté par l’information trompeuse. La perte de chance n’est admise que comme raffinement complémentaire, jamais comme mesure exclusive. Les questions liées à la détermination et à l’évaluation du préjudice sont bien illustrées par l’affaire italienne Saipem , jugée par la cour d’appel de Milan en 2023 [46 ] . Le litige portait sur un retard de publication de la dégradation de la situation économique et financière de l’émetteur, dont la révélation avait entraîné une chute significative du cours. La cour a retenu la responsabilité extracontractuelle de l’émetteur. Face à deux évaluations divergentes – 10 euros selon la chute du cours, contre 3 euros selon la méthode discounted cash flow –, le juge italien a fixé le dommage à la moyenne des deux valeurs, en usant de son pouvoir modérateur [47 ] . Par la manière dont elle traite la marge d’appréciation qu’ouvrent les méthodes économétriques, la solution italienne témoigne ainsi d’un pragmatisme que l’on retrouve, sous une autre forme, dans la perte de chance en droit français. Ce qui suggère, plus largement, que même le principe de réparation intégrale laisse place au pouvoir modérateur du juge. Comparaison avec la France : la perte de chance y est la mesure de principe depuis Gaudriot ; la réparation intégrale n’est pas le standard, contrairement à la plupart des pays étudiés. Aspects procéduraux et coûts . Les juridictions sont celles ordinaires, mais presque toujours spécialisées, grâce à des chambres dédiées (Allemagne, Royaume-Uni), avec en outre une concentration de facto du contentieux (Milan, Amsterdam). Les actions collectives existent partout mais restent peu utilisées, sauf aux Pays-Bas ; le modèle de l’opt-in domine, l’opt-out ne prévalant véritablement que dans le régime néerlandais et, avec une utilité limitée, au Royaume-Uni. En pratique, les grandes affaires se dénouent, en Allemagne comme aux Pays-Bas, par voie transactionnelle, portées par les procédures-modèles KapMuG et par les mécanismes d’homologation collective (WCAM, WAMCA). Les décisions de sanction constituent une « preuve privilégiée » en Italie, et sont décrites comme un « tremplin » vers la responsabilité civile aux Pays-Bas. Enfin, la règle du « perdant payeur » s’applique partout, sous réserve de limitations, et les honoraires de résultat sont interdits ou strictement encadrés, sauf au Royaume-Uni. Comparaison avec la France : l’absence de spécialisation des tribunaux contraste avec les autres juridictions étudiées. La durée des procédures en France est longue, mais n’est pas supérieure à celle observée à l’étranger. Le recours à la médiation et à la transaction apparaît moins développé qu’en Allemagne et aux Pays-Bas. Enfin, les coûts de procédure sont sensiblement inférieurs à ceux des autres juridictions étudiées, compte tenu de la gratuité de la justice judiciaire française, ce qui est de nature à favoriser l’accès des investisseurs individuels au juge. 5. Conclusion Le rapport conclut sans conclure, fidèle à son parti pris descriptif. Trois enseignements se dégagent. D’abord, le risque d’une américanisation du contentieux boursier européen n’est pas fondé : aucun État européen étudié n’a par exemple admis les dommages-intérêts punitifs ou généralisé l’opt-out aux conditions américaines. Ensuite, l’indemnisation du préjudice boursier relève partout d’un droit à forte dimension prétorienne. Enfin, le lien entre indemnisation et attractivité des places financières n’admet pas de réponse univoque : le Royaume-Uni a un régime hostile à l’indemnisation, sauf fraude, tout en restant l’une des premières places financières d’Europe. En toile de fond, le rapport met aussi en lumière l’interaction étroite entre l’action répressive des pouvoirs publics et les questions de responsabilité civile. Souvent en Europe la sanction administrative voire pénale précède et nourrit une action civile que les présomptions de causalité et les actions collectives rendent plus accessible : le risque attaché à une communication défectueuse se mesure désormais autant à l’aune des dommages-intérêts accordés par le juge civil qu’à celle des sanctions pécuniaires administratives ou des sanctions pénales. Par ailleurs, certains régulateurs peuvent favoriser l’indemnisation extrajudiciaire des investisseurs, à commencer par la FCA britannique, qui promeut des mécanismes collectifs de restitution financés par la société fautive [48 ] . Ramené à cette grille comparative, le droit français, en dépit d’une réputation parfois défavorable – nourrie en particulier par l’absence de réparation intégrale et la longueur des procédures –, apparaît en réalité équilibré. Son origine essentiellement prétorienne lui a conféré une certaine souplesse, au prix toutefois d’une moindre lisibilité et d’un quantum reconnu par les juridictions françaises considéré généralement comme moins généreux que ceux reconnus par les systèmes fondés sur la réparation intégrale. Enfin, le cadre juridique français des actions civiles collectives est, depuis quelques années, en pleine recomposition, tandis que ces actions se développent, sous l’impulsion notamment de tiers financeurs et de l’appui de l’intelligence artificielle, qui peut contribuer à gérer la masse considérable de pièces et de données inhérente aux procès collectifs réunissant des centaines, voire des milliers, de demandeurs. Pour finir, le mot fameux attribué à Talleyrand (à tort, paraît-il ; peut-être est-ce une information fausse ou trompeuse) peut être repris : « quand je me regarde, je me désole ; quand je me compare, je me console ». La comparaison avec les autres pays européens n’invite toutefois pas seulement à la consolation : elle peut aussi nourrir utilement la réflexion du législateur, de la jurisprudence et de la doctrine en France. Le rapport du HCJP met ainsi en lumière plusieurs solutions développées à l’étranger qui pourraient utilement inspirer cette réflexion. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article HCJP, Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers, 1 octobre 2025, disponible sur : hcjp.fr/societes Navigation 1. Contexte et génèse du rapport 2. Le champ du rapport et la méthode de travail 3. Synthèse du droit français 4. Synthèse des droits européens étudiés 5. Conclusion Notes et références (1 ) Fiches méthodologiques et glossaire de la Cour d’appel de Paris, fiche 18 A – 3e édition (2024). (2 ) Cass. com., 9 mars 2010, n° 08-21.547 et 08-21.793, Gaudriot , Bull. civ. IV, n° 48. (3 ) V. Règlement (UE) n° 2017/1129 du 14 juin 2017, relatif au prospectus ; Directive 2004/109/CE du 15 déc. 2004 relative aux obligations de transparence des émetteurs ; Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. Cette grille de lecture reste pertinente pour le Royaume-Uni, dont les règles en matière d’information du public demeurent largement héritées du droit de l’Union européenne. (4 ) Art. L. 465-3-2, I, C. mon. fin. (5 ) Art. L. 621-15, C. mon. fin. (6 ) TC Paris, 2e ch., 7 juill. 2021, n° 2011027112 et jonc. ; sur appel, CA Paris, pôle 5 ch. 9, 5 janv. 2023. (7 ) CA Paris, pôle 5 ch. 9, 14 sept. 2023, n° 21/11057, Montaigne Fashion Group et CA Paris, 10 mars 2020. (8 ) V. Directive 2014/104/UE du 26 nov. 2014 relative aux actions en dommages et intérêts pour les infractions au droit de la concurrence. (9 ) Cass. com., Gaudriot , préc. ; avant l’arrêt Gaudriot , le juge civil avait déjà réparé une altération du cours (Société générale de fonderie , puis Marionnaud civil) puis une altération concrète de la décision d’investissement (Landauer , Comptoir des entrepreneurs , Sedri , Eurodirect Marketing ). La chambre criminelle avait pour sa part reconnu dès 1991 la recevabilité de l’action civile des actionnaires victimes de diffusion de fausse information (Cass. crim., 5 nov. 1991, Bertin , n° 90-82.605). (10 ) TJ Paris, 32e ch. corr., 24 juin 2021, Natixis ; sur appel, CA Paris, pôle 5 ch. 12, 6 mars 2023, n° 21/09121. (11 ) T. corr. Paris, 11e ch., 12 sept. 2006, Sidel ; conf. CA Paris, 9e ch. corr. sect. B, 31 oct. 2008, n° 06/09036. (12 ) T. corr. Paris, 11e ch., 21 janv. 2011, Vivendi Universal ; décision réformée sur les intérêts civils par CA Paris, pôle 5 ch. 12, 19 mai 2014, n° 11/03728 ; pourvoi rejeté sur ce point par Cass. crim., 20 avr. 2017, n° 14-84.562. (13 ) CA Paris, pôle 5 ch. 9, 14 sept. 2023, Montaigne Fashion Group , préc. note 7. (14 ) Loi n° 2025-391 du 30 avr. 2025 portant diverses dispositions d’adaptation au droit de l’Union européenne en matière économique, financière, environnementale, énergétique, de transport, de santé et de circulation des personnes, transposant notamment la Directive (UE) 2020/1828 du 25 nov. 2020 relative aux actions représentatives visant à protéger les intérêts collectifs des consommateurs. (15 ) Th. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier , 5e éd., LGDJ, coll. Précis Domat, 2025, n° 1428. (16 ) Dans une action collective opt-in , chaque investisseur doit expressément adhérer à l’action pour bénéficier de la décision ou de la transaction qui en résultera ; alors que dans une action opt-out , l’ensemble des investisseurs appartenant à la classe définie par le juge y sont présumés parties, sauf à s’en retirer expressément dans le délai imparti. (17 ) Art. 6:162 du Burgerlijk Wetboek . (18 ) Hoge Raad, 27 nov. 2009, World Online , ECLI:NL:HR:2009:BH2162, JOR 2010/43. (19 ) Wet afwikkeling massaschade in collectieve actie (loi sur le règlement des dommages de masse par action collective), entrée en vigueur le 1er janv. 2020. (20 ) Wet collectieve afwikkeling massaschade (loi sur le règlement collectif des dommages de masse), codifiée aux articles 7:907 à 7:910 du Code civil néerlandais et aux articles 1013 à 1018a du Code de procédure civile néerlandais. (21 ) Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión ; complétée par le Real Decreto 814/2023 du 8 nov. 2023. (22 ) Art. 1902 du Código civil . (23 ) Tribunal supremo , ch. civile, 21 déc. 2021, n° 890/2021. (24 ) CJUE, 3 juin 2021, aff. C-910/19, Bankia SA c/ Unión Mutua Asistencial de Seguros (UMAS ), ECLI:EU:C:2021:433. (25 ) Tel que consacré par l’art. 2043 du Codice civile . (26 ) Art. 2395 du Codice civile . (27 ) Art. 94 du Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF) , Decreto Legislativo du 24 févr. 1998, n° 58. (28 ) Cass. it., 11 juin 2010, n° 14056, Tessival c/ Intesa Sanpaolo . (29 ) Art. 840 bis du Codice di procedura civile . (30 ) § 823 BGB, qui permet d’engager la responsabilité en cas de violation d’une norme édictée pour protéger le demandeur, et § 826 BGB, ce dernier exigeant une atteinte intentionnelle aux bonnes mœurs. (31 ) Art. 8 à 12 du WpPG. (32 ) § 97 WpHG pour le retard de publication et § 98 WpHG pour l’information inexacte. (33 ) Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz , loi du 19 oct. 2012 (BGBl . I 2012, p. 2182), réformée par la loi du 12 juill. 