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Consultez les mentions légales de la Revue du contentieux financier et boursier. Mentions légales Éole Éditions (« EED ») EOLE EDITIONS 142, rue de Rivoli 75001 Paris Cedex Société par Actions Simplifiée au capital de 1.000 € 999 506 348 RCS Paris Code APE : 58.19Z Siret du siège : 999 506 348 00013 Président - Directeur de la publication : Mathys Depeige Contact Mail (toute demande) : contact@rcfb.fr Hébergement Wix Online Platform Limited 1 Grant's Row D02HX96, Dublin 2, Ireland https://fr.wix.com/

Droit de se taire devant l'AMF : le Conseil constitutionnel pose une ligne de partage entre phase d'enquête (art. L. 621-12 CMF) et procédure de sanction (art. L. 621-15 CMF). Analyse critique des QPC de 2025. Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 18 mai 2026 Brève - Le droit de se taire ne cesse de faire parler : transmission d’une nouvelle QPC par le Conseil d’Etat dans le cadre des procédures AMF Rubrique "Procédures" (Brève d'actualité) Auteur(s) Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Emma Cugini Juriste Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260013 Le droit de se taire dans le cadre des procédures de sanction AMF continue de nourrir le contentieux des questions prioritaires de constitutionnalité (ci-après « QPC ») dans la période récente. En effet, par une décision du 30 avril 2026 [ 1 ] le Conseil d’Etat a accepté de transmettre au Conseil constitutionnel deux QPC, respectivement soulevées par la société Altaroc Partners et deux personnes physiques, toutes trois sanctionnées pécuniairement par la Commission des sanctions de l’AMF en septembre dernier [2 ] . Les questions posées ont toutes le même objet, en ce que chacun des requérants conteste la conformité à la Constitution de l’article L. 621-15, I, du code monétaire et financier [3 ] . Il est ainsi relevé que les dispositions contestées ne prévoient pas la nécessité d’informer la personne mise en cause de son droit de se taire dans le cadre des observations écrites qu’elle est amenée à formuler, tant lors de la notification des griefs que lors des actes de procédure ultérieurs. Dès lors, l’article L. 621-15, I, du code monétaire et financier porterait atteinte aux droits garantis par l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen. Dans sa décision, le Conseil d’Etat rappelle que le principe selon lequel nul n’est tenu de s’auto-incriminer – découlant de l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen – s’applique à toute sanction ayant le caractère d’une punition, y compris les sanctions administratives de l’AMF. Par suite, les questions posées présentent un caractère sérieux. Contrairement à ce qui est affirmé par la présidente de l’AMF, le juge administratif précise également que le Conseil constitutionnel ne s’est pas encore prononcé sur la conformité de ces dispositions – sa décision n° 2025-1164 QPC du 26 septembre 2025 [4 ] n’apportant une réponse que sur le seul IV de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, et non le I, ici visé – de sorte que les questions posées sont également nouvelles. En conséquence, nouvelles et sérieuses, les QPC sont renvoyées pour examen au Conseil constitutionnel, le juge administratif sursoyant à statuer dans l’attente de la réponse qui sera apportée. Ces deux QPC, relatives aux observations écrites des mis en cause, se placent ainsi dans la continuité directe de la décision du 26 septembre dernier, qui concernait quant à elle les observations orales susceptibles d’être formulées devant la Commission des sanctions [5 ] . Pour mémoire, le Conseil constitutionnel dispose d’un délai de trois mois à compter de sa saisine pour statuer sur la QPC transmise [6 ] . L’affaire, référencée sous le numéro 2026-1213 QPC, ayant été enregistrée au greffe du Conseil constitutionnel le 4 mai 2026, la réponse du Comité des Sages devrait intervenir d’ici début juillet. Affaire à suivre donc. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 621-15, C. mon. fin. (version en vigueur en mai 2026) Art. L. 621-15, C. mon. fin. (version en vigueur avant 2025) Article de référence Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes (20 avril 2026) Marine de Montecler Emma Cugini Notes et références (1) CE, 30 avril 2026, n° 509749 et n° 509821. (2) AMF, sanct., 15 septembre 2025, SAN-2025-09. (3) Dans sa rédaction alors applicable au litige. Cependant, les dispositions contestées sont demeurées inchangées en dépit de la modification du texte en 2025, de sorte que la solution qui sera posée par le Conseil constitutionnel sera pleinement de droit positif. (4) Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, Société Eurotitrisation et autres. (5) Pour un commentaire de cette décision, v. par ex. M. de Montecler et E. Cugini, « Chronique - Droit de se taire devant l’AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes », RCFB n° 1, 20 avril 2026, pp. 40 et s. (6) Art. 23-10 de l’ord. n° 58-1067 du 7 nov. 1958 portant loi organique sur le Conseil constitutionnel, dans sa version en vigueur depuis la loi organique n° 2009-1523 du 10 déc. 2009.

