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Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle 29 juillet 2026 Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091, publié au Bulletin Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602024 Près de vingt ans après la crise des subprimes , l’information financière reste au cœur de la formation des prix, de la confiance des investisseurs et de la responsabilité des émetteurs. L’arrêt de la chambre criminelle de la Cour de cassation du 4 février 2026 [ 1 ] , rendu à propos de la communication d’une banque française sur son exposition au risque de crédit hypothécaire nord-américain à l’occasion d’un communiqué de presse du 25 novembre 2007 offre, malgré la confirmation tardive et le quantum mesuré [ 2 ] , une analyse éclairante et singulièrement actuelle du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, prévu à l’article L. 465‑2 du code monétaire et financier, dans sa rédaction applicable aux faits [ 3 ] . L’intérêt de l’arrêt ne tient pas seulement à la confirmation [ 4 ] , de la sanction judiciaire d’une communication financière inexacte. Il réside surtout dans l’identification d’un risque pénal autonome, né de l’écart entre ce que l’émetteur sait en interne et ce qu’il donne à voir au marché. Lorsqu’un communiqué sélectionne, agrège ou qualifie des données sensibles, l’exactitude formelle des chiffres ne suffit plus : encore faut-il que leur périmètre, leurs limites et leurs présupposés soient intelligibles pour les investisseurs. La Cour rappelle ainsi une exigence de loyauté méthodologique particulièrement actuelle à l’heure des tensions boursières sur les valeurs technologiques et des interrogations croissantes sur les expositions liées à l’intelligence artificielle. La motivation de l’arrêt conduit à examiner, d’abord, les critères permettant de retenir le caractère faux ou trompeur d’une communication financière au regard des informations internes détenues par l’émetteur (I), puis le risque de qualification pénale attaché à une gouvernance insuffisante de la communication financière (II). I - Les critères du caractère faux ou trompeur de la communication financière de l’émetteur bancaire A) Une information manifestement trompeuse au regard de la situation financière de l’émetteur Une présentation ambiguë : entre exposition et risque. La condamnation de la société trouve d’abord sa source dans l’analyse critique du communiqué de presse du 25 novembre 2007, décrit comme sciemment rédigé pour communiquer sur le seul risque et non sur l’étendue de l’exposition nominale. La Cour de cassation souligne que ce support est « profondément ambigu [ 5 ] » en ce qu’il mélange des notions pourtant distinctes : l’exposition au crédit subprime et le risque lié à cette exposition. D’une part, l’exposition traduit la totalité des encours de la banque sur un type d’actifs donné. Il s’agit d’une donnée objective, mathématiquement déterminable, insusceptible de varier selon une appréciation. De l’autre, le risque renvoie à la probabilité de défaillance des prêts sous‑jacents et suppose l’adoption d’hypothèses et de modèles d’évaluation. Les hauts magistrats en concluent que la communication sur le risque n’a donc ni le même objet, ni la même portée informative qu’une communication sur l’exposition. Écartant un moyen de la défense, l’arrêt admet que l’émetteur demeure libre de choisir la focale de sa communication, selon qu’elle porte sur l’exposition ou sur le risque, mais à la condition que les destinataires soient clairement informés de la nature de l’information qui leur est livrée. Or, en l’espèce, les juges relèvent que la société n’a pas explicité le fait, pourtant majeur, que le communiqué ne présentait que les expositions que la banque jugeait « à risque » et non l’ensemble de ses encours subprime , de sorte que les chiffres communiqués ont nécessairement été compris par le public comme reflétant la totalité de l’exposition. Ce déplacement non explicité du périmètre de l’information constitue le premier ressort de la tromperie retenue. La complexité inhérente à l’identification des risques sous-jacents, accrue par le recours massif aux dérivés de crédit [ 6 ] , ne saurait neutraliser cette exigence de clarté. Par leurs caractéristiques mêmes, ces instruments étaient alors susceptibles de donner l’illusion d’une dilution du risque alors qu’en réalité, celui-ci n’avait été que fragmenté et dispersé [ 7 ] . Des omissions significatives appréciées à l’aune de la situation financière de l’émetteur. L’ambiguïté conceptuelle se double, ensuite, d’omissions substantielles sanctionnées pénalement. La Cour reprend l’analyse des juges du fond selon laquelle le communiqué n’intégrait ni la totalité des montages exposés au subprime (Ischus, Stack, Point Pleasant, NBS2, partie d’Odeon 1), ni l’ensemble de la quote-part subprime des CDO d’ABS, alors même, est-il relevé, que la banque était en mesure de la chiffrer. S’agissant notamment des opérations NBS2 et Point Pleasant, qui présentaient des risques hétérogènes, la Cour admet que le choix de ne communiquer que sur les expositions jugées les plus risquées aurait pu se concevoir, à la condition toutefois que ce choix soit explicitement indiqué au public. À défaut, les chiffres avancés ne pouvaient être interprétés que comme représentant l’ensemble de l’exposition subprime , ce qui était objectivement trompeur dès lors que des encours significatifs (155 M€ pour ces deux montages, 668 M€ pour la quote-part subprime totale) étaient occultés. Ce faisant, l’arrêt qualifie d’information trompeuse non seulement l’assertion positive imprécise, mais aussi la combinaison d’une sélection de données et du silence sur le périmètre réel de l’information. La tromperie résulte ici de la présentation partielle, non contextualisée, d’éléments exacts par eux-mêmes, mais incomplets au regard de ce que l’émetteur connaît effectivement. Une analyse des faits in tempore criminis . La Cour insiste sur la nécessité d’apprécier le caractère faux ou trompeur de l’information à la date de sa diffusion, au regard des connaissances effectives de la société émettrice [ 8 ] . Elle relève que les chiffres présentés dans le communiqué sont « inexacts non dans l’absolu, mais par rapport à la connaissance qu’en avait la société » à la date du 25 novembre 2007. Il en résulte, d’une part, qu’on ne saurait neutraliser la fausseté d’une information au motif qu’elle serait contrebalancée ultérieurement par d’autres communiqués de presse plus complets. En effet, les éléments constitutifs de l’infraction doivent être analysés au jour où l’information litigieuse est portée au public ; l’ajout ou la correction d’informations, même pertinente et de bonne qualité, postérieurement à cette date, n’efface ni n’édulcore le caractère initialement trompeur. D’autre part, l’arrêt retient une conception exigeante de la sincérité [ 9 ] de la communication au public. L’émetteur qui décide de s’exprimer sur ses perspectives de résultat doit, pour être regardé comme sincère, prendre en compte la totalité des données pertinentes dont il dispose en interne et ne pas taire les éléments susceptibles de modifier substantiellement la perception du risque par le marché. En l’espèce, la connaissance de pertes prévisibles très significatives sur certains portefeuilles et la position de la banque comme acteur majeur de la titrisation subprime aux États‑Unis rendaient particulièrement problématique l’emploi de la formule de « risque limité [ 10 ] ». Dans une telle configuration, l’élément intentionnel se déduit plus aisément. En effet, le décalage entre l’information interne et le message livré au marché, ajouté à des omissions ciblées et à un vocabulaire délibérément rassurant, suffisent à faire ressortir une rhétorique qui trahit la volonté de présenter une image inexacte de la situation, sans qu’il soit besoin de démontrer une intention spécifique d’influencer le cours. B) Une information objectivement apte à influer sur la formation du cours de bourse Nul besoin de démontrer un effet déterminant sur les cours. Saisi sur le fondement