La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. Découvrir notre deuxième numéro Derniers articles publiés Sélection de la rédaction Derniers articles publiés Sélection de la rédaction 1 octobre 2026 Manquements d'initiés : de la preuve de la détention à la tenue de la liste Par Thibault de Ravel d'Esclapon Lire en ligne Télécharger 8 septembre 2026 Le détenteur du contrôle au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce Par Dominique Schmidt Lire en ligne Télécharger 18 août 2026 Quand divulguer n’est plus transmettre : l’arrêt CJUE MT brouille l’économie du règlement Abus de marché Par Maxime Galland Lire en ligne Télécharger Sélection de la rédaction L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Par rapprochements, inférences et corrélations, les systèmes d’IA transforment des traces indirectes et dispersées en signaux exploitables. Ils peuvent ainsi contribuer à fabriquer une information précise, confidentielle et susceptible d’influer sur le cours d’un titre coté. Ce phénomène technologique intervient dans un environnement juridique favorable à son épanouissement : la jurisprudence retient une conception large, fonctionnelle et contextualisée de l’information privilégiée, désormais détachée du seul giron de l’émetteur. Plus difficile à contenir, le risque MAR change-t-il alors de nature... ou seulement d’échelle ? Maxime Galland Docteur en droit et Avocat associé Dossier consacré à la répression pénale des abus de marché Consulter en ligne Sélection de la rédaction L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Le contentieux des offres publiques a souvent permis d'explorer de nouveaux territoires. Il partage avec l'article 145 un certain goût pour l'audace, pour la créativité, et même une forme de panache. Même si elle peut paraître ambitieuse, l'utilisation de ce texte en matière d'offres publiques est possible et doit être encouragée. Ne dit-on pas que la chance sourit (souvent) aux audacieux ? Jean-Daniel Bretzner Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Eve Duminy Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Consulter en ligne Sélection de la rédaction Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Au-delà de leur dimension économique, les offres publiques peuvent être un révélateur des mécanismes de gouvernance des sociétés cotées. À travers l’analyse du rôle du conseil d’administration, du comité ad hoc et de l’AMF, cette contribution appréhende les offres sous l’angle du processus décisionnel des sociétés cibles et en discute certaines perspectives d’évolution. 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Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank 29 juillet 2026 Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Auteur(s) Nicolas Ida Agrégé des facultés de droit Professeur à l’Université de Haute-Alsace Membre du CERDACC Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602021 Points clés . Par son arrêt Carnegie, la CJUE apporte deux précisions inédites relatives à la définition de la notion d’information privilégiée prévue par le règlement Abus de marché : d’une part, une information peut avoir un « caractère précis » non en raison de son contenu propre, mais au regard des déductions qui peuvent en être tirées par son détenteur ; d’autre part, le caractère erroné de l’information ne constitue pas en principe un obstacle à ce que celle-ci soit considérée comme suffisamment précise au sens dudit règlement. 1. Nul n’ignore, parmi les lecteurs avertis de ces colonnes, l’importance de la notion d’information privilégiée : on sait en effet que de cette notion centrale dépend non seulement le périmètre de la prohibition des comportements d’initiés, mais aussi le champ de l’obligation d’information permanente des émetteurs [ 1 ] . Définie par l’article 7 du règlement MAR [ 2 ] , la notion d’information privilégiée repose sur des critères dont l’application concrète suscite de multiples difficultés d’interprétation régulièrement portées devant les tribunaux. L’arrêt Carnegie , rendu par la Cour de justice de l’Union européenne (ci-après CJUE) le 19 mars 2026 [ 3 ] , constitue l’une des dernières illustrations en date des questions inédites soulevées par la définition de l’information privilégiée [ 4 ] , s’agissant en l’occurrence du point de savoir si une information indirecte et erronée peut être considérée comme ayant un « caractère précis ». 2. En l’espèce, la banque Carnegie avait consenti à une société suédoise un prêt garanti par un nantissement d’actions d’une société cotée, la société Starbreeze . Le contrat de prêt prévoyait que la banque disposait du droit de réaliser les actions nanties dans l’hypothèse où la garantie du prêt ne serait plus adéquate. La baisse du cours des actions nanties a conduit à une situation de surendettement de l’emprunteur, justifiant la mise en œuvre de la sûreté conformément aux stipulations du contrat de prêt. La banque a alors engagé une procédure de cession progressive des actions objets du nantissement. Le même jour, la banque a été informée par courriel que le dirigeant de la société suédoise, qui contrôlait également la société emprunteuse, avait été inscrit sur une liste d’initiés, et que ce dernier ne pouvait plus, en conséquence, céder des actions Starbreeze , sans autre précision sur les circonstances à l’origine de cette inscription. L’information était toutefois incorrecte car le dirigeant n’avait été formellement inscrit sur la liste d’initiés que quelques minutes après l’envoi du courriel à la banque. Après avoir brièvement suspendu la cession des titres, la banque a finalement poursuivi ces opérations. Quelques jours plus tard, la société Starbreeze a publié un communiqué annonçant des résultats décevants, ce qui expliquait rétrospectivement l’inscription du dirigeant social sur une liste d’initié et l’interdiction de céder ses titres. 3. La banque Carnegie a par la suite été poursuivie et sanctionnée pour manquement d’initié par l’autorité suédoise de surveillance financière, qui a considéré que la banque était détentrice, dès la réception du courriel, d’une information privilégiée qu’elle avait utilisée en poursuivant la cession de titres Starbreeze . Cette décision de sanction a été confirmée par le tribunal de première instance, mais la cour d’appel de Stockholm a considéré que l’information contenue dans le courriel était trop vague pour constituer une information privilégiée, dès lors que ce message ne permettait à son destinataire ni de comprendre les raisons de l’inscription du dirigeant social sur la liste d’initiés, ni d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cette information sur le cours de bourse. Saisie par l’autorité boursière, la Cour suprême suédoise a sursis à statuer afin de renvoyer quatre questions préjudicielles à la CJUE. En substance, cette dernière devait déterminer si une communication indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initié et qu’elle est empêchée de vendre les actions d’un émetteur peut avoir un caractère suffisamment précis pour constituer une information privilégiée, même si la raison de l’inscription de cette personne sur la liste d’initié n’a pas été précisée (pt. 27). Il s’agissait également de déterminer si une information erronée peut être considérée comme précise (pt. 58). 4. Confirmant sa conception pour le moins « compréhensive » [ 5 ] du critère de précision [ 6 ] , la CJUE répond positivement à la première question, en considérant qu’une communication mentionnant l’inscription d’une personne sur une liste d’initié et son interdiction de céder les titres de l’émetteur peut être qualifiée de précise, même si les raisons de cette inscription ne sont pas explicitées, dès lors que cette information permet à un investisseur raisonnable de fonder ses décisions d’investissement (pt. 57). La Cour retient par ailleurs qu’une information peut être qualifiée de privilégiée en dépit de son caractère erroné, à la double condition qu’elle ait pu être considérée comme vraisemblable au moment de sa transmission et qu’elle ait été susceptible de conférer à son détenteur un avantage économique par rapport aux autres investisseurs (pt. 74). Il résulte ainsi de l’arrêt Carnegie qu’une information peut être considérée comme « suffisamment précise » au sens de l’article 7 du règlement MAR, alors même que cette information est indirecte (I) et erronée (II). I - Le caractère indirect de l'information 5. Rappel des critères de l’information privilégiée. La première question posée portait sur le point de savoir s’il est possible de considérer comme une information à caractère précis, au sens de l’article 7, § 1 et 2 du règlement MAR, une communication d’un émetteur indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initiés et qu’elle n’a pas été autorisée à vendre les actions de cet émetteur, même si la raison pour laquelle cette personne y a été inscrite n’apparaît pas dans cette communication. Pour répondre à cette question, la CJUE commence par rappeler que la définition de la notion d’information privilégiée comprend quatre éléments essentiels (pt. 29) : il s’agit d’une information (i) à caractère précis, (ii) n’ayant pas été rendue publique, (iii) qui concerne directement ou indirectement un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs, (iv) et qui serait susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leurs sont liés [ 7 ] . S’agissant en particulier du « caractère précis » de l’information, qui était au cœur des débats, une information est réputée présenter un tel caractère de précision si elle remplit deux conditions (pt. 30) : d’une part, l’information fait mention d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un évènement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira ; d’autre part, l’information doit être suffisamment précise pour qu’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés [ 8 ] . La CJUE ajoute que cette analyse doit être effectuée in concreto (pt. 34). 6. L’inscription sur une liste d’initiés n’est pas, en tant que telle, une information précise. Sur ces bases, la CJUE considère qu’une communication ayant pour objet l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés d’un émetteur « ne saurait, en principe, en tant que telle et en l’absence de précisions supplémentaires relatives au contexte dans lequel l’inscription de cette personne sur cette liste a eu lieu avoir un effet sur le cours des instruments financiers concernés » au sens de l’article 7, § 1, du règlement MAR (pt. 36). Pour en arriver à cette conclusion, la Cour de justice s’appuie sur son arrêt AMF du 15 mars 2022, dont il résulte que ne peuvent constituer des informations suffisamment précises « des informations vagues ou générales, qui ne permettent de tirer aucune conclusion quant à leur effet possible sur le cours des instruments financiers concernés » [ 9 ] . La solution doit être approuvée au regard de la finalité des listes d’initiés, qui constituent un mécanisme de prévention et de preuve des délits et manquements d’initiés. L’inscription sur une telle liste signifie simplement que l’émetteur concerné a considéré qu’une information privilégiée existe et que la personne inscrite sur la liste a accès à cette information, qu’il s’agisse d’un initié « occasionnel » ou d’un initié « permanent » (pt. 37). Le récepteur d’une telle information, en revanche, ne sait rien du contenu de l’information privilégiée et, partant, de l’effet possible de cette information sur le cours de bourse. Il s’agit en somme d’une information « neutre » (pt. 45), car elle révèle simplement que l’émetteur a estimé qu’une information privilégiée existait et que la personne inscrite sur la liste d’initiés en avait connaissance ou, à tout le moins, y avait accès [ 10 ] . 7. Une information suffisamment précise en présence d’autres éléments de contexte. La CJUE s’empresse toutefois de préciser qu’il peut en aller différemment lorsque l’information relative à l’inscription sur une liste d’initiés est complétée par d’autres éléments de contexte, tels que la mention selon laquelle la personne inscrite sur la liste par l’émetteur n’est pas autorisée à vendre les actions émises par cette société. L’information peut alors être considérée comme « suffisamment précise », au sens de l’article 7, § 2 du règlement MAR, « en ce qu’elle révèle ou implique indirectement l’existence d’un événement sous-jacent qui pourrait avoir un effet sur le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés » (pt. 38). La Cour procède à une interprétation téléologique des dispositions du règlement MAR relatives à l’utilisation illicite d’informations privilégiées, en soulignant qu’il importe, dans le cadre d’une analyse au cas par cas, de vérifier si la communication d’une telle information permet à son destinataire d’en bénéficier directement ou indirectement pour acheter ou vendre des actions, en se plaçant dans une situation plus favorable par rapport aux autres investisseurs (pt. 39-40). C’est dire qu’une information peut être considérée comme « suffisamment précise » alors que son récepteur n’en bénéficie qu’indirectement, lorsqu’il parvient à en discerner les conséquences sur l’orientation du cours du titre, à la hausse ou à la baisse. Comme on a pu justement le souligner [ 11 ] , la Cour de justice précise ainsi la portée de sa décision Lafonta [12 ] : si la CJUE avait alors pu retenir – de façon contestable – que la connaissance du sens de la variation du cours, à la hausse ou à la baisse, n’est pas requise pour que l’information soit considérée comme ayant un caractère précis, il résulte en revanche de l’arrêt Carnegie que lorsque cette variation peut être déduite de l’information, elle constitue un indicateur du caractère précis de celle-ci. 8. Les éléments d’appréciation à la disposition de la juridiction de renvoi. L’arrêt commenté souligne que dans le cadre de l’appréciation que devra mener la juridiction suédoise, il conviendra de tenir compte de deux éléments d’appréciation. D’une part, la juridiction devra tenir compte du contenu du courriel ainsi que de l’identité des personnes concernées par ce dernier et du rôle exercée par celles-ci au sein de l’émetteur concerné (pt. 42). Sur ce point, la CJUE développe une analyse détaillée qui semble laisser peu de marge d’appréciation à la juridiction de renvoi. Comme le résume l’arrêt, « si une information concernant le simple fait qu’une personne a été inscrite sur la liste d’initiés d’une société est, en principe et en tant que telle, neutre par rapport à la question de savoir s’il serait opportun, pour un investisseur, d’acheter ou de vendre des actions de cette société, l’ajout d’une information supplémentaire concernant l’imposition à cette personne d’une interdiction de vendre des actions de ladite société implique nécessairement la connaissance, par ladite personne, d’un évènement de nature négative pour les intérêts de la même société et pouvant donc inciter un tel investisseur qui en aurait connaissance à vendre de telles actions plutôt qu’à les acheter, ou, de toute manière, être susceptible d’influer les décisions de cet investisseur sur le marché concerné lorsqu’il en prend connaissance » (pt. 45). Une telle information pourrait, par conséquent, être utilisée par un investisseur raisonnable comme fondement de ses décisions d’investissement (pt. 46). La Cour de justice confirme en outre, après son arrêt AMF [ 13 ] , qu’une information susceptible d’influencer de façon sensible le cours des titres concernés « doit être considérée comme satisfaisant aussi, en règle générale, à la condition tenant au “caractère précis” de cette information (…), dès lors que, en principe, une information ne saurait exercer une telle influence si elle ne présente pas en elle-même un tel caractère » (pt. 48). 9. L’hypothèse d’un « comportement légitime » de l’initié. D’autre part, la Cour de justice – probablement consciente de la sévérité de la solution pour la banque Carnegie , destinataire d’un mail lapidaire la plaçant potentiellement en situation d’initiée [ 14 ] – prend soin de rappeler, alors qu’elle n’y était nullement invitée par les questions préjudicielles, que l’acquisition ou la cession de titres par un initié n’emporte pas automatiquement commission du manquement d’initié (pts 50 et s.). Au cas d’espèce, la procédure de vente d’actions Starbreeze avait été engagée par Carnegie en exécution du nantissement de titres que cette dernière détenait en garantie en vertu du contrat de prêt. Ce contrat prévoyait que si la garantie du crédit n’était plus satisfaisante, Carnegie avait le droit de mettre en œuvre la sûreté en cédant les actions nanties. Or, il résulte de l’article 9, § 3 sous a) du règlement MAR qu’ « il ne doit pas être considéré que le simple fait qu’une personne est en possession d’une information privilégiée signifie que cette personne a utilisé cette information et a ainsi réalisé une opération d’initié sur la base d’une acquisition ou d’une cession, lorsque cette personne effectue une transaction afin d’acquérir ou de céder des instruments financiers et que cette transaction est effectuée pour assurer l’exécution d’une obligation devenue exigible, en toute bonne foi et non dans le but de contourner l’interdiction des opérations d’initiés, et que cette obligation résulte (…) d’une convention conclue avant que la personne concernée ne détienne une information privilégiée ». Il appartiendra donc à la juridiction de renvoi de déterminer si la poursuite de la procédure de vente des actions Starbreeze après l’envoi du courriel peut relever de ce « comportement légitime » [ 15 ] , ce qui suppose d’établir l’existence d’une obligation devenue exigible qui aurait rendu objectivement nécessaire la poursuite de cette procédure de cession de titres. Il n’est pas certain que la démonstration de l’utilisation légitime d’une information privilégiée puisse être apportée, dans la mesure où la banque ne semblait pas juridiquement tenue de réaliser ces cessions de titres, le contrat lui ouvrant d’autres possibilités afin de couvrir ses pertes [ 16 ] . On peut néanmoins se demander si la banque pourrait plaider l’absence d’utilisation indue de l’information privilégiée, conformément à la jurisprudence Spector [ 17 ] , dans la mesure où la cession était néanmoins motivée par la situation de surendettement de l’emprunteur [ 18 ] . II - Le caractère erroné de l’information 10. L’exactitude de l’information ne fait pas partie des critères de l’information privilégiée. La CJUE devait également déterminer s’il fallait tenir compte, dans l’examen du critère de précision, du caractère exact ou erroné de l’appréciation de l’émetteur quant à la question de savoir si l’information communiquée était une information privilégiée. Sur ce point, l’arrêt Carnegie rappelle que la notion d’information privilégiée doit être appréciée de manière objective. Il en résulte que l’appréciation de l’émetteur et le caractère exact ou erroné de cette appréciation sont en principe des éléments non pertinents pour déterminer si l’information en cause peut être qualifiée d’information privilégiée (pt. 59). La solution, qui ne peut qu’être approuvée [ 19 ] , rejoint la jurisprudence de la Cour de cassation, selon laquelle le caractère privilégié d’une information ne saurait reposer sur l’analyse de celui qui la reçoit ou l’utilise, mais doit s’apprécier de manière objective, en fonction de son seul contenu [ 20 ] . Convient-il cependant de tenir compte du caractère erroné de l’information, qui avait été communiquée quelques minutes avant l’établissement de la liste d’initiés et donc de l’inscription du dirigeant sur celle-ci ? La réponse est en principe négative : le fait que l’information concernée soit correcte ne figure pas, en effet, parmi les éléments constitutifs de la notion d’information privilégiée (pt. 61). 11. L’exigence de « vraisemblance » de l’information « suffisamment précise ». Toutefois, ajoute la Cour, l’examen du caractère correct de l’information peut être pertinent lorsqu’il s’agit de déterminer la « précision » d’une information. En effet, si l’information n’a pas à être exacte pour être considérée comme suffisamment précise, il convient à tout le moins que l’information présente « une certaine vraisemblance » (pt. 64) pour que cette condition soit remplie, cette « vraisemblance » devant être appréciée au regard notamment de la crédibilité de la source d’information et d’autres éléments de contexte. Conformément à l’article 7, § 2 du règlement MAR, cette « vraisemblance » doit être appréciée du point de vue d’un investisseur raisonnable (pt. 66). Or, sous cet angle, l’information erronée mais « vraisemblable » est susceptible d’être utilisée lorsqu’elle confère à son détenteur un « avantage économique » pour intervenir sur les marchés financiers, par rapport à d’autres investisseurs qui n’ont pas connaissance de cette information (pt. 70). La Cour de justice ajoute que cette appréciation doit être menée non pas ex post mais ex ante , au moment de l’utilisation de cette information : par conséquent, le fait que certains détails de l’information ne soient pas corrects est indifférent, tout comme le fait que l’information se révèle a posteriori erronée (pts 66 à 72). Le « caractère précis » de l’information doit donc être évalué non pas au regard de sa véracité, mais de sa capacité à influencer le comportement des investisseurs [21 ] : en d’autres termes, l’information, même erronée, peut être considérée comme ayant un « caractère précis » lorsqu’elle est néanmoins exploitable sur le marché [22 ] . 12. Application au cas d’espèce. En application des critères précédents, l’information, bien qu’erronée, semblait pouvoir être qualifiée d’information privilégiée. En effet, le caractère erroné de l’information communiquée tenait à un décalage temporaire minime, comme la Cour de justice le relève elle-même : l’erreur résidait non pas dans la circonstance que l’inscription du dirigeant sur la liste d’initiés « n’aurait pas effectivement eu lieu, mais, exclusivement, dans le fait que [celui-ci] n’était pas encore inscrit sur cette liste au moment de l’envoi du courriel du 15 novembre 2018, cette inscription étant intervenue cinq minutes après l’envoi du courriel » (pt. 73). L’erreur commise, mineure et purement formelle, n’était donc pas de nature à remettre en cause la capacité de l’information communiquée à être prise en compte par un investisseur raisonnable. 13. Les implications sur la lutte contre les opérations d’initiés. Une telle solution interroge en réalité les fondements de la lutte contre les opérations d’initiés, ainsi que l’a relevé notre collègue le Professeur Alain Pietrancosta. On sait en effet, depuis l’arrêt Spector , dont la formule a été reprise par le règlement MAR [ 23 ] , que « la caractéristique essentielle d’une opération d’initié réside (…) dans le fait de tirer indûment avantage d’une information au détriment de tiers qui n’en ont pas connaissance » [ 24 ] . Cependant, la distinction qui en résulte entre les cas d’usage licite et d’usage illicite de l’information privilégiée est source d’incertitude [ 25 ] . De prime abord, il serait tentant de considérer que l’hypothèse visée au travers de la notion d’« utilisation indue »[ 26 ] de l’information privilégiée est celle dans laquelle l’intéressé utilise une information qui lui confère « une supériorité effective dans l’appréhension du réel » [ 27 ] , c’est-à-dire une information lui permettant in fine de réaliser un gain ou d’éviter une perte de façon indue, au détriment des autres investisseurs. La jurisprudence Carnegie remet en cause cette conception intuitive de l’opération d’initié, dans la mesure où l’utilisation par un investisseur d’une information inexacte peut le conduire, par une mauvaise anticipation de l’évolution du marché, à réaliser une opération qui ne lui serait pas profitable économiquement. On peut cependant considérer que l’arrêt commenté revalorise l’élément intentionnel du manquement d’initié mis en lumière par l’arrêt Spector [ 28 ] : en ce sens, le droit des abus de marché prohibe l’usage d’une information, même inexacte, que l’initié perçoit comme pertinente pour anticiper l’évolution du cours de bourse et qu’il a la volonté d’exploiter comme telle, peu important que cette anticipation soit erronée et que l’initié ne tire pas, par conséquent, un avantage effectif de cette information. Comme on a pu le résumer, « l’infraction apparaît ainsi centrée sur l’usage d’une information perçue comme conférant un avantage, plutôt que sur la réalité objective de cet avantage » [ 29 ] . En somme, l’initié déçu n’en risque pas moins de subir les foudres de la prohibition des abus de marché… Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24 , Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Navigation I - Le caractère indirect de l'information II - Le caractère erroné de l'information Notes et références (1 ) Sur ce « modèle unitaire » reposant sur une définition unique de l’information privilégiée, et les réserves qu’il peut susciter, V. not. A. Pietrancosta, « Le devoir d’information permanente des sociétés cotées après “MAR” : réflexions critiques sur le durcissement du one-step model », Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre , Joly éd., 2017, p. 329. (2 ) Règl. n° 596/2014/UE, 16 avr. 2014, sur les abus de marché. (3 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB : BJS mai 2026, n° BJS204n0, note A. Pietrancosta ; BJB juill. 2026, n° BJB202q8, note A. Sotiropoulou ; RTDF n° 2/2026, note F. Bouaziz et G. Rivière ; JCP E 2026. 1200, note Th. Bonneau ; RDBF mai 2026, comm. 112, note P. Pailler ; Rev. sociétés 2026, p. 451, obs. A.-C. Muller ; RPDA avr. 2026, n° RDA101l4, obs. N. Ida ; D. actu. 30 mars 2026, obs. L.-M. Savatier. (4 ) V. aussi, sur le critère de confidentialité de l’information privilégiée, CJUE, 16 avr. 2026, aff. C-229/24, Brännelius : RTDF n° 2/2026, note A. Pietrancosta ; BJB juill. 2026, n° BJB202r6, note E. Dezeuze et A. Henry ; Rev. sociétés 2026, p. 451, obs. A.-C. Muller ; RCFB n° 2/2026, note G. Rivière ; RPDA avr. 2026, n° RDA101l3, obs. N. Ida. (5 ) P. Pailler, note préc., RDBF mai-juin 2026, comm. 112. (6 ) V. not. CJUE, 11 mars 2015, aff. C-628/13, Lafonta c/AMF : BJB mai 2015, p. 209, note A. Gaudemet ; BJS juin 2015, p. 282, note S. Torck ; JCP E 2015, act. 2019, note M.-N. Dompé et N. Mennesson ; RTDF n° 1-2/2015, p. 44, note L. del Forno et Q. de Margerie ; Banque et Dr. n° 160, mars-avr. 2015, p. 41, note F. Mékoui ; RSC 2015, p. 358, obs. F. Stasiak ; Dr. pénal mai 2015, comm. 72, obs. J.-H Robert ; Rev. Banque juin 2015, p. 84, note P.-Y. Bérard ; RISF n° 3/2015, p. 56, note M. Michineau ; Dr. et patr. n° 257, avr. 2016, chron. p. 91, obs. A.-C. Muller. (7 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 7, § 1. (8 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 7, § 2. (9 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, Autorité des marchés financiers , pt. 38 : D. actu. 1er avr. 2022, obs. G. de Foucher et C. Méléard ; BJB mai 2022, n0 BJB200s0, note M. Galland ; Dr. sociétés mai 2022, comm. 54, obs. J. Granotier ; AJ Pénal 2022, p. 316, obs. N. Catelan ; RDBF juill. 2022, comm. 124, note P. Pailler ; Banque et Dr. juill. 2022, n° 204, p. 46, obs. P. Barban ; Rev. sociétés 2022, p. 447, obs. A.-C. Muller ; RTD com. 2022. 122, obs. N. Rontchevsky ; RSC 2022, p. 373, obs. F. Stasiak, J.-M. Brigant et A. Bellezza ; D. 2022, p. 1134, note G. Parléani ; Légipresse 2022, p. 310, note S. Tandeau ; GPL 20 sept. 2022, n° GPL440b6, obs. L. Saenko. (10 ) L’affirmation est encore plus vraie en présence d’initiés dits permanents, la communication de l’inscription d’un tel initié n’apportant aucune indication de l’existence d’une information privilégiée déterminée au moment de cette révélation : F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026. (11 ) A. Sotiropoulou, note préc., BJB juill. 2026, n° BJB202q8. (12 ) CJUE, 11 mars 2015, aff. C-628/13, Lafonta c/AMF , préc. (13 ) CJUE, 15 mars 2022, préc., pt. 55. (14 ) L.-M. Savatier, obs. préc., D. actu. 30 mars 2026. (15 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 9. (16 ) Contra : P. Pailler, note préc., RDBF mai-juin 2026, comm. 112, estimant que « l’élément déclencheur semblait ici caractérisé, alors que l’emprunteur se trouvait dans une situation de surendettement du fait de la baisse de valeur des actions de Starbreeze remises en garantie ». (17 ) CJUE, 23 déc. 2009, aff. C-45/08, Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck c/ CBFA , pt. 52 : BJB mars 2010, p. 92, note S. Torck ; BJS avr. 2010, p. 346, note D. Schmidt ; Banque et Dr. n° 129, janv. 2010, p. 27, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet ; RTDF n° 2/2010, p. 126, note N. Rontchevsky ; Rev. Banque n° 723, avr. 2010, p. 78, note J.-L. Guillot et P.-Y. Bérard ; RDBF mars 2010, comm. 80. note Th. Bonneau ; JCP G 2010. 485, note B. Zabala ; Dr. sociétés mai 2010, comm. 96, note R. Mortier ; Rev. sociétés 2010, p. 325, note P.-H. Conac ; RTD com. 2010, p. 395, obs. N. Rontchevsky ; RSC 2010, p. 156, obs. F. Stasiak ; D. 2010, p. 2313, note J.-G. de Tocqueville et E. Rogey ; Dr. et patr. n° 203, mai 2011, chron. p. 86, obs. A.-C. Muller. (18 ) En ce sens, F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026. (19 ) Comme le remarquent certains auteurs (F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026), admettre la prise en compte de l’exactitude de l’appréciation de l’émetteur aboutirait à une solution intenable : il suffirait alors que l’émetteur qualifie une information de privilégiée pour qu’elle le soit, ce qui ferait dépendre le périmètre de la répression des opérations des initiés de l’émetteur de plus ou moins bonne foi… (20 ) Cass. crim., 26 juin 1995, n° 93-81.646, Bull. crim. n° 233 : BJB juill. 1995, p. 285, concl. J. Boré, note P. Le Cannu. (21 ) A. Sotiropoulou, note préc., BJB juill. 2026, n° BJB202q8 : « en définitive, l’arrêt Carnegie sanctuarise l’intégrité du marché en déplaçant le curseur de l’analyse : l’accent n’est pas mis sur la valeur intrinsèque de l’information, mais sur son aptitude à orienter les comportements économiques ». (22 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 18. (23 ) Règl. n° 596/2014 préc., consid. 23. (24 ) CJUE, 23 déc. 2009, préc., pt. 52. (25 ) A. Pietrancosta, Droit des marchés financiers , Dalloz, 2025, n° 526. (26 ) CJUE, 23 déc. 2009, préc. (27 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 18. (28 ) Dont on sait qu’il a condamné la conception purement objective du manquement suivant laquelle tout initié réalisant une opération sur les titres concernés tombe sous le coup de la prohibition. (29 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 25.