Dirigeants effectifs de SGP : responsabilité disciplinaire de plein droit devant la Commission des sanctions AMF, sans implication personnelle requise (art. L. 532-9 CMF, art. 321-35 RGAMF). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 La responsabilité disciplinaire de plein droit des dirigeants effectifs de sociétés de gestion de portefeuille Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Michel Storck Professeur émérite de l'Université de Strasbourg Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260101 Notion de dirigeant effectif - Le droit de l’Union a introduit en droit bancaire et financier la notion d’instances dirigeantes, qui s’inscrit dans le cadre général du principe directeur des « quatre yeux » [1 ] . En droit de la gestion collective, la notion d’instance dirigeante d’une société de gestion figure à l’article 8,I,c) de la Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 (directive AIFM) complété par l’article 1er du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 (RDAIFM). Selon ces dispositions, l’activité de la société de gestion doit être déterminée par au moins deux personnes qui « dirigent de fait l’activité du gestionnaire », qui « ont une honorabilité et une expérience suffisantes, également en ce qui concerne les stratégies d’investissement menées par les FIA gérés par le gestionnaire » ; l’identité de ces personnes, ainsi que de toute personne leur succédant dans leurs fonctions, doit être immédiatement notifiée aux autorités compétentes de l’État membre d’origine du gestionnaire. Une disposition similaire visant les personnes qui dirigent de fait l’activité d’une société de gestion d’OPCVM est fixée à l’article 7,1, b) de la directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 (directive OPCVM). Ces personnes sont désignées, tant par la directive OPCVM que par le règlement délégué AIFM, comme étant les « instances dirigeantes ». Ces exigences de gouvernance ont été transposées en droit interne à l’article L. 532-9, II, 4° du code monétaire et financier (CMF) qui dispose que toute SGP doit être « dirigée effectivement par deux personnes au moins possédant l’honorabilité nécessaire et l’expérience adéquate à leur fonction, en vue de garantir sa gestion saine et prudente ». En pratique, ces personnes sont indifféremment désignées comme « dirigeants effectifs », « dirigeants responsables » ou « dirigeants au sens de l’article L. 532-9, II, 4° du Code monétaire et financier ». Les dirigeants « effectifs » des SGP d’OPCVM ou de FIA sont ainsi, par définition, des dirigeants « responsables » (I). Sur le plan procédural, dans le cadre de poursuites disciplinaires, ce sont les mêmes griefs que ceux notifiés à la SGP qui sont notifiés au dirigeant effectif (II). I - Présomption de responsabilité du dirigeant effectif en cas de manquement par la société de gestion à ses obligations professionnelles L’article L. 621-15, II, b du Code monétaire et financier confère à la Commission des sanctions de l’AMF le pouvoir de prononcer des sanctions à l'encontre des personnes physiques placées sous l'autorité ou agissant pour le compte d’une société de gestion au titre de tout manquement à leurs obligations professionnelles définies par les règlements européens, les lois, règlements et règles professionnelles. Peuvent ainsi être visées des personnes intervenant dans la direction de la SGP. Pris isolément, ce texte n’institue toutefois pas, à lui seul, une présomption de responsabilité à l’encontre de l’encontre de ces personnes. Il convient dès lors d’identifier les obligations professionnelles pesant personnellement sur les dirigeants effectifs. Pouvoirs conférés aux dirigeants effectifs – La fonction de dirigeant effectif est distincte de celle de mandataire social, qu'il s'agisse des membres des organes de direction ou de surveillance des sociétés anonymes ou des organes légaux ou statutaires des sociétés constituées sous une autre forme sociale [ 2 ] . La règlementation applicable aux SGP fait peser directement sur leurs dirigeants effectifs un certain nombre d’obligations. Par définition, quelle que soit la forme juridique de