de l’article L. 465-2 du code monétaire et financier, le juge de cassation affirme que la cour d’appel n’avait pas à rechercher si l’information dont elle a constaté la fausseté avait eu un effet déterminant sur l’évolution des cours [ 11 ] . La solution s’explique par la lettre même du texte pénal, qui incrimine la diffusion d’informations fausses ou trompeuses « de nature à agir sur les cours ». La répression n’est donc pas subordonnée à la preuve d’une altération effective, ni a fortiori déterminante, du cours de bourse. Sans l’énoncer explicitement, la Cour valide l’interprétation des juges du fond. Il suffit que l’information démontrée comme fausse soit par hypothèse de nature à influer sur les décisions d’investissement ou sur la formation des cours [ 12 ] . L’analyse porte alors sur l’aptitude de l’information à orienter le comportement des opérateurs, au regard de son contenu, de son contexte et de la sensibilité du marché au risque en cause. En l’espèce, la Cour relève que le communiqué du 25 novembre 2007 tendait, par sa présentation comme par les montants retenus, à accréditer l’idée d’un risque subprime « limité », et que cette finalité a été atteinte [ 13 ] . Les investisseurs, et en particulier les actionnaires à l’origine du déclenchement de l’action publique [ 14 ] , ont été faussement rassurés, aucun analyste n’ayant décelé, à sa lecture, l’existence d’un risque majeur justifiant une révision profonde des recommandations. L’évolution du cours a, dans un marché déjà baissier, reflété un simple attentisme, relevé par les travaux de l’Autorité des marchés financiers [ 15 ] . Si la preuve d’un impact quantifié et effectif sur les cours n’est pas exigée, la Cour n’en demeure pas moins attentive aux conséquences concrètes de l’information trompeuse sur la dynamique de marché. Elle met en regard le communiqué du 25 novembre et celui du 14 février 2008, par lequel la banque annonce des dépréciations de 817 M€ liées aux actifs subprime et revoit sa prévision de résultat. Cette seconde communication provoque une chute du cours beaucoup plus marquée et révèle aux investisseurs l’ampleur réelle des risques subprime supportés par la banque. La Cour souligne que la dégradation des résultats constatée à cette date s’inscrit dans une dégradation continue et prévisible du marché du subprime . Elle en conclut que la fausseté du communiqué de novembre a eu pour effet de retarder la prise de conscience par le marché de cette évolution [16 ] . C’est précisément ce retard d’ajustement des prix qui manifeste, aux yeux du juge pénal, l’aptitude de l’information trompeuse à agir sur les cours : si la banque n’avait pas « drastiquement minoré [ 17 ] » ses encours et présenté sa situation avec autant de prudence apparente, le marché aurait nécessairement réagi différemment dès la fin du mois de novembre 2007. En sanctionnant l’intention fautive de retarder l’ajustement des prix et de faussement rassurer le marché, la décision met en évidence le préjudice informationnel infligé au marché, sans qu’il soit nécessaire de démontrer in concreto une variation de prix. II - Le risque de qualification pénale de la communication financière insincère A) Un constat : une qualification pénale effective bien qu’appelée à demeurer exceptionnelle En droit boursier. La pénalisation de la communication financière des personnes morales peut apparaître comme un phénomène isolé, réservé aux cas à dimension systémique [ 18 ] . Si le cas d’espèce relève assurément de cette catégorie, il ne pouvait cependant échapper à la voie pénale, la plainte à visée indemnitaire déposée par un collectif d’actionnaires ayant conduit au déclenchement de l’action publique [ 19 ] à l’encontre de la seule personne morale. Aucun dirigeant n’a été poursuivi. Si l’autorité judiciaire paraît encline à se saisir plus fréquemment à l’avenir [20 ] de cas d’initié en bande organisée, le domaine de l’information financière trompeuse des émetteurs demeure encore principalement traité par l’AMF, qui les poursuit désormais sous la qualification d’abus de marché (art. 12 MAR) [ 21 ] . Lorsque le juge pénal intervient sur le terrain de la manipulation de marché par diffusion de fausse information, les conditions de mise en cause n’apparaissent pas sensiblement plus exigeantes qu’en matière administrative. La démonstration de l’intentionnalité du délit est relativement facilitée en ce qu’elle se déduit de la connaissance réelle de la situation qu’avait l’émetteur au jour de la publication. Le seuil probatoire peut même apparaître modéré, l’absence d’exigence de démonstration d’un impact réel sur les cours conférant, selon certains observateurs, un caractère formel à l’infraction [ 22 ] . Si le litige se situait sous l’empire de l’ancienne rédaction de l’article L. 465‑2, l’approche retenue par la Cour s’inscrit dans la continuité de l’actuel cadre européen de prévention des abus de marché mais également de la rédaction contemporaine du texte pénal sanctionnant le délit de diffusion de fausse information [ 23 ] . La notion d’information fausse ou trompeuse de nature à agir sur les cours converge avec les exigences de communication exacte, claire et non trompeuse pesant sur les émetteurs en application du règlement Abus de marché (MAR). La transparence du marché implique une cohérence stricte entre l’information interne connue de l’émetteur et l’information externe diffusée aux investisseurs. L’analyse aurait-elle été différente sous l’empire du règlement MAR, dont l’article 12 vise notamment la diffusion d’informations qui « donnent ou sont susceptibles de donner [ 24 ] » des indications fausses ou trompeuses ? Rien ne l’indique. Ce texte dispense pareillement d’établir un effet déterminant sur les cours. La solution paraît donc transposable, voire renforcée, dès lors que l’incidence potentielle peut être recherchée non seulement sur le cours, mais aussi sur l’offre, la demande ou le prix de l’instrument financier concerné. Les autres qualifications pénales concurrentes. La diffusion d’une fausse information financière n’épuise pas, en théorie, le champ des qualifications pénales envisageables. Selon le support de communication au marché utilisé, la qualité de l’auteur et la finalité poursuivie, elle peut entrer en résonance avec le délit de présentation de comptes sociaux infidèles ou, plus marginalement, avec le faux. Rappelons [25 ] que ces qualifications n’ont pas vocation à se cumuler [26 ] et répondent à des logiques distinctes. Le délit boursier protège l’intégrité du marché, le délit comptable la sincérité de l’information due aux actionnaires [ 27 ] , tandis que le faux [ 28 ] sanctionne l’altération frauduleuse d’un écrit ayant une portée probatoire. L’équilibre ainsi dessiné suppose une articulation raisonnée entre, d’une part, l’exercice ordinaire des pouvoirs d’enquête et de sanction de l’AMF et, d’autre part, une répression pénale appelée à demeurer exceptionnelle, notamment lorsqu’elle procède, comme en l’espèce, d’une plainte avec constitution de partie civile. Pour les établissements systémiques, toute imprécision [ 29 ] ou sélection discutable ne saurait devenir, par principe, matière pénale. La qualification pénale devrait rester cantonnée [30 ] aux manquements les plus graves, caractérisés par l’ampleur du décalage informationnel, le caractère structurant de l’information occultée et, le cas échéant, leur portée systémique. L’exposition croissante du crédit privé [ 31 ] au secteur de l’intelligence artificielle pourrait, à cet égard, constituer un terrain d’épreuve significatif. B) Une recommandation : prévenir l’abus de marché par une gouvernance renforcée de la communication financière Par sa publication au Bulletin, l’arrêt rappelle aux émetteurs cotés la nécessité d’une gouvernance renforcée des communications sensibles. Trois exigences s’en dégagent : la précision des concepts employés, l’identification du périmètre retenu et la cohérence du message externe avec les analyses internes disponibles, notamment lorsque sont en cause des expositions, pertes prévisibles ou hypothèses de valorisation significatives. Toute