Décryptage par Dominique Schmidt de la notion de détenteur du contrôle en droit des sociétés : contrôle exclusif, conjoint, de fait, et l'affaire Bolloré-Vivendi devant les juridictions. 08 septembre 2026 Le détenteur du contrôle au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Dominique Schmidt Agrégé des facultés de droit Avocat honoraire, barreau de Paris Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260302 L’article L. 233-3 du Code de commerce énonce : « I.- Toute personne, physique ou morale, est considérée, pour l'application des sections 2 et 4 du présent chapitre, comme en contrôlant une autre : 1° Lorsqu'elle détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ; 2° Lorsqu'elle dispose seule de la majorité des droits de vote dans cette société en vertu d'un accord conclu avec d'autres associés ou actionnaires et qui n'est pas contraire à l'intérêt de la société ; 3° Lorsqu'elle détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société ; 4° Lorsqu'elle est associée ou actionnaire de cette société et dispose du pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes d'administration, de direction ou de surveillance de cette société. II.- Elle est présumée exercer ce contrôle lorsqu'elle dispose directement ou indirectement, d'une fraction des droits de vote supérieure à 40 % et qu'aucun autre associé ou actionnaire ne détient directement ou indirectement une fraction supérieure à la sienne. III.- Pour l'application des mêmes sections du présent chapitre, deux ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme en contrôlant conjointement une autre lorsqu'elles déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale ». 1. Ce texte définit les traits du détenteur du contrôle. Il évoque le contrôle détenu par une seule personne - contrôle exclusif - et (depuis la loi du 11 décembre 2001) le contrôle détenu par deux ou plusieurs personnes agissant de concert - contrôle conjoint. Il fixe le lieu où se situe et s’apprécie le contrôle : « les assemblées générales » [1 ] ; il admet, au 4° du I, une exception dans le cas où une personne a le « pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes d'administration, de direction ou de surveillance » [ 2 ] . Enfin, il considère que détient le contrôle l’actionnaire qui dispose de droits de vote lui permettant, pendant une « durée significative » [ 3 ] , d’« imposer sa volonté » [ 4 ] . Le contrôle est ainsi lié à la quantité et à l’exercice des droits de vote détenus. 2. Selon le 1° du I, une personne contrôle la société si elle « détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ». Par détention indirecte, on entend les droits de vote détenus par une ou plusieurs sociétés que cette personne contrôle [ 5 ] . Cette disposition impose non point la détention de la majorité du capital, mais la détention de la majorité des droits de vote dans les assemblées ; ces droits se calculent d’après les droits de vote existants et exerçables : lorsque le capital comprend des actions sans droit de vote (actions auto-détenues, actions de préférence sans droit de vote, actions privées de droit de vote), l'actionnaire, serait-il minoritaire en capital, impose les décisions s’il détient la majorité des droits de vote exerçables en assemblées. 3. Selon le 2° du I, détient le contrôle la personne qui « dispose seule de la majorité des droits de vote dans cette société en vertu d'un accord conclu avec d'autres associés ou actionnaires et qui n'est pas contraire à l'intérêt de la société ». L'accord ainsi visé a pour objet le transfert des droits de vote d'un ou de plusieurs actionnaires à l'un d'entre eux : cet accord procède non point d'une convention de vote, laquelle n'a pas d'effet translatif et relève du contrôle conjoint, mais d'une cession avec pacte de rétrocession, d'un portage, d'une fiducie, d'un prêt, accords portant sur des actions et/ou des droits de vote 4. Le 3° du I élargit sensiblement le contrôle au sens des deux dispositions précédentes en ce qu'il énonce qu'une personne est considérée comme contrôlant la société lorsqu'elle « détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société ». Cette disposition qui n’impose pas une majorité ouvre la potentialité d’un contrôle minoritaire, tout comme celle énoncée au II du même article instaurant une présomption de contrôle quand une personne détient « une fraction des droits de vote supérieure à 40 % et qu'aucun autre associé ou actionnaire ne détient directement ou indirectement une fraction supérieure à la sienne » : c’est le cas de l’actionnaire prépondérant. 5. Comment une personne qui dispose d’un nombre minoritaire de droits de vote exerçables peut-elle déterminer en fait les décisions en assemblées générales ? 6. Un premier élément de réponse tient à la distinction entre les droits de vote exercés et les voix exprimées. L'article L. 225-98 du Code de commerce prescrit que l’assemblée générale ordinaire « statue à la majorité des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. Les voix exprimées ne comprennent pas celles attachées aux actions pour lesquelles l'actionnaire n'a pas pris part au vote, s'est abstenu ou a voté blanc ou nul ». Ce texte ne retient que les voix exprimées et écarte la prise en compte des droits de vote existants et des droits de vote exercés. Au vu de cette prescription, deux situations peuvent se présenter dans lesquelles un actionnaire qui ne détient pas, directement ou indirectement, une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote exerçables dans les assemblées générales peut néanmoins imposer sa volonté : 7. Première situation : un actionnaire détient un nombre de droits de vote qui représente plus de la moitié des droits de vote détenus par les personnes admises à participer à l'assemblée. Ce cas se rencontre lorsque le quorum atteint est très faible. Il en est ainsi lorsqu’un minoritaire détient 29 % du capital et des droits de vote dans une assemblée réunissant un quorum s’élevant à 50 % du capital et des droits de vote : ce minoritaire détermine en droit la décision car ses seules voix l’emportent. 8. Deuxième situation : un actionnaire détient un nombre de droits de vote qui représente plus de la moitié des voix exprimées par les actionnaires admis à participer à l'assemblée. Ce cas se rencontre lorsque de nombreux actionnaires présents ou représentés se sont abstenus de voter. Exemple : le quorum de l’assemblée s’élève à 100, les abstentions s’élèvent à 40, le minoritaire qui dispose de 40 voix est en mesure d’imposer sa volonté 9. Une troisième situation peut se présenter : un actionnaire est en position d'arbitrer entre les opposants et les défenseurs d'un projet de résolution. Si cet actionnaire dispose de 40% des voix exprimées, et si les opposants disposent de 30% des voix exprimées, ce minoritaire ne peut pas prendre la décision, laquelle requiert la réunion de plus de 50 % des voix exprimées. Mais cet actionnaire, selon qu’il vote avec les défenseurs du projet de résolution ou avec les opposants, va déterminer le sens du vote : adoption ou rejet. Il le détermine non point en droit mais en fait. 10. Est-ce que cette troisième situation [ 6 ] répond au 3° du I ? Cette question fait l’objet d’un contentieux en cours concernant le contrôle de la société cotée Vivendi par la société Bolloré. Vivendi regroupe environ 4 000 actionnaires qui ne disposent chacun que d'une très faible participation, à l’exception de deux d’entre eux : l’un détenant 6% du capital et Bolloré détenant 29,9%. 11. Saisie d’une demande présentée par un actionnaire de Vivendi (la société Ciam Fund), l'Autorité des marchés financiers a considéré, par une décision non motivée du 13 novembre 2024 [ 7 ] , que Bolloré ne contrôle pas Vivendi. La cour d'appel de Paris annule cette décision le 22 avril 2025 [ 8 ] et juge que Bolloré contrôle Vivendi en retenant d'une part, le nombre des voix exprimées par Bolloré en assemblées et d'autre part, « un ensemble de circonstances telles que la qualité de principal actionnaire, la position stratégique de celui-ci et sa notoriété ». 12. Cet arrêt est partiellement cassé par les arrêts précités du 28 novembre 2025 : la Cour de cassation juge qu’une personne ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales « que par les seuls droits de vote dont elle dispose » et reproche donc à la cour d'appel d'avoir ajouté un critère tiré d’un « ensemble de circonstances ». Elle saisit les données de ce contentieux pour interpréter les mots « déterminer en fait les décisions » employés par l'article L. 233-3, I, 3°, : elle retient qu’une personne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales « lorsque leur nombre lui permet d'imposer sa volonté lors des assemblées générales » ; puis elle précise qu’il « en est ainsi lorsque, pendant une durée significative, cette personne physique ou morale, … bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés dans les assemblées générales par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote dans les assemblées générales » [ 9 ] . On constate que la Cour suprême retient la détermination en fait du « sens du vote », ce qui nous paraît signifier que l’expression « déterminer en fait (…) les décisions », employée par le texte de loi, englobe la détermination en fait du sens du vote. 13. Que faut-il entendre par les mots « déterminer en fait » et par les mots « le sens du vote » ? Le verbe « déterminer » reçoit plusieurs acceptions dont « faire prendre à quelqu’un une décision, un parti, une résolution » [ 10 ] , ou « amener quelqu’un à tel ou tel acte, l’y pousser ou l’en persuader » [ 11 ] , ou encore « amener quelqu’un à prendre une décision » [ 12 ] . Déterminer « le sens du vote » n’est pas prendre la décision mais déclencher la formation d’une majorité décidant dans le sens voulu par cet actionnaire : tel est le cas lorsque cet actionnaire est prépondérant et qu’aucun autre actionnaire ne dispose d’un nombre de voix lui permettant, à lui seul, de déterminer le sens du vote. La situation ici évoquée dépend de plusieurs facteurs relatés dans le procès-verbal de l’assemblée : le nombre d’actions ayant le droit de vote qui participent à l'assemblée, la dispersion du capital et des droits de vote entre de nombreux actionnaires, la présence d’un actionnaire « prépondérant », disposant d’un nombre de droits de vote très supérieur à ceux de tout autre actionnaire, ainsi que les votes divergents entre les actionnaires. 14. La société Ciam Fund soutient que les procès-verbaux des assemblées de Vivendi montrent que le capital de cette société est fortement dispersé, que Bolloré est l’actionnaire prépondérant, que les voix qu’il a exprimées représentent entre 40 et 45 % des voix exprimées en assemblées et que les autres actionnaires se divisent sur le sens du vote, si bien que le nombre de voix dont dispose Bolloré lui permet, depuis plusieurs années, de déterminer en fait le sens du vote. Ces éléments factuels appellent à un examen approfondi. 15. Mais, saisie sur renvoi après la cassation partielle du 28 novembre 2025, la cour d'appel de Paris [ 13 ] , le 8 juillet 2026, affirme d’emblée que le contrôle de fait n’existe que lorsque le minoritaire dispose de la majorité des voix exprimées et relève que Bolloré n’a jamais détenu « la majorité absolue des droits de vote dans les assemblées générales de Vivendi ». Elle estime que « l’article L. 233-3, I, 3°, impose une approche du contrôle de fait incompatible avec le recours à d’autres critères que l’existence d’une majorité des droits de vote exprimés ou exercés [ 14 ] dont dispose l’actionnaire considéré ». En conséquence, elle rejette la potentialité d’un contrôle par l’actionnaire prépondérant en mesure de déterminer en fait le sens du vote par arbitrage entre les actionnaires divisés. Ciam Fund a formé un pourvoi contre ce rejet. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 233-3 C. com. Cass. com., 28 novembre 2025 CA Paris, 5-7, 8 juillet 2026, n° 25/20399 Navigation I - Titre 1 A) Sous titre 1 B) Sous titre 1 II - Titre 2 A) Sous titre 1 B) Sous titre 1 Notes et références (1 ) Il s’agit des assemblées générales ordinaires ; nul ne soutiendrait que l’actionnaire qui détient 64 % des droits de vote (au sens du 1° du I) dans les assemblées générales ne contrôle pas la société au motif que ce pourcentage ne lui permet pas de décider seul en assemblées générales extraordinaires. (2 ) Cette disposition, qui ne s'applique pas aux sociétés dans lesquelles seule l'assemblée peut nommer ou révoquer les membres des organes d’administration ou de surveillance, confirme indirectement l'importance déterminante pour la caractérisation du contrôle de ce pouvoir de nommer et de révoquer ces membres. (3 ) Cette exigence de durée ne figure pas explicitement dans le texte mais la Cour de cassation, par deux arrêts (Cass. com., 28 nov. 2025, n° 25-14362, FS-B – Cass. com., 28 nov. 2025, n° 25-14467, FS-B : BJB janv. 2026, n° BJB202m5, note S. Torck ; BJB mars 2026, n° BJB202n9, note S. Torck ; BJS janv. 2026, n° BJS204g2, note H. Le Nabasque ; JCP E n° 6, 05 février 2026, 1044, note P. Barban ; Revue des sociétés 2026, p. 106, note D. Schmidt), l’impose à juste titre car le contrôle ne saurait résulter d’un pouvoir éphémère ou fortuit de domination dans les assemblées. (4 ) Les mots « imposer sa volonté » sont employés par les arrêts précités Cass. com., 28 novembre 2025, point 32. (5 ) Cass. com. 28 novembre 2025, point 29. (6 ) On objectera que reconnaître une telle approche crée une insécurité juridique sur la notion de contrôle d’une société et sur ses éléments d’appréciation. L’objection est sérieuse mais il convient de considérer avec la même attention l’insécurité résultant d’une non-révélation volontaire d’une situation de contrôle d’une société, créée par l’aptitude d’un seul actionnaire à déclencher selon sa volonté la formation d’une majorité. Cette insécurité porte atteinte à la transparence du marché, à l’information des investisseurs et à la protection des intérêts des actionnaires. (7 ) AMF, déc. n° 224C2288 du 13 novembre 2024. Voir l’intéressant commentaire de V. Malassigné, Droit des sociétés n° 1, Janvier 2025, comm. 5. (8 ) CA Paris, Pôle 5 – Chambre 7, 22 avril 2025, n° 24/19036 : D. 2025 p.832, note A Couret ; Droit des sociétés n° 7, Juillet 2025, comm. 74, note J. Hamelin ; Revue de Droit bancaire et financier n° 3, mai-juin 2025, et BJS juin 2025, n° BJS203w7, note H. Le Nabasque ; Revue des sociétés 2025, p. 554, note H. Nadjar ; RTD Com. 2025 p.468, note N. Rontchevsky ; RTDF 2025, n° 2, p. 3, note A. Pietrancosta ; BJB mai-juin 2025, n° BJB202f2, note D. Schmidt. (9 ) Cass. com., 28 novembre 2025, point 33. (10 ) Centre national des ressources textuelles et lexicales, V° Déterminer. (11 ) Dictionnaire Larousse, V° Déterminer. (12 ) Dictionnaire de l’Académie française, V° Déterminer. (13 ) Cour d'appel de Paris, Pôle 5 - Chambre 7, 8 juillet 2026, n° 25/20399. (14 ) En employant les mots « exprimés ou exercés », la cour d’appel hésite sur les droits de vote à prendre en compte.

Éditorial du Professeur Jean-Jacques Daigre sur les forces d’évolution du contentieux bancaire et boursier. | Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. 29 juillet 2026 Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Editorial Auteur(s) Jean-Jacques Daigre Professeur émérite de l’Ecole de droit de la Sorbonne Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260201 Le contentieux bancaire et boursier n’est plus ce qu’il fut pendant longtemps, un contentieux contractuel pour sa partie judiciaire et technique pour sa partie administrative. D’une part, les deux se sont rapprochés par une application progressive des principes fondamentaux de la Justice (séparation des autorités administrative, de poursuite et de jugement, non cumul des poursuites et des peines, par exemple), d’autre part, ils sont largement commandés par des règles européennes et même internationales, enfin ils sont de plus en plus dominés par des préoccupations fondamentales liées à la protection des droits humains et à la responsabilité sociale et environnementale, pour dire les choses rapidement. C’est sûrement conscient de ces évolutions que les promoteurs de cette nouvelle revue en ont eu l’idée. Centrée sur le contentieux, elle ne fait pas double emploi avec ses concurrentes. Longtemps, les contentieux bancaire et boursier ont été perçus comme marginaux et réservés à quelques spécialistes, mais leur évolution a fait qu’ils sont désormais au cœur du fonctionnement des marchés bancaire et financier et qu’ils participent de la confiance dans le système financier lui-même, confiance non seulement des professionnels, mais bien plus largement, des citoyens. Cette évolution des contentieux (croissance et extension) est animée par plusieurs forces. D’une part, une complexification croissante des activités bancaires et financières : sophistication des produits, internationalisation des flux, développement des technologies, montée en puissance de nouveaux acteurs. D’autre part, un renforcement continu des exigences réglementaires, sous l’impulsion des régulateurs nationaux et européens, mais aussi internationaux, dans un contexte où la prévention des risques systémiques est devenue une priorité et la protection des droits humains une exigence générale. De cette rencontre ne pouvait résulter qu’une expansion du champ du contentieux, mais aussi un élargissement et un renouvellement de ses thèmes. Au résultat, ce contentieux ne se contente plus d’accompagner les évolutions de fond, il en devient l’un des moteurs. À travers lui se redessinent les contours des obligations pesant sur les acteurs. Le devoir de mise en garde se transforme, le devoir de vigilance s’implante, la responsabilité du banquier change d’échelle, la notion d’information financière se densifie. Par ailleurs, la frontière entre responsabilité civile, sanction administrative et incrimination pénale se brouille. Dans le même temps, une judiciarisation des marchés s’est installée. Les investisseurs, mieux informés et parfois mieux organisés, recourent plus facilement au juge. Les autorités de régulation, quant à elles, développent des pratiques de sanction effectives, de plus en plus dans un dialogue avec le contentieux judiciaire. Il en résulte une superposition de procédures, une multiplication des risques juridiques et, au fond, des exigences accrues pour les opérateurs, mais aussi des incertitudes grandissantes pour ceux-ci. Faut-il s’en inquiéter ? La question mérite d’être posée. Car si le contentieux contribue incontestablement à la discipline des acteurs et à la protection des investisseurs, il peut aussi emporter une surrèglementation et des incertitudes. Au résultat, le droit bancaire et financier contemporain oscille entre deux exigences, qui peuvent paraître contradictoires mais qu’il faut conjuguer : garantir la sécurité tout en préservant le dynamisme bancaire et financier. Le contentieux lui-même est de plus en plus marqué par cette tension.