la SGP, les dirigeants effectifs déterminent la conduite de l’activité de la société [3 ] . L’article 60 du règlement délégué n° 231/2013 dispose que le gestionnaire de FIA veille à ce que ses instances dirigeantes : a) soient responsables de la mise en œuvre, pour chaque FIA qu’il gère, de la politique générale d’investissement telle qu’elle est définie, selon le cas, dans le règlement du fonds, ses documents constitutifs, le prospectus ou les documents d’offre; b) supervisent l’adoption de stratégies d’investissement pour chaque FIA qu’il gère; c) soient chargées de veiller à ce que des politiques et procédures d’évaluation soient établies et mises en œuvre conformément à l’article 19 de la directive 2011/61/UE; d) soient chargées de veiller à ce que le gestionnaire dispose d’une fonction permanente et efficace de vérification de la conformité, même si cette fonction est exercée par un tiers; e) s’assurent, et vérifient périodiquement, que la politique générale d’investissement, les stratégies d’investissement et les limites de risque de chaque FIA géré sont effectivement et correctement mises en œuvre et respectées, même si la fonction de gestion des risques est exercée par un tiers; f) adoptent, puis soumettent à un réexamen périodique, des procédures internes adéquates pour l’adoption des décisions d’investissement concernant chaque FIA géré, afin de garantir la conformité de ces décisions avec les stratégies d’investissement adoptées; g) adoptent, puis soumettent à un réexamen périodique, la politique de gestion des risques, ainsi que les dispositions, procédures et techniques de mise en œuvre de cette politique, et notamment le système des limites de risque pour chaque FIA géré; h) aient la responsabilité de définir et de mettre en œuvre une politique de rémunération conforme à l’annexe II de la directive 2011/61/UE. Il est énoncé au point 3 de cet article 60 que le gestionnaire veille en outre à ce que ses instances dirigeantes et, le cas échéant, son organe directeur ou sa fonction de surveillance : a) évaluent, et réexaminent périodiquement, l’efficacité des politiques, dispositions et procédures adoptées pour se conformer aux obligations prescrites par la directive 2011/61/UE ; b) prennent les mesures appropriées pour remédier à d’éventuelles défaillances. Il est énoncé au point 3 de cet article 60 que le gestionnaire veille en outre à ce que ses instances dirigeantes et, le cas échéant, son organe directeur ou sa fonction de surveillance : a) évaluent, et réexaminent périodiquement, l’efficacité des politiques, dispositions et procédures adoptées pour se conformer aux obligations prescrites par la directive 2011/61/UE ; b) prennent les mesures appropriées pour remédier à d’éventuelles défaillances. Des dispositions analogues sont prévues pour les dirigeants effectifs des sociétés de gestion d’OPCVM à l’article 321-35 alinéa 3 du règlement général de l’AMF (RGAMF) transposant en droit interne les dispositions de l’article 9 alinéa 2 de la directive d’application 2010/43/UE de la Commission du 1er juillet 2010. Responsabilité de plein droit - Parce qu’il est doté des prérogatives requises pour exercer toutes les obligations inhérentes à la direction effective de la société de gestion, visées à l’article 60 du règlement délégué AIFM ou à l’article 321-35 alinéa 3 du RGAMF, et parce qu’il est tenu de veiller au respect des obligations professionnelles applicables à la société de gestion et de prendre les mesures nécessaires pour remédier aux carences constatées, le dirigeant effectif encourt une responsabilité disciplinaire de plein droit en cas de manquement par la société de gestion à ses obligations professionnelles. La Commission des sanctions de l’AMF considère que la responsabilité du dirigeant effectif joue de plein droit, sans qu’il soit nécessaire d’établir une participation personnelle aux faits ou l’existence d’une faute propre. Sur ce fondement, l’AMF peut ainsi notifier aux dirigeants responsables les mêmes griefs que ceux notifiés à la SGP [4 ] . Jusqu’au 2 janvier 2018, le principe de responsabilité de plein droit du dirigeant découlait de l’article 