20 avril 2026 “Le contentieux boursier devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus. Il devrait être prévisible, ce qu’il fut et n’est plus.” Entretien avec Marie-Noëlle Dompé Ancienne magistrate puis directrice du service juridique de la commission des opérations de bourse Ancienne avocate associée du cabinet Darrois Villey Maillot Brochier Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260103 Le droit financier est un droit de pratiques, dont l’évolution aura été marquée par une juridicisation constante. Cette évolution est notamment le fait des acteurs de cette matière, du côté des praticiens du droit (régulateurs, juges, avocats), des opérateurs du marché et des agents économiques. La RCFB a donc souhaité leur donner la parole en leur permettant d’exprimer leurs points de vue : c’est l’objet de cette rubrique « Entretien ». Nous l’inaugurons en donnant la parole à des pionniers de la matière, dont l’action aura participé à faire l’évolution du droit financier. À l’occasion du premier numéro de la Revue du contentieux financier et boursier, Marie-Noëlle Dompé revient sur les mutations de la répression boursière, de la COB à l’AMF et au PNF et livre son regard sur le contentieux boursier, ses garanties et son évolution jusqu’à aujourd’hui. Arnaud Raynouard, Directeur éditorial de la RCFB Revue du Contentieux Financier et Boursier : Vous avez dirigé le service juridique de la Commission des opérations de bourse (COB) entre 1987 et 1995, à une période où le contentieux boursier répressif reposait sur une architecture institutionnelle et procédurale sensiblement différente de celle que nous connaissons aujourd’hui. Avec le recul, pensez-vous que l’action répressive de la COB poursuivait les mêmes objectifs que ceux de l’actuelle AMF ? Marie-Noëlle Dompé : Lorsque j’ai intégré la COB en 1987, sa direction juridique s’appelait encore service juridique, car la COB était alors une émanation du Ministère des finances. J’étais magistrat en détachement et mon traitement était assuré par le Ministère des finances et non plus par le Ministère de le justice. Le Ministre des finances avait autorité sur le président de la COB. La notion d’autorité administrative indépendante n’en était qu’à ses balbutiements. Il n’existait qu’un seul précédent à la création de la COB, celui du Conseil de la concurrence devenu Autorité de la concurrence. La qualité d’Autorité administrative indépendante était alors hautement contestée par les sociétés cotées hostiles, selon leurs intérêts du moment, au contrôle exercé par le COB dans le déroulement des offres publiques d’acquisition et les maintiens de cours après cession du bloc de contrôle. Ces opérations étaient soumises d’une part, au contrôle de la Compagnie des agents de change, ancêtre du Conseil des marchés financiers, pour la conformité à son règlement, d’autre part à la COB pour la bonne information du public. Rappelons que la COB n’avait été créée que vingt ans auparavant, en vertu de l’ordonnance du 28 septembre 1967 à l’initiative du Président De Gaulle et de Michel Debré. Son organisation et son fonctionnement étaient inspirés de la SEC américaine et de la Commission bancaire belge. Établir, en 1987, que la COB était une AAI passait par une démonstration fondée sur les modalités de ses prises de décisions. Une loi de 1988 avait donné aux présidents des juridictions compétentes la possibilité d’appeler le président de la COB à émettre un avis écrit, puis oral à l’audience, sur les opérations financières soumises à recours. Jusqu’alors, quand une enquête diligentée par le service de l’inspection caractérisait un délit pénal - initié, fausse information et manipulation de cours - le Collège de la COB statuait sur les suites à lui donner qui ne pouvaient être qu’un classement si les faits étaient insuffisamment établis, ou une transmission au parquet dans le cas contraire. C’est la loi du 2 août 1989 qui a donné son ancrage juridique à la COB, tandis que l’ancienne Compagnie des agents de change devenait le Conseil des Bourses de Valeurs. La qualité d’AAI fut alors reconnue à la COB. Cette loi lui a également octroyé un pouvoir de sanction administrative. L’action répressive de la COB n’a donc été créée qu’en 1989. Encore a-t-il fallu rédiger et faire homologuer les règlements qui allaient servir de base juridique aux poursuites. Leur publication au JO intervint en 1990. Pour respecter le principe de légalité criminelle qui s’appliquait évidemment aux futures sanctions administratives, seuls les faits commis postérieurement à cette publication ont pu faire l’objet d’une procédure de sanction par le COB. Initialement, le Collège de la COB, se transformant en une instance de jugement, rendit les premières décisions de sanction administrative. Un arrêt de 1997 de la cour d’appel de Paris présidée par M. Guy Canivet, a jugé, à juste titre, que le collège de la COB ne pouvait pas, sans méconnaître le principe de la séparation des pouvoirs, à la fois, rédiger les règlements qui allaient servir de base juridique à la poursuite, décider de l’ouverture d’une procédure de sanction à l’issue d’une enquête que son président avait initiée, poursuivre les manquements boursiers et les juger. D’où la création de la Commission des sanctions de l’AMF, qui est moins souvent saisie depuis que ce que l’on peut appeler le « plaider coupable » a été institué. Et oui, l’action répressive de la COB poursuit les mêmes objectifs que ceux de l’actuelle AMF - le bon fonctionnement du marché boursier et la protection des investisseurs - même si tout, surtout le corpus juridique, est devenu beaucoup plus compliqué et moins lisible qu’à l’origine. RCFB : Une carrière d’avocate vous a placée, après avoir été magistrate, de l’autre côté de la barre. Après avoir représenté et accompagné une multitude d’acteurs, ce changement a-t-il influencé votre perception des exigences du procès équitable dans les contentieux répressifs financiers et boursiers, tant administratifs que pénaux ? M-N.D. : Oui, bien sûr et je pense qu’il ne peut guère en aller autrement. Voir en face les faits et la procédure dont est l’objet votre client, après avoir contribué auparavant à l’enquête et à la procédure de sanction de la COB, permet une vision à 360°. Ajoutez à cet élément, le fait que j’ai connu, au sein de l’AMF, des acteurs - et non des moindres - qui n’avaient pas particulièrement ce qu’on peut appeler, une fine culture judiciaire et les défauts des enquêtes et de la procédure de sanction n’en ressortaient que plus crûment. J’ai tout de même vu et vécu un dossier dans lequel un témoin à charge a été subrepticement appelé à témoigner par procès-verbal quelques jours avant l’instance de sanction, en fraude des droits des dirigeants mis en cause d’une société cotée, après la clôture du dossier d’enquête, après la notification des griefs et après le dépôt des mémoires en défense. C’est lors de l’audience de sanction que mes confrères et moi-même avons découvert que c’était au vu de ce « témoignage », que le Collège de l’AMF avait rendu un avis sur la sanction applicable. La cour d’appel et la cour de cassation ont donné leur bénédiction à ce procédé. La plupart du temps, quand la culture judiciaire n’est pas suffisante, le principe du contradictoire est vu comme une gêne dans le déroulement de la procédure, surtout quand le but recherché par le partie poursuivante doit être, dans son esprit, atteint. Comme a coutume de le rappeler Jean-Michel Darrois, le respect du principe du contradictoire n’est pas fait pour embêter les juges. Il est fait pour provoquer, après une thèse exprimée par l’enquête, l’émergence d’une antithèse, le tout destiné sous la forme d’une synthèse, à s’approcher au plus près de la réalité des faits. S’il ne s’agit que de faire entrer les faits et l’intention du mis en cause dans une case préétablie qui aboutira immanquablement à une sanction, alors oui, le principe du contradictoire vient parasiter les certitudes et le projet de sanction poursuivis. Nul ne devrait jamais oublier qu’une procédure, ce n’est pas « Les chasses du comte Zaroff », mais que derrière l’éventuel plaisir du chasseur, il y a l’honneur, les biens et souvent la liberté d’une personne. Cette approche par thèse, antithèse, synthèse, est précisément conçue pour inviter le juge, via l’antithèse, à se mettre à la place de la partie poursuivie. RCFB : La création du PNF a-t-il changé de manière décisive la répression des délits financiers ? M-N.D. : J’ai quitté la direction juridique de la COB en septembre 1995 et le cabinet Darrois le 31 décembre 2015. Le parquet national financier a été créé par une loi du 6 décembre 2013 et n’est entré en fonction que le 1er février 2014. Je n’ai donc quasiment aucune expérience de ce que la création du PNF a pu modifier. Ce que je puis simplement dire, c’est qu’avant le PNF, le parquet de Paris était doté d’une « section financière », dirigée par M. Jean-Claude Marin, un magistrat extrêmement brillant, d’une compétence incontestable, devenu plus tard procureur général de la Cour de cassation. Ce n’est donc pas au fond, comme on dit en droit, que le PNF a pu modifier le traitement des dossiers financiers. Le PNF créé en 2013 a, du moins à ses débuts, été conçu comme une martingale, davantage politique que juridique et ce ne sont pas les propos ultérieurs tenus par Mme Édith Boizette qui m’inclinent à penser le contraire. RCFB : Au cours des dernières décennies la source européenne et la densité des normes du secteur financier se sont fortement accrues : selon vous, cela a-t-il modifié la nature du contentieux ou encore sa philosophie ? M-N.D. : L’empilement des normes européennes et nationales est une catastrophe pour la Place de Paris. Entre les directives, les règlements européens d’application directe, mais qui, curieusement nécessitent parfois des dispositions d’application, le règlement de l’AMF passé d’une trentaine de pages en 1989 à plus de mille articles actuellement, la doctrine de l’AMF elle-même déclinée en instructions, positions, recommandations, pratiques de marché admises et rescrits, qui peut encore prétendre que « Nul n’est censé ignorer la loi ? Les normes applicables aux sociétés cotées sont devenues un Léviathan. La réglementation boursière souffre des mêmes maux que les autres domaines du droit, en pire peut-être, tant l’inlassable créativité financière et sa technicité sollicitent la fibre épistolaire du législateur national et du législateur européen. J’ai participé jadis à Bruxelles, aux discussions relatives aux directives sur les offres publiques d’acquisition et sur les opérations d’initiés. Nul ne pourra plus me faire croire que les textes européens sont le moyen d’unifier le droit entre les États membres de l’UE. C’est en fait le moyen pour chaque délégation de faire triompher son droit national et c’est pourquoi, par exemple, on a retrouvé la jurisprudence Daimler de la CJUE dans le règlement européen sur les initiés. Heureusement, le Listing Act a mis fin à cette aberration. Tout ce corpus juridique est devenu bavard et moralisateur. Ajoutez à ce phénomène les problèmes de traduction qui obligent à comparer la sémantique des textes européens tels qu’ils sont formulés en anglais à leur traduction en français pour y voir un peu clair. Bref, on est loin de la loi qui dispose en termes généraux et clairs. J’avais eu l’occasion de m’exprimer sur ce sujet au sein de l’ouvrage élaboré voici peu par Orphée Grosjean et Catherine Maison-Blanche, « OPA. Pratiques professionnelles et interdisciplinarité », auquel je vous renvoie. Et je ne parle pas de la durée des procédures d’offres publique ; sachez que lorsque j’ai débuté à la COB, un contentieux boursier durait une semaine en première instance et une semaine en appel, ce qui était tout de même l’idéal pour les initiateurs d’une offre qui empruntent des sommes considérables aux banques pour financer leurs opérations. On en est loin désormais. Je ne parle pas non plus de l’accumulation des normes déontologiques. En résumé, des Directives européennes aux normes de droit interne, le droit financier est devenu un maquis impénétrable, surtout pour celui qui ne l’a pas vu s’édifier. RCFB : Vous avez, en tant qu’avocate associée, pu accompagner une variété d’acteurs confrontés à des contentieux boursiers particulièrement sensibles, notamment en matière d’offres publiques. Quelles sont, selon vous, les spécificités de ce contentieux par rapport à d’autres contentieux d’affaires ? M-N.D. : Le contentieux boursier est très technique et ne peut être, à mon avis, compris et utilisé que par ceux qui en connaissent la genèse et la jurisprudence. Il devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus. Il devrait être prévisible, ce qu’il fut et n’est plus. Il nécessite d’aller au cœur du sujet sans se perdre dans des circonvolutions annexes et dénuées d’intérêt. Depuis mon départ du cabinet Darrois en 2015, je suis évidemment ces procédures de beaucoup plus loin. Mais il ressort de mes discussions avec les associés du cabinet en charge du contentieux des offres aujourd’hui que la situation s’est améliorée. C’est notamment grâce au délai légal de 5 mois imparti à la cour d’appel de Paris depuis 2015 pour statuer sur les recours contre les décisions de l’AMF concernant les offres publiques. Plus largement, même lorsque ce délai est inapplicable, les juridictions tiennent compte dans une certaine mesure de l’exigence de célérité qui caractérise les offres publiques : ce fut le cas dans l’affaire Suez en 2021 et plus récemment dans l’affaire Vivendi où la Cour de cassation a statué en sept mois. RCFB : Au regard de votre expérience en cabinet, avez-vous constaté une évolution de l’anticipation des contentieux ? Quel est selon vous le rôle de l’avocat dans cette anticipation, notamment en matière boursière ? M-N.D. : Je ne suis pas certaine que le rôle de l’avocat dans les opérations des sociétés cotées ait évolué. De tous temps, il s’est agi pour lui de signaler le possible et l’impossible. D’anticiper les risques juridiques et judiciaires, d’examiner si une proposition formulée par les banquiers est réalisable et admissible aux yeux de l’autorité de marché ; de déterminer si un instrument financier nouveau créé pour les besoins d’une opération est ou non permis par le droit ; de définir sa nature ; de prévoir si un projet d’opération risque d’être considéré, et jusqu’à quel point, comme une information d’initié ; d’estimer si l’information donnée sera - ou non - suffisante et si elle répondra aux critères du droit boursier, etc, etc, etc. Il faut bien avoir à l’esprit que, dans le feu de l’action, certes, on réfléchit à tout. Mais la réaction de ceux qui auront à juger cette opération que l’on prépare la nuit et le jour pendant un certain laps de temps, souvent dans l’urgence, sera la même que la nôtre ? Pas nécessairement. Le regard rétrospectif est toujours plus aisé que celui que l’on a dans la création et l’action, avec la fatigue accumulée des nuits blanches. Ceux qui auront à apprécier les analyses qui furent les nôtres en pleine guerre des nerfs, face à une cible ou à un concurrent qui aura semé des chausses-trappes, seront tranquillement installés dans le fauteuil de leur bureau ou d’une salle d’audience. Ils ne sauront jamais rien de la période de crise traversée dans chaque opération financière ou dans chaque aménagement de l’activité d’une société cotée confrontée à un pari ou à un accident de sa vie. En matière de contentieux répressif, je garde par exemple un souvenir amer de la sanction infligée à une société cotée active dans le domaine du transport aérien, qui avait dû faire face dans l’urgence aux conséquences de l’éruption inattendue du volcan islandais Eyjafjallajökul, lequel avait, en avril 2010, perturbé tout l’hémisphère nord du ciel aérien, ce qui avait permis - soit dit en passant - à la compagnie britannique concurrente d’en profiter pour se tailler des nouvelles parts de marché. Cette société s’était vue notifier des griefs du chef de mauvaise information, en particulier sur les conséquences de l’éruption de ce volcan. J’étais là, le jour de l’audience devant la commission des sanctions de l’AMF, aux côtés de mes confrères, de l’ancien dirigeant et des représentants de la société poursuivie. En face de nous, nos juges examinaient rétrospectivement un problème qui, sur le moment, fut insurmontable et aussi compliqué à assumer que la prononciation du nom du volcan islandais. Eux, ne mesuraient manifestement pas ce que représente l’éruption d’un volcan aussi énorme pour une compagnie aérienne. Ils étaient tranquilles et sereins. L’auraient-ils été s’ils avaient été à la place des dirigeants ? Évidemment non, mais cette dure réalité ne leur venait même pas à l’esprit. RCFB : Quels contentieux boursiers vous ont particulièrement marquée dans votre carrière d’avocate et de directrice juridique à la COB ? Serait-ce toujours le cas si ces contentieux avaient lieu aujourd’hui ? M-N.D. : À la COB, si je dois en choisir un, ce sera le dossier Perrier de 1992. Il s’agissait d’une bataille boursière entre un opérateur déjà actionnaire, le groupe italien IFIL et la société suisse Nestlé qui avait formulé une contre-offre sur la première offre amiable. La découverte de pactes d’actionnaires dans les tiroirs du banquier d’affaires en charge de l’opération boursière, avait déclenché un contentieux boursier qui fut jugé à Nîmes, siège de Perrier. Le président de la COB d’alors avait été sollicité par le tribunal de commerce de Nîmes dont, avec une vanité mal placée de parisiens habitués de la COB et du Conseil des Marchés financiers, nous doutions de la compétence en matière boursière. Nous avions bien tort ! Ce fut donc toute une armada des meilleurs avocats en matière de droit des société cotées, plus moi pour la COB, qui se sont déplacés à Nîmes pour confronter nos arguments en droit et sur les faits - à mon avis contraires à la discipline des offres, comme on disait alors - sous l’empire d’une loi nouvelle qui n’avait pas eu le temps de donner lieu à la moindre jurisprudence. L’atmosphère était tendue dans la salle d’audience, comme souvent, je dois dire, dans de tels cas de figure. S’y ajoutait un bataillon de la CGT, mobilisée pour l’occasion par le dirigeant de Perrier et que j’entendais murmurer de façon inquiétante lorsque j’ai pris la parole pour donner le point de vue de la COB. C’est la seule fois de ma vie où je suis sortie d’un tribunal entre deux haies de syndicalistes auxquels, apparemment, je n’étais pas sympathique. Puis le jugement a été très rapidement rendu : de la dentelle ! Une rédaction ferme, claire, nette sur une problématique tout de même originale et surtout sur les dispositions de la loi de 1989 qui servaient pour la première fois de base à ce type de contentieux. Je ne peux répondre à votre seconde question. Mais d’après mes discussions avec les avocats en exercice, il arrive parfois, encore aujourd’hui, que des décisions remarquables par leur motivation soient rendues – y compris de la part de juges qui ne sont pas des experts de la matière boursière. Cela nécessite un peu d’audace car la matière peut rebuter par sa technicité, mais l’implication des juridictions est indispensable pour contrebalancer le prisme naturel du régulateur boursier qui est celui du marché plus que des sociétés cotées. Seuls les juges peuvent appréhender les enjeux de droit des sociétés qui sont une composante essentielle des offres publiques. "Le respect du principe du contradictoire n’est pas fait pour embêter les juges. Il est fait pour provoquer, après une thèse exprimée par l’enquête, l’émergence d’une antithèse, le tout destiné sous la forme d’une synthèse, à s’approcher au plus près de la réalité des faits"

La responsabilité disciplinaire de plein droit des dirigeants effectifs de sociétés de gestion de portefeuille 29 juillet 2026 L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" Auteur(s) Michel Storck Professeur émérite de l'Université de Strasbourg Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260213 Introduction Le capital-investissement repose sur un équilibre entre apport de capitaux et autonomie entrepreneuriale : à la différence d’un simple investisseur financier, le fonds de capital-investissement représenté par la société de gestion n’a pas vocation à demeurer passif. Son objectif consiste non seulement à financer la croissance de la société cible mais également à accompagner sa stratégie afin de favoriser la création de valeur et de préparer une sortie dans les meilleures conditions possibles. Cette spécificité explique que les sociétés de gestion de portefeuille exercent, directement ou indirectement, une influence significative sur la gouvernance des sociétés dans lesquelles les fonds qu’elles gèrent investissent. Cette influence se traduit par une présence dans les organes sociaux, la négociation de droits politiques renforcés, l’obtention d’informations privilégiées ou encore la participation aux décisions structurantes de la société cible. Les opérations de capital-développement, de LBO (Leveraged Buy-Out ) ou de capital-retournement reposent sur une logique de partenariat au sein de laquelle les compétences sectorielles, financières ou stratégiques de l’investisseur constituent un élément essentiel de la création de valeur. Les études consacrées au capital-investissement soulignent ainsi que le choix d’un investisseur ne dépend pas seulement de sa capacité financière mais également de son aptitude à accompagner l’entreprise dans son développement et à participer à la définition de sa stratégie [1 ] . Cette implication croissante des investisseurs institutionnels soulève néanmoins une question fondamentale : jusqu’où une société de gestion peut-elle intervenir dans la gouvernance d’une société cible sans franchir la frontière qui sépare l’actionnaire influent du dirigeant de fait ? [ 2 ] . Les sociétés de gestion disposent désormais d’équipes d’operating partners , d’experts sectoriels et de spécialistes de la transformation opérationnelle dont la mission consiste précisément à accompagner les sociétés du portefeuille [3 ] . Les pratiques contemporaines du capital-investissement conduisent ainsi les investisseurs à intervenir bien au-delà de leur rôle traditionnel d’apporteurs de capitaux. Si l’associé peut exercer une influence, même déterminante, sur les orientations générales de la société, la gestion quotidienne et la représentation de celle-ci relèvent en principe des organes sociaux régulièrement investis de ces fonctions. La confusion entre ces deux sphères expose l’investisseur à des risques juridiques substantiels, au premier rang desquels figure la qualification de dirigeant de fait. Il convient, à cet égard, de distinguer le fonds d’investissement et la société de gestion. Lorsque l’investissement est réalisé par un fonds commun de placement dépourvu de personnalité morale, la société de gestion exerce les droits attachés aux titres composant l’actif du fonds, mais elle n’en devient pas pour autant propriétaire. La Cour de cassation a récemment rappelé, à propos de l’article L. 233-3, I, 3°, du Code de commerce, que l’exercice par une société de gestion des droits de vote attachés aux actions détenues par un fonds commun de placement ne suffit pas à faire de cette société de gestion une entreprise contrôlant les participations du fonds [4 ] . Cette solution, rendue en matière sociale, consacre une distinction essentielle entre le pouvoir fonctionnel de gestion collective et le contrôle sociétaire patrimonial. Elle n’exclut cependant pas qu’une société de gestion puisse, dans une autre perspective, être qualifiée de dirigeant de fait si elle accomplit concrètement, au-delà de ses prérogatives normales de représentation du fonds, des actes positifs et autonomes de gestion et de direction. La jurisprudence récente confirme toutefois que cette qualification demeure strictement encadrée : ni la qualité d’actionnaire majoritaire, ni le pouvoir de désigner les membres d’un organe de gouvernance, ni l’influence prépondérante exercée sur la vie sociale ne suffisent, à eux seuls, à caractériser une direction de fait qui doit être établie par un dépassement des prérogatives statutaires ou contractuelles et par une véritable substitution aux dirigeants de droit [5 ] . Cette distinction doit également être articulée avec les règles déontologiques propres aux sociétés de gestion intervenant dans le capital-investissement. Le règlement de déontologie AFG-AFIC, approuvé par le collège de l’AMF et étendu à l’ensemble des prestataires de services d’investissement, rappelle que la société de gestion doit agir avec loyauté, compétence, soin et diligence, privilégier l’intérêt des clients, traiter ceux-ci équitablement, prévenir les conflits d’intérêts et exercer son activité de gestion de manière autonome, indépendante et transparente, dans le respect du principe de séparation des métiers et des fonctions [6 ] . Ces exigences ne visent pas directement la qualification de dirigeant de fait, mais elles constituent un cadre de comportement professionnel permettant de mieux distinguer l’accompagnement légitime de l’immixtion fautive. La jurisprudence se montre particulièrement attentive aux situations dans lesquelles un investisseur, un créancier ou une société mère exerce, directement ou indirectement, une activité positive de gestion et de direction en toute indépendance. Dans une telle hypothèse, les juges n’hésitent pas à écarter les apparences juridiques afin d’appréhender la réalité du pouvoir exercé [7 ] . L’enjeu dépasse la question de la direction de fait. L’immixtion de la société de gestion dans la gouvernance de la société cible peut également soulever des interrogations relatives à la responsabilité de l’actionnaire dominant, à la gouvernance des groupes de sociétés, à la prévention des conflits d’intérêts ou encore à la répartition des pouvoirs entre investisseurs et dirigeants. L’analyse de ces questions révèle que le droit contemporain du capital-investissement cherche moins à prohiber l’influence des investisseurs qu’à préserver l’autonomie des organes sociaux et la cohérence du principe de séparation entre propriété du capital et exercice du pouvoir de gestion. Dès lors, l’étude de l’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles conduit à envisager successivement la légitimité de l’influence exercée par les investisseurs professionnels, inhérente à la logique même du capital-investissement et structurée par les instruments contractuels et sociétaires de gouvernance (I), puis les limites juridiques de cette influence lorsque l’investisseur actif se rapproche de la figure du dirigeant de fait (II). Cette analyse doit ensuite être prolongée par l’examen des situations de crise, qui constituent le principal terrain de développement du risque d’immixtion, notamment dans les opérations de retournement et les procédures collectives (III). Il conviendra alors de mesurer les conséquences attachées à la qualification de dirigeant de fait, tant sur le plan civil que dans le cadre des procédures collectives, des sanctions professionnelles ou de la responsabilité pénale (IV), avant d’identifier les précautions permettant de prévenir ce risque par une gouvernance juridiquement maîtrisée, respectueuse de l’autonomie des dirigeants de droit et de la fonction propre de l’investisseur en capital-investissement (V). I - L’influence légitime des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles A) Une implication inhérente à la logique du capital-investissement Contrairement à l’actionnaire traditionnel, l’investisseur en capital-investissement poursuit une stratégie active et temporaire de création de valeur orientée vers l’accroissement de la valorisation de la participation détenue en vue de sa cession ultérieure. Cette finalité justifie l’intensité du suivi exercé par les sociétés de gestion sur les participations en portefeuille. Le capital-investisseur est appelé à devenir un véritable partenaire du dirigeant, participant à la réflexion stratégique et à la définition des orientations majeures de l’entreprise [8 ] . Le guide des bonnes pratiques de France Invest (anciennement AFIC) rappelle à cet égard que le capital-risque ne se limite pas à un apport de fonds propres : il repose également sur un apport d’expérience, de conseil, de réseau relationnel et d’appui dans les développements stratégiques [9 ] . L’intervention de l’investisseur n’est pas regardée comme anormale en elle-même : elle est inhérente au modèle du capital-risque et du capital-investissement, à condition d’être structurée comme une contribution à la réflexion stratégique et non comme une prise en charge de la gestion sociale. L’investisseur en capital est donc attendu comme un interlocuteur actif, capable d’accompagner le dirigeant dans la structuration de l’entreprise, l’élaboration du reporting, le recrutement de compétences clés ou la préparation de la croissance. Les operating partners sont perçus par les dirigeants comme apportant une contribution concrète à la surperformance opérationnelle et financière des entreprises en portefeuille [10 ] . La difficulté juridique tient précisément à cette ambivalence : plus l’intervention opérationnelle est utile à la création de valeur, plus elle doit être juridiquement encadrée afin de ne pas dégénérer en direction de fait. Cette implication constitue une bonne pratique de marché, dès lors qu’elle demeure cantonnée à l’orientation, au contrôle et au dialogue stratégique, sans empiéter sur la gestion exécutive confiée à l’équipe dirigeante. L’intensité de cette implication varie toutefois selon la nature de l’opération considérée. Dans les opérations de capital-risque ou de venture capital , l’investisseur est fréquemment conduit à jouer un rôle particulièrement actif en raison de l’absence d’historique de gestion, de la faiblesse des structures internes ou de l’inexpérience relative des fondateurs. Dans les opérations de capital-développement, l’accompagnement demeure généralement centré sur les questions stratégiques et financières. Enfin, dans les opérations de capital-retournement, l’investisseur est souvent amené à intervenir plus étroitement dans les processus décisionnels afin d’assurer le redressement de l’entreprise [11 ] . Cette diversité des situations démontre que le degré d’implication de l’investisseur ne saurait constituer à lui seul un critère de qualification juridique. L’implication de la société de gestion dans les sociétés du portefeuille ne peut être analysée seulement au regard du droit des sociétés : elle doit également être confrontée à ses obligations de gestion pour compte de tiers, de prévention des conflits d’intérêts et de traçabilité des décisions. B. Les instruments juridiques de l’influence des investisseurs L’influence des sociétés de gestion s’exerce principalement par l’intermédiaire des mécanismes de gouvernance négociés lors de l’entrée au capital. Les pactes d’actionnaires constituent à cet égard un instrument privilégié. Ils permettent d’organiser des droits d’information renforcés, des procédures de consultation préalable ou encore des mécanismes de veto portant sur certaines décisions particulièrement structurantes. Les OPC peuvent participer à de tels pactes, représentés par leur société de gestion. Il en résulte que l’influence contractuelle issue d’un pacte doit être appréciée avec précision : elle peut être exercée par la société de gestion au nom du fonds, sans pour autant révéler, par elle-même, une direction effective de la société cible. De même, la présence de représentants des investisseurs au sein des conseils d’administration, des conseils de surveillance ou des comités stratégiques est devenue une pratique systématique dans les opérations de private equity . Lorsque l’investisseur siège directement dans un organe d’administration exerçant des fonctions de gestion, il assume les responsabilités attachées à ce mandat. Lorsqu’il est représenté indirectement par des membres de son équipe siégeant en leur nom personnel, le risque se déplace : la société de gestion peut être recherchée comme dirigeant de fait si ces personnes apparaissent comme agissant sous son emprise. Le risque est plus faible lorsque l’investisseur est représenté dans un organe de surveillance dépourvu de fonctions de gestion. Encore faut-il que cet organe demeure effectivement un organe de contrôle. À cet égard, la jurisprudence récente invite à ne pas confondre contrôle organisé et direction de fait : le fait pour un investisseur de présider un conseil de surveillance, de solliciter des informations auprès des directeurs de la société ou de participer à l’autorisation de certaines décisions ne caractérise pas une gestion de fait lorsque ces démarches s’inscrivent dans les pouvoirs de surveillance ou d’autorisation prévus par les statuts ou le pacte [12 ] . La Cour de cassation a censuré une décision ayant retenu la qualité de dirigeant de fait de membres d’un conseil de surveillance sans caractériser qu’ils avaient, en dehors de leur mission de surveillance, exercé en toute indépendance une activité positive de direction dans la société [13 ] Cette observation est particulièrement importante dans les SAS, où la liberté statutaire peut conduire à créer des comités stratégiques, comités exécutifs, comités d’investissement ou comités opérationnels dont les missions sont parfois ambiguës. La prudence s’impose d’autant plus que la jurisprudence et la pratique doctrinale montrent que la qualification donnée à l’organe ne suffit pas : un “comité de surveillance” peut être regardé comme exerçant de véritables pouvoirs de direction s’il intervient en amont de façon systématique sur des décisions courantes ou s’il prive le président de son autonomie. Cette observation est particulièrement importante dans les SAS, où la liberté statutaire peut conduire à créer des comités stratégiques, comités exécutifs, comités d’investissement ou comités opérationnels dont les missions sont parfois ambiguës. La