20 avril 2026 “Le contentieux boursier devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus. Il devrait être prévisible, ce qu’il fut et n’est plus.” Entretien avec Marie-Noëlle Dompé Ancienne magistrate puis directrice du service juridique de la commission des opérations de bourse Ancienne avocate associée du cabinet Darrois Villey Maillot Brochier Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260103 Le droit financier est un droit de pratiques, dont l’évolution aura été marquée par une juridicisation constante. Cette évolution est notamment le fait des acteurs de cette matière, du côté des praticiens du droit (régulateurs, juges, avocats), des opérateurs du marché et des agents économiques. La RCFB a donc souhaité leur donner la parole en leur permettant d’exprimer leurs points de vue : c’est l’objet de cette rubrique « Entretien ». Nous l’inaugurons en donnant la parole à des pionniers de la matière, dont l’action aura participé à faire l’évolution du droit financier. À l’occasion du premier numéro de la Revue du contentieux financier et boursier, Marie-Noëlle Dompé revient sur les mutations de la répression boursière, de la COB à l’AMF et au PNF et livre son regard sur le contentieux boursier, ses garanties et son évolution jusqu’à aujourd’hui. Arnaud Raynouard, Directeur éditorial de la RCFB Revue du Contentieux Financier et Boursier : Vous avez dirigé le service juridique de la Commission des opérations de bourse (COB) entre 1987 et 1995, à une période où le contentieux boursier répressif reposait sur une architecture institutionnelle et procédurale sensiblement différente de celle que nous connaissons aujourd’hui. Avec le recul, pensez-vous que l’action répressive de la COB poursuivait les mêmes objectifs que ceux de l’actuelle AMF ? Marie-Noëlle Dompé : Lorsque j’ai intégré la COB en 1987, sa direction juridique s’appelait encore service juridique, car la COB était alors une émanation du Ministère des finances. J’étais magistrat en détachement et mon traitement était assuré par le Ministère des finances et non plus par le Ministère de le justice. Le Ministre des finances avait autorité sur le président de la COB. La notion d’autorité administrative indépendante n’en était qu’à ses balbutiements. Il n’existait qu’un seul précédent à la création de la COB, celui du Conseil de la concurrence devenu Autorité de la concurrence. La qualité d’Autorité administrative indépendante était alors hautement contestée par les sociétés cotées hostiles, selon leurs intérêts du moment, au contrôle exercé par le COB dans le déroulement des offres publiques d’acquisition et les maintiens de cours après cession du bloc de contrôle. Ces opérations étaient soumises d’une part, au contrôle de la Compagnie des agents de change, ancêtre du Conseil des marchés financiers, pour la conformité à son règlement, d’autre part à la COB pour la bonne information du public. Rappelons que la COB n’avait été créée que vingt ans auparavant, en vertu de l’ordonnance du 28 septembre 1967 à l’initiative du Président De Gaulle et de Michel Debré. Son organisation et son fonctionnement étaient inspirés de la SEC américaine et de la Commission bancaire belge. Établir, en 1987, que la COB était une AAI passait par une démonstration fondée sur les modalités de ses prises de décisions. Une loi de 1988 avait donné aux présidents des juridictions compétentes la possibilité d’appeler le président de la COB à émettre un avis écrit, puis oral à l’audience, sur les opérations financières soumises à recours. Jusqu’alors, quand une enquête diligentée par le service de l’inspection caractérisait un délit pénal - initié, fausse information et manipulation de cours - le Collège de la COB statuait sur les suites à lui donner qui ne pouvaient être qu’un classement si les faits étaient insuffisamment établis, ou une transmission au parquet dans le cas contraire. C’est la loi du 2 août 1989 qui a donné son ancrage juridique à la COB, tandis que l’ancienne Compagnie des agents de change devenait le Conseil des Bourses de Valeurs. La qualité d’AAI fut alors reconnue à la COB. Cette loi lui a également octroyé un pouvoir de sanction administrative. L’action répressive de la COB n’a donc été créée qu’en 1989. Encore a-t-il fallu rédiger et faire homologuer les règlements qui allaient servir de base juridique aux poursuites. Leur publication au JO intervint en 1990. Pour respecter le principe de légalité criminelle qui s’appliquait évidemment aux futures sanctions administratives, seuls les faits commis postérieurement à cette publication ont pu faire l’objet d’une procédure de sanction par le COB. Initialement, le Collège de la COB, se transformant en une instance de jugement, rendit les premières décisions de sanction administrative. Un arrêt de 1997 de la cour d’appel de Paris présidée par M. Guy Canivet, a jugé, à juste titre, que le collège de la COB ne pouvait pas, sans méconnaître le principe de la séparation des pouvoirs, à la fois, rédiger les règlements qui allaient servir de base juridique à la poursuite, décider de l’ouverture d’une procédure de sanction à l’issue d’une enquête que son président avait initiée, poursuivre les manquements boursiers et les juger. D’où la création de la Commission des sanctions de l’AMF, qui est moins souvent saisie depuis que ce que l’on peut appeler le « plaider coupable » a été institué. Et oui, l’action répressive de la COB poursuit les mêmes objectifs que ceux de l’actuelle AMF - le bon fonctionnement du marché boursier et la protection des investisseurs - même si tout, surtout le corpus juridique, est devenu beaucoup plus compliqué et moins lisible qu’à l’origine. RCFB : Une carrière d’avocate vous a placée, après avoir été magistrate, de l’autre côté de la barre. Après avoir représenté et accompagné une multitude d’acteurs, ce changement a-t-il influencé votre perception des exigences du procès équitable dans les contentieux répressifs financiers et boursiers, tant administratifs que pénaux ? M-N.D. : Oui, bien sûr et je pense qu’il ne peut guère en aller autrement. Voir en face les faits et la procédure dont est l’objet votre client, après avoir contribué auparavant à l’enquête et à la procédure de sanction de la COB, permet une vision à 360°. Ajoutez à cet élément, le fait que j’ai connu, au sein de l’AMF, des acteurs - et non des moindres - qui n’avaient pas particulièrement ce qu’on peut appeler, une fine culture judiciaire et les défauts des enquêtes et de la procédure de sanction n’en ressortaient que plus crûment. J’ai tout de même vu et vécu un dossier dans lequel un témoin à charge a été subrepticement appelé à témoigner par procès-verbal quelques jours avant l’instance de sanction, en fraude des droits des dirigeants mis en cause d’une société cotée, après la clôture du dossier d’enquête, après la notification des griefs et après le dépôt des mémoires en défense. C’est lors de l’audience de sanction que mes confrères et moi-même avons découvert que c’était au vu de ce « témoignage », que le Collège de l’AMF avait rendu un avis sur la sanction applicable. La cour d’appel et la cour de cassation ont donné leur bénédiction à ce procédé. La plupart du temps, quand la culture judiciaire n’est pas suffisante, le principe du contradictoire est vu comme une gêne dans le déroulement de la procédure, surtout quand le but recherché par le partie poursuivante doit être, dans son esprit, atteint. Comme a coutume de le rappeler Jean-Michel Darrois, le respect du principe du contradictoire n’est pas fait pour embêter les juges. Il est fait pour provoquer, après une thèse exprimée par l’enquête, l’émergence d’une antithèse, le tout destiné sous la forme d’une synthèse, à s’approcher au plus près de la réalité des faits. S’il ne s’agit que de faire entrer les faits et l’intention du mis en cause dans une case préétablie qui aboutira immanquablement à une sanction, alors oui, le principe du contradictoire vient parasiter les certitudes et le projet de sanction poursuivis. Nul ne devrait jamais oublier qu’une procédure, ce n’est pas « Les chasses du comte Zaroff », mais que derrière l’éventuel plaisir du chasseur, il y a l’honneur, les biens et souvent la liberté d’une personne. Cette approche par thèse, antithèse, synthèse, est précisément conçue pour inviter le juge, via l’antithèse, à se mettre à la place de la partie poursuivie. RCFB : La création du PNF a-t-il changé de manière décisive la répression des délits financiers ? M-N.D. : J’ai quitté la direction juridique de la COB en septembre 1995 et le cabinet Darrois le 31 décembre 2015. Le parquet national financier a été créé par une loi du 6 décembre 2013 et n’est entré en fonction que le 1er février 2014. Je n’ai donc quasiment aucune expérience de ce que la création du PNF a pu modifier. Ce que je puis simplement dire, c’est qu’avant le PNF, le parquet de Paris était doté d’une « section financière », dirigée par M. Jean-Claude Marin, un magistrat extrêmement brillant, d’une compétence incontestable, devenu plus tard procureur général de la Cour de cassation. Ce n’est donc pas au fond, comme on dit en droit, que le PNF a pu modifier le traitement des dossiers financiers. Le PNF créé en 2013 a, du moins à ses débuts, été conçu comme une martingale, davantage politique que juridique et ce ne sont pas les propos ultérieurs tenus par Mme Édith Boizette qui m’inclinent à penser le contraire. RCFB : Au cours des dernières décennies la source européenne et la densité des normes du secteur financier se sont fortement accrues : selon vous, cela a-t-il modifié la nature du contentieux ou encore sa philosophie ? M-N.D. : L’empilement des normes européennes et nationales est une catastrophe pour la Place de Paris. Entre les directives, les règlements européens d’application directe, mais qui, curieusement nécessitent parfois des dispositions d’application, le règlement de l’AMF passé d’une trentaine de pages en 1989 à plus de mille articles actuellement, la doctrine de l’AMF elle-même déclinée en instructions, positions, recommandations, pratiques de marché admises et rescrits, qui peut encore prétendre que « Nul n’est censé ignorer la loi ? Les normes applicables aux sociétés cotées sont devenues un Léviathan. La réglementation boursière souffre des mêmes maux que les autres domaines du droit, en pire peut-être, tant l’inlassable créativité financière et sa technicité sollicitent la fibre épistolaire du législateur national et du législateur européen. J’ai participé jadis à Bruxelles, aux discussions relatives aux directives sur les offres publiques d’acquisition et sur les opérations d’initiés. Nul ne pourra plus me faire croire que les textes européens sont le moyen d’unifier le droit entre les États membres de l’UE. C’est en fait le moyen pour chaque délégation de faire triompher son droit national et c’est pourquoi, par exemple, on a retrouvé la jurisprudence Daimler de la CJUE dans le règlement européen sur les initiés. Heureusement, le Listing Act a mis fin à cette aberration. Tout ce corpus juridique est devenu bavard et moralisateur. Ajoutez à ce phénomène les problèmes de traduction qui obligent à comparer la sémantique des textes européens tels qu’ils sont formulés en anglais à leur traduction en français pour y voir un peu clair. Bref, on est loin de la loi qui dispose en termes généraux et clairs. J’avais eu l’occasion de m’exprimer sur ce sujet au sein de l’ouvrage élaboré voici peu par Orphée Grosjean et Catherine Maison-Blanche, « OPA. Pratiques professionnelles et interdisciplinarité », auquel je vous renvoie. Et je ne parle pas de la durée des procédures d’offres publique ; sachez que lorsque j’ai débuté à la COB, un contentieux boursier durait une semaine en première instance et une semaine en appel, ce qui était tout de même l’idéal pour les initiateurs d’une offre qui empruntent des sommes considérables aux banques pour financer leurs opérations. On en est loin désormais. Je ne parle pas non plus de l’accumulation des normes déontologiques. En résumé, des Directives européennes aux normes de droit interne, le droit financier est devenu un maquis impénétrable, surtout pour celui qui ne l’a pas vu s’édifier. RCFB : Vous avez, en tant qu’avocate associée, pu accompagner une variété d’acteurs confrontés à des contentieux boursiers particulièrement sensibles, notamment en matière d’offres publiques. Quelles sont, selon vous, les spécificités de ce contentieux par rapport à d’autres contentieux d’affaires ? M-N.D. : Le contentieux boursier est très technique et ne peut être, à mon avis, compris et utilisé que par ceux qui en connaissent la genèse et la jurisprudence. Il devrait être rapide, ce qu’il fut et n’est plus. Il devrait être prévisible, ce qu’il fut et n’est plus. Il nécessite d’aller au cœur du sujet sans se perdre dans des circonvolutions annexes et dénuées d’intérêt. Depuis mon départ du cabinet Darrois en 2015, je suis évidemment ces procédures de beaucoup plus loin. Mais il ressort de mes discussions avec les associés du cabinet en charge du contentieux des offres aujourd’hui que la situation s’est améliorée. C’est notamment grâce au délai légal de 5 mois imparti à la cour d’appel de Paris depuis 2015 pour statuer sur les recours contre les décisions de l’AMF concernant les offres publiques. Plus largement, même lorsque ce délai est inapplicable, les juridictions tiennent compte dans une certaine mesure de l’exigence de célérité qui caractérise les offres publiques : ce fut le cas dans l’affaire Suez en 2021 et plus récemment dans l’affaire Vivendi où la Cour de cassation a statué en sept mois. RCFB : Au regard de votre expérience en cabinet, avez-vous constaté une évolution de l’anticipation des contentieux ? Quel est selon vous le rôle de l’avocat dans cette anticipation, notamment en matière boursière ? M-N.D. : Je ne suis pas certaine que le rôle de l’avocat dans les opérations des sociétés cotées ait évolué. De tous temps, il s’est agi pour lui de signaler le possible et l’impossible. D’anticiper les risques juridiques et judiciaires, d’examiner si une proposition formulée par les banquiers est réalisable et admissible aux yeux de l’autorité de marché ; de déterminer si un instrument financier nouveau créé pour les besoins d’une opération est ou non permis par le droit ; de définir sa nature ; de prévoir si un projet d’opération risque d’être considéré, et jusqu’à quel point, comme une information d’initié ; d’estimer si l’information donnée sera - ou non - suffisante et si elle répondra aux critères du droit boursier, etc, etc, etc. Il faut bien avoir à l’esprit que, dans le feu de l’action, certes, on réfléchit à tout. Mais la réaction de ceux qui auront à juger cette opération que l’on prépare la nuit et le jour pendant un certain laps de temps, souvent dans l’urgence, sera la même que la nôtre ? Pas nécessairement. Le regard rétrospectif est toujours plus aisé que celui que l’on a dans la création et l’action, avec la fatigue accumulée des nuits blanches. Ceux qui auront à apprécier les analyses qui furent les nôtres en pleine guerre des nerfs, face à une cible ou à un concurrent qui aura semé des chausses-trappes, seront tranquillement installés dans le fauteuil de leur bureau ou d’une salle d’audience. Ils ne sauront jamais rien de la période de crise traversée dans chaque opération financière ou dans chaque aménagement de l’activité d’une société cotée confrontée à un pari ou à un accident de sa vie. En matière de contentieux répressif, je garde par exemple un souvenir amer de la sanction infligée à une société cotée active dans le domaine du transport aérien, qui avait dû faire face dans l’urgence aux conséquences de l’éruption inattendue du volcan islandais Eyjafjallajökul, lequel avait, en avril 2010, perturbé tout l’hémisphère nord du ciel aérien, ce qui avait permis - soit dit en passant - à la compagnie britannique concurrente d’en profiter pour se tailler des nouvelles parts de marché. Cette société s’était vue notifier des griefs du chef de mauvaise information, en particulier sur les conséquences de l’éruption de ce volcan. J’étais là, le jour de l’audience devant la commission des sanctions de l’AMF, aux côtés de mes confrères, de l’ancien dirigeant et des représentants de la société poursuivie. En face de nous, nos juges examinaient rétrospectivement un problème qui, sur le moment, fut insurmontable et aussi compliqué à assumer que la prononciation du nom du volcan islandais. Eux, ne mesuraient manifestement pas ce que représente l’éruption d’un volcan aussi énorme pour une compagnie aérienne. Ils étaient tranquilles et sereins. L’auraient-ils été s’ils avaient été à la place des dirigeants ? Évidemment non, mais cette dure réalité ne leur venait même pas à l’esprit. RCFB : Quels contentieux boursiers vous ont particulièrement marquée dans votre carrière d’avocate et de directrice juridique à la COB ? Serait-ce toujours le cas si ces contentieux avaient lieu aujourd’hui ? M-N.D. : À la COB, si je dois en choisir un, ce sera le dossier Perrier de 1992. Il s’agissait d’une bataille boursière entre un opérateur déjà actionnaire, le groupe italien IFIL et la société suisse Nestlé qui avait formulé une contre-offre sur la première offre amiable. La découverte de pactes d’actionnaires dans les tiroirs du banquier d’affaires en charge de l’opération boursière, avait déclenché un contentieux boursier qui fut jugé à Nîmes, siège de Perrier. Le président de la COB d’alors avait été sollicité par le tribunal de commerce de Nîmes dont, avec une vanité mal placée de parisiens habitués de la COB et du Conseil des Marchés financiers, nous doutions de la compétence en matière boursière. Nous avions bien tort ! Ce fut donc toute une armada des meilleurs avocats en matière de droit des société cotées, plus moi pour la COB, qui se sont déplacés à Nîmes pour confronter nos arguments en droit et sur les faits - à mon avis contraires à la discipline des offres, comme on disait alors - sous l’empire d’une loi nouvelle qui n’avait pas eu le temps de donner lieu à la moindre jurisprudence. L’atmosphère était tendue dans la salle d’audience, comme souvent, je dois dire, dans de tels cas de figure. S’y ajoutait un bataillon de la CGT, mobilisée pour l’occasion par le dirigeant de Perrier et que j’entendais murmurer de façon inquiétante lorsque j’ai pris la parole pour donner le point de vue de la COB. C’est la seule fois de ma vie où je suis sortie d’un tribunal entre deux haies de syndicalistes auxquels, apparemment, je n’étais pas sympathique. Puis le jugement a été très rapidement rendu : de la dentelle ! Une rédaction ferme, claire, nette sur une problématique tout de même originale et surtout sur les dispositions de la loi de 1989 qui servaient pour la première fois de base à ce type de contentieux. Je ne peux répondre à votre seconde question. Mais d’après mes discussions avec les avocats en exercice, il arrive parfois, encore aujourd’hui, que des décisions remarquables par leur motivation soient rendues – y compris de la part de juges qui ne sont pas des experts de la matière boursière. Cela nécessite un peu d’audace car la matière peut rebuter par sa technicité, mais l’implication des juridictions est indispensable pour contrebalancer le prisme naturel du régulateur boursier qui est celui du marché plus que des sociétés cotées. Seuls les juges peuvent appréhender les enjeux de droit des sociétés qui sont une composante essentielle des offres publiques. "Le respect du principe du contradictoire n’est pas fait pour embêter les juges. Il est fait pour provoquer, après une thèse exprimée par l’enquête, l’émergence d’une antithèse, le tout destiné sous la forme d’une synthèse, à s’approcher au plus près de la réalité des faits"

Réseaux d'initiés et criminalité organisée : analyse du jugement Airgas (T. corr. Paris, 13 avr. 2026), pénalisation accrue des abus de marché et nouveaux pouvoirs d'enquête de l'AMF auprès du PNF. Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Réseaux d’initiés : les prémisses d’une nouvelle justice pénale boursière Développements autour de l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026) Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Auteur(s) Astrid Mignon Colombet Avocate au barreau de Paris et docteure en droit, Associée, August Debouzy Alexandre Mennucci Avocat au barreau de Paris, Associé, August Debouzy Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Ces derniers mois, l’AMF a régulièrement alerté sur la montée en puissance du phénomène des réseaux d’initiés, ces groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir illégalement, et de manière répétée, des informations privilégiées concernant des sociétés cotées, afin de les utiliser pour en tirer profit à la veille d’annonces importantes comme des offres publiques d’achat ou la publication de résultats financiers [1 ] . Dans le cadre de ses activités de surveillance des marchés et d’enquête, l’AMF aurait en effet constaté que des réseaux de délinquants financiers, familiers des abus de marché de plus petite ampleur, se seraient associés à des organisations criminelles en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir et des nouveaux modes opératoires destinés à obtenir des informations privilégiées [ 2 ] . Ainsi, des campagnes massives de piratage informatique auraient été conduites ces derniers mois contre des entreprises cotées ou leurs prestataires, notamment des cabinets d’avocats, afin d’extraire de telles informations de leurs serveurs. Des banquiers d’affaires, des avocats ou des salariés de sociétés cotées auraient, par ailleurs, été sollicités par des personnes liées à des organisations criminelles afin de transmettre des informations auxquelles ils avaient eu accès dans le cadre de leurs activités, en échange d’avantages divers (montres de luxe, sommes en espèces, paiement en cryptomonnaies) [3 ] . De même, l’AMF a pu constater une sophistication accrue des méthodes employées par ces réseaux pour transférer les flux investis ou générés dans le cadre de ces activités (sociétés écrans, hommes de paille à l’étranger, utilisation de téléphones prépayés et de messageries cryptées). Ces constats sont illustrés par le jugement historique que vient de rendre le Tribunal judiciaire de Paris le 13 avril dernier, en condamnant pour la première fois un réseau d’initiés organisé (1). Au-delà de ce jugement, l’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés devrait conduire à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché les plus graves (2), ainsi qu’à l’instauration d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, dans le cadre de laquelle les agents de l’AMF, institués assistants du PNF, seraient dotés de pouvoirs d’enquête inédits (3). Il faut souhaiter que cette répression pénale des abus de marché ne s’effectue pas au détriment des droits de la défense. I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée Le 13 avril 2026, la 32e chambre du Tribunal correctionnel de Paris a rendu un premier jugement concernant un réseau d’initiés. Ce jugement est inédit par la durée d’enquête – plus de dix ans –, par le nombre de personnes poursuivies – sept –, par la diversité des activités des personnes poursuivies – des traders, un banquier, un homme d’affaires, un gestionnaire de fortune –, ou encore par les montants investis et la plus-value générée par les délits poursuivis – plus de 20 millions d’euros. En outre, c’est la première fois dans un tel dossier que le PNF et l’AMF ont été en mesure d’obtenir des informations sur la chronologie des investissements, les modalités de passage des ordres et le volume des achats grâce à l’interception de conversations téléphoniques des prévenus. Les enquêteurs ont ainsi disposé de preuves tangibles permettant d’établir la culpabilité des prévenus. L’enquête a débuté en juillet 2013, par une lettre anonyme dénonçant les pratiques d’initiés d’un avocat transférant des informations de ses clients à l’un des traders poursuivis, qui faisait, par ailleurs, l’objet d’autres procédures au PNF et à l’AMF pour des pratiques d’initiés. Les services d’enquête ont découvert les liens noués avec un homme d’affaires de la région parisienne, qui lui-même entretenait une amitié avec un banquier. Ils ont également découvert la possible implication d’un trader français basé en Suisse. Ce dernier était déjà soupçonné par l’AMF, ainsi que son gestionnaire de fortune, d’avoir acquis plus de 3 millions d’euros de titres d’Alstom quelques jours avant l’annonce du projet de rachat de General Electric en 2014, cette opération lui ayant permis de générer une plus-value de plus de 20 millions d’euros. En raison des soupçons qui pesaient sur ce réseau, les enquêteurs ont procédé à l’interception téléphonique de plusieurs de ses acteurs. Ces actes d’enquête leur ont permis de découvrir que le banquier avait obtenu de manière illicite une information privilégiée relative à l’annonce publique prochaine de l’acquisition de la société Airgas par la société Air Liquide et qu’il l’avait communiquée, par l’entremise de l’homme d’affaires, à quatre traders qui ont alors acquis des millions d’euros de titres pour un montant nominatif de 95 dollars. Une heure après l’annonce d’Air Liquide, l’action Airgas valait 143 dollars. Cette opération a ainsi permis à ces derniers d’effectuer, après avoir revendus ces titres, une plus-value de près de 23 millions de dollars. Le PNF rapporte que quatre des sept prévenus, le détenteur originel de l’information privilégiée, deux des traders et l’homme d’affaires, ont été condamnés en novembre 2025 et en janvier 2026 à l’issue de procédures de comparutions sur reconnaissance préalable de culpabilité (CRPC) [ 4 ] . Les trois autres prévenus, les deux principaux traders, aucun des deux n’ayant comparu à l’audience, et le gestionnaire de fortune, ont contesté les infractions qui leur étaient reprochées et ont donc eu à se défendre alors que les faits étaient déjà reconnus par les co-prévenus. La cession de leurs titres par les deux traders prévenus leur aurait permis de réaliser en quelques jours une plus-value de près de 4 347 982 euros pour l’un et de 9 929 000 euros pour l’autre. Ces sommes ont, semble-t-il, été, pour partie, blanchies en investissant dans des sociétés de l’homme d’affaires du réseau. Le premier trader a été condamné à trois ans d’emprisonnement avec un mandat d’arrêt et 30 millions d’euros d’amende. Le second a été condamné à un an d’emprisonnement, peine maximale encourue à la date des faits, avec un mandat d’arrêt et 13 millions d’euros d’amende. Le gestionnaire de fortune a, lui, été condamné à 8 mois d’emprisonnement et 4 347 982 euros d’amende dont 4 197 982 euros avec sursis pour avoir passé les ordres d’achat et de vente de ces instruments financiers. La constitution de partie civile de l’AMF a été jugée recevable, mais ses demandes indemnitaires, confondues avec l’exercice de l’action publique, rejetées. II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché Pour la présidente de l’AMF, dans son communiqué de presse du 13 avril 2026, cette affaire a montré « la capacité des autorités françaises à lutter pour la préservation de l’intégrité de la Place de Paris, mais aussi la nécessité de renforcer les outils juridiques de l’AMF pour mieux lutter contre ces activités illicites ». Elle a rappelé qu’en 2025, elle avait évoqué devant la Commission des finances de l’Assemblée nationale, « plusieurs mesures susceptibles de permettre à l’AMF de renforcer l’efficacité de ses actions répressives » [5 ] . En effet, inédit par son ampleur au carrefour du droit boursier et du droit pénal, le phénomène des réseaux d’initiés, qui emprunte aux techniques de la criminalité organisée, oblige les autorités à définir une politique de sécurisation des marchés, par la répression des réseaux d’initiés transnationaux. On sait qu’en matière d’abus de marché, la loi du 21 juin 2016 a mis en place un système d’aiguillage des dossiers afin de déterminer qui, de la voie pénale ou de la voie administrative, était la mieux à même de réprimer les faits reprochés, en exigeant du PNF ou de l’AMF, d’ informer l’autre de son intention afin de recueillir son accord. On compte, à ce jour, seulement quelques condamnations pénales de ce chef. Par exemple, le 18 mars 2019, un ancien fonctionnaire des douanes a été condamné pour avoir acquis un nombre important d’actions de la société LVL Medical, une dizaine de jours avant l’annonce d’une entrée en négociation exclusive avec Air Liquide en vue de la cession de 70,49 % du capital de cette société. C’est notamment à l’occasion de cette affaire que la Cour de cassation a admis que le juge pénal pouvait, pour établir l’élément matériel du délit d’initié, se fonder sur un faisceau d’indices précis, graves et concordants, sans avoir à constater une preuve tangible comme ce fut le cas dans l’affaire du réseau Airgas [ 6 ] . Les condamnations les plus emblématiques concernent l’affaire Bulgari, qui a abouti le 14 février 2023 à l’homologation d’une procédure de CRPC, et l’affaire Casino. Le 29 janvier 2026, le Tribunal correctionnel de Paris a condamné une dizaine de personnes pour des délits de corruption privée, de manipulation de marché en bande organisée et de délit d’initiés. Le Tribunal a réprimé le fait que le directeur de la communication du groupe Casino avait transmis une information privilégiée relative à l’accélération et au dépassement par le groupe de ses objectifs de cessions d’actifs en vue de son désendettement et que l’un des prévenus, rédacteur en chef de journaux boursiers, l’avait utilisé pour intervenir sur le titre Casino et pour formuler des recommandations positives sur cette valeur auprès de son auditorat et lectorat. Hormis ces affaires isolées, la plupart des manquements d’initiés étaient, jusqu’à présent, orientés vers une répression administrative. Néanmoins, la pénétration des méthodes de la criminalité organisée dans ces réseaux d’initiés a fait entrer ce phénomène dans une dimension nouvelle. Elle devrait conduire à une pénalisation accrue des délits d’initiés, c’est-à-dire à un aiguillage croissant des dossiers vers le PNF, l’AMF se contentant de prêter assistance à l’autorité de poursuite. A cet égard, dans son rapport annuel présenté le 24 avril 2025, l’AMF constate la baisse générale du nombre d'enquêtes ayant fait l’objet de poursuites par l’AMF. Elle explique cela par le fait que beaucoup d’entre elles étaient désormais conduites par le PNF, « la voie judiciaire semblant la plus adaptée, compte tenu notamment de la gravité des faits concernés » [7 ] . En effet, du point de vue des autorités, la voie judiciaire semble plus adaptée, non seulement parce qu’elle permet de poursuivre, en même temps que les abus de marché, des faits qualifiés de corruption ou de blanchiment, mais également parce qu’elle autorise le déploiement de tous les moyens de coercition à la disposition du PNF pour enquêter contre la délinquance et la criminalité organisée (opérations de surveillance, garde à vue prolongée, régime dérogatoire de perquisition, interceptions téléphoniques, captation de données informatiques). III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive Dans ce contexte, une attention particulière doit être portée à la proposition de loi suscitée par l’AMF et déposée le 16 septembre 2025 par le député Daniel Labaronne [ 8 ] . S’il était adopté, ce texte pourrait conduire à l’institution d’une nouvelle organisation de la justice pénale des délits d’abus de marché. Dans ce cadre, l’AMF serait appelée à jouer le rôle d’assistant du PNF dans la réponse pénale apportée à ces faits. Outre que l’AMF use déjà largement de la faculté qui lui est offerte par le Code monétaire et financier de se constituer partie civile dans les dossiers de cette nature [9 ] , elle a également, vocation à « faire bénéficier l’autorité pénale de son expérience et de sa bonne connaissance de dossiers d’une grande technicité » [10 ] . Pour cela, elle met en avant sa capacité à coopérer étroitement avec ses homologues étrangers pour aider le PNF dans le démantèlement des réseaux transnationaux en identifiant leurs auteurs et les modalités d’action qu’ils emploient [ 11 ] . Cette coopération s’inscrit dans le cadre du Multilateral Memorandum of Understanding de l’International Organisation of Securities Commissions, organisation de coopération, qui regroupe 130 autorités signataires couvrant l’essentiel des grandes places et qui permet un échange rapide d’informations non publiques, la collecte de preuves et l’assistance dans les enquêtes sur les abus de marché. La proposition de loi envisage précisément de consacrer ce rôle d’assistance des agents de l’AMF auprès du PNF. En effet, l’article 4 de la proposition de loi permettrait aux juges d’instruction et au PNF de saisir des agents de l’AMF spécialement habilités par le ministre de la Justice pour les assister dans le cadre d’enquêtes pénales [12 ] . En pratique, même s’il est déjà courant de voir des juges d’instruction saisir des agents de l’AMF, par voie de réquisitions, pour assister aux interrogatoires ou auditions dans le cadre de procédures pénales pour abus de marché, jamais il n’avait été envisagé de leur donner un statut comparable à ceux d’officiers de police judiciaire. Cette faculté ne serait d’ailleurs plus réservée au seul PNF, puisque l’article 6 de la proposition de loi envisage d’étendre aux autres parquets la faculté de transmettre à l’AMF les pièces d’une procédure pénale afin de bénéficier de son assistance [ 13 ] . A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Le concours de l’AMF peut être utile à l’autorité de poursuite, à condition toutefois – a-t-elle estimé à plusieurs reprises devant le Parlement – que ses pouvoirs juridiques soient renforcés [14 ] . La proposition de loi envisage ainsi d’autoriser les enquêteurs de l’AMF d’accéder, de manière automatisée, à des contenus publiquement accessibles sur les plateformes en ligne (« web scraping »), afin de les exploiter dans le cadre d’enquêtes portant sur des abus de marché [ 15 ] , mais également pour assurer des missions de surveillance et de veille sur les produits et services financiers illicites [16 ] . La CNIL considérant que cette pratique est, en l’absence d’encadrement juridique, interdite lorsqu’il s’agit de détecter des infractions, de telles dispositions seraient, selon l’AMF, nécessaires au renforcement de ses pouvoirs. Par ailleurs, le texte autoriserait également ses agents à recourir à des identités d'emprunt, afin d'interagir directement avec les fraudeurs et de révéler leurs stratagèmes [ 17 ] . Ces techniques rappellent les moyens d’enquête mis à la disposition des enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, faculté dont n’ont naturellement jamais bénéficié les assistants spécialisés ou les experts judiciaires. Ce serait là une évolution majeure de notre procédure pénale. Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Afin de renforcer la détection des abus de marché, la proposition de loi envisage, en outre, de créer un dispositif spécifique de clémence en matière d’abus de marché et d’offres au public de titres financiers irréguliers. Ainsi, les personnes ayant apporté des éléments d’information dont l’AMF ne disposait pas antérieurement et qui contribuent à identifier des personnes impliquées ou à établir la réalité de manquements susceptibles d’être sanctionnés pourront bénéficier d’une exemption totale ou d’une réduction de sanction, non seulement devant la Commission des sanctions, mais également et surtout dans le cadre d’un procès pénal initié par le PNF [18 ] , sans que les modalités de ce mécanisme de clémence ne soit déterminées à ce stade. Quoiqu’inspiré de la procédure de clémence devant l’Autorité de la concurrence, ce mécanisme rappelle le statut de collaborateur de justice, jusqu’alors réservé aux repentis des organisations criminelles [ 19 ] . * Nul ne saurait contester que la lutte contre les abus de marché orchestrés par des personnes liées à des organisations criminelles est un objectif louable. Chacun doit y prendre sa part, y compris les entreprises qui disposent d’informations privilégiées, du fait de leur cotation ou de leur activité sur les marchés financiers, en renforçant leur dispositif de conformité contre les risques de corruption privée [20 ] . Néanmoins, cet impératif doit pouvoir se concilier avec le nécessaire exercice des droits de la défense. Or la proposition de loi est muette sur ce sujet, y compris dans le cadre d’une procédure AMF. Si ce texte devait être adopté, le PNF serait assisté d’agents de l’AMF dotés de pouvoirs d’enquêtes inspirés de ceux octroyés à des juges d’instruction spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, sans jamais que les personnes mises en cause puissent bénéficier de droits de la défense comparables à ceux dont elles disposent dans le cadre d’une information judiciaire, droits tenant notamment à l’accès au dossier. Il serait donc opportun que la nouvelle justice pénale boursière s’inscrive dans un cadre protecteur des droits de la défense et plus généralement des règles du procès équitable. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article T. corr. Paris, 13 avril 2026 T. corr. Paris, 29 janvier 2026 Navigation I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Notes et références (1 ) Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025 ; AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (2 ) AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (3 ) AMF/AFA, Communiqué de presse, L'AMF et l'AFA appellent à la vigilance sur le risque de corruption privée par des réseaux criminels de personnes physiques ayant accès à des informations privilégiées , 9 juillet 2025. (4 ) PNF, Communiqué de presse, 32e chambre correctionnelle – Jugement du 13 avril 2026. (5 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026. (6 ) Cass. crim., 30 mars 2022, n°21-83.500. (7 ) AMF, Rapport annuel 2024 , 26 mai 2025, p. 88 : l’AMF indique qu’en 2024, neuf procédures ouvertes pour des manquements d’initiés ont fait l’objet d’un classement administratif, afin de qu’elles soient orientées vers la voie judiciaire. (8 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (9 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-16-1. L’AMF s’est, par exemple, constituée partie civile dans l’affaire Casino (T.corr. Paris, 29 janvier 2026) et dans l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026). (10 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026 (11 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire , 25 juin 2025, p. 8. (12 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 4. (13 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-20-4. (14 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire, 25 juin 2025, p. 3 ; Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025. (15 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 1er. (16 ) Ibid., art. 2. (17 ) Ibid., art. 3. (18 ) Ibid., art. 7. (19 ) Loi n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcotrafic, art. 31. (20 ) A cet égard, le 9 juillet 2025, l’AMF et l’AFA ont publié un appel à la vigilance recommandant aux entreprises d’intégrer ce risque spécifique de corruption privée à la cartographie anticorruption – ce qui impose de déterminer avec précision les collaborateurs susceptibles de détenir des informations privilégiées –, de renforcer la politique cadeaux et invitations et le contrôle de son application auprès des collaborateurs identifiés, d’intensifier la formation relative à ce risque et de promouvoir l’utilisation des canaux d’alerte pour signaler telle ou telle sollicitation.

Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l'extension du contrôle juridictionnel des marchés ». Les auteurs adoptaient le constat dressé 20 avril 2026 Extension du domaine du contentieux financier… une complexité sans garantie d’efficacité Editorial Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260112 Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l’extension du contrôle juridictionnel des marchés » [1 ] . Les auteurs adoptaient le constat dressé peu avant par Alain Viandier affirmant que « par l’amplification des controverses, le juge est ainsi devenu à sa manière, une autorité de marché » [2 ] . Plus radical encore, et encore plus tôt, Guy Canivet, alors président de chambre à la Cour d’appel de Paris, laquelle reçoit compétence en 1988 pour connaître des recours contre la Commission des opérations de bourse, affirme qu’elles partagent « la mission de réguler les marchés économiques et financier » [ 3 ] . L’histoire a, depuis lors, montré qu’il était erroné de considérer le juge comme un régulateur, ou alors au sens tellement lâche de ce terme qu’il en perd toute signification. Si le moteur principal de la régulation financière est œuvre du législateur et des autorités de surveillance, l’impact du juge est conséquent. C’est le juge fixe la légalité des actes du régulateur, il interprète les normes, protège les droits fondamentaux et légitime les sanctions administratives. L’extension du contrôle juridictionnel, liée à la (difficile) harmonisation européenne ou à la protection des investisseurs et des consommateurs, complète ainsi l’action des autorités de surveillance qui sont les acteurs premiers en matière de supervision, d’enquête et de sanctions administratives. Le droit financier est un droit normatif et administratif (il existe un ordre public financier, très visible en matière bancaire et des marchés financiers), mais il est également un droit de pratiques. Et c’est là qu’apparaît pleinement le rôle structurant que le contentieux apporte. Sans doute le juge intervient essentiellement par un contrôle a posteriori, il n’en demeure pas moins structurant des comportements des régulateurs. De l’affaire Oury (1999) à l’affaire Vivendi (2025), l’impact est saisissant et le juge est bien celui qui a le dernier mot : c’est lui qui fixe et détermine le droit positif. C’est le juge qui juge le régulateur. Légitimant les pouvoirs des régulateurs, développant l’interprétation de règles complexes (ne serait-ce que par leur rédaction alambiquée et leur enchevêtrement), apportant un complément de lignes directrices au travers des litiges en responsabilités (y compris celle du régulateur), l’apport du contentieux est important. Le constat n’est pas limité au juge national, la Cour de justice de l’Union européenne (recours en annulation, en manquement et questions préjudicielles) nourrit l’application uniforme du droit dérivé qui est la source première du droit financier des États membres. Certes, ce contentieux financier est, comme le droit financier lui-même, « balkanisé » [4 ] : régulateurs, juge administratif, juge judiciaire, juge européen et juge national en traitent. Le temps d’une revue entièrement consacrée à ce contentieux financier, qu’il faut comprendre comme les contentieux, s’imposait. Et ce n’est donc pas un hasard si le projet né de la volonté de deux jeunes et récents diplômés du « master 259 - juriste financier » de l’Université Paris Dauphine – PSL. Effet générationnel ! Enfin, d’évidence, le droit financier est un droit en évolution permanente. Évolution qui est fonction de la technique financière, des technologies, de l’analyse économique du fonctionnement du marché mais également des opinions publiques (que l’on songe par exemple aux débats post-crise de 2008 sur la limitation des rémunérations des traders ou encore de nature de la stabilité financière comme bien commun). Le juge est nécessairement perméable à ces débats. La « fondamentalisation », comprise comme le recours aux droits fondamentaux, en particulier en matière processuelle, du droit financier de ces dernières années en est une illustration. Cette nouvelle revue, faisant la plus large part à de nouvelles plumes, praticiens et universitaires, ambitionne de mettre en perspective le rôle structurant des contentieux, la jurisprudence donnant à voir les rencontres entre la norme, la pratique et les usages. S’intéresser aux contentieux financiers est le moyen de (re)trouver l’efficacité que la complexité des normes malmène : n’est-ce pas le rôle de la doctrine que de donner du sens aux désordres apparents ! Notes et références (1 ) D. Martin et S. Amiel-Morabia, RTD com 1996, n° 1, p. 31. (2 ) Le modèle français de relation entre le juge et les autorités de marché , Petites affiches 1994, n° 71, p. 91. (3 ) Le juge et l’autorité de marché , RJ com 1992, p. 186. (4 ) A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet, D. Robine, Droit financier , Précis Dalloz, 4ème éd, 2025, n° 8.

Chronique de jurisprudence boursière : OPR minoritaire (CA Paris, 19 mars 2026, Gaumont), expert indépendant en offre publique (CA Paris, 20 nov. 2025, Tarkett) et doctrine AMF (Cass. com., 9 juill. 2025, Biophytis). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Olivier Huyghues Despointes Avocat associé, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Sophie Robert Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Alexis de Mailly Nesle Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Points clés. Parmi la jurisprudence récente se rapportant au droit boursier, trois arrêts parus au cours des douze derniers mois méritent une attention particulière, sans prétendre au commentaire exhaustif, en ce qu’ils apportent des précisions utiles dans les domaines concernés : le bien-fondé d’une demande d’offre publique de retrait formée par des actionnaires minoritaires (CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont), les conditions de désignation de l’expert indépendant en matière d’offre publique (CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett) et l’absence de responsabilité civile en cas de violation d’une position-recommandation de l’Autorité des marchés financiers (AMF) (Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492).. I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026 est l’une des rares décisions portant sur la recevabilité d’une demande d’offre publique de retrait formulée par un actionnaire minoritaire [1 ] . Il concerne la société Gaumont, cotée sur le marché Euronext Paris (compartiment B) et contrôlée par le groupe familial Seydoux (composé de la société Ciné Par et de membres de la famille Seydoux) qui détenait, au moment de la demande, 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote. Rappelons qu’en 2017, la société Gaumont (dont le groupe familial Seydoux détenait alors 64,59% du capital et 70,85% des droits de vote) avait cédé sa participation dans la société Les Cinémas Gaumont Pathé et que cette cession, qui avait été soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires en application de la position-recommandation AMF n°2015-05 sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs [2 ] , avait permis à Gaumont de recevoir un produit de cession de 380 millions d’euros. Le conseil d’administration avait décidé d’offrir ces liquidités aux actionnaires minoritaires au moyen d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) à un prix de 75 euros par action [3 ] à laquelle le groupe familial Seydoux n’a pas participé. À l’issue de l’offre, celui-ci a été relué et détenait donc 88,63 % du capital et 93,66 % des droits de vote. La société Ciné Par a par la suite très rapidement acquis un bloc représentant 1,09 % du capital au prix de 98,20 euros par action, portant la détention du groupe familial à 89,72 % du capital et 94,75 % des droits de vote. La liquidité du titre Gaumont s’est progressivement dégradée par la suite. Le 6 mai 2025, quatre actionnaires minoritaires de Gaumont ont saisi l’AMF afin qu’elle exige du groupe familial Seydoux le dépôt d’une OPR, se prévalant de l’absence de liquidité sur le marché du titre Gaumont les empêchant de céder leurs participations dans des conditions normales. Pour mémoire, l’article 236-1 du règlement général [4 ] permet aux actionnaires minoritaires d’une société cotée, dont plus de 90 % du capital ou des droits de vote sont détenus par un ou plusieurs actionnaires majoritaires agissant de concert, de demander à l’AMF d’enjoindre audit(s) actionnaire(s) de déposer un projet d’OPR. L’AMF ne se prononce qu’après en avoir examiné le bien-fondé de la demande au regard des « conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d'information apportés par le demandeur ». En l’espèce, l’AMF, confirmée par la cour d’appel de Paris, a fait droit à l’une de ces demandes en se fondant sur la faible liquidité du titre d’une part, et le comportement des demandeurs d’autre part [5 ] . Liquidité du titre Tant la décision de l’AMF que l’arrêt de la cour d’appel de Paris apportent des éclaircissements concernant les modalités d’appréciation de la condition d’illiquidité subordonnant la mise en œuvre d’une OPR sur le fondement de l’article 236-1 du règlement général. S’agissant tout d’abord de la période sur laquelle l’évolution de la liquidité du titre concerné doit être appréciée, l’AMF avait relevé que le nombre d’actions échangées annuellement avait été divisé par près de six entre 2018 et 2024, et par près de cinq entre 2016 et 2024. Sur ce point, la cour d’appel de Paris considère la période de référence pertinente, dès lors qu’« il s’agit de déterminer si l’illiquidité du titre Gaumont s’est dégradée depuis l’acquisition par l’actionnaire minoritaire ». Ce faisant, la cour rappelle la position qu’elle avait déjà énoncée dans l’affaire Bourrelier (mais à titre complémentaire uniquement), relevant alors que « la situation d’illiquidité du titre s’est accentuée dans le temps » [6 ] . En outre, l’AMF avait exclu l’année 2017 de la période de référence étudiée, au motif qu’elle pouvait « être considérée comme exceptionnelle compte tenu de l’offre publique de rachat d’actions ayant eu lieu cette année-là », et est approuvée sur ce point également par la cour d’appel de Paris. S’agissant ensuite de l’appréciation de l’incidence de cette illiquidité sur la situation du demandeur, l’AMF a calculé, conformément à sa pratique constante [ 7 ] , le délai dans lequel l’actionnaire minoritaire pourrait liquider sa participation entière « à des conditions normales de cours », ce qui implique de limiter ses ventes afin de ne pas peser excessivement sur le cours de bourse de la société ; pour simuler ceci, l’AMF prend pour hypothèse un volume cédé représentant le quart des volumes quotidiens [8 ] . Or, l’AMF déduit de cette analyse que les demandeurs n’auraient pu céder leurs titres que dans un « délai théorique compris entre 6 et 17 ans », ce dont il résulte que « la possibilité pour les requérants de céder leurs titres sur le marché, dans des conditions normales de cours et de délai, apparait durablement compromise et sans perspective d’amélioration ». L’AMF étudie également le temps écoulé entre les dernières acquisitions réalisées par les demandeurs autour de la période de l’OPRA [9 ] et la demande d’OPR, mais cette condition de délai demeure floue, ce qui avait conduit certains auteurs à proposer de fixer un délai minimum « en dur », d’un an par exemple, entre la date de la demande et la clôture de la dernière offre publique ayant visé la totalité des titres de la cible [10 ] . Ce faisant, l’AMF précise encore le délai théorique (en fonction des conditions de marché) permettant à un actionnaire minoritaire de céder ses titres sur le marché, qu’elle estime acceptable pour ne pas avoir à imposer le dépôt d’une OPR. Jusqu’alors, les décisions en la matière ne permettaient que d’affirmer avec certitude que, d’une part, un délai de 3 mois était acceptable [ 11 ] pour l’autorité boursière, alors qu’un délai de 27 ans était anormalement long [12 ] , ce qui laissait une marge d’incertitude importante. La borne haute de la fourchette semble désormais être abaissée à 6 ans. Comportement du demandeur L’existence d’une situation d’illiquidité avérée ne suffit pas ; encore faut-il que le comportement des demandeurs ne s’oppose pas à la recevabilité de leur demande devant l’AMF. L’un des principaux reproches qui peut être fait à un actionnaire demandeur, et qui a été ici mis en avant par le groupe familial, est d’être volontairement entré dans un marché qu’il savait illiquide et d’avoir donc provoqué son propre préjudice, en vue d’instrumentaliser la procédure d’OPR prévue à l’article 236-1 du règlement général. Or, si le demandeur avait ici bien acquis ses titres Gaumont en 2017, concomitamment à l’OPRA, donc dans un contexte d’illiquidité, l’AMF déclare sa demande recevable, dès lors que le demandeur ne pouvait, à cette époque, raisonnablement anticiper la très forte réduction de la liquidité qui a suivi l’OPRA. Abondant dans le même sens, la cour d’appel juge que la seule acquisition de titres sur un marché peu liquide n’est pas susceptible, par principe, de faire obstacle à une demande d’OPR. En pareil cas, il sera cependant nécessaire que la liquidité se soit dégradée dans le temps pour que la demande du minoritaire ait des chances d’aboutir, ce qui suppose une analyse in concreto . Conformément à sa pratique passée, l’AMF avait étudié la politique de la société en matière de liquidité du titre et en particulier si le contrat de liquidité qui avait été conclu en 2010, dont l’objectif était l’animation du titre, a effectivement été mis en œuvre, et a par ailleurs examiné si des opérations financières étaient survenues. On relève d’ailleurs que l’AMF compare dans sa décision le prix de la cession de bloc à Ciné Par de 98,20 euros par action au prix plafond du programme de liquidité de 75 euros ; alors qu’il n’est pas évident que l’évolution du cours de bourse doive entrer en ligne de compte en sus du critère de liquidité [13 ] . L’AMF relève ainsi que le demandeur « ne pouvait pas en revanche raisonnablement anticiper l’absence de toute acquisition d’actions GAUMONT dans le cadre du programme de liquidité […] mis en place par la société GAUMONT pendant ces huit années, ni l’absence de toute opération financière sur le titre GAUMONT sur cette même période, et ce, dans un contexte où, de plus, la société GAUMONT a maintenu, et a indiqué qu’elle souhaitait continuer de maintenir, la cotation de ses actions sur le marché réglementé, précisément parce que « la cotation en bourse permet de garder toutes les options ouvertes en matière de financement ». La cour constate dans le même sens qu’aucun élément ne laissait penser que le demandeur pouvait anticiper la dégradation de la liquidité du titre et que le rapport de l’expert indépendant réalisé pour l’OPRA ne suffisait à lui seul à déduire que la dégradation de la liquidité pouvait être anticipée 8 ans après. Il se déduit donc de ce raisonnement qu’à l’inverse, comme le soulignaient deux auteurs, dans l’hypothèse où la situation d’illiquidité aurait préexisté à l’investissement du demandeur et ne se serait pas aggravée dans l’intervalle, sa demande aurait pu être déclarée irrecevable [ 14 ] . En outre, et au résultat de ce qui précède, toute augmentation de sa participation par un actionnaire demandeur pendant la période d’aggravation de l’illiquidité semble devoir être sanctionnée par l’irrecevabilité de sa demande : l’AMF et la cour d’appel relèvent ainsi que les trois autres demandeurs avaient augmenté leur détention postérieurement à 2020, alors qu’aucune contrainte légale ne les y avait obligés, ce dont il découlait qu’ils avaient donc « adopté un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général ». Stratégie commune De facto, la recevabilité de la demande d’OPR d’un actionnaire minoritaire profite aux autres actionnaires tant demandeurs que non demandeurs. La cour d’appel de Paris avait cependant énoncé dans l’affaire Bourrelier qu’il était fait exception à ce principe dans l’hypothèse où il était établi « que ceux-ci ont adopté de concert un comportement contraire à l’article 236-1 du RGAMF » [15 ] . Les requérants se prévalaient de cette exception pour faire valoir que la demande d’Axxion était irrecevable. Au soutien de cet argument, ils faisaient valoir que les demandeurs sont tous entrés au même moment au capital de Gaumont, qu’ils se sont coordonnés pour céder leurs titres à une même personne (l’un des minoritaires) en 2021 et en 2022 et qu’ils étaient représentés, dans le cadre de la demande d’OPR, par un conseil unique, l’ensemble de ces éléments devant démontrer l’existence d’une stratégie commune. La cour d’appel balaye les arguments des requérants au motif que dès lors que l’AMF a retenu, d’une part, qu’Axxion n’avait pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général, et, d’autre part, que les trois autres minoritaires auraient eu un tel comportement, il ne pouvait exister de concertation entre eux. Tirant les conséquences du rejet de son recours par la cour d’appel, le groupe familial Seydoux a déposé, le 13 avril 2026, une OPR au prix de 90 € par action [ 16 ] , laquelle suscitera très probablement de vives discussions entre les minoritaires, l’expert indépendant et l’initiateur [17 ] . II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025 dans l’affaire Tarkett permet de revenir sur le processus de désignation de l’expert indépendant [18 ] en matière d’offre publique, à l’occasion d’un cas d’application original de la figure de l’« offre en deux temps » (soit la situation où une deuxième offre publique est initiée quelques mois – ici quelques années – après une première offre n’ayant pas abouti à la mise en œuvre d’un retrait obligatoire [ 19 ] ). La plupart du temps, le prix de la deuxième offre est supérieur à celui de la première ; or, dans le cas Tarkett, on observe que le prix de la deuxième offre (16 euros, relevé à 17 euros par action) est inférieur à celui de la première (20 euros par action), ce qui a suscité des critiques de la part des actionnaires minoritaires [ 20 ] , et implique une vigilance particulière s’agissant des travaux de l’expert indépendant. La cour d’appel fait preuve dans l’arrêt commenté d’une rigueur bienvenue dans l’appréciation de l’indépendance de celui-ci. Désignation de l’expert indépendant Dans le contexte de la préparation de l’offre, le conseil de surveillance de Tarkett avait formé un comité ad hoc le 24 janvier 2025, composé de trois membres du conseil de surveillance, qui avait désigné le même jour un expert indépendant, sur le fondement de l’article 261-1 I, 1°, 2° et 4° du règlement général (société déjà contrôlée par l’initiateur ; accords connexes). Cependant, lors de l’instruction de l’offre, l’AMF a constaté que l’un des deux membres indépendants du comité ad hoc ne présentait pas de garanties d’indépendance suffisantes au sens du code AFEP-MEDEF, de sorte que le comité ad hoc ne répondait pas aux exigences de composition de l’article 261-1 III du règlement général. Le conseil de surveillance de Tarkett a alors, en application de l’article 261-1-1 du règlement général, soumis à l’AMF l’identité de l’expert indépendant qu’il envisageait de désigner. Le 25 mars 2025, l’AMF a informé Tarkett de sa décision de ne pas s’opposer à la désignation de l’expert. Le requérant critiquait un recours tardif à la procédure de non-opposition prévue à l’article 261-1-1 du règlement général, notamment dans la mesure où l’expert indépendant avait commencé sa mission dès sa nomination le 24 janvier 2025 et où plusieurs réunions de travail s’étaient tenues avant que la procédure de non-opposition ne soit mise en œuvre. Sur ce point, la cour d’appel énonce d’abord qu’il est indifférent que le comité ad hoc ait préexisté préalablement à la demande formée par la société Tarkett à l’AMF, et ajoute qu’il n’existe aucun délai imparti pour mettre en œuvre la procédure de non-opposition lorsque la société prend connaissance de l’impossibilité de constituer un comité ad hoc . Le requérant avançait encore que l’information transmise à l’AMF était insuffisante pour lui permettre d’apprécier son indépendance. La cour d’appel rejette cet argument, en constatant que l’information exigée avait bien été fournie à l’AMF, et qu’en l’absence de motifs raisonnables susceptibles de remettre en cause les compétences ou garanties notamment d’indépendance de l’expert, il n’y avait pas lieu de s’opposer à la nomination de celui-ci. À cet égard, on rappellera les décisions du 25 octobre 2024 dans lesquelles l’AMF s’était opposée à la nomination de l’expert indépendant sur le fondement de l’article 261-1-1 II du règlement général alors qu’elle ne s’y était pas formellement opposée lors de la demande initiale formulée sur le fondement du I du même article par les sociétés concernées [21 ] . Indépendance vis-à-vis de l’initiateur Le requérant remet en cause l’indépendance de l’expert vis-à-vis de l’initiateur de l’offre, pour une variété de raisons : le relèvement du prix de l’offre résulterait de « négociations » entre l’expert et l’initiateur, auxquelles les minoritaires n’ont pas pu participer ; les honoraires de l’expert ont été plus importants que ceux initialement envisagés, ce qui remettrait en cause son objectivité ; et l’expert indépendant n’aurait pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles qui lui avaient été communiquées par les dirigeants de la société cible, ce qui priverait le rapport d’un regard critique et indépendant. Ces critiques ne sont d’ailleurs pas nouvelles : dans l’offre Waga Energy de 2025, un actionnaire minoritaire avait mis en cause l’indépendance de l’expert au motif que celui-ci était intervenu sur plusieurs offres impliquant le même initiateur [ 22 ] . La cour d’appel de Paris rejette chacun des arguments du requérant. Elle rappelle tout d’abord que l’expert indépendant entretient naturellement des échanges avec l’initiateur, comme le prévoit la doctrine de l’AMF [ 23 ] , puis note que le relèvement du prix, favorable aux actionnaires minoritaires, avait bien fait l’objet d’une nouvelle note d’information, de sorte que les actionnaires minoritaires avaient donc pu présenter leurs observations à l’expert comme en témoigne l’addendum de son rapport. En outre, la cour d’appel juge qu’un complément de rémunération est tout à fait permis par les textes dès lors qu’il est justifié [24 ] , et rappelle enfin que si l’expert indépendant doit faire un examen critique des données qui lui sont transmises, il n’intervient pas comme auditeur et il ne lui revient donc pas de vérifier la fiabilité des données mais uniquement d’en apprécier la vraisemblance et la cohérence. Indépendance vis-à-vis des établissements présentateurs L’article 1er de l’instruction 2006-08 fournit une liste non-limitative de cas dans lesquels l’expert indépendant est considéré comme étant dans une situation de conflit d’intérêts ; seule l’existence de liens juridiques ou de liens de capital entre l’établissement présentateur et l’expert (ce qui est rare) y est visée. En revanche, l’article 261-4 I du règlement général prévoit que « l’expert indépendant ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe lorsque la fréquence de ces interventions est susceptible d’affecter son indépendance ». On sait qu’il s’agit d’une critique régulièrement soulevée par certains actionnaires. Au cas présent, le requérant faisait valoir qu’il existait une dépendance financière de l’expert à l’égard des établissements présentateurs de l’offre, puisque l’activité du cabinet d’expertise dépendait très largement du choix fait par les deux banques présentatrices. Or, la part des expertises effectuées par l’expert dans des opérations impliquant les banques présentatrices représentait un fort pourcentage de son chiffre d’affaires réalisé au titre des expertises indépendantes, étant précisé que le requérant estimait que seul ce chiffre d’affaires, limité à l’activité d’expertise indépendante, et non le chiffre d’affaires global du cabinet de conseil, devait être pris pour référence. Cette référence au chiffre d’affaires de l’activité d’expertise indépendante fait écho aux décisions de l’AMF du 25 octobre 2024 dans lesquelles le chiffre d’affaires de l’activité expertise indépendante avait été isolé au sein du chiffre d’affaires global du cabinet afin d’étudier l’indépendance de l’expert [ 25 ] . À rebours, la cour d’appel énonce ici qu’il convient d’apprécier le chiffre d’affaires au regard du chiffre d’affaires total du cabinet de conseil, et non des seuls montants perçus au titre de l’activité d’expertise indépendante. Dans le même sens, elle explique qu’à défaut d’établir que cette activité constitue une activité essentielle pour le cabinet en question, la dépendance financière ne peut être étudiée qu’au regard de son chiffre d’affaires global. La cour d’appel de Paris rappelle également que les établissements présentateurs n’interviennent en aucun cas dans le choix de l’expert indépendant, puisque celui-ci est désigné par la société cible. Si cette observation est exacte du point de vue juridique, il est vrai que les établissements présentateurs peuvent, dans certaines situations, exercer une influence de fait dans le processus de sélection. Période de référence L’article 1er de l’instruction 2006-08 énonce que l’existence d’une situation de conflit d’intérêts doit être appréciée par rapport aux interventions de l’expert concerné sur une période de référence de dix-huit mois précédant la date de sa désignation. Cette même période de référence était reprise par l’AMF dans sa décision, et n’était pas remise en cause par la cour d’appel. En ce point également, l’arrêt commenté contraste avec les décisions rendues par l’AMF le 25 octobre 2024, dans lesquelles l’autorité boursière avait constaté que « les dispositions de l’article 261-4 du règlement général ne mentionnent aucune restriction, notamment en termes de période de référence, étant précisé qu’une période trop courte ne permet pas d’apprécier une éventuelle répétition s’agissant d’opérations financières nécessitant par nature plusieurs mois de préparation et de réalisation » [26 ] et avait en conséquence fait référence à une période de douze ans pour apprécier l’indépendance de l’expert. En pratique, les grands groupes ayant fréquemment recours à des cabinets de conseil pour l’accomplissement de missions de nature variée (hors expertise indépendante), la prise en compte d’une période de référence excessivement longue peut engendrer des difficultés importantes dans la sélection d’un expert indépendant à l’occasion d’une offre publique. La cour semble en tenir compte. III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Mise en place d’une equity line La société Biophytis, active