sélection, hiérarchisation ou agrégation de données sensibles doit être accompagnée d’une explicitation loyale de son périmètre, faute de quoi le silence sur le champ retenu devient lui-même un facteur de risque. Les sociétés cotées sont ainsi invitées à instituer des procédures internes de préparation et de validation associant les directions financière, risques, juridique et conformité. Dans cette perspective, la traçabilité des arbitrages rédactionnels et des choix de périmètre acquiert une fonction probatoire déterminante, notamment en cas d’enquête administrative ou judiciaire. En pratique, les émetteurs cotés devraient soumettre tout communiqué sensible à un triple test préalable. Le premier est un test de périmètre : les chiffres publiés correspondent-ils à l’ensemble de l’exposition concernée ou à une sélection dont le champ est clairement explicité ? Le deuxième est un test d’hypothèses : les modèles, agrégations ou appréciations internes qui sous-tendent le message externe sont-ils documentés et compréhensibles ? Le troisième est un test de cohérence : le message diffusé au marché est-il aligné avec les analyses internes disponibles à la date de publication ? Ce triple test — périmètre, hypothèses, cohérence — constitue la principale leçon opérationnelle de l’arrêt. Il rappelle que la sécurité juridique d’une communication financière ne dépend pas seulement de l’exactitude isolée des données publiées, mais de la loyauté d’ensemble de la représentation donnée au marché. Dans les secteurs exposés à des risques complexes, volatils ou faiblement lisibles, cette exigence devient un véritable standard de gouvernance. L’arrêt du 4 février 2026 ne sanctionne donc pas une simple maladresse de communication, mais une pratique informationnelle ponctuellement trompeuse, dans laquelle le choix du périmètre, le vocabulaire rassurant et le silence gardé sur les données internes disponibles ont concouru à produire une représentation artificiellement minorée du risque. Sa portée excède ainsi le seul contentieux du subprime . À l’heure où les marchés valorisent des expositions toujours plus complexes, notamment dans les secteurs technologiques et liés à l’intelligence artificielle, la sincérité de la communication financière tient moins à l’abondance des données publiées qu’à la lisibilité, à la cohérence et à la loyauté de la méthode retenue pour les présenter. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091 , publié au Bulletin Navigation I - Les critères du caractère faux ou trompeur de la communication financière de l’émetteur bancaire A) Une information manifestement trompeuse au regard de la situation financière de l’émetteur B) Une information objectivement apte à influer sur la formation du cours de bourse II - Le risque de qualification pénale de la communication financière insincère A) Un constat : une qualification pénale effective bien qu’appelée à demeurer exceptionnelle B) Une recommandation : prévenir l’abus de marché par une gouvernance renforcée de la communication financière Notes et références (1 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091, publié au Bulletin. v. Renaud Salomon, obs., Dr. sociétés, 2026, comm. 38 ; Pauline Pailler, obs., RDBF, 2026, comm. 67. (2 ) Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB, 2026, n° BJB202p6, note 25. (3 ) Art. L. 465-2 C. mon. fin. (rédaction en vigueur du 27 juillet 2005 au 24 octobre 2010). (4 ) T. corr. Paris, 24 juin 2021, n° 10151096014. La culpabilité a été confirmée en appel, mais la peine réduite de 7,5 millions d’euros à deux millions d’euros :CA Paris, 2-14, 7 mai 2024, n° 23/01536., v. Johan Prorok, obs. Rev. sociétés, 2025, p. 503. (5 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°9. (6 ) Il s’agit d’un produit financier dérivé dont l’actif sous-jacent est un crédit, notamment les « CDO » (collateralised debt obligation ). (7 ) Les actifs risqués ont été dissimulés au sein de montages complexes et combinés à des actifs plus sûrs, ce qui a dilué leur dangerosité et a masqué leur véritable portée. Les agences de notation ont ensuite sous-estimé le risque et maintenu de bonnes notes à ces produits facilitant ainsi leur commercialisation et leur diffusion. (8 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°16. (9 ) Ibid . point n°15. (10 ) Ibid . point n°17. L’estimation de perte de 450 millions d’euros est soulignée par la Cour comme contredisant le terme « limité » puisque ce risque équivalait à un quart de la prévision de résultat (cf. point n°19). (11 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°33. (12 ) Ibid . point n°34. (13 ) Ibid . point n°28. (14 ) Sur les aspects liés à l’indemnisation, nous renvoyons aux développements éclairants du HCJP : HCJP, « Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers », annexe I, 2025, nos 54 et s., v. Johan Prorok, note, Bull. Joly Bourse, 2026, n° BJB202p2. (15 ) Ibid . point n°14. Sur la lettre de suite adressée par le collège de l’AMF : v. Johan Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB., 2025, n° BJB202b1, note 28. (16 ) Ibid . point n°29. (17 ) Ibid . point n°30. (18 ) Cass. crim. 28 sept. 2016, n° 14-88.533. : Frédéric Stasiak, Jean-Marie Brigant, obs., RSC, 2017, p. 533. ; Jérôme Lasserre Capdeville, note, BJB, 2016, p. 466. (19 ) Sur les aspects liés à l’indemnisation, nous renvoyons aux développements éclairants du HCJP : HCJP, « Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers », annexe I, 2025, nos 54 et s., v. Johan Prorok, note, Bull. Joly Bourse, 2026, n° BJB202p2. (20 ) Johan Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB, 2025, n° BJB202b1 ; Antoine Gaudemet, « Le retour du pénal boursier », BJB, 2026, n° BJB202p9. (21 ) AMF, sanct., 2 nov. 2017, SAN 2017-09. commenté par Maxime Sallé, « La fin de la répression de l’information imprécise ? », BJB, 2018, n° BJB117g5 : La commission des sanctions a ainsi pu estimer que les dispositions de l’article 12.1, c), MAR « se sont (…) substituées à l’article 223-1 du règlement général de l’AMF dès leur entrée en vigueur en tant que fondement d’un manquement à la qualité de l’information communiquée par les émetteurs passibles de sanction ». ; v. François Barrière, « La communication financière trompeuse », BJB, 2024, n° BJB202a4. ; Nicolas Rontchevsky, « Manquement à l’information du public en raison d’informations ambiguës ou incomplètes : de l’article 223-1 du Règlement général de l’AMF à l’article 12 du Règlement Abus de marché (MAR) », RTD com., 2017, p. 951.; Maxime Galland, « L'information financière permanente défaillante d'un émetteur doit-elle être exclusivement sanctionnée comme un abus de marché ? », BJB, 2025, n° BJB202e5. (22 ) Jérôme Lasserre Capdeville, « Caractère formel du délit de diffusion de fausses informations », Banque et Droit, 2026, n° 226. (23 ) La rédaction contemporaine du délit de diffusion de fausse information issu de la loi n° 2016-819 du 21 mars 2016 réformant le système de répression des abus de marché, en vigueur depuis le 30 décembre 2024 n’exige pas davantage en disposant : Art. L. 465-3-2, I C. mon. fin. : « Est puni […] le fait, par toute personne, de diffuser, par tout moyen, des informations qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur la situation ou les perspectives d'un émetteur ou sur l'offre, la demande ou le cours d'un instrument financier […] ou qui fixent ou sont susceptibles de fixer le cours d'un instrument financier […] à un niveau anormal ou artificiel ». (24 ) Art. 12, 1, a, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (25 ) Renaud Salomon, « Précisions sur l'action publique en matière de délit de diffusion d'informations fausses ou trompeuses », BJB, 2022, n° BJB200r7. : au sujet de l’arrêt Cass. crim., 13 avr. 2022, n° 20-83524. (26 ) Porté par l’exigence d’efficacité, le cumul d’infractions pénales concomitantes a vu son interdiction sensiblement restreinte depuis un arrêt remarqué de la chambre criminelle qui admet le jeu du cumul dans les cas alternatifs où, pour des faits identiques, l’une des qualifications correspond à un élément constitutif de l’autre ou une qualification spéciale peut être appliquée au détriment d’une qualification générale. Cass. crim., 15 déc. 2021, n° 21-81864 : Didier Rebut, note, JCP G., 2022, 132. ; Charles-Henri Boeringer et Guillaume Courvoisier-Clément, note, AJ pénal, 2022, p. 34. (27 ) Art. L. 242-6, 2° C. com. Le délit comptable de présentation ou de publication de comptes sociaux, et non de comptes consolidés, infidèles punit, pour les seuls mandataires sociaux, le fait de présenter aux actionnaires des comptes annuels donnant une image infidèle du résultat en vue de dissimuler la véritable situation de la société. [1] Art. 441-1 C. pén. (28 ) Art. 441-1 C. pén. (29 ) Soulignons qu’en matière administrative, la seule imprécision n’est pas constitutive en soi d’un abus de marché aux termes de l’article 12 MAR. v. AMF, sanct., 2 nov. 2017, SAN-2017-09, p. 5: « Contrairement à l’article 223-1 du règlement général de l’AMF, les articles 12 et 15 du règlement MAR ne répriment pas la diffusion d’une information seulement imprécise ». v. Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB, 2026, n° BJB202p6, note 13. (30 ) Y compris sous une forme médiane de la CJIP selon la remarque formulée par Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB., 2026, n° BJB202p6, notes 27 à 29. (31 ) Banque de France, 24 juin 2026, discours de Mme la sous-gouverneur Agnès Bénassy-Quéré lors de la présentation de rapport annuel sur la stabilité financière. La Banque de France évoque des signaux comparables à la crise des subprimes en 2008. Est notamment souligné le rôle joué par les mécanismes de titrisation associés aux produits structurés qui transfèrent le risque de défaut d’un prêteur à d’autres et le rende difficilement mesurable dans les bilans des établissements financiers au fil des opérations de cession ou restructuration.

L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché 29 juillet 2026 L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260203 L’examen des liens entre les notions d’information privilégiée et d’intelligence artificielle s’impose à la lumière d’une double évolution. D’un côté, l’interprétation du texte MAR [1 ] a progressivement -- et encore récemment-- détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle, en privilégiant une approche fonctionnelle centrée sur l’avantage d’asymétrie informationnelle. De l’autre, l’IA accroît la capacité des organisations à agréger, corréler et inférer des signaux sensibles à partir de données internes, publiques [2 ] ou issues des dispositifs de conformité. Au-delà des cadres traditionnels prévenant les comportements d’initiés, les praticiens commencent à s’interroger sur la possible fabrication algorithmique d’une information privilégiée à partir de fragments dispersés, lorsque l’outil IA produit une information suffisamment précise, non publique et susceptible d’influencer sensiblement le prix d’un instrument financier. Il ne s’agit donc pas d’examiner l’IA comme vecteur de manipulation de marché — diffusion de fausses informations, génération de signaux artificiels ou perturbation algorithmique de la formation des prix — mais comme facteur de formation, de révélation et de circulation d’une information susceptible d’être qualifiée de privilégiée. Cette problématique s’inscrit très concrètement dans la perspective des évolutions récentes du droit positif. L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [3 ] sur la publication imminente d’un article de presse, la décision du Conseil d’État du 30 janvier 2019 [4 ] sur la publication attendue d’une analyse financière, ou encore l’arrêt de la CJUE du 19 mars 2026 [5 ] sur l’IP née des modalités d’inscription d’une personne sur une liste d’initiés confirment une même logique. L’information privilégiée peut résulter d’une source tierce, d’un signal interne de conformité ou d’une recomposition d’éléments contextuels, dès lors qu’elle procure un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. Il serait excessif d’y voir une invitation à refondre l’article 7 MAR pour y intégrer la genèse algorithmique de l’information privilégiée. L’enjeu immédiat se pose davantage en termes de gouvernance car pour la réguler il faut appréhender les conditions concrètes dans lesquelles l’information se forme, circule et se prouve [6 ] . À l’extension jurisprudentielle de la notion d’information privilégiée doit ainsi répondre une extension raisonnée de la gouvernance, fondée sur la cartographie des données sensibles, le cloisonnement des accès, la revue des sorties IA, la discipline du différé au titre de l’article 17 MAR et la conservation d’une preuve auditable des contrôles opérés. La problématique posée peut dès lors être examinée en deux temps. L’analyse montrera d’abord que MAR et la jurisprudence consacrent une conception fonctionnelle de l’information privilégiée, détachée de son origine et centrée sur l’avantage informationnel qu’elle procure. Il conviendra ensuite de mesurer ce que l’IA change réellement, non pas les critères juridiques de qualification, mais les conditions pratiques de formation, de circulation et de gouvernance de l’information privilégiée. I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel MAR et la jurisprudence ont progressivement détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle. L’information pertinente n’est plus seulement celle qui émane de l’émetteur ou qui porte directement sur son titre ; elle est celle qui, appréciée ex ante, est susceptible de procurer un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché La notion d’information privilégiée structure l’ensemble du dispositif européen de prévention et de répression des abus de marché. Elle conditionne l’interdiction des opérations d’initiés ainsi que l’obligation de publication « dès que possible » des informations privilégiées concernant directement l’émetteur [7 ] . Le texte de MAR retient une définition large et technologiquement neutre, dont l’ouverture est renforcée par la présence de « cas spéciaux », notamment l’information relative aux ordres en attente (client order information) [8 ] — socle normatif des situations de front running [9 ] . L’article 7 de MAR combine une définition générale et des hypothèses spéciales, dont l’information relative aux ordres en attente [10 ] , révélant que le législateur européen entend capter des avantages informationnels pouvant naître au niveau des intermédiaires, indépendamment d’un évènement boursier traditionnel. Son interprétation demeure téléologique et économique. La question centrale demeure celle de savoir si l’information, appréciée ex ante, est susceptible d’être utilisée par un investisseur raisonnable et de modifier le prix. Cette approche, déjà stabilisée en jurisprudence [11 ] , autorise une qualification “fonctionnelle”, sensible au contexte plutôt qu’à la source de l’information. Cette extension substantielle demeure toutefois encadrée par un formalisme organisationnel. En effet, l’article 17 de MAR impose la publication « dès que possible », tout en autorisant un différé sous une triple condition [12 ] (intérêt légitime de l’émetteur ou du participant, absence de risque d’induire le public en erreur, garantie de la confidentialité de l’information). La doctrine AMF et les guidelines ESMA [13 ] structurent la mise en œuvre du report et la chaîne de confidentialité. L’arrêt CJUE du 16 avril 2026 [14 ] interprète strictement le critère de publicité de l’IP en posant le principe que seule une publication effectuée par l’émetteur lui-même dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information privilégiée son caractère non public. B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [15 ] reconnaît que l’information portant sur la publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur de marché peut être “précise”, lorsque le contenu à paraître comporte des indices de crédibilité suffisants. La Cour articule cette qualification avec les exceptions prévues par MAR, notamment ses articles 10 et 21, afin de préserver la liberté de la presse sous un contrôle de nécessité/proportionnalité. Concernant le caractère