313-6 du RGAMF, visant la responsabilité des dirigeants de PSI en général, ce qui incluait alors les sociétés de gestion de portefeuille d’OPCVM ou de FIA. Depuis le 3 janvier 2018, ce sont des dispositions spéciales qui reprennent cette règle pour les gestionnaires d’OPCVM et de FIA : l’article 321-35 du RGAMF pour les OPCVM et l’article 60 du RDAIFM pour les FIA. Il est ainsi énoncé dans les décisions rendues par la Commission des sanctions de l’AMF depuis 2018 qu’il « résulte des articles L. 532-9 du code monétaire et financier, 60 du règlement délégué, 231/2013, 25 du règlement délégué 2017/565 et 321-35 du règlement général de l’AMF, que les manquements d’une société de gestion de portefeuille sont imputables à ses dirigeants responsables » [ 5 ] « quels que soient leurs degrés respectifs d’engagement dans des fonctions opérationnelles » au sein de la société [ 6 ]. Cette responsabilité du dirigeant effectif n’est pas liée à une fonction de représentation de la SGP : l’article 321-35 du RGAMF s’applique au dirigeant au sens de l’article L. 532-9, II, 4° du Code monétaire et financier, « peu importe qu’il n’en ait pas été le mandataire social » [7 ] . Le second dirigeant effectif de la SGP, désigné dans le programme d’activité de la société, peut en effet ne pas être mandataire social : il doit alors être salarié de la SGP et habilité à exercer la détermination effective de l’orientation de l’activité de la société [ 8 ] . La règle d’imputabilité automatique s’applique de manière objective au regard des seules fonctions du dirigeant effectif mis en cause, sans qu’il soit nécessaire de démontrer son implication personnelle dans ces manquements [9 ] . Cette responsabilité de plein droit du dirigeant responsable repose sur une présomption de responsabilité [ 10 ] . Le Conseil d’Etat a jugé à de multiples reprises, qu’« Il résulte de la combinaison de ces dispositions [article L. 621-15, article L. 532-9,II du code monétaire et financier , article 60 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission] que celles-ci font reposer sur le dirigeant effectif d'une société de gestion de portefeuille la responsabilité d'en garantir la gestion saine et prudente et le respect de ses obligations professionnelles. Il en découle notamment que la commission des sanctions peut, après avoir constaté des manquements commis par une telle société aux règles de bonne conduite, imputer les mêmes manquements à son dirigeant, en cette qualité, dès lors que ce dernier ne fait pas valoir de circonstances particulières qui auraient fait obstacle à ce qu'il exerçât ses responsabilités » [11 ] . Le dirigeant effectif n’a pas seulement l’obligation de s’assurer que la SGP se conforme à ses obligations professionnelles [12 ] : c’est lui qui détermine la conduite de l’activité de la SGP, qui évalue et remet en question les décisions des instances dirigeantes [13 ]. Doté de tous les pouvoirs requis à cette fin [14 ] , il est tenu d’exercer ces pouvoirs et de s’investir pleinement dans cette mission [15 ] . Dès lors, les obligations professionnelles qui incombent au dirigeant effectif, qui est une personne physique, recouvrent les obligations professionnelles de la société de gestion de portefeuille, qui est une personne morale : les manquements aux obligations professionnelles imputés à la SGP, personne morale, sont également imputables à ses dirigeants effectifs. II - Imputabilité automatique au dirigeant effectif des griefs notifiés à la société de gestion Lorsque le collège de l’AMF décide l’ouverture d’une procédure de sanction, la notification de griefs aux personnes concernées « doit indiquer les principaux agissements qui sont reprochés à la personne mise en cause, ainsi que la nature des obligations méconnues, afin de lui permettre de se défendre en présentant ses observations » [16 ] . Sur le plan procédural, ce sont les mêmes griefs que ceux notifiés à la SGP qui sont notifiés au dirigeant effectif. Il a été considéré que « sous réserve qu’ils soient caractérisés, les manquements objet des poursuites peuvent donc bien être imputés, non seulement à la personne morale, mais aussi