2024 (BGBl. I 2024, n° 234). (34 ) Art. 90 FSMA. (35 ) Art. 90A et annexe 10A FSMA, pour les rapports financiers et les informations permanentes fausses ou trompeuses. (36 ) Burford Capital Ltd v. London Stock Exchange plc , [2020] EWHC 1183 (Comm). (37 ) ACL Netherlands B.V. (as successor to Autonomy Corporation Limited) et al. v. Michael Richard Lynch et al. , [2022] EWHC 1178 (Ch). (38 ) FCA, Final Notice to Tesco plc and Tesco Stores Limited, 28 mars 2017, sur le fondement de la Section 384 du Financial Services and Markets Act 2000. (39 ) Art. 11 du Règlement (UE) n° 2017/1129 du 14 juin 2017, relatif au prospectus. (40 ) Art. 7 de la Directive 2004/109/CE du 15 déc. 2004 relative aux obligations de transparence des émetteurs. (41 ) Ley 6/2023. (42 ) Section 90A et Schedule 10A du FSMA. (43 ) §§ 97 et 98 WpHG . (44) Section 90A et Schedule 10A du FSMA. (45 ) Cela concerne notamment le remboursement du prix d’acquisition, imposé en Allemagne pour tout prospectus comportant des informations fausses ou trompeuses. (46 ) CA Milan, 19 oct. 2023, Anchor Series Trust et al. v. Saipem, Le Società , 5/2024, p. 5991. (47 ) Art. 1226 du Codice civile . (48 ) FCA, Final Notice to Tesco plc and Tesco Stores Limited . En outre, en Italie, le mécanisme des « impegni » (art. 196-ter TUF), récemment introduit, pourrait permettre à la CONSOB d’accepter et de rendre contraignants des engagements prévoyant l’indemnisation des investisseurs lésés.

Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank 29 juillet 2026 Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Auteur(s) Nicolas Ida Agrégé des facultés de droit Professeur à l’Université de Haute-Alsace Membre du CERDACC Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602021 Points clés . Par son arrêt Carnegie, la CJUE apporte deux précisions inédites relatives à la définition de la notion d’information privilégiée prévue par le règlement Abus de marché : d’une part, une information peut avoir un « caractère précis » non en raison de son contenu propre, mais au regard des déductions qui peuvent en être tirées par son détenteur ; d’autre part, le caractère erroné de l’information ne constitue pas en principe un obstacle à ce que celle-ci soit considérée comme suffisamment précise au sens dudit règlement. 1. Nul n’ignore, parmi les lecteurs avertis de ces colonnes, l’importance de la notion d’information privilégiée : on sait en effet que de cette notion centrale dépend non seulement le périmètre de la prohibition des comportements d’initiés, mais aussi le champ de l’obligation d’information permanente des émetteurs [ 1 ] . Définie par l’article 7 du règlement MAR [ 2 ] , la notion d’information privilégiée repose sur des critères dont l’application concrète suscite de multiples difficultés d’interprétation régulièrement portées devant les tribunaux. L’arrêt Carnegie , rendu par la Cour de justice de l’Union européenne (ci-après CJUE) le 19 mars 2026 [ 3 ] , constitue l’une des dernières illustrations en date des questions inédites soulevées par la définition de l’information privilégiée [ 4 ] , s’agissant en l’occurrence du point de savoir si une information indirecte et erronée peut être considérée comme ayant un « caractère précis ». 2. En l’espèce, la banque Carnegie avait consenti à une société suédoise un prêt garanti par un nantissement d’actions d’une société cotée, la société Starbreeze . Le contrat de prêt prévoyait que la banque disposait du droit de réaliser les actions nanties dans l’hypothèse où la garantie du prêt ne serait plus adéquate. La baisse du cours des actions nanties a conduit à une situation de surendettement de l’emprunteur, justifiant la mise en œuvre de la sûreté conformément aux stipulations du contrat de prêt. La banque a alors engagé une procédure de cession progressive des actions objets du nantissement. Le même jour, la banque a été informée par courriel que le dirigeant de la société suédoise, qui contrôlait également la société emprunteuse, avait été inscrit sur une liste d’initiés, et que ce dernier ne pouvait plus, en conséquence, céder des actions Starbreeze , sans autre précision sur les circonstances à l’origine de cette inscription. L’information était toutefois incorrecte car le dirigeant n’avait été formellement inscrit sur la liste d’initiés que quelques minutes après l’envoi du courriel à la banque. Après avoir brièvement suspendu la cession des titres, la banque a finalement poursuivi ces opérations. Quelques jours plus tard, la société Starbreeze a publié un communiqué annonçant des résultats décevants, ce qui expliquait rétrospectivement l’inscription du dirigeant social sur une liste d’initié et l’interdiction de céder ses titres. 3. La banque Carnegie a par la suite été poursuivie et sanctionnée pour manquement d’initié par l’autorité suédoise de surveillance financière, qui a considéré que la banque était détentrice, dès la réception du courriel, d’une information privilégiée qu’elle avait utilisée en poursuivant la cession de titres Starbreeze . Cette décision de sanction a été confirmée par le tribunal de première instance, mais la cour d’appel de Stockholm a considéré que l’information contenue dans le courriel était trop vague pour constituer une information privilégiée, dès lors que ce message ne permettait à son destinataire ni de comprendre les raisons de l’inscription du dirigeant social sur la liste d’initiés, ni d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cette information sur le cours de bourse. Saisie par l’autorité boursière, la Cour suprême suédoise a sursis à statuer afin de renvoyer quatre questions préjudicielles à la CJUE. En substance, cette dernière devait déterminer si une communication indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initié et qu’elle est empêchée de vendre les actions d’un émetteur peut avoir un caractère suffisamment précis pour constituer une information privilégiée, même si la raison de l’inscription de cette personne sur la liste d’initié n’a pas été précisée (pt. 27). Il s’agissait également de déterminer si une information erronée peut être considérée comme précise (pt. 58). 4. Confirmant sa conception pour le moins « compréhensive » [ 5 ] du critère de précision [ 6 ] , la CJUE répond positivement à la première question, en considérant qu’une communication mentionnant l’inscription d’une personne sur une liste d’initié et son interdiction de céder les titres de l’émetteur peut être qualifiée de précise, même si les raisons de cette inscription ne sont pas explicitées, dès lors que cette information permet à un investisseur raisonnable de fonder ses décisions d’investissement (pt. 57). La Cour retient par ailleurs qu’une information peut être qualifiée de privilégiée en dépit de son caractère erroné, à la double condition qu’elle ait pu être considérée comme vraisemblable au moment de sa transmission et qu’elle ait été susceptible de conférer à son détenteur un avantage économique par rapport aux autres investisseurs (pt. 74). Il résulte ainsi de l’arrêt Carnegie qu’une information peut être considérée comme « suffisamment précise » au sens de l’article 7 du règlement MAR, alors même que cette information est indirecte (I) et erronée (II). I - Le caractère indirect de l'information 5. Rappel des critères de l’information privilégiée. La première question posée portait sur le point de savoir s’il est possible de considérer comme une information à caractère précis, au sens de l’article 7, § 1 et 2 du règlement MAR, une communication d’un émetteur indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initiés et qu’elle n’a pas été autorisée à vendre les actions de cet émetteur, même si la raison pour laquelle cette personne y a été inscrite n’apparaît pas dans cette communication. Pour répondre à cette question, la CJUE commence par rappeler que la définition de la notion d’information privilégiée comprend quatre éléments essentiels (pt. 29) : il s’agit d’une information (i) à caractère précis, (ii) n’ayant pas été rendue publique, (iii) qui concerne directement ou indirectement un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs, (iv) et qui serait susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leurs sont liés [ 7 ] . S’agissant en particulier du « caractère précis » de l’information, qui était au cœur des débats, une information est réputée présenter un tel caractère de précision si elle remplit deux conditions (pt. 30) : d’une part, l’information fait mention d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un évènement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira ; d’autre part, l’information doit être suffisamment précise pour qu’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés [ 8 ] . La CJUE ajoute que cette analyse doit être effectuée in concreto (pt. 34). 6. L’inscription sur une liste d’initiés n’est pas, en tant que telle, une information précise. Sur ces bases, la CJUE considère qu’une communication ayant pour objet l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés d’un émetteur « ne saurait, en principe, en tant que telle et en l’absence de précisions supplémentaires relatives au contexte dans lequel l’inscription de cette personne sur cette liste a eu lieu avoir un effet sur le cours des instruments financiers concernés » au sens de l’article 7, § 1, du règlement MAR (pt. 36). Pour en arriver à cette conclusion, la Cour de justice s’appuie sur son arrêt AMF du 15 mars 2022, dont il résulte que ne peuvent constituer des informations suffisamment précises « des informations vagues ou générales, qui ne permettent de tirer aucune conclusion quant à leur effet possible sur le cours des instruments financiers concernés » [ 9 ] . La solution doit être approuvée au regard de la finalité des listes d’initiés, qui constituent un mécanisme de prévention et de preuve des délits et manquements d’initiés. L’inscription sur une telle liste signifie simplement que l’émetteur concerné a considéré qu’une information privilégiée existe et que la personne inscrite sur la liste a accès à cette information, qu’il s’agisse d’un initié « occasionnel » ou d’un initié « permanent » (pt. 37). Le récepteur d’une telle information, en revanche, ne sait rien du contenu de l’information privilégiée et, partant, de l’effet possible de cette information sur le cours de bourse. Il s’agit en somme d’une information « neutre » (pt. 45), car elle révèle simplement que l’émetteur a estimé qu’une information privilégiée existait et que la personne inscrite sur la liste d’initiés en avait connaissance ou, à tout le moins, y avait accès [ 10 ] . 