précis, est notamment pris en compte « le fait que cet article de presse mentionnera le prix auquel seraient achetés les titres de cet émetteur dans le cadre d’une éventuelle offre publique d’achat ainsi que l’identité du journaliste ayant signé ledit article et de l’organe de presse en assurant la publication » [16 ] . La commission des sanctions de l’AMF avait jugé en ce sens en 2018 que : « La publication prochaine d’un article de presse relayant une rumeur est (…) susceptible de constituer une information privilégiée » [17 ] . Le Conseil d’État a quant à lui admis que la connaissance du moment de publication d’analyses financières attendues par le marché – notamment lorsqu’elles émanent d’institutions reconnues et contribuent à la formation des prix – peut revêtir une portée sensible, au point d’alimenter la qualification d’usage d’information privilégiée [18 ] . S’il n’existe pas encore de précédent, il sera déterminant d’observer si en appliquant le prisme de l’IA à cette même logique, le régulateur franchirait le Rubicon en allant jusqu’à considérer comme illicite la transmission ou l’utilisation d’une information privilégiée fabriquée par un système IA à partir d’informations exclusivement publiques Une ligne jurisprudentielle se dégage. L’information privilégiée ne se définit plus prioritairement par son origine, ni par son degré d’achèvement, mais par sa capacité, appréciée ex ante, à procurer un avantage informationnel asymétrique (car non public) susceptible d’influencer le prix. La publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur crédible, la diffusion attendue d’une analyse financière [19 ] émanant d’un acteur reconnu ou l’activation d’un dispositif interne de conformité peuvent ainsi relever de MAR lorsque leur crédibilité, leur contexte et leur portée économique sont de nature à orienter le comportement d’un investisseur raisonnable. Ce déplacement éclaire directement l’analyse de l’IA, dont la fonction première consiste précisément à recomposer des signaux épars en inférences exploitables. C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées L’arrêt Carnegie de la CJUE du 19 mars 2026 [20 ] complète ce mouvement par un déplacement interne : un courriel indiquant l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, sans exposer les raisons, peut satisfaire à l’exigence de “caractère précis” [21 ] , dès lors que, dans son contexte [22 ] , il révèle l’existence d’un projet sensible susceptible de conférer un avantage informationnel. L’apport de cette décision est important pour la gouvernance. Elle retient une approche contextuelle, objective et contextualisée de l’IP. Il n’est certes pas nouveau que la qualité de la personne réceptionnaire de l’IP soit prise en considération pour qualifier cette information. Cela se comprend : un banquier expérimenté se contentera de quelques bribes d’information pour saisir la portée d’une information, là où l’individu ordinaire aurait besoin de davantage de détails. Dans ce contexte, la CJUE consacre l’idée que la liste d’initiés n’est plus seulement un outil de traçabilité et de sanctuarisation de l’IP, elle peut aussi en devenir le vecteur. Sa mobilisation (et sa communication interne) peut, en elle‑même, devenir porteuse d’une information privilégiée susceptible de relever de MAR lorsqu’elle est suffisamment contextualisée pour créer une asymétrie exploitable. La frontière entre outil de conformité et objet de qualification s’en trouve brouillée [23 ] . Deux conséquences pratiques en découlent. Premièrement, la Cour confirme que le critère du « caractère précis » (art. 7(2) MAR) ne requiert pas nécessairement un récit complet ou des motifs explicites : l’information peut être précise si elle permet, au regard des circonstances, d’inférer l’existence d’une situation ou d’un événement susceptible d’influencer sensiblement le cours. Une communication indiquant qu’une personne est inscrite sur une liste d’initiés et empêchée de vendre les actions de l’émetteur peut donc sans indication de la raison de cette inscription et selon les circonstances constituer une information à caractère suffisamment précis, donc potentiellement une information privilégiée. La Cour motive ce raisonnement par une lecture téléologique de MAR, centrée sur l’égalité d’accès à l’information et l’intégrité des marchés. En d’autres mots, parce que l’interdiction de vendre, couplée à l’inscription sur la liste d’initiés, implique indirectement que la personne concernée détienne une information négative sur l’émetteur, de nature à affecter le cours, la Cour estime que cette information peut inciter un investisseur informé à vendre ou à s’abstenir d’acheter. La précision de l’information doit ainsi être appréciée au cas par cas par le juge national, au regard du contenu concret de la communication, de l’identité et du rôle des personnes concernées, ainsi que du contexte de marché et contractuel. Il s’agit de déterminer si un investisseur raisonnable aurait pu utiliser cette information comme fondement de sa décision d’investissement et en tirer un avantage au détriment des autres investisseurs. Deuxièmement, la CJUE [24 ] relativise le rôle de l’appréciation de l’émetteur, comme celui de l’exactitude de l’information. Même si la notion d'information privilégiée reste objective, l'appréciation par l’émetteur du caractère privilégié n'est en principe pas déterminante. De la même manière, l'exactitude n'est pas, en tant que tel, un élément autonome de la définition. Il suffit que l'information se rapporte à des circonstances ou événements existants ou raisonnablement prévisibles. Elle doit donc présenter non pas un critère de certitude, mais une certaine vraisemblance appréciée ex ante du point de vue d'un investisseur raisonnable au regard des éléments disponibles et de la fiabilité de la source. Cette décision ne prend pas en compte l’effectivité de la « supériorité informationnelle » [25 ] induite, qui n’est dès lors pas une condition préalable à la caractérisation de l’IP. La Cour reconnaît une valeur informationnelle autonome à un instrument de compliance (la liste d’initiés), ce qui revient à intégrer dans le champ de l’analyse MAR non seulement les contenus « métiers » (projet d’opération, résultats), mais aussi les signaux internes révélant l’existence d’un projet sensible. En d’autres termes, après avoir admis qu’une information indirecte [26 ] ou exogène à l’émetteur (publication imminente d’un article, analyse attendue) puisse être privilégiée, le droit de l’Union européenne admet qu’un signe indirect – produit par la conformité – puisse constituer un indice suffisamment riche pour être qualifié d’IP, dès lors qu’il confère à son détenteur un avantage informationnel. La qualification de l’IP ne dépend ni de l’intention de l’émetteur, ni de la compréhension subjective du destinataire effectif, ni même de l’appréciation interne portée sur le caractère privilégié de l’information. Peu importe la véracité de l’information si son caractère vraisemblable la rend exploitable par un investisseur raisonnable. Cette approche, désormais consacrée par la CJUE, apparaît décisive dans les environnements IA où une sortie algorithmique imparfaite mais contextualisée et exploitable expose au risque d’abus de marché. La jurisprudence a rendu juridiquement possible l’appréhension d’informations privilégiées indirectes ; l’IA rend pratiquement plus fréquente leur formation. II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée L’IA renouvelle ainsi la portée pratique de MAR. Sans modifier les critères juridiques de l’information privilégiée, elle accroît les situations dans lesquelles ces critères peuvent être réunis. A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée La généralisation des usages d’IA générative au sein des PSI et des émetteurs [27 ] accroît à la fois le risque de circulation illicite d’informations sensibles et celui de production d’inférences directionnelles présentant les caractéristiques d’une information privilégiée. Le système IA utilisé comme outil d’assistance à la conformité ou à la production documentaire peut