prudence s’impose d’autant plus que la jurisprudence et la pratique doctrinale montrent que la qualification donnée à l’organe ne suffit pas : un “comité de surveillance” peut être regardé comme exerçant de véritables pouvoirs de direction s’il intervient en amont de façon systématique sur des décisions courantes ou s’il prive le président de son autonomie. Pour éviter toute confusion, les documents sociaux doivent clairement distinguer les organes de gestion des organes de surveillance, et les procès-verbaux doivent faire apparaître que l’investisseur formule des avis, recommandations ou approbations, sans prendre lui-même les décisions opérationnelles. L’objectif de ces mécanismes n’est pas de transférer le pouvoir de gestion aux investisseurs mais de leur permettre d’exercer un contrôle sur les décisions susceptibles d’affecter substantiellement la valeur de leur investissement. II - Les limites de l’influence : de l’investisseur actif au dirigeant de fait Si le capital-investissement repose sur une implication forte de l’investisseur dans la vie de la société cible, cette implication trouve néanmoins sa limite dans le principe fondamental selon lequel la gestion sociale appartient aux dirigeants légalement investis de leurs fonctions. La société de gestion peut influencer, conseiller, contrôler ou surveiller ; elle ne saurait en principe administrer ou diriger directement la société. Lorsque cette frontière est franchie, les juges peuvent requalifier l’investisseur en dirigeant de fait, avec l’ensemble des conséquences attachées à cette qualification. A) La distinction entre influence légitime et exercice du pouvoir de direction La notion de dirigeant de fait constitue l’un des instruments les plus efficaces dont disposent les juridictions pour appréhender la réalité du pouvoir exercé au sein des sociétés. Aucun texte ne définit précisément cette notion. Elle est une création prétorienne destinée à éviter qu’une personne exerçant effectivement les fonctions de direction puisse se soustraire aux responsabilités qui y sont attachées en se retranchant derrière l’absence de mandat social. Selon une formule devenue classique, est dirigeant de fait celui qui exerce « en toute indépendance une activité positive de gestion et de direction » [14 ] . La Cour de cassation reprend désormais de manière constante cette approche en exigeant, non une simple influence, mais des actes précis, positifs, autonomes et caractéristiques d’une véritable direction. Trois éléments principaux sont exigés : l’exercice d’actes positifs de gestion ; leur caractère continu et significatif ; l’exercice indépendant de ces prérogatives. La jurisprudence récente renforce cette exigence probatoire : la chambre commerciale a censuré des décisions ayant retenu trop facilement la direction de fait, faute d’avoir identifié des faits précis caractérisant l’exercice, en toute indépendance, d’une activité positive de gestion et de direction [15 ] . Cette orientation confirme que la direction de fait ne se présume pas et que la seule détention d’un pouvoir d’influence, même important, ne suffit pas. Cette orientation confirme que la direction de fait ne se présume pas et que la seule détention d’un pouvoir d’influence, même important, ne suffit pas. La jurisprudence refuse ainsi de qualifier de dirigeant de fait un associé particulièrement actif, un administrateur influent ou un créancier vigilant lorsqu’ils demeurent dans le cadre normal des prérogatives qui leur sont reconnues. Cette distinction est essentielle pour les sociétés de gestion. Le suivi des performances, la participation aux organes de gouvernance, la formulation de recommandations stratégiques ou l’exercice de droits de veto conventionnels relèvent normalement des prérogatives légitimes de l’investisseur. L’existence d’un pouvoir d’influence, même particulièrement marqué, ne suffit pas à caractériser une direction de fait dès lors que les dirigeants sociaux conservent une autonomie réelle dans la conduite des affaires sociales. La cour d’appel de Paris l’a encore rappelé en 2026 à propos d’une société de gestion détenant près de 90 % du capital et des droits de vote d’une société cible : la détention majoritaire, la capacité de peser sur la composition du conseil d’administration ou la faculté de révoquer le président ne suffisent pas, en l’absence d’actes positifs de gestion accomplis en dehors ou au-delà des prérogatives statutaires, à la considérer comme dirigeant de fait [16 ] . La distinction entre influence et direction repose donc moins sur l’intensité de l’intervention que sur sa nature. L’investisseur demeure dans son rôle lorsqu’il approuve ou refuse certaines orientations. Il le dépasse lorsqu’il se substitue au dirigeant dans la prise de décision. B) Les indices jurisprudentiels de l’immixtion fautive L’analyse de la jurisprudence permet d’identifier plusieurs situations récurrentes dans lesquelles les tribunaux considèrent que l’investisseur a franchi la frontière séparant l’actionnaire du dirigeant. La première hypothèse est celle de la substitution au dirigeant de droit. Les juges recherchent si les dirigeants statutaires disposent d’une autonomie décisionnelle réelle ou s’ils se bornent à exécuter les instructions d’un tiers. Lorsque les organes sociaux ne constituent plus qu’une façade juridique destinée à masquer le véritable centre de décision, la qualification de dirigeant de fait est fréquemment retenue. Cette situation peut se rencontrer lorsqu’une société de gestion impose systématiquement ses décisions aux dirigeants de la société cible ou lorsque les réunions des organes sociaux se limitent à entériner des décisions prises préalablement par les représentants de l’investisseur. La deuxième hypothèse concerne l’intervention dans la gestion opérationnelle. La jurisprudence considère généralement que la participation à la définition de la stratégie demeure compatible avec la qualité d’investisseur. En revanche, l’intervention dans les opérations quotidiennes constitue un indice fort de direction de fait. Sont notamment visés : les instructions adressées directement aux salariés ; la conduite directe des négociations commerciales ; la gestion de la trésorerie ; les relations avec les établissements bancaires ; la signature habituelle d’engagements au nom de la société. À l’inverse, certains indices, pris isolément, demeurent insuffisants. La doctrine et la jurisprudence rappellent ainsi que le fait de négocier la cession d’un fonds de commerce, de procéder ponctuellement à l’embauche de salariés, de se charger de certains aspects financiers, comptables ou sociaux, ou encore de disposer d’un pouvoir de signature ne caractérise pas nécessairement, à lui seul, une direction de fait [17 ] . Il faut que ces éléments révèlent une véritable prise en main de la gestion et non une intervention ponctuelle, conservatoire ou accessoire. Cette précision est importante pour les sociétés de gestion : le risque ne résulte pas de l’existence d’un indice isolé, mais de l’accumulation d’indices convergents démontrant que le dirigeant de droit a été dessaisi de son pouvoir décisionnel. Les décisions rendues en matière de capital-investissement confirment cette approche restrictive : l’organisation d’assemblées dans les locaux de l’investisseur, la réponse à des demandes d’information, l’intervention dans l’exécution d’un pacte d’associés ou la qualité de principal créancier obligataire ne constituent pas, en eux-mêmes, des actes de gestion de la société cible [18 ] . La troisième hypothèse réside dans la direction exercée par personnes interposées. Cette hypothèse est particulièrement sensible en capital-investissement, car la société de gestion intervient rarement directement : elle agit par ses associés, salariés, operating partners , membres de comités ou consultants internes. Or l’interposition de personnes physiques ne constitue pas une protection suffisante. L’affaire Banque Worms illustre la possibilité de retenir la qualité de dirigeant de fait d’une personne morale lorsque les personnes physiques intervenues dans la société cible agissaient en réalité selon ses instructions [19 ] . C) Le rôle particulier des conventions d’assistance et des management fees Les conventions de prestations de services constituent aujourd’hui l’un des principaux vecteurs d’intervention des sociétés de gestion dans les sociétés du portefeuille. Ces conventions prévoient généralement la fourniture de prestations de conseil stratégique, financier, opérationnel ou commercial. Elles s’accompagnent fréquemment du versement de management fees ou de monitoring fees . En principe, ces conventions sont parfaitement licites. Toutefois, leur exécution peut devenir problématique lorsque les prestations fournies excèdent le simple conseil pour se transformer en actes de gestion. Les juges recherchent si le prestataire s’est limité à formuler des recommandations ou s’il a effectivement participé aux décisions de gestion [20 ] . Le risque est d’autant plus fort lorsque la convention de prestations, rédigée en termes généraux, autorise la société de gestion ou ses équipes à intervenir sur des sujets opérationnels sans délimitation précise. Une convention intitulée “conseil stratégique” peut devenir une pièce à charge si son exécution révèle une direction opérationnelle déguisée : pilotage des équipes, arbitrages de trésorerie, validation des dépenses courantes, négociation directe avec les banques, fournisseurs ou clients, gestion des ressources humaines ou conduite des restructurations internes. À l’inverse, le risque est réduit lorsque la convention décrit des missions de conseil limitées, que les livrables sont identifiés, que les recommandations sont soumises aux dirigeants de droit et que les décisions demeurent formellement et effectivement prises par les organes sociaux compétents. Ces conventions sont également soumises au droit de la gestion collective et notamment à la prévention des conflits d’intérêts. Lorsque les prestations donnent lieu à des management fees ou monitoring fees , la société de gestion doit pouvoir justifier l’existence, la réalité, la valeur et l’intérêt des services rendus pour la société cible et pour les porteurs de parts du fonds. Une facturation dépourvue de contrepartie effective ou correspondant à des actes de gestion opérationnelle pourrait nourrir à la fois un débat de droit des sociétés, un débat de responsabilité et, le cas échéant, un débat réglementaire relatif à la gestion des conflits d’intérêts. III - Les situations de crise : principal terrain de développement de l’immixtion A) L’intensification du contrôle en période de difficulté Les situations de crise constituent le principal facteur de basculement vers la direction de fait. Lorsque les performances se dégradent, l’investisseur est naturellement conduit à accroître son niveau d’intervention afin de préserver la valeur de son investissement. En période de crise, les investisseurs peuvent être conduits à demander une remontée d’informations plus fréquente, à mettre à disposition des experts internes ou externes, à aider les dirigeants à évaluer les dispositifs publics de soutien, à suivre la trésorerie ou à préparer des projections de financement. Ces mesures relèvent encore de l’assistance légitime si elles demeurent des outils d’aide à la décision. Elles deviennent en revanche dangereuses si elles s’ajoutent aux droits de gouvernance existants au point de priver les dirigeants de leur autonomie. La crise n’autorise donc pas la substitution. Elle peut justifier une vigilance accrue, des échanges plus réguliers, une assistance technique et un contrôle renforcé, mais non la prise directe de décisions opérationnelles par l’investisseur. La ligne de partage demeure la même : la société de gestion peut éclairer, alerter, recommander et contrôler ; elle ne doit pas décider, signer, engager ni représenter la société cible en lieu et place de ses dirigeants. B) Le cas particulier des opérations de retournement Les opérations de capital-retournement présentent à cet égard une spécificité : le modèle économique de ces opérations repose en effet sur l’acquisition de sociétés en difficulté afin d’en assurer le redressement. Les investisseurs spécialisés dans ce secteur disposent souvent d’équipes opérationnelles particulièrement expérimentées qui interviennent directement auprès du management. Cette proximité explique que les risques de qualification de dirigeant de fait y soient sensiblement plus élevés que dans les opérations traditionnelles de capital-développement. Le succès de l’opération dépend fréquemment de la capacité de l’investisseur à influencer profondément les choix de gestion. Toute la difficulté consiste alors à préserver l’autonomie juridique des dirigeants tout en assurant l’efficacité du redressement. C) Les procédures collectives : révélateur du pouvoir réel Les procédures collectives constituent le principal terrain contentieux de la direction de fait. Lorsque la société devient insolvable, les organes de la procédure cherchent naturellement à identifier les personnes ayant effectivement participé aux décisions ayant conduit à la défaillance. L’action en responsabilité pour insuffisance d’actif constitue à cet égard un risque majeur. L’article L. 651-2 du Code de commerce permet en effet de condamner les dirigeants de droit ou de fait ayant commis des fautes de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif. Le contentieux de l’insuffisance d’actif constitue le terrain privilégié de la recherche d’un dirigeant de fait, car il permet au liquidateur de rechercher au-delà des dirigeants officiellement désignés les personnes ayant réellement participé aux décisions ayant aggravé la situation de la société. Toutefois, l’action suppose une double démonstration : d’une part, la qualité de dirigeant de fait ; d’autre part, une faute de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif. La seule qualité d’investisseur actif ou de créancier influent ne suffit pas. Il est également important de préciser que, dans les structures de capital-investissement, l’action sera en pratique dirigée contre la société de gestion ou contre les personnes physiques ayant effectivement exercé des actes de direction, et non contre le fonds en tant que tel lorsque celui-ci est dépourvu de personnalité morale. La qualité d’investisseur de la société cible appartient au fonds ou au véhicule d’investissement ; le risque de direction de fait vise, lui, la personne qui a concrètement exercé le pouvoir de gestion. Cette distinction permet d’éviter une confusion entre détention économique de la participation et exercice effectif de la direction. IV - Les conséquences juridiques de la qualification de dirigeant de fait La reconnaissance de la qualité de dirigeant de fait emporte des conséquences particulièrement importantes. Sur le plan civil, l’investisseur peut être condamné à réparer le préjudice causé à la société ou aux tiers. Sa responsabilité peut être engagée dans les mêmes conditions que celle des dirigeants de droit. Il convient toutefois de préciser que le dirigeant de fait se trouve dans une situation asymétrique : il supporte les obligations et responsabilités attachées à la direction sans bénéficier des prérogatives statutaires du dirigeant de droit. Il ne peut pas valablement représenter la société du seul fait de son immixtion, ni prétendre aux protections normalement attachées au mandat social. La qualification de dirigeant de fait peut entraîner des responsabilités civiles, pénales, fiscales et sociales, alors même que l’intéressé n’a jamais été investi officiellement des fonctions de direction. Sur le plan des procédures collectives, il peut être condamné à supporter tout ou partie de l’insuffisance d’actif. Cette responsabilité peut être particulièrement lourde pour une société de gestion, car elle expose indirectement les structures de capital-investissement à un risque financier sans commune mesure avec la seule perte de l’investissement. Sur le plan professionnel, il peut faire l’objet d’une faillite personnelle ou d’une interdiction de gérer. Pour les personnes physiques intervenant pour le compte de la société de gestion, notamment les dirigeants de la société de gestion, salariés, operating partners ou représentants au sein des organes de gouvernance, l’enjeu peut donc être personnel. Dans certaines circonstances, une responsabilité pénale peut également être recherchée, notamment en matière de banqueroute ou d’abus de biens sociaux. Le risque pénal est toutefois subordonné à la caractérisation des éléments constitutifs propres à chaque infraction ; la direction de fait ne dispense jamais le juge de cette démonstration. V - La prévention du risque : vers une gouvernance juridiquement maîtrisée La prévention du risque de direction de fait ne suppose pas de réduire l’investisseur à un rôle passif. Elle impose plutôt d’organiser juridiquement son intervention afin de maintenir une frontière lisible entre accompagnement stratégique et gestion opérationnelle. La société de gestion doit pouvoir démontrer, en cas de contestation, que les dirigeants de droit ont conservé une autonomie réelle et que les décisions ont été prises par les organes compétents. Le premier principe consiste à préserver l’autonomie du dirigeant de droit. Les procès-verbaux de conseil ou de comité doivent faire apparaître des débats, avis, recommandations ou autorisations portant sur des décisions structurantes, et non des ordres adressés au management. Les dirigeants de la société cible doivent demeurer les interlocuteurs des salariés, des banques, des fournisseurs, des clients et des administrations. Ils doivent également conserver la signature des contrats, des documents bancaires et des actes engageant la société. Le deuxième principe réside dans la limitation des droits de veto. Les décisions soumises à autorisation préalable doivent être exceptionnelles ou structurantes : acquisition ou cession significative, endettement important, modification du business plan , émission de titres, changement de dirigeant, opération de croissance externe, budget annuel. À l’inverse, les dépenses courantes, recrutements ordinaires, contrats commerciaux habituels ou arbitrages quotidiens de trésorerie ne devraient pas relever d’un droit d’autorisation systématique de l’investisseur. Le troisième principe tient à la prévention des conflits d’intérêts dans les opérations de co-investissement, d’investissement complémentaire et de transfert de participations. Le règlement de déontologie AFIC-AFG impose à la société de gestion de formaliser les règles de répartition du deal flow entre les fonds ou portefeuilles gérés, de prévoir les conditions dans lesquelles plusieurs portefeuilles peuvent co-investir dans une même société cible et d’encadrer les hypothèses dans lesquelles la société de gestion ou ses membres co-investissent aux côtés des portefeuilles gérés [21 ] . Ces règles doivent être communiquées aux clients et exécutées dans des conditions permettant d’assurer l’équivalence des conditions financières et juridiques, à l’entrée comme à la sortie, sauf justification tenant à la situation propre des portefeuilles concernés. Le quatrième principe concerne les operating partners . Leur rôle doit être défini comme une mission d’expertise, d’accompagnement, de diagnostic ou de recommandation. Ils ne doivent pas être placés en situation de donner des instructions directes aux salariés de la cible, de valider eux-mêmes les paiements, de négocier seuls avec les créanciers ou de piloter une restructuration sans intervention effective des dirigeants sociaux. Le cinquième principe tient à la traçabilité. La société de gestion doit conserver la preuve que ses interventions ont consisté en des conseils, analyses, reportings ou recommandations, et que les décisions finales ont été prises par les dirigeants ou les organes compétents de la société cible. Cette traçabilité est essentielle en procédure collective, où le débat se reconstitue souvent a posteriori à partir des courriels, comptes rendus, échanges bancaires et documents de crise. Enfin, en période de difficulté, il convient d’adopter une discipline renforcée : éviter les instructions directes, ne pas se présenter comme le “véritable décideur”, ne pas utiliser le papier à en-tête de la société cible, ne pas devenir l’interlocuteur unique des banques ou fournisseurs, et ne pas court-circuiter les organes sociaux. Ces précautions ne neutralisent pas tout risque, mais elles permettent de démontrer que la société de gestion est demeurée dans son rôle d’actionnaire professionnel, d’investisseur actif et de conseil stratégique. Conclusion Le développement du capital-investissement a profondément transformé les rapports entre investisseurs et dirigeants. La figure traditionnelle de l’actionnaire passif a laissé place à celle d’un investisseur professionnel impliqué dans la stratégie et le développement des entreprises financées. Cette évolution ne remet toutefois pas en cause le principe fondamental selon lequel la gestion sociale appartient aux dirigeants légalement investis de leurs fonctions. L’immixtion des sociétés de gestion n’est pas en elle-même prohibée. Elle constitue même souvent une condition du succès des opérations de capital-investissement. Le droit positif admet pleinement l’existence d’un actionnariat actif et influent. La direction de fait ne saurait résulter de la seule qualité d’investisseur, de l’exercice de droits de vote, de la présence dans un organe de surveillance ou d’un suivi attentif de la participation. Elle suppose la preuve d’actes positifs, précis et indépendants de gestion et de direction. Cette exigence protège l’intervention légitime des sociétés de gestion, tout en sanctionnant les hypothèses dans lesquelles elles se substituent effectivement aux dirigeants sociaux. La distinction essentielle ne réside donc pas dans l’intensité de l’intervention mais dans sa nature : conseiller, contrôler ou orienter demeure licite ; diriger à la place des dirigeants expose à la qualification de dirigeant de fait. Pour les sociétés de gestion, la maîtrise de cette frontière n’est pas une limite à la création de valeur ; elle en est une condition de sécurité juridique. Navigation I - L’influence légitime des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles II - Les limites de l’influence : de l’investisseur actif au dirigeant de fait III - Les situations de crise : principal terrain de développement de l’immixtion IV - Les conséquences juridiques de la qualification de dirigeant de fait V - La prévention du risque : vers une gouvernance juridiquement maîtrisée Notes et références (1 ) S. Schiller, J. Prieur, V. de Hemmer Gudme, C. Jorez, P.-L. Périn, N. Menard-Durand et F. Vassaux, « Les préalables à l’entrée de l’investisseur » ; « L’entrée de l’investisseur », Actes pratiques et stratégie patrimoniale, 2022. (2 ) J.-M. Pérez et F. Mazeron, “Dangers de la qualification de dirigeant de fait pour les acteurs du Private Equity”, JCP E 2012, 1653. (3 ) France Invest / Alvarez & Marsal, Etude exclusive sur la création de valeur des operating partners auprès des sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement en France, 2023. (4 ) Cass. soc., 18 mars 2026, n° 22-12.201, Banque & Droit, mai 2026, p. 43, note M. Storck, « Fonds communs de placement et contrôle de fait : la Cour de cassation consacre une conception patrimoniale du contrôle sociétaire ».V. aussi Cass. soc., 20 mars 2019, n° 17-19.595, Banque & Droit mai-juin 2019, note I. Riassetto. (5 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498. (6 ) AFIC-AFG, Règlement de déontologie des Sociétés de Gestion de Portefeuille intervenant dans le capital investissement, Avr. 2013. (7 ) J. Heinich et L. Watrin, « Le dirigeant de fait », JurisClasseur Sociétés Traité, fasc. 45-20, 2024. (8 ) S. Schiller et al., « L’entrée de l’investisseur », préc. (9 ) AFIC, Capital-risque : guide des bonnes pratiques, 2010, p. 24 et s. (10 ) France Invest / Alvarez & Marsal, Etude exclusive sur la création de valeur des operating partners auprès des sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement en France, 2023. (11 ) S. Schiller et al., « Les préalables à l’entrée de l’investisseur », préc. (12 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498. (13 ) Cass. com., 12 juill. 2005, n° 03-14.045 et n° 03-15.855. (14 ) Cass. com., 9 mars 1993, n° 91-11.003 ; Cass. com., 4 mai 2010, n° 09-14.143. (15 ) Cass. com., 9 juin 2022, n° 21-13.588 ; Cass. com., 6 juill. 2022, n° 20-14.168. (16 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498. (17 ) J. Heinich et L. Watrin, « Le dirigeant de fait », JurisClasseur Sociétés Traité, fasc. 45-20, 2024. (18 ) CA Aix-en-Provence, 8e chambre A, 10 Septembre 2015 – n° 13/23440; (19 ) Cass. com., 27 juin 2006, n° 04-15.831; (20 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 9, 16 Mai 2019 – n° 17/16460 (21) AFIC-AFG, Règlement de déontologie des Sociétés de Gestion de Portefeuille intervenant dans le capital investissement, Avr. 2013

Rétrocessions aux distributeurs (art. 24 règl. délégué 231/2013) : information préalable des investisseurs et preuve d’une amélioration effective du service exigée des sociétés de gestion (AMF, sanct., 20 juill. 2026, SAN-2026-06, Uzès Gestion). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 26 octobre 2026 Rétrocessions de commissions et frais, les sociétés de gestions à l'épreuve d'un encadrement renforcé Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" Auteur(s) Quentin Vreulx Avocat au barreau de Paris Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260311 Points clés. Par sa décision Uzès Gestion du 20 juillet 2026, la Commission des sanctions de l’AMF poursuit le renforcement de l’encadrement des rétrocessions de commissions versées par les sociétés de gestion à leurs distributeurs. Au-delà des exigences d’information préalable des investisseurs, l’interprétation extensive du régime des incitations retenue par la Commission conduit à placer les sociétés de gestion dans une position de véritables superviseurs de leurs réseaux de distribution, tenues de contrôler l’amélioration de la qualité du service rendu aux investisseurs en contrepartie des rémunérations versées. Cette évolution soulève de nombreuses questions juridiques et opérationnelles, tenant notamment à l’étendue des diligences attendues des sociétés de gestion, aux moyens dont elles disposent pour les accomplir et aux modalités de contrôle susceptibles d’être admises. Autant d’interrogations auxquelles la doctrine actuellement en préparation par l’AMF devra apporter des réponses. Ces clarifications pourraient toutefois n’avoir qu’une portée transitoire, alors que la directive Omnibus élaborée dans le cadre de la Retail Investment Strategy (RIS), qui devrait renforcer encore le régime des incitations, devrait être prochainement adoptée par le Parlement européen. [ 1 ] 1. La décision rendue le 20 juillet 2026 par la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (ci-après l’« AMF ») à l’égard de la société Uzès Gestion constitue un nouvel épisode de la saga jurisprudentielle relative à l’encadrement des rémunérations et avantages, plus communément désignés sous le terme d’« incitations » ou « inducements », dans le cadre de la distribution des organismes de placement collectif. Amorcé par la décision Eres Gestion du 26 juillet 2023 [ 2 ] , ce mouvement jurisprudentiel [ 3 ] n'a pas manqué de susciter de légitimes interrogations parmi les professionnels de la gestion d’actifs, et s’est progressivement affirmé à travers les décisions Eternam du 9 septembre 2025 [ 4 ] , Altaroc Partners du 15 septembre 2025 [ 5 ] , et Novaxia Investissement du 10 décembre 2025 [ 6 ] , auxquelles s’ajoutent plusieurs accords de composition administrative [ 7 ] . 2. Il faut dire que le modèle de rémunération en cause (dit commission-based ), dans lequel la société de gestion rémunère les distributeurs de ses fonds au moyen de rétrocessions, le plus souvent prélevées sur les commissions de gestion supportées par les investisseurs – par opposition au modèle fee-based , reposant sur une rémunération directe du distributeur par l’investisseur [ 8 ] – est largement répandu en France et dans l'Union européenne. Selon un rapport de l'ESMA du 6 novembre 2025, les rétrocessions versées aux distributeurs représentent, en moyenne, 45 % des frais courants des OPCVM et 34 % de ceux des FIA [ 9 ] . Et si certains États membres, comme les Pays-Bas, ont largement interdit les rétrocessions pour les produits destinés à une clientèle non professionnelle quel que soit le service rendu au client [ 10 ] , ce modèle alternatif demeure minoritaire en Europe. L’on comprend donc mieux pourquoi les décisions du régulateur relatives aux conditions de versement de ces rémunérations peuvent susciter de vives interrogations, tant ses répercussions potentielles sur l’équilibre économique du secteur sont importantes. À cela, il faut ajouter le fait que les décisions de la Commission des sanctions, si elles permettent d’identifier les pratiques jugées non conformes, ne précisent pas toujours les diligences permettant de satisfaire aux exigences réglementaires. 3. C’est précisément pour répondre à ces incertitudes que les services de l’AMF ont engagé des échanges avec les associations de Place, en vue de faire évoluer la doctrine applicable [ 11 ] . La démarche mérite d’être soulignée : en dépit de la place centrale des rétrocessions dans la distribution des fonds, les modalités pratiques permettant de satisfaire aux conditions de leur licéité, du point de vue de la société de gestion, n’ont jusqu’à présent fait l’objet que de précisions doctrinales limitées. La décision Uzès Gestion intervient ainsi à un moment charnière, entre clarifications jurisprudentielles et doctrinales. Sans toutefois bouleverser l’état de la jurisprudence, elle en confirme les orientations initiées dans les décisions précitées et met en lumière les difficultés opérationnelles auxquelles sont confrontées les sociétés de gestion, progressivement placées dans une position de contrôleurs de leurs propres réseaux de distribution. 4. Pour en mesurer la portée, quelques rappels réglementaires s’imposent pour le lecteur qui n’aurait pas à l’esprit le cadre applicable. S’agissant des fonds d’investissement alternatifs (FIA), l’article 24 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 (ci-après le « RD AIFM ») pose un principe d’interdiction des rémunérations, commissions et avantages versés ou perçus par un gestionnaire en lien avec les activités de gestion du fonds, sous réserve des exceptions qu’il prévoit. Son paragraphe 1, b), autorise ainsi les rémunérations versées à un tiers ou perçues de celui-ci, à deux conditions cumulatives : d’une part, que les investisseurs aient été préalablement informés, de manière complète, exacte et compréhensible, de l’existence, de la nature et du montant de la rémunération ou, à défaut, de son mode de calcul ; d’autre part, que son versement ait pour vocation d’améliorer la qualité du service fourni, sans nuire à l’obligation du gestionnaire d’agir dans l’intérêt du fonds ou de ses investisseurs. Un régime comparable est prévu, pour les OPCVM, à l’article 321-116 du règlement général de l’AMF [ 12 ] . 5. La notion de « tiers » retenue par ces dispositions ne se limite d’ailleurs pas aux distributeurs de parts ou actions de fonds. Si ces derniers, qu’ils interviennent en qualité de conseillers en investissements financiers (CIF) ou de prestataires de services d’investissement (PSI), en constituent la principale illustration, cette notion peut également englober d’autres prestataires intervenant dans la gestion des actifs, tels que les asset managers ou property managers immobiliers [ 13 ] . 6. Dans la décision commentée, étaient plus particulièrement en cause des rétrocessions versées par Uzès Gestion à vingt-deux distributeurs, pour un montant total de 3 708 608 euros au titre des commissions de gestion entre 2020 et 2023, auquel s’ajoutaient 37 983 euros de commissions de surperformance entre 2021 et 2022. Le Collège de l’AMF reprochait à la société de gestion de ne pas avoir suffisamment informé les investisseurs de ces rémunérations et de ne pas avoir été en mesure de justifier de manière probante l’amélioration de la qualité du service rendu en contrepartie. Si la décision traite également d’autres questions, notamment de la qualification de dirigeant effectif de fait, c’est à ces seuls griefs relatifs aux rétrocessions que nous consacrerons ce commentaire. Ils offrent en effet l’occasion de revenir sur les deux conditions de licéité des inducements , à savoir, d’abord, l’information préalable des investisseurs (I. ), puis sur celle, plus discutée, tenant à l’amélioration de la qualité du service fourni (II. ). I - L'information préalable sur l'existence et le montant des rétrocessions 7. L'étendue de l'obligation d'information. L'article 24, paragraphe 1, b), i), du RD AIFM impose au gestionnaire d'informer préalablement les investisseurs, de manière complète, exacte et compréhensible, de l'existence, de la nature et du montant des rémunérations versées à des tiers. Cette exigence connaît toutefois deux tempéraments. D'une part, lorsque le montant exact ne peut être déterminé à l'avance, le gestionnaire peut se limiter à en communiquer le mode de calcul. D'autre part, le paragraphe 2 du même article autorise une présentation résumée des principales conditions des accords de rémunération, sous réserve que le gestionnaire s'engage à fournir des informations complémentaires à la demande des investisseurs et respecte cet engagement. Cette souplesse répond à une réalité opérationnelle évidente : parce que les rétrocessions sont généralement calculées en fonction des encours apportés par les distributeurs, leur montant exact ne peut être connu avant la souscription. 