dans le secteur des biotechnologies, s’est introduite en bourse en 2015 sur Euronext Growth, puis en 2021 sur le NASDAQ (via un programme d’american depositary shares ). En 2019, afin de financer sa croissance, Biophytis avait conclu avec la société Negma un contrat d’émission d’ORNANE avec BSA attachés, pour un montant total de 24 millions d’euros, aux termes duquel Negma devait avancer lesdits fonds à Biophytis, et bénéficiait en retour du droit d’en exiger le remboursement par tranches séquencées. Comme il est d’usage dans ce type de financement, généralement visé sous le nom d’« equity lines » (ou encore, en français, « PACEO »), l’émetteur pouvait, à son choix, rembourser Negma en numéraire ou par la conversion d’obligations en actions, selon une parité incluant une décote par rapport au cours de bourse historique moyen de Biophytis, de sorte à assurer à Negma la réalisation d’un profit en cédant sur le marché les actions reçues (ou en les vendant à découvert avant de les recevoir). Nullité du contrat et action en responsabilité La vente systématique par Negma des actions émises par Biophytis en remboursement de l’ORNANE (l’option de remboursement par conversion étant favorisée par Biophytis afin de préserver sa trésorerie) a nécessairement exercé une pression baissière sur son cours de bourse (d’autant que la chute du cours de bourse entraînait un accroissement du nombre d’actions émises, et donc cédées), et celle-ci a alors résilié le contrat d’émission en avril 2020. Assignée en paiement de dommages et intérêts par Negma, Biophytis a reconventionnellement sollicité la nullité du contrat et, à titre subsidiaire, engagé la responsabilité de Negma, notamment pour violation de la doctrine de l’AMF – c’est ce dernier point qui sera étudié ici. Le 16 mars 2021, le tribunal de commerce de Paris déboute l’émetteur de ses demandes, et le jugement est confirmé le 17 janvier 2023 par la cour d’appel de Paris [ 27 ] , qui déboute l’émetteur de son action en responsabilité précitée. L’arrêt est partiellement cassé par la Cour de cassation du 9 juillet 2025, mais pas sur ce point, pour lequel la Cour de cassation énonce que « la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile » (§ 21). Cet attendu contient plusieurs affirmations qui méritent qu’on s’y arrête. L’absence de caractère contraignant de la doctrine de l’AMF Selon la Cour de cassation, la doctrine de l’AMF « n’a pas de force obligatoire ». Il convient ici de rappeler qu’en principe, l’AMF dispose uniquement d’un pouvoir réglementaire spécial strictement délimité par l’article L. 621-6 alinéa 1 du code monétaire et financier qui lui permet de « prendre un règlement général qui est publié au Journal officiel de la République française, après homologation par arrêté du ministre chargé de l’économie », dont le champ est défini aux articles L. 621-7 et L. 621-7-1 du même code. Cependant, comme le souligne le Conseil d’État, le « caractère très technique et évolutif des activités financières » suppose « une abondante production de normes d’interprétation, le droit dur ne pouvant régler toutes les questions » [28 ] , ce qui fait du droit financier une « terre d’élection du droit souple » [ 29 ] . C’est pourquoi le législateur a permis, depuis l’époque de la COB, au régulateur boursier de « publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général » [30 ] , ce dont l’AMF (à l’instar des autorités européennes) a fait un usage abondant : on recense aujourd’hui près de 200 instruments de doctrine publiés sur son site internet, s’adressant aux sociétés cotées et aux entités régulées sur des sujets aussi variés que l’information financière, les offres publiques, les placements collectifs ou encore les actifs numériques. À première vue, l’affirmation du caractère non-contraignant de la doctrine de l’AMF tombe sous le sens : affirmer le contraire et sanctionner la violation de ces instruments reviendrait à lui reconnaître un pouvoir réglementaire excédant la délégation qui lui est consentie, et à laquelle le juge ne saurait prêter son concours. Pour autant, si le droit souple sécrété par l’AMF n’a pas, à strictement parler, « force obligatoire », il ne fait pas de doute qu’elle exerce une véritable influence sur le comportement des acteurs auxquels elle s’adresse. À commencer par le fait que l’AMF elle-même applique sa doctrine dans l’exercice de ses missions et dans ses interactions avec les sociétés cotées et les entités régulées. Pour prendre l’exemple des opérations financières, qui nous est le plus familier, l’émetteur désireux de lever des fonds sur les marchés anticipera que l’AMF, dans son examen du prospectus qui lui est soumis, examinera la conformité du document à sa doctrine [31 ] . et émettra son visa en conséquence. Il en est de même s’agissant du projet de note d’information qui sera soumis au collège de l’AMF dans le cadre d’une offre publique [32 ] . La pression sur l’émetteur peut également provenir du marché, qui exigera que la société se conforme aux meilleures pratiques de gouvernance et aux plus hauts standards de droit boursier, extériorisés par ladite doctrine, et éventuellement relayés par l’AMF qui peut chaque année, dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise, pointer du doigt celles des sociétés cotées dont elle estime qu’elles sortent du rang, selon la pratique du « name and shame ». Dans ces circonstances, la doctrine de l’AMF est « ressentie comme étant obligatoire » [ 33 ] . L’influence de fait qu’exercent les déclarations de l’AMF a été reconnue il y a dix ans par le juge administratif à l’occasion de l’affaire Fairvesta International GmbH [34 ] , où le Conseil d’État a énoncé que la doctrine boursière peut être « de nature à produire des effets notables, notamment de nature économique » ou avoir « pour objet d’influer de manière significative sur les comportements des personnes auxquelles ils s’adressent », auxquels cas le recours visant à remettre en cause la légalité de ces actes doit être reçu. En somme, l’absence de sanction par le juge de la violation de la doctrine de l’AMF ne suffit pas à épuiser la contrainte exercée par celle-ci sur les acteurs du marché, qu’une analyse factuelle révèle. La nécessité de distinguer entre les instruments de doctrine L’incise de la Cour de cassation, qui précise que la doctrine de l’AMF n’a pas « à elle seule » force obligatoire, interroge : dans quelles hypothèses la violation du droit souple édicté par l’AMF peut-elle être sanctionnée ? La première situation qui vient à l’esprit est celle de la doctrine « transparente », c’est-à-dire celle qui se borne à reprendre, sans y ajouter, une norme légale ou réglementaire dont la violation doit, à l’évidence, être sanctionnée par le juge. Ceci suppose de distinguer entre les différents instruments employés par l’AMF. L’absence de caractère contraignant des « recommandations » semble s’imposer, dans la mesure où celles-ci sont des « invitations à adopter un comportement ou à se conformer à une disposition, comportement ou disposition que l’AMF considère comme susceptibles de faciliter la réalisation des objectifs des normes ou principes généraux relevant de son champ de compétence » : elles n’ont donc pas d’assise légale ou réglementaire, et l’AMF reconnaît volontiers que « de manière générale, le non-respect d’une recommandation ne peut, en lui-même, caractériser une violation de la réglementation » [35 ] . La situation est plus délicate s’agissant des « instructions », qui constituent l’interprétation du règlement général de l’AMF, et des « positions », qui interprètent les dispositions législatives et réglementaires entrant dans le champ de l’AMF [ 36 ] . Leur caractère interprétatif implique en principe qu’elles fassent corps avec les dispositions auxquelles elles se rapportent, et qu’elles bénéficient donc également de la force obligatoire s’attachant à leur nature légale ou réglementaire. Cependant, encore faut-il que l’instruction ou la position se borne véritablement à interpréter les dispositions concernées – ce qui n’est pas l’avis de tous les auteurs, certains n’hésitant pas à évoquer « certaines positions adoptées en dehors de toute base légale (voire contra legem) » [37 ] . Une autre hypothèse dans laquelle la violation de la doctrine de l’AMF pourrait être sanctionnée par le juge est celle où elle aura été incorporée dans un instrument contractuel, qui se référerait au respect d’une certaine doctrine [ 38 ] : elle bénéficiera alors de la force obligatoire du contrat [39 ] , dans la limite de son effet relatif. Il est d’ailleurs remarquable que le demandeur ait ici cherché à engager la responsabilité contractuelle du défendeur pour violation de la position-recommandation DOC-2020-06 : ce faisant, il semble considérer que celle-ci avait été implicitement intégrée au contrat, ce que la Cour de cassation n'admet pas. En somme, si le principe est énoncé clairement par la Cour de cassation, sa mise en œuvre par les praticiens sera probablement plus difficile, et il conviendra de suivre avec attention tout éclaircissement supplémentaire qui pourrait être apporté par la jurisprudence ou l’AMF en la matière. On constatera notamment qu’il s’agissait ici d’un litige entre opérateurs privés, et que la doctrine de l’AMF devrait conserver une certaine pertinence dans les rapports que ces derniers entretiennent avec elle. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492, Biophytis Navigation I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Notes et références (1 ) CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group ; CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA.; CA Paris, 1re ch., sect. H, 7 avr. 1998, n° 97/24825, SA Parfival c/ SA Cauval Industries ; Cass. com., 6 mai 1996, n° 94-13.708, Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort ; CA Paris, 1re ch., 25 févr. 1994, n° 93/26896, Sté Financière CIRCE c/ Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort. (2 ) Le rapport de l’expert indépendant relève d’ailleurs que cet actif ne constituait pas le « principal des actifs » de la société Gaumont, ce qui aurait pu obliger le groupe familial Seydoux à déposer une OPR sur le fondement de l’article 236-6 du règlement général (pp. 85-86 du rapport de l’expert indépendant inclus dans la note d’information établie par Gaumont visée par l’AMF sous le numéro 17-173 le 25 avril 2017). (3 ) Communiqué de Gaumont du 4 avril 2017. (4 ) Pris en application de l’article L. 433-4 I 1° du code. mon. fin. (5 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont ; CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont. (6 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, n°64 ; D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; S. Robert, JCP E 2021, 1130, n° 10 ; D. Lamarche, S. Martin-Gousset, H. Veillon, BJS févr. 2021, n°121u7, p. 30. (7 ) CMF, D&I n° 203C0195, 10 févr. 2003, Consodata. – CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. Annuel 2003, p. 85-86 (pour un délai de 3 mois). – AMF, D&I n° 220C1034, 19 mars 2020, Bourrelier Group. – CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group. – AMF, rapp. Annuel 2020, p. 48-51 (pour un délai de 27 ans). (8 ) Seuil cohérent avec la limite d’impact applicable aux programmes de rachat dans les textes d’application du règlement n°596/2014 sur les abus de marché et notamment l’article 3.3 du règlement délégué n°2016/1052. (9 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont. (10 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (11 ) CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. annuel 2003, p. 85-86. (12 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, préc. (13 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (14 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; O. de Baillencourt, Droit des sociétés n° 2, février 2021, comm. 23. (15 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group. (16 ) AMF, D&I n°226C0511 du 13 avril 2026. (17 ) B. de Roulhac, Les minoritaires de Gaumont valorisent le groupe a minima à 200 euros par action, L’Agefi, 31 mars 2026. (18 ) A.-C. Muller, V. Ramoneda, Chronique de droit des offres publiques 2025, Revue de Droit bancaire et financier n° 1, Janvier-février 2026, 1. (19 ) O. Huyghues Despointes, S. Robert, L’initiateur d’une offre publique dispose-t-il d’un fusil à deux coups ? Revue Droit & Affaires 2022, p. 188 et s. (20 ) L. Boisseau, Pourquoi les actionnaires minoritaires de Tarkett ont le sentiment d’être lésés, Les Echos, 18 mars 2025 ; L. Boisseau, Tarkett : l’offre de retrait continue de diviser actionnaires et experts, Les Echos, 5 mai 2025. (21 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (22 ) Rapport de l’expert indépendant (p. 89) inclus dans la note d’information établie par la société Waga Energy en réponse à l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Box BidCo SAS, visée par l’AMF sous le numéro 25-455 le 21 novembre 2025. (23 ) Article 4 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (24 ) Article 3§6 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (25 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (26 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (27 ) CA Paris, pôle 5, ch. 16, 17 janv. 2023, n°21/06879. (28 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 36. (29 ) A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, 2023, Economica, p. 53. (30 ) Art. L. 621-6, al. 2 du code monétaire et financier. (31 ) Et notamment la position-recommandation AMF DOC-2020-06, qui constitue le « Guide d’élaboration des prospectus et information à fournir en cas d’offre au public ou d’admission de titres financiers ». (32 ) L’AMF pourra par exemple exiger le respect, sur la base du principe comply or explain, de la règle de prix plancher énoncée à l’article 2.a) de l’instruction AMF DOC-2006-07. (33 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 106. (34 ) CE, 21 mars 2016, n°368082, spé. §4 (35 ) AMF, « Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF », 2020. (36 ) Ibid . (37 ) H. Synvet, BJB janv. 2026, n° BJB202m3. (38 ) T. Saupin, BJS oct. 2025, n° BJS204c8. (39 ) Art. 1103 du code civil.

Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

Au-delà de la caractérisation de l’information privilégiée, la cour estime que l’article 8§5 du règlement MAR permet d’atteindre le dirigeant sans texte national d’imputation, refusant ainsi la demande de renvoi préjudiciel. La cour confirme que le proche qui suit le conseil insistant d’un initié, en connaissant sa position, est lui-même initié. Enfin, la décision rappelle que liste d’initiés de l’article 18 est une obligation essentielle, dont non-respect est sanctionné. 1 octobre 2026 Manquements d'initiés : de la preuve de la détention à la tenue de la liste Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" CA, Paris, 26 févr. 2026, RG n°23/05561, Terreïs Auteur(s) Thibault de Ravel d’Esclapon Professeur à l’Université de Strasbourg Co-directeur, Master 2 Droit bancaire et financier Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260304 Points clés. Dans cet important arrêt rendu sur recours à l’encontre d’une décision de la Commission des sanctions de l’AMF, la cour d’appel de Paris précise plusieurs éléments intéressant le régime des abus de marché. Au-delà de la caractérisation de l’information privilégiée, la cour estime que l’article 8§5 du règlement MAR permet d’atteindre le dirigeant sans texte national d’imputation, refusant ainsi la demande de renvoi préjudiciel. La cour confirme que le proche qui suit le conseil d’un initié, en connaissant sa position, est lui-même initié. Enfin, la décision rappelle que la tenue d'une liste d’initiés de l’article 18 est une obligation essentielle, dont le non-respect est sanctionné. 1. Le 26 février 2026 [1 ] , la cour d’appel de Paris a rendu un arrêt long de plusieurs dizaines de pages, statuant sur les recours formés à l’encontre d’une décision de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (ci-après l’AMF) dont la publication, en janvier 2023, avait suscité de nombreux commentaires [ 2 ] . La décision ne s’écarte guère de la plupart des enseignements de la Commission des sanctions, délivrés dans le domaine des abus de marché ; il n’en reste pas moins que ses motifs, particulièrement étoffés, constituent un éclairage neuf et pédagogique sur les principales questions dont avait eu à connaître la première décision. Les faits sont aujourd’hui suffisamment connus pour ne pas être exposés dans le détail, notamment parce qu’ils sont rappelés avec minutie et exhaustivité tant dans la décision de la Commission que dans l’arrêt d’appel. En l’espèce, la société Terreïs, une foncière cotée présidée par son fondateur et détenue à 54 % par la société Ovalto, est l’objet, à partir de septembre 2018, de discussions entre cette dernière et Swiss Life Reim, qui souhaite acquérir le bloc majoritaire avant de déposer une offre publique d’achat simplifiée sur les titres restants. Ovalto accepte les termes d’une lettre d'intention le 18 octobre 2018. Les négociations achoppent toutefois sur le prix et cessent le 21 décembre 2018. Un second projet lui succède, portant cette fois directement sur les immeubles. Un protocole est signé le 12 février 2019 emportant cession d’une grande partie du patrimoine, avec dividende exceptionnel et offre de rachat valorisant l’action à 60 euros, contre un cours de 38,50 euros. En un mot, l’affaire se révèle, pour les actionnaires, particulièrement fructueuse. 2. Pendant cette période, plusieurs personnes sont opportunément intervenues sur le titre. Ces dernières, sans nécessairement exercer de fonctions chez l’émetteur, appartiennent cependant à son entourage d’affaires ou familial. Ainsi en va-t-il du gérant d’une holding associée d’Ovalto dans une activité viticole, du frère du président, via sa holding familiale, du directeur travaux d'un prestataire de Terreïs, notamment par une tentative la veille d’un communiqué, ainsi que de son frère et sa compagne, qu’il avait pressés d'acheter. Enfin, l’ancien directeur financier du groupe auquel appartenait ce prestataire place dans le titre une grande partie de son indemnité de licenciement, provoquant ainsi la suspension de la cotation. Ces différentes acquisitions ont conduit le secrétaire général de l’AMF à ouvrir, le 3 avril 2019, une enquête sur le marché du titre Terreïs à compter du 1er janvier 2018, étendue le 22 mai suivant à l’information financière de la société. Le 11 mars 2021, la direction des enquêtes et des contrôles a adressé des lettres circonstanciées à trois sociétés, Terreïs, et les deux holdings, THD et Option 7, ainsi qu’à huit personnes physiques [3 ] . Des notifications de griefs ont suivi. Principalement, elles retenaient l’existence de deux informations privilégiées successives, l’une, dite « information Titres », relative au projet d’acquisition par Swiss Life du bloc détenu par Ovalto, à compter du 18 octobre 2018, l’autre, dite « information Actifs », relative à la cession de la majeure partie du patrimoine de Terreïs, à compter du 25 janvier 2019. Ces deux informations, qui organisent les développements de la cour d’appel, correspondaient aux deux projets successifs. Sur ce fondement, il était reproché aux deux holdings et à leurs dirigeants, ainsi qu’à quatre autres personnes physiques, d’avoir utilisé l’une ou l’autre de ces informations pour acquérir ou tenter d’acquérir des titres Terreïs, en violation des articles 8 et 14 du règlement MAR. Le directeur travaux du prestataire se voyait en outre reprocher d’avoir divulgué l’information Titres à son frère et à sa compagne ou, « à tout le moins », d’avoir incité le premier et recommandé à la seconde d’acquérir des titres, le frère et la compagne étant poursuivis, de leur côté, pour avoir exploité soit l’information elle-même, soit l’incitation et la recommandation dont ils avaient été destinataires. Quant à Terreïs, la poursuite lui reprochait diverses carences dans la manière dont elle avait établi et actualisé sa liste d’initiés, en méconnaissance de l’article 18 du règlement MAR. 3. La Commission des sanctions, par sa décision du 30 janvier 2023, a retenu l’ensemble des griefs. Elle a considéré que chacune des deux informations présentait les caractères d’une information privilégiée, la première jusqu’au 21 décembre 2018 à 20 h 09, la seconde jusqu’au communiqué du 12 février 2019, et que leur détention comme leur utilisation par les mis en cause résultaient, à défaut de preuve directe, d’un faisceau d’indices graves, précis et concordants. Elle a en revanche écarté la détention de l’information Titres par le frère et par la compagne du directeur travaux, pour ne retenir à leur encontre que l’utilisation de l’incitation et de la recommandation reçues, ce qui constituait une solution inédite, loin d’être passée inaperçue. Elle a prononcé des sanctions pécuniaires pour une somme totale de 2,81 millions d’euros au titre des manquements d’initié, auxquelles s'ajoutent les 350 000 euros infligés à Terreïs pour cinq carences dans la tenue de sa liste d’initiés. 4. Plusieurs recours ont été formés contre la décision de l’AMF, devant la cour d’appel de Paris. Était notamment sollicité le renvoi à la Cour de justice d’une question préjudicielle portant sur l’article 8§5, du règlement MAR. Dans son arrêt, la cour d’appel de Paris dit n’y avoir lieu à renvoi préjudiciel et rejette, pour l'essentiel, ces recours [ 4 ] . L’arrêt est frappé de pourvoi [ 5 ] et l’intervention de la Cour de cassation est attendue. Il n’en demeure pas moins que la décision d’appel livre, dès à présent, de nombreux enseignements. L’on envisagera tout d’abord la question de la détention de l’information privilégiée (I ), puis celle de son imputation au dirigeant de la personne morale (II ), avant d’en venir à la propagation aux proches de l’initié (III ) et aux obligations de l’émetteur en matière de liste d’initiés (IV ), ce qui constitue, pour ces derniers points et selon l’expression d’un auteur, « une double première » [ 6 ] . I - La caractérisation et la détention de l'information privilégiée 5. L’arrêt rappelle les quatre conditions cumulatives de l’article 7 du règlement MAR (§37 à 41), ainsi que l’équivalence de ce texte avec l’ancien article 621-1 du règlement général de l’AMF, ce qui rend la jurisprudence antérieure applicable (§ 49) [7 ] . Ces quatre conditions sont connues [ 8 ] . En premier lieu, l’information doit être précise. En deuxième lieu, elle ne doit pas être publique. En troisième lieu, elle doit concerner directement ou indirectement un émetteur ou un instrument financier. En dernier lieu, sa divulgation serait susceptible d’influencer, de façon sensible, le cours. Cela étant, l’arrêt d’appel ne s’attarde véritablement que sur la seule condition de la précision. Ce caractère était, du reste, celui qui était longuement discuté dans l’affaire. Selon la cour d’appel de Paris, répond à cette condition « une information portant sur un projet suffisamment défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables d’aboutir » (§52), peu important que sa réalisation soit certaine ou que le prix et le nombre de titres aient été fixés. En effet, « l’existence d’aléas quant à la survenance d’un événement ou quant à la réalisation effective d’un projet, n’exclut pas la possibilité de retenir que l’information y afférente présente un caractère suffisamment précis » (§53) [ 9 ] . Les requérants entendaient tirer argument des conditions suspensives, en particulier du rescrit fiscal. Pour la cour d’appel, les conditions suspensives n’étaient que « de simples aléas inhérents à ce type d’opération » (§62), et l’information était précise dès l’acceptation de la lettre d’intention, le 18 octobre 2018 (§63). Cette solution est heureuse, dans la mesure où certaines opérations sont complexes [ 10 ] , recelant de nombreux aléas et incertitudes qui ne sauraient altérer la précision d’une information. 6. Les revers apparents d’une négociation, fussent-ils reconnus par l’acquéreur lui-même, ne font pas perdre à l’information son caractère privilégié tant que les parties cherchent encore à conclure. La cour reprend ainsi la chronologie, pas à pas, pour démontrer la persistance du caractère précis de l’information. Par exemple, la proposition, en baisse du président de Swiss Life n’est pas un refus mais « une étape à la poursuite des négociations » (§65). De même, le message du 4 décembre 2018, « le deal is dead definitely », est contredit par ce qui l’a suivi, c’est-à-dire la recherche d’un co-investisseur, les réunions, et un courrier annonçant une offre révisée (§67 et 68). Pour la cour, l’acquisition du bloc majoritaire « constituait toujours la finalité de l’opération, peu important que l’identité de l’acquéreur ait été modifiée » (§69), de sorte que l’information n’a finalement perdu sa précision qu’au refus de Natixis Assurances, le 21 décembre 2018 à 20 h 09 (§71). Enfin, s’agissant des autres conditions de qualification d’une information privilégiée, celles-ci sont rapidement envisagées ; elles n’étaient pas contestées (§73 à 78). Pour ce qui concerne la sensibilité, celle-ci est acquise par nature s’agissant d’une cession de contrôle « susceptible d’engendrer une offre publique »(§77) [ 11 ] . En effet, « les offres publiques et autres cessions de blocs, qui d’ailleurs vont souvent de pair, comptent parmi les événements les plus susceptibles d’influencer le cours d’un titre » [ 12 ] . 7. Il faut souligner qu’aucun des mis en cause n’étant un initié primaire au sens de l’article 8§4, il incombait à l’AMF de prouver que chacun détenait l’information et en avait fait usage en sachant, ou en devant savoir, qu’elle était privilégiée (§89, 169). Sur ce plan, la preuve est libre. À défaut de « preuves directes, difficiles, voire impossibles, à réunir », un faisceau d’indices peut suffire s’il en ressort « de manière non équivoque » que seule la détention explique les opérations (§91), sans que les circonstances de la transmission aient à être établies (§225, 246). La démarche est classique et l’arrêt n’ajoute rien sur ce plan, sinon qu’il en fait une application particulièrement fouillée, indice par indice et personne par personne, en rappelant que chaque situation s’apprécie au cas par cas, sans que les mis en cause puissent tirer argument d’un traitement différent réservé à d’autres dans la même affaire (§104) ou dans d’autres affaires (§125) [ 13 ] . 