7. Une information suffisamment précise en présence d’autres éléments de contexte. La CJUE s’empresse toutefois de préciser qu’il peut en aller différemment lorsque l’information relative à l’inscription sur une liste d’initiés est complétée par d’autres éléments de contexte, tels que la mention selon laquelle la personne inscrite sur la liste par l’émetteur n’est pas autorisée à vendre les actions émises par cette société. L’information peut alors être considérée comme « suffisamment précise », au sens de l’article 7, § 2 du règlement MAR, « en ce qu’elle révèle ou implique indirectement l’existence d’un événement sous-jacent qui pourrait avoir un effet sur le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés » (pt. 38). La Cour procède à une interprétation téléologique des dispositions du règlement MAR relatives à l’utilisation illicite d’informations privilégiées, en soulignant qu’il importe, dans le cadre d’une analyse au cas par cas, de vérifier si la communication d’une telle information permet à son destinataire d’en bénéficier directement ou indirectement pour acheter ou vendre des actions, en se plaçant dans une situation plus favorable par rapport aux autres investisseurs (pt. 39-40). C’est dire qu’une information peut être considérée comme « suffisamment précise » alors que son récepteur n’en bénéficie qu’indirectement, lorsqu’il parvient à en discerner les conséquences sur l’orientation du cours du titre, à la hausse ou à la baisse. Comme on a pu justement le souligner [ 11 ] , la Cour de justice précise ainsi la portée de sa décision Lafonta [12 ] : si la CJUE avait alors pu retenir – de façon contestable – que la connaissance du sens de la variation du cours, à la hausse ou à la baisse, n’est pas requise pour que l’information soit considérée comme ayant un caractère précis, il résulte en revanche de l’arrêt Carnegie que lorsque cette variation peut être déduite de l’information, elle constitue un indicateur du caractère précis de celle-ci. 8. Les éléments d’appréciation à la disposition de la juridiction de renvoi. L’arrêt commenté souligne que dans le cadre de l’appréciation que devra mener la juridiction suédoise, il conviendra de tenir compte de deux éléments d’appréciation. D’une part, la juridiction devra tenir compte du contenu du courriel ainsi que de l’identité des personnes concernées par ce dernier et du rôle exercée par celles-ci au sein de l’émetteur concerné (pt. 42). Sur ce point, la CJUE développe une analyse détaillée qui semble laisser peu de marge d’appréciation à la juridiction de renvoi. Comme le résume l’arrêt, « si une information concernant le simple fait qu’une personne a été inscrite sur la liste d’initiés d’une société est, en principe et en tant que telle, neutre par rapport à la question de savoir s’il serait opportun, pour un investisseur, d’acheter ou de vendre des actions de cette société, l’ajout d’une information supplémentaire concernant l’imposition à cette personne d’une interdiction de vendre des actions de ladite société implique nécessairement la connaissance, par ladite personne, d’un évènement de nature négative pour les intérêts de la même société et pouvant donc inciter un tel investisseur qui en aurait connaissance à vendre de telles actions plutôt qu’à les acheter, ou, de toute manière, être susceptible d’influer les décisions de cet investisseur sur le marché concerné lorsqu’il en prend connaissance » (pt. 45). Une telle information pourrait, par conséquent, être utilisée par un investisseur raisonnable comme fondement de ses décisions d’investissement (pt. 46). La Cour de justice confirme en outre, après son arrêt AMF [ 13 ] , qu’une information susceptible d’influencer de façon sensible le cours des titres concernés « doit être considérée comme satisfaisant aussi, en règle générale, à la condition tenant au “caractère précis” de cette information (…), dès lors que, en principe, une information ne saurait exercer une telle influence si elle ne présente pas en elle-même un tel caractère » (pt. 48). 9. L’hypothèse d’un « comportement légitime » de l’initié. D’autre part, la Cour de justice – probablement consciente de la sévérité de la solution pour la banque Carnegie , destinataire d’un mail lapidaire la plaçant potentiellement en situation d’initiée [ 14 ] – prend soin de rappeler, alors qu’elle n’y était nullement invitée par les questions préjudicielles, que l’acquisition ou la cession de titres par un initié n’emporte pas automatiquement commission du manquement d’initié (pts 50 et s.). Au cas d’espèce, la procédure de vente d’actions Starbreeze avait été engagée par Carnegie en exécution du nantissement de titres que cette dernière détenait en garantie en vertu du contrat de prêt. Ce contrat prévoyait que si la garantie du crédit n’était plus satisfaisante, Carnegie avait le droit de mettre en œuvre la sûreté en cédant les actions nanties. Or, il résulte de l’article 9, § 3 sous a) du règlement MAR qu’ « il ne doit pas être considéré que le simple fait qu’une personne est en possession d’une information privilégiée signifie que cette personne a utilisé cette information et a ainsi réalisé une opération d’initié sur la base d’une acquisition ou d’une cession, lorsque cette personne effectue une transaction afin d’acquérir ou de céder des instruments financiers et que cette transaction est effectuée pour assurer l’exécution d’une obligation devenue exigible, en toute bonne foi et non dans le but de contourner l’interdiction des opérations d’initiés, et que cette obligation résulte (…) d’une convention conclue avant que la personne concernée ne détienne une information privilégiée ». Il appartiendra donc à la juridiction de renvoi de déterminer si la poursuite de la procédure de vente des actions Starbreeze après l’envoi du courriel peut relever de ce « comportement légitime » [ 15 ] , ce qui suppose d’établir l’existence d’une obligation devenue exigible qui aurait rendu objectivement nécessaire la poursuite de cette procédure de cession de titres. Il n’est pas certain que la démonstration de l’utilisation légitime d’une information privilégiée puisse être apportée, dans la mesure où la banque ne semblait pas juridiquement tenue de réaliser ces cessions de titres, le contrat lui ouvrant d’autres possibilités afin de couvrir ses pertes [ 16 ] . On peut néanmoins se demander si la banque pourrait plaider l’absence d’utilisation indue de l’information privilégiée, conformément à la jurisprudence Spector [ 17 ] , dans la mesure où la cession était néanmoins motivée par la situation de surendettement de l’emprunteur [ 18 ] . II - Le caractère erroné de l’information 10. L’exactitude de l’information ne fait pas partie des critères de l’information privilégiée. La CJUE devait également déterminer s’il fallait tenir compte, dans l’examen du critère de précision, du caractère exact ou erroné de l’appréciation de l’émetteur quant à la question de savoir si l’information communiquée était une information privilégiée. Sur ce point, l’arrêt Carnegie rappelle que la notion d’information privilégiée doit être appréciée de manière objective. Il en résulte que l’appréciation de l’émetteur et le caractère exact ou erroné de cette appréciation sont en principe des éléments non pertinents pour déterminer si l’information en cause peut être qualifiée d’information privilégiée (pt. 59). La solution, qui ne peut qu’être approuvée [ 19 ] , rejoint la jurisprudence de la Cour de cassation, selon laquelle le caractère privilégié d’une information ne saurait reposer sur l’analyse de celui qui la reçoit ou l’utilise, mais doit s’apprécier de manière objective, en fonction de son seul contenu [ 20 ] . Convient-il cependant de tenir compte du caractère erroné de l’information, qui avait été communiquée quelques minutes avant l’établissement de la liste d’initiés et donc de l’inscription du dirigeant sur celle-ci ? La réponse est en principe négative : le fait que l’information concernée soit correcte ne figure pas, en effet, parmi les éléments constitutifs de la notion d’information privilégiée (pt. 61). 11. L’exigence de « vraisemblance » de l’information « suffisamment précise ». Toutefois, ajoute la Cour, l’examen du caractère correct de l’information peut être pertinent lorsqu’il s’agit de déterminer la « précision » d’une information. En effet, si l’information n’a pas à être exacte pour être considérée comme suffisamment précise, il convient à tout le moins que l’information présente « une certaine vraisemblance » (pt. 64) pour que cette condition soit remplie, cette « vraisemblance » devant être appréciée au regard notamment de la crédibilité de la source d’information et d’autres éléments de contexte. Conformément à l’article 7, § 2 du règlement MAR, cette « vraisemblance » doit être appréciée du point de vue d’un investisseur raisonnable (pt. 66). Or, sous cet angle, l’information erronée mais « vraisemblable » est susceptible d’être utilisée lorsqu’elle confère à son détenteur un « avantage économique » pour intervenir sur les marchés financiers, par rapport à d’autres investisseurs qui n’ont pas connaissance de cette information (pt. 70). La Cour de justice ajoute que cette appréciation doit être menée non pas ex post mais ex ante , au moment de l’utilisation de cette information : par conséquent, le fait que certains détails de l’information ne soient pas corrects est indifférent, tout comme le fait que l’information se révèle a posteriori erronée (pts 66 à 72). Le « caractère précis » de l’information doit donc être évalué non pas au regard de sa véracité, mais de sa capacité à influencer le comportement des investisseurs [21 ] : en d’autres termes, l’information, même erronée, peut être considérée comme ayant un « caractère précis » lorsqu’elle est néanmoins exploitable sur le marché [22 ] . 