8. L'absence de support imposé. La réglementation ne prescrit pas davantage de support particulier pour la communication de cette information. Cette liberté apparaît bienvenue dès lors que les conditions de distribution d'un fonds sont susceptibles d'évoluer tout au long de sa commercialisation, au gré de la conclusion de nouvelles conventions ou de la renégociation des taux de rétrocession. Imposer leur reproduction systématique dans la documentation réglementaire du fonds (le prospectus ou le DIC) serait peu compatible avec ces contraintes opérationnelles. Encore faut-il naturellement que l'information demeure accessible aux investisseurs et leur soit délivrée dans les conditions requises. 9. L'appréciation de la Commission des sanctions. Dans l'affaire Uzès Gestion , la société de gestion avait communiqué aux investisseurs différents taux globaux de frais courants, de frais de gestion ou de commissions d'entrée, sans apparemment préciser suffisamment les modalités de calcul des rémunérations reversées à ses distributeurs [ 14 ] . Et, pour sa défense, la société invoquait l'impossibilité de déterminer leur montant exact avant la souscription [ 15 ] . La Commission a écarté cet argument, relevant que la société de gestion ne démontrait pas avoir communiqué, pour les FIA, les modalités de calcul des rétrocessions ni, pour les OPCVM, sous une forme résumée, les principales conditions des accords de rémunération. Le manquement a, en conséquence, été retenu [ 16 ] . 10. Une motivation surprenante. Si la solution paraît justifiée au regard de l'insuffisance de l'information effectivement délivrée, la motivation appelle néanmoins une réserve [ 17 ] . En distinguant la communication du mode de calcul pour les FIA et celle, sous forme résumée, des principales conditions des accords pour les OPCVM, la Commission semble méconnaître que l'article 24, paragraphe 2, du RD AIFM autorise expressément cette seconde modalité d’information pour les FIA également. La distinction est pourtant importante : si le paragraphe 1 impose en principe l'indication du montant ou de son mode de calcul, le paragraphe 2 permet d'y satisfaire par une présentation résumée des principales conditions de rémunération, assortie d'un engagement de communication d'informations complémentaires. Cette faculté ne saurait donc être écartée pour les seuls FIA et, dans l’hypothèse où le gestionnaire souhaiterait y recourir, il conviendrait alors d’examiner la qualité du résumé ainsi communiqué aux souscripteurs. 11. L'utilité de l'information exigée et le risque d’un doublon informationnel. Mais au-delà de la lettre des textes, l'exigence de transparence, appréciée très strictement par la Commission des sanctions, invite à s'interroger plus largement sur l'utilité, pour l'investisseur, de la délivrance par la société de gestion d'une information détaillée sur la répartition des frais de gestion entre elle et ses distributeurs. Les rétrocessions étant en général prélevées sur des commissions de gestion dont le montant global figure déjà dans le prospectus et le document d'informations clés, leur communication n'apporte en effet pas nécessairement d'éclairage supplémentaire sur le coût du produit. Or c'est vraisemblablement ce dernier, davantage que la clé de répartition des frais entre les intervenants de la chaîne de distribution, qui importe à l'investisseur au moment de prendre sa décision de souscription. Certes, il ne saurait être nié que l'information sur les rétrocessions conserve une utilité indéniable pour le traitement des conflits d'intérêts susceptibles d'affecter le distributeur. Parce que ce dernier peut être incité à privilégier davantage les produits vis-à-vis desquels il perçoit d’importantes rétrocessions, il est donc nécessaire de pouvoir en informer son client. Mais dans cette hypothèse, c’est bien à son niveau, et non au niveau de la société de gestion, que cette nécessité se présente. Et comme on le rappelait déjà en introduction, le distributeur, qu’il soit PSI [ 18 ] ou CIF [ 19 ] , est déjà tenu d’informer son client des avantages qu'il perçoit et dispose pour ce faire des éléments permettant d'individualiser cette information. Finalement, en exigeant, à deux niveaux de la chaîne de distribution, c’est-à-dire au niveau du distributeur puis à celui du gestionnaire, une information sur le montant des rétrocessions perçues et versées, sans d’ailleurs qu’aucun lien ne soit dressé entre ces deux informations, il est permis de se demander si ce régime ne contribue pas à une démultiplication inutile de l’information, susceptible par ailleurs de brouiller la lisibilité et la compréhension de l’investisseur sur la réalité de ces rétrocessions. 12. L'articulation souhaitable avec l’information délivrée par le distributeur au titre de MiFID II. Les travaux doctrinaux engagés par l’AMF pourraient précisément fournir l’occasion de clarifier l’articulation entre ces deux régimes d’information. Il pourrait ainsi être envisagé de faire figurer dans le prospectus du fonds un renvoi explicite aux informations que les distributeurs sont eux-mêmes tenus de communiquer aux investisseurs en application de MiFID II. Et, plus largement, dès lors qu’une telle information est effectivement délivrée, la question se pose de savoir si la société de gestion ne pourrait pas recourir systématiquement à la faculté, prévue à l’article 24, paragraphe 2, du RD AIFM, et à l’article 321-116 du règlement général de l’AMF (ci-après le « RGAMF »), de présenter sous une forme résumée les principales conditions des accords de rémunération, sous réserve de fournir de plus amples informations sur demande. En tout état de cause, cette articulation ne devrait pas s’accompagner d’un formalisme excessif quant aux supports d’information utilisés. Ceux-ci doivent en effet conserver une souplesse suffisante pour permettre l’actualisation des informations communiquées, au gré de l’évolution des réseaux de distribution et des conditions de rémunération convenues avec les intermédiaires. Si cette première condition de licéité des rétrocessions soulève ainsi certaines interrogations quant au contenu et aux modalités de l’information exigée, la seconde, tenant à l’amélioration de la qualité du service fourni, pose une difficulté autrement plus délicate : celle de l’étendue des diligences de contrôle susceptibles d’être imposées aux sociétés de gestion à l’égard de leurs distributeurs. II - L'amélioration de la qualité du service fourni 13. Rappel des dispositions applicables. Pour mémoire, l'article 24, paragraphe 1, b), ii), du RD AIFM dispose que le paiement de la rémunération doit « avoir pour vocation d'améliorer la qualité du service fourni » et ne pas nuire à l'obligation du gestionnaire d'agir dans l'intérêt du fonds ou de ses investisseurs. Prenant appui sur ce texte, le Collège de l’AMF reprochait à Uzès Gestion de ne pas avoir justifié de manière probante l'amélioration par les distributeurs du service fourni aux porteurs lorsqu'ils perçoivent d’Uzès Gestion différentes rétrocessions. La formulation d’un tel grief n’étonne guère puisqu’elle est cohérente avec l’interprétation du Collège de l’AMF dudit article 24, validée par la Commission des sanctions dans les affaires Altaroc et Novaxia . Néanmoins, elle n’interdit pas de la questionner. Faut-il en effet comprendre que la rémunération doit être conçue et organisée en vue d'une amélioration du service, ou que le gestionnaire doit être en mesure de démontrer que cette amélioration s'est effectivement produite ? 14. De la vocation à améliorer le service à la démonstration d'une amélioration effective. En exigeant que le paiement ait « pour vocation » d'améliorer la qualité du service, l’article 24 du RD AIFM paraît se placer, avant tout, sur le terrain de l’objectif poursuivi par un tel paiement. Cette lecture se trouve confortée par sa version anglaise, qui exige que les rémunérations soient « designed to enhance the quality of the relevant service » [ 20 ] . Autrement dit, le versement doit être conçu, de manière ex ante , afin d’améliorer le service fourni au porteur. Sous ce prisme, la rédaction du texte ne paraît en revanche pas subordonner expressément sa licéité à la démonstration qu’un tel objectif ait été effectivement atteint. Cela paraît d’ailleurs chronologiquement logique puisque le paiement précède par nature le résultat, il ne saurait être attendu qu’un tel résultat soit établi et documenté avant le paiement de la rétrocession [ 21 ] . Cette interprétation revêt un enjeu majeur puisque selon la lecture que l’on retient, l’objet de la preuve que doit rapporter la société de gestion – et des contrôles qu’elle doit réaliser – varie. Si l’on adopte la première lecture, que l’on peut qualifier de littérale, on peut alors déduire que la société de gestion doit uniquement prévoir, par contrat, que le paiement d’une rétrocession interviendra bien en contrepartie de la distribution et de l’amélioration à cette occasion du service rendu aux porteurs par le distributeur. De cette manière, la rétrocession est bien « conçue » pour améliorer le service, ab initio . Et si l’on adopte la seconde, que l’on peut qualifier de téléologique, cette contractualisation ne suffit plus et doit alors se doubler d’un contrôle ex post du respect par le distributeur de ses obligations contractuelles et l’obtention, à cette occasion, par la société de gestion, des justificatifs permettant d’étayer une telle amélioration in concreto du service. 15. Sans véritable surprise, la Commission des sanctions a nettement pris le parti d’une interprétation très extensive de l’article 24 du RD AIFM, en exigeant des sociétés de gestion versant des rétrocessions qu’elles apportent la preuve d’une amélioration effective du service [ 22 ] . Et cette clarification est particulièrement nette dans l’affaire Altaroc puisqu’elle s’est traduite par un glissement sémantique qu’il est difficile d’ignorer. Le Collège reprochait en effet dans cette affaire à la société de gestion de n'avoir fourni aucun élément démontrant que les rétrocessions de commissions de gestion versées aux distributeurs, entre 2022 et 2023, avaient eu pour effet d'améliorer la qualité du service fourni aux clients [23 ] . La formulation du grief était particulièrement intéressante puisqu’elle procédait d’une transformation même des termes de l’article 24 en ayant recours à la notion « d’effet » quand il ne recourt, on l’a vu, qu’à la notion de « vocation ». De manière assez cohérente, la société de gestion mise en cause soutenait, en substance, que la réglementation ne lui imposait pas d'apporter la preuve d'une amélioration effective, cette obligation relevant au premier chef des distributeurs [ 24 ] . Loin de relever ce glissement sémantique, la Commission l’a au contraire clairement confirmé en allant jusqu’à reprendre la même formulation que la notification de griefs, en concluant que la société de gestion « qui ne réalise aucun contrôle lui permettant de s’en assurer – n’est pas en mesure de prouver que le paiement de rétrocessions de commissions de gestion aux distributeurs pour la commercialisation des trois millésimes de la gamme Altaroc Global, au titre des années 2022 et 2023, a eu pour effet d’améliorer la qualité du service fourni aux clients » [ 25 ] . Cette interprétation a ensuite été confirmée, quoique selon une formulation légèrement différente, dans l’affaire Novaxia avant de l’être à nouveau dans la décision commentée. Malgré ces confirmations successives, cette interprétation ne saurait pleinement convaincre au regard de la lettre du texte et semble n’avoir aucun équivalent au sein de l’Union européenne. 16. Une interprétation « opportuniste ». Au-delà d’une critique purement textuelle de cette interprétation particulièrement extensive de l’article 24, on ne peut s’empêcher d’y voir une opportunité particulièrement intéressante pour le régulateur d’étendre, à moindre coût, sa capacité de surveillance des distributeurs, et notamment des CIF, dont la population est particulièrement nombreuse [ 26 ] . En érigeant les sociétés de gestion en contrôleurs de leurs propres réseaux de distribution, la Commission des sanctions contribue en effet à instaurer un niveau supplémentaire de surveillance, qui vient s’ajouter aux contrôles exercés par les associations professionnelles agréées [ 27 ] et à ceux directement diligentés par l’AMF [ 28 ] . Le mécanisme présente, de ce point de vue, une efficacité certaine : il permet de démultiplier les capacités de contrôle d’une population d’intermédiaires difficilement susceptible de faire l’objet d’une supervision constante et exhaustive [ 29 ] , tout en assortissant cette surveillance d’un puissant levier incitatif, puisque les sociétés de gestion s’exposent elles-mêmes à des sanctions en cas de défaillance de leur dispositif. Pour ingénieuse qu’elle soit, cette forme de supervision indirecte n’en soulève pas moins deux difficultés majeures à l’aune du principe de proportionnalité : d’une part, celle de la nature et de l’étendue des éléments de preuve que les sociétés de gestion doivent recueillir pour justifier de l’amélioration du service rendu aux investisseurs et, d’autre part, celle de l’intensité et des modalités des contrôles qu’elles doivent mener. 17. La nature de la preuve d’une amélioration effective et les difficultés d’obtention associées. Dans sa décision Novaxia Investissement , la Commission a apporté une clarification importante sur la nature de la preuve acceptable, mettant à mal une pratique éprouvée sur la Place et consistant, pour les sociétés de gestion, à réclamer des attestations à leurs distributeurs. Elle a ainsi écarté les attestations sur l’honneur produites par les distributeurs, notamment des CIF, faisant état du respect de leurs obligations réglementaires, au motif que celles-ci revêtaient une portée purement déclarative et ne permettaient donc pas de justifier de l’amélioration du service rendu aux investisseurs. Une telle appréciation paraît toutefois contestable. Dès lors que l’amélioration du service constitue un fait juridique dont la preuve est, par principe, libre, il paraît difficile d’exclure toute valeur probante à de telles attestations, a fortiori dans le cadre d’une procédure répressive. Leur caractère déclaratif peut certes conduire à en relativiser la portée, mais ne devrait pas suffire, à lui seul, à les priver de toute valeur dans l’appréciation des éléments de preuve soumis à la Commission. 18. En tout état de cause, la Commission a précisé qu’il appartenait aux sociétés de gestion de procéder à des contrôles, « serait-ce par échantillonnage » [ 30 ] , afin de recueillir des éléments suffisamment probants, permettant de s’assurer de l’amélioration du service fourni. Si la possibilité de recourir à l’échantillonnage mérite d’être relevée – on y reviendra – la position de la Commission des sanctions ne soulève pas moins d’importantes difficultés pratiques dans la récolte de ces justificatifs, comme l’illustre précisément la décision Uzès Gestion . En l’espèce, la société de gestion faisait précisément valoir qu’elle avait mis en place un questionnaire annuel destiné à vérifier le respect, par ses distributeurs, de leurs obligations réglementaires. Elle indiquait toutefois avoir rencontré d’importantes difficultés pour obtenir des réponses des distributeurs extérieurs à son groupe, ne parvenant ainsi à documenter les diligences accomplies que pour Financière d’Uzès, sa société mère [ 31 ] . La Commission a néanmoins écarté cet argument, estimant que la circonstance « tenant à la difficulté d’exiger de ses distributeurs tiers au groupe une réponse compte tenu de leur taille, de leur fonctionnement, de leur charge de travail ainsi que du montant des encours distribués par eux est sans incidence sur la caractérisation du grief » [ 32 ] . 19. Cette situation est particulièrement révélatrice des limites opérationnelles de l’interprétation extensive de l’article 24 du RD AIFM retenue par la Commission des sanctions. Une société de gestion n’est pas une autorité de contrôle et ne dispose pas des prérogatives de l’AMF pour contraindre un tiers à lui communiquer les informations nécessaires à la vérification de ses obligations réglementaires. Or, sanctionner la SGP qui a effectivement mis en œuvre les diligences nécessaires pour obtenir ces éléments, au seul motif que le distributeur ne les lui a pas transmis, aboutit à lui faire supporter les conséquences d’un manquement qui ne lui est pas imputable au premier chef [ 33 ] . Et plus largement encore, faire peser malgré tout la sanction sur cette dernière revient, sinon formellement, du moins dans ses effets, à instaurer une forme de responsabilité administrative du fait d’autrui : la SGP se trouve ainsi sanctionnée non pas faute d’avoir accompli les diligences qui lui incombaient, mais parce qu’un tiers n’a pas donné suite à ses demandes. Certes, il pourra toujours être objecté que les conventions de distribution conclues avec les distributeurs pourront prévoir des droits d’audit et de communication, assortis de la faculté de suspendre le versement des rétrocessions, voire de résilier la relation contractuelle en cas de défaut de coopération du distributeur. Mais ces leviers risquent de se révéler d’une efficacité toute relative face à la réalité économique des rapports entre sociétés de gestion et leurs distributeurs. Les premières dépendent en effet largement des seconds pour assurer la commercialisation de leurs fonds et, partant, la constitution et le maintien des encours générateurs de commissions de gestion. Cette dépendance économique devrait donc être prise en compte dans la définition des diligences attendues des sociétés de gestion, sauf à transformer leur obligation de contrôle en une véritable obligation de résultat, les contraignant à mettre fin à la relation commerciale, au risque de compromettre leur propre modèle économique. 20. Les travaux doctrinaux engagés par l’AMF [ 34 ] pourraient précisément être l’occasion d’instaurer cette obligation de moyens, tout en instituant des mécanismes propres à favoriser la coopération des distributeurs. À ce titre, il pourrait être envisagé une procédure graduée de relances et d’escalade, pouvant aboutir, en dernier recours, à un signalement aux services de l’AMF. En contrepartie, la société de gestion justifiant avoir accompli les diligences raisonnablement attendues, sans parvenir à obtenir les éléments sollicités en raison de l’absence de coopération du distributeur, pourrait bénéficier d’une forme d’exonération de responsabilité et ne pas avoir à subir de fâcheuses conséquences économiques résultant d’une rupture de ses rapports avec le distributeur. Dans le même ordre d’idées, la doctrine de l’AMF pourrait également contribuer à harmoniser les modalités de justification de l’amélioration du service, notamment par l’élaboration d’un questionnaire standardisé destiné aux distributeurs, précisant la nature des informations et des pièces justificatives attendues. Une telle démarche présenterait le double avantage de faciliter la coopération entre sociétés de gestion et distributeurs et de renforcer la prévisibilité des exigences probatoires. 21. Les modalités des contrôles réalisés. Au-delà de la question des difficultés rencontrées pour collecter les preuves d’une amélioration du service, les sociétés de gestion ne sauraient matériellement contrôler l’intégralité de leurs réseaux de distribution, et moins encore l’ensemble des sous-distributeurs intervenant dans la commercialisation de leurs fonds. Une telle approche serait tout simplement disproportionnée. Comme tout dispositif de contrôle, les diligences attendues devraient donc reposer sur une approche par les risques, associée à des vérifications par échantillonnage. Si la Commission des sanctions semble en admettre le principe, notamment dans sa décision Novaxia Investissement [ 35 ] , encore faudrait-il que la doctrine en cours d’élaboration par le Collège en précise les modalités 22. Il serait ainsi souhaitable, en premier lieu, de définir les principaux facteurs de risque à prendre en considération. On pense notamment à la nature et au statut du distributeur (CIF, PSI, etc.), les montants de rétrocessions perçus, la complexité des produits commercialisés, les caractéristiques de la clientèle cible ou encore l’existence d’antécédents de non-conformité du distributeur. De cette appréciation devrait dépendre, en second lieu, non seulement la fréquence des contrôles, mais également la nature des justificatifs exigés. On pourrait ainsi envisager qu’une attestation sur l’honneur suffisamment circonstanciée constitue, pour un distributeur présentant un risque faible, un élément de justification approprié, tandis qu’un niveau de risque plus élevé justifierait la collecte de pièces probantes complémentaires et des vérifications plus approfondies. Cette gradation devrait également tenir compte de la nature des rémunérations, notamment de leur caractère ponctuel ou récurrent, les rétrocessions versées dans la durée devant appeler un suivi périodique des prestations qui en constituent la contrepartie. Une telle approche supposerait toutefois une nécessaire cohérence entre les exigences doctrinales du Collège, les points de contrôle définis par la direction des contrôles sous l’autorité du Secrétaire général et la propre lecture de la Commission des sanctions. Dès lors que les sociétés de gestion seraient autorisées à mener leurs diligences de contrôle vis-à-vis de leurs distributeurs selon une approche par les risques, il ne serait guère cohérent d'apprécier la conformité de leur dispositif au seul regard de l'absence de justificatifs pour quelques distributeurs sélectionnés aléatoirement à l’occasion d’une procédure de contrôle ouverte à leur encontre. Il appartiendrait, au contraire, aux contrôleurs d’examiner la pertinence de la méthodologie de classification des risques retenue par la société de gestion, la cohérence des échantillons sélectionnés et le caractère proportionné des vérifications réalisées. À défaut, l’approche par les risques se trouverait privée de toute portée pratique, les sociétés de gestion demeurant exposées à une sanction pour ne pas avoir contrôlé des distributeurs que leur propre dispositif, pourtant adapté aux risques identifiés, ne les conduisait pas à sélectionner. 23. Un encadrement encore en devenir. En définitive, la décision Uzès Gestion confirme que la construction du régime applicable aux rétrocessions est loin d’être achevée. Après plusieurs décisions ayant progressivement renforcé les obligations pesant sur les sociétés de gestion, les travaux doctrinaux engagés par l’AMF devraient constituer une première étape bienvenue vers davantage de clarté et de prévisibilité, en précisant notamment les diligences attendues et les modalités de contrôle admissibles. Encore faudrait-il que cet exercice doctrinal s’inscrive dans une approche coordonnée à l’échelle européenne, afin de garantir une application harmonisée des obligations pesant sur les sociétés de gestion et de prévenir les risques d’arbitrage réglementaire entre États membres, particulièrement prégnants dans le secteur de la gestion d’actifs. En tout état de cause, ces clarifications risquent de n’avoir qu’une portée transitoire : la directive Omnibus élaborée dans le cadre de la Retail Investment Strategy (RIS) devrait, à son tour, faire évoluer et renforcer l’encadrement européen des incitations. La saga réglementaire et jurisprudentielle des rétrocessions, ouverte il y a plusieurs années, est encore loin de connaître son épilogue. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 juill. 2026, SAN-2026-06 Navigation I - L'information préalable sur l'existence et le montant des rétrocessions II - L'amélioration de la qualité du service fourni Notes et références (1 ) L’auteur remercie chaleureusement Thomas Le Meur pour sa relecture précieuse. (2 ) AMF, sanct., 26 juill. 2023, SAN-2023-07, Eres Gestion . (3 ) V. déjà sur ce sujet : Q. VREULX, T. LE MEUR, « La preuve de l’amélioration du service fourni par les distributeurs, nouvel enjeu pour les sociétés de gestion ? », accessible ici . (4 ) AMF, sanct., 9 sept. 2025, SAN-2025-08, Eternam . (5 ) AMF, sanct., 15 sept. 2025, SAN-2025-09, Altaroc Partners (non-définitive). (6 ) AMF, sanct., 10 déc. 2025, SAN-2025-11, Novaxia Investissement (non-définitive). L'auteur précise qu'il est intervenu en tant que conseil dans le cadre de cette affaire (7 ) V. not. AMF, comp., 26 juin 2025, TRA-2025-12, MNK Partners ; AMF, comp., 12 nov. 2025, TRA-2026-01, Caisse d’Épargne et de Prévoyance Île-de-France . (8 ) Pour une analyse comparative des modèles de rémunération des distributeurs, v. KPMG, Commission-based remuneration vs. Fee-based remuneration: Is there a better model for retail investors ? , nov. 2021. L’étude examine les avantages et les limites de ces deux modèles, notamment au regard du coût de la distribution, de l’accès des investisseurs au conseil et de la prévention des conflits d’intérêts. (9 ) ESMA, Report on total costs of investing in UCITS and AIFs , ESMA50-1949966494-3918, 6 nov. 2025, spéc. p. 5 et 8. (10 ) À ce stade, il convient de souligner qu’en application du régime issu de la directive MiFID 2, les rétrocessions sont déjà interdites en France (sauf à la reverser aux clients) lorsqu’elles sont versées à l’occasion de la prestation des services de gestion sous mandat (L. 533-12-3 du CMF), et de conseil indépendant (cf. L. 533-12-2 du CMF). Elles sont autorisées pour tous les autres services d’investissement. (11 ) À ce jour la doctrine de l’AMF ne concerne en effet que les incitations perçues ou versées par des entreprises d’investissements. L’encadrement proposé par les services de l’AMF vise à modifier la position-recommandation DOC-2012-19, Guide d’élaboration du programme d’activité des sociétés de gestion de portefeuille et des placements collectifs autogérés , la position-recommandation DOC-2013-10, Incitations et rémunérations reçues dans le cadre de la distribution et de la gestion sous mandat d’instruments financiers , ainsi que la position-recommandation DOC-2006-03, Questions-réponses relatives au régime applicable aux conseillers en investissements financiers . (12 ) On notera toutefois une nuance entre le régime applicable aux OPCVM et aux FIA résultant du fait que pour les premiers, l’article 29 de la directive 2010/43 à l’origine du régime des inducements limite son champ d’application aux activités « de gestion et d’administration des investissements menées au bénéfice de l’OPCVM ». Il pourrait donc être soutenu que, stricto sensu, les rétrocessions versées/reçues aux/par les distributeurs n’auraient donc pas à réunir les différentes conditions énoncées dès lors qu’elles le sont à l’occasion d’une activité de distribution. Notons que l’article 321-116 du RGAMF vise de son côté les rétrocessions versées ou reçues en « liaison avec la gestion d’un OPCVM », ce qui peut là encore être interprété largement ou restrictivement. La Commission des sanctions n’a toutefois pas opéré de distinction dans la décision commentée ce qui traduit une volonté d’alignement des deux régimes et leur application aux rétrocessions versées dans le cadre de la commercialisation des OPC, quelle que soit leur forme juridique. (13 ) V. en ce sens, AMF, sanct., 10 déc. 2025, SAN-2025-11, Novaxia Investissement , spéc. § 151 et s. Cette décision illustre l’interprétation extensive de la notion de « tiers » retenue par la Commission des sanctions, qui a considéré que le régime des incitations ne se limitait pas aux rémunérations versées aux distributeurs, mais pouvait également englober celles bénéficiant à des prestataires intervenant dans la gestion des fonds, notamment une société de maîtrise d’ouvrage déléguée. Elle soulève, en outre, une question distincte tenant au champ d’application de ce régime : suivant l’analyse de la rapporteure, la Commission a estimé que l’article 24 du RD AIFM trouvait également à s’appliquer à des rémunérations non pas versées directement par la société de gestion, mais supportées par les sociétés sous-jacentes des fonds gérés, dès lors qu’elles rémunéraient des prestations décidées par le gestionnaire dans le cadre de son activité de gestion (pts 158 à 162). Précisons que cette décision fait l’objet d’un recours pendant devant le Conseil d’État, qui aura à examiner une telle interprétation extensive du champ d’application de l’article 24. (14 ) AMF, sanct., 20 juillet 2026, SAN-2026-06, § 228. (15 ) AMF, sanct., 20 juillet 2026, SAN-2026-06, § 207. (16 ) AMF, sanct., 20 juillet 2026, SAN-2026-06, § 231 et § 232. (17 ) AMF, sanct., 20 juillet 2026, SAN-2026-06, § 231 : « Si, comme elles le font valoir, le montant exact ne pouvait être déterminé préalablement à la souscription, elles ne démontrent toutefois pas que la documentation adressée aux investisseurs aurait, comme le prévoient dans une telle hypothèse, le b) du paragraphe 1 de l’article 24 du règlement délégué 231/2013 et le 2° de l’article 321-116 du RGAMF, précisé, s’agissant des FIA, les modalités de calcul des rémunérations, et communiqué, s’agissant des OPCVM, sous une forme résumée, les principales conditions des accords de rémunération. Ainsi, cette documentation ne démontre pas qu’Uzès Gestion aurait informé les investisseurs des modalités de calcul des frais de distribution applicables aux différents distributeurs pour chaque fonds ». (18 ) Cf. art. L. 533-12-4 du code monétaire et financier. (19 ) Cf. art. 325-116 du RGAMF. (20 ) L’article 24(1)(b)(ii) dispose plus exactement dans sa version anglaise que “the payment of the fee or commission, or the provision of the non-monetary benefit are designed to enhance the quality of the relevant service and not impair compliance with the AIFM’s duty to act in the best interests of the AIF it manages or the investors in the AIF ”. (21 ) C’est d’ailleurs précisément ce qu’avait retenu l’ancêtre de l’ESMA, le CESR, dans sa position relative aux rétrocessions soumises à la réglementation MiFID, en considérant que : “the use of the word designed makes clear that a judgement about a fee or payment, or arrangements for fees or payments, can be made at the time the arrangement is proposed, rather than only once a payment has been made ”, CESR, Inducements under MiFID, May 2007, n° CESR/07-228b, § 15. (22 ) Sans d’ailleurs vraiment définir avec précision de quel service il est question : le service de gestion collective qu’elle rend ? ou le service d’investissement rendu par le distributeur ? Voire le service globalement rendu au client, sans que l’on ait à distinguer entre les services réglementés ? (23 ) AMF, sanct., 15 sept. 2025, SAN-2025-09, Altaroc Partners (non-définitive), § 163 : « Il est fait grief à Amboise de n’avoir fourni aucun élément permettant de démontrer que les rétrocessions de commissions de gestion versées aux distributeurs, pour la commercialisation des fonds de la gamme Altaroc Global, entre le 1er janvier 2022 et le 31 décembre 2023, ont eu pour effet d’améliorer la qualité du service fourni aux clients, en méconnaissance des dispositions de l’article 24 du règlement délégué 231/2013. » (24 ) AMF, sanct., 15 sept. 2025, SAN-2025-09, Altaroc Partners (non-définitive), § 177 ; (25 ) AMF, sanct., 15 sept. 2025, SAN-2025-09, Altaroc Partners (non-définitive), § 177. (26 ) Selon les données de l’ORIAS, 7 712 conseillers en investissements financiers étaient immatriculés en France au 31 décembre 2025, soit une progression de 9,3 % par rapport à l’année précédente. V. ORIAS, Rapport annuel 2025 . (27 ) On rappellera que les CIF sont tenus d’adhérer à une association professionnelle agréée par l’AMF, laquelle doit contrôler sur place chacun de ses adhérents a minima une fois tous les 5 ans. (28 ) On pense en particulier aux contrôles dits « CORE » portant uniquement sur les conseillers en investissements financiers (CIF) et réalisés sur une large population d’assujettis. D’après la charte des contrôles de l’AMF, il s’agit de contrôles lancés simultanément lors d’une même campagne auprès de plusieurs CIF et effectués exclusivement sur pièces. AMF, « L’AMF instaure une nouvelle méthodologie de contrôle sur pièces des conseillers en investissements financiers », actualité, 12 juin 2026, présentant le dispositif « CORE » (Campagne d’Observation des Risques et d’Enseignements ), fondé sur une approche par les risques et destiné à renforcer la supervision des CIF. (29 ) En témoignent par exemple les difficultés de l’ANACOFI à contrôler ses adhérents selon son cahier des charges, ce que l’AMF n’a pas manqué de sanctionner : AMF, sanct., 5 septembre 2023, SAN-2023-11, Association Nationale des Conseils Financiers-CIF (ANACOFI-CIF) et a . (30 ) AMF, sanct., 10 déc. 2025, SAN-2025-11, Novaxia Investissement (non-définitive), § 185. (31 ) AMF, 20 juillet 2026, SAN-2026-06, § 233 (32 ) AMF, 20 juillet 2026, SAN-2026-06, § 234 (33 ) Le distributeur soumis à MiFID 2 étant contractuellement tenu d’améliorer effectivement le service, c’est donc lui qui devrait en toute logique supporter au premier chef les conséquences d’une telle carence probatoire. (34 ) Les limites d’une telle clarification doctrinale ne doivent toutefois pas être sous-estimées. D’une part, la doctrine de l’AMF, qu’elle prenne la forme d’une recommandation, d’une position voire d’une instruction, nous semble, en principe, ne pas revêtir de force véritablement contraignante (en ce sens, v. Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492, Publié au bulletin, T. Saupin, « La doctrine de l'AMF n'a pas de force obligatoire », Bulletin Joly Sociétés , oct. 2025, n° BJS204c8), ce qui pourrait en limiter la portée incitative à l’égard des distributeurs. D’autre part, elle ne serait pas opposable aux distributeurs établis dans d’autres États membres commercialisant des fonds français, dont la coopération resterait ainsi largement tributaire des stipulations contractuelles convenues avec les sociétés de gestion, et donc de leur bon vouloir… (35 ) AMF, sanct., 10 déc. 2025, SAN-2025-11, Novaxia Investissement (non-définitive), § 185.

Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle 29 juillet 2026 Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091, publié au Bulletin Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602024 Près de vingt ans après la crise des subprimes , l’information financière reste au cœur de la formation des prix, de la confiance des investisseurs et de la responsabilité des émetteurs. L’arrêt de la chambre criminelle de la Cour de cassation du 4 février 2026 [ 1 ] , rendu à propos de la communication d’une banque française sur son exposition au risque de crédit hypothécaire nord-américain à l’occasion d’un communiqué de presse du 25 novembre 2007 offre, malgré la confirmation tardive et le quantum mesuré [ 2 ] , une analyse éclairante et singulièrement actuelle du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, prévu à l’article L. 465‑2 du code monétaire et financier, dans sa rédaction applicable aux faits [ 3 ] . L’intérêt de l’arrêt ne tient pas seulement à la confirmation [ 4 ] , de la sanction judiciaire d’une communication financière inexacte. Il réside surtout dans l’identification d’un risque pénal autonome, né de l’écart entre ce que l’émetteur sait en interne et ce qu’il donne à voir au marché. Lorsqu’un communiqué sélectionne, agrège ou qualifie des données sensibles, l’exactitude formelle des chiffres ne suffit plus : encore faut-il que leur périmètre, leurs limites et leurs présupposés soient intelligibles pour les investisseurs. La Cour rappelle ainsi une exigence de loyauté méthodologique particulièrement actuelle à l’heure des tensions boursières sur les valeurs technologiques et des interrogations croissantes sur les expositions liées à l’intelligence artificielle. La motivation de l’arrêt conduit à examiner, d’abord, les critères permettant de retenir le caractère faux ou trompeur d’une communication financière au regard des informations internes détenues par l’émetteur (I), puis le risque de qualification pénale attaché à une gouvernance insuffisante de la communication financière (II). I - Les critères du caractère faux ou trompeur de la communication financière de l’émetteur bancaire A) Une information manifestement trompeuse au regard de la situation financière de l’émetteur Une présentation ambiguë : entre exposition et risque. La condamnation de la société trouve d’abord sa source dans l’analyse critique du communiqué de presse du 25 novembre 2007, décrit comme sciemment rédigé pour communiquer sur le seul risque et non sur l’étendue de l’exposition nominale. La Cour de cassation souligne que ce support est « profondément ambigu [ 5 ] » en ce qu’il mélange des notions pourtant distinctes : l’exposition au crédit subprime et le risque lié à cette exposition. D’une part, l’exposition traduit la totalité des encours de la banque sur un type d’actifs donné. Il s’agit d’une donnée objective, mathématiquement déterminable, insusceptible de varier selon une appréciation. De l’autre, le risque renvoie à la probabilité de défaillance des prêts sous‑jacents et suppose l’adoption d’hypothèses et de modèles d’évaluation. Les hauts magistrats en concluent que la communication sur le risque n’a donc ni le même objet, ni la même portée informative qu’une communication sur l’exposition. Écartant un moyen de la défense, l’arrêt admet que l’émetteur demeure libre de choisir la focale de sa communication, selon qu’elle porte sur l’exposition ou sur le risque, mais à la condition que les destinataires soient clairement informés de la nature de l’information qui leur est livrée. Or, en l’espèce, les juges relèvent que la société n’a pas explicité le fait, pourtant majeur, que le communiqué ne présentait que les expositions que la banque jugeait « à risque » et non l’ensemble de ses encours subprime , de sorte que les chiffres communiqués ont nécessairement été compris par le public comme reflétant la totalité de l’exposition. Ce déplacement non explicité du périmètre de l’information constitue le premier ressort de la tromperie retenue. La complexité inhérente à l’identification des risques sous-jacents, accrue par le recours massif aux dérivés de crédit [ 6 ] , ne saurait neutraliser cette exigence de clarté. Par leurs caractéristiques mêmes, ces instruments étaient alors susceptibles de donner l’illusion d’une dilution du risque alors qu’en réalité, celui-ci n’avait été que fragmenté et dispersé [ 7 ] . Des omissions significatives appréciées à l’aune de la situation financière de l’émetteur. L’ambiguïté conceptuelle se double, ensuite, d’omissions substantielles sanctionnées pénalement. La Cour reprend l’analyse des juges du fond selon laquelle le communiqué n’intégrait ni la totalité des montages exposés au subprime (Ischus, Stack, Point Pleasant, NBS2, partie d’Odeon 1), ni l’ensemble de la quote-part subprime des CDO d’ABS, alors même, est-il relevé, que la banque était en mesure de la chiffrer. S’agissant notamment des opérations NBS2 et Point Pleasant, qui présentaient des risques hétérogènes, la Cour admet que le choix de ne communiquer que sur les expositions jugées les plus risquées aurait pu se concevoir, à la condition toutefois que ce choix soit explicitement indiqué au public. À défaut, les chiffres avancés ne pouvaient être interprétés que comme représentant l’ensemble de l’exposition subprime , ce qui était objectivement trompeur dès lors que des encours significatifs (155 M€ pour ces deux montages, 668 M€ pour la quote-part subprime totale) étaient occultés. Ce faisant, l’arrêt qualifie d’information trompeuse non seulement l’assertion positive imprécise, mais aussi la combinaison d’une sélection de données et du silence sur le périmètre réel de l’information. La tromperie résulte ici de la présentation partielle, non contextualisée, d’éléments exacts par eux-mêmes, mais incomplets au regard de ce que l’émetteur connaît effectivement. Une analyse des faits in tempore criminis . La Cour insiste sur la nécessité d’apprécier le caractère faux ou trompeur de l’information à la date de sa diffusion, au regard des connaissances effectives de la société émettrice [ 8 ] . Elle relève que les chiffres présentés dans le communiqué sont « inexacts non dans l’absolu, mais par rapport à la connaissance qu’en avait la société » à la date du 25 novembre 2007. Il en résulte, d’une part, qu’on ne saurait neutraliser la fausseté d’une information au motif qu’elle serait contrebalancée ultérieurement par d’autres communiqués de presse plus complets. En effet, les éléments constitutifs de l’infraction doivent être analysés au jour où l’information litigieuse est portée au public ; l’ajout ou la correction d’informations, même pertinente et de bonne qualité, postérieurement à cette date, n’efface ni n’édulcore le caractère initialement trompeur. D’autre part, l’arrêt retient une conception exigeante de la sincérité [ 9 ] de la communication au public. L’émetteur qui décide de s’exprimer sur ses perspectives de résultat doit, pour être regardé comme sincère, prendre en compte la totalité des données pertinentes dont il dispose en interne et ne pas taire les éléments susceptibles de modifier substantiellement la perception du risque par le marché. En l’espèce, la connaissance de pertes prévisibles très significatives sur certains portefeuilles et la position de la banque comme acteur majeur de la titrisation subprime aux États‑Unis rendaient particulièrement problématique l’emploi de la formule de « risque limité [ 10 ] ». Dans une telle configuration, l’élément intentionnel se déduit plus aisément. En effet, le décalage entre l’information interne et le message livré au marché, ajouté à des omissions ciblées et à un vocabulaire délibérément rassurant, suffisent à faire ressortir une rhétorique qui trahit la volonté de présenter une image inexacte de la situation, sans qu’il soit besoin de démontrer une intention spécifique d’influencer le cours. B) Une information objectivement apte à influer sur la formation du cours de bourse Nul besoin de démontrer un effet déterminant sur les cours. Saisi sur le fondement de l’article L. 465-2 du code monétaire et financier, le juge de cassation affirme que la cour d’appel n’avait pas à rechercher si l’information dont elle a constaté la fausseté avait eu un effet déterminant sur l’évolution des cours [ 11 ] . La solution s’explique par la lettre même du texte pénal, qui incrimine la diffusion d’informations fausses ou trompeuses « de nature à agir sur les cours ». La répression n’est donc pas subordonnée à la preuve d’une altération effective, ni a fortiori déterminante, du cours de bourse. Sans l’énoncer explicitement, la Cour valide l’interprétation des juges du fond. Il suffit que l’information démontrée comme fausse soit par hypothèse de nature à influer sur les décisions d’investissement ou sur la formation des cours [ 12 ] . L’analyse porte alors sur l’aptitude de l’information à orienter le comportement des opérateurs, au regard de son contenu, de son contexte et de la sensibilité du marché au risque en cause. En l’espèce, la Cour relève que le communiqué du 25 novembre 2007 tendait, par sa présentation comme par les montants retenus, à accréditer l’idée d’un risque subprime « limité », et que cette finalité a été atteinte [ 13 ] . Les investisseurs, et en particulier les actionnaires à l’origine du déclenchement de l’action publique [ 14 ] , ont été faussement rassurés, aucun analyste n’ayant décelé, à sa lecture, l’existence d’un risque majeur justifiant une révision profonde des recommandations. L’évolution du cours a, dans un marché déjà baissier, reflété un simple attentisme, relevé par les travaux de l’Autorité des marchés financiers [ 15 ] . Si la preuve d’un impact quantifié et effectif sur les cours n’est pas exigée, la Cour n’en demeure pas moins attentive aux conséquences concrètes de l’information trompeuse sur la dynamique de marché. Elle met en regard le communiqué du 25 novembre et celui du 14 février 2008, par lequel la banque annonce des dépréciations de 817 M€ liées aux actifs subprime et revoit sa prévision de résultat. Cette seconde communication provoque une chute du cours beaucoup plus marquée et révèle aux investisseurs l’ampleur réelle des risques subprime supportés par la banque. La Cour souligne que la dégradation des résultats constatée à cette date s’inscrit dans une dégradation continue et prévisible du marché du subprime . Elle en conclut que la fausseté du communiqué de novembre a eu pour effet de retarder la prise de conscience par le marché de cette évolution [16 ] . C’est précisément ce retard d’ajustement des prix qui manifeste, aux yeux du juge pénal, l’aptitude de l’information trompeuse à agir sur les cours : si la banque n’avait pas « drastiquement minoré [ 17 ] » ses encours et présenté sa situation avec autant de prudence apparente, le marché aurait nécessairement réagi différemment dès la fin du mois de novembre 2007. En sanctionnant l’intention fautive de retarder l’ajustement des prix et de faussement rassurer le marché, la décision met en évidence le préjudice informationnel infligé au marché, sans qu’il soit nécessaire de démontrer in concreto une variation de prix. II - Le risque de qualification pénale de la communication financière insincère A) Un constat : une qualification pénale effective bien qu’appelée à demeurer exceptionnelle En droit boursier. La pénalisation de la communication financière des personnes morales peut apparaître comme un phénomène isolé, réservé aux cas à dimension systémique [ 18 ] . Si le cas d’espèce relève assurément de cette catégorie, il ne pouvait cependant échapper à la voie pénale, la plainte à visée indemnitaire déposée par un collectif d’actionnaires ayant conduit au déclenchement de l’action publique [ 19 ] à l’encontre de la seule personne morale. Aucun dirigeant n’a été poursuivi. Si l’autorité judiciaire paraît encline à se saisir plus fréquemment à l’avenir [20 ] de cas d’initié en bande organisée, le domaine de l’information financière trompeuse des émetteurs demeure encore principalement traité par l’AMF, qui les poursuit désormais sous la qualification d’abus de marché (art. 12 MAR) [ 21 ] . Lorsque le juge pénal intervient sur le terrain de la manipulation de marché par diffusion de fausse information, les conditions de mise en cause n’apparaissent pas sensiblement plus exigeantes qu’en matière administrative. La démonstration de l’intentionnalité du délit est relativement facilitée en ce qu’elle se déduit de la connaissance réelle de la situation qu’avait l’émetteur au jour de la publication. Le seuil probatoire peut même apparaître modéré, l’absence d’exigence de démonstration d’un impact réel sur les cours conférant, selon certains observateurs, un caractère formel à l’infraction [ 22 ] . Si le litige se situait sous l’empire de l’ancienne rédaction de l’article L. 465‑2, l’approche retenue par la Cour s’inscrit dans la continuité de l’actuel cadre européen de prévention des abus de marché mais également de la rédaction contemporaine du texte pénal sanctionnant le délit de diffusion de fausse information [ 23 ] . La notion d’information fausse ou trompeuse de nature à agir sur les cours converge avec les exigences de communication exacte, claire et non trompeuse pesant sur les émetteurs en application du règlement Abus de marché (MAR). La transparence du marché implique une cohérence stricte entre l’information interne connue de l’émetteur et l’information externe diffusée aux investisseurs. L’analyse aurait-elle été différente sous l’empire du règlement MAR, dont l’article 12 vise notamment la diffusion d’informations qui « donnent ou sont susceptibles de donner [ 24 ] » des indications fausses ou trompeuses ? Rien ne l’indique. Ce texte dispense pareillement d’établir un effet déterminant sur les cours. La solution paraît donc transposable, voire renforcée, dès lors que l’incidence potentielle peut être recherchée non seulement sur le cours, mais aussi sur l’offre, la demande ou le prix de l’instrument financier concerné. Les autres qualifications pénales concurrentes. La diffusion d’une fausse information financière n’épuise pas, en théorie, le champ des qualifications pénales envisageables. Selon le support de communication au marché utilisé, la qualité de l’auteur et la finalité poursuivie, elle peut entrer en résonance avec le délit de présentation de comptes sociaux infidèles ou, plus marginalement, avec le faux. Rappelons [25 ] que ces qualifications n’ont pas vocation à se cumuler [26 ] et répondent à des logiques distinctes. Le délit boursier protège l’intégrité du marché, le délit comptable la sincérité de l’information due aux actionnaires [ 27 ] , tandis que le faux [ 28 ] sanctionne l’altération frauduleuse d’un écrit ayant une portée probatoire. L’équilibre ainsi dessiné suppose une articulation raisonnée entre, d’une part, l’exercice ordinaire des pouvoirs d’enquête et de sanction de l’AMF et, d’autre part, une répression pénale appelée à demeurer exceptionnelle, notamment lorsqu’elle procède, comme en l’espèce, d’une plainte avec constitution de partie civile. Pour les établissements systémiques, toute imprécision [ 29 ] ou sélection discutable ne saurait devenir, par principe, matière pénale. La qualification pénale devrait rester cantonnée [30 ] aux manquements les plus graves, caractérisés par l’ampleur du décalage informationnel, le caractère structurant de l’information occultée et, le cas échéant, leur portée systémique. L’exposition croissante du crédit privé [ 31 ] au secteur de l’intelligence artificielle pourrait, à cet égard, constituer un terrain d’épreuve significatif. B) Une recommandation : prévenir l’abus de marché par une gouvernance renforcée de la communication financière Par sa publication au Bulletin, l’arrêt rappelle aux émetteurs cotés la nécessité d’une gouvernance renforcée des communications sensibles. Trois exigences s’en dégagent : la précision des concepts employés, l’identification du périmètre retenu et la cohérence du message externe avec les analyses internes disponibles, notamment lorsque sont en cause des expositions, pertes prévisibles ou hypothèses de valorisation significatives. Toute sélection, hiérarchisation ou agrégation de données sensibles doit être accompagnée d’une explicitation loyale de son périmètre, faute de quoi le silence sur le champ retenu devient lui-même un facteur de risque. Les sociétés cotées sont ainsi invitées à instituer des procédures internes de préparation et de validation associant les directions financière, risques, juridique et conformité. Dans cette perspective, la traçabilité des arbitrages rédactionnels et des choix de périmètre acquiert une fonction probatoire déterminante, notamment en cas d’enquête administrative ou judiciaire. En pratique, les émetteurs cotés devraient soumettre tout communiqué sensible à un triple test préalable. Le premier est un test de périmètre : les chiffres publiés correspondent-ils à l’ensemble de l’exposition concernée ou à une sélection dont le champ est clairement explicité ? Le deuxième est un test d’hypothèses : les modèles, agrégations ou appréciations internes qui sous-tendent le message externe sont-ils documentés et compréhensibles ? Le troisième est un test de cohérence : le message diffusé au marché est-il aligné avec les analyses internes disponibles à la date de publication ? Ce triple test — périmètre, hypothèses, cohérence — constitue la principale leçon opérationnelle de l’arrêt. Il rappelle que la sécurité juridique d’une communication financière ne dépend pas seulement de l’exactitude isolée des données publiées, mais de la loyauté d’ensemble de la représentation donnée au marché. Dans les secteurs exposés à des risques complexes, volatils ou faiblement lisibles, cette exigence devient un véritable standard de gouvernance. L’arrêt du 4 février 2026 ne sanctionne donc pas une simple maladresse de communication, mais une pratique informationnelle ponctuellement trompeuse, dans laquelle le choix du périmètre, le vocabulaire rassurant et le silence gardé sur les données internes disponibles ont concouru à produire une représentation artificiellement minorée du risque. Sa portée excède ainsi le seul contentieux du subprime . À l’heure où les marchés valorisent des expositions toujours plus complexes, notamment dans les secteurs technologiques et liés à l’intelligence artificielle, la sincérité de la communication financière tient moins à l’abondance des données publiées qu’à la lisibilité, à la cohérence et à la loyauté de la méthode retenue pour les présenter. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091 , publié au Bulletin Navigation I - Les critères du caractère faux ou trompeur de la communication financière de l’émetteur bancaire A) Une information manifestement trompeuse au regard de la situation financière de l’émetteur B) Une information objectivement apte à influer sur la formation du cours de bourse II - Le risque de qualification pénale de la communication financière insincère A) Un constat : une qualification pénale effective bien qu’appelée à demeurer exceptionnelle B) Une recommandation : prévenir l’abus de marché par une gouvernance renforcée de la communication financière Notes et références (1 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091, publié au Bulletin. v. Renaud Salomon, obs., Dr. sociétés, 2026, comm. 38 ; Pauline Pailler, obs., RDBF, 2026, comm. 67. (2 ) Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB, 2026, n° BJB202p6, note 25. (3 ) Art. L. 465-2 C. mon. fin. (rédaction en vigueur du 27 juillet 2005 au 24 octobre 2010). (4 ) T. corr. Paris, 24 juin 2021, n° 10151096014. La culpabilité a été confirmée en appel, mais la peine réduite de 7,5 millions d’euros à deux millions d’euros :CA Paris, 2-14, 7 mai 2024, n° 23/01536., v. Johan Prorok, obs. Rev. sociétés, 2025, p. 503. (5 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°9. (6 ) Il s’agit d’un produit financier dérivé dont l’actif sous-jacent est un crédit, notamment les « CDO » (collateralised debt obligation ). (7 ) Les actifs risqués ont été dissimulés au sein de montages complexes et combinés à des actifs plus sûrs, ce qui a dilué leur dangerosité et a masqué leur véritable portée. Les agences de notation ont ensuite sous-estimé le risque et maintenu de bonnes notes à ces produits facilitant ainsi leur commercialisation et leur diffusion. (8 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°16. (9 ) Ibid . point n°15. (10 ) Ibid . point n°17. L’estimation de perte de 450 millions d’euros est soulignée par la Cour comme contredisant le terme « limité » puisque ce risque équivalait à un quart de la prévision de résultat (cf. point n°19). (11 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°33. (12 ) Ibid . point n°34. (13 ) Ibid . point n°28. (14 ) Sur les aspects liés à l’indemnisation, nous renvoyons aux développements éclairants du HCJP : HCJP, « Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers », annexe I, 2025, nos 54 et s., v. Johan Prorok, note, Bull. Joly Bourse, 2026, n° BJB202p2. (15 ) Ibid . point n°14. Sur la lettre de suite adressée par le collège de l’AMF : v. Johan Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB., 2025, n° BJB202b1, note 28. (16 ) Ibid . point n°29. (17 ) Ibid . point n°30. (18 ) Cass. crim. 28 sept. 2016, n° 14-88.533. : Frédéric Stasiak, Jean-Marie Brigant, obs., RSC, 2017, p. 533. ; Jérôme Lasserre Capdeville, note, BJB, 2016, p. 466. (19 ) Sur les aspects liés à l’indemnisation, nous renvoyons aux développements éclairants du HCJP : HCJP, « Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers », annexe I, 2025, nos 54 et s., v. Johan Prorok, note, Bull. Joly Bourse, 2026, n° BJB202p2. (20 ) Johan Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB, 2025, n° BJB202b1 ; Antoine Gaudemet, « Le retour du pénal boursier », BJB, 2026, n° BJB202p9. (21 ) AMF, sanct., 2 nov. 2017, SAN 2017-09. commenté par Maxime Sallé, « La fin de la répression de l’information imprécise ? », BJB, 2018, n° BJB117g5 : La commission des sanctions a ainsi pu estimer que les dispositions de l’article 12.1, c), MAR « se sont (…) substituées à l’article 223-1 du règlement général de l’AMF dès leur entrée en vigueur en tant que fondement d’un manquement à la qualité de l’information communiquée par les émetteurs passibles de sanction ». ; v. François Barrière, « La communication financière trompeuse », BJB, 2024, n° BJB202a4. ; Nicolas Rontchevsky, « Manquement à l’information du public en raison d’informations ambiguës ou incomplètes : de l’article 223-1 du Règlement général de l’AMF à l’article 12 du Règlement Abus de marché (MAR) », RTD com., 2017, p. 951.; Maxime Galland, « L'information financière permanente défaillante d'un émetteur doit-elle être exclusivement sanctionnée comme un abus de marché ? », BJB, 2025, n° BJB202e5. (22 ) Jérôme Lasserre Capdeville, « Caractère formel du délit de diffusion de fausses informations », Banque et Droit, 2026, n° 226. (23 ) La rédaction contemporaine du délit de diffusion de fausse information issu de la loi n° 2016-819 du 21 mars 2016 réformant le système de répression des abus de marché, en vigueur depuis le 30 décembre 2024 n’exige pas davantage en disposant : Art. L. 465-3-2, I C. mon. fin. : « Est puni […] le fait, par toute personne, de diffuser, par tout moyen, des informations qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur la situation ou les perspectives d'un émetteur ou sur l'offre, la demande ou le cours d'un instrument financier […] ou qui fixent ou sont susceptibles de fixer le cours d'un instrument financier […] à un niveau anormal ou artificiel ». (24 ) Art. 12, 1, a, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (25 ) Renaud Salomon, « Précisions sur l'action publique en matière de délit de diffusion d'informations fausses ou trompeuses », BJB, 2022, n° BJB200r7. : au sujet de l’arrêt Cass. crim., 13 avr. 2022, n° 20-83524. (26 ) Porté par l’exigence d’efficacité, le cumul d’infractions pénales concomitantes a vu son interdiction sensiblement restreinte depuis un arrêt remarqué de la chambre criminelle qui admet le jeu du cumul dans les cas alternatifs où, pour des faits identiques, l’une des qualifications correspond à un élément constitutif de l’autre ou une qualification spéciale peut être appliquée au détriment d’une qualification générale. Cass. crim., 15 déc. 2021, n° 21-81864 : Didier Rebut, note, JCP G., 2022, 132. ; Charles-Henri Boeringer et Guillaume Courvoisier-Clément, note, AJ pénal, 2022, p. 34. (27 ) Art. L. 242-6, 2° C. com. Le délit comptable de présentation ou de publication de comptes sociaux, et non de comptes consolidés, infidèles punit, pour les seuls mandataires sociaux, le fait de présenter aux actionnaires des comptes annuels donnant une image infidèle du résultat en vue de dissimuler la véritable situation de la société. [1] Art. 441-1 C. pén. (28 ) Art. 441-1 C. pén. (29 ) Soulignons qu’en matière administrative, la seule imprécision n’est pas constitutive en soi d’un abus de marché aux termes de l’article 12 MAR. v. AMF, sanct., 2 nov. 2017, SAN-2017-09, p. 5: « Contrairement à l’article 223-1 du règlement général de l’AMF, les articles 12 et 15 du règlement MAR ne répriment pas la diffusion d’une information seulement imprécise ». v. Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB, 2026, n° BJB202p6, note 13. (30 ) Y compris sous une forme médiane de la CJIP selon la remarque formulée par Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB., 2026, n° BJB202p6, notes 27 à 29. (31 ) Banque de France, 24 juin 2026, discours de Mme la sous-gouverneur Agnès Bénassy-Quéré lors de la présentation de rapport annuel sur la stabilité financière. La Banque de France évoque des signaux comparables à la crise des subprimes en 2008. Est notamment souligné le rôle joué par les mécanismes de titrisation associés aux produits structurés qui transfèrent le risque de défaut d’un prêteur à d’autres et le rende difficilement mesurable dans les bilans des établissements financiers au fil des opérations de cession ou restructuration.

Comparaison des voies pénale et administrative en matière d'abus de marché : enjeux pour la victime, le mis en cause, la complicité et l'anonymisation des décisions. Analyse comparative des procédures AMF et PNF. 20 avril 2026 Quelques conséquences de la préférence française pour une répression administrative et non pénale des abus de marché Dossier "La répression pénale des abus de marché" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Counsel, Visconti Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260105 Les abus de marché (opérations d’initié, diffusion d’informations fausses ou trompeuses, manipulations de cours) présentent la caractéristique de constituer à la fois des infractions pénales et des manquements administratifs sanctionnés par la Commission des sanctions de l’Autorité des Marchés Financiers. L’aiguillage entre ces deux voies alternatives [1 ] – le cumul des poursuites étant prohibé par le principe ne bis in idem – fait l’objet de critères officieux décidés conjointement par le Parquet national financier et l’AMF, qui viennent compléter la tendance naturelle à favoriser la voie administrative en raison de sa relative célérité par rapport à la voie pénale [ 2 ] . Les critères régulièrement cités sont relatifs à la gravité du manquement (avantage retiré supérieur à un seuil de 1 million d’euros), aux antécédents des mis en cause, à la médiatisation de l’affaire ou encore à la connexité éventuelle avec d’autres infractions pénales. À ces critères évoqués par les autorités de poursuite auprès des praticiens, il est possible d’en ajouter au moins deux autres certainement plus difficiles à admettre. Le caractère international des manquements en cause peut tout d’abord justifier le recours à la voie administrative afin de bénéficier de l’efficace entraide entre autorités boursières [ 3 ] et éviter ainsi les longueurs – et régulièrement l’inefficacité – des commissions rogatoires internationales. La technicité de certaines investigations financières peut également conduire à recourir aux compétences spécifiques et aux moyens des enquêteurs de l’AMF, ce qui a d’ailleurs pu justifier une récente et intéressante proposition de loi qui visait, en s’inspirant de ce que le juge pénal peut d’ores et déjà faire avec des agents d’autres autorités publiques (DGCCRF et Autorité de la concurrence), à permettre au juge d’instruction de confier des actes d’enquête à l’AMF [4 ]. Une telle proposition, si elle devait être reprise dans de prochains débats parlementaires, pourrait permettre de développer la répression pénale des abus de marché. Néanmoins, en l’état, quels que soient les critères retenus, l’aiguillage conduit à privilégier massivement la voie administrative à la voie pénale, le récent rapport consolidé de l’ESMA sur les sanctions prononcées par les Etats membres [5 ] soulignant par exemple l’existence de 31 décisions de sanction prononcées par l’AMF en 2024 pour abus de marché mais d’aucune condamnation pénale [6 ] . Il pourrait d’ailleurs s’agir d’une particularité française puisqu’en Allemagne (deuxième marché le plus important de la zone Euro), sur la même période, la BaFin n’a prononcé que 8 sanctions alors que le juge pénal allemand en a prononcé pas moins de 25 [7 ] . Cette situation conduit à s’interroger : est-elle souhaitable pour les victimes et/ou pour les personnes mises en cause ? Sans viser une quelconque exhaustivité, plusieurs observations méritent d’être formulées. La préférence française pour la voie administrative n’est pas souhaitable pour la victime, qui pourra néanmoins introduire elle-même la voie pénale à condition de surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile (1. ). Par ailleurs, contrairement aux apparences, le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause (2. ), notamment en ce qui concerne l’anonymisation et l’accessibilité des décisions de sanction (3. ). Enfin, cette prévalence de la voie administrative explique peut-être pourquoi l’AMF a récemment manifesté sa volonté d’étendre son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale (4 . ). 1. La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile Le droit à réparation de la victime est élevé au rang de droit fondamental notamment par l’article 4 de la Déclaration des Droits de l’Homme et du Citoyen de 1789 [ 8 ] ou encore par l’article 6.1 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales qui garantit le droit à un procès équitable. Les garanties du procès équitable comprennent notamment l’égalité des armes, qui implique d’offrir à chaque partie une possibilité raisonnable de présenter sa cause – y compris ses preuves – dans des conditions qui ne la placent pas dans une situation de net désavantage par rapport à son adversaire. Parmi les critères officieux susvisés – qui pourraient évoluer, c’est leur principale qualité – les victimes semblent parfaitement ignorées alors que le traitement qui leur est réservé par chaque voie répressive diffère et pourrait justifier une décision d’aiguillage. La voie administrative ne laisse aucune place à la victime qui ne peut participer à la procédure (accéder aux pièces, solliciter des actes d’investigation, produire des observations, ...) ni solliciter réparation devant la Commission des sanctions de l’AMF. Elle ne l’ignore pas pour autant puisque certaines décisions de sanction semblent rédigées de manière à faciliter la caractérisation ultérieure d’une faute civile. En effet, si la voie administrative est privilégiée pour la poursuite d’un abus de marché, la victime doit se tourner vers le juge civil afin d’obtenir réparation sur le fondement de la responsabilité délictuelle de droit commun. Cette solution n’est a priori pas mauvaise pour la victime qui pourra bénéficier de la relative célérité de la justice civile ou consulaire, mais elle peut néanmoins constituer un obstacle sérieux pour celle qui ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants. La diffusion d’informations fausses ou trompeuses est l’abus de marché entraînant le plus fréquemment la réaction de victimes souhaitant obtenir réparation. Il s’agit le plus souvent d’actionnaires minoritaires de sociétés cotées qui subissent un préjudice (la perte de chance de faire un autre investissement plus profitable [ 9 ] ) en raison des déclarations de la direction qui a pu publier des indicateurs financiers erronés, communiquer des perspectives financières mensongères, … Dans cette hypothèse les fautes civiles peuvent parfois être aisées à établir et ne pas nécessiter l’obtention d’éléments de preuve complémentaires [ 10 ] . Il est malgré tout fréquent que la victime ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants pour établir une faute, et elle devra alors se tourner vers les mécanismes offerts par la procédure civile afin de solliciter des éléments de preuve avec l’aide du juge, avant l’introduction du procès [ 11 ] ou en cours d'instance [ 12 ]. Ces mesures probatoires au succès incertain peuvent également présenter un coût important qui sera a priori supporté par la partie demanderesse, ce qui peut la dissuader d’introduire une action en réparation. La victime peut également chercher à s’appuyer sur les éléments de preuve recueillis par l’AMF au cours de son enquête en sollicitant leur production sur le fondement du mécanisme ad hoc prévu par le Code monétaire et financier [ 13 ] . Cette production partielle et incertaine est néanmoins difficile à mettre en œuvre et se combine difficilement avec les exigences d’une action en responsabilité civile – dont par exemple le court délai de prescription applicable à l’encontre des dirigeants qui peut expirer avant la sanction de l’AMF [ 14 ] . La voie pénale , à l’inverse, réserve une place – de plus en plus – importante à la victime qui peut non seulement solliciter réparation devant le juge pénal mais également, en cas d’ouverture d’une information judiciaire, bénéficier indirectement des larges pouvoirs d’investigation du juge d’instruction afin de réunir des éléments de preuve. La victime peut donc légitimement préférer la voie pénale à la voie administrative et chercher à l’imposer en se constituant partie civile par voie d’action. Elle sera alors confrontée à un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile qui est soumise à des conditions spécifiques et dérogatoires au droit commun. En effet, en déclenchant l’action publique, la constitution de partie civile caractérise l’ouverture de poursuites et proscrit donc, conformément au principe ne bis in idem , l’engagement ultérieur de poursuites par l’AMF au travers de l’envoi d’une notification de griefs. Pour cette raison les conditions de recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile pour abus de marché sont aménagées [15 ] par l’article L.465-3-6, VII du Code monétaire et financier qui conditionne la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile au fait que « le Procureur de la République financier ait la possibilité d’exercer les poursuites ». Une telle faculté du Ministère Public implique un choix préalable pour la voie pénale à l’issue de la procédure de concertation avec l’AMF [16 ] ou d’un arbitrage du Procureur Général [17 ] puisque dans le cas contraire – aiguillage vers la voie administrative – ce dernier « ne peut mettre en mouvement l’action publique […] lorsque l’Autorité des marchés financiers a procédé à la notification des griefs pour les mêmes faits à l’égard de la même personne » [18 ] . Le dispositif légal semble donc induire que l’aiguillage préalable conditionne la recevabilité d’une constitution de partie civile, étant précisé que – pour le versant pénal – seul le Ministère Public est en mesure d’initier un tel aiguillage [ 19 ] . Deux conséquences alternatives, qui ne semblent pas avoir été anticipées par le législateur, sont alors envisageables : soit la plainte avec constitution de partie civile pour des faits d’abus de marché impose au Procureur de la République financier de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, afin que la plainte puisse ensuite être jugée recevable (aiguillage vers la voie pénale) ou irrecevable (aiguillage vers la voie administrative). soit le Ministère Public n’est aucunement tenu de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, et sa propre inertie pourrait alors lui permettre d’écarter indéfiniment la recevabilité de la constitution de partie civile en soutenant qu’il ne dispose pas de « la possibilité d’exercer les poursuites ». La première alternative est bien évidemment à privilégier, ce qui ressort tout d’abord indirectement des textes qui prévoient que « avant toute mise en mouvement de l’action publique […] le procureur de la République financier informe de son intention l’autorité des marchés financiers » [20 ] , et donc exigent une telle information avant le prononcé de la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile qui met en mouvement l’action publique ; ou encore parce que les textes mentionnent une « réponse du procureur de la République financier à l’expiration du délai de trois mois » [ 21 ] à compter de la plainte simple et ne semblent donc pas envisager une absence de réponse. Surtout, la deuxième alternative attribuant au Ministère Public la faculté de décider en pratique de la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile conduirait à nier l’objet de ce dispositif. Avant d’être légal, la constitution de partie civile avait connu une consécration jurisprudentielle par l’arrêt Laurent-Atthalin [22 ] , arrêt « le plus décisif de l’histoire de notre procédure pénale » [ 23 ]. Ce mécanisme constitue en effet une exception notable au principe de l’opportunité des poursuites [ 24 ] puisqu’il octroie à la victime une faculté concurrente au Ministère Public pour déclencher l’action publique. Cette exception est notamment justifiée par la nécessité de « suppléer à la carence du ministère public caractérisée par un refus de poursuivre, spontané ou commandé » [ 25 ], et de garantir la pleine – et fondamentale – indépendance du magistrat instructeur qui ne doit pas s’incliner devant des réquisitions aux fins de non-informer. Par conséquent il apparait inenvisageable que le Ministère Public puisse repousser la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile en refusant d’initier la procédure d’aiguillage, et il appartiendra donc à la victime de faire preuve d’habileté afin de surmonter cet obstacle procédural. Une réforme du mécanisme d’aiguillage serait néanmoins souhaitable afin de clarifier cette solution et d’encadrer ses effets sur la poursuite des investigations menées par les enquêteurs de l’AMF. 2. Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause Si la voie pénale ne semble à première vue pas souhaitable pour les personnes mises en cause pour des abus de marché, cette appréciation mérite d’être nuancée au travers de quelques exemples. Sur le plan des peines tout d’abord, la peine d’emprisonnement constitue la principale distinction entre les voies administrative et pénale. Si cette peine constitue bien évidemment une menace importante qui n’existe pas devant l’AMF, elle est en principe assortie d’un sursis sauf « en dernier recours si la gravité de l'infraction et la personnalité de son auteur rendent cette peine indispensable et si toute autre sanction est manifestement inadéquate »[26 ] , et également aménageable. La menace financière, qui représente souvent le principal enjeu en cas d’abus de marché, n’est quant à elle pas atténuée devant l’AMF puisque le montant des sanctions pécuniaires prononcées par elle a au contraire connu une remarquable inflation au cours des dernières années. Le rapport susvisé de l’ESMA [27 ] souligne à cet égard que l’AMF a prononcé en 2024 près de la moitié du montant total des sanctions pécuniaires prononcées pour des abus de marché au niveau européen [28 ] . C’est d’ailleurs la sévérité des sanctions pécuniaires prononcées par l’AMF qui justifie leur qualification en sanctions « de nature pénale ». Ensuite, concernant le respect des droits de la défense, la voie pénale est sans aucun doute préférable à la procédure administrative qui évolue progressivement – mais lentement – en s’inspirant de la procédure pénale afin d’octroyer davantage de droits aux personnes mises en cause. Les exemples sont nombreux. À titre illustratif, la sélection par les enquêteurs de l’AMF des pièces jointes au dossier qui est ensuite transmis à la Commission des sanctions et débattu contradictoirement, si elle doit certes être « loyale de façon à ne pas compromettre irrémédiablement les droits de la défense »[29 ] , est difficilement acceptée par les personnes mises en cause qui considèrent régulièrement que des éléments à décharge ont été écartés. A l’inverse de l’information judiciaire où la personne mise en cause peut jouer un rôle actif en sollicitant la réalisation d’actes d’investigation, cette faculté est en pratique limitée en cas de poursuites initiées par l’AMF. Le rapporteur désigné par le Président de la Commission des sanctions peut certes, en théorie, procéder « à toutes diligences utiles » [30 ] , mais en pratique son action se limite le plus souvent à l’audition des personnes poursuivies. La personne poursuivie ne peut d’ailleurs pas contester les décisions du rapporteur de la Commission des sanctions, à l’inverse de la procédure pénale où le juge d’instruction est soumis au contrôle de la chambre de l’instruction et de la Chambre criminelle de la Cour de cassation. Ces quelques éléments – non exhaustifs – laissent penser que l’aiguillage vers la voie pénale n’est pas nécessairement défavorable à la personne poursuivie. 3. L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative L’anonymisation des décisions constitue un enjeu majeur pour les personnes condamnées [31 ] et, de prime abord, la voie administrative semble plus favorable aux personnes condamnées qui souhaiteraient éviter les graves conséquences de la publication d’une décision de sanction nominative (réputation, clôture des comptes bancaires, difficultés pour trouver un emploi, …). En effet, alors que l’anonymisation est inenvisageable en matière pénale pour la personne condamnée, le régulateur boursier peut décider d’une telle anonymisation dès la publication de la sanction si elle est « susceptible de causer à la personne en cause un préjudice grave et disproportionné, notamment, dans le cas d'une sanction infligée à une personne physique, lorsque la publication inclut des données à caractère personnel » ou si elle « serait de nature à perturber gravement la stabilité du système financier, de même que le déroulement d'une enquête ou d'un contrôle en cours »[32 ]. Néanmoins cette faculté n’est – presque – jamais mise en œuvre pour les personnes sanctionnées pour des abus de marché [ 33 ] , et même parfois exclue pour celles mises hors de cause. En pratique seules les données à caractère personnel (adresse et patrimoine des mis en cause, …) sont expurgées de la décision publiée, la personne sanctionnée devant attendre l’expiration du délai légal de cinq ans [ 34 ] avant que la décision ne soit automatiquement anonymisée [ 35 ] . Les personnes sanctionnées par l’AMF subissent donc de manière quasi systématique ce que la CNIL avait eu l’occasion de qualifier de « peine d’affichage numérique » [ 36 ] , d'autant plus que l’impact est renforcé par la pratique du régulateur qui accompagne la publication d’une décision de sanction d’un communiqué de presse et de publications sur les réseaux sociaux. L’absence d’anonymisation, qui découle du dispositif légal qui prévoit la publication par principe et envisage l’anonymisation seulement à titre d’exception avec un critère élevé (« préjudice grave et disproportionné » [ 37 ]) résulte également de la jurisprudence qui semble y attacher une importance particulière. La Commission des sanctions s’y oppose par exemple en considérant que « le législateur a entendu mettre en lumière les exigences d’intérêt général relatives à la loyauté du marché, à la transparence des opérations et à la protection des épargnants […], et prendre en compte l’intérêt qui s’attache, pour la sécurité juridique de l’ensemble des opérateurs, à ce que ceux-ci puissent, en ayant accès aux décisions rendues, mieux appréhender le contenu des règles qu’ils doivent observer » [ 38 ]) Sans que l’on comprenne en quoi ces objectifs seraient compromis par une anonymisation, le régulateur considère manifestement que la nature particulière du contentieux dont il a la charge justifierait la désignation publique des personnes sanctionnées. La Chambre commerciale a pu considérer que « la publication forcée de la décision de la commission des sanctions procède du principe fondamental de la publicité des décisions à forme et contenu juridictionnels » [ 39 ] et par conséquent que le préjudice de réputation qui en résulte relèverait des effets normaux inhérents à toute publication d’une décision de sanction [ 40 ] . Plus encore, l’absence d’anonymisation constituerait une sanction indépendante et pleinement assumée, ce qui ressort d’une motivation régulièrement reprise : « les sanctions visent, comme en matière pénale, par leur montant élevé et la publicité qui leur est donnée, à punir les auteurs de faits contraires aux normes » [ 41 ] . Saisi d’une demande de sursis à exécution d’une publication non-anonyme, le Premier président de la Cour d’appel a également pu considérer que l’effet de cette publicité serait atténué par le fait que la publication « est assortie […] de la précision qu’un recours devant la cour d’appel a été formé »[42 ] , le législateur imposant en effet à l’AMF de présenter sur son site internet un suivi des recours [ 43 ] . On peut néanmoins douter de la portée pratique d’une telle précision pour protéger la réputation de la personne sanctionnée, « il n’y a pas de fumée sans feu » [ 44 ] . Lors du colloque de la Commission des sanctions de l’AMF consacré à ces questions il y a plus de quinze ans, Monsieur Thierry Fossier, conseiller à la Cour de cassation et ancien président de la chambre économique et financière à la Cour d’appel de Paris, avait expliqué ce qui justifiait à l’époque l’absence d’anonymisation des sanctions administratives : « Il existe un motif à l’arrière de cela : au pénal, de toute façon, il ne serait pas question d’interdire non seulement la publicité – cela va de soi – mais même d’imposer une quelconque anonymisation. Aucune décision pénale n’est anonyme. Par conséquent, il ne faudrait pas favoriser le circuit pénal, il ne faudrait pas que l’AMF elle-même, peut-être les victimes, optent pour le pénal parce qu’ « au moins là tout est dit », tandis que du côté de l’AMF il y aurait des « cachotteries ». Il faut réfléchir à ce risque de déviation. C’est quand même important. Je crois que personne n’a intérêt à ce que le circuit pénal joue sa carte, en tout cas à l’excès » [45 ] . L’absence d’anonymisation des décisions de la Commission des sanctions de l’AMF était donc justifiée par la nécessité de conserver une cohérence avec les décisions pénales qui n’en bénéficient pas, afin d’éviter d’en faire un critère d’aiguillage. Cette justification mérite d’être réexaminée au regard du droit positif. Si l’anonymisation des décisions pénales n’est pas envisageable, l’impact pour les personnes condamnées est en pratique atténué du fait de l’accessibilité limitée aux décisions rendues. En effet, à l’exception des cas dans lesquels la peine complémentaire d’« affichage de la décision prononcée ou diffusion de celle-ci » [46 ] – qui constitue « une version douce du pilori » [47 ] – est prononcée, et à l’inverse des sanctions administratives aisément accessibles sur le site de l’AMF, les décisions pénales sont difficiles à obtenir. Une copie de la décision peut en effet être sollicitée auprès du greffe « sous réserve des demandes abusives »[48 ] et en cas de délivrance « les éléments permettant d'identifier les personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés si leur divulgation est de nature à porter atteinte à la sécurité ou au respect de la vie privée de ces personnes ou de leur entourage ». Cette demande encadrée aboutit donc à une accessibilité limitée et ne constitue pas une réelle menace pour la réputation des personnes condamnées. C’est plutôt la large diffusion des décisions en lien avec l’ouverture des données publiques [49 ] (open data ), qui a marqué un « changement de paradigme », d’une logique de communication à une « dynamique de publication proactive et massive » [50 ] , qui aurait pu constituer une menace sérieuse pour la réputation des personnes condamnées. Néanmoins, cette « mise à disposition du public » des décisions « sous forme électronique » [51 ] , qui devrait prochainement concerner les décisions pénales [52 ] , a conduit de façon paradoxale à une anonymisation systématique, principalement pour des raisons de protection de la vie privée : « Les nom et prénoms des personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés préalablement à la mise à la disposition du public » [ 53 ] . Sur le plan réputationnel, à l’inverse de ce que l’on aurait pu pressentir, la voie pénale peut donc apparaitre plus favorable aux personnes condamnées puisque seules les décisions de sanction rendues par l’AMF [ 54 ] sont aisément accessibles et non anonymisées. Une récente enquête menée par le cabinet FTI Consulting [ 55 ] relève que les sanctions AMF font l’objet d’une médiatisation quasi-systématique (99 %) avec en moyenne 26 articles de presse, principalement dans les médias économiques et financiers, et souligne que « les communiqués de presse [de l’AMF] sont la source quasi-unique des médias ». A l’inverse, pour les procédures menées par le Parquet national financier [ 56 ] , le cabinet relève que la probabilité de médiatisation est bien plus réduite (seulement 22 %) mais les retombées médiatiques sont alors plus importantes (94 en moyenne) et principalement dans la presse grand public. Il semble difficile de justifier cette sévérité accrue pour les personnes sanctionnées par l’AMF plutôt que par le juge pénal, d’autant plus que l’aiguillage vers cette seconde voie est censé concerner les manquements les plus graves. En tout état de cause les raisons avancées il y a près de quinze ans pour justifier l’absence d’anonymisation des décisions de l’AMF ne sont plus d’actualité et la situation s’est même inversée. Les récentes réflexions liées à la protection de la vie privée dans le cadre de l’open data devraient donc inspirer une évolution du régime d’anonymisation des décisions de sanction de l’AMF. Le législateur pourrait intervenir afin de renverser le principe en prévoyant une anonymisation sauf circonstances particulières et a minima imposer une publication anonyme dans l’attente de la purge des voies de recours [ 57 ] , étant précisé que la faculté de solliciter a posteriori un sursis à exécution de la décision de non-anonymisation [58 ] a par principe une efficacité limitée. La jurisprudence de la Commission des sanctions et des juridictions de recours pourrait également évoluer afin de se montrer plus sensible aux demandes d’anonymisation souvent formulées par les personnes mises en cause, en considération notamment de l’appréciation nouvelle des impératifs liés à la protection de la vie privée. 4. L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Alors que le complice d’un abus de marché est visé par l’incrimination pénale de droit commun, [ 59 ] , le fondement textuel de la répression administrative ne contient pas une telle précision. La notion de manipulation de marché par exemple, définie par l’article 12 du règlement européen sur les abus de marché [ 60 ] (« MAR ») et interdite par l’article 15, vise de nombreux comportements qui semblent néanmoins tous relever de l’exécution du schéma manipulatoire : « effectuer une transaction, passer un ordre » ; « adopter tout autre comportement qui (i) donne ou est susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours […] ; ou (ii) fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours » ; ou encore « diffuser des informations ». L’instigateur d’une telle manipulation ou celui qui se contente d’en faciliter la préparation ou la consommation semble donc exclu de la définition, et par conséquent insusceptible d’une répression sur ce seul fondement. Le règlement européen n’est pas pour autant silencieux sur la complicité puisqu’il indique au considérant 39 : « les interdictions d’abus de marché devraient également couvrir les personnes qui collaborent à un abus de marché. Pourraient figurer parmi ces personnes, à titre d’exemples non limitatifs, les courtiers élaborant et conseillant une stratégie de trading visant à commettre un abus de marché, les personnes encourageant une autre personne disposant d’informations privilégiées à les divulguer illicitement, ou encore les personnes développant des logiciels en collaboration avec un trader afin de faciliter un abus de marché ». L’usage du conditionnel et surtout la nature juridique d’un considérant qui ne dispose d’aucune valeur normative – accordée au seul dispositif de l’acte – ne devrait néanmoins laisser aucun doute sur la portée de cette précision qui constitue seulement une invitation des législateurs nationaux à prévoir des dispositions spécifiques dans leurs droits internes afin de permettre la sanction de la complicité. Cette conclusion apparait d’autant plus évidente que la nature pénale des sanctions prononcées par l’AMF sur le fondement du règlement MAR impose une interprétation stricte des dispositions répressives, en application du principe de légalité des délits et des peines. Un complice d’abus de marché n’est pas visé par l’incrimination qui vise l’auteur, ce qui explique l’existence de deux infractions distinctes et complémentaires en droit pénal. Le législateur français n’a en l’état pas fait le choix de prévoir une répression administrative de la complicité d’abus de marché, l’article L.621-15 du Code monétaire et financier étant silencieux sur ce point [ 61 ] . Cette absence est d’ailleurs relevée par la doctrine de référence : « le Code monétaire et financier ne prévoit pas, toutefois, le pouvoir de l’Autorité des marchés financiers de sanctionner le complice d’un abus de marché. Seul le juge pénal, en application de l’article 12 1-7 du Code pénal, texte de droit pénal général, pourra sanctionner le complice d’un délit d’initié ou de manipulation de marché » [ 62 ] . Une interprétation plus « souple » des textes répressifs pourrait néanmoins permettre au gendarme boursier de sanctionner les complices d’abus de marché, comme le relève un autre auteur : « à partir du considérant 39 du règlement MAR, la commission des sanctions conclut que les personnes qui y collaborent peuvent également être considérées comme étant en violation d’obligations au titre de ce même règlement, sachant que le manquement administratif ne distingue pas l’auteur et le complice comme le fait le droit pénal. En somme, quel que soit le rôle de la personne dans une manipulation de marché, elle peut se voir imputer le manquement dès lors qu’elle y a pris part, qu’elle ait été à l’origine de sa conception, de sa mise en œuvre ou en ayant simplement collaboré à sa réalisation ou à son exécution » [ 63 ] . La Commission des sanctions de l’AMF semble en effet avoir récemment fait le choix d’étendre considérablement le champ de sa répression à l’encontre de complices d’abus de marché (désignés par l’autorité comme les personnes « collaborant » à un abus de marché) n’ayant pas nécessairement participé à l’exécution du schéma manipulatoire, grâce à l’« éclairage » du considérant 39 du règlement MAR. Elle a ainsi condamné un dirigeant qui n’avait pas passé lui-même les ordres manipulatoires mais avait concouru à la réalisation du manquement [ 64 ] . De façon encore plus claire, la Commission des sanctions a ensuite indiqué que « les textes applicables concernent toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui inclut non seulement l’initiateur de la manipulation, mais également, selon l’éclairage du considérant 39 du Règlement MAR cité ci-dessus, les personnes qui y collaborent . […] Par suite Mme […] doit être regardée comme ayant collaboré à la réalisation d’une manipulation de cours […] Le manquement est également caractérisé à son égard » [ 65 ] , ou encore qu’« il ressort des dispositions de l’article 15 du règlement MAR interprétées à la lumière du considérant 39 du même règlement […] que l’interdiction d’effectuer des manipulations de marché concerne toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui comprend toute personne qui a apporté un concours actif et en connaissance de cause au manquement , sans que cette interdiction amène, comme le soutiennent les personnes mises en cause, à étendre le champ d’application du manquement de manipulation de cours ou à conférer au considérant 39 du règlement MAR une valeur juridique contraignante » [ 66 ] . Encore plus récemment, le régulateur boursier a de nouveau condamné deux personnes pour collaboration à une manipulation de cours au visa du considérant 39 du règlement MAR [ 67 ] . La multiplication des sanctions administratives à l’encontre de personnes ayant collaboré à un abus de marché devrait donner l’occasion au juge judiciaire – et éventuellement au juge européen – d’apprécier la légalité d’une telle application du règlement MAR. Il est pour le moins critiquable que le régulateur boursier puisse au travers de sa propre jurisprudence étendre aussi radicalement le champ de sa répression. Si cette solution devait être maintenue, elle ferait perdre à la voie pénale sa spécificité pour la sanction de la complicité et confirmerait donc la possibilité d’aiguiller presque systématiquement vers la voie administrative. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile II - Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause III - L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative IV - L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Notes et références (1 ) Procédure introduite par la Loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (2 ) Pour la seule réalisation des investigations une enquête AMF dure près de 3 ans alors qu’une information judiciaire représente davantage une dizaine d’années. (3 ) Sur le fondement des art. L. 632-1 et s. C. mon. fin., du Multilateral Memorandum of Understanding on Cooperation Arrangements and Exchange of Information établi par l’European Securities and Markets Authority (Autorité européenne des marchés financiers), du Multilateral Memorandum of Understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information établi par l’OICV ou encore d’accords bilatéraux. (4 ) Art. 4 de la proposition de loi n° 1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (5 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (6 ) En 2023 11 sanctions administratives avaient été prononcées pour 3 sanctions pénales (cf. le rapport 2024 de l’ESMA). (7 ) La publication des rapports consolidés de l’ESMA permettra de confirmer sur le long terme les éventuelles particularités nationales. (8 ) Cons. const., 11 juin 2010, n° 2010-2 QPC. (9 ) Voir à cet égard HCJP, Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers, 1er octobre 2025. (10 ) Notamment grâce aux déclarations rectificatives de l’émetteur ou à une décision de sanction de l’AMF. (11 ) Art. 145 CPC. (12 ) Art. 142 CPC. (13 ) Art. L. 621-12-1 C. mon. fin. : « L’Autorité des marchés financiers peut transmettre à la juridiction saisie d’une action en réparation d’un préjudice qui en fait la demande les procès-verbaux et les rapports d’enquête ou de contrôle qu’elle détient dont la production est utile à la solution du litige ». (14 ) Art. L. 225-254 C. com. qui prévoit que « l'action en responsabilité contre les administrateurs ou le directeur général, tant sociale qu'individuelle, se prescrit par trois ans, à compter du fait dommageable ou s'il a été dissimulé, de sa révélation ». (15 ) Par rapport au « droit commun » de l’art. 85 CPP. (16 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (17 ) Art. L. 465-3-6, IV C. mon. fin. (18 ) Art. L. 465-3-6, I C. mon. fin. (19 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (20 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (21 ) Art. L. 465-3-6, VII C. mon. fin. (22 ) Cass. crim., 8 déc. 1906, D. 1907.I.207. (23 ) X. Pin, « Le centenaire de l’arrêt Laurent-Atthalin », Recueil Dalloz, 2007, p. 1025, citant les professeurs P. Conte et P. Maistre du Chambon. (24 ) Art. 40 CPP. (25 ) J. Brouchot (Premier président honoraire de la Cour de cassation), L’arrêt Laurent-Atthalin sa genèse et ses conséquences, Mélanges M. Patin, 1966, p. 143 et s. (26 ) Art. 132-19, al. 2 C. pén. (27 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (28 ) 20,7 millions d’euros sur un total de 45,5 millions d’euros. (29 ) Cass. com., 1er mars 2021, n° 09-71.252. (30 ) Art. R. 621-39 C. mon. fin. (31 ) La portée d’une éventuelle anonymisation peut être limitée par les articles de presse, nombreux pour les procédures d’abus de marché, qui visent parfois nommément les personnes poursuivies puis condamnées puisque les séances de la Commission de sanctions et les audiences pénales sont par principe publiques. Néanmoins l’impact réputationnel d’un article de presse est limité par rapport à une décision complète et nominative détaillant les manquements commis et leurs circonstances. (32 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. (33 ) Depuis son rapport annuel 2013 l’AMF ne mentionne même plus la proportion de décisions de sanction préservant l’anonymat des personnes sanctionnées. (34 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Le maintien des données à caractère personnel figurant dans la décision publiée sur le site internet de l'Autorité des marchés financiers ne peut excéder cinq ans ». (35 ) Le rapport du groupe de travail présidé par Claude Nocquet en 2013 proposait de subordonner l’anonymisation à l’issue de ce délai « à des conditions très strictes » (exécution de la sanction, absence de nouvelle sanction, …) ; AMF, Rapport sur le prononcé, l’exécution de la sanction et le post-sentenciel, octobre 2013. (36 ) CNIL, délibération n°01-057 du 29 novembre 2001. (37 ) Plus élevé d’ailleurs que ce qui est envisagé par le considérant 73 du règlement MAR : « Si une telle publication cause un préjudice disproportionné aux personnes concernées ou met en péril la stabilité des marchés financiers ou une enquête en cours, l’autorité compétente devrait publier les sanctions administratives et les autres mesures administratives de manière anonyme, conformément au droit national, ou en différer la publication ». (38 ) AMF, sanct., 31 janv. 2024, SAN-2024-03 (39 ) Cass. com., 13 nov. 2013, n° 12-21.572. (40 ) Le juge administratif retient une conception similaire lorsqu’il est compétent. A titre illustratif une publication entrainant la perte de plusieurs mandats sociaux n’a pas été considérée comme disproportionnée (CE, 7 oct. 2020, n° 429093). (41 ) Formulation retenue par le juge judiciaire depuis l’affaire KPMG, CA Paris, 7 mars 2000, n° 1999/15862. (42 ) CA Paris, 10 juill. 2024, n° 24/05189. (43 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Lorsqu'une décision de sanction prise par la commission des sanctions fait l'objet d'un recours, l'Autorité des marchés financiers publie immédiatement sur son site internet cette information ainsi que toute information ultérieure sur le résultat de ce recours. Toute décision qui annule une décision précédente imposant une sanction ou une mesure est publiée ». (44 ) A l’instar des personnes condamnées pénalement mais bénéficiant toujours de la présomption d’innocence en raison du caractère non définitif de leur sanction. (45 ) AMF, quatrième colloque de la Commission des sanctions du 5 octobre 2011. (46 ) Art. 131-10 et 131-35 C. pén (47 ) F. Desportes et F. Le Gunéhec, Droit pénal général, 15e éd., 2008, Economica, n° 847. (48 ) Art. L. 111-14 C. org. jud. (49 ) Loi n° 2016-1321 du 7 oct. 2016 pour une république numérique. (50 ) Ministère de la justice, groupe de travail présidé par M. Daniel Ludet, Rapport sur l’évolution de l’open data des décisions de justice, juillet 2025. (51 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (52 ) Les condamnations délictuelles en première instance devraient être publiées à compter du 31 décembre 2027 et en appel à compter du 31 décembre 2028 (article 3 de l’arrêté du 29 août 2025 modifiant l'arrêté du 28 avril 2021 pris en application de l'article 9 du décret n° 2020-797 du 29 juin 2020 relatif à la mise à la disposition du public des décisions des juridictions judiciaires et administratives). (53 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (54 ) Et non celles rendues dans le cadre des recours à l’encontre des décisions de l’AMF, qui seront anonymisées. (55 ) FTI Consulting, Enquêtes administratives et judiciaires vs. réputation des entreprises, février 2026 ; relevé par B. de Roulhac, L’Agefi, La médiatisation d’une sanction peut constituer une double peine, 30 mars 2026. (56 ) Qui ne comprennent pas exclusivement des abus de marché. (57 ) Ce qui semble être le cas en Belgique (cf. intervention du Professeur Pierre-Henri Conac lors du 4ème colloque de la Commission des sanctions de l’AMF du 5 octobre 2011) (58 ) Art. L. 621-30 C. mon. fin. : « la juridiction saisie peut ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision contestée si celle-ci est susceptible d’entrainer des conséquences manifestement excessives ». (59 ) Art. 121-7 C. pén. : « Est complice d'un crime ou d'un délit la personne qui sciemment, par aide ou assistance, en a facilité la préparation ou la consommation. Est également complice la personne qui par don, promesse, menace, ordre, abus d'autorité ou de pouvoir aura provoqué à une infraction ou donné des instructions pour la commettre ». (60 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (61 ) Ce texte vise « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, 1° s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché ». (62 ) F. Drummond, Droit financier, Economica, 2020, n° 1091. (63 ) F. Barrière, « La manipulation de marché, son instigateur et ses collaborateurs », BJB, n° 3, p. 15. (64 ) AMF, sanct., 8 oct. 2015, SAN-2015-17, recours rejeté par CA Paris, 8 déc. 2016, n° 15/23987. (65 ) AMF, sanct., 24 janv. 2024, SAN-2024-02, § 176 et 201 (l’auteur est intervenu dans le cadre de cette procédure). (66 ) AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11 (recours pendant devant la CA de Paris). (67 ) AMF, sanct., 3 févr. 2025, SAN-2025-02 (recours pendant devant la CA de Paris, l’auteur intervient dans le cadre de cette procédure).

Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques 29 juillet 2026 Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Jean-Christophe Devouge Avocat associé, Aurès Kaïs Boussadia Avocat, Aurès Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260207 1. Les offres publiques ne se réduisent pas à de simples opérations de marché. La directive 2004/25/CE, dite « Directive OPA », les définit en effet comme des offres adressées aux détenteurs de titres d’une société dans le but d’en acquérir le contrôle ou faisant suite à son acquisition. Elles s’inscrivent ainsi dans le moment particulier où le pouvoir au sein d’une société cotée est susceptible d’être transféré. En complément des questions de prix, de transparence ou de bonne information du marché, naturellement cruciales, se pose également une autre question essentielle : celle du pouvoir social. Parce qu’elles organisent les conditions dans lesquelles le contrôle d’une société peut être acquis ou consolidé, les offres publiques constituent un terrain privilégié d’interaction entre le droit boursier et le droit des sociétés [ 1 ] . 2. L’interaction entre les deux domaines est d’ailleurs consacrée par le droit positif lui-même. La Directive OPA, pour ne citer qu’un exemple, ne se limite pas à édicter des règles procédurales encadrant les offres : elle s’adresse directement aux organes sociaux, tout particulièrement à ceux de la société visée, en disposant notamment que « l’organe d’administration ou de direction de la société visée doit agir dans l’intérêt de la société dans son ensemble et ne peut pas refuser aux détenteurs de titres la possibilité de décider des mérites de l’offre » [2 ] . Le droit boursier ne demeure donc pas extérieur au fonctionnement de la société : il investit, à l’occasion des offres publiques, le champ de la gouvernance des sociétés cotées, tout particulièrement celui de la cible d’une offre, en complétant les règles du droit des sociétés par des exigences propres à la conduite du processus décisionnel – et ses effets – de ses organes sociaux. 3. Présente pour toutes les offres [3 ] , cette « immixtion » du droit boursier dans la sphère sociale revêt une importance croissante dans le contexte actuel, marqué par la multiplication des opérations de retrait de la cote [ 4 ] . Ces opérations conduisent fréquemment un actionnaire déjà en position de contrôle ou un initiateur tiers (généralement un fonds d’investissement) à proposer aux actionnaires de céder leurs titres, avec la perspective, en cas d’atteinte du seuil légal [5 ] , d’un retrait obligatoire. Elles présentent, à cet égard, une configuration particulière : les organes sociaux de la société visée peuvent être en effet amenés à se prononcer sur une opération initiée par un acteur susceptible d’exercer déjà une influence déterminante sur celle-ci ou avec lequel les dirigeants peuvent avoir conclu un accord [ 6 ] . Dans un tel contexte, les exigences d’indépendance du processus décisionnel et de prévention des conflits d’intérêts acquièrent une importance particulière, tant pour la protection des actionnaires minoritaires que pour la crédibilité de l’offre [ 7 ] . 4. Pour répondre à ces enjeux et légitimes préoccupations, le droit des offres mobilise un ensemble d’instruments de gouvernance – comité ad hoc , expert indépendant et avis motivé du conseil d’administration –, véritable « triptyque » destiné à garantir l’indépendance et la qualité de l’appréciation portée sur l’offre. Organisés autour du conseil d’administration, ces instruments poursuivent une même finalité : assurer que la décision de celui-ci procède d’une analyse objective, éclairée et conforme tant à l’intérêt social qu’à celui des actionnaires. La gouvernance, entendue comme le système par lequel une société est dirigée et contrôlée [ 8 ] , se trouve ainsi placée au cœur du régime des offres publiques. Cette dimension a d’ailleurs été renforcée par la loi Florange [ 9 ] qui, en consacrant l’abandon du principe de neutralité du conseil, a confirmé le rôle actif de cet organe dans l’appréciation des offres. 5. La mise en œuvre de ces mécanismes demeure toutefois confrontée à une double difficulté. La première tient à la pluralité des normes encadrant la gouvernance des sociétés cotées et à la répartition corrélative des compétences. Si l’Autorité des marchés financiers (AMF) exerce son contrôle sur le déroulement de l’offre publique et le respect des exigences propres au marché, sa mission ne s’étend, en principe, ni au fonctionnement interne des organes sociaux ni à l’appréciation des conflits d’intérêts susceptibles d’affecter leurs délibérations, ces questions relevant pour l’essentiel du droit des sociétés voire des standards issus de la soft law . La seconde tient au fait que la constitution d’un comité ad hoc , la désignation d’un expert indépendant ou l’adoption d’un avis motivé ne garantissent pas, à eux seuls, que le processus décisionnel ait effectivement permis une appréciation indépendante et approfondie de l’offre. Le risque existe ainsi de réduire ces mécanismes à une exigence de conformité procédurale, sans que soit nécessairement atteinte leur finalité première : assurer une décision véritablement éclairée et conforme à l’intérêt social et à celui des actionnaires. 6. L’articulation entre droit boursier et l’ensemble des normes qui structurent la gouvernance des sociétés cotées révèle ainsi une tension bien présente : si les offres publiques ont conduit le droit boursier à investir progressivement le champ de la gouvernance des sociétés cotées, les instruments qu’il mobilise demeurent largement dépendants des mécanismes internes du droit des sociétés ainsi que des standards de gouvernance qui complètent son encadrement. La question est dès lors de savoir si cette architecture permet d’assurer une gouvernance pleinement effective, garantie sine qua non de l’intégrité et de la robustesse des processus suivis. 