8. L’arrêt précise ensuite la portée des quatre indices envisagés par la Commission des sanctions, dans sa décision, et habituellement retenus pour établir la détention de l’information privilégiée : le caractère atypique des opérations, le moment opportun, le circuit plausible de transmission et les explications peu convaincantes avancées par les mis en cause (§93). Le premier consiste à comparer l’opération litigieuse aux habitudes de celui qui l’a réalisée. La cour retient qu’il est caractérisé par la seule nature de l’opération, sans qu’il soit besoin d’en examiner le montant, lorsque le mis en cause n’avait jamais acheté d’actions cotées auparavant, et peu importe d’ailleurs qu’il en ait acheté ensuite (§315). Les habitudes invoquées en défense sont examinées de près dans la décision. Par exemple, un achat de titres Terreïs remontant à 2011 est trop ancien pour en constituer une (§180), et l’opération de 2016 par laquelle le frère du président avait transféré ses propres titres à une société de son groupe n’était pas représentative des habitudes d’investissement (§179). Le deuxième indice est celui du moment. Il ne se confond pas avec le fait que l’ordre ait été passé pendant la période où l’information était privilégiée, lequel est un élément constitutif du manquement et ne saurait donc servir aussi d’indice. Ce qui est suspect, c’est la coïncidence entre l’ordre et une étape du projet. Ainsi, le gérant de la holding disposait de l’analyse du titre depuis le 12 octobre et d’un million d’euros depuis le 22 octobre 2018, et il a attendu un mois et demi pour investir, précisément après que l’acquéreur eut confirmé, le 20 novembre, sa volonté de poursuivre (§98 et 99). Ce moment s’apprécie au jour de l’ordre et non d’après son résultat, de sorte que des ordres passés la veille du communiqué caractérisent l’indice quand bien même ils n’auraient pas été exécutés, la cotation ayant été suspendue (§262 et 263). Le troisième indice répond à une question simple, par quel chemin l’information a-t-elle pu parvenir jusqu’au mis en cause ? Ainsi, il n’est pas demandé à l’AMF de prouver la transmission, mais seulement de la rendre plausible. Des relations professionnelles régulières suffisent, sans qu’un rendez-vous précis soit identifié, comme la participation mensuelle à un comité aux côtés de trois personnes initiées (§113 à 115) ou les contacts d’un prestataire avec les dirigeants de son client (§245) [ 14 ] . Des relations fraternelles sont également susceptibles d’être retenues, sans preuve d’un échange portant sur le titre (§197), et même une loge partagée lors d’un concert pendant la période, sans qu’il faille que l’achat suive dès le lendemain (§199). Le fait que les transmetteurs présumés n’aient pas été poursuivis n’y change rien, étant donné que l’opportunité des poursuites appartient au collège de l’AMF (§201). La méthode a toutefois ses limites. La Commission avait vu, dans les achats effectués par la compagne du directeur travaux, par son frère et par les parents de sa compagne, un circuit familial par lequel l’information aurait pu lui parvenir. La cour l’écarte cependant, en observant que la Commission elle-même avait jugé que ces proches ne détenaient pas l’information, de sorte qu’ils ne pouvaient la lui avoir transmise (§242). Elle ne retient donc que le circuit professionnel (§243 à 245). 9. Le quatrième indice se comprend par rapport aux trois autres. Une fois l’opération jugée atypique, passée à un moment opportun et à portée d’un circuit de transmission, la qualité de l’explication du mis en cause achève, ou non, de convaincre. L’arrêt en donne plusieurs illustrations pédagogiques. Le gérant de la holding soutenait avoir suivi les conseils de sa banque. La cour relève que celle-ci lui avait recommandé des actions de sociétés familiales dans le luxe ou l’immobilier, sans jamais citer Terreïs, qu’elle ne connaissait pas, et que c’est le client qui lui a demandé, le 8 octobre 2018, de se renseigner sur ce titre. Le conseiller s’est donc borné à exécuter ce que son client lui demandait, et qu’il l’ait ensuite conforté dans son choix ne change rien à la question de savoir qui a décidé (§118 à 124). Son attestation, rédigée quatre ans après les faits pour dire qu’il n’avait pas eu « le sentiment » d’une information privilégiée, ne pèse guère (§126). Le frère du président invoquait une réorientation de sa holding vers des placements moins risqués, mais il ne l’établissait que par une note signée de son président en 2024, pour les besoins du recours, et l’attestation du commissaire aux comptes ne montrait rien de tel (§182 et 183). Le directeur travaux prétendait avoir donné à son banquier l’instruction permanente de placer ses liquidités en titres Terreïs, alors que ses courriels montrent qu’il passait lui-même chaque ordre, et il expliquait son « intuition boursière » (§250) par un arrêt des chantiers que le président de Terreïs et son propre employeur ont démenti (§248 à 251). L’ancien directeur financier, enfin, se prévalait du rapport du rapporteur, qui avait jugé ses explications suffisantes. La cour rappelle que ce rapport « constitue un avis qui ne lie pas la Commission des sanctions » (§321 et 322). Sur ce terrain, une réserve déjà formulée par la doctrine mérite d’être reprise [ 15 ] . La cour retient que l’intérêt porté au titre « n’est pas exclusif d’une détention » et que l’absence de cession en urgence d’actions « ne constitue pas une présomption d’absence de détention et d’utilisation d’une information privilégiée » (§205 et 207). Or, la logique du faisceau veut que les indices conduisent « de manière non équivoque » à la détention. Une explication seulement vraisemblable suffit à rompre cette univocité et à faire naître le doute qui, la cour le rappelle elle-même, joue en faveur du mis en cause (§70) [ 16 ] . L’arrêt s’en défend en observant qu’il appartient à celui qui allègue un fait de le prouver (§185), ce qui est exact, mais déplace la question, car il ne s’agit pas de prouver la stratégie alléguée, seulement de la rendre plausible. II - L'imputation du manquement au dirigeant de la personne morale 10. Aux termes de l’article 8§5, du règlement MAR, lorsque la personne qui négocie est une personne morale, l’article « s’applique également, conformément au droit national, aux personnes physiques qui participent à la décision de procéder à l’acquisition » pour son compte (§134). Tout tenait aux mots « conformément au droit national ». Les deux holdings et leurs dirigeants faisaient valoir que le seul texte interne qui organisait cette imputation, l’article 622-2 du règlement général de l’AMF, a disparu avec l’arrêté du 14 septembre 2016 et n’a reçu aucun successeur, de sorte que plus rien ne permettrait d’atteindre la personne physique à côté de la société, ce que confirmerait le considérant 40 du règlement. Ils en déduisaient que retenir le manquement à l’encontre des dirigeants procédait d’une interprétation nouvelle, contraire aux principes de légalité et de prévisibilité, et demandaient, à titre liminaire, que la Cour de justice soit saisie d’une question préjudicielle (§129 à 131, 156 et 157 [ 17 ] . L’AMF répondait que le renvoi au droit national n’autorise les États membres qu’à aménager le mécanisme général d’imputabilité que le règlement institue, que l’ancien article 622-2 était rédigé en des termes quasi identiques et que l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui vise « toute personne », demeure applicable (§132) [ 18 ] . Le ministère public partageait cette analyse (§133). La cour a en outre sollicité des notes en délibéré sur l’incidence de la directive 2014/57/UE, dont elle ne dit rien dans ses motifs. 11. La cour répond en plusieurs temps. Selon la cour, un règlement est d’application directe, ce que rappelle ici l’article 39, dont le paragraphe 3 dresse la liste des dispositions appelant des mesures nationales de mise en œuvre, liste dont l’article 8 est absent. Pour la cour, l’expression litigieuse « renvoie uniquement aux modalités procédurales ou de fond prévues par le droit interne, le cas échéant », si bien que l’abrogation de l’article 622-2 est sans effet (§136). Le considérant 40, qui invite à reconnaître les mécanismes nationaux d’imputation, rappelle la finalité du texte sans en subordonner l’application à une législation nationale (§137) [ 19 ] . L’article 8§1, vise d’ailleurs « toute personne », sans distinction (§138). Pour la cour d’appel de Paris, l’arrêt de la chambre commerciale du 14 novembre 2018, qui concernait l’obligation de publier l’information, n’est pas transposable. En effet, l’article 17 était silencieux sur le dirigeant, tandis qu’un article du règlement général de l’AMF le visait (§139) [ 20 ] . Enfin, ni la légalité ni la prévisibilité ne sont atteintes, l’ancien article 622-2 étant de rédaction similaire, et le fait que le texte reçoive sa première application « n’est pas de nature à démontrer la méconnaissance par ces dispositions du principe de prévisibilité de la loi » (§140). Le renvoi préjudiciel est donc refusé (§141, 160 et 161). 12. Au-delà de cette motivation bien étoffée, il restait à justifier le cumul. À ce sujet, la cour précise qu’il n’existe « aucune incompatibilité à ce que les mêmes faits soient imputables à une personne physique et à la personne morale dont la première est l’organe ou le représentant », comme en matière pénale en vertu de l’article 121-2 du code pénal (§147). La personne morale « procède d’une fiction » et n’agit que par l’entremise d’une personne physique (§148), de sorte qu’en matière d’initiés son comportement « ne peut être dissocié de celui de ses organes ou représentants » lorsque ceux-ci, détenant l’information, ont pesé sur la décision d’acquérir (§149). L’application est faite aux deux dirigeants, dont la formation, le parcours d’entrepreneur et les investissements antérieurs établissent qu’ils savaient ou auraient dû savoir que l’information était privilégiée (§151 à 153, 213 et 214). Le raisonnement joue dans les deux sens, puisque la société est, à son tour, « réputée avoir également utilisé l’information privilégiée » détenue par son dirigeant (§216). Il se prolonge aussi au stade de la sanction, le gain réalisé par la société profitant indirectement à celui-ci (§403, 432), étant donné qu’il était aussi le gérant et unique associé dans un cas (§403), principal actionnaire dans l’autre (§432). III - L'imputation du manquement aux proches de l'initié 13. Le règlement MAR ne se contente pas d’interdire à l’initié de négocier. Son article 8§2, vise celui qui, disposant d’une information privilégiée, recommande à une autre personne d’acquérir ou de céder les instruments concernés « sur la base de cette information », ou l’incite à le faire, et son paragraphe 3 ajoute que l’utilisation d’une telle recommandation ou incitation « constitue une opération d’initié » lorsque celui qui l’utilise « sait, ou devrait savoir », qu’elle repose sur une information privilégiée (§280, 286) [ 21 ] . Toute la partie de l’arrêt consacrée au frère et à la compagne du directeur travaux tient à la manière dont la poursuite a combiné ces textes. Il était reproché à ce dernier d’avoir divulgué l’information Titres à ses proches ou, « à tout le moins », d’avoir incité le premier et recommandé à la seconde d’acheter, et à ceux-ci d’avoir utilisé l’information ou, à tout le moins, l’incitation et la recommandation reçues (§23). 14. Le règlement ne définit ni l’une ni l’autre de ces deux notions, et l’AMF s’en remet au sens courant : inciter c’est pousser quelqu’un à faire quelque chose, recommander c’est en vanter les avantages (§278). Les intéressés plaidaient que le directeur travaux, qui reconnaissait avoir « toujours crié haut et fort à tout le monde qu’il fallait investir dans Terreïs », n’avait donné que de simples conseils (§276, 277, 281). La cour retient le critère de l’insistance. Le frère avait décrit, devant les enquêteurs, un proche qui « l’embêtait » avec ce titre depuis des années, lui confiait à l’été 2018 « il se passe quelque chose de bizarre chez Terreïs », puis, en octobre, « ça sent bon, fonce », avant de lui reprocher, une fois l’achat fait, d’être un « petit joueur » (§282 et 283). De telles conversations ne sont pas de simples conseils mais, « compte tenu de l’insistance », des incitations à investir (§284). Pour la compagne, la recommandation « insistante », répétée « à chaque repas, comme un bourdonnement dans l’oreille » selon ses propres mots, suffit (§298 et 299). Une observation doit être formulée. Cette recommandation durait depuis dix ans, bien avant toute information privilégiée, et cette antériorité n’a pas empêché la cour de juger que celle de novembre 2018 était faite « sur la base » de l’information, la détention établie dans la première partie rejaillissant sur le conseil. L’habitude de recommander un titre ne protège donc pas celui qui continue de le faire une fois initié. 15. Il fallait également établir que les bénéficiaires savaient ou auraient dû savoir d’où venait le conseil. La cour s’en tient à la connaissance qu’ils avaient de la position de son auteur. Le frère savait que Terreïs était le premier client de l’entreprise où travaillait son frère, puisque celui-ci lui parlait de chantiers arrêtés. Ainsi il « ne pouvait ignorer que les informations de son frère sur Terreïs étaient obtenues dans le cadre du travail », quand bien même il le croyait simple chargé d’affaires (§288 et 289). La compagne, quant à elle, n’ignorait pas que celui-ci travaillait depuis dix ans pour une société en relation avec Terreïs, suivait le cours du titre et jugeait ses connaissances boursières « plutôt bonnes » (§303 à 305). Cette figure de l’initié « à l’insu de son plein gré » [ 22 ] , ou encore « par ricochet » [ 23 ] , n’a pas manqué d’être remarquée en doctrine. La réserve qu’elle suscite tient au caractère accueillant du « aurait dû savoir », qui fait peser sur l’entourage de toute personne ayant accès à une information un devoir de prudence qui, en pratique, revient à s’abstenir, tant il sera facile de retenir que le destinataire d’un conseil en connaissait la source [ 24 ] . La réserve est sérieuse. On observera cependant que la motivation de l’arrêt reste factuelle, la cour exigeant à la fois la connaissance du lien professionnel entre l’auteur du conseil et l’émetteur et des compétences propres du bénéficiaire, et que la solution, comme le souligne un auteur, sert l’objectif du considérant 23, qui est d’empêcher qu’un avantage injuste soit tiré de l’information au détriment de ceux qui ne la partagent pas [ 25 ] . IV - L'émetteur et la liste d'initiés 16. L’article 18 du règlement MAR met à la charge de l’émetteur trois obligations. Il doit dresser la liste des personnes qui, travaillant pour lui ou exécutant des tâches pour son compte, accèdent aux informations privilégiées, l’actualiser « rapidement » et la remettre à l’autorité « dès que possible » sur sa demande. Il en fixe le contenu minimal, identité, motif de l’inscription, date et heure de l’accès, date d’établissement. Le texte impose que les inscrits reconnaissent par écrit leurs obligations (§344) [ 26 ] . Le règlement d’exécution 2016/347, applicable aux faits, en arrête le format au moyen de modèles et exige une section par information privilégiée (§345, 346 et 372) [ 27 ] . Son considérant 6 en donne la raison : ces données servent aux enquêtes et doivent être fournies « dès le départ », pour que l’autorité n’ait pas à revenir vers l’émetteur (§347). Aussi le manquement est-il déclaratif et « ne requiert pas d’élément intentionnel » (§ 348). En l’espèce, cinq carences étaient reprochées (§ 349), et leur examen dessine en creux, de manière inédite, ce qu’est une liste conforme. La correction après coup des heures d’accès est « inopérante » (§361). La fonction des inscrits doit figurer d’emblée, sans que l’émetteur puisse objecter que l’AMF aurait pu la lui demander en cours d’enquête ni affirmer, sans le démontrer, que l’omission n’a pas gêné celle-ci (§ 365 à 367). L’oubli d’un architecte est un manquement formel, quelle qu’en soit l’explication (§ 369), de même que la perte de trois engagements de confidentialité (§ 370 et 371). Une liste unique pour deux informations méconnaît enfin ce texte considéré comme dénué d'ambiguïté, peu important que les initiés eussent été les mêmes (§ 374). 17. C’est ici que l’arrêt innove et réforme. Sur les 103 personnes inscrites, 71 étaient des collaborateurs de prestataires extérieurs, portés « pour mémoire », sans date ni heure (§ 351, 354). Fallait-il les inscrire ? La cour répond par la position-recommandation 2016-08 de l’AMF, aux termes de laquelle « sur la liste de l’émetteur ne peut figurer que le nom de la personne physique en charge de tenir la liste d’initié du tiers qui agit au nom ou pour le compte de l’émetteur » (§ 355) [ 28 ] . Les prestataires tiennent donc leurs propres listes, à côté de celle de l’émetteur, lequel n’a pas à y porter des personnes ne travaillant pas pour lui (§356). Terreïs ne pouvait dès lors se voir reprocher l’absence de dates et d’heures pour ces 71 personnes, sauf pour les référents (§ 357, 362). Cela étant, pour ces référents, l’émetteur invoque « en vain » le caractère non obligatoire d’une position-recommandation, l’obligation de les inscrire, avec date et heure, découlant de l’article 18, paragraphe 1, sous a), lui-même (§358). Et pour la trentaine de ses propres collaborateurs, l’absence d’heure suffit (§ 360). On retiendra que la cour oppose à l’AMF sa propre doctrine, et qu’elle consacre une architecture de listes à deux niveaux dont la valeur pour les enquêteurs dépend de la qualité de celles que tiennent les tiers, les référents étant, dit-elle, « les mieux placés » pour renseigner les accès de leurs collaborateurs (§357). 18. La Commission avait retenu une gravité certaine, tout en relevant l’absence de mauvaise foi et de gain, et prononcé 350 000 euros (§485). Terreïs faisait valoir tout à la fois le caractère formel, mineur et non intentionnel des erreurs, l’absence d’incidence sur l’enquête et le caractère inédit d’une sanction fondée sur l’article 18, qui aurait appelé la modération admise pour les premières applications. Enfin, Terreïs évoquait la comparaison avec des sanctions bien moindres prononcées pour d’autres manquements déclaratifs (§487 à 491) [ 29 ] . Pour la cour d’appel, les manquements, « bien que formels », sont importants, et le risque qu’une liste lacunaire fait courir à l’enquête « peut constituer un critère de gravité du manquement, sans qu’il soit besoin d’établir un effet réel sur le marché » (§500 à 502). Du reste, prises ensemble, les carences rendaient la liste « difficilement exploitable » (§503). Cette première application de l’article 18 n’était pas imprévisible, une décision de 2012 ayant déjà sanctionné l’absence de liste sous l’empire du règlement général, et le texte était éclairé par son règlement d’exécution, par la position-recommandation et par les questions-réponses de l’ESMA (§504 à 506) [ 30 ] . Cotée depuis 2006, la société devait savoir mettre en œuvre une obligation nouvelle (§507). L’absence d’intention et de gain a été prise en compte (§508). Par ailleurs, pour la cour, la coopération n’a rien eu d’exceptionnel (§509) et les comparaisons entre affaires sont vaines (§510). Seul l’écartement partiel du premier grief conduit à ramener la sanction à 200 000 euros (§511 à 513). 19. La rigueur de la solution se lit à la lumière de l’évolution des textes. Le Listing Act sensiblement n’a pas modifié le fond de l’article 18 mais a chargé l’ESMA d’étendre à toutes les listes le format allégé que seuls les émetteurs des marchés de croissance des PME pouvaient utiliser [ 31 ] . Il en est résulté le règlement d’exécution 2026/1291, applicable depuis le 5 juillet 2026, qui prévoit une section pour les initiés permanents, une section par information pour les autres, retranche certaines données personnelles et, pour les prestataires extérieurs, retient la mention d’une personne de contact par prestataire, ce qui rejoint la solution du §356 [ 32 ] . Le format s’allège peut-être, mais les exigences que l’arrêt sanctionne demeurent, heures d’accès, fonctions, sections distinctes, engagements écrits. Pour les émetteurs, la leçon est nette, une liste d’initiés ne se régularise pas à la demande des enquêteurs, elle se tient en temps réel. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA, Paris, 26 févr. 2026, RG n°23/05561 , Terreïs Navigation I - La caractérisation et la détention de l’information privilégiée II - L’imputation du manquement au dirigeant de la personne morale III - La propagation du manquement aux proches de l’initié IV - L’émetteur et la liste d’initiés Notes et références (1 ) CA, Paris, 26 févr. 2026, RG no 23/05561 ; Dalloz Actualité, 2 avr. 2026, obs. N. Ida ; BJB, juill. 2026, no BJB202r3, note M. Teller. (2 ) AMF, 30 janv. 2023, SAN-2023-02, Rev. sociétés, 2023. 458, obs. J. Prorok ; BJB mai 2023, n° BJB201f5, note D. Bompoint ; Dr. sociétés, mai 2023. Comm. 61, note J. Granotier ; RTDF, n° 2/2023, obs. M. Françon ; v. égal. L. Boisseau, Affaire Terreïs : l’AMF prononce plus de 3 millions d’euros de sanctions pour délit d’initiés, Les Échos, 2 févr. 2023. (3 ) Comme le souligne Laurence Boisseau, à propos de l’AMF, « Il est rare que cette instance ait à juger 11 personnes physiques et morales en même temps » : v. art. préc. (4 ) La cour d’appel ne réforme la décision que sur deux points, la sanction de Terreïs est ramenée à 200 000 euros, et l’anonymisation de la publication à l’égard de l’un des requérants. (5 ) M. Teller, note préc. (6 ) N. Ida, obs. préc. (7 ) CJUE, 28 juin 2012, Geltl, aff. C-19/11, pts 44 à 49, RD Bancaire et fin., 2012, comm. 174, note Th. Bonneau ; BJB, 2012, p. 398, §187, note S. Torck ; CJUE, 11 mars 2015, Lafonta, aff. C-628/13, pt 31 ; CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, pt 38, tous trois cités par l’arrêt (§50 et 51). (8 ) La question de la qualification de l’ « information Actifs » n’a pas, à ce stade, suscité de difficultés. (9 ) Com. 13 nov. 2013, n° 12-21.572 ; Com. 3 mai 2016, n° 15-10.044, RD bancaire et fin., 2016, comm. 182, note P. Pailler ; Com. 1er mars 2017, n° 14-26.225, 14-26.892 et 15-12.362, Rev. sociétés 2017, p. 365, note E. Dezeuze ; Dr. sociétés, mai 2017, comm. 83, obs. R. Vabres. Com. 10 juill. 2018, n° 15-15.557, tous cités au §53 ; sur cette question, v. D. Martin, E. Dezeuze, Fl. Bouaziz, R. Salomon, M. Françon et G. Rivière, Les abus de marché, LexisNexis, coll. « Droit & Professionnels », LexisNexis, 2e éd., 2021, no 76 et s., p. 101 et s. (10 ) En effet, comme le souligne un auteur, « parce que le processus d’offre publique est relativement long et complexe et parce qu’il comporte nombre d’étapes intermédiaires, il est difficile de déterminer à partir de quel moment il est possible de considérer que l’information est suffisamment précise (…) » : R. Vabres ; Dr. sociétés, mai 2017, comm. 83. (11 ) V. N. Ida, obs. préc., qui rapproche la solution de la « présomption de sensibilité » retenue par la Commission des sanctions en matière d’offre publique (AMF, comm. sanct., 13 nov. 2020, SAN-2020-11, § 54). (12 ) D. Martin, E. Dezeuze, Fl. Bouaziz, R. Salomon, M. Françon et G. Rivière, Les abus de marché, op. cit., no 78, p. 107. Ce lien peut toutefois être discuté : sur cette discussion, v. not. J. Granotier, Dr. sociétés, mai 2023, comm. 61. (13 ) La cour écarte ainsi la décision AMF, comm. sanct., 31 janv. 2024, SAN-2024-03, invoquée par plusieurs requérants, chaque situation étant « examinée concrètement, au cas par cas, selon les circonstances propres à chaque affaire » (§125). (14 ) Comp. CA Paris, 2 mars 2023, n° 21/00887, invoqué sans succès par l’un des requérants pour soutenir que des relations professionnelles ne suffisent pas à caractériser la transmission (§ 311). (15 ) V. par ex., J. Granotier, Dr. sociétés 2023, comm. 61, considérant que la Commission peut parfois sembler sévère. ; M. Françon, RTDF 2023, n° 2. (16 ) V. égal. N. Ida, obs. préc., selon lequel « il devrait en effet suffire au mis en cause d’avancer un scénario alternatif à la commission d’un manquement. Si cette justification alternative est suffisamment crédible, elle crée un doute qui doit profiter au mis en cause ». (17 ) Les requérants invoquaient not. Com. 14 nov. 2018, n° 16-22.845, CA Paris, 17 sept. 2020, RG, n° 19/11033, ainsi qu’une décision de la commission des sanction, v. AMF, comm. sanct., 7 mai 2018, n° 2018-06 : comme allant dans le sens d’un renvoi au droit national (§ 131). (18 ) L’AMF s’appuyait également sur CA Paris, 18 févr. 2016, n° 2014/19088, jugeant que les articles 8 et 14 du règlement MAR ne sont pas moins sévères que les dispositions antérieures (§ 132). (19 ) V. toutefois, sur cette question, l’analyse de M. Teller, BJB, juill. 2026, no BJB202r3, qui précise que « l’interprétation du considérant 40 du règlement MAR ne s’impose pas avec l’évidence que lui prête la cour ». (20 ) Com. 14 nov. 2018, n° 16-22.845, BJB mars 2019, n° BJB118c6, note J.-M. Moulin ; RD bancaire et fin. 2019, comm. 30, obs. P. Pailler. (21 ) L’article 14, sous b, interdit de « recommander à une autre personne d’effectuer des opérations d’initiés ou inciter une autre personne à effectuer des opérations d’initiés » (§ 297). (22 ) F. Peltier, « Initié “à l’insu de son plein gré” », JCP G 2023, act. 268. (23 ) M. Teller, BJB juill. 2026, n° BJB202r3, art. préc. (24 ) N. Ida, obs. préc. ; M. Teller, note préc. (évoquant une « obligation de vigilance », dès lors qu’existe une proximité avec un initié). (25 ) En ce sens, N. Ida, note préc. (26 ) Règl. (UE) n° 596/2014, art. 18, § 1 à 5, reproduit au § 344 de l’arrêt. (27 ) Règl. d’exécution (UE) 2016/347 de la Commission du 10 mars 2016, art. 2, § 1, et annexe I, abrogé par le règl. d’exécution (UE) 2022/1210 du 13 juillet 2022 (§ 345). (28 ) AMF, position-recommandation DOC-2016-08, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée, oct. 2016. (29 ) Terreïs invoquait un arrêt de la CEDH, 1er sept. 2016, n° 48158/11, X et Y c/ France, § 64, et CA Paris, 24 mars 2022, n° 20/08390, et proposait une comparaison avec une décision de l’AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, confirmée par CE, 26 janv. 2015, n° 360933, qui avait infligé 500 000 euros à un prestataire de services d’investissement dépourvu de toute liste (§487, 490) ; adde P. Jaïs, « Un nouvel éclairage sur la liste d’initiés ? », JCP éd. G, 2023, doctr. 399. (30 ) AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, préc., rendue au visa des articles 223-27 et suivants du règlement général ; ESMA, Questions and Answers on the Market Abuse Regulation, ESMA70-145-111 (§492, 505 et 506). (31 ) Règl. (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, insérant un paragraphe 9 à l’article 18 du règlement (UE) n° 596/2014 ; ESMA, Final Report on the draft implementing technical standards on the extension of the use of the alleviated format of insider lists, oct. 2025. (32 ) Règl. d’exécution (UE) 2026/1291 de la Commission du 12 juin 2026. Le régime de fond propre aux marchés de croissance des PME (art. 18, § 6) demeure inchangé.