12. Application au cas d’espèce. En application des critères précédents, l’information, bien qu’erronée, semblait pouvoir être qualifiée d’information privilégiée. En effet, le caractère erroné de l’information communiquée tenait à un décalage temporaire minime, comme la Cour de justice le relève elle-même : l’erreur résidait non pas dans la circonstance que l’inscription du dirigeant sur la liste d’initiés « n’aurait pas effectivement eu lieu, mais, exclusivement, dans le fait que [celui-ci] n’était pas encore inscrit sur cette liste au moment de l’envoi du courriel du 15 novembre 2018, cette inscription étant intervenue cinq minutes après l’envoi du courriel » (pt. 73). L’erreur commise, mineure et purement formelle, n’était donc pas de nature à remettre en cause la capacité de l’information communiquée à être prise en compte par un investisseur raisonnable. 13. Les implications sur la lutte contre les opérations d’initiés. Une telle solution interroge en réalité les fondements de la lutte contre les opérations d’initiés, ainsi que l’a relevé notre collègue le Professeur Alain Pietrancosta. On sait en effet, depuis l’arrêt Spector , dont la formule a été reprise par le règlement MAR [ 23 ] , que « la caractéristique essentielle d’une opération d’initié réside (…) dans le fait de tirer indûment avantage d’une information au détriment de tiers qui n’en ont pas connaissance » [ 24 ] . Cependant, la distinction qui en résulte entre les cas d’usage licite et d’usage illicite de l’information privilégiée est source d’incertitude [ 25 ] . De prime abord, il serait tentant de considérer que l’hypothèse visée au travers de la notion d’« utilisation indue »[ 26 ] de l’information privilégiée est celle dans laquelle l’intéressé utilise une information qui lui confère « une supériorité effective dans l’appréhension du réel » [ 27 ] , c’est-à-dire une information lui permettant in fine de réaliser un gain ou d’éviter une perte de façon indue, au détriment des autres investisseurs. La jurisprudence Carnegie remet en cause cette conception intuitive de l’opération d’initié, dans la mesure où l’utilisation par un investisseur d’une information inexacte peut le conduire, par une mauvaise anticipation de l’évolution du marché, à réaliser une opération qui ne lui serait pas profitable économiquement. On peut cependant considérer que l’arrêt commenté revalorise l’élément intentionnel du manquement d’initié mis en lumière par l’arrêt Spector [ 28 ] : en ce sens, le droit des abus de marché prohibe l’usage d’une information, même inexacte, que l’initié perçoit comme pertinente pour anticiper l’évolution du cours de bourse et qu’il a la volonté d’exploiter comme telle, peu important que cette anticipation soit erronée et que l’initié ne tire pas, par conséquent, un avantage effectif de cette information. Comme on a pu le résumer, « l’infraction apparaît ainsi centrée sur l’usage d’une information perçue comme conférant un avantage, plutôt que sur la réalité objective de cet avantage » [ 29 ] . En somme, l’initié déçu n’en risque pas moins de subir les foudres de la prohibition des abus de marché… Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24 , Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Navigation I - Le caractère indirect de l'information II - Le caractère erroné de l'information Notes et références (1 ) Sur ce « modèle unitaire » reposant sur une définition unique de l’information privilégiée, et les réserves qu’il peut susciter, V. not. A. Pietrancosta, « Le devoir d’information permanente des sociétés cotées après “MAR” : réflexions critiques sur le durcissement du one-step model », Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre , Joly éd., 2017, p. 329. (2 ) Règl. n° 596/2014/UE, 16 avr. 2014, sur les abus de marché. (3 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB : BJS mai 2026, n° BJS204n0, note A. Pietrancosta ; BJB juill. 2026, n° BJB202q8, note A. Sotiropoulou ; RTDF n° 2/2026, note F. Bouaziz et G. Rivière ; JCP E 2026. 1200, note Th. Bonneau ; RDBF mai 2026, comm. 112, note P. Pailler ; Rev. sociétés 2026, p. 451, obs. A.-C. Muller ; RPDA avr. 2026, n° RDA101l4, obs. N. Ida ; D. actu. 30 mars 2026, obs. L.-M. Savatier. (4 ) V. aussi, sur le critère de confidentialité de l’information privilégiée, CJUE, 16 avr. 2026, aff. C-229/24, Brännelius : RTDF n° 2/2026, note A. Pietrancosta ; BJB juill. 2026, n° BJB202r6, note E. Dezeuze et A. Henry ; Rev. sociétés 2026, p. 451, obs. A.-C. Muller ; RCFB n° 2/2026, note G. Rivière ; RPDA avr. 2026, n° RDA101l3, obs. N. Ida. (5 ) P. Pailler, note préc., RDBF mai-juin 2026, comm. 112. (6 ) V. not. CJUE, 11 mars 2015, aff. C-628/13, Lafonta c/AMF : BJB mai 2015, p. 209, note A. Gaudemet ; BJS juin 2015, p. 282, note S. Torck ; JCP E 2015, act. 2019, note M.-N. Dompé et N. Mennesson ; RTDF n° 1-2/2015, p. 44, note L. del Forno et Q. de Margerie ; Banque et Dr. n° 160, mars-avr. 2015, p. 41, note F. Mékoui ; RSC 2015, p. 358, obs. F. Stasiak ; Dr. pénal mai 2015, comm. 72, obs. J.-H Robert ; Rev. Banque juin 2015, p. 84, note P.-Y. Bérard ; RISF n° 3/2015, p. 56, note M. Michineau ; Dr. et patr. n° 257, avr. 2016, chron. p. 91, obs. A.-C. Muller. (7 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 7, § 1. (8 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 7, § 2. (9 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, Autorité des marchés financiers , pt. 38 : D. actu. 1er avr. 2022, obs. G. de Foucher et C. Méléard ; BJB mai 2022, n0 BJB200s0, note M. Galland ; Dr. sociétés mai 2022, comm. 54, obs. J. Granotier ; AJ Pénal 2022, p. 316, obs. N. Catelan ; RDBF juill. 2022, comm. 124, note P. Pailler ; Banque et Dr. juill. 2022, n° 204, p. 46, obs. P. Barban ; Rev. sociétés 2022, p. 447, obs. A.-C. Muller ; RTD com. 2022. 122, obs. N. Rontchevsky ; RSC 2022, p. 373, obs. F. Stasiak, J.-M. Brigant et A. Bellezza ; D. 2022, p. 1134, note G. Parléani ; Légipresse 2022, p. 310, note S. Tandeau ; GPL 20 sept. 2022, n° GPL440b6, obs. L. Saenko. (10 ) L’affirmation est encore plus vraie en présence d’initiés dits permanents, la communication de l’inscription d’un tel initié n’apportant aucune indication de l’existence d’une information privilégiée déterminée au moment de cette révélation : F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026. (11 ) A. Sotiropoulou, note préc., BJB juill. 2026, n° BJB202q8. (12 ) CJUE, 11 mars 2015, aff. C-628/13, Lafonta c/AMF , préc. (13 ) CJUE, 15 mars 2022, préc., pt. 55. (14 ) L.-M. Savatier, obs. préc., D. actu. 30 mars 2026. (15 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 9. (16 ) Contra : P. Pailler, note préc., RDBF mai-juin 2026, comm. 112, estimant que « l’élément déclencheur semblait ici caractérisé, alors que l’emprunteur se trouvait dans une situation de surendettement du fait de la baisse de valeur des actions de Starbreeze remises en garantie ». (17 ) CJUE, 23 déc. 2009, aff. C-45/08, Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck c/ CBFA , pt. 52 : BJB mars 2010, p. 92, note S. Torck ; BJS avr. 2010, p. 346, note D. Schmidt ; Banque et Dr. n° 129, janv. 2010, p. 27, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet ; RTDF n° 2/2010, p. 126, note N. Rontchevsky ; Rev. Banque n° 723, avr. 2010, p. 78, note J.-L. Guillot et P.-Y. Bérard ; RDBF mars 2010, comm. 80. note Th. Bonneau ; JCP G 2010. 485, note B. Zabala ; Dr. sociétés mai 2010, comm. 96, note R. Mortier ; Rev. sociétés 2010, p. 325, note P.-H. Conac ; RTD com. 2010, p. 395, obs. N. Rontchevsky ; RSC 2010, p. 156, obs. F. Stasiak ; D. 2010, p. 2313, note J.-G. de Tocqueville et E. Rogey ; Dr. et patr. n° 203, mai 2011, chron. p. 86, obs. A.-C. Muller. (18 ) En ce sens, F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026. (19 ) Comme le remarquent certains auteurs (F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026), admettre la prise en compte de l’exactitude de l’appréciation de l’émetteur aboutirait à une solution intenable : il suffirait alors que l’émetteur qualifie une information de privilégiée pour qu’elle le soit, ce qui ferait dépendre le périmètre de la répression des opérations des initiés de l’émetteur de plus ou moins bonne foi… (20 ) Cass. crim., 26 juin 1995, n° 93-81.646, Bull. crim. n° 233 : BJB juill. 1995, p. 285, concl. J. Boré, note P. Le Cannu. (21 ) A. Sotiropoulou, note préc., BJB juill. 2026, n° BJB202q8 : « en définitive, l’arrêt Carnegie sanctuarise l’intégrité du marché en déplaçant le curseur de l’analyse : l’accent n’est pas mis sur la valeur intrinsèque de l’information, mais sur son aptitude à orienter les comportements économiques ». (22 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 18. (23 ) Règl. n° 596/2014 préc., consid. 23. (24 ) CJUE, 23 déc. 2009, préc., pt. 52. (25 ) A. Pietrancosta, Droit des marchés financiers , Dalloz, 2025, n° 526. (26 ) CJUE, 23 déc. 2009, préc. (27 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 18. (28 ) Dont on sait qu’il a condamné la conception purement objective du manquement suivant laquelle tout initié réalisant une opération sur les titres concernés tombe sous le coup de la prohibition. (29 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 25.