7. C’est à cette interrogation que la présente étude se propose de répondre. Elle examinera, dans un premier temps, l’architecture actuelle du dispositif en mettant en lumière la place centrale reconnue au conseil d’administration en matière d’offre publique, mais également la fragmentation des contrôles qui entourent son intervention, entre droit des sociétés, droit boursier et normes de gouvernance (I). Elle s’attachera ensuite à apprécier les voies susceptibles d’en renforcer l’effectivité, qu’il s’agisse des leviers d’intervention indirects dont dispose l’AMF ou d’une évolution des mécanismes internes de gouvernance de la société cible (II). I - Le conseil d’administration : un rôle central dans la réglementation des offres mais soumis à une supervision fragmentée 1.1. Le conseil d’administration, centre de gravité du processus décisionnel des offres publiques 8. Les offres publiques constituent un moment singulier de la vie d’une société cotée : elles organisent les conditions dans lesquelles son contrôle est susceptible d’être transféré et placent ainsi le conseil d’administration de la société visée au cœur d’un processus qui dépasse la seule interposition entre l’initiateur et les actionnaires. Alors même que la décision ultime d’apporter leurs titres appartient aux actionnaires [ 10 ] , le droit des offres publiques a progressivement reconnu au conseil un rôle déterminant dans l’analyse, l’encadrement de l’opération et l’information donnée aux actionnaires. 9. Le droit des offres publiques a ainsi construit un ensemble de mécanismes destinés à garantir la qualité du processus décisionnel de la société visée. Empruntant largement au droit des sociétés, cette architecture repose principalement sur trois instruments complémentaires : le comité ad hoc , l’expert indépendant et l’avis motivé du conseil d’administration. Ces mécanismes poursuivent un objectif commun : permettre que la position exprimée par la société cible sur l’offre procède d’une analyse indépendante, éclairée et exempte de toute influence susceptible d’altérer l’exercice de jugement. Leur point de convergence est le conseil d’administration, qui constitue le lieu où doivent être examinées et conciliées, à l’occasion d’une opération de marché, les différentes considérations susceptibles d’affecter la société. 10. Le premier instrument de cette architecture est l’avis motivé du conseil d’administration. Prévu par le règlement général de l’AMF, il constitue l’expression formelle de la position de la société visée sur l’offre. Son contenu et les conditions de son élaboration sont précisés par l’instruction AMF DOC-2006-07, qui impose notamment au conseil de se prononcer sur l’intérêt de l’offre, ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés. Les motivations ayant conduit le conseil d’administration à adopter sa position doivent par ailleurs être exposées et argumentées dans la note en réponse publiée par la cible, laquelle doit également présenter les éléments sur lesquels cet avis est fondé. En renforçant ainsi les exigences de motivation, l’AMF a entendu rompre avec une pratique jugée excessivement formaliste, marquée par le recours à des « formulations quasi rituelles » [ 11 ] . 11. Si l’avis motivé ne lie pas les actionnaires, auxquels demeure la liberté de décider d’apporter ou non leurs titres, il participe directement à leur information et à la compréhension des enjeux de l’opération. Sa portée dépend dès lors moins de son existence formelle que des conditions dans lesquelles il a été préparé et adopté : c’est précisément pour sécuriser ce processus que le droit des offres publiques prévoit, lorsque les circonstances le justifient [12 ] , l’intervention d’un expert indépendant et celle d’un comité ad hoc . 12. L’expert indépendant intervient afin d’apprécier les conditions financières de l’offre et d’éclairer le conseil sur son caractère équitable [13 ] . Son rapport, annexé à la note en réponse de la société visée, constitue une garantie « d’objectivation » de l’analyse financière, notamment lorsque l’opération présente des caractéristiques susceptibles de faire naître des conflits d’intérêts ou que des accords connexes à l’offre sont de nature à modifier la perception du prix proposé. 13. En principe composé d’au moins trois membres et comportant une majorité de membres indépendants, le comité ad hoc occupe une place importante dans le dispositif d’expertise indépendante. Alors qu’auparavant l’AMF recommandait – seulement – la constitution « d’un comité d’administrateurs ou de membres du conseil de surveillance indépendants pour assurer la supervision de la mission de l’expert indépendant » tout en laissant au seul conseil la tâche de choisir et désigner l’expert [14 ] , la réforme de 2020 [15 ] a consolidé le rôle attribué à ce comité en consacrant au niveau réglementaire sa compétence, notamment, en matière de proposition de l’expert indépendant en vue de sa désignation par le conseil [16 ] . Dépourvu formellement de tout pouvoir autonome de négociation, le comité ad hoc assure le suivi des travaux de l’expert et prépare un projet d’avis motivé appelé à être soumis au conseil d’administration [17 ] . La pratique montre cependant qu’il peut, dans certaines circonstances, adopter une attitude plus interventionniste. L’offre sur Believe (2024) en fournit une illustration, le comité ayant pris l’initiative de saisir directement l’AMF [18 ] . 14. Le rôle central du conseil n’est toutefois pas exempt de difficultés. Parce qu’il est l’organe chargé d’exprimer la position de la société cible, il est également celui dont l’indépendance et les conditions de délibération peuvent être interrogées lorsque l’opération fait naître des situations de conflits d’intérêts. C’est précisément cette centralité qui justifie la multiplication des mécanismes destinés à encadrer son intervention, tout en soulevant la question du contrôle de leur mise en œuvre. 1.2. Une pluralité de contrôles, sans véritable contrôle d’ensemble 15. La place centrale reconnue au conseil d’administration ne s’accompagne pas en effet d’un contrôle unifié de son intervention. La gouvernance des sociétés cotées repose en effet sur une pluralité de sources normatives et d’acteurs dont les champs d’intervention demeurent distincts. 16. Par définition, l’AMF exerce un contrôle essentiel sur la régularité de l’offre publique. Elle veille au respect des dispositions du règlement général et des principes fondamentaux du droit des offres, tels que la transparence, la loyauté de l’information et le libre jeu des offres et de leurs surenchères. Sa mission ne s’étend toutefois pas au contrôle des conditions dans lesquelles les organes sociaux délibèrent, lesquelles demeurent régies par les règles propres au droit des sociétés. Cette répartition des compétences procède de la nature même des intérêts protégés. Comme l’observe Alain Viandier, « le juge judiciaire est juge des comportements contraires au droit des sociétés et spécialement à l’intérêt social des entreprises concernées » [19 ] . Les irrégularités affectant les délibérations du conseil, y compris lorsqu’elles surviennent au cours d’une offre publique, relèvent ainsi du juge judiciaire et non de l’autorité de marché. Cette ligne de partage est aujourd’hui solidement établie par la jurisprudence. La Cour de cassation, à propos de l’offre sur APRR [20 ] , puis la Cour d’appel de Paris dans les offres sur Altran [21 ] , EDF [22 ] et, plus récemment, Tarkett, rappellent ainsi avec constance que le contrôle exercé par l’AMF « porte uniquement sur la conformité du projet d’offre publique aux dispositions législatives et règlementaires prévues aux articles L. 433-1 du CMF et au titre III du RGAMF » [23 ] . Cette jurisprudence consacre ainsi une ligne de partage claire : l’AMF contrôle les conditions dans lesquelles l’offre est présentée au marché, tandis que le juge judiciaire demeure compétent pour apprécier les éventuelles irrégularités affectant le fonctionnement des organes sociaux. 17. Cette ligne de partage n’est pas sans conséquence sur le traitement contentieux des offres publiques. En distinguant les autorités compétentes selon la nature des règles invoquées, elle conduit à une dispersion des voies de recours. Les actions de droit commun demeurent ouvertes devant le juge judiciaire – notamment l’action à bref délai devant le Tribunal des activités économiques ou les procédures de référé – tandis que les décisions de conformité de l’AMF relèvent du contrôle de la Cour d’appel de Paris [24 ] . L’OPAS menée par l’État sur EDF en fournit une illustration éclairante, les actionnaires minoritaires souhaitant faire échec à l’opération ayant, d’une part, contesté devant l’ancien Tribunal de commerce les conditions d’adoption de l’avis motivé et, d’autre part, formé un recours contre la décision de conformité rendue par l’AMF [25 ] . Une même opération peut ainsi donner lieu à une pluralité de contentieux, juridiquement autonomes, portés devant des juridictions distinctes et soumis à des temporalités différentes [26 ] , sans véritable coordination. Cette dissociation soulève plusieurs interrogations. Que deviendrait par exemple une offre définitivement déclarée conforme si, postérieurement, le juge judiciaire annulait la délibération ayant adopté l’avis motivé ? 18. Ces hypothèses révèlent les difficultés d’articulation auxquelles conduit cette répartition des compétences, lesquelles sont accentuées par l’évolution même du droit des offres publiques. D’une part, l’instauration par le droit boursier des mécanismes décrits ci-avant et destinés à sécuriser le processus décisionnel s’est accompagnée d’une diversification des griefs susceptibles d’être invoqués. Chaque garde-fou devient ainsi, en retour, un objet potentiel de contestation, qu’il s’agisse de la composition du comité ad hoc , de l’indépendance de l’expert [27 ] ou encore des conditions d’élaboration de l’avis motivé, brouillant plus encore les frontières traditionnelles entre les différents champs de contrôle. D’autre part, la place croissante occupée par les normes de soft law accentue encore ce phénomène. Les recommandations du code AFEP-MEDEF occupent ainsi désormais une place essentielle dans l’appréciation de la qualité de la gouvernance des sociétés cotées et, en période d’offre, dans celle de la régularité du processus décisionnel. L’appréciation de l’indépendance des administrateurs en constitue l’exemple le plus significatif. Alors même que cette qualité conditionne la composition du comité ad hoc et, partant, la crédibilité du dispositif de protection, il n'est pas certain que l’AMF ou le juge judiciaire se reconnaissent compétents pour substituer leur appréciation à celle du conseil d’administration, cette qualification relevant traditionnellement de son pouvoir d’appréciation. Le Haut Comité de Gouvernement d’Entreprise (HCGE), « gardien de l’application du code AFEP-MEDEF »[28 ] , peut certes être conduit à intervenir, mais son rôle demeure toutefois limité [ 29 ] , avec des conditions de saisines incertaines et des avis formellement dépourvus de caractère contraignant. II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc 2.1. Les leviers indirects d’intervention de l’AMF face aux difficultés de gouvernance 19. Le rôle précisément encadré de l’AMF, tel qu’exposé ci-avant, ne signifie pas pour autant que l’Autorité demeure étrangère aux difficultés susceptibles d’affecter la gouvernance de la société cible. Lorsque celles-ci sont susceptibles d’avoir une incidence sur le déroulement de l’offre ou sur la qualité de l’information communiquée au marché, elles peuvent en effet être appréhendées à travers les principes qui gouvernent les offres publiques [30 ] , sans que l’AMF ait à se prononcer sur leur qualification au regard du droit des sociétés. Le respect de ces principes constitue ainsi un fondement d’intervention propre, permettant à l’Autorité d’apprécier les conséquences de certaines situations de gouvernance sur le processus d’offre, sans contrôler la régularité des délibérations du conseil d’administration ni trancher les questions relevant du fonctionnement interne des organes sociaux. Lorsque de telles circonstances sont susceptibles d’affecter la transparence de l’information, la loyauté du processus ou le libre jeu des offres, elles peuvent néanmoins être prises en considération dans l’exercice de son contrôle. L’AMF n’apprécie donc pas la gouvernance en elle-même, mais l’incidence que ses éventuelles défaillances peuvent avoir sur l’intégrité du processus d’offre. 20. Cette approche, qui préserve la frontière entre contrôle de la gouvernance et contrôle de conformité de l’offre, se retrouve dans plusieurs décisions récentes. Celles-ci montrent que l’AMF peut, sans étendre sa compétence et son office, appréhender les effets qu’une situation de gouvernance est susceptible de produire sur l’équilibre de l’opération. 21. L’offre d’Altice sur SFR (2016) [31 ] SFR en fournit une première illustration. Saisie du projet d’offre publique d’échange simplifiée visant les actions SFR Group, l’AMF a relevé, après avoir pris connaissance notamment des observations d’actionnaires minoritaires, que l’initiateur indiquait envisager lors du dépôt du projet d’offre, la mise en place, par une convention, d'une rémunération du « modèle Altice » auprès de SFR Group et des principales filiales opérationnelles du groupe, dont les conditions et les modalités étaient encore à l’étude au moment du dépôt du projet d’offre. L’expert indépendant relevait ainsi dans son rapport qu’« en l’absence d’information précise sur les modalités de calcul de la rémunération qui serait due par SFR Group », il n’était pas en mesure de l’intégrer dans ses travaux et que ses conclusions en faisaient donc « totalement abstraction » [32 ] . L’AMF, considérant que les objectifs et intentions de l’initiateur faisaient état d’un projet de contrat de rémunération dont la mise en œuvre et les modalités demeuraient imprécises, dont l’impact pouvait être négatif et potentiellement significatif sur la détermination des fourchettes de parité et devait être pris en compte par les actionnaires dans leur analyse de l’offre, en a déduit que l’information mise à la disposition du marché ne pouvait être regardée comme « complète, compréhensible et cohérente au sens des dispositions de l’article L. 621-8-1 du code monétaire et financier » [33 ] , justifiant une décision de non-conformité sur le fondement de l’article 231-23 du règlement général de l’AMF. Cette décision est d’autant plus remarquable que le conseil d’administration de SFR avait adopté, à l’unanimité, un avis motivé favorable à l’offre, après avoir entendu les conclusions de l’expert indépendant et du conseil financier [34 ] . Sans remettre en cause la régularité de cette délibération, l’AMF a néanmoins considéré que les conditions d’information du marché faisaient obstacle à la poursuite de l’opération. 22. Le communiqué publié dans l’affaire Veolia/Suez procède d’une logique comparable [35 ] . Dans ce dossier, l’AMF a été amenée à examiner non la régularité des décisions prises par les organes sociaux de Suez, ni l’opportunité des mesures de défense adoptées, mais leurs effets sur les conditions de la compétition entre acquéreurs et sur l’information délivrée au marché. Elle a ainsi considéré que la combinaison de plusieurs mesures, associée à une communication insuffisamment précise sur les caractéristiques de l’offre envisagée, était susceptible d’altérer les conditions d’une compétition loyale entre acquéreurs. L’intervention de l’AMF s’est donc inscrite sur le terrain des principes directeurs des offres publiques, en particulier ceux relatifs au libre jeu des offres et de leurs surenchères, à la transparence, à l’intégrité du marché et à la loyauté dans les transactions et la compétition [36 ] . 23. Plus récemment, l’affaire Believe a confirmé cette capacité d’appréciation contextualisée. Saisie par le comité ad hoc à la suite de la manifestation d’intérêt d’un acquéreur concurrent, l’AMF n’a pas eu à se prononcer sur le fonctionnement de ce comité ni sur la régularité du processus décisionnel interne à la société. Elle a en revanche examiné les conséquences de cette situation au regard des principes de loyauté, de transparence et de libre jeu des offres et de leurs surenchères [37 ] . 24. Ces épisodes révèlent que le contrôle de conformité opéré par l’AMF peut, selon les circonstances, appréhender indirectement les effets, au regard du droit boursier, de certaines situations de gouvernance, sans que le régulateur ait pour autant à apprécier la régularité de la gouvernance elle-même. 2.1. Renforcer le rôle du comité ad hoc dans le processus décisionnel 25. Si le cadre actuel permet à l’AMF de disposer de certains leviers d’intervention indirects [38 ] , l'enjeu peut également être recherché dans les mécanismes de gouvernance eux-mêmes, qui demeurent le principal instrument de prévention des conflits d’intérêts au sein de la société cible. Il ne s’agit donc pas tant d’étendre le contrôle externe de l’offre que de renforcer, en amont, la capacité des organes sociaux à conduire un processus décisionnel véritablement indépendant et substantiel, au-delà du respect des seules exigences formelles. 26. À cet égard, le modèle du special committee américain constitue une référence utile, non en ce qu’il appellerait une transposition mécanique, mais parce qu’il repose sur une conception différente du rôle de l’organe chargé d’apprécier l’opération. Le comité ad hoc français s’en inspire partiellement : consacré par le règlement général de l’AMF, il occupe désormais une place importante dans le processus de gouvernance des offres publiques, voyant même son recours parfois étendu, à titre volontaire, à toute autre opération ou évènement significatif. Son rôle en matière d’offres demeure toutefois principalement centré sur la supervision des travaux de l’expert indépendant et la préparation de l’avis motivé du conseil, sans lui conférer de véritable compétence dans la structuration ou la négociation de l’opération. 27. Dans la pratique américaine, notamment au sein des sociétés constituées dans l’État du Delaware, le special committee intervient selon une logique sensiblement différente. En présence d’une situation de conflit d’intérêts, il est généralement recommandé qu’il soit constitué dès les premiers stades de l’opération, avant toute négociation substantielle, qu’il soit composé de membres indépendants et qu’il dispose d’un mandat suffisamment large pour conduire lui-même le processus. Il bénéficie à ce titre, en pratique, de ses propres conseils financiers et juridiques, d’un accès complet à l’information pertinente et, surtout, d’un véritable pouvoir de négociation, pouvant aller jusqu’au rejet de l’opération envisagée [39 ] . Sa fonction ne consiste donc pas seulement à éclairer une décision déjà structurée, mais à créer les conditions d’une négociation équilibrée destinée à préserver au mieux les intérêts des actionnaires. 28. Cette approche repose ainsi sur une philosophie différente de celle qui prévaut actuellement en droit français. Le comité ad hoc américain intervient comme un véritable acteur de la négociation, tandis que le comité français demeure principalement un organe d’examen et de recommandation. La différence ne tient donc pas uniquement aux prérogatives reconnues au comité, mais également au moment auquel il intervient dans le processus décisionnel : là où le premier participe à la construction de l’opération, le second intervient souvent une fois ses principaux paramètres économiques déjà arrêtés. 29. Une évolution pourrait dès lors consister à repenser plus largement la place du comité ad hoc dans le déroulement des offres publiques. Son intervention pourrait être envisagée dès la réception d’une approche suffisamment sérieuse, afin qu’il soit associé à la structuration de l’opération et non uniquement chargé d’en apprécier les caractéristiques une fois celles-ci définies. Cette évolution pourrait s’accompagner d’un renforcement de ses prérogatives, notamment par la reconnaissance d’un rôle plus actif dans les discussions avec l’initiateur, la possibilité de recourir à des conseils financiers et juridiques indépendants ainsi qu’une réflexion renouvelée sur les modalités d’appréciation de l’indépendance de ses membres. Cette réflexion ne saurait toutefois se limiter à la seule composition du comité. L’effectivité de son intervention suppose également que les administrateurs disposent d’une compréhension suffisante des enjeux propres aux opérations de rapprochement et de restructuration, afin d’être en mesure d’exercer un véritable jugement critique sur l’opération qui leur est soumise. Une meilleure sensibilisation aux problématiques de fusions-acquisitions pourrait ainsi constituer un complément nécessaire au renforcement des exigences d’indépendance, en permettant de faire du comité ad hoc un véritable acteur du processus décisionnel plutôt qu’un simple garant de sa régularité formelle. L’affaire Believe a d’ailleurs montré qu’un comité ad hoc , même dans le cadre actuel, peut constituer un acteur susceptible d’influer concrètement sur le déroulement d’une offre lorsqu’il assume pleinement sa mission. Navigation I - Le conseil d’administration : un rôle central dans la réglementation des offres mais soumis à une supervision fragmentée A) Le conseil d’administration, centre de gravité du processus décisionnel des offres publiques B) Une pluralité de contrôles, sans véritable contrôle d’ensemble II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc A) Les leviers indirects d’intervention de l’AMF face aux difficultés de gouvernance B) Renforcer le rôle du comité ad hoc dans le processus décisionnel Notes et références (1 ) Cette imbrication des deux disciplines explique également que les offres publiques soient, en pratique, principalement appréhendées par les avocats spécialisés en fusions-acquisitions, en coordination le cas échéant avec les équipes spécialisées en marchés de capitaux. Si les règles de marché structurent le déroulement de l’opération, son enjeu central demeure celui de l’acquisition ou du transfert du contrôle d’une société, ce qui confère naturellement une place prépondérante aux problématiques transactionnelles et de gouvernance. (2 ) Art. 3.1, c), Directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition. (3 ) Dans une moindre mesure lorsqu’une offre est initiée par l’émetteur lui-même, les organes sociaux n’étant plus appelés à se prononcer sur les mérites d’une offre présentée par un tiers, mais à mettre en œuvre une opération qu’ils ont eux-mêmes décidée (lors d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) par exemple). (4 ) En 2025, les retraits de cote ont représenté 71 % des offres déclarées conformes et finalisées au cours de l’année, contre 62 % en 2024, et 43 % il y a dix ans (2016), v. EY Parthenon, Observatoire des opérations de marché 2025 , 17ème éd., févr. 2026, p. 12. (5 ) La loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite « loi PACTE » a abaissé le seuil du retrait obligatoire de 95 % à 90 % du capital et des droits de vote. Cet assouplissement a été accompagné d’un renforcement des garanties procédurales applicables aux offres publiques concernant notamment la constitution d’un comité ad hoc et la désignation de l’expert indépendant (v. notamment Rapport du groupe de travail de l’AMF – Les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019). (6 ) Tel peut notamment être le cas lorsque l’actionnaire de contrôle initie une offre après avoir conclu avec les dirigeants ou certains actionnaires des accords relatifs à la cession de leurs blocs de titres, éventuellement assortis de mécanismes d’intéressement (« management packages ») destinés à aligner leurs intérêts sur ceux de l’initiateur ; v. par exemple l’offre d’EQT visant les actions Waga Energy. (7 ) On rappellera sur ce point les questions suscitées par la pratique qui a pu être critiquée des offres dites « en deux temps », v. sur ce point L. Boisseau, « La multiplication des OPA en deux temps pose la question de la fixation des prix », Les Échos, 14 févr. 2022. (8 ) Rapport Cadbury, 1992. (9 ) Loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle. (10 ) À l’exception des titres auto-détenus pour lesquels il revient au conseil d’administration de décider si oui ou non ils seront apportés à l’offre et, in fine , en cas de mise en œuvre d’un retrait obligatoire. (11 ) Rapport du groupe de travail de l’AMF – Les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019 ; v. également C. Perchet et J.-C. Devouge, « Expertise indépendante – Pression accrue sur les conseils d’administration », JCP G, 21 oct. 2019, n° 43 (12 ) V. art. 261-1, I, RGAMF pour la désignation d’un expert indépendant et art. 261-1, III, RGAMF pour la constitution d’un comité ad hoc . (13 ) Art. 262-1, I, RGAMF. (14 ) Recommandation AMF DOC-2006-15 dans sa version applicable du 27 juillet 2010 au 9 février 2020. (15 ) Arrêté du 28 janvier 2020 portant homologation de modifications du règlement général de l’AMF, JORF n° 0032 du 7 févr. 2020, texte n° 27 (annexe 1). (16 ) Art. 261-1, III, RGAMF. (17 ) Ibid . (18 ) Communiqué de l’AMF du 22 mars 2024 rendant publique sa lettre adressée à la présidente du comité ad hoc de Believe. (19 ) A. Viandier, OPA OPE et autres offres publiques , 5ème éd., Éditions Francis Lefèbvre, 2014, 243. (20 ) Cass. com., 21 janv. 2014, n° 12-29.475. (21 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 13 mars 2020, RG n° 19/189347. (22 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 2 mai 2023, RG n° 22/19729 (recours contre la décision de conformité de l’AMF dans le cadre de l’OPAS déposée par l’État). (23 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 20 nov. 2025, RG n° 25/10127 (Tarkett). (24 ) Les décisions de l’AMF peuvent faire l’objet d’un recours devant la Cour d’appel de Paris, dans un délai de dix jours à compter de leur publication, la juridiction devant statuer dans un délai de cinq mois (L. 621-30, al. 2, C. mon. fin., apport de la loi n° 2014-1662 du 30 décembre 2014 portant diverses dispositions d’adaptation de la législation au droit de l’Union européenne en matière économique et financière, art. 10). De tels recours sont en principe non suspensifs. (25 ) V. également sur la possibilité d’une action devant les juridictions commerciales : F. Chevalier, « OPA sur EDF : conflit d’intérêts et avis motivé », BJS oct. 2023. (26 ) Y. Piette, « Temps judiciaire et temps boursier, une histoire de contretemps », RDBF, 1er mai 2015, n° 3 : « Temps des opérations boursières, temps des recours judiciaires et temps des décisions de la cour d’appel de Paris, voilà trois temps qui – au contraire de la chanson de Jacques Brel – ont eu du mal à valser récemment . ». (27 ) V. par exemple pour un exemple récent : CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 20 nov. 2025, RG n° 25/10127 (Tarkett). (28 ) O. De Brosses, « L’agenda législatif sur la gouvernance d’entreprise soutenable : le point de vue des entreprises de l’Afep », Revue internationale de droit économique, 2021, p. 109-117. (29 ) Sur le rôle du HCGE, v. notamment L.-M. Savatier, « La régulation de la gouvernance d’entreprise par l’AMF », Rev. Sociétés 2026, p. 203 (30 ) V. AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022 : « En droit français, une société dont les titres font l’objet d’une offre publique peut mettre en œuvre un très large éventail de mesures défensives, y compris des mesures susceptibles de faire échouer l’offre. Aussi étendu qu’il soit, le droit pour une société de se défendre contre une offre publique non sollicitée n’est toutefois pas absolu. Au‐delà du respect de l’intérêt social, la société visée doit, comme l’initiateur, respecter certains principes fondamentaux organisant et régissant la procédure d’offre publique. […] Les principes directeurs des offres publiques ont été consacrés par la jurisprudence, qui leur a donné une autonomie et les a approfondis, généralisés et amplifiés. La cour d’appel de Paris, qui possède une compétence de droit commun en matière d’offres publiques sous le contrôle de la Cour de cassation, a ainsi consacré depuis longtemps la portée générale et impérative de ces principes . C’est le cas notamment des principes de transparence et de libre jeu des offres et des surenchères , qui doivent présider aux déroulements des offres publiques, et du principe d’égalité et de loyauté dans la compétition […] L’effectivité de ces principes est fermement assurée par la cour d’appel de Paris, ainsi que le rôle dévolu à l’AMF en la matière […] » (soulignements ajoutés). (31 ) AMF, 5 oct. 2016, déc. n° 216C2262. (32 ) SFR Group, Projet de note en réponse, 5 sept. 2016, p. 57 – Extrait de la conclusion du rapport de l’expert indépendant : « Dans le projet de note d’offre, nous avons relevé l’intention de l’Initiateur de mettre en place d’ici fin 2016 un « contrat de franchise » entre Altice et SFR Group au titre de la rémunération du « modèle Altice » dont bénéficie SFR Group. Compte tenu de son impact éventuel sur la valeur des deux sociétés concernées, cet élément contextuel de l’Offre sera probablement intégré par l’actionnaire minoritaire de SFR Group dans son analyse de l’Offre. Pour notre part, en l’absence d’information précise sur les modalités de calcul de la rémunération qui serait due par SFR Group, nous n’avons pas été en mesure d’intégrer le projet de contrat de franchise dans nos travaux. De ce fait, les conclusions qui suivent en font totalement abstraction . ». (33 ) AMF, 5 oct. 2016, déc. n° 216C2262. (34 ) Comme le relève par ailleurs la Cour d’appel de Paris dans sa décision rejetant le recours formé par Altice contre la décision de non-conformité de l’AMF (CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 14 mars 2017, n° 16/20478) : « La société SFR a déposé le 5 septembre 2016 sa note en réponse, laquelle reproduisait l’avis motivé de son conseil d’administration qui, "estim[ant] que le projet d’offre correspond[ait] à l’intérêt de la société, de ses actionnaires et de ses salariés", avait, à l’unanimité de ses membres, recommandé aux actionnaires d’apporter leurs titres à cette offre. Cet avis a été rendu au vu, notamment, du rapport sur les conditions financières de l’offre établi par le cabinet Accuracy, désigné le 5 août précédent en qualité d’expert indépendant conformément aux dispositions de l’article 261-1 du règlement général de l’AMF, et des travaux du cabinet Perella Weinberg Partners, chargé en tant que conseil financier d’analyser la parité d’échange. ». (35 ) AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022. (36 ) Ibid ., v. plus précisément les explications de l’AMF relatives aux différentes mesures prises et annoncées par Suez et le consortium Ardian-GIP. (37 ) Lettre de l’AMF adressée à la présidente du comité ad hoc de Believe, 22 mars 2024. (38 ) V. également F. Chevalier, « OPA sur EDF : conflit d’intérêts et avis motivé », BJS oct. 2023 sur le pouvoir théorique dont disposerait l’AMF pour « […] contraindre indirectement la société cible à organiser la tenue d’une nouvelle réunion de son organe de gouvernance, si elle estime que des informations sont manquantes ou si l’avis motivé est entaché d’irrégularités qui doivent être corrigées pour que la décision de conformité puisse être rendue. ». (39 ) A. R. Brownstein et al ., Use of Special Committees in Conflict Transactions , M&A Journal, août 2019 ; F. J. Aquila, Forming a Special Committee to Evaluate a Controlling Shareholder Transaction , Practical Law, oct./nov. 2021 ; v. Kahn v. M&F Worldwide Corp. (Del. Mar. 14, 2014) sur les caractéristiques et pouvoirs d’un special committee ; v. City of Dearborn Police and Fire Revised Retirement System v. Brookfield Asset Management Inc ., (Del. Mar. 25, 2024 ) pour un exemple en lien avec l’indépendance du special committee , plus précisément avec la disclosure des liens entre le special committee et son conseil financier.

Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l'extension du contrôle juridictionnel des marchés ». Les auteurs adoptaient le constat dressé 20 avril 2026 Extension du domaine du contentieux financier… une complexité sans garantie d’efficacité Editorial Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260112 Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l’extension du contrôle juridictionnel des marchés » [1 ] . Les auteurs adoptaient le constat dressé peu avant par Alain Viandier affirmant que « par l’amplification des controverses, le juge est ainsi devenu à sa manière, une autorité de marché » [2 ] . Plus radical encore, et encore plus tôt, Guy Canivet, alors président de chambre à la Cour d’appel de Paris, laquelle reçoit compétence en 1988 pour connaître des recours contre la Commission des opérations de bourse, affirme qu’elles partagent « la mission de réguler les marchés économiques et financier » [ 3 ] . L’histoire a, depuis lors, montré qu’il était erroné de considérer le juge comme un régulateur, ou alors au sens tellement lâche de ce terme qu’il en perd toute signification. Si le moteur principal de la régulation financière est œuvre du législateur et des autorités de surveillance, l’impact du juge est conséquent. C’est le juge fixe la légalité des actes du régulateur, il interprète les normes, protège les droits fondamentaux et légitime les sanctions administratives. L’extension du contrôle juridictionnel, liée à la (difficile) harmonisation européenne ou à la protection des investisseurs et des consommateurs, complète ainsi l’action des autorités de surveillance qui sont les acteurs premiers en matière de supervision, d’enquête et de sanctions administratives. Le droit financier est un droit normatif et administratif (il existe un ordre public financier, très visible en matière bancaire et des marchés financiers), mais il est également un droit de pratiques. Et c’est là qu’apparaît pleinement le rôle structurant que le contentieux apporte. Sans doute le juge intervient essentiellement par un contrôle a posteriori, il n’en demeure pas moins structurant des comportements des régulateurs. De l’affaire Oury (1999) à l’affaire Vivendi (2025), l’impact est saisissant et le juge est bien celui qui a le dernier mot : c’est lui qui fixe et détermine le droit positif. C’est le juge qui juge le régulateur. Légitimant les pouvoirs des régulateurs, développant l’interprétation de règles complexes (ne serait-ce que par leur rédaction alambiquée et leur enchevêtrement), apportant un complément de lignes directrices au travers des litiges en responsabilités (y compris celle du régulateur), l’apport du contentieux est important. Le constat n’est pas limité au juge national, la Cour de justice de l’Union européenne (recours en annulation, en manquement et questions préjudicielles) nourrit l’application uniforme du droit dérivé qui est la source première du droit financier des États membres. Certes, ce contentieux financier est, comme le droit financier lui-même, « balkanisé » [4 ] : régulateurs, juge administratif, juge judiciaire, juge européen et juge national en traitent. Le temps d’une revue entièrement consacrée à ce contentieux financier, qu’il faut comprendre comme les contentieux, s’imposait. Et ce n’est donc pas un hasard si le projet né de la volonté de deux jeunes et récents diplômés du « master 259 - juriste financier » de l’Université Paris Dauphine – PSL. Effet générationnel ! Enfin, d’évidence, le droit financier est un droit en évolution permanente. Évolution qui est fonction de la technique financière, des technologies, de l’analyse économique du fonctionnement du marché mais également des opinions publiques (que l’on songe par exemple aux débats post-crise de 2008 sur la limitation des rémunérations des traders ou encore de nature de la stabilité financière comme bien commun). Le juge est nécessairement perméable à ces débats. La « fondamentalisation », comprise comme le recours aux droits fondamentaux, en particulier en matière processuelle, du droit financier de ces dernières années en est une illustration. Cette nouvelle revue, faisant la plus large part à de nouvelles plumes, praticiens et universitaires, ambitionne de mettre en perspective le rôle structurant des contentieux, la jurisprudence donnant à voir les rencontres entre la norme, la pratique et les usages. S’intéresser aux contentieux financiers est le moyen de (re)trouver l’efficacité que la complexité des normes malmène : n’est-ce pas le rôle de la doctrine que de donner du sens aux désordres apparents ! Notes et références (1 ) D. Martin et S. Amiel-Morabia, RTD com 1996, n° 1, p. 31. (2 ) Le modèle français de relation entre le juge et les autorités de marché , Petites affiches 1994, n° 71, p. 91. (3 ) Le juge et l’autorité de marché , RJ com 1992, p. 186. (4 ) A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet, D. Robine, Droit financier , Précis Dalloz, 4ème éd, 2025, n° 8.