Actualité jurisprudentielle de l'action de concert 29 juillet 2026 Actualité jurisprudentielle de l'action de concert Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Frank Martin Laprade Professeur attaché à l’Université de Paris-Saclay, avocat au barreau de Paris Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260206 Il y a vingt ans, nous appelions (déjà) de nos vœux l’adoption – par le droit commun des sociétés – de la notion (originellement) « boursière » d’action de concert [ 1 ] , misant sur le fait que toutes les sociétés peuvent faire l’objet d’un contrôle conjoint [ 2 ] , y compris celles qui ne sont pas cotées. Si la référence au « contrôle conjoint » est à l’origine de nombreuses jurisprudences, dans des domaines aussi variés que l’application des règles en matière d’auto-contrôle [ 3 ] ou le droit fiscal [ 4 ] (Amendement Charasse), force est de constater qu’en revanche l’action de concert peine encore à être admise par le juge judiciaire en dehors du contentieux boursier [ 5 ] . En dernier lieu, une ordonnance de mise en état a certes considéré – dans un premier temps - que « les obligations visées par le texte [de l’article L. 233-10 du code de commerce] ont trait au respect des obligations édictées par le droit des sociétés et le droit boursier. Elles résultent d’articles à portée générale et impersonnelles imposant des obligations aux « concertistes » dans les domaines des cessions et de l’exercice des droits de vote » [ 6 ] ce qui semblait aller dans le bon sens… Toutefois, le magistrat a (malheureusement) écarté le droit des sociétés - dans un second temps - en limitant la portée du texte : « c’est-à-dire la vérification des seuils déclenchant l’obligation d’information, la détermination des personnes débitrices de cette information et l’obligation de mise en œuvre des procédures d’offres publiques » [7 ] , négligeant du même coup le rôle de l’article L. 233-10-1 du code de commerce [ 8 ] qui est – quant à lui - propre aux offres publiques d’acquisition (OPA). Puis, relevant que « Les dispositions des articles L 225-17 et suivants du code de commerce (sic) ne sont pas visées par l’article L. 233-10 paragraphe III » [ 9 ] - alors que ce texte ne vise AUCUNE disposition en particulier, si bien qu’on ne peut RIEN tirer d’une telle observation – le conseiller de la mise en état a décidé que « les textes relatifs à la notion d’action de concert n’ont pas vocation à nier le principe d’autonomie juridique des sociétés du groupe aux fins d’engager la responsabilité de la société mère ou encore grand-mère pour des fautes de sa filiale ou sous-filiale » [ 10 ] . Ce faisant, la cour d’appel de Paris a pris une position de principe – particulièrement contestable dans la perspective d’un contentieux boursier aux termes duquel des actionnaires minoritaires rassemblés au sein d’une « action collective » [ 11 ] (class action ) réclameraient des dommages et intérêts à l’ensemble des « concertistes » impliqués dans un défaut de déclaration de franchissement de seuil ou d’OPA obligatoire ayant causé un préjudice [ 12 ] . Ce positionnement va bien au-delà de la conclusion qui en a été tirée en l’espèce, à savoir que « la solidarité définie par l’article L. 233-10 précité n’a donc pas vocation à s’appliquer à la responsabilité délictuelle invoquée par un tiers pour une violation alléguée des dispositions de l’article L. 225-150 du code de commerce [ 13 ] », alors que ce texte porte – notamment – sur la suspension (automatique) des droits de vote attachés à des actions dont l’émission serait irrégulière et ce jusqu’à régularisation, ce qui pouvait par conséquent sembler (précisément) relever du domaine de l’action de concert, tel que la cour l’avait elle-même exposé ? Cette analyse nous semble toutefois procéder d’une erreur – voire d’une confusion – quant à la portée des dispositions de l’article L. 233-10 du code de commerce [ 14 ] . Le paragraphe I se présente comme l’illustration d’une forme d’action de concert – sans doute la plus connue, au point d’absorber toutes les autres dans l’inconscient collectif – qui correspond à celle qui justifie l’assimilation des participations des concertistes pour déterminer l’assiette des obligations déclaratives en matière de franchissements de seuils [ 15 ] . Le paragraphe II a une vertu (essentiellement) probatoire, puisqu’il contient une liste (limitative) de cas dans lesquels un « accord » - potentiellement constitutif d’une action de concert, même s’il n’est pas toujours suffisant face aux comportements effectifs [ 16 ] , puisque le législateur français n’a pas voulu qu’il soit (nécessairement) « contraignant » - est présumé, alors qu’en réalité cela dispense le juge d’avoir à le caractériser chez des « concertistes » dont il n’est pas certain que la volonté soit (totalement) libre... Le paragraphe III est (probablement) l’élément le plus important, car il pose le principe selon lequel les membres d’une action de concert – à prendre au sens large - sont considérés (en droit) comme les membres d’un « groupe » (peu important que celui-ci ne soit pas pourvu de la personnalité juridique) et par conséquent tenus pour (solidairement) responsables de leurs actes. Si les paragraphes I et le II sont (historiquement) marqués par le droit boursier, en particulier par les dispositions relatives aux franchissements de seuils, le paragraphe III en revanche pourrait bien servir de trait d’union à toutes les formes d’actions de concert – par exemple celle qui est mentionnée par l’article L. 233-10-1 du code de commerce « en cas d’offre publique d’acquisition » (OPA) – y compris pour un juge de l’évidence saisi d’une demande de mesure d’instruction in futurum fondée sur l’article 145 du code de procédure civile [ 17 ] . Le plus étonnant est d’observer que le contentieux boursier est lui-même aux prises avec les mêmes errements, ce qui invite (naturellement) la doctrine à creuser davantage la question des rôles respectifs de chacun des trois paragraphes de l’article L. 233-10 du code de commerce, sachant que l’AMF est la première à passer de l’un à l’autre au gré des conséquences qu’elle désire en tirer, confirmant par là-même la plasticité – et donc l’intérêt majeur – de la notion d’action de concert. Paragraphe I de l'article L. 233-10 La commission des sanctions de l’AMF – approuvée en cela par le Conseil d’Etat – s’est ainsi essayée à étendre la définition de « politique commune vis-à-vis de la société » pour tenter d’y englober « la gestion des participations » [ 18 ] . individuelles – indépendamment de toute volonté d’exercer les droits de vote correspondants – afin de qualifier de « concertistes » plusieurs actionnaires minoritaires qui s’étaient (opportunément) renforcés au capital d’une société cible d’une OPA, afin de faire obstacle au « retrait obligatoire » (RO) qui se traduirait par leur EXPROPRIATION. Considérant – à tort selon nous [19 ] – que le maintien de la cotation relevait de la gestion d’une société (alors que la radiation résulte automatiquement de la présence d’un actionnaire unique [ 20 ] , sans que la direction générale de la cible ait son mot à dire…), le juge administratif a (ensuite) validé cette approche « prétorienne » qui a permis à l’AMF de sanctionner la société de gestion du fonds commun de placement (FCP) détenant les actions qui ont été assimilées à celles des personnes morales composant le « groupe » animé par la personne physique (implicitement) regardée comme le « chef d’orchestre » du soi-disant « concert » anti-RO. En pratique, les notifications de griefs indiquaient (initialement) qu’à compter du 22 mars 2019 au plus tard, cette personne physique (M. Burrus) pouvait avoir organisé une action de concert « impliquant dans un premier temps le fonds Dôm Performance Active, représenté par la société de gestion Dôm Finance » et qu’à partir du 3 juillet 2019, ce concert - ayant pour membre le FCP - aurait été élargi aux sociétés du groupe AFI ESCA dont M Burrus avait également le contrôle [ 21 ] . Ainsi donc, il apparaît (clairement) qu’au départ, c’est le FCP - défini par le droit français comme une « entité » juridique dépourvue de personnalité juridique - qui était supposé faire partie d’une « action de concert » avec M Burrus (actionnaire de contrôle de sa société de gestion) justifiant que « SES » actions et droits de vote soient assimilés à ceux des autres concertistes, en application de l’article L 233-9 du code de commerce [ 22 ] . Mais si la version initiale de la directive Transparence [ 23 ] permettait d’imposer des obligations déclaratives en matière de franchissement de seuil à toutes les « entités » juridiques, sa version actuelle ne vise plus que les seuls « détenteurs d’actions » disposant de la personnalité juridique [ 24 ] , ce qui n’était donc pas le cas du FCP, sachant que ce dernier ne pouvait pas – non plus - agir de concert avec des personnes physiques (M Burrus) ou morales (les sociétés du groupe AFI ESCA), du moins pas au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, car ce texte ne vise que des « personnes ». C’est (sans doute) la raison pour laquelle la commission des sanctions de l’AMF a finalement retiré le FCP (Dom Performance Active) de la liste des « concertistes » en le remplaçant par sa société de gestion (Dôm Finance), accusée d’avoir agi de concert avec M. Burrus et les sociétés du groupe AFI ESCA avec pour objectif (commun) de constituer une position suffisante sur le titre April pour faire obstacle au projet de squeeze out envisagé par CVC Capital Partners [ 25 ] . Face au refus de prendre en compte les arguments tirés du droit français et à la condamnation (subséquente) des mis en cause, leur défense s’est alors penchée sur la question de la conventionalité de ces dispositions françaises – telles qu’interprétées de manière (très) extensive par l’AMF, au point de contredire ses propres prises de positions antérieures qui étaient plutôt hostiles à des politiques « ponctuelles » se réduisant à la mise en place de mécanismes financiers (droit de préemption, etc…). En effet, non seulement le code monétaire et financier fait peser des obligations déclaratives sur la société de gestion d’un FCP, à raison des actions du portefeuille dont elle n’est (pourtant) pas le « détenteur » au sens de la Directive Transparence [ 26 ] , mais la définition de la « politique commune » retenue par l’AMF (au visa de l’article L. 233-10 du code de commerce) est plus large que celle prévue par la Directive Transparence - telle que modifiée en 2013 - dont l’article 3 n’autorise un tel dépassement que pour appliquer les règles en matière d’OPA [ 27 ] . Il en va (potentiellement) autrement pour les obligations déclaratives qui sont contenues aux articles 231-46 et 47 du règlement général de l’AMF (RGAMF), dans la mesure où elles sont propres aux opérations (achats, cessions…) réalisées en période d’OPA par toute « personne ou entité » détenant « seule ou de concert » plus d’un pourcentage donné de la société cible, l’article 231-44 du RGAMF précisant que : « Les fractions de 1 %, 2 % et 5 % visées dans la présente section sont déterminées conformément aux modalités d'assimilation prévues à l'article L. 233-9 du code de commerce » lesquelles comprenent le cas d’une « action de concert ». Saisie à son tour d’un recours dans la même affaire [ 28 ] , la cour d’appel de Paris a d’ailleurs transmis à la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE) trois questions préjudicielles portant sur la possibilité laissée à l’AMF d’étendre – en particulier dans le contexte d’une OPA - la définition traditionnelle de l’action de concert qui figure à l’article 10 de la directive Transparence afin d’assimiler les droits de vote d’une PERSONNE à ceux qui sont « détenus par un tiers avec qui cette personne a conclu un accord qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société en question ». Pour autant, nous sommes d’avis qu’il ne devrait pas y avoir (trop) de suspense : au vu des dernières décisions de la CJUE [ 29 ] , laquelle conditionne la faculté d’être plus sévère que la Directive Transparence au fait que les dispositions nationales soient exclusivement dédiées aux OPA [ 30 ] – ce qui n’est (évidemment) pas le cas de l’article L. 233-10 du Code de commerce, à la différence de l’article L. 233-10-1 dudit Code - la réponse nous semble donc devoir être (clairement) négative [ 31 ] . Paragraphe II de l'article L 233-10 En ce qui concerne le paragraphe II, il est moins utilisé à des fins probatoires pour démontrer l’existence d’un « accord » susceptible de réunir des « concertistes » au sens du paragraphe I (lequel n’a pas vocation à épuiser l’ensemble des cas de figure, sans quoi l’article L. 233-10-1 du code de commerce n’existerait pas) que pour établir une liste (non exhaustive) des certains concerts qui sont tellement évidents qu’ils peuvent (raisonnablement) être « présumés » - jusqu’à preuve du contraire, car il peut exister des divergences au sein de n’importe quel « groupe » - sans préjudice de la possibilité laissée au juge de la compléter avec d’autres exemples tout aussi manifestes. Du reste, la jurisprudence regorge de situations dans lesquelles une « action de concert » a été considérée comme établie entre plusieurs « personnes » physiques ou morales – non pas pour servir de fait générateur à des obligations de déclaration de franchissement de seuil (Directive Transparence) ou de dépôt d’offre publique d’acquisition (Directive OPA) – de façon à faire prévaloir une situation de « contrôle conjoint » (au sens du paragraphe III de l’article L. 233-3 du Code de commerce) c’est-à-dire le droit commun permettant de déroger à l’application de la règlementation boursière, voire d’y échapper. Dans l’affaire « LVMH – Hermès », l’AMF, suivie par les juges de la cour d’appel de Paris, puis par ceux de la Cour de cassation [ 32 ] , ont ainsi retenu l’existence d’une sorte de « contrôle conjoint » des descendants d’Émile Hermès sur la commandite du même nom [ 33 ] , afin de leur éviter le dépôt d’une OPA obligatoire sur cette société cotée. En l’absence de présomptions juridiques listées à l’article L. 233-10 du Code de commerce et malgré certaines déclarations (individuelles ou collectives) en sens inverse [ 34 ] , c’est la (seule) prise en compte de divers éléments factuels – appartenance (obligatoire) des membres à la même famille sans pour autant être liés par un pacte d’actionnaires – qui avait conduit les juges à évoquer la notion de « groupe familial » agissant (le cas échéant) de « concert » pour contrôler la société Hermès. Dans l’affaire Société de la Tour Eiffel (STE), les sociétés SMAVie BTP et SMABTP ont sollicité de l’AMF l’octroi d’une dérogation à l’obligation de déposer un projet d’off re publique sur les actions STE, sur le fondement de l’article 234-9, 6° du RGAMF, visant la détention de la majorité des droits de vote de la société par le demandeur ou par un tiers, agissant seul ou de concert. Elles ont en effet soutenu que les sociétés du « groupe SMA » agissaient de concert vis-à-vis de STE, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce dont la Cour de cassation a confirmé qu’il constituait une référence pertinente [35 ] . Ultérieurement saisie d’un recours contre la décision de l’AMF qui avait accordé la dérogation demandée, la Cour d’appel de Paris a commencé par « constater que l’article L. 233-10, II, 3°, du code de commerce, posant une présomption de concert « entre des sociétés contrôlées par la ou les mêmes personnes » ne renvoie pas expressément à l’article L. 233-3 du même code, lequel a été conçu pour les sociétés par actions (ce que n’étaient pas SMABTP et SMAVie BTP) et vise à préciser les conditions dans lesquelles une personne ou un groupe peut être considéré comme contrôlant une société » [ 36 ] si bien que « Ladite présomption n’est donc pas explicitement subordonnée à la caractérisation de la notion de contrôle au sens dudit article . »[37 ] . La Cour a cependant pris la précaution d’ajouter qu’ « À supposer, à défaut de renvoi exprès, que l’article L. 233-10, II, 3°, du code de commerce, renvoie implicitement à l’article L. 233-3 du même code, il n’en demeure pas moins que les relations entre les membres d’une société de groupe d’assurance mutuelle, au sens de l’article L. 322-1-2, 1°, du code des assurances, sont définies, par l’article L. 356-1du même code, comme étant celles d’une « entreprise mère » et d’une « entreprise filiale », la première contrôlant de manière exclusive la seconde en exerçant « effectivement, au moyen d’une coordination centralisée, une influence dominante sur les décisions, y compris financières, des autres entreprises faisant partie du groupe », ledit groupe formant « un ensemble d’entreprises fondé sur l’établissement de relations financières fortes et durables entre elles » [ 38 ] . La Cour en a déduit que « la situation de sociétés membres d’un groupe de sociétés d’assurance mutuelle est assimilable à celle de sociétés contrôlées par une même personne, visée par l’article L. 233-10, II, 3°, du code de commerce. La présomption d’action de concert prévue par cet article leur est donc applicable . » [ 39 ] , ce qui a pour effet de créer une sorte de « mise en abîme » dans la mesure où cette présomption permet d’étendre le périmètre du concert au travers des liens de contrôle entre ses membres, y compris lorsque celui-ci est « conjoint » et présuppose donc… une action de concert ! Pour faire bonne mesure – et sortir un peu de la logique « circulaire » des présomptions du paragraphe II ? - la Cour a également relevé qu’ « Il résulte de ce qui précède que l’accord passé entre SMABTP et SMAVie BTP à l’occasion de la signature des conventions d’affiliation portait notamment sur la gestion commune de leurs participations respectives et l’exercice de leurs droits de vote dans les sociétés dans lesquelles elles prenaient une participation, et avait pour finalité d’exercer la mise en oeuvre d’une politique commune durable vis-à-vis de ces sociétés, déterminée par des dirigeants et responsables communs au sein des instances précédemment décrites . »[ 40 ]. Décidément, Dominique Bompoint avait raison d’écrire que la notion d’action de concert, « usée jusqu’à la corde par les contorsions auxquelles 30 ans de décisions de l’AMF et de jurisprudence l’ont soumise, sa malléabilité [permet] à ces autorités d’imposer, sans risque de censure, l’issue que leur inspire la perception de l’honnêteté des individus concernés » [ 41 ] . Pour autant, cette « plasticité » (remarquable) de l’action de concert ne doit pas l’emporter sur la primauté des objectifs poursuivis par le code de commerce lorsqu’il l’associe à la notion de contrôle. C’est pourquoi, nous considérons – en tant que praticien – qu’il convient de savoir résister à la tentation de mettre l’action de concert « à toutes les sauces » dès lors qu’il s’agirait de tirer les conséquences juridiques d’un « contrôle conjoint » exercé par des concertistes s’étant mis d’accord pour mettre en œuvre une « politique commune » vis-à-vis d’une société holding – voire par transparence vis-à-vis de ses filiales ou des sociétés qu’elle contrôle, par exemple s’il s’agit d’une société par actions simplifiée (SAS), pour laquelle il existe une présomption légale [ 42 ] . A cet égard, il importe peu qu’un tel « contrôle conjoint » - dont une jurisprudence isolée affirme qu’il serait exclusif d’une prédominance de l’un sur les autres [ 43 ] - se présente de manière « verticale » ou « horizontale » : Pour un exemple de « chaîne de contrôle » VERTICALE, on peut citer le cas d’un « groupe » à la tête duquel se trouve le plus souvent une (seule) personne physique qui « tire les ficelles » afin d’orienter l’exercice des droits de vote de toutes les « entités » actionnaires de la même société – sans avoir besoin pour cela de détenir elle-même la moindre action ! – mais encore faut-il rester cohérent au niveau des conséquences qu’on souhaite en tirer… Qu’il s’agisse d’un concert de l’article L. 233-10 (prise du contrôle) ou de l’article L. 233-3 (détention du contrôle), l’enjeu sera toujours d’exercer des droits de vote. A contrario, il paraît absurde d’assimiler les actions auto-détenues par Vivendi à celles du « groupe Bolloré » pour obliger ce dernier à déposer une OPA obligatoire censée résulter d’une prise de contrôle (Directive OPA) – ce qui passe par l’exercice de droits de vote – alors que les actions propres rachetées par leur émetteur en sont dépourvues et que le seuil de 30% n’aurait doinc été franchi qu’en capital [ 44 ] ! Pour un exemple de « chaîne de contrôle » HORIZONTALE, on peut citer l’exemple d’un « regroupement » d’actionnaires exploitant ensemble une entreprise dont ils sont tous associés – sans qu’aucun d’entre eux ne soit à lui-seul décisionnaire, faute de majorité ou en raison d’un droit de veto par exemple – ce qui correspond au cas de « contrôle conjoint » du paragraphe II de l’article L. 233-16 du code de commerce, ce texte étant parfois associé à l’article L. 233-3 du code de commerce. C’est par exemple le cas de l’article L. 1233-3 du code du travail en matière d’autorisation administrative pour procéder à un « licenciement pour motif économique », dont certains des éléments constitutifs « s’apprécient (…) au niveau du secteur d’activité commun à cette entreprise et aux entreprises du groupe auquel elle appartient », sachant que « Pour l’application du présent article, la notion de groupe désigne le groupe formé par une entreprise appelée entreprise dominante et les entreprises qu’elle contrôle dans les conditions définies à l’article L. 233-1, aux I et II de l’article L. 233-3 et à l’article L. 233-16 du Code de commerce ». Il convient là-encore de revenir aux fondamentaux, en rappelant les objectifs poursuivis par ce texte qui exclut d’ailleurs expressément tout renvoi au « contrôle conjoint » du III de l’article L. 233-3 du Code de commerce, pour des raisons exposées par les travaux parlementaires de la loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques (NRE) s’agissant du renvoi à l’article 355-1 de la loi de 1966, qui était initialement effectué par l’article L. 439-1 du Code du travail relatif au « comité de groupe » [ 45 ] . Ce faisant, force est d’en déduire (aussi) que la mention du renvoi à l’article L. 233-16 du Code de commerce – en remplacement du renvoi (antérieur) au 2e alinéa de l’article 357-1 de la loi de 1966, consacré au (seul) « contrôle exclusif » – laquelle a été effectuée (automatiquement) par l’ordonnance de codification n° 2000-912 du 18 septembre 2000 – celle-ci n’ayant (malheureusement) pas fait « dans le détail » - n’a pas eu pour effet de modifier la limitation de la notion de groupe en droit du travail « à l'hypothèse d'un contrôle exercé de manière unitaire, comme c'est le cas actuellement ». Notre analyse est que cela s’oppose à la prise en compte du paragraphe II de l’article L. 233-16 du code de commerce, d’autant qu’il contrevient à la lettre de l’article L. 1233-3 du code du travail ne mentionnant qu’une (seule) entreprise « dominante » [ 46 ] . De plus, ainsi que l’a d’ailleurs rappelé la Cour de cassation [ 47 ] , l’objet premier des articles L. 233-16 et suivants du Code de commerce est bien de traiter de consolidation comptable et il ne faut pas le perdre de vue lorsqu’on prétend y faire référence [ 48 ] . Paragraphe III de l'article L. 233-10 En ce qui concerne le paragraphe III, il apparaît disposer d’une certaine autonomie – voire d’une autonomie CERTAINE – par rapport aux deux autres paragraphes de l’article L. 233-10 du code de commerce, car il pose le principe de la solidarité (juridique) entre les membres d’un concert, mais pas seulement entre ceux qui auraient conclu un « accord » au sens du paragraphe I, puisqu’en dehors de ceux que le paragraphe II dispense d’établir un tel « accord » (présumé), il est évident que cela concerne aussi les « concertistes » de l’article L. 233-10-1 du code de commerce (spécial OPA), sans compter ceux du paragraphe III de l’article L. 233-3 du Code de commerce (contrôle conjoint). A cet égard, malgré la polémique doctrinale qui prétend limiter son application au « contentieux boursier » sur les franchissements de seuils et les OPA [ 49 ] , nous sommes convaincus que la responsabilité solidaire des membres d’un concert (quelle que soit sa finalité) s’applique en cas de violation de n’importe quelle obligation légale ou règlementaire relevant du droit des sociétés – à condition qu’elle pèse sur les personnes placées en situation d’exercer (directement ou indirectement) des droits de vote dans une société commerciale – et pas seulement celles qui résulteraient de dispositions faisant (explicitement) mention d’une « action de concert ». A défaut, ledit paragraphe III serait en effet inutile, puisque les « concertistes » seraient déjà – et ce en tout état de cause - tenus de respecter de telles dispositions légales (code de commerce ou code monétaire et financier) ou règlementaires (RGAMF) qui visent spécifiquement l’hypothèse dans laquelle une personne « agit seule ou de concert » alors que ce principe prend au contraire tout son sens lorsqu’il s’applique mutatis mutandis à l’ensemble des situations dans lesquelles le réalisme impose de passer outre l’écran des personnalités juridiques pour appréhender le comportement (collectif) d’un « groupe » d’individus ou de sociétés, par-delà les présomptions du paragraphe II de l’article L. 233-10 du code de commerce et/ou des cas de figure répertoriés par les Directives Transparence et OPA. L’AMF est d’ailleurs la première à privilégier une telle approche « extensive », indépendamment même de sa pratique décisionnelle en matière de sanctions pécuniaires qui s’affranchit (fréquemment) des règles strictes en matière d’imputation des manquements administratifs – sans pour autant les préciser en réponse à l’invitation faite par le considérant 40 du règlement européen relatif aux « abus de marché » (MAR) [ 50 ] – alors même qu’elle ne dispose pas des mêmes facilités qu’un juge pénal pouvant s’appuyer sur les notions de « complicité » voire d’ « association de malfaiteurs » pour rechercher la responsabilité d’autres personnes que le (seul) « auteur » de l’infraction. En effet, s’agissant pour l’AMF d’apprécier la « recevabilité » des demandes formées par plusieurs actionnaires minoritaires de la société Gaumont, à l’effet d’obtenir le dépôt d’une offre publique de retrait (OPR) pour cause de marché insuffisamment liquide, le régulateur