produire des inférences directionnelles non publiques à partir de simples fragments internes (listes d’initiés, de projets confidentiels, workflows, documents à l’état de projet mal protégés) et de données publiques, rendant plus fréquent le passage d’une “trace” interne à une information susceptible de relever de MAR [28 ] . Pour citer le premier sous-gouverneur de la Banque de France, en matière d’IA : « la médaille a un revers, et la puissance des solutions développées s’accompagne de risques significatifs » [29 ] . Ce risque tient à la recomposition algorithmique de signaux confidentiels et publics. Le rapport IOSCO sur l’IA paru en mai 2026 [30 ] identifie précisément l’usage croissant de l’IA intégré dans les fonctions de marché pour soutenir le processus décisionnel dans l’investment research , la sentiment analysis , le robo-advising et l’algorithmic trading , autant de fonctions dans lesquelles l’outil ne se borne plus à restituer une information, mais contribue à la transformer en signal exploitable. Les incidents récents [31 ] impliquant des agents IA autonomes illustrent moins l’apparition d’un risque juridique entièrement nouveau que l’accroissement de la surface d’exposition des organisations : perte de contrôle des sorties, difficulté de confinement technique, insuffisance des traces et diffusion non maîtrisée d’informations sensibles. Au regard des exigences d’intégrité du marché posées par MAR, leur intérêt tient à ce qu’ils montrent qu’un système IA peut non seulement accéder à des fragments confidentiels, mais aussi les agréger, les reformuler ou les exposer dans des conditions susceptibles d’affaiblir la confidentialité requise par l’article 17 MAR. Les développements récents des IA génératives, notamment dans la production de contenus textuels [32 ] , visuels ou audiovisuels de plus en plus réalistes, doivent être appréhendés non pour leur dimension spectaculaire, mais pour leur effet sur la traçabilité et la fiabilité de l’information. Dans une logique MAR, le risque n’est pas la sophistication technique en elle-même, mais la possibilité qu’une sortie IA brouille l’origine, le degré de certitude ou le caractère public d’une information susceptible d’influencer le marché. Lorsque l’IA est connectée à des environnements internes (GED, outils de workflow, référentiels de conformité), elle peut, par simple corrélation, rapprocher des éléments tels qu’une inscription sur une liste d’initiés, une activation d’une liste de surveillance, un calendrier interne, des brouillons de communication, etc. L’arrêt préjudiciel rendu par la CJUE le 16 avril 2026 [33 ] renforce cette exigence de maîtrise de la diffusion, en jugeant que seule [34 ] une publication effectuée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information son caractère non public [35 ] . Combinée à la décision Carnegie du 19 mars 2026, cette solution conduit à considérer qu’un système IA capable de rapprocher des signaux dispersés peut accroître la probabilité qu’une information issue de la conformité, ou inférée à partir de ses traces, satisfasse aux critères de l’information privilégiée. Dans cette hypothèse, la question se déplace vers les conditions de gouvernance permettant d’identifier les personnes autorisées à accéder à cette information, de déterminer les modalités de validation des sorties sensibles et de conserver la trace des décisions prises. B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché Le risque est ici moins conceptuel que pratique. L’IA ne crée pas, en elle-même, une nouvelle catégorie d’abus de marché ; elle augmente en revanche la puissance opérationnelle des risques déjà identifiés par MAR, en facilitant l’accès, le traitement et l’inférence à partir d’informations non publiques. Les risques classiques de front running, de divulgation illicite et d’accès indu à des informations confidentielles ne disparaissent donc pas avec l’IA. Ils peuvent se matérialiser plus vite, se détecter plus difficilement et se diffuser plus largement dans l’organisation. Cette amplification est particulièrement sensible pour les informations relatives aux ordres en attente. MAR les qualifie expressément d’informations privilégiées lorsqu’elles sont précises, non publiques et susceptibles d’avoir un effet sensible sur le prix. Cette qualification constitue le socle normatif des situations de front running, dans lesquelles une personne utilise une information non publique relative à des ordres clients pour se positionner avant leur exécution ou pour en tirer un avantage informationnel indu. L’apport propre de l’IA tient ici à sa capacité à réduire les coûts de recherche, de rapprochement et d’exploitation des signaux internes. Un assistant IA connecté à des tickets, messages, journaux d’activité, carnets d’ordres ou outils de relation client peut faciliter l’identification de flux récurrents, de comportements institutionnels ou de mouvements clients significatifs. Le risque ne tient pas seulement à l’accès direct à une information brute mais dans la capacité de l’outil à produire une synthèse, une corrélation ou un « insight » exploitable à partir de données qui, prises isolément, pouvaient paraître inoffensives. L’IA accentue ainsi la sensibilité d’un cas déjà identifié par le texte lui-même. Un cas d’usage apparemment banal — assistant de rédaction, moteur de recherche interne, outil de support, aide à la préparation commerciale — peut dériver vers un accès indirect à la client order information si les droits d’accès, les sources indexées, les prompts et les sorties ne sont pas strictement gouvernés. La difficulté tient donc moins à la qualification abstraite qu’à la maîtrise concrète des usages. Le même raisonnement vaut pour la divulgation illicite d’informations privilégiées. Une sortie IA peut reformuler, résumer ou redistribuer une information sensible à des personnes qui n’auraient pas dû y accéder. Elle peut également neutraliser les barrières informationnelles si elle est entraînée, connectée ou interrogée sur des corpus insuffisamment cloisonnés. La divulgation peut alors intervenir non par transmission volontaire d’un document source, mais par reconstitution ou synthèse algorithmique d’un contenu confidentiel. L’attention doit donc se déplacer des seuls documents sensibles vers l’ensemble de la chaîne d’accès et de production de l’information. Les sources consultées, les droits d’accès, les prompts, les historiques de requêtes, les sorties générées et les modalités de partage doivent être traités comme des points potentiels de cristallisation du risque MAR. L’enjeu n’est pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée, mais de reconnaître que certaines sorties peuvent en acquérir les caractéristiques lorsqu’elles agrègent des éléments non publics et directionnels. Parce que l’IA amplifie les risques classiques de détention, d’usage et de diffusion d’informations privilégiées, la réponse doit prendre la forme d’une gouvernance MAR adaptée aux usages et capable d’encadrer la chaîne de production informationnelle, depuis les données sources jusqu’aux prompts, sorties, logs, validations et décisions de diffusion. C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Quatre exigences pratiques peuvent structurer cette gouvernance 1. Cartographier les données d’inférence sensibles et les cas d’usage IA Il convient d’abord d’actualiser la cartographie des informations sensibles au regard des usages IA déployés par l’organisation. Les données relatives aux projets confidentiels, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux ordres en attente, aux workflows de conformité, aux brouillons de communication financière ou aux échanges avec les conseils doivent être identifiées non seulement comme données sources, mais aussi comme éléments susceptibles d’être recomposés par un outil algorithmique. Cette cartographie doit donc porter à la fois sur les données, les outils et les cas d’usage. Un assistant de rédaction, un moteur de recherche interne, un outil de synthèse documentaire ou un agent de support peuvent présenter un profil de risque très différent selon les corpus auxquels ils sont connectés et selon les populations autorisées à les interroger. La qualification doit être concrète et être opérée au cas par cas, à partir des critères de l’article 7 MAR, à savoir le caractère précis, non public et potentiellement sensible au prix de l’information produite ou révélée. Il ne s’agit pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée mais d’identifier les hypothèses dans lesquelles l’outil peut transformer des signaux dispersés en une information exploitable par un investisseur raisonnable. À ce titre, la cartographie doit intégrer les scénarios d’inférence, les chaînes de dépendance entre sources internes et les situations dans lesquelles une sortie IA pourrait révéler indirectement un projet sensible ou une intention de marché. 