Le concert fait grand bruit 29 juillet 2026 Le concert fait grand bruit ! Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Joaquim Traoré Avocat au barreau de Paris, White & Case LLP Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260208 Points clés. Par un arrêt du 18 décembre 2025 (n° 22/15396), la Cour d’appel de Paris s’est prononcée sur le recours formé contre la sanction prononcée par l’AMF, dans le cadre de l’affaire «April», en matière – entre autres – de caractérisation d’action de concert en lien avec des obligations déclaratives (étant précisé qu’un premier pourvoi devant le Conseil d’Etat avait été rejeté aux termes d’un arrêt du 29 mai 2024). S’agissant spécifiquement de la caractérisation d’une action de concert, la Cour d’appel de Paris sursoit à statuer et renvoie trois questions préjudicielles à la CJUE sur la conformité au droit européen d’une définition française du concert demeurée, depuis 1989, plus extensive que son modèle communautaire. Les éclairages apportés par les arrêts Adler et Valora, qui retiennent une lecture stricte de l’exception « offres publiques » à l’harmonisation maximale de la Directive Transparence, laissent entrevoir une possible remise en question de la notion d’action de concert telle qu’elle existe actuellement en droit français. L’AMF, le Conseil d’Etat, la Cour d’appel de Paris et prochainement la Cour de Justice de l’Union Européenne ; décidément, beaucoup de matière grise aura été mise à contribution sur l’affaire April/AFI ESCA . A la suite de son offre publique d’acquisition sur la société April réalisée en juillet 2019, CVC Capital Partners (via sa société affiliée dénommée Androméda Investissements ayant agi en tant qu’initiateur de l’offre publique) avait l’intention de mettre en œuvre une procédure de retrait obligatoire mais ne put y parvenir immédiatement faute d’avoir atteint le seuil de 90 % du capital ou des droits de vote auquel cette procédure est conditionnée. Pour cause, M. Christian Burrus et des sociétés contrôlées par ce dernier avaient progressivement renforcé leur détention en capital et en droits de vote par des acquisitions sur le marché les conduisant à détenir, au total, 10,18 % du capital social de l’émetteur – de quoi contrecarrer le projet de retrait obligatoire affiché par l’initiateur de l’offre et amener ce dernier à la table des négociations concernant le prix auquel il pourrait s’offrir ces titres afin de pouvoir faire radier April de la cote. Un tel accord fut trouvé par la suite et le retrait de cote de la société April put être réalisé le 13 juillet 2020 après mise en œuvre d’une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire. Les enquêteurs, le collège puis la commission des sanctions de l’AMF ont considéré (oserions-nous dire, de concert !) que (i) M. Burrus, AFI ESCA, AFI ESCA Holding, AFI ESCA IARD, AFI ESCA Luxembourg et Dôm Finance agissaient de concert et (ii) que ces derniers ont manqué à certaines obligations déclaratives prévues par le règlement général de l’AMF et par le Code de commerce en matière d’évolution de leurs détentions – y compris en période d’offre publique. L’allégation d’un concert entre les mis en cause étant en l’espèce indispensable à la caractérisation des manquements déclaratifs en question (étant précisé que d’autres manquements ont été par ailleurs caractérisés par la Commission des sanctions et contestés par les appelants), c’est naturellement sur la qualification d’action de concert entre M. Burrus et les autres personnes morales mises en cause qu’a porté le principal questionnement juridique s’agissant de l’appréciation desdits manquements. Ce questionnement peut être résumé de la manière suivante : les acquisitions d’actions April réalisées par les mis en cause (certes de manière coordonnée) dans le contexte d’une offre publique caractérisent-elles une action de concert visant à la mise en œuvre d’une politique commune vis-à-vis de la société April au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce ? Avant de trancher à son tour, la Cour d’appel de Paris interroge – sans doute à bon escient - la Cour de Justice de l’Union Européenne (CJUE) afin de résoudre certaines incertitudes sur l’interprétation à retenir de la rédaction de l’article L. 233-10 du Code de commerce au regard du droit européen et sur une éventuelle distinction à opérer selon que la notion de concert est utilisée au sujet (i) de franchissements de seuils survenus en « période normale », (ii) de franchissements de seuils survenus dans le contexte d’une offre publique ou en période d’offre publique ou enfin (iii) d’obligations déclaratives prévus par des textes applicables uniquement en période d’offre publique. Il ne sera pas inutile de revenir sur la généalogie de la notion d’action de concert telle que la connait aujourd’hui le droit français (I) pour discuter ensuite de la manière dont cette notion a été appliquée en l’espèce par l’AMF et le Conseil d’Etat (II). Il conviendra enfin d’examiner les questions soulevées par cet arrêt à la lumière des éclairages apportés ces dernières années par la CJUE et qui ne manqueront sans doute pas d’importance dans les réponses que cette juridiction est appelée à livrer dans l’affaire April (III). I - Généalogie de la notion d’action de concert de droit français La définition de l’action de concert telle que la connaît aujourd’hui le droit français provient de directives européennes adoptées progressivement en matière de transparence des marchés puis plus spécifiquement en matière d’offres publiques. A. Transposition en droit français de la première directive « Transparence » C’est tout d’abord à l’occasion de l’introduction en 1988 par la première directive « Transparence » [ 1 ] de règles harmonisées en matière de franchissements de seuils de participations significatives qu’est apparu le souci d’agréger les participations des personnes agissant de connivence. Ainsi (sans parler textuellement d’ « action de concert » - terminologie propre au droit français ayant transposé cette directive), l’article 7 de cette directive prévoyait que pour déterminer si une personne devait être tenue par l’obligation de déclarer un franchissement de seuil il convenait notamment d’assimiler aux droits de vote détenus par cette personne « les droits de vote détenus par un tiers avec qui cette personne ou entité a conclu un accord écrit qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société en question ». La transposition de cette notion en droit français a été faite dans les termes suivants : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d'exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société » [2 ] . L’on pouvait donc d’ores et déjà constater que, ainsi que le permettait l’article 3 de la directive de 1988 (autorisant les Etats membres à prévoir des obligations plus rigoureuses que le socle commun minimum établi par la directive), le législateur français avait pris le parti d’une définition plus large (comprendre, plus aisée à caractériser) de l’action de concert. Le texte français ne s’embarrassait en effet pas de critères tels que le caractère écrit et contraignant de l’accord concertant (les mentions expresses du caractère écrit et contraignant de l’accord ayant par la suite été abandonnées par le droit européen également), la durabilité de la politique commune ou le fait que ladite politique doive concerner la gestion de la société. Ainsi qu’il ressort de la lecture des travaux parlementaires [ 3 ] ayant présidé à l’adoption de la loi n°89-531 du 2 août 1989, cette différence de rédaction entre la définition européenne et la définition française de l’action de concert provient de modifications proposées par la Commission des lois. Cette dernière avait en effet estimé que « la référence à "une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société" exclut du champ d'application de l'action de concert les actions concertées entre plusieurs personnes dans le dessein de prendre le contrôle de la société et, par exemple, de la vendre "par appartements" » et avait donc proposé la suppression des termes « durable » et « gestion de la société » qui « restreignent maladroitement le champ d’application de l’action de concert ». Cet éclairage est intéressant, d’une part, car la préoccupation de la Commission des lois préfigurait un cas spécifique d’action de concert qui ne devait voir le jour que plus tard lors de l’adoption de la directive concernant les offres publiques d’acquisition [ 4 ] et sa transposition à l’article L. 233-10-1 du Code de commerce par la loi n°2006-387 du 31 mars 2006. Il s’agit du cas des personnes qui ont conclu un accord avec l’auteur d’une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l’objet de l’offre. D’autre part, cet extrait montre que dans l’esprit du législateur de 1989, la référence de la directive à une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société faisait référence à une intention concertée concernant l’ordre interne de la société et serait impropre à couvrir les cas où l’intention l’action concertée serait étrangère à la gestion interne de la société. Par ailleurs, ainsi que cela a été relevé [ 5 ] , le législateur a par la suite souhaité ajouter à la définition générale d’action de concert la possibilité que la finalité de l’accord concertant vise la prise de contrôle de la société [ 6 ] (ce que ne prévoyait pas la Directive Transparence). Si la rédaction élargie du I de l’article L. 233-10 du Code de commerce demeure à ce jour conforme à l’esprit souhaité par les rédacteurs de la loi de 1989, sa conformité aux textes européens actuels parait toutefois plus discutable. B. Les évolutions textuelles postérieures à la loi de 1989 L’année 2004 a marqué l’adoption d’une nouvelle directive européenne en matière de transparence des marchés financiers [ 7 ] ainsi ainsi que de la Directive OPA. La définition de l’action de concert par la Directive Transparence (article 10 (a)) est demeurée identique à celle de l’article 7 de la directive de 1988. La Directive OPA a quant à elle défini les personnes agissant de concert comme « les personnes physiques ou morales qui coopèrent avec l'offrant ou la société visée sur la base d'un accord, formel ou tacite, oral ou écrit, visant à obtenir le contrôle de la société visée ou à faire échouer l'offre » (article 2). Comme évoqué précédemment, cette définition a été transposée en droit français à l’actuel article L. 233-10-1 du Code de commerce. A cet égard, dans l’affaire commentée, le Conseil d’Etat et la Cour d’appel de Paris ont tous deux donné raison à la Commission des sanctions de l’AMF d’avoir retenu que l’existence d’un article prévoyant des hypothèses spécifiques d’action de concert en cas d’OPA ne faisait pas obstacle à l’application cumulative des cas d’action de concert pouvant être caractérisés au sens plus général de l’article L. 233-10 (ceci n’était d’ailleurs plus contesté par les requérants devant la Cour d’appel de Paris). C’est dire que l’article L. 233-10-1 ne créé pas un régime autonome de l’action de concert en matière d’offres publiques, mais ajoute simplement des dispositions supplétives permettant d’élargir le périmètre de cette notion en cas d’OPA. Une directive européenne de 2013 [ 8 ] a opéré une importante modification d’approche concernant la portée de la Directive Transparence de 2004. Cette dernière, en effet, précisait en son article 3 (à l’instar, en ceci, de la directive de 1988) qu’il était loisible aux Etats membres d’origine d’adopter des exigences plus strictes que celles prévues par la directive (notamment en matière de déclarations de franchissements de seuils). La directive de 2013 vient renverser ce paradigme en conférant expressément à la Directive Transparence une visée d’harmonisation maximale, de sorte que la règle de principe est devenue une interdiction pour les Etats membres d’adopter des exigences plus strictes que celles prévues par la directive - notamment en matière de franchissements de seuils et de définition de l’action de concert pour apprécier lesdits franchissements de seuils. Cette modification est opérée à l’article 3, paragraphe 1 bis de la Directive Transparence, dont on verra qu’il est au cœur de l’une des questions préjudicielles élevées par la Cour d’appel de Paris (cf. section III infra). Compte tenu de cette évolution, il y a matière à se demander si la définition générale de l’action de concert en droit français, rédigée en des termes incontestablement plus larges (et faisant donc peser sur les assujettis des exigences plus strictes que celles érigées par la Directive Transparence) et/ou son interprétation par les juridictions françaises demeure conforme au droit européen actuel. Ce questionnement central irriguera très probablement les réflexions de la CJUE s’agissant des questions préjudicielles plus spécifiques sur lesquelles elle est appelée à se prononcer dans l’affaire commentée et les éclairages apportés ces derniers temps par la juridiction européenne en la matière semblent aller dans le sens d’une réponse négative à cette question (cf. section III, 1 infra). Il est clair que les arguments retenus par la Commission des sanctions de l’AMF – approuvée en ceci par le Conseil d’Etat – pour qualifier une action de concert dans l’affaire April allaient rigoureusement dans le sens d’une interprétation large de la notion d’action de concert (ce que permet la rédaction actuelle de l’article L. 233-10 du Code de commerce). II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc Dans l’affaire April, l’application des présomptions prévues par l’article L. 233-10, II, 1°, 2° et 3° du Code de commerce entre M. Burrus, Dôm Finance, AFI ESCA, AFI ESCA Holding, AFI ESCA IARD et AFI ESCA Luxembourg a été admise par la Commission des sanctions, le Conseil d’Etat et la Cour d’appel de Paris. Il incombait donc aux mis en cause de renverser ces présomptions simples en démontrant l’absence de réunion des conditions posées par l’article L. 233-10, I. A. L’appréciation faite par la Commission des sanctions Dans son examen des griefs l’ayant conduit à rejeter les moyens des mis en cause visant à renverser ces présomptions, la Commission des sanctions a caractérisé l’existence d’une action de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce : « l’accord entre plusieurs personnes prévoyant une stratégie destinée à faire obstacle au retrait obligatoire envisagé par l’initiateur d’une offre, dont l’objectif vise la gestion des participations des parties à l’accord et la gestion de la société cible, chacun de ces objectifs caractérisant une politique commune vis-à-vis de cette dernière »[9 ] . La Commission des sanctions a donc veillé à examiner la situation à la lumière de l’approche finaliste qui caractérise l’action de concert en droit français et a prêté aux mis en cause, tout à la fois, (i) une politique commune visant à la gestion de leurs participations et (ii) une politique commune visant la gestion de la société April. Il est intéressant de relever que ce n’est pas ici le fait de faire obstacle au retrait obligatoire qui est qualifié de politique commune vis-à-vis de la société (nous y reviendrons), mais bien les objectifs de gestion des participations et de gestion de la société. En d’autres termes, la Commission ne semble voir dans la stratégie visant à contrecarrer le retrait obligatoire qu’un moyen au service des objectifs concertants que sont la gestion des participations et la gestion de la société. 1. Une première politique commune traduisant un objectif de « gestion des participations des parties à l’accord » L’objectif de gestion des participations des actionnaires à l’égard desquels un concert est allégué pourrait paraitre à première vue de nature à constituer un accord en vue de mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société (à la lettre de l’article L. 233-10 du Code de commerce, il n’est pas nécessaire d’établir que la politique commune doive porter sur l’ordre interne de la société). En effet, large comme elle l’est, la rédaction de l’article L. 233-10 du Code de commerce, s’éloignant par-là des textes européens dont elle est issue, n’impose textuellement pas qu’il soit démontré que l’acquisition, la cession ou l’exercice des droits de vote par les concertants vise à la mise en œuvre d’une politique commune durable vis-à-vis de la gestion de la société. La Cour d’appel de Paris avait d’ailleurs déjà jugé [ 10 ] qu’une politique commune vis-à-vis de la société pouvait s’entendre d’une volonté commune des parties à l’accord de gérer au mieux leurs participations, sans qu’il soit nécessaire de démontrer que ladite politique commune vise à la gestion de la société (la Cour de cassation avait auparavant retenu dans l’affaire Gecina que la politique commune au sens de l’article L. 233-10 n’avait pas nécessairement à porter sur la gestion de la société). Il n’est pas moins regrettable que la notion de gestion des participations ne soit pas précisée/définie pour davantage de sécurité/prévisibilité juridique. Relevons que cette interprétation de l’article L. 233-10, I du Code de commerce consistant à caractériser une action de concert sans démontrer l’existence d’une politique commune quant à la gestion de la société n’a pas toujours prévalu chez le régulateur boursier. En effet, dans une décision datant de 1993 (peu de temps, donc, après la transposition de la 1ère directive « Transparence » par la loi de 1989), le Conseil des Bourses de Valeurs (CBV) a exclu la caractérisation d’action de concert au sens de l’article 356-1-3 de la loi de 1966 (identique à la rédaction de l’article L. 233-10 du Code de commerce sur l’absence de référence expresse à la « gestion » de la société) au motif de l’absence de concertation portant sur la gestion. Le CBV a ainsi pu considérer « que la convention n'avait pas pour objet l'exercice de droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune, aucune stipulation contractuelle ne prévoyant une quelconque coordination entre les signataires au sujet de la gestion de la société et qu'en conséquence elle ne pouvait caractériser une action de concert entre les signataires » [ 11 ] . Ceci est toutefois à nuancer dans la mesure où, la même année, le CBV ouvrait déjà la porte à la possibilité qu’une politique commune ne concernant pas forcément la gestion de la société puisse également caractériser une action de concert en retenant que « dans la mesure où la convention ne prévoit aucune concertation entre les parties visant à assurer une politique ou gestion commune au sein de ED ou à gérer en commun les participations qu'elles détiendraient dans cette société, elle ne constituait pas, compte tenu des circonstances dans lesquelles elle a été conclue, une action de concert au sens de l'article 356-1-3 de la loi du 24 juillet 1966 » [ 12 ] . La notion de politique commune vis-à-vis de la société avait été entre-temps séparée des considérations tenant nécessairement à la gestion de la société et l’arrêt Gecina de la Cour de cassation en 2009 avait affermi cette position. 2. Une seconde politique commune traduisant un objectif de « gestion de la société cible » Comment l’acquisition concertée de 10 % des droits de vote – dans l’objectif incontestable de faire obstacle à un retrait obligatoire – peut-elle avoir pour objectif la « gestion de la société cible » ? De nouveau, la Commission ne l’explique pas. Elle se rapproche pourtant ici de l’esprit de la Directive Transparence en prêtant aux parties à l’accord – pour caractériser une action de concert - un objectif de peser sur la gestion (donc l’ordre interne) de la société par la détention d’environ 10% des droits de vote. Ce pouvoir politique – certes non négligeable dans le contexte d’une société cotée dont l’actionnaire majoritaire détient environ 88 % des droits de vote – est-il de nature à permettre à ses détenteurs d’avoir un quelconque poids sur la gestion de la société ? Certains auteurs paraissent en douter [ 13 ] . En effet, si une telle détention de droits de vote permet de contrecarrer un retrait obligatoire (rappelons au passage qu’une telle détention en capital seule – donc indépendamment des droits de vote auxquels l’article L. 233-10, I fait référence – permettrait également d’atteindre ce résultat), elle ne confère aucune majorité ou de minorité de blocage en assemblée générale. Ici aussi, un développement du raisonnement de la part de la Commission des sanctions aurait été souhaitable. A cet égard, l’argument des mis en cause portant sur le fait que l’accord entre eux ne portait aucunement sur un quelconque exercice de droits de vote mérite quelque attention. Rappelons que l’article L. 233-10 du Code de commerce prévoit que l’accord concertant peut avoir pour objet (entendre ici par « objet » ce que les parties à l’accord s’engagent à faire – i.e., acquérir, céder ou exercer des droits de vote – et non la « finalité » dans laquelle ils s’engagent à agir ainsi) (i) l’acquisition, (ii) la cession ou (iii) l’exercice de droits de vote. Il s’agit là d’un autre durcissement de la notion d’action de concert de droit français issue par rapport à la définition européenne, qui ne mentionne que l’exercice de droits de vote. En ceci, l’article L. 233-10 du Code de commerce est également plus stricte que ce que prévoit la Directive Transparence, pourtant devenue d’harmonisation maximale depuis 2013. L’on comprend aisément, en effet, qu’en matière de politique commune vis-à-vis de la gestion de la société, l’exercice des droits de vote (comme moyen le plus évident d’exercer une influence dans l’ordre interne) soit le seul objet permettant de rendre un accord concertant. Un accord sur l’acquisition ou la cession de droits de vote ne comportant aucun engagement d’exercer lesdits droits de vote dans un sens ou dans l’autre peut difficilement viser à la mise en œuvre d’une politique commune de gestion de la société (même si, comme évoqué, l’approche française quant à la politique commune vis-à-vis de la société est assurément plus large). Précisons que ceci ne revient pas à affirmer que la détention de droits de vote (indépendamment de tout exercice en assemblée) n’est pas susceptible de conférer des droits importants à leur(s) titulaires (par exemple, le droit pour des actionnaires détenant ensemble au moins 5% des droits de vote d’une société de se regrouper en association ayant notamment le droit de déposer des projets de résolutions). Ceci suscite une interrogation quant à la question de savoir si les différents objets prévus par l’article L. 233-10 sont tous susceptibles de s’appliquer aux deux finalités d’action de concert que prévoit cet article (politique commune vis-à-vis de la société ou prise de contrôle de la société). Ainsi que nous l’avons rappelé dans la première section, les travaux parlementaires montrent que lors de la première transposition, le législateur avait tenu à une rédaction de l’article L. 233-10 pouvant couvrir les accords concertants en vue de prendre le contrôle mais s’étaient contentés d’élargir l’acception de la notion de « politique commune vis-à-vis de la société » - ladite politique commune pouvant donc, dans l’esprit du législateur, s’entendre notamment d’une volonté de prendre le contrôle de la société. L’arrêt Gecina de la Cour de cassation avait illustré toute l’ampleur d’une conception large de la notion de politique commune des concertistes et le fait qu’en droit français, cette notion n’avait pas nécessairement à porter sur la gestion de la société (étant rappelé que cet arrêt a été rendu à une époque où la Directive Transparence n’était pas encore devenue d’harmonisation maximale – des exigences étatiques plus strictes que celles de la directive en matière d’action de concert demeuraient donc permises). A propos de cet arrêt, le rapport annuel de la cour de cassation de 2009 énonçait : « Reste, cependant, à définir cette politique commune, ce que fait ici la chambre commerciale en optant pour la conception large qui identifie la politique commune à celle que les concertistes conduisent vis-à-vis de la société et non à celle qu’ils se proposent de conduire au sein de celle-ci en influant sur sa gestion ou sa stratégie économique ou commerciale. » [ 14 ] . Ce n’est toutefois qu’en 2010 qu’a été codifié à l’article L. 233-10 la finalité de l’action de concert relative à la prise de contrôle (hors période d’OPA, ce cas étant déjà couvert par l’article L. 233-10-1 du Code de commerce). Ainsi, alors que la Cour de cassation admettait déjà de voir dans la volonté de prendre le contrôle l’expression d’une politique commune vis-à-vis de la société, cette loi est venue créer deux finalités autonomes, distinctes et mutuellement exclusive de l’action de concert. C’est dire que la volonté de prise de contrôle ne peut plus être considérée comme une politique commune vis-à-vis de la société. Sans lui ôter sa large généralité, cette loi a donc légèrement restreint le champ de ce qui peut être qualifié de politique commune vis-à-vis de la société. Les travaux parlementaires de la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 révèlent que la Commission des lois avait alerté sur l’effet restrictif de l’ajout exprès du « concert offensif » (d’ailleurs surabondant d’après elle) : « l'alternative ici proposée peut en effet créer une ambiguïté, car elle implique que la politique commune et l'intention d'obtenir le contrôle soient distincts et exclusifs l'un de l'autre, alors que la cour d'appel de Paris et la Cour de cassation, lors des affaires Eiffage/Sacyr et Gecina, ont mis en exergue que le contrôle est une modalité parmi d'autres de la politique commune . Il s'agit donc d'une fausse alternative qui tend à réduire la portée de la « politique commune » » [ 15 ] . Si un accord concertant portant sur l’acquisition ou la cession de droits de vote se conçoit aisément comme pouvant poursuivre un objectif de prise de contrôle de concert de la société, on se demande quelle peut être la politique commune (excluant la prise de contrôle) poursuivie par des concertistes dont l’accord ne porterait que sur l’acquisition ou la cession de droits de vote. On pourrait penser à la constitution d’une minorité de blocage mais encore faudrait-il des engagements sur l’exercice des droits de vote tendant à constituer un concert minoritaire de blocage. En définitive, c’est peut-être un peu hâtivement que la Commission des sanctions a disqualifié l’argument des mis en cause relatif à l’absence de concertation sur les droits de vote. Depuis que la Directive Transparence est devenue d’harmonisation maximale, la référence à l’acquisition et à la cession de droits de vote, que la directive ne prévoit pas, est de toute façon contraire à l’article 3 de cette directive qui interdit les dispositions plus strictes sauf en matière d’offres publiques. Par ailleurs, à la faveur du jeu des présomptions du II de l’article L. 233-10, la Commission des sanctions a estimé ne pas avoir à s’appesantir sur la démonstration de ce que l’accord présumé entre les mis en cause avait bien eu pour finalité la mise en œuvre d’une politique commune. La Commission des sanctions caractérise l’existence de cette finalité mais sans la démontrer, surtout pour ce qui concerne la politique commune de gestion de la société qu’elle prête aux concertistes. Pourtant, à la lecture du II de l’article L. 233-10, les présomptions ne portent que sur l’existence de l’accord. Ces présomptions, qui dispensent l’AMF et/ou le juge d’avoir à rapporter la preuve de l’existence de l’accord, ne paraissent toutefois pas devoir les dispenser de rapporter la preuve que l’accord présumé poursuivait l’une des finalités visées au I de l’article L. 233-10. En d’autres termes, il ne s’agit pas de présomptions d’action de concert permettant de caractériser l’action de concert dès lors que les conditions du II sont réunies, mais bien de présomption sur l’existence de l’accord, à charge de démontrer le caractère concertant d’un tel accord en apportant la preuve de l’objectif de mise en œuvre d’une politique commune ou de l’objectif de prise de contrôle. La Commission des sanctions, le Conseil d’Etat et la Cour d’appel de Paris parlent néanmoins à l’envi de « présomptions d’action de concert », ce qui explique pourquoi il a été apporté si peu de soin à la démonstration de l’existence des deux politiques communes alléguées [ 16 ] . L’application faite de l’article L. 233-10, II parait donc inexacte dans la mesure où l’objet de la présomption a été manifestement étendu. Une autre lecture de l’article L. 233-10, II du Code de commerce selon laquelle c’est bien l’action de concert (et donc l’ensemble de ses conditions qui est présumée), et cela semble d’ailleurs être la lecture retenue communément – selon nous à tort. Deux arguments s’opposent à une telle lecture. Le premier consiste simplement dans la lettre du texte, qui dispose que c’est l’accord qui est présumé exister et non l’action de concert. Le second vient du fait que le jeu de la présomption de l’existence d’un accord ne saurait faire préjuger de la finalité de cet accord ; il faut donc en principe qualifier la teneur de la politique commune et les présomptions ne sont, en cela, d’aucun secours. L’ajout opéré par la loi de 2010 de la finalité de prise de contrôle renforce cet argument : il faut pouvoir déterminer si l’accord présumé a pour objectif la mise en œuvre d’une politique commune (et laquelle) ou la prise de contrôle. Le jeu de ces présomptions ne fonctionnerait tout simplement pas si l’on retenait une interprétation selon laquelle c’est l’action de concert qui était présumée exister. B. L’examen du recours par le Conseil d’Etat Le Conseil d’Etat, ayant eu à connaitre – ratione personae - du recours formé par Dôm Finance contre la décision de la Commission des sanctions à son encontre, a rejeté sur le fond la requête formée par Dôm Finance et a donné raison à la Commission des sanctions notamment sur la qualification d’action de concert permettant de caractériser les manquements déclaratifs allégués. Dans son argumentation, le Conseil d’Etat n’est pas allé beaucoup plus loin que la Commission des sanctions et a considéré que « il résulte de l'instruction que les intéressés ont manifesté la volonté commune de gérer au mieux leurs participations et de renforcer leur valorisation en faisant obstacle au retrait obligatoire, avec une incidence certaine sur la gestion de la société April, qui est restée cotée, sans que les circonstances que leur accord soit conclu temporairement, ou intègre un projet de cession ultérieur des titres détenus, ne fasse par elles-mêmes obstacle à la qualification d'action de concert ». La haute juridiction n’est certes pas allée jusqu’à affirmer (comme l’a fait la Commission des sanctions) que la politique commune des parties à l’accord visait un objectif de gestion de la société. Le Conseil d’Etat fait toutefois un raccourci peut-être encore plus dangereux en paraissant accorder de l’importance au fait que la politique commune des parties à l’accord (gestion de leurs participations, renforcement de la valorisation et obstacle au retrait obligatoire) a eu une incidence certaine sur la gestion de la société du fait qu’elle soit restée cotée. Le Conseil d’Etat fait ainsi référence au critère de gestion de la société mais sans considérer que l’incidence sur la gestion de la société doive avoir constitué la finalité voulue de la politique commune mise en œuvre par les parties à l’accord concertant. Concernant par ailleurs la question de la requérante tenant à la conformité au droit de l’Union Européenne de l’application faite par la Commission des sanctions de l’AMF des dispositions de l’article L. 233-10 du code de commerce, le Conseil d’Etat y répondit en faveur de la Commission et jugea qu’il n’y avait guère matière à saisir la CJUE. La réponse à cette question était pourtant peut-être moins évidente qu’elle n’est apparue au Conseil d’Etat. Elle était, du moins, suffisamment complexe pour que la Cour d’appel de Paris (plus habituée à connaitre des questions relatives à l’action de concert et aux textes du RGAMF s’y référant) estime quant à elle opportun de poser des questions préjudicielles à la CJUE. Au regard de la jurisprudence récente de cette dernière, il est permis de penser qu’une remise en cause de la conformité au droit européen de la position de l’AMF et du Conseil d’Etat (voire de l’article L. 233-10, I lui-même) n’est pas impossible. III - La notion d’action de concert française à l’épreuve de la complexité européenne Les questions préjudicielles élevées par la Cour d’appel de Paris visent à recueillir l’avis de la CJUE afin de savoir si : La notion d’action de concert définie à l’article L. 233-10 du Code de commerce doit être interprétée conformément au droit européen pour tout manquement de concert à des obligations déclaratives liées à un franchissement de seuil (y compris les obligations déclaratives issues de la Directive OPA) ou uniquement en matière d’obligations déclaratives issues de la Directive Transparence (et donc à l’exclusion des obligations déclaratives issues de la Directive OPA) ? Dans l’hypothèse où l’obligation d’interprétation conforme est applicable uniquement pour l’appréciation des obligations déclaratives issues de la Directive Transparence, est-ce que la circonstance que le manquement reproché est intervenu dans le contexte d’une OPA est susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’existence d’un concert ? L’exigence de la finalité de politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société prévue par la Directive Transparence doit-elle être interprétée strictement comme visant directement la gestion ou la direction de la société (par exemple sur la composition des organes sociaux, les orientations et la stratégie de la société dans l’ordre interne) ou peut-elle s’entendre du cas où la gestion est indirectement visée par l’effet escompté de l’absence de mise en œuvre d’un retrait obligatoire ? Les deux premières questions sont relatives à l’articulation des obligations déclaratives issues de textes nationaux transposant la Directive OPA et par la Directive Transparence et l’incidence du fait que cette dernière est d’harmonisation maximale. Il s’agit donc de savoir si l’exception (prévue par l’article 3, paragraphe 1 bis, alinéa 4 sous (iii) de la Directive Transparence) selon laquelle le principe d’interdiction des dispositions étatiques plus strictes que ce que prévoit la Directive Transparence (i) ne s’applique pas s’agissant de l’application des dispositions adoptées en ce qui concerne les offres publiques et (ii) pour l’appréciation des manquements aux obligations déclaratives issues de la transposition de la Directive Transparence (à savoir l’article L. 233-7 et l’article L. 233-10 du Code de commerce, en l’espèce), l’interprétation conforme requise peut-elle être infléchie dans le cas où les manquements sont intervenus dans le contexte d’une OPA. L’enjeu est que si le principe d’interprétation conforme doit s’appliquer dans l’affaire April, la preuve de l’action de concert au sens de l’article L. 233-10 devra être faite à la lumière des conditions prévues par la Directive Transparence, de sorte qu’il faudrait avoir des égards pour (i) le fait que l’accord porte sur l’exercice de droits de vote, (ii) le caractère durable de la politique commune prêtées aux parties à l’accord et (iii) le fait que ladite politique commune doive porter sur la gestion de la société. S’agissant de ce dernier point, en anticipation de l’éventualité qu’il serait considéré que l’existence d’une action de concert doit être appréciée selon une interprétation conforme à la Directive Transparence y compris en contexte d’OPA, la troisième question porte sur la définition de ce qu’il faut entendre par la référence à la gestion de la société dans l’article 10 de la Directive Transparence. Deux arrêts rendus en la matière par la CJUE ces dernières années comportent des considérations qui ne manqueront pas de pertinence pour les réponses que la CJUE apportera aux questions préjudicielles élevées par la Cour d’appel de Paris. A. La dualité des niveaux d’harmonisation prévus par le droit européen quant à la notion de concert Dans l’arrêt Adler de la CJUE du 9 septembre 2021 [ 17 ] , dont il n’est pas indispensable de rappeler le contexte factuel, la CJUE avait notamment relevé qu’il convenait de faire une interprétation stricte des exceptions au principe d’interdiction pour l’État membre d’origine de soumettre les détenteurs d’actions ou d’autres instruments financiers à des exigences de notification plus strictes que celles prévues par la Directive Transparence (cf. paragraphe 41 de l’arrêt Adler ). Cet apport de l’arrêt Adler pourrait conduire à considérer que s’agissant de l’exception tenant aux « dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition », cette expression doit être interprétée de manière stricte. Au cas particulier de l’affaire April, l’article L. 233-10, I sur le concert n’est pas, strictement entendu, une disposition législative adoptée en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition ; nous l’avons rappelé, cette disposition a été initialement adoptée en guise de transposition de la Directive Transparence qui était étrangère aux offres publiques. Faut-il cependant pousser l’interprétation stricte jusqu’à considérer que cet article L. 233-10, I, lorsqu’il est utilisé pour définir ce qui peut constituer une action de concert pour les besoins des obligations déclaratives en matière d’offres publiques, n’est pas une disposition législative en matière d’offre publique permettant l’application de dispositions étatiques plus strictes que celles prévues dans le domaine général de la transparence des marchés financiers ? La CJUE devra donner son interprétation dans le cadre de sa réponse à la première question préjudicielle élevée par la Cour d’appel de Paris. Il serait permis de douter de la réponse la plus probable à une telle question si l’arrêt Adler n’avait pas été complété par un autre arrêt très récent de la CJUE qui parait poser des principes à la lumière desquels l’article L. 233-10, I pourrait ne pas être considéré comme portant sur des « dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition » au sens de l’article 3, paragraphe 1, bis, alinéa 4, sous (iii) de la Directive Transparence. Dans l’arrêt Valora de la CJUE du 12 février 2026 [ 18 ] , la CJUE réaffirme l’interprétation stricte des exceptions au principe d’harmonisation maximale posé par l’article 3 de la Directive Transparence. La CJUE affirme ensuite (au paragraphe 42 de son arrêt) un principe selon lequel le fait qu’une disposition de droit national ait une application distributive en conséquence de quoi elle se trouve applicable dans des situations d’offre publique ne suffit pas pour considérer que ladite disposition peut recevoir une interprétation différente (en l’occurrence, plus stricte) que l’interprétation qu’elle doit recevoir lorsqu’elle s’applique à des obligations étrangères à la réglementation des offres publiques : « En revanche, ne sauraient être considérées comme étant couvertes par cette exception des dispositions législatives, réglementaires ou administratives relatives à la divulgation d’informations sur les émetteurs de valeurs mobilières déjà admises à la négociation sur un marché réglementé établi ou opérant dans un État membre, qui s’appliquent indépendamment de l’existence d’une offre publique d’acquisition, d’une opération de fusion ou d’une autre opération ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises. Le fait que les informations sur lesquelles portent ces dispositions pourraient présenter une pertinence en cas d’offre publique d’acquisition des titres de l’entreprise concernée, d’une opération de fusion de cette entreprise avec une autre entreprise ou d’une autre opération ayant des incidences sur la propriété et le contrôle de la première entreprise ne suffit pas pour justifier une interprétation différente . ». A cet égard, l’article L. 233-10 définissant l’action de concert est assurément une disposition à portée générale adoptée spécifiquement pour les besoins de la transposition de la Directive Transparence. Cette disposition est devenue cruciale pour l’application de textes réglementant spécifiquement le droit des offres publiques et certaines obligations applicables uniquement en période d’offre publique. L’arrêt Valora illustre toutefois une situation dans laquelle la CJUE a jugé que le fait qu’une disposition puisse également recevoir une application dans un contexte d’offre publique ne suffisait pas à ce qu’on en retienne une interprétation plus stricte que son équivalent européen sur le fondement de l’article 3, paragraphe 1 bis , quatrième alinéa sous (iii). A supposer que l’on puisse en retenir une interprétation plus stricte en matière d’OPA et une interprétation conforme au droit européen en matière de franchissements de seuils « ordinaire », cela créerait une superposition d’interprétations différentes pour une même notion et cela, à notre avis, n’est pas souhaitable. B. La complexité d’une notion unitaire de l’action de concert en droit français au regard de la dualité européenne Les réponses que la CJUE apportera aux questions préjudicielles auront une portée qui dépassera le seul enjeu de la solution de l’affaire d’espèce mais ces réponses donneront probablement lieu à une situation peu satisfaisante que le droit français devra corriger. En effet, on peut s’attendre à ce qu’il y ait un constat du fait que le droit français n’est pas conforme à la Directive Transparence du fait des exigences plus strictes prévues par l’article L. 233-10 du Code de commerce. En effet, le principe d’interprétation conforme au droit européen n’a de pertinence que dans l’hypothèse où le texte d’application directe (en l’occurrence l’article L. 233-10 du Code de commerce) n’est lui-même pas exactement conforme au droit européen. La lettre de la Directive Transparence obligera la CJUE à considérer que l’article L. 233-10 doit être interprété conformément à la notion plus restreinte d’action de concert de droit européen lorsqu’il s’agit d’apprécier des obligations déclaratives issues de la Directive Transparence. La CJUE aura une certaine liberté d’interprétation quant à la question de savoir dans quels cas – liés à des situations d’offres publiques – les dispositions de l’article L. 233-10 peuvent être appliquées de manière plus stricte que ce que prévoit la Directive Transparence. La CJUE décidera effectivement si cette faculté peut être utilisée uniquement pour l’application d’obligations applicables en période d’offre publique en vertu de textes spécifiques au droit des offres publiques ou si, au surplus, cette faculté peut également être utilisée concernant les obligations générales de transparence lorsque l’on se trouve en période d’offre publique. Le législateur français, lorsqu’il s’est agi de transposer la Directive OPA, a jugé que le dispositif de l’action de concert prévu par l’article L. 233-10 du code de commerce présentait suffisamment de garanties pour être employé dans contexte d’offre publique ou pour l’application de dispositions propres aux offres publiques (moyennant l’ajout de l’article L. 233-10-1 destiné à couvrir deux types supplémentaires d’action de concert en période d’offre publique). Tel ne serait plus le cas si le texte de l’article L. 233-10 était modifié dans un sens conforme à la Directive Transparence que ce texte, ainsi modifié, demeurait le texte de référence pour la qualification du concert également en matière d’offre publique. La situation serait également insatisfaisante, notamment en termes de prévisibilité et de sécurité juridique si le texte restait inchangé mais susceptible d’être interprété différemment en fonction des obligations auxquelles il se trouve appliqué. A titre d’exemple, dans l’affaire April , les manquements reprochés aux mis en cause concernent à la fois des obligations en matière de franchissements de seuils ordinaires (article L. 233-7 du code de commerce) et en matière d’obligations spécifiques en période d’offre publique (articles 231-46 et 231-47 du règlement général de l’AMF). Admettre deux interprétations différentes d’un même article serait évidemment de nature à semer la confusion sur une notion qui est lourde de conséquences lorsqu’elle est caractérisée. Une solution envisageable ne serait-elle pas de travailler à dédouble définitivement ce texte afin d’avoir une définition conforme à la Directive Transparence pour les obligations issues de cette directive et un second article prévoyant une autre définition pour les obligations applicables dans le contexte d’une offre publique ou en période d’offre publique ? D’une part, cela avait été amorcé lors de la transposition de la Directive OPA avec l’introduction de l’article L. 233-10-1 du Code de commerce prévoyant des dispositions supplétives applicable en sus de l’article L. 233-10 en période d’offre publique. D’autre part, un tel dédoublement n’est pas sans précédent et on peut relever à titre d’exemple que l’existence de plusieurs définitions du contrôle à l’article L. 233-3 et à l’article L. 233-16 du Code de commerce, chacune ayant un champ d’application distinct, fonctionne convenablement. En attendant les réponses de la CJUE, et une éventuelle intervention législative pour rendre compte en droit national de la dualité des niveaux différents d’harmonisation européenne en matière d’action de concert, on doit appeler les justiciables à la plus grande prudence (c’est-à-dire, à s’astreindre à retenir l’interprétation la plus large du concert conformément à la jurisprudence prévalant en France) au moment de se demander s’ils agissent de concert ou non et d’accomplir leurs diverses obligations déclaratives. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, 5-7, 18 déc. 2025, n°22/15396, April. Navigation I - Généalogie de la notion d’action de concert de droit français II - Appréciation des critères de l’action de concert par la Commission des sanctions et par le Conseil d’Etat III - La notion d’action de concert française à l’épreuve de la complexité européenne Notes et références (1 ) Directive (88/627/CEE) du 12 décembre 1988 concernant les informations à publier lors de l'acquisition et de la cession d'une participation importante dans une société cotée en bourse. (2 ) Par la loi n° 89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier, créant alors un nouvel article 356-1-3 de la loi n°66-537 du 24 juillet 1966, devenu par la suite l’article L. 233-10 du code de commerce. (3 ) Rapport n° 340 de la Commission des Lois sur le projet de lois relative à la sécurité et à la transparence du marché financier, Tome II, page 73. (4 ) Directive 2004/25/CE du Parlement Européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d’acquisition (« Directive OPA »). (5 ) T. Bonneau, Note sous Conseil d’Etat, 6e et 5e ch. Réunies, 29 mai 2024, n°465740, Société Dôm Finance, Revue des sociétés 2024, p. 509. (6 ) Loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière. (7 ) Directive 2004/109/CE du Parlement Européen et du Conseil, du 15 décembre 2004, sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE (la « Directive Transparence »). (8 ) Directive 2013/50/UE du Parlement Européen et du Conseil, du 22 octobre 2013, modifiant la directive 2004/109/CE. (9 ) Point n°45 de la décision de la Commission des sanctions SAN 2022-09. (10 ) Paris, 30 juin 2016, n° 15/04613, notamment cité par O. de Bailliencourt, Dr. sociétés oct. 2022, com. n° 109 et T. Bonneau, note sous Conseil d’Etat, 6e et 5e ch. Réunies, 29 mai 2024, n°465740, Société Dôm Finance, Revue des sociétés 2024, p. 509. (11 ) Décision CBV n°93-3475 du 7 décembre 1993, Axime. (12 ) Décision CBV n°93-3246 du 18 novembre 1993, Eurodisney. (13 ) S. Torck, note sous CJUE, 9 sept. 2021, aff. C-605/18, Adler Real Estate AG, Petrus Advisers LLP, GM c/ Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA), BJB janv.-févr. 2022 p. 48 ; T. Bonneau, note sous Conseil d’Etat, 6e et 5e ch. Réunies, 29 mai 2024, n°465740, Société Dôm Finance, Revue des sociétés 2024, p. 509. (14 ) Rapport annuel 2009 de la Cour de cassation, « Les personnes vulnérables dans la jurisprudence de la Cour de cassation », page 395. (15 ) Rapport n° 703 (2009-2010), tome I, déposé le 14 septembre 2010. (16 ) La Commission des sanctions affirme par exemple au paragraphe 42 de sa décision : « En conséquence, en application des présomptions prévues aux 1°, 2° et 3° du II de l’article L. 233-10 du code de commerce, une action de concert est présumée avoir existé entre les six mis en cause ». Le Conseil d’Etat relève au paragraphe 7 de son arrêt que « La commission des sanctions a retenu à cet égard la qualification d'action de concert en application des présomptions prévues aux 1°, 2° et 3° du II de cet article. ». La Cour d’appel de Paris a quant à elle retenu « C'est donc à juste titre que la Commission des sanctions a fait application des présomptions prévues 1°, 2° et 3° du II de l'article L. 233-10 du code de commerce et en a déduit qu'une action de concert est présumée avoir existé entre les six mis en cause . ». (17 ) CJUE, 4e ch., 9 sept. 2021, Adler Real Estate AG, Petrus Advisers LLP c/ Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA), aff. C‑605/18. (18 ) CJUE, 10e ch., 12 févr. 2026, GT, Beteiligungen im Baltikum AG et VCI Venture Capital und Immobilien AG c/ Valora Effekten Handel AG, aff. C‑864/24.

Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

Accédez au sommaire du second numéro de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez l’intégralité des études, commentaires, chroniques, entretiens et regards croisés, regroupés par rubriques thématiques. Numéro 02 - Juillet à Septembre 2026 Second numéro de la Revue du Contentieux Financier et Boursier, cette édition explore à nouveau les principaux axes structurants de la revue. Une attention particulière est consacrée aux abus de marché et aux contentieux des sociétés cotées, thématiques que le comité éditorial a souhaité mettre en lumière au regard de leur actualité particulièrement soutenue. ISSN : 3130-3897 Télécharger au format PDF Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Éditorial Tribunes & Opinions L'Édito Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Par Jean-Jacques Daigre Lire en ligne Rubrique Contentieux des délits et manquements boursiers IA & IP. L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Par Maxime Galland Lire en ligne Chronique de contentieux des délits et manquements boursiers : sélection de décisions Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée Par Nicolas Ida | Note sous CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Lire en ligne Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR Par Gaël Rivière | Note sous CJUE, 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Lire en ligne Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle Par Maxime Galland | Note sous Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091 Lire en ligne Rubrique Contentieux des obligations professionnelles L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait Par Michel Storck Lire en ligne Rubrique Procédures L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Lire en ligne Les enseignements procéduraux de la saga « Vivendi » Par Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Lire en ligne Rubrique Contentieux des sociétés cotées et des offres publiques L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques - Club ADB du 23 juin 2026 Intervention du cabinet Ledouble, en partenariat avec l'Association des Avocats en Droit Boursier | par Louise Simon et Mathys Depeige Lire en ligne Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Par Jean-Christophe Devouge et Kaïs Boussadia Lire en ligne Action de concert Le concert fait grand bruit ! Par Joaquim Traoré | Note sous CA Paris, 5-7, 18 déc. 2025, n°22/15396, April Lire en ligne Actualité jurisprudentielle de l'action de concert Par Frank Martin Laprade Lire en ligne

Dossier : la réparation du préjudice financier 26 octobre 2026 Indemniser les investisseurs : la place de Paris peut-elle mieux faire ? Dossier : La réparation du préjudice financier, première partie Auteur(s) Philippe Métais avocat associé, Bryan Cave Leighton Paisner (BCLP) LLP Élodie Valette avocat associé, Bryan Cave Leighton Paisner (BCLP) LLP Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260308 Un investisseur trompé par une fausse annonce boursière peut-il être indemnisé en France ? La réponse est oui en théorie mais c'est plus compliqué en pratique. Un rapport du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris, publié le 1er octobre 2025 [1 ] , remet le sujet sur la table : la capacité à indemniser les investisseurs lésés « constitue, avec la répression administrative, un élément essentiel d'attractivité des marchés de capitaux ». Autrement dit, on n'attire pas l'épargne vers la bourse sans montrer qu'elle sera protégée en cas de problème. Et sur ce terrain, la France joue une partition à part : pionnière il y a vingt ans, elle fait désormais figure d'exception en Europe. Prenons un actionnaire qui achète des titres sur la foi d'une communication financière flatteuse, mais mensongère. Le cours chute quand la vérité éclate. En toute logique, on penserait qu'il peut réclamer sa perte. Ce n'est pas ce que dit le droit français. Depuis l'arrêt Gaudriot de la Cour de cassation du 9 mars 2010 [ 2 ] , les juges considèrent que l'investisseur n'a pas perdu de l'argent « à cause » de la fausse information : il a perdu une chance – celle d'avoir placé son capital ailleurs, ou de s'être retiré à temps. Cette idée vient du droit commun : la perte de chance, c'est la disparition certaine d'une possibilité favorable, et elle ne donne jamais droit à l'intégralité du gain manqué, seulement à une fraction correspondant à la probabilité qu'elle se soit réalisée. Appliqué à la bourse, cela veut dire que l'actionnaire aurait pu acheter moins cher, vendre plus cher, ou ne pas investir du tout – s'il avait eu la bonne information. Mais il doit le prouver : démontrer une faute, un préjudice certain, et un lien direct entre les deux. Et le plus dur, c'est justement d'établir ce qu'il aurait fait, et ce qu'il aurait gagné, si on ne lui avait pas menti. Cette solution n'est pas qu'une bizarrerie française sans logique. Elle a un atout concret : elle facilite le traitement des gros dossiers, ceux où des milliers d'actionnaires réclament réparation en même temps. Plutôt que d'examiner chaque situation une par une, les tribunaux fixent souvent une indemnité forfaitaire, un pourcentage identique de la moins-value pour tout le monde. C'est pragmatique, même si c'est approximatif. Cela donne aussi de la prévisibilité aux entreprises cotées, qui savent qu'elles ne risquent pas de devoir rembourser l'intégralité du préjudice allégué. Et il faut le rappeler : la France a été l'une des premières en Europe à seulement reconnaître qu'un tel préjudice boursier existe. Dans un rapport de novembre 2014 [3 ] , la Commission ad hoc du Club des juristes a dressé un constat sévère. Premier reproche : donner la même indemnité forfaitaire à tout le monde crée des injustices. Certains actionnaires qui n'ont fait que conserver leurs titres touchent une compensation, pendant que d'autres, qui ont acheté trop cher, ne sont pas intégralement remboursés. La Commission va même plus loin : cette logique forfaitaire ressemble davantage à une punition qu'à une réparation – alors que sanctionner, c'est le rôle du régulateur ou du juge pénal, pas celui du juge civil. Deuxième reproche : la confusion entre deux types d'aléas. Celui qui investit en bourse accepte le risque normal du marché ; mais l'aléa créé par une fausse information, lui, n’est pas acceptable. En mélangeant les deux sous l'étiquette « perte de chance », les tribunaux fixent des montants plutôt au hasard, et refusent par principe d'indemniser la vraie perte en capital causée par le mensonge. Troisième reproche : cette approche globale ignore que chaque investisseur a une histoire différente – selon que l’achat a été effectué avant ou après l'annonce, conservé ou revendu. La Commission propose donc une autre grille : distinguer la perte de valeur directe de l'investissement (un préjudice certain, qui mérite réparation intégrale) de la perte d'une occasion précise d'investir ailleurs (la vraie perte de chance, mais réservée aux cas où elle est démontrée). Elle suggère aussi de s'appuyer sur des études financières rigoureuses – les « event studies » utilisées aux États-Unis – pour mesurer l'impact réel d'une fausse information sur le cours d'un titre, plutôt que de deviner. Le rapport du Haut Comité Juridique a comparé la France à cinq voisins européens : l’Allemagne, l’Italie, l’Espagne, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. Tous reconnaissent le préjudice boursier, mais aucun ne le limite à une simple perte de chance : partout ailleurs, le principe reste la réparation intégrale, calculée soit comme la différence entre le prix payé et celui qui aurait dû l'être sans l'information défectueuse, soit par l'annulation pure et simple de la transaction. Faut-il en déduire que ce système fait fuir les investisseurs de la bourse de Paris ? Le Haut Comité Juridique refuse une réponse simpliste. Il relève que le Royaume-Uni, dont la loi est pourtant très restrictive sur l'indemnisation boursière (sauf en cas de fraude avérée), reste l'une des plus grandes places financières d'Europe. À l'inverse, aux États-Unis, c'est précisément l'intensité de la répression et des procès qui rassure les investisseurs. Le niveau d'indemnisation n'est donc qu'un élément parmi d'autres – l'action du régulateur compte au moins autant, et les deux sont liés puisque les procès civils s'appuient souvent sur des sanctions administratives déjà prononcées. Mais le rapport est clair sur un point : une protection trop faible des investisseurs ne peut jamais être un argument de vente pour une place financière. Ce diagnostic n'est pas nouveau. Déjà en janvier 2011, le rapport remis à l'Autorité des marchés financiers par Jacques Delmas-Marsalet et Martine Ract-Madoux [4 ] pointait les mêmes blocages : une action civile coûteuse et difficile à prouver ; une action pénale limitée à une poignée de délits boursiers ; une action collective créée en 1994, jamais vraiment utilisée faute d'association pour s'en saisir ; et des dispositifs de médiation gratuits mais trop peu connus des épargnants. Il recommandait de muscler la médiation de l'AMF. Un rappel utile : l'AMF surveille l'information financière et peut organiser une médiation, mais elle n'a aucun pouvoir pour indemniser elle-même les victimes. Le contentieux sériel « Aristophil », qui continue d'alimenter les juridictions, montre que cette logique de perte de chance dépasse largement le cadre boursier. Les investisseurs qui poursuivent leur conseiller financier pour leur avoir recommandé ce placement défaillant se voient, eux aussi, appliquer une perte de chance – chiffrée selon les dossiers entre 50 % et 90 % du préjudice allégué, et conditionnée à l'existence d'une assurance mobilisable. Même logique du côté des banques et sociétés de bourse [5 ] . Si le mécanisme de la perte de chance a permis de traiter rapidement des contentieux de masse impossibles à individualiser au cas par cas, cette pratique a aussi glissé vers une indemnisation forfaitaire contraire à l’idée même de réparation intégrale, et déconnectée de la réalité des marchés. Les solutions existent, et elles ne passent pas forcément par une révolution : mieux individualiser les préjudices en s'appuyant sur des méthodes financières déjà rodées à l'étranger, renforcer la médiation et le règlement amiable, s’inspirer des outils développés chez nos voisins européens. C'est cette voie qui permettra à la place de Paris de garder ce qui a fait sa force, un traitement efficace des contentieux de masse, tout en offrant enfin aux investisseurs ce qu'ils attendent vraiment : une réparation à la hauteur de leur préjudice réel. "Les solutions existent, et elles ne passent pas forcément par une révolution : mieux individualiser les préjudices en s'appuyant sur des méthodes financières déjà rodées à l'étranger, renforcer la médiation et le règlement amiable, s’inspirer des outils développés chez nos voisins européens" Notes et références (1 ) Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers, HCJP, 1er octobre 2025. (2 ) Cass. Com., 9 mars 2010, n°08-21.547. (3 ) Rapport sur l’évaluation du préjudice financier de l’investisseur dans les sociétés cotées, Le Club des Juristes, novembre 2014. (4 ) Rapport relatif à l’indemnisation des préjudices subis par les épargnants et les investisseurs remis à l’AMF le 25 janvier 2011. (5 ) Cass. Com., 4 févr. 2014, n°13-10.630.

Nature de la décision attaquée, obligation de motivation et nature du recours: les enseignements procéduraux de la saga CIAM/Vivendi 29 juillet 2026 Enseignements procéduraux de la « saga Vivendi » Rubrique "Procédures" Auteur(s) Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Arnaud Raynouard Agrégé des facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260212 1. La saga judiciaire qui a opposé le fonds CIAM à Vivendi et Bolloré a fait couler beaucoup d’encre. Les différents revirements de la Cour d’appel de Paris et de la chambre commerciale de la Cour de cassation autour de la notion de contrôle de fait au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce ont, en effet, polarisé l’attention, tant pour leur intérêt doctrinal que pour leur effet potentiel sur l’opération en cause, la scission de Vivendi. 2. Il ne s’agit pourtant pas là du seul point d’intérêt des décisions rendues à l’occasion de ce litige. En effet, en sus de ces questions de droit substantiel, cette affaire a été l’occasion de plusieurs éclairages procéduraux sur lesquels il nous a semblé intéressant de revenir à l’occasion de cette chronique. 3. Pour en comprendre les enjeux, il convient de rappeler tout d’abord la genèse de cette affaire. Fin 2023, Vivendi annonce son projet de scinder ses activités en quatre entités distinctes cotées en bourse sur différentes places de cotation. Ce projet de scission conduisant Louis Hachette Group, à l’issue de l’opération, à franchir le seuil de 30 % du capital et des droits de vote de Lagardère SA, ce qui a pour effet de déclencher l’obligation de déposer un projet d’offre publique d’achat sur les titres de Lagardère SA, Louis Hachette Group demande à l’Autorité des Marchés Financiers (ci-après « AMF »), le 26 septembre 2024, l’octroi d’une dérogation à cette obligation. Cette dérogation est accordée par l’AMF aux termes de sa décision n°224C2288 du 13 novembre 2024 [1 ] à l’origine de la présente affaire. Ce n’est toutefois pas cette partie de la décision qui a fait naître le contentieux qui nous intéresse ici, mais la première partie de cette décision, aux termes de laquelle l’Autorité « constat [e] que les conditions de contrôle de l’article L. 233-3 du code de commerce ne sont pas remplies et que la société Bolloré SE ne peut pas être considérée comme contrôlant la société Vivendi SE au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce ». Un actionnaire minoritaire de Vivendi, le fonds CIAM avait, en effet, saisi l’AMF le 28 octobre 2024 pour lui demander d’enjoindre le groupe Bolloré, présenté comme contrôlant Vivendi, de l’informer du projet de scission afin que l’AMF puisse apprécier, en application de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF (ci-après « RGAMF »), s’il y avait lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait. 4. Insatisfait de la décision sur ce point, CIAM formait un recours en annulation contre celle-ci « en ce qu’elle a considéré que l’article 236-6 du RGAMF 'mise en œuvre éventuelle d’une OPR' n’était pas applicable dans le cadre du projet de scission de Vivendi ». La Cour d’appel de Paris rend une décision sur ce recours le 22 avril 2025 [ 2 ] . Des pourvois ayant été formés par Vivendi et Bolloré à l’encontre de l’arrêt de la Cour d’appel, la chambre commerciale de la Cour de cassation se prononce sur cette affaire par deux décisions du 28 novembre 2025 [ 3 ] . Sur renvoi après cassation partielle, la Cour d’appel de Paris rend de nouveau une décision dans ce dossier le 8 juillet 2026 [ 4 ] . Cette dernière décision ne traitant toutefois pas des aspects procéduraux qui font l’objet de la présente chronique, elle ne sera pas évoquée ici. La première question tranchée par la Cour d’appel de Paris aux termes de son arrêt du 22 avril 2025 est celle de la recevabilité du recours de CIAM, contestée par Vivendi et Bolloré. Pour y répondre, la Cour d’appel de Paris, suivie sur ce point par la Cour de cassation, se prononcée sur la nature de la décision de l'AMF du 13 novembre 2024, estimant qu’il s’agit d’une décision individuelle faisant grief (I.). Cette qualification fondant ainsi la possibilité d’un recours, la Cour d’appel de Paris et la Cour de cassation peuvent se prononcer, et rappellent à cette occasion l’obligation de motivation à laquelle une telle décision individuelle est soumise (II.). Enfin, et c’est peut-être là l’apport principal de ces décisions sur le volet procédural, afin de déterminer les conséquences de l’annulation partielle prononcée, la Cour de cassation se prononce sur la nature de ce recours le qualifiant de recours en annulation ce qui exclut tout pouvoir de réformation de la décision du 13 novembre 2024 par la Cour d’appel mais lui permet en revanche de se prononcer, au fond, sur l’existence ou non d’un contrôle de la société scindée (III.). I - La qualification de décision individuelle et la recevabilité du recours 5. Pour comprendre pourquoi la qualification de la décision, par laquelle le collège de l’AMF a considéré que les dispositions de l’article 236-6 du RGAMF n’étaient en l’espèce pas applicables, posait ici question, il faut revenir sur l’origine de cette décision. 6. L’article 236-6 du RGAMF dans sa rédaction applicable au litige, dispose que : « La ou les personnes physiques ou morales qui contrôlent une société, au sens de l’article L. 233-16 du code de commerce, informent l’AMF : 1. Lorsqu’elles se proposent de soumettre à l’approbation d’une assemblée générale extraordinaire une ou plusieurs modifications significatives des dispositions statutaires, notamment celles relatives à la forme de la société, aux conditions de cession et de transmission des titres de capital ainsi qu’aux droits qui y sont attachés; 2. Lorsqu’elles décident le principe de la fusion-absorption de cette société par la société qui en détient le contrôle, de la cession ou de l’apport à une autre société de la totalité ou du principal des actifs, de la réorientation de l’activité sociale ou de la suppression, pendant plusieurs exercices, de toute rémunération de titres de capital. L’AMF apprécie les conséquences de l’opération prévue au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital ou des détenteurs de droits de vote de la société et décide s’il y a lieu à mise en œuvre d’une offre publique de retrait. […] » (en gras par nous). En l’espèce, dans la mesure où elle estimait non remplies les conditions de cette disposition du RGAMF, Bolloré n’avait évidemment pas saisi l’AMF sur ce fondement. Les services de l’AMF avaient toutefois soulevé d’eux-mêmes la question d’un éventuel contrôle de Bolloré sur Vivendi et de l’applicabilité subséquente de cet article au projet de scission qui leur était présenté. Ils ont donc examiné précisément ces questions, échangeant à plusieurs reprises avec Vivendi à ce sujet. De son côté, CIAM avait demandé à l’AMF d’apprécier, en application de cet article, s’il y avait lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait (ci-après « OPR ») aux termes d’un courrier en date du 28 octobre 2024. C’est dans le prolongement de ces échanges que le collège de l’AMF a fait le choix, expressément exposé dans sa décision, de prendre position sur ces questions. 7. Pour déterminer si le recours de CIAM à l’encontre de cette décision était recevable, il fallait dès lors déterminer si cette « prise de position » de l’AMF constituait ou non une décision individuelle au sens de l’article L.621-30 du code monétaire et financier. 8. Vivendi et Bolloré contestaient cette qualification, et partant la recevabilité du recours, soutenant notamment que le constat par l’AMF de l’absence de contrôle de Bolloré sur Vivendi était un simple préalable, ou constat déclaratif, conditionnant l’application de l’article 236-6 du RGAMF. Selon elles, seule une décision de l’AMF imposant ou refusant effectivement la mise en œuvre d’une OPR aurait eu une portée décisoire et modifierait l’ordonnancement juridique. Vivendi et Bolloré arguaient également que le constat litigieux ne faisait pas grief à CIAM et ne pouvait donc fonder la recevabilité de son recours. 9. Pour rejeter cette analyse et estimer que cette prise de position, formellement exprimée dans la décision remise en cause par CIAM avait bien un caractère décisionnel, la Cour d’appel de Paris a tout d’abord précisé l’objet du recours. Elle a ainsi relevé que, contrairement à ce que soutenaient Vivendi et Bolloré, le recours de CIAM ne portait pas seulement sur le constat de l’absence de contrôle de Bolloré sur Vivendi, « mais aussi et surtout sur la conséquence qui en est tirée, à savoir l’applicabilité de l’article 236-6 du RGAMF au projet de scission de Vivendi » [ 5 ] . Dans un second temps, la Cour d’appel de Paris s’est attachée à la forme de la décision du Collège de l’AMF. Elle a ainsi relevé qu’elle comportait deux titres distincts reflétant les travaux préparatoires de la décision. La Cour relève à cet égard que le recours de CIAM correspondait exactement au premier des deux titres et en conclut donc que « le titrage de cette décision, comme [les travaux préparatoires], sont de nature à conférer [à la partie de la décision faisant l’objet du présent recours] un caractère décisionnel [ 6 ] . Enfin la Cour d’appel de Paris a fondé sa décision sur le contenu des paragraphes objets du recours. Elle a ainsi considéré qu’en écartant l’application de l’article 236-6 du RGAMF, l’AMF ne s’est pas borné à communiquer une simple information au marché, comme le soutenaient Vivendi et Bolloré, mais qu’elle a écarté toute mise en œuvre d’une OPR obligatoire dont la vocation est de protéger les actionnaires minoritaires. Ce faisant, la Cour a estimé que la décision de l’AMF faisait grief à CIAM, en sa qualité d’actionnaire minoritaire. La Cour relève, à cet égard, que CIAM avait expressément demandé à l’AMF, par courrier en date du 28 octobre 2024, d’apprécier s’il y avait lieu de mettre en œuvre une OPR. Enfin, la Cour d’appel écarte l’analyse de Bolloré prétendant assimiler la décision du Collège à un rescrit boursier (ne faisant pas grief). 10. Aux termes de ses arrêts du 28 novembre 2025, la chambre commerciale de la Cour de cassation a confirmé cette analyse estimant que : « une décision du collège de l’AMF retenant que les dispositions de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF ne sont pas applicables à l’opération de restructuration d’une société, faute d’avoir été décidée par un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, fait nécessairement grief aux actionnaires minoritaires de cette société en ce qu’elle les prive de l’examen, par ce collège, de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts et, par suite, du droit dont dispose le collège d’imposer, le cas échéant, le dépôt d’une OPR. Il s’ensuit que les actionnaires minoritaires sont recevables à former un recours à l’encontre d’une telle décision » [ 7 ] . 11. La Cour d’appel de Paris, suivie en ce sens par la Cour de cassation, retient ainsi une vision pragmatique et, à certains égards, téléologique et finaliste, de la notion de « décision individuelle ». Cette notion relève avant tout de la jurisprudence administrative, le Conseil d’Etat ayant d’ailleurs ouvert progressivement le recours en excès de pouvoir à l’encontre de toutes sortes de décisions ayant un impact sur la situation juridique d’une personne (sanctions disciplinaires en prison, déclassement d’emploi, circulaires et « droit souple »). Pour la Cour de cassation, dont la jurisprudence n’offre pas véritablement de notion particulière de la « décision individuelle », le fondement de son approche est à trouver dans l’article 31 du code de procédure civile subordonnant l’action en justice à celui qui y a un intérêt légitime - cette disposition du code de procédure civile n'étant pas invoquée par la Chambre commerciale, le pourvoi se fondant sur d’autres éléments. Intérêt légitime et effet sur la situation d’une partie sont donc les conditions d’ouverture d’un recours contre un acte, quel qu’il soit. 12. La Cour d’appel de Paris, suivie en ce sens par la Cour de cassation, retient ainsi une vision pragmatique et, à certains égards, téléologique, de la notion de « décision individuelle ». Un « constat » de l’AMF peut ainsi, dans certaines circonstances, se voir conférer un caractère décisionnel. C’est le cas, en l’espèce, en raison des conséquences de ce « constat », à savoir la non-application de l’article 236-6 du RGAMF, laquelle fait grief aux actionnaires minoritaires en excluant la mise en œuvre d’une OPR obligatoire qui vise à les protéger. La qualification de décision individuelle, faisant grief, étant retenue, l’arrêt d’appel confirmé par la Cour de cassation, juge le recours de CIAM recevable. La juridiction doit dès lors se prononcer sur ce recours et donc sur le respect par l’AMF de l’obligation de motivation. II - L’annulation partielle de la décision du Collège de l'AMF pour défaut de motivation 13. Le recours de CIAM était, à titre principal, fondé sur le défaut de motivation de la décision du 13 novembre 2024. Alors même qu’elle avait été précédée par des échanges nourris entre Vivendi et l’AMF sur ce point, on ne peut que constater que la décision du Collège était, sur ce point, rédigée dans des termes pour le moins concis : « Il est rappelé que l’article 236-6 du règlement général renvoie à la notion de contrôle de l’article L. 233-3 du code de commerce, et non aux autres définitions du contrôle telles que celles formulées à l’article L. 233-16 du code de commerce. Dans ce contexte, l’Autorité a constaté que les conditions du contrôle de l’article L. 233-3 du code de commerce ne sont pas remplies et que la société Bolloré SE ne peut pas être considérée comme contrôlant la société VIVENDI SE au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, de sorte que l’article 236-6 du règlement général n’est pas applicable dans le cadre du projet de scission de la société VIVENDI SE » [ 8 ] . 14. Or, la jurisprudence a établi de longue date que les décisions individuelles de l’AMF doivent être motivées [ 9 ] . La Cour d’appel de Paris rappelle, à cet égard, que « pour satisfaire à cette obligation de motivation, il appartient au Collège d’énoncer les considérations de fait et de droit servant de fondement à sa décision, afin de permettre, d’une part, aux personnes intéressées d’en comprendre la logique, le sens et la portée et, d’autre part, à la juridiction de recours d’exercer son contrôle » [ 10 ] . En l’espèce, elle relève que l’AMF ne précise pas en quoi Bolloré ne peut pas être considérée comme contrôlant Vivendi au sens de l’article L. 233-3 précité, alors que cette question était ici déterminante. Elle ajoute que l’exigence de motivation était, en l’espèce, d’autant plus prégnante qu’il y a peu de jurisprudence sur ce point et que des échanges « substantiels » ont eu lieu avec l’AMF. La Cour d’appel de Paris rejette, enfin, la tentative de pallier à l’insuffisance de la motivation par la simple référence aux échanges entre l’AMF et Vivendi, rappelant que la motivation doit « se suffire à elle-même » et ne peut être complétée par des éléments extérieurs. La décision est dès lors partiellement annulée pour défaut de motivation. Fort logiquement, la chambre commerciale de la Cour de cassation approuve la Cour d’appel sur ce point également [11 ] . 15. Si elle n’est pas nouvelle, la confirmation que l’exigence de motivation n’est pas cantonnée aux décisions de sanction, mais s’étend aux décisions individuelles de l’AMF qui affectent les droits des acteurs du marché, y compris dans une situation où, comme c’était le cas en l’espèce, elle n’était pas saisie du point litigieux, est particulièrement bienvenue et fort logique. Elle est d’ailleurs, indiscutablement, nécessaire pour la crédibilité et la légitimité du régulateur AMF ! III - La nature du recours et la mission du juge du fond des recours AMF 16. La Cour d’appel ayant partiellement annulé la décision attaquée, elle devait tirer les conséquences de cette annulation et déterminer si elle pouvait trancher la question du contrôle allégué de Bolloré sur Vivendi ou si elle devait renvoyer l’affaire à l’AMF pour lui permettre de trancher cette question. La Cour d’appel jugeait qu’il résultait de la combinaison des articles R. 621-45, II du CMF et 561 du code de procédure civile que l’effet dévolutif de l’appel s’appliquait au recours contre une décision de l’AMF en matière d’offre publique. Elle en déduisait logiquement qu’elle était « tenue de statuer, en fait et en droit, sur l’existence d’un prétendu contrôle de Bolloré sur Vivendi, au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, et, partant, sur l’applicabilité ratione personae de l’article 233-6 du RGAMF à l’opération de scission de Vivendi »[ 12 ] . 17. Sur ce point, la chambre commerciale de la Cour de cassation ne suit pas le même raisonnement que les juges du fond et casse partiellement leur arrêt [ 13 ] . Reprenant et précisant sa jurisprudence [ 14 ] à cet égard, la Cour régulatrice qualifie le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique de recours en annulation et en déduit que si la Cour d’appel dispose d’un pouvoir d’annulation, cela ne lui permet pas réformer la décision qui lui est déférée. La divergence de position entre la Cour de cassation et la cour d’appel, doit être cantonnée avec précision puisqu’elle donne néanmoins raison à la Cour d’appel de Paris d’avoir statué sur l’existence d’un contrôle, relevant expressément que : « il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce ». Certes, si l’arrêt lui-même n’explique pas pourquoi l’appréciation au fond rentrerait dans les pouvoirs de la Cour d’appel, le commentaire de cet arrêt figurant dans la lettre de chambre commerciale y pourvoit [ 15 ] . La Cour de cassation y précise en effet la logique juridique suivie : « la question d’un contrôle au sens de ce texte est en effet une question de qualification juridique et, en la tranchant, la cour d’appel de Paris n’a pas pris position sur les autres conditions relatives au dépôt d’une offre publique obligatoire, qu’il appartient au premier chef à l’AMF d’examiner. Au demeurant, il entre dans les pouvoirs du juge, saisi à la requête de l’AMF ou du ministère public sur le fondement de l’article L. 223-5 du code de commerce, de constater l’existence d’un contrôle sur une ou plusieurs sociétés ». Ainsi, si la Cour d’appel de Paris peut statuer sur l’existence d’un contrôle, ce n’est pas en raison de l’effet dévolutif du recours comme elle l’avait elle-même jugé, mais parce qu’il ne s’agit pas ici de décider – en lieu et place de l’AMF – de la mise en œuvre des dispositions de l’article 236-6 du RGAMF, mais uniquement de déterminer en droit si une société en contrôle une autre. L’office - traditionnel - du juge est de trancher la qualification juridique d’une situation, conformément à l’article 12 du code de procédure civile disant que « le juge tranche le litige conformément aux règles du droit qui lui sont applicables ». La distinction, subtile, est néanmoins fondamentale dans un État de droit : le juge ne se substitue pas aux parties pour l’application des textes, ici le RGAMF, mais restitue leur qualification en droit aux éléments en cause. Et il revient alors à celui qui a le pouvoir d’application -ici le régulateur- de se pronconcer sur l’ensemble des éléments pertinents au regard de l’application du texte en cause (ici une OPR). Ce pouvoir de qualification juridique, contrairement à celui à celui résultant de l’article 236-6 du RGAMF, n’est pas réservé à l’AMF. D’ailleurs, sur le fondement de l’article L. 223-5 du code de commerce, l’AMF « aurait pu saisir le juge judiciaire de la question du contrôle » [ 16 ] , comme l’avait déjà relevé justement le Professeur Dominique Schmidt. Cette décision de la Chambre commerciale, qui permet de confirmer la nature du recours formé contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique, est convaincante, en dépit de sa mise en œuvre subtile : elle laisse à l’AMF ses prérogatives dans les domaines qui sont les siens, tout en permettant au juge d’« apprécier les éléments nécessaires à la solution du recours, dès lors qu'ils relèvent de la détermination du droit applicable » [ 17 ] . Cette décision, au-delà du droit financier, permet de comprendre la pertinence contemporaine de la formule da mihi factum , tibi dabo jus : non pas en réservant les faits aux parties, et le droit au juge, mais indiquant que le juge doit se prononcer sur l’interprétation du droit applicable. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, 13 novembre 2024, déc. n°224C2288 CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036 Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362 et n°25-14.467 Navigation I - La qualification de décision individuelle et la recevabilité du recours II - L’annulation partielle de la Décision pour défaut de motivation III - La nature du recours et le pouvoir de la Cour d’appel de Paris Notes et références (1 ) AMF, 13 novembre 2024, déc. n°224C2288. (2 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (3 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin. (4 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 8 juillet 2026, n°25/20399. (5 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (6 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (7 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin ; surligné par nous. (8 ) AMF, 13 novembre 2024, déc. n°224C2288. (9 ) CA Paris, 1re ch., 13 juillet 1988. « Holophane » : JCP 1988, II, 15337, obs. Th. Forschbach et CA Paris, 1re ch.,3 mai 2001, Adam et autres c./Schneider Electric et autre : Bull. Joly Bourse, 2001. p. 609. obs. F. Bûcher. (10 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (11 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin. (12 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (13 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin. (14 ) Cass. Com., 5 juillet 2017, n°15-25.121, publié au bulletin. (15 ) Lettre de la chambre commerciale, financière et économique, n°18 - Février 2026, p.7. (16 ) Dominique Schmidt, « La cour d'appel de Paris définit le contrôle de fait au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du Code de commerce et juge que Bolloré contrôle Vivendi », BJB mai 2025, n° BJB202f2. (17 ) Nicolas Rontchevsky, Antoine Gaudemet, Frédéric Bucher, « OPA-OPE : contentieux », Encyclopédie Bourse, n° B_EO060, §038.