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Manipulation de cours sans ordre ni transaction : la cour d’appel admet la sanction de la collaboration (art. 12 et 15 MAR, cons. 39) et apprécie in concreto la destruction des messageries par l’AMF (CA Paris, 11 juin 2026, RG n° 24/05202). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 26 octobre 2026 La collaboration à une manipulation de cours Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" - Chronique Note sous CA Paris, pôle 5, ch. 7, 11 juin 2026, RG n° 24/05202 Auteur(s) Thibault de Ravel d’Esclapon Professeur à l’Université de Strasbourg Co-directeur du Master Droit bancaire et financier Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260312 Points clés. Par un arrêt du 11 juin 2026, la cour d’appel de Paris juge que les articles 12 et 15 du règlement MAR, éclairés par le considérant 39, permettent de sanctionner pour manipulation de cours une personne qui n’a passé aucun ordre ni effectué aucune transaction, dès lors qu’elle a « collaboré » à la manipulation de cours. 1. L’arrêt rendu le 11 juin 2026 par la cour d’appel de Paris [1 ] statue sur le recours formé contre une décision de la Commission des sanctions de l’AMF du 24 janvier 2024 [ 2 ] , laquelle avait sanctionné plusieurs personnes pour un schéma de manipulation de cours ayant affecté trois sociétés cotées de petite taille. Au-delà de la circonstance que la Commission était allée plus loin que ce qu’avait sollicité le Collège, la décision avait été remarquée ; il faut dire que la physionomie du schéma, qui faisait intervenir des sociétés et des personnes établies dans plusieurs pays, n’était pas anodine. Les premiers commentateurs ont décrit le système comme un véritable réseau de manipulation [ 3 ] . Cet arrêt de la cour d’appel de Paris mérite l’attention à plusieurs titres. Il se prononce d’abord sur une question de procédure liée à une pratique des services de l’AMF : la sélection et la destruction des supports de messagerie remis par les personnes concernées, une fois extraits les courriels jugés utiles. Il tranche ensuite un point de droit dont l’importance est évidente. La requérante n’avait effectué aucune transaction et n’avait passé aucun ordre sur les titres en cause. Elle n’était pas directement aux prises avec la manipulation. En revanche, il lui était reproché d’avoir « collaboré » à ce qui était reproché, au sens du considérant 39 du règlement MAR, en mettant en relation les dirigeants des émetteurs avec l’instigateur du schéma et en apportant ensuite son concours à son déroulement. La question se posait donc de savoir si les articles 12 et 15 du règlement permettent de sanctionner une personne qui n’a accompli aucun des actes matériels de la manipulation. La cour d’appel répond par l’affirmative, tout en refusant le renvoi préjudiciel sollicité. C’est, semble-t-il, une première confirmation sur ce point de l’analyse de la Commission des sanctions [ 4 ] , reprenant ainsi une « interprétation plutôt extensive de la notion de manipulation de marché » [ 5 ] . 2. Exposons rapidement le schéma retenu [ 6 ] . Trois sociétés étaient concernées, de taille modeste, cotées sur Euronext Access ou inscrites sur le marché libre, et dont les titres étaient peu liquides. La faible liquidité, en effet, est un élément susceptible d’attirer d’éventuels manipulateurs. Des variations suspectes ayant été observées sur ces titres en 2018 et 2019, le secrétaire général de l’AMF a ouvert trois enquêtes. Le mécanisme, décrit par la Cour, se décompose en trois étapes. Dans un premier temps, pour le compte d’un fonds d’investissement américain, des dirigeants de sociétés dont les titres étaient peu liquides sont ciblés et démarchés. Dans un deuxième temps, intervient une mise en relation avec le président d’une société de droit américain, puis la présentation par celui-ci d’un « market making program » censé rendre les titres plus liquides. Enfin, la troisième étape consiste en l’exécution de ce programme. Le nom donné au programme est celui d’une activité de tenue de marché. Pourtant, il n’avait pas grand-chose à voir avec ce domaine spécifique. L’exécution reposait sur « les interactions coordonnées des différents intervenants conjuguant, notamment, les engagements de conservation des titres, pendant la durée du programme, des autres actionnaires historiques des sociétés concernées (« lock up »), le démarchage par des conseillers en investissements dans le but de susciter des ordres d’achat des titres, et la vente des titres en suivant les instructions de M. [G] afin que l’ensemble des ventes soit capté par les ordres d’achat suscités (pratique dite de « la bouilloire » soit « pump and dump ») » (§ 190). Ce comportement a été qualifié par la Commission des sanctions de manipulation de cours. 3. À l’époque des faits, la demanderesse était la gérante du bureau parisien d’un fonds d’investissement américain, et présidait une société spécialisée dans le conseil en investissements. Son intervention s’est déroulée selon un scénario comparable pour les trois émetteurs. Elle approchait les dirigeants pour le compte du fonds, en vue de leur proposer un financement par « equity line », et subordonnait l’investissement du fonds à l’amélioration préalable de la liquidité du titre. Son rôle revenait alors à introduire auprès d’eux l’instigateur du schéma. Selon la notification des griefs, l’on pouvait distinguer, d’une part, les concepteurs du schéma, auxquels il était reproché une manipulation de cours et, d’autre part, la demanderesse et un autre intervenant, auxquels il était reproché « d’avoir participé à la mise en œuvre de ce « schéma manipulatoire » et ainsi adopté un comportement ayant contribué à chacun de ces cas de manipulation de cours, en méconnaissance des dispositions des articles 12 et 15 du règlement MAR (tels qu’éclairés par son considérant 39) » (§ 9). Du reste, les dirigeants des émetteurs, pour leur part, n’étaient poursuivis qu’au titre de leurs obligations déclaratives (§ 9), ce que les premiers commentateurs avaient relevé avec quelque étonnement, puisque certains d’entre eux avaient eux-mêmes passé les ordres de vente [ 7 ] . La Commission des sanctions a retenu le manquement à l’encontre de la gérante de fonds et a prononcé une sanction pécuniaire de 400 000 euros, assortie de la publication non anonymisée de sa décision (§ 12 et 13). Le recours que forme la demanderesse à l’encontre de la décision est rejeté. L’on évoquera, en premier lieu, le moyen de procédure, tiré de la violation des droits de la défense (I ), avant d’envisager, sous un angle inhabituel, la question de l’imputabilité du manquement (II ), puis la sanction (III ). I - La loyauté de l'enquête et la destruction des supports de messagerie 4. Il n’est plus guère nécessaire de préciser que la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers est concernée par l’application de l’article 6 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales. En effet, « lorsqu’elle est saisie d’agissements pouvant donner lieu aux sanctions prévues par le code monétaire et financier, la Commission des sanctions doit être regardée comme décidant du bien-fondé d’accusations en matière pénale » (§ 57). Cela étant, il faut distinguer deux étapes. À compter de la notification des griefs, qui marque l’ouverture de la procédure de sanction, les exigences du procès équitable, dont le principe de contradiction, s’appliquent [ 8 ] . En principe, l’enquête n’est pas concernée. Cela ne signifie pas que la phase antérieure, c’est-à-dire la phase préalable d’enquête, ne connaisse pas de règles protectrices au profit de la personne qui fait l’objet d’investigations. Cela étant, la protection n’a alors qu’« un droit de cité parcellaire » [ 9 ] selon les mots d’un auteur [ 10 ] . Celle-ci sera d’une nature différente, principalement guidée par l’impératif que l’enquête doit « néanmoins être loyale afin de ne pas compromettre irrémédiablement les droits de la défense » (§ 57) [ 11 ] . Ces principes sont aujourd’hui bien connus. La Cour distingue ensuite deux critiques, qu’elle examine l’une après l’autre : la sélection des courriels joints au rapport d’enquête (A ) et la destruction des supports de messagerie (B ). A) La sélection des courriels 5. S’agissant de la sélection des pièces, la cour d’appel reprend une formule bien connue issue de la jurisprudence de la Cour de cassation [ 12 ] et de la Cour européenne des droits de l’homme [ 13 ] . : « la circonstance que les enquêteurs de l’AMF aient procédé à une sélection des pièces du dossier n’est pas, en soi, de nature à vicier la procédure, à moins qu’il ne soit démontré que, manquant à leur devoir de loyauté, ceux-ci n’aient distrait des éléments de nature à influer sur l’appréciation par la Commission des sanctions, puis le cas échéant par la juridiction de recours, du bien-fondé des griefs retenus » (§ 58). La cour d’appel ajoute que le principe de loyauté impose aux enquêteurs « de verser au dossier tous les éléments, à charge et à décharge, ayant contribué au déroulement de l’enquête et susceptibles d’éclairer les griefs notifiés » (§ 58). Cette faculté de trier, dont un auteur a montré qu’elle répond à des préoccupations pratiques tenant à la confidentialité de certaines pièces et à la masse des documents recueillis [ 14 ] , n’est pas pour autant sans danger pour assurer l’exercice des droits de la défense [ 15 ] . En effet, ce raisonnement « impose aux personnes mises en cause de démontrer que la DESM a distrait du dossier transmis à la commission des sanctions des pièces de nature à influencer l’appréciation de cette dernière. Or comment le pourraient-elles si elles n’ont pas accès à ces pièces et ignorent en conséquence leur existence même ? » [ 16 ] . 6. Les enquêteurs se sont fait remettre volontairement, « hors toute opération de visite et saisie, une copie (sur disques durs ou clés USB) du contenu des messageries électroniques professionnelles » des trois dirigeants, de l’épouse de l’un d’eux et de la requérante elle-même (§ 59). Ils « ont extrait de ces copies des courriels, qu’ils ont sélectionnés comme entrant utilement dans le champ de l’enquête, puis les ont consignés et versés au dossier d’enquête, tout en indiquant aux personnes concernées que seuls ces courriels ainsi copiés seront joints au rapport d’enquête, sauf requête complémentaire de leur part et, en outre, que les supports de messageries seront ensuite détruits par les services de l’AMF, comme le prévoit la charte des enquêtes, telle que mise à jour le 27 septembre 2021 » (§ 60). Madame R soutenait que cette sélection avait été « extrêmement restrictive », seuls dix-huit courriels échangés par les dirigeants ayant été retenus, et qu’elle l’avait privée de certains éléments à décharge de nature à établir que les programmes de liquidité avaient été mis en place à la demande des dirigeants et non pour satisfaire à une exigence de sa part (§ 36 et 40). 