avait estimé que ce n’était pas le cas pour tous ceux qui auraient adopté de concert un comportement contraire à l’article 236-1 du RGMAF. Par la suite, la cour d’appel de Paris a été saisie d’un recours par le « concert familial Seydoux » [51 ] faisant valoir que l’AMF s’est abstenue d’examiner si l’exception consacrée par la jurisprudence Bourrelier [ 52 ] , conditionnant la recevabilité d’une demande d’OPR à l’absence de comportement contraire à l’esprit du texte, avait vocation à s’appliquer à Axxion. Ils relevaient à cet égard que l’AMF aurait évoqué une « action concertée » entre les demandeurs et non une « action de concert » qu’il leur aurait appartenu de démontrer à la lumière des dispositions de l’article L. 233-10 du code de commerce [ 53 ] . Or, les requérants soutenaient qu’en l’espèce, Axxion aurait mis en oeuvre une « stratégie commune » avec les trois autres minoritaires : « le comportement d’Axxion et des trois autres minoritaires était identique, ils ont décidé au même moment d’entrer au capital de Gaumont pendant la mise en oeuvre de l’OPRA en 2017 et se sont renforcés ensuite au capital jusqu’au 30 novembre 2017. Ils rappellent que la cession des titres au même minoritaire (le GIE Greenstock) en 2021 et 2022 relève de la mauvaise foi et implique une coordination entre les deux actionnaires, ce qui démontre une stratégie commune . » [ 54 ]. La cour d’appel de Paris a confirmé que « La recevabilité de la demande de mise en oeuvre d’une OPR présentée par un actionnaire minoritaire profite aux autres demandeurs, à moins qu’il ne soit établi que ces actionnaires ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF. » [ 55 ] , mais elle a toutefois précisé que « Ce comportement contraire à l’esprit de l’article précité adopté de concert ne renvoie pas à l’action de concert visée à l’article 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée » [ 56 ] , et qu’« Il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée » [ 57 ] , avant de juger que l’AMF avait valablement considéré que tel n’était pas le cas. A cet égard, l’Association Nationales des Sociétés par Actions (ANSA) a souligné que cet arrêt opérait une distinction essentielle en affirmant que la notion de comportement adopté de concert au sens de l’article 236-1 du RG AMF ne renvoie pas à l’action de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce, laquelle « suppose un accord entre plusieurs personnes en vue d’acquérir ou d’exercer des droits de vote ou de mettre en œuvre une politique commune. Cette notion implique traditionnellement la preuve d’un accord de volontés, le simple parallélisme de comportements étant insuffisant . » [ 58 ] . A l’inverse, pour une (simple) « action concertée » - sans que ce terme ne soit utilisé par l’AMF ou la Cour - « il n’est pas exigé de démontrer un accord juridiquement structuré : la preuve d’une concertation fautive suffit. Cette concertation fautive est entendue comme une coordination de comportements orientée vers un objectif contraire à l’esprit du dispositif, indépendamment de toute formalisation juridique. Il s’agit ainsi d’une notion autonome, fonctionnelle et dirigée contre les abus . » [ 59 ] . Il semblerait donc qu’en dehors du domaine (traditionnel) d’un « concert » destiné à justifier l’agrégation des participations de ses membres pour appliquer les règles en matière de franchissement de seuil et d’OPA obligatoire, l’AMF puisse se permettre de promouvoir « Un assouplissement de la charge de la preuve dans une logique anti-abus »[ 60 ] . Il est évident qu’une telle notion d’ « action concertée » n’est pas propre au contentieux boursier [ 61 ] – elle est d’ailleurs mentionnée par l’article L. 420-1 du code de commerce sur les pratiques anti-concurrentielles [62 ] - et qu’elle peut (donc) être prise en compte pour apprécier la « recevabilité » de n’importe quelle action en justice [ 63 ] , voire (potentiellement) de justifier la responsabilité solidaire de tous les « concertistes » impliqués [ 64 ] , ainsi que l’application collective des interdictions (exercice de droits de vote, appréhension de dividendes) prévues par le code de commerce, notamment en cas de conflits d’intérêts [ 65 ] . Ce ne serait certes pas une découverte pour l’AMF dont la doctrine (officielle) va déjà en ce sens, par exemple dans le domaine des conventions règlementées qui l’a conduite à poser le principe selon lequel : « des actionnaires agissant de concert, notamment lorsque le concert prévoit une politique de vote commune, ne devraient pas peser sur le vote d’une convention contractée avec l’un des co-concertistes. » [ 66 ] . Mais ce serait surtout l’occasion pour les juridictions civiles et commerciales d’appliquer à des situations « courantes » - dont la légalité n’est pas en cause, puisque l’action de concert repose souvent sur des relations juridiques « normales » (contrôle, famille, direction exécutive, etc…) - les solutions jurisprudentielles qui n’avaient jusqu’alors été adoptées que pour traiter d’une FRAUDE (occulte) : Dès la fin des années 90, la jurisprudence avait ainsi eu l’occasion d’envisager l’hypothèse frauduleuse dans laquelle le bénéficiaire d’une augmentation de capital réservée aurait illégalement « pris part au vote (…) par l’intermédiaire des actionnaires majoritaires, dans le cadre d’une action de concert ». Au cas d’espèce, les juges avaient toutefois exclu l’existence d’une action de concert entre le (futur) actionnaire et les (bientôt anciens) majoritaires, parce que « les intérêts des actionnaires majoritaires, qui auraient dans cette hypothèse voté en quelque sorte pour le compte [du bénéficiaire de l’augmentation de capital réservée], n'étaient nullement convergents, mais au contraire opposés » [ 67 ] . 15 ans plus tard, la Cour d’appel d’Aix en Provence a jugé que : « La délibération [en assemblée générale d’actionnaire] est viciée par la fraude, ayant été adoptée suite au concert frauduleux de Messieurs C et K-L qui ont respectivement cédé le 22 décembre 2005 une partie de leurs actions à leur épouse et père, afin de s’assurer, par personnes interposées, du vote de la délibération litigieuse à laquelle ils ne pouvaient participer y étant intéressés, et qu’ils savaient que Monsieur X, détenteur de 18 % du capital social y était opposé / Les deux actionnaires, ont entendu échapper à la règle leur interdisant de participer au vote de cette convention réglementée et s’assurer par une majorité suffisante, supérieure au 18 % toujours détenus par Monsieur X, du vote de la délibération litigieuse » [ 68 ]. Enfin, la Cour de cassation a récemment décidé, à rebours de sa jurisprudence traditionnelle rendue dans l’affaire Métrologie [ 69 ] , que la société émettrice d’un emprunt obligataire ayant l’interdiction de participer à l’assemblée de la masse des porteurs [ 70 ] ne saurait contourner cette prohibition en y faisant voter l’une de ses anciennes filiales, valablement détentrice d’obligations, dont elle venait de céder la totalité des parts sociales à un tiers, sous la condition expresse d’un tel vote [ 71 ]. Au final, le contentieux boursier – objectivement « pionnier » en matière d’action de concert pour des raisons historiques (voir ci-dessus) - pourrait bien « ouvrir la voie » à l’adoption de l’action de concert par le droit (commun) des sociétés : la cour d’appel de Paris ne vient-elle pas de poser (enfin) la première pierre d’une telle évolution dans l’affaire « Videndi – Bolloré » ? Non seulement, elle a pris l’initiative d’ajouter à la lettre du paragraphe I de l’article L. 233-3 du Code de commerce en indiquant que « le contrôle conjoint suppose la démonstration d’un accord entre les personnes agissant de concert pour déterminer en fait les décisions prises en assemblée générale, la simple influence étant, là encore, inopérante » [ 72 ] , ce qui revient à donner aux « concertistes » un « objectif » supplémentaire par rapport à ceux des articles L. 233-10 et L. 233-10-1 du Code de commerce ; Mais elle s’est également éloignée des facilités offertes par les présomptions du paragraphe II de l’article L. 233-10 du code de commerce en considérant que « Ces présomptions ne permettent toutefois pas, à elles seules, d’établir le contrôle conjoint par concert, lequel requiert la démonstration, y compris par faisceau d’indices, d’un accord entre les personnes concernées afin de contrôler la société par la détermination d’une stratégie ou d’une politique commune » [ 73 ] . Surtout, la cour d’appel de Paris – siégeant en formation solennelle sous la présidence de son premier président – ne s’est pas contentée d’élargir le périmètre des finalités d’une « action de concert » (traditionnellement) associée au contentieux boursier (celui des franchissements de seuils et des OPA), puisqu’elle a tenu à préciser que « Les solutions ainsi affirmées, qui s’inscrivent dans une logique de sécurité juridique et de prévisibilité de la norme, ont une portée plus générale que les seules hypothèses d’offres publiques de retrait, les dispositions appliquées irrigant l’ensemble du droit des sociétés »[ 74 ] : nous n’aurions pas mieux dit ! Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 233-10 C. com. Navigation Paragraphe I de l'article L 233-10 Paragraphe II de l'article L 233-10 Paragraphe III de l'article L 233-10 Notes et références (1 ) Frank MARTIN LAPRADE, Concert et Contrôle, Plaidoyer en faveur d’une reconnaissance de l’action de concert par le droit commun des sociétés, Thèse Université de Paris Sud (11) – Éditions Joly (2007). (2 ) Art. L. 233-3 C. com. : « III.-Pour l'application des mêmes sections du présent chapitre, deux ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme en contrôlant conjointement une autre lorsqu'elles déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale. ». (3 ) F. Martin Laprade, Lorsque le droit des sociétés s’empare de l’action de concert, note sous TC Nancy 23 décembre 2008 Revue des Sociétés, Mai-Juin 2009 ; Fraude ou concert, face l’un gagne, pile l’autre perd, Note sous CA Nancy 17 juin 2009, Revue des Sociétés n°4, Novembre 2009, p.790 ; Affaire Est Républicain : l’auto-contrôle conjoint, une idée neuve qu’il faut encore creuser, Note sous Cass. Com. 29 juin 2010, Revue des Sociétés n°8, Octobre 2010, p.446. (4 ) CE, 15 mars 2019, n°412155 (BJS, sept. 2019) ; CE, 6 décembre 2021, n°439650 (Gaz. Pal. 15 mars 2022) ; CE, 13 juillet 2023, n°460743. (5 ) Frank MARTIN LAPRADE, Contentieux Boursier : Aspects procéduraux, Répertoire de Droit des Sociétés, Encyclopédie Dalloz. (6 ) CA Paris, ch 5-9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (7 ) CA Paris, ch 5-9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (8 ) Art. L 233-10-1 C. com. : « En cas d'offre publique d'acquisition, sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec l'auteur d'une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l'objet de l'offre. Sont également considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec la société qui fait l'objet de l'offre afin de faire échouer cette offre ». (9 ) CA Paris, ch 5-9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (10 ) CA Paris, Pôle 5, ch.9, 12 février 2026, RG n°21/19233 (affaire dans laquelle est intervenu l’auteur). (11 ) Frank MARTI LAPRADE, Décryptage : encore une occasion manquée pour les actions de groupe en droit boursier ? Option Finance Droit des Affaires – 7 mai 2025. (12 ) Frank MARTIN LAPRADE, Affaire EEM : pas d’injonction judiciaire pour déposer une OPA, mais privation totale de droits de vote, Note sous CA Paris, Pôle 5, ch. 9, 28 mai 2025, n°23/18691, Revue des sociétés, sept. 2025. (13 ) Art. L. 225-150 C. com. : « Les droits de vote et les droits à dividende des actions ou coupures d'actions émises en violation de la présente sous-section sont suspendus jusqu'à régularisation de la situation. Tout vote émis ou tout versement de dividende effectué pendant la suspension est nul. ». (14 ) Art. L. 233-10 C. com. : « I.-Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. / II.-Un tel accord est présumé exister : / 1° Entre une société, le président de son conseil d'administration et ses directeurs généraux ou les membres de son directoire ou ses gérants ; / 2° Entre une société et les sociétés qu'elle contrôle au sens de l'article L. 233-3 ; / 3° Entre des sociétés contrôlées par la même ou les mêmes personnes ; / 4° Entre les associés d'une société par actions simplifiée à l'égard des sociétés que celle-ci contrôle ; / 5° Entre le fiduciaire et le bénéficiaire d'un contrat de fiducie, si ce bénéficiaire est le constituant. / III.-Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements. ». (15 ) Frank MARTIN LAPRADE, Franchissements de seuils, Juri-dictionnaire Droit de la Bourse, Editions Joly. (16 ) Avis CMF n°198C1041 du 13 nov. 1998 ; J.-J. Daigre, De l'action de concert après la décision du CMF du 13 nov. 1998, JCP 1999. I. 122 ; S. Robineau, La disparition de l'accord du concert (Note sous communiqué CMF du 13 nov. 1998, Bouygues), Dr. sociétés, mars 1999, n°6, p. 8. (17 ) TAE Paris, référé, 26 février 2025, n°J2024000543 : « s’agissant des dirigeants de Pherecydes et des actionnaires concertistes, dont Auriga Partners, représentée par Monsieur [T] [Z], et Elaia Partners, représentée par Monsieur [D] [E], l’action envisageable, si les opérations de constat permettent de confirmer les soupçons d’arrangements occultes […], est l’action en responsabilité délictuelle de droit commun visée aux dispositions de l’article 1240 du Code civil ». (18 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 31 mars 2016, n°2015/12351. (19 ) F Martin Laprade, Lorsque le Conseil d’Etat s’improvise « expert » en droit boursier… note sous CE 29 mai 2024, Avis d’expert - Finascope.fr – 19 juin 2024. (20 ) Martin Laprade, Radiation : état des lieux après 20 ans de réformes boursières, Bull. Joly Bourse n°12 (Numéro Spécial Vingtième Anniversaire) - Décembre 2012, p. 571. (21 ) https://www.amf-france.org/fr/sanctions-transactions/decisions-de-la-commission-des-sanctions/san-2022-09 (§10). (22 ) Article L. 233-9 du code de commerce : « I.- Sont assimilés aux actions ou aux droits de vote mentionnés au I de l'article L. 233-7 : […] 3° Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert ». (23 ) Directive 2001/34/CE du 28 mai 2001, Article 85 : « 1. Les États membres soumettent au présent chapitre les personnes physiques et les entités juridiques de droit public ou privé qui acquièrent ou cèdent, directement ou par personne interposée, une participation répondant aux critères définis à l'article 89 paragraphe 1 et entraînant une modification dans la détention des droits de vote d'une société qui relève de leur législation et dont les actions sont admises à la cote officielle d'une ou de plusieurs bourses de valeurs situées ou opérant dans un ou plusieurs États membres. ». (24 ) Directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004, Article 2 (Définitions) : « 1. Aux fins de la présente directive, on entend par: / e) «détenteur d'actions»: toute personne physique ou morale régie par le droit privé ou public, qui détient, directement ou indirectement: / i) des actions de l'émetteur, en son propre nom et pour son propre compte ». (25 ) AMF, sanction 11 juillet 2022 SAN 2022-09 (affaire plaidée par l’auteur). (26 ) Art. L. 214-8-9 C. mon. fin. : « « La société de gestion est tenue d'effectuer les déclarations prévues aux articles L. 225-126 et L. 233-7 du code de commerce, pour l'ensemble des actions détenues par les fonds communs de placement qu'elle gère ». (27 ) Article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive transparence, telle que modifiée par la directive 2013/50/UE du 22 octobre 2013, « L'État membre d'origine ne peut pas soumettre un détenteur d'actions, ou une personne physique ou morale visée à l'article 10 ou 13, à des exigences plus strictes que celles énoncées dans la présente directive, sauf […] appliquer les dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d'acquisition […] ». (28 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 18 décembre 2025, RG n°22/15396 ; note C. Goyet, RTDF, mars 2026 ; C. Granier, BJB, mars 2026, n° BJB202o7. (29 ) Vincent RAMONEDA, Revue des sociétés (Dalloz) septembre 2026 ; T. Duchesne, BJS, juin 2026, p. 9 ; B. Malassigné, Dr. soc., n°5, mai 2026, p. 44 ; A. Pietrancosta, Lexbase Le Quotidien, avr. 2026 ; A. Sotiropoulou, Dalloz Actualité, 9 mars 2026. (30 ) CJUE, 12 février 2026, C-864-24, affaire Valora , §47 : « (…) aux fins de l’application de l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, l’élément décisif réside non pas dans les termes de la disposition nationale en cause, mais dans le champ d’application de celle-ci, qui ne doit concerner que les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises. » . (31 ) Contra : Stéphane Torck et Didier Martin, L’action de concert et le droit des offres publiques à la lumière des arrêts Adler et Valora de la CJUE - Actes Pratiques et Ingénierie Sociétaire n° 4, Juillet-Août 2026, dossier 21. (32 ) AMF décision 211C0024 du 6 janvier 2011 ; CA Paris 15 septembre 2011, n° 11/00690 ; Cass. com., 28 mai 2013, n°11-26.423, FS-P+B. (33 ) J.-J. Daigre, Hermès : l'AMF au secours des familles, Bull. Joly Bourse, 2011, p. 161 ; H. Le Nabasque, Du dépôt de titres "dans les caisses sociales" dans ses rapports avec l'action de concert, RDBF, 2011, repère 3 ; R. Mortier, Affaire Hermès : reclassement... sans suite ?, Dr. sociétés, 2011, comm. 115 ; D. Bompoint, Reclassement au sein d'un groupe familial et contrôle préalable, RDBF, 2011, comm. 69 ; F. Martin Laprade, Hermès : une dérogation aux allures de cadeau empoisonné..., Rev. sociétés, 2011, p. 364 ; A. Couret, Hermès "reclassé" !, Bull. Joly Sociétés, 2011, p. 201. (34 ) F. Martin Laprade, Affaire Hermès : peut-on être qualifié de concert contre son gré (mais pour son bien) par l'AMF ? : RTDF 2011, n°4. (35 ) Cass com 22 novembre 2016, n°15-11.063, Affaire Bastide Le Confort Medical (plaidée par l’auteur devant la cour d’appel de Paris). (36 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §101. (37 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §102. (38 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §103. (39 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §105. (40 ) CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 16 septembre2025, n° 25/06060, §124. (41 ) D. Bompoint, L’opposition est-elle forcément de concert ? : BJS 2019, n° 4, p. 16. (42 ) Article L233-10 du code de commerce : « I.-Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. / II.-Un tel accord est présumé exister (…) 4° Entre les associés d'une société par actions simplifiée à l'égard des sociétés que celle-ci contrôle ». (43 ) CA Paris Pôle 5 ch. 7, 13 septembre 2005, n°2005/04058, Affaire Hyparlo ; RD Bancaire et fin. 2005.91 A Couret ; Dr Sociétés 2006 comm.8 Th Bonneau ; JCP E 2006, 1121 C Ducouloux-Favard. (44 ) AMF 18 juillet 2025 D&I n°225C2064 (déclarée caduque par AMF <’ décembre 2025 D&I n°225C1231. (45 ) Rapport n°2327 de M Eric Besson enregistré sur le bureau de l'Assemblée nationale le 6 avril 2000 : « Votre Rapporteur observe que les implications de cette mesure n'ont pas fait l'objet d'un recensement exhaustif, ce qui est fort regrettable pour la cohérence du dispositif législatif. La notion de contrôle, au sens de l'article 355-1, a, en effet, une incidence sur plusieurs dispositions légales qui s'y réfèrent. C'est notamment le cas pour la constitution d'un comité de groupe, prévue par l'article 439-1 du Code du travail. Cet article dispose, en effet, que ce comité est constitué “au sein du groupe formé par une entreprise appelée entreprise dominante et les entreprises qu'elle contrôle dans les conditions définies aux articles 354, 355-1 et au deuxième alinéa de l'article 357-1 de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales. En introduisant la possibilité d'un contrôle conjoint, la modification de l'article 355-1 risque de conduire à la constitution d'un comité de groupe de la société contrôlée avec chacune de sociétés participant à l'action de concert, ce qui va à l'encontre du principe-même d'un tel comité. Il apparaît donc préférable de se limiter à l'hypothèse d'un contrôle exercé de manière unitaire, comme c'est le cas actuellement, en visant exclusivement les dispositions actuelles de l'article 355-1, sans se référer à l'existence d'une action de concert. » https://www.assemblee-nationale.fr/11/rapports/r2327-t1.asp . (46 ) Frank MARTIN LAPRADE, La notion de contrôle de fait conjoint mobilisée pour établir le périmètre d’un groupe : peut-il y avoir plusieurs entreprises dominantes ? Note sous CAA Douai, 3e ch., 7 janvier 2026, n°25DA01798 – Bull. Joly Bourse – N°2, 26 mars 2026 (Affaire Auchan). (47 ) Cass. com., 19 déc. 2006, n° 05-18.833 ; Ch.Arsouze, L'AMF faillit à faire prévaloir son interprétation de l'article 632-1 de son propre règlement général devant la Cour de cassation, Bulletin Joly Sociétés · 1 mai 2007. (48 ) Or, il serait surprenant que 3 associés détenant chacun 1/3 du capital d’une société dont ils se partagent l’exploitation – un peu comme un groupement d’intérêt économique (GIE) – soient tous considérés comme des « têtes de groupe » qui seraient donc invités à consolider leurs comptes sociaux par intégration proportionnelle, comme le prévoit l’article L. 233-18 du Code de commerce. (49 ) Contra : Joly Sociétés Etudes « Action de concert » par D. Schmidt et N. Rontchevsky ; Fiches pratiques Lexis360 n°400 « Action de concert » par Ch. de Watrigant. (50 ) « Afin de garantir la responsabilité tant de la personne morale que de toute personne physique participant à la prise de décision de la personne morale, il est nécessaire de reconnaître les différents mécanismes juridiques nationaux des États membres. Ces mécanismes devraient concerner directement les méthodes d’imputation de la responsabilité dans le droit national ». En Belgique, le dernier alinéa de l’article 36 de la loi du 2 août 2002 a par conséquent été modifié afin de prévoir qu’« En cas d'infraction aux dispositions visées à l'alinéa 2, 2°, dans le chef d'une personne morale, la FSMA peut, de manière cumulative, infliger une amende administrative à la personne morale et à la personne physique qui a commis l'infraction pour le compte de la personne morale ainsi qu'à toute autre personne physique visée à l'article 8, paragraphe 5, ou à l'article 12, paragraphe 4, du Règlement 96/2014 ». (51 ) Composé de Mme Sidonie Dumas et de la société Ciné Par qu’elle contrôle, M. Nicolas Seydoux, M. Michel Seydoux et Mme Pénélope Seydoux. (52 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 25 novembre 2020, RG n°20/05013. (53 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; § 69. (54 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; § 67. (55 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; §73. (56 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; §74. (57 ) CA Paris, pôle 5 - ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346; §75. (58 ) https://www.ansa.fr/le-controle-de-loffre-publique-de-retrait-a-linitiative-des-minoritaires-precisions-sur-lilliquidite-la-bonne-foi-et-la-concertation-fautive/ (59 ) https://www.ansa.fr/le-controle-de-loffre-publique-de-retrait-a-linitiative-des-minoritaires-precisions-sur-lilliquidite-la-bonne-foi-et-la-concertation-fautive/ (60 ) ANSA : « L’exclusion du recours à la notion classique d’action de concert a pour effet d’alléger significativement la charge de la preuve. Il devient possible de sanctionner une stratégie collective sans établir l’existence d’un accord formel ou même tacite au sens strict. Toutefois, la Cour maintient une exigence minimale de caractérisation : la simple simultanéité ou similarité des comportements ne suffit pas. Une véritable coordination fautive doit être démontrée. » https://www.ansa.fr/le-controle-de-loffre-publique-de-retrait-a-linitiative-des-minoritaires-precisions-sur-lilliquidite-la-bonne-foi-et-la-concertation-fautive/ (61 ) Pour un exemple en droit social : CA Rennes, 8e chambre prud'homale, 11 février 2026, n° 22/00517. (62 ) F Martin Laprade, Entente et concert : L’action collective en droit économique, Etudes en hommage à F.-Ch. Jeantet, Coll. Mélanges, LexisNexis – LITEC (2010). (63 ) TAE Bobigny, ch.23, 24 janvier 2025, n°2024R00442 : “Concernant la société SARL CADET, il convient d’analyser l’action des actionnaires / associés membres de la famille [Y]comme une action de concert, et dès lors qu’ils détiennent ensemble au moins 10 % du capital, leur demande est recevable.”. (64 ) CA Colmar, ch. 2 a, 4 décembre 2025, n°23/03260 : “La question de savoir si, lors de la conclusion du contrat d’assurance, M. [B] était ou non agent général de la société auprès de laquelle le contrat a été conclu, ou associé d’une société en participation par l’intermédiaire de laquelle a été souscrit ledit contrat, et, le cas échéant, a agi de concert avec M. [F], constitue, non pas une condition de recevabilité de l’action dirigée à son égard, mais l’une des conditions de l’engagement de sa responsabilité. ». (65 ) Frank MARTIN LAPRADE, Action de concert, Juris-classeur Sociétés, Traité, Fasc. 2135. (66 ) Recommandation AMF (DOC-2012-05). (67 ) CA Besancon, 2ème ch. Com. 2 décembre 1998, n°1677/95, ADAM et autres contre SA L’Amy. (68 ) CA Aix-en-Provence, 22 septembre 2011, n°10-06156. (69 ) Cass. com., 13 juin 1995, n° 94-21003, SA Métrologie International c/ Assoc. de défense des porteurs d’ORA Métrologie International : Bull. civ. IV, n° 181 ; JCP G 1995, II 22522, note Guyon Y. ; BJS oct. 1995, n° 10, p. 855, note Couret A. (70 ) (alors même que l’article L. 228-61 du Code de commerce ne vise pas l’émetteur, mais uniquement ses actionnaires à plus de 10 %). (71 ) Cass. com., 31 janv. 2018, nos 15-14028 et 15-14331 : BJS avr. 2018, n° 118j3, p. 204, note Storck M. (72 ) Communiqué de presse, Décision de la cour d’appel de Paris du 8 juillet 2026, Formation solennelle, Affaire dite «Vivendi - Bolloré» https://www.cours-appel.justice.fr/sites/default/files/2026-07/20260708%20CP%20Vivendi.pdf (73 ) Cass. com., 31 janv. 2018, nos 15-14028 et 15-14331 : BJS avr. 2018, n° 118j3, p. 204, note Storck M. (74 ) Communiqué de presse, Décision de la cour d’appel de Paris du 8 juillet 2026, Formation solennelle, Affaire dite «Vivendi - Bolloré» https://www.cours-appel.justice.fr/sites/default/files/2026-07/20260708%20CP%20Vivendi.pdf

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