2. Cloisonner les accès, les prompts et les sorties Le cloisonnement constitue le deuxième axe. Dans un environnement IA, les barrières informationnelles ne peuvent plus seulement porter sur les documents sources ou les répertoires partagés. Elles doivent également couvrir les corpus indexés, les connecteurs applicatifs, les droits d’interrogation, les catégories de prompts autorisées et les modalités de restitution des réponses. Le risque propre à l’IA tient à ce que l’accès à l’information ne passe pas nécessairement par la consultation directe d’un document confidentiel. Il peut résulter d’une requête apparemment neutre, d’une synthèse transversale ou d’une corrélation entre plusieurs signaux faibles. Une personne (ou un agent IA) qui n’aurait pas accès à un projet sensible peut ainsi obtenir, par voie de reformulation ou d’inférence, une information équivalente à celle qui aurait dû rester confinée. Le cloisonnement doit dès lors être conçu au niveau des usages, et non des seuls répertoires documentaires. Il suppose de limiter les sources accessibles à chaque cas d’usage, de restreindre les requêtes portant sur les informations les plus sensibles, de filtrer les sorties susceptibles de révéler une information privilégiée et de prévoir une revue humaine lorsque l’outil produit une inférence directionnelle ou une recommandation d’action. La gouvernance des prompts devient ici un prolongement naturel des barrières à l’information. Ces mesures dites de défense périmétrique [36 ] sont présentées par les régulateurs comme un levier efficace de réduction du risque contre les fuites ou intrusions exploitables. 3. Documenter la chaîne de garde, des logs aux validations et aux décisions de différé La troisième exigence est celle de la preuve. Dans un environnement IA, la conformité MAR ne peut plus se limiter à démontrer que l’information source était protégée. Elle doit pouvoir reconstituer la chaîne de production, d’accès et de diffusion de l’information, depuis les données interrogées jusqu’à la sortie générée, en passant par les prompts, les logs, les validations et les éventuelles décisions de différé. Cette exigence rejoint directement celle posée par l’article 17 MAR [37 ] . Lorsque l’information est susceptible d’être qualifiée de privilégiée, l’émetteur doit pouvoir justifier les conditions de publication ou de différé, les mesures de confidentialité mises en place, l’absence de risque d’induire le public en erreur et la maîtrise des canaux de diffusion. L’IA ajoute une couche supplémentaire à cette démonstration, car la sortie sensible peut résulter d’une recomposition progressive plutôt que d’un document source unique. La documentation doit dès lors permettre de répondre à quelques questions déterminantes : qui a interrogé l’outil, sur quelles sources, avec quel niveau d’accès, pour produire quelle sortie, à quel moment, avec quelle validation et selon quelles règles de diffusion ? Cette chaîne de garde permet d’établir que l’organisation a identifié le risque, conservé la preuve des contrôles opérés et documenté les arbitrages rendus. 4. Inscrire la gouvernance IA dans les référentiels MAR et prudentiels existants Enfin, cette gouvernance doit s’inscrire dans les référentiels existants. Les lignes directrices ESMA, la doctrine AMF [38 ] et les standards de place relatifs aux barrières à l’information, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux listes d’interdiction et aux dispositifs de détection fournissent déjà une matrice utile. L’IA ne justifie pas d’abandonner ces catégories, mais de les étendre aux nouveaux points de cristallisation du risque, notamment les corpus d’entraînement ou d’indexation, les prompts, les sorties et les journaux d’activité. Les standards de place, notamment ceux relayés par les organismes internationaux [39 ] et nationaux [40 ] , permettent également de penser une gouvernance proportionnée, fondée sur les trois lignes de défense, la séparation des fonctions, la traçabilité des alertes, la surveillance des accès et le contrôle des outils automatisés. L’automatisation peut constituer un levier de surveillance, mais seulement si elle demeure paramétrée, contrôlée et intégrée à un dispositif de contrôle interne robuste. Cette articulation doit enfin tenir compte des exigences transversales issues de DORA, de l’IA Act, du RGPD, de MiFID II et des normes de contrôle interne. La conformité IA ne peut être isolée comme un sujet purement technologique. Elle doit être intégrée à une gouvernance globale des données, des accès, des modèles, des sorties et des responsabilités, afin d’éviter que risques opérationnels, protection des données, sécurité numérique et abus de marché soient traités en silos. Cette approche trouve également un écho dans plusieurs pratiques étrangères [41 ] . Ainsi, la FCA [42 ] britannique souligne que des fuites incomplètes peuvent néanmoins affecter l’intégrité des marchés et insiste sur le contrôle des accès aux environnements techniques. Ces convergences confortent l’idée que la gouvernance IA doit être rattachée aux exigences classiques de confidentialité, de traçabilité et de contrôle des informations sensibles de marché. Une gouvernance MAR adaptée à l’IA ne consiste donc pas à neutraliser les outils algorithmiques, mais à en maîtriser les effets informationnels. Elle doit permettre d’identifier les données susceptibles de générer une information privilégiée, de cloisonner les accès qui rendent l’inférence possible, de documenter la chaîne de production des sorties sensibles et d’articuler ces contrôles avec les référentiels existants. C’est à cette condition que l’IA peut être intégrée aux processus métiers et de conformité sans devenir elle-même une source autonome de risque d’abus de marché. On se convaincra que l’enjeu n’est donc pas de reconnaître à l’IA le pouvoir de créer une nouvelle catégorie d’information privilégiée, mais d’adapter les dispositifs MAR à une réalité plus exigeante : l’information sensible, et a fortiori privilégiée, peut désormais se former par inférence, se diffuser par synthèse et se prouver par la trace. Navigation I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Notes et références (1 ) Règlement 596/2014/UE du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (2 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 digitalisation, sécurité des canaux). (3 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, M.A. c/ AMF. (4 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789. (5 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB. Sur les apports de l’arrêt et notamment d’une part, qu’une information peut être suffisamment déterminée sans révéler l’événement dont elle procède et, d’autre part, que son inexactitude n’exclut pas sa qualification dès lors qu’elle demeure vraisemblable et exploitable, v. Alain Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (6 ) Les travaux approfondis consacrés à l’analyse des risques liés au déploiement de l’intelligence artificielle dans le secteur financier, témoignent d’un enjeu contemporain : HCJP, « Rapport sur les impacts juridiques et réglementaires de l’intelligence artificielle en matière bancaire, financière et des assurances », 20 juin 2025. (7 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”) ; Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (8 