7. La réponse de la cour d’appel est avant tout factuelle et la méthode retenue mérite d’être soulignée. La cour d’appel procède elle-même à l’inventaire des annexes du rapport d’enquête. Elle relève que les annexes mentionnées par la requérante contiennent vingt courriels, et multiplie les éléments dans une analyse remarquablement exhaustive. Au total, les courriels des dirigeants joints au rapport « s’élèvent à environ cent trente, et non à seulement dix-huit, comme le prétend à tort la requérante », de sorte que la thèse d’une sélection extrêmement restrictive « repose donc sur un postulat erroné » (§ 69). La cour d’appel ajoute un argument tiré du comportement procédural de la requérante, qui s’était prévalue de nombreux courriels figurant dans ces annexes : « Ayant précisément utilisé ces courriels dans l’exercice de ses droits de la défense, la requérante ne saurait en ignorer l’existence et démentir leur sélection par les enquêteurs comme faisant partie intégrante du rapport d’enquête » (§ 70). Elle rappelle enfin que tous les courriels échangés pendant les périodes considérées « ne sont pas nécessairement en rapport avec l’enquête et, partant, de nature à influer, à charge ou à décharge, sur l’appréciation du bien-fondé des griefs notifiés » (§ 71). Dans ces conditions, la requérante n’apporte pas « le moindre commencement de preuve d’un éventuel manquement des enquêteurs à leur devoir de loyauté du seul fait de cette sélection » (§ 72). 8. Sur ce premier point, l’arrêt se situe dans la continuité de la jurisprudence qu’il cite et fournit une illustration supplémentaire d’un grief de déloyauté qui, lorsqu’il est invoqué sans élément précis à l’appui, n’est pour ainsi dire jamais accueilli [ 17 ] . L’on retiendra que la charge de la preuve d’une déloyauté pèse sur la personne mise en cause [ 18 ] , ce qui est un motif de critique [ 19 ] , et que la Cour ne répond à l’argument tiré d’une « probatio diabolica » (§ 43) qu’en constatant, au vu du dossier, que les pièces prétendument écartées y figuraient en réalité. La démarche consiste à vérifier ce que contient effectivement le dossier d’enquête, annexes des procès-verbaux comprises, avant d’apprécier si quelque chose en a été distrait. Elle suppose, du côté de la défense, un examen tout aussi minutieux de ces annexes, faute de quoi l’argument se retourne contre celui qui l’avance. B) La destruction des supports de messagerie 9. La seconde critique était plus originale. Nul ne conteste que les supports de messagerie des dirigeants ont été détruits en l’espèce par les services de l’AMF, « comme cela avait été annoncé dans les lettres précitées du directeur des enquêtes, du 19 octobre 2021, adressées aux dirigeants, comme à Mme [R], lesquelles font état d’un changement de pratique en ce sens, depuis la mise à jour, le 27 septembre de la même année, de la charte des enquêtes » (§ 73). Selon la formule de ces lettres, reproduite dans la décision attaquée, les supports collectés « sont désormais détruits par les services de l’AMF, dans un objectif de plus grande efficacité » (§ 24). Le rapporteur de la Commission des sanctions a répondu au conseil de Mme [R], qui sollicitait la production des courriels des dirigeants non joints au rapport, « ne pas être en mesure de répondre favorablement à cette demande, en raison de la destruction des supports de messageries des dirigeants et de son incapacité à y remédier, n’étant pas investi du pouvoir dont disposent les enquêteurs, en vertu de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, de se faire communiquer ces courriels par les dirigeants » (§ 74). La Cour en déduit que la destruction est intervenue « à tout le moins, avant l’expiration du délai imparti à Mme [R] pour répondre à la notification des griefs », adressée le 26 juillet 2022 (§ 75). Madame R prétendait qu’en détruisant les messageries dès la mise à disposition du dossier, l’AMF avait privé de tout effet la jurisprudence autorisant les mis en cause, après la notification des griefs, à demander la communication de pièces identifiées dans la liste des pièces du dossier (§ 34 et 41). 10. La réponse de la cour d’appel, à ce sujet, est intéressante. Selon la décision, « si cette destruction des supports de messagerie, au stade [de] la procédure de sanction, est susceptible de porter atteinte aux droits de la défense, en restreignant le droit d’accès de la personne mise en cause à l’entier dossier d’enquête, qui est inhérent à la phase contradictoire de la procédure (comme le prévoit l’article R. 621-38 du code monétaire et financier) et a vocation à s’exercer pleinement, sous réserve du respect, conformément au principe de proportionnalité, du droit à la vie privée ou de certains secrets légalement protégés, il importe néanmoins d’apprécier cette destruction in concreto, au regard des circonstances de l’espèce » (§ 76). Deux enseignements peuvent en être tirés. Le premier est que la Cour n’avalise pas la pratique en elle-même. Elle admet qu’une telle destruction, lorsqu’elle intervient alors que la procédure de sanction est ouverte, est de nature à restreindre un droit d’accès au dossier qu’elle qualifie d’inhérent à la phase contradictoire. Le second est que cette atteinte potentielle ne vicie pas automatiquement la procédure. Il faut encore qu’elle ait produit, dans les circonstances de l’espèce, un effet sur les droits de la défense. Selon un auteur, la pratique issue de la charte de 2021 n’est admise qu’à la condition que le tri ait été achevé et le dossier constitué au moment où les supports disparaissent, une destruction prématurée demeurant susceptible d’entraîner l’annulation [ 20 ] . Cette lecture démontre que la Cour a préféré l’effectivité des droits de la défense, appréciée au cas par cas, à leur protection formelle [ 21 ] . 11. C’est à cette appréciation concrète que la Cour se livre ensuite, en reprenant les constatations opérées à propos de la sélection. Les quelque cent trente courriels des dirigeants annexés au rapport d’enquête « continuent de faire partie du dossier d’enquête », de sorte que « la destruction des supports de messagerie n’a eu aucune incidence sur l’accès à ces nombreux courriels » (§ 77). Quant aux courriels non sélectionnés, la Cour reprend l’idée selon laquelle ils « ne sont pas nécessairement en rapport avec l’enquête » et conclut que la destruction « n’a donc pas, ipso facto, porté une atteinte irrémédiable à ses droits de la défense, s’agissant des autres courriels que l’ensemble de ceux sélectionnés et joints au rapport d’enquête, auxquels elle a eu accès et qui demeurent accessibles » (§ 79). Le moyen est rejeté « tant en ce qui concerne la sélection des courriels qu’en ce qui concerne la destruction des supports de messagerie » (§ 81). 12. La solution appelle deux remarques. En premier lieu, on peut rester fortement réservé devant la pratique de la destruction. Les critiques formulées à l’égard de la sélection ne s’appliquent-elles pas, de plus fort, à cette éventualité ? De surcroît, en second lieu, l’articulation ainsi retenue laisse subsister une difficulté que l’arrêt n’avait certes pas à résoudre, mais qui finira par se poser tôt ou tard. La Cour réserve l’hypothèse d’une atteinte concrète aux droits de la défense. Or, une personne mise en cause qui soutient qu’un courriel à décharge figurait dans une messagerie détruite ne pourra plus le produire, et l’on perçoit mal comment elle établirait l’atteinte autrement que par des indices extérieurs, tels que la référence à ce courriel dans un autre document du dossier. La difficulté est d’autant plus sensible que le rapporteur, ainsi qu’il l’a lui-même indiqué, ne dispose pas du pouvoir de se faire communiquer à nouveau ces courriels (§ 74), et que c’est sur la personne mise en cause que pèse la charge d’établir l’incidence concrète de la destruction sur sa défense [ 22 ] . II - La collaboration à une manipulation de cours 13. En l’espèce, Madame R ne contestait pas « l’existence d’un manquement de manipulation de cours, selon les quatre formes en cause, concernant les trois titres concernés » (§ 82). Elle discutait l’imputabilité de ce manquement à son égard en soulevant deux moyens. Le premier portait sur l’interprétation des articles 12 et 15 du règlement MAR (A ), le second sur son rôle personnel dans l’affaire (B ). A) L'importance du considérant 39 14. La décision attaquée avait retenu que les articles 12 et 15 du règlement MAR concernent toute personne qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui « inclut non seulement l’initiateur de la manipulation, mais également, selon l’éclairage du considérant 39 dudit règlement, les personnes qui y collaborent » (§ 85). Selon la gérante de fonds condamnée par la Commission des sanctions, le considérant 39, « rédigé au conditionnel et dépourvu de toute valeur normative », ne permettrait pas de sanctionner des personnes qui ne commettent pas les actes visés par l’article 12, car « un considérant ne peut aucunement ajouter des dispositions à un règlement » (§ 87). En visant les « personnes qui collaborent », il ferait référence à la notion pénale de complicité (§ 88), que le législateur français n’aurait pas reprise à l’article L. 621-15 du code monétaire et financier (§ 89), de sorte que la complicité de manipulation ne pourrait être poursuivie que devant le juge pénal (§ 90). La position de l’AMF était simple : le règlement MAR a « élargi de manière significative le champ d’application des cas de manipulation de marché, ces derniers ne portant plus seulement sur le « fait d’effectuer des opérations ou d’émettre des ordres » (comme le prévoyait l’article 631-1 du RGAMF, anciennement applicable), mais portant, en outre, sur le fait d’adopter un « comportement » » (§ 95). 