aux personnes physiques visées par les griefs ; qu’ainsi, contrairement à ce qu’ils soutiennent, MM. Y. et Z. sont susceptibles de se voir reprocher, en qualité de dirigeants responsables, membres du directoire de la société X., des manquements aux règles de bonne conduite sans que puissent y faire obstacle ni les termes de leur contrat de travail au titre de leurs fonctions opérationnelles propres ni la considération que, dans la présente procédure, le troisième dirigeant n’ait pas été poursuivi » [17 ] . Les manquements retenus à l’encontre d’une société de gestion sont également imputables à ses dirigeants effectifs sans qu’il y ait lieu de procéder à une nouvelle analyse des griefs à leur égard [ 18 ] . Selon la jurisprudence de la Commission des sanctions de l’AMF, dans la notification des griefs adressée au dirigeant responsable, il n’est pas fait mention d’un manquement à l’obligation de contrôle et de surveillance : il est précisé que les manquements à ses obligations professionnelles retenus à l’encontre d’une SGP sont « également imputables » à ses dirigeants [19 ] . « Il résulte de la combinaison des dispositions des articles L. 532-9 du code monétaire et financier et 60 du règlement délégué 231/2013 que les manquements d’une société de gestion de portefeuille sont imputables à ses dirigeants responsables. Ces dispositions ne prévoient pas de condition tenant à l’implication personnelle de ces dirigeants dans ces manquements » [20 ] . Le Conseil d’État considère que la Commission des sanctions de l’AMF n’est pas tenue de faire apparaître les motifs ayant conduit à retenir la responsabilité personnelle du dirigeant de la SGP : il lui suffit d’énoncer les dispositions de l’article 321-35 du RGAMF [ou de l’article 60 du règlement délégué 231/2013] relatif à la responsabilité des dirigeants et d’en déduire que les manquements identifiés préalablement et précisément dans sa décision sont également imputables au dirigeant [ 21 ] . La mise en cause des dirigeants effectifs relève toutefois de l’appréciation du collège de l’AMF, qui dispose d’un pouvoir discrétionnaire pour déterminer les personnes poursuivies [ 22 ] . La circonstance qu’un seul dirigeant effectif soit poursuivi ne caractérise ni un défaut d’impartialité ni un manquement à l’obligation d’instruction à charge et à décharge [ 23 ] . À l’inverse, les personnes intervenant dans la direction ou le fonctionnement de la société de gestion sans avoir la qualité de dirigeant effectif ne peuvent voir leur responsabilité engagée qu’en cas de manquement personnel, directement imputable à l’exercice des pouvoirs qui leur étaient conférés [ 24 ] . La jurisprudence distingue ainsi clairement la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs de la responsabilité personnelle des salariés ou dirigeants non effectifs, fondée sur la caractérisation de fautes propres [25 ] . Conclusion - La responsabilité disciplinaire des dirigeants effectifs des sociétés de gestion de portefeuille repose sur une appréciation fonctionnelle et objective : investis des pouvoirs de détermination effective de l’activité, ils répondent de plein droit des manquements de la société de gestion à ses obligations professionnelles, indépendamment de toute démonstration d’une implication personnelle. Ce régime, consacré tant par les textes que par une jurisprudence constante de la Commission des sanctions de l’AMF et du Conseil d’État, constitue un pilier de la gouvernance prudentielle des sociétés de gestion, en assurant une responsabilisation directe et effective de ceux qui en orientent l’activité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 RD 231/2013 du 19 décembre 2012 Directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 Art. L. 532-9 C. mon. fin. Art. L. 621-15 C. mon. fin. Art. 321-35 R.g. AMF Art. 313-6 R.g. AMF Décisions et jurisprudences (citées) Navigation I - Présomption de responsabilité du dirigeant effectif en cas de manquement par la société de gestion à ses obligations professionnelles II - Imputabilité automatique au dirigeant effectif des griefs notifiés à la société de gestion Notes et références (1 ) I