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”). (9 ) « Front running » ou « pré-information » désigne la pratique qui consiste pour un intermédiaire à exploiter des informations non publiques relatives à un ordre d’achat ou de vente, afin de prendre une position dont le profit est garanti. (10 ) Article 7, 1. D), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (11 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR) ; CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication) ; CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (12 ) Article 17, 4, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (13 ) Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (14 ) CJUE, 16 avril 2026, C‑229/24 Brännelius. (15 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR). (16 ) Ibid. (17 ) AMF, sanct., 24 oct. 2018, SAN-2018-13. (18 ) CE, 30 janv. 2019, n°412789. « Il en va toutefois différemment si ces travaux ou estimations peuvent être regardés comme recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement et émanent d'analystes ou institutions reconnus, dont les publications sont normalement attendues par le marché et contribuent au processus de formation des cours des instruments financiers ». (19 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication). (20 ) [20] CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (21 ) Art.7, (2), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (22 ) La décision ne consacre pas une automaticité de qualification. La simple mention de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés demeure, en principe, insuffisante à caractériser une information privilégiée. Ce n’est toutefois que lorsque cette mention est entourée d’éléments complémentaires — en particulier une interdiction directionnelle de céder ou un contexte permettant d’inférer l’existence d’un événement sensible — qu’elle peut satisfaire à l’exigence de précision de l’article 7, paragraphe 2, de MAR. (23 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (email d’inscription sur liste d’initiés) ; AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; art. 7(2) “caractère précis”) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (24 ) Les arrêts préjudiciels s’imposent dans leurs motifs et dispositifs aux ordres internes européens. (25 ) Alain Pietrancosta, « Information privilégiée, la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information », BJS, 2026, n° BJS204n0. (26 ) Terme emprunté au Professeur A. Pietrancosta in, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (27 ) Selon une étude de l’AMF, 90% des entités qui fournissent des services financiers et qui sont supervisées par l’AMF déclarent recourir à l’IA ou prévoient de le faire, principalement l’IA générative ; AMF, L’usage de l’IA par les acteurs des marchés financiers en France, fév. 2026. (28 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (29 ) Banque de France, L’intelligence artificielle : bénédiction ou malédiction pour la transformation du secteur financier, Denis Beau, 8 nov. 2024. (30 ) IOSCO, Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets, FR/02/2026, May 2026. L’organisme insiste sur l’élargissement des usages de l’IA par les acteurs de marché et les tiers technologiques, ainsi que sur les risques liés à l’externalisation, aux dépendances à des prestataires et à la concentration autour de certains fournisseurs d’IA ou de cloud. Ces usages ne sont plus prospectifs mais déjà intégrés aux fonctions de marché : robo-advising, algorithmic trading, investment research, sentiment analysis, surveillance/compliance AML-CFT, automatisation de tâches internes, extraction d’information, classification, résumé, transcription, traduction, rédaction et chatbots clients. (31 ) Anthropic, System Card: Claude Mythos Preview, 7 avril 2026. Les fonctions inédites de ce système IA d’identification et d’exploitation des vulnérabilités ont été identifiées par la BCE comme névralgique le 26 mai 2026 (BCE, Strengthening operational resilience for the age of AI, Speech, 3 juin 2026, www.ecb.europa.eu/ecb/all-about-us/html/index.fr.html#/search/mythos/1). L’ACPR a exhorté les banques, assurances et mutuelles à maintenir un haut niveau d’hygiène cyber sur les risques d’utilisation à des fins offensives des modèles d’IA permettant d’automatiser l’analyse de grands volumes de code. Le régulateur plébiscite notamment l’application du règlement DORA comme un cadre solide de gestion des risques informatiques et de résilience opérationnelle. ACPR, acpr.banque-france.fr, publication du 9 juin 2026. V. aussi AMF, Résilience cyber : l'AMF appelle les acteurs financiers à renforcer leurs dispositifs face à l’évolution rapide des menaces liées à l’intelligence artificielle, publication du 3 juin 2026, www.amf-france.org . (32 ) Par ex. OpenAI Sora, Google Veo 3, Kling AI. (33 ) CJUE, 4e ch., 16 avr. 2026, no C-229/24, Brännelius. N. Ida, Qu'est-ce qu'une information publique au sens du règlement Abus de marché ? RPDA avril 2026, n° RDA101l3. (34 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2, les points 61 et 62 de l’arrêt explicitent toutefois les cas où un tiers qualifié dûment mandaté par l’émetteur peut publier l’information pour son compte. (35 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2. Sur l’articulation des articles 7 et 17 MAR en contrariété avec l’avis de l’avocat général aboutissant à ériger la notion « d’information rendue publique » au rang de notion autonome au sens du droit de l’Union européenne, v. Cécile Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi, Dalloz, Bull. Rapide de droit des Affaires 13.26 (1 juillet 2026). (36 ) On peut en dénombrer 4 types : réduire la surface d'exposition du système d'information, en limitant strictement les services accessibles depuis internet, en désactivant les services et ports non nécessaires et en appliquant des règles de filtrage appropriées ; sécuriser les accès (authentification multi-facteurs) ; renforcer les capacités de détection rapide d'événements suspects ; se doter de capacités minimales de réponse à incident (cantonnement pour limiter la propagation, notification des incidents majeurs). (37 ) Le Listing Act Règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, une directive (UE) 2024/2811 du 23 octobre 2024, et la directive (UE) 2024/2810 du 23 octobre 2024) modifie plusieurs dispositions de MAR, notamment le régime de publication des informations privilégiées et certains processus de révélation progressive. Les dispositifs IA conçus aujourd’hui devront donc demeurer compatibles avec cette évolution, en particulier s’agissant de la chronologie de qualification, de la décision de différé, du maintien de la confidentialité et de la diffusion au marché. (38 ) AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). L’AMF annonce se pencher en 2026 dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise sur la manière dont la gouvernance des sociétés cotées tient compte de l’IA et de la cybersécurité (www.amf-france.org , 9 juin 2026). Gageons que certaines des recommandations et bonnes pratiques annoncées porteront sur les enjeux liés au respect du texte MAR. (39 ) IOSCO, Mai 2026: Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets. Juin 2026 : consultation sur les pratiques en matière de gouvernance, de transparence et de reporting liées à l’utilisation des systèmes d’intelligence artificielle (rapport à paraitre début 2027). (40 ) AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMAFI, Abus de marché (ressources de place) ; AMAFIKPMG Avocats, conférence, « L’intelligence artificielle et les services d’investissement : quelles exigences, quels usages et quelle gouvernance ? », 20 janv. 2026, (gouvernance, articulation des cadres). (41 ) La Banque des Règlements internationaux intègre la gouvernance parmi les risques associés à l’utilisation de l’IA. BIS, Governance of AI adoption in central banks, janv. 2025. (42 ) FCA, Primary Market Bulletin n°54 (14 mars 2025), FCA, Best practice note – Identifying, controlling and disclosing inside information, 2020.