15. Pour répondre à cette argumentation, la cour d’appel s’intéresse à la valeur juridique d’un considérant, en l’espèce du règlement MAR. Elle rappelle, en citant plusieurs arrêts de la Cour de justice, que les considérants, « s’ils n’ont pas de valeur normative à eux seuls, (…) constituent néanmoins un outil d’interprétation des dispositions y figurant, dans la mesure où ils reflètent ces dispositions » et qu’« un considérant ne saurait être invoqué ni pour déroger aux dispositions mêmes de l’acte concerné, ni pour interpréter ces dispositions dans un sens manifestement contraire à leur libellé » (§ 105). La question peut donc être reformulée ainsi. Il s’agit de savoir si le considérant 39, « en faisant référence aux « personnes qui collaborent aux abus de marché », reflète les dispositions figurant en ses articles 12 et 15, ou, au contraire, méconnaît leur portée, en leur conférant un sens manifestement contraire à leur libellé » (§ 106). En d’autres termes, la demanderesse soutenait que le considérant ajoutait au règlement, tandis que la cour recherche si le règlement lui-même, par son article 12, ne couvre pas déjà l’hypothèse que le considérant se borne à illustrer 16. Pour la Cour, la réponse repose sur le texte de l’article 12. Selon elle, cet article « a élargi la portée de la notion de manipulation de marché, et partant de son interdiction, figurant en son article 15, en y incluant l’adoption de comportements autres que ceux consistant à effectuer une transaction ou à passer un ordre, qui étaient auparavant seuls interdits » (§ 107). Dans ces conditions, « le considérant 39 reflète clairement ces dispositions. Loin de contredire leur libellé, il vise, au contraire, à traduire et mettre en évidence cette avancée normative, résultant des seuls articles 12 et 15, en couvrant cette nouvelle catégorie de comportements prohibés et à l’étayer, en l’illustrant par des exemples non exhaustifs » (§ 108). Le considérant vise ainsi « les personnes qui n’agissent pas directement sur le marché, en effectuant une transaction ou en passant un ordre, mais qui adoptent un comportement tout aussi répréhensible, en raison de leur concours actif à une manipulation de marché » (§ 112). Les dispositions étant « suffisamment claires et précises », il n’y a pas lieu à renvoi préjudiciel (§ 113). 17. L’un des points les plus remarquables de l’arrêt se trouve dans la réponse apportée au moyen tiré de la légalité des délits et des peines. La Cour affirme que, « contrairement à ce que prétend la requérante, en faisant référence aux « personnes qui collaborent à un abus de marché », le considérant 39 ne vise nullement des complices, a fortiori au sens du droit pénal français, la catégorie des comportements prohibés susvisés, à laquelle se rattache cette référence aux « personnes qui collaborent à un abus de marché », constituant une notion autonome vis-à-vis des catégories de droit pénal national » (§ 111). Il en résulte que le collaborateur est sanctionné comme l’auteur de son propre comportement et non comme l’accessoire de la faute d’autrui [ 23 ] , le règlement ignorant la distinction de l’auteur et du complice que connaît le droit pénal [ 24 ] . Le fondement retenu mérite d’être rapproché de celui de la décision attaquée. Du reste, la Commission des sanctions avait déjà répondu à l’objection tirée de la complicité en relevant que la distinction pénale de l’auteur et du complice n’a pas cours en matière de manquement administratif, toute personne ayant pris part au comportement manipulateur pouvant se voir imputer celui-ci [ 25 ] . La Cour ne reprend pas cette formulation et préfère rattacher la collaboration à la catégorie des comportements visés par l’article 12, en affirmant l’autonomie de cette catégorie à l’égard des qualifications nationales. 18. La solution est claire et son fondement textuel est solide, puisque l’expression « adopter tout autre comportement » figure effectivement à l’article 12. Elle n’en soulève pas moins quelques interrogations. La première tient à la structure de l’article 12, paragraphe 1, a), tel que reproduit par l’arrêt. Le comportement visé est celui « qui : i) donne ou est susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier (…) ; ou ii) fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours » (§ 100). Le texte semble donc exiger que le comportement produise lui-même, ou soit susceptible de produire lui-même, l’effet sur le marché. Dans le cas du collaborateur, cet effet est produit par la manipulation d’autrui, à laquelle il apporte son concours. L’arrêt évoque la notion de « concours actif » (§ 112), sans s’expliquer davantage sur la manière dont le comportement du collaborateur satisfait, à lui seul, aux conditions de l’article 12. Un commentateur propose de résoudre la difficulté en exigeant que le comportement du collaborateur prenne place dans l’enchaînement causal qui conduit à l’altération du cours, quand bien même il n’interviendrait pas lui-même sur le marché [ 26 ] , ce qui revient à admettre que l’effet sur le cours peut être produit par l’intermédiaire d’autrui. Une deuxième interrogation porte sur le degré d’implication requis. La formule du « concours actif, en connaissance de cause » n’est pas nouvelle : la Commission des sanctions l’utilisait déjà pour imputer une manipulation à un courtier ayant exécuté les ordres de son client, et le Conseil d’État, dans sa décision du 13 octobre 2023 cité par l’AMF (§ 96), s’est contenté de relever que ce courtier avait rendu la manipulation matériellement possible alors qu’il ne pouvait raisonnablement en ignorer le caractère potentiellement manipulatoire [ 27 ] . Un auteur observe que les exemples donnés par le considérant 39, qui visent le courtier élaborant une stratégie ou le développeur d’un logiciel, paraissent supposer une implication plus forte que la simple exécution, et regrette, en raison de cette incertitude, que la Cour n’ait pas saisi la Cour de justice [ 28 ] . Une dernière interrogation concerne l’articulation entre la répression administrative et la répression pénale. En retenant une notion autonome, l’arrêt permet à l’AMF d’atteindre, sous la qualification de manipulation, des personnes qu’elle n’aurait pu atteindre sous celle de complicité, que la requérante réservait au juge pénal (§ 90). La sanction de la complicité cessant d’être un apanage du juge pénal, l’on peut penser que les affaires de ce type seront plus volontiers orientées vers l’AMF, ce qui ne ferme pas la voie pénale pour les schémas les plus graves [ 29 ] . L’extension est réelle et il faudra attendre d’autres décisions, dont certaines sont pendantes selon les observations de l’AMF (§ 96), pour en mesurer la portée exacte. B) Le concours actif, en connaissance de cause 19. La caractérisation du rôle de la requérante dans la manipulation est intéressante [ 30 ] . La Cour se demande « quel était le rôle exact de Mme [R] dans la manipulation de cours à laquelle il lui est reproché d’avoir collaboré par son concours actif » (§ 157) et procède à un examen distinct pour chacun des trois titres en cause. La conclusion est formulée dans des termes identiques à trois reprises, en reprenant une formule que la Commission des sanctions avait elle-même forgée dans ses décisions antérieures [ 31 ] : les éléments relevés « suffisent à établir » que « le rôle de Mme [R] n’était pas limité à celui d’une apporteuse d’affaires, mais que, par son comportement, en tant que professionnelle avertie des marchés financiers, elle a apporté un concours actif, en connaissance de cause, à la réalisation de la manipulation de cours, résultant de l’exécution du « market making program » » (§ 162, 168 et 171). La ligne de partage entre l’apporteur d’affaires et le collaborateur se dessine à travers les éléments retenus pour chaque émetteur. L’intérêt de la décision est d’autant plus grand que la situation de la requérante était, parmi celles des personnes sanctionnées au titre de la collaboration, la plus éloignée du marché. L’autre collaborateur sanctionné par la Commission, dirigeant de la société ayant servi de « trustee », avait lui-même cédé des titres sur le marché et participé à l’organisation du démarchage, ce qui rendait son concours matériel plus aisé à établir [ 32 ] . La requérante, en revanche, n’avait pris part ni au flux vendeur ni au flux acheteur. Son cas est donc celui qui met le mieux à l’épreuve la notion de collaboration. Quoi qu’il en soit, les éléments retenus diffèrent en fonction des sociétés en cause et la lecture d’ensemble des motifs permet de dégager quelques indices à partir desquels la Cour caractérise la collaboration : l’intérêt économique au résultat (§ 159), la connaissance du mécanisme (§ 164 et 169) et le suivi des opérations après la mise en relation (§ 160, 164 et 166). Évidemment, « l’intérêt financier à la bonne réalisation du programme de liquidité » [33 ] est important. En somme, pour les apporteurs d’affaires et les intermédiaires, un enseignement semble se dégager. Le fait de présenter un émetteur à un tiers n’est pas répréhensible en soi, mais le seuil du concours actif est franchi dès lors que l’intermédiaire reste attentif à l’exécution du programme ou en tire une rémunération calculée sur ses résultats [ 34 ] . III - Quelques éléments autour de la sanction 20. L’un des intérêts de l’arrêt tient à la manière dont la gravité et la durée du manquement sont appréciées à l’égard d’une personne qui n’en est pas l’auteur direct. Madame R faisait valoir que « les trois mises en relation avec M. [G] se sont déroulées sur une période extrêmement réduite » (§ 177). La Cour répond que « c’est à juste titre, en premier lieu, que la Commission des sanctions s’est fondée, pour apprécier la gravité du manquement, auquel elle a collaboré, sur la durée pendant laquelle le manquement s’est réalisé, de manière répétée, sur les trois titres concernés (…) » (§ 189). Ensuite, la logique est celle de la collaboration. Dès lors que le manquement imputé est la manipulation elle-même, c’est la durée de cette manipulation qui en mesure la gravité. La Cour ajoute que « le manquement présente un certain degré de sophistication » et qu’il « a revêtu une dimension internationale » (§ 190), étant observé que la localisation à l’étranger de plusieurs intervenants et des investisseurs démarchés n’a fait obstacle ni à la compétence de l’AMF ni à la caractérisation du manquement, dès lors que les titres étaient négociés sur une plateforme française. Les pertes subies par les tiers sont, de la même manière, celles de l’ensemble du schéma (§ 191). D’ailleurs, le gain personnel de Madame R « n’est pas négligeable, notamment au regard du chiffre d’affaires (…) » de sa société (§ 192). 21. Quant à la question de la coopération, la Cour approuve la Commission d’avoir tenu compte des difficultés rencontrées au stade de l’enquête, la décision attaquée ayant relevé le refus de la requérante de se présenter lors de la première visite des enquêteurs et la suppression d’une quantité importante de ses courriels (§ 174). Elle précise que l’évolution positive de son niveau de coopération au cours de l’instruction n’est pas « susceptible d’influer, à la baisse, le montant de la sanction infligée, un tel comportement n’allant pas au-delà de ce qui est normalement attendu d’une personne mise en cause, a fortiori d’une professionnelle avertie des marchés financiers » (§ 193). Sur la situation financière, la Cour relève que la requérante justifiait d’un revenu fiscal de référence modeste, « mais n’avait communiqué aucun élément pour justifier des autres sources de revenus ou de patrimoine qu’elle avait indiquées lors de son audition par le rapporteur » (§ 194). Le montant est considéré « proportionné et suffisamment dissuasif » (§ 195). 22. L’arrêt du 11 juin 2026 apporte deux précisions utiles. En matière de procédure, il reconnaît que la destruction des supports de messagerie par les services de l’AMF peut porter atteinte aux droits de la défense, tout en subordonnant la sanction de cette atteinte à une appréciation concrète qui, en l’espèce, n’a pas tourné à l’avantage de la demanderesse. Sur le fond, il consacre la possibilité de sanctionner, sur le fondement des articles 12 et 15 du règlement MAR, une personne qui n’est intervenue sur le marché par aucune transaction ni aucun ordre, en rattachant sa collaboration à la catégorie des « comportements » visés par l’article 12. Les recours pendants contre d’autres décisions de la Commission des sanctions fondées sur le même considérant (§ 96) devraient permettre à la cour de continuer à préciser les contours de cette notion de collaboration, dont le présent arrêt constitue une intéressante formulation d’ensemble. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, pôle 5, ch. 7, 11 juin 2026, RG n° 24/05202 Navigation I - La loyauté de l'enquête et la destruction des supports de messagerie A) La sélection des courriels B) La destruction des supports de messagerie II - La collaboration à une manipulation de cours A) L'importance du considérant 39 B) Le concours actif, en connaissance de cause III - Quelques éléments autour de la sanction Notes et références (1 ) CA Paris, 11 juin 2026, RG n° 24/05202 : Dalloz actualité , 7 juill. 2026, obs. N. Ida ; BJB sept. 2026, n° BJB202s4, note F. Barrière. (2 ) AMF, Sanct., 24 janv. 2024, SAN-2024-02 : Dr. sociétés 2024, comm. 49, note J. Granotier ; BJB mai 2024, n° BJB201u2, note F. Barrière ; RTDF juill. 2024, p. 5, note F. Bouaziz. (3 ) J. Granotier, note préc. (4 ) N. Ida, obs. préc. (5 ) F. Barrière, note sous CA Paris, 11 juin 2026, déc. préc. (6 ) L’on peut renvoyer ici aux développements de la Commission des sanctions qui détaillent, avec précision, le schéma retenu. (7 ) J. Granotier, note préc. ; v. égal. F. Barrière, note sous Sanct. 24 janv. 2024, déc. préc. (8 ) CEDH, 5e sect., 9 avr. 2015, A.T. c. Luxembourg , no 30460/13, AJ pénal , 2015, p. 380, obs. S. Lavric ; RSC , 2015, p. 736, note D. Roets ; v. Cass. com., 9 janv. 2019, no 16-14.727, BJS avr. 2019, p. 16, note D. Bompoint et V. Ramonéda ; RTD com ., 2019, p. 445, note N. Rontchevsky ; Rev. sociétés , 2019, p. 338, note D. Schmidt ; Cass. com., 11 mai 2017, no 15-22.173, Dr. sociétés , juill. 2017, no 7, comm. 128, obs. R. Vabres ; Cass. com., 1er mars 2011, no 09-71.252 : Rev. sociétés , 2011, p. 575, note C. Arsouze. (9 ) H. Barbier, « L’évolution du droit financier au contact des droits fondamentaux » : Mélanges offerts en l’honneur du professeur Michel Germain , LGDJ-LexisNexis, 2015, p. 63. (10 ) Sur les raisons de l’exclusion du contradictoire au stade de l’enquête, v. N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers , préf. H. Barbier, Dalloz, 2022, no 201, p. 285 ; v. égal., sur cette question, R. Vabres, « Le pouvoir d’enquête de l’AMF face à la protection des droits fondamentaux » : RD Bancaire et fin ., nov./déc. 2018, dossier 42, spéc. nos 10 et s. (11 ) V. not., Cass. com., 6 sept. 2011, n° 10-11.564, rappelant que « (…) le respect de la contradiction, qui s’impose pleinement à compter de la notification des griefs, est une exigence de l’instruction et non de l’enquête, laquelle doit seulement être loyale afin de ne pas compromettre irrémédiablement les droits de la défense » ; v. égal. N. Ida, « Que reste-t-il de l’exigence de loyauté dans les enquêtes de l’AMF ? » : BJB , mars 2024, n° BJB201r8. (12 ) V. par ex., Cass. com., 20 sept. 2011, no 10-13.911, Rev. sociétés , 2012, p. 113, note A. Gaudemet. (13 ) CEDH, 30 juin 2011, Messier c. France, no 25041/07, BJB 2011 , p. 634, note N. Rontchevsky ; Banque & Dr. , juill./août 2011, p. 19, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet. (14 ) N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers , op. cit., no 217 et s. Il s’agit principalement de « protéger les secrets » et de « rendre le dossier lisible ». (15 ) E. Brochier, « La loyauté de la preuve dans l’enquête AMF. Un principe affirmé, une mise en œuvre très limitée » : Procédures , déc. 2015, dossier 17 ; V. égal. en ce sens, N. Ida, op. cit ., no 220 et s., p. 309 et s., et ses obs. sous l’arrêt. Du reste, l’auteur rappelle qu’une atteinte irrémédiable aux droits de la défense, lorsqu’elle est établie, peut entraîner l’annulation de l’entière procédure de sanction, et cite en ce sens CA Paris, 13 sept. 2012, n° 2011/17362. (16 ) V. sur ce point, not. A. Gaudemet, Rev. sociétés , 2012, p. 113, note sous Cass. com., 20 sept. 2011, arrêt préc. (17 ) V. en ce sens, N. Ida, obs. préc., qui relève que l’affaire « livre une nouvelle illustration du rejet quasi systématique du grief de déloyauté des enquêteurs de l’AMF » et que ce grief est souvent invoqué « de façon incantatoire » par des mis en cause qui ne produisent aucun élément à son appui. (18 ) V. en ce sens, F. Barrière, note sous l’arrêt, préc., n° 17, qui souligne que la Cour maintient sur ce point la jurisprudence antérieure sans la modifier. (19 ) Cf. supra , no 5 ; v. N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers , op. cit ., nos 222 et 223. (20 ) F. Barrière, note sous CA Paris, 11 juin 2026, préc., n° 52, selon lequel « cette validation in concreto laisse toutefois ouverte la possibilité d’une annulation dans des hypothèses où la destruction interviendrait avant que les éléments pertinents n’aient été identifiés et versés au dossier ». (21 ) V. en ce sens, F. Barrière, ibid., n° 15, pour qui l’approche in concreto « s’inscrit dans une logique pragmatique qui privilégie l’effectivité des droits de la défense sur leur protection formelle ». (22 ) F. Barrière, note sous l’arrêt, préc., n° 17. (23 ) V. en ce sens, F. Barrière, note sous l’arrêt, préc., n° 31 et 50, pour qui « le collaborateur est sanctionné en tant qu’auteur de son propre comportement, et non en tant que complice du manipulateur principal ». (24 ) V. en ce sens, N. Ida, obs. préc. : « Le règlement MAR ne distingue donc pas l’auteur du complice comme le fait le droit pénal ». (25 ) En ce sens, J. Granotier, note préc., pour qui le manquement administratif ne comporte aucune distinction entre l’auteur principal et le complice, de sorte que la collaboration, qui suppose un concours actif, rend le manquement pleinement imputable ; F. Barrière, note sous la décision attaquée, préc., qui résume la position de la Commission en indiquant que la personne qui a pris part à la manipulation s’en voit imputer le manquement, qu’elle en ait été le concepteur ou qu’elle ait seulement collaboré à son exécution. (26 ) F. Barrière, note sous l’arrêt, préc., n° 31, qui dégage trois critères de la collaboration : un concours actif, la connaissance du caractère manipulatoire du schéma et « un comportement qui s’inscrit dans la chaîne causale de la manipulation, même sans intervention directe sur le marché ». (27 ) AMF, Sanct., 4 août 2021, SAN-2021-14, spéc. n° 39 ; CE, 13 oct. 2023, no 457232, BJB , mars 2024, no BJB201r7, note J.-P. Pons-Henry et C. Chevreteau. (28 ) N. Ida, obs. préc., qui relève que le critère du « concours actif » a été « dégagé de longue date par la commission des sanctions », que le Conseil d’État l’a admis à l’égard d’un courtier s’étant contenté d’exécuter des ordres dont il n’ignorait pas le caractère potentiellement illicite, et que « les illustrations données par le considérant 39 du règlement MAR semblent exiger un niveau d’implication plus élevé », de sorte que « l’incertitude entourant la notion de « collaboration » à un abus de marché conduit à regretter de plus fort l’absence de renvoi préjudiciel par la cour d’appel ». (29 ) V. en ce sens, N. Ida, obs. préc., pour qui « la voie de la répression pénale des abus de marché, qui permet la sanction de la complicité, perd ainsi l’une de ses spécificités », ce qui pourrait favoriser l’« aiguillage » de ces affaires vers l’AMF. (30 ) Soulignons que la cour d’appel prend soin de préciser que « la circonstance que le rapporteur désigné pour instruire le dossier a estimé, dans son rapport (page 111), exprimant ainsi son avis personnel, qu’il n’était pas démontré, au regard des éléments du dossier, que Mme [R] avait concouru activement à la réalisation des manipulations de cours, son rôle lui apparaissant limité à celui d’une apporteuse d’affaires, ne change rien à ce constat et n’a nullement affecté ses droits de la défense devant la Commission des sanctions » (§155). (31 ) V. AMF, Sanct., 4 août 2021, SAN-2021-14. (32 ) J. Granotier, note préc., qui décrit l’intervention de ce dirigeant, lequel avait acquis des titres à prix décoté auprès de l’actionnaire de référence pour les revendre sur le marché selon les instructions de l’instigateur, tout en participant au démarchage des investisseurs, et qui observe que la situation de la requérante était différente, celle-ci n’ayant participé ni à l’organisation du flux vendeur ni à la création du flux acheteur ; dans le même sens, F. Barrière, note sous la décision attaquée, préc., qui distingue l’imputation fondée sur l’intermédiation dans les cessions de celle fondée sur le concours actif assorti d’un intérêt financier. (33 ) N. Ida, obs. préc. (34 ) V. en ce sens, F. Barrière, note sous l’arrêt, préc., n° 51, qui relève que « la mise en relation entre un émetteur et un tiers proposant un programme d’amélioration de la liquidité ne constitue pas, en elle-même, un manquement » et qui voit dans l’arrêt un signal adressé aux apporteurs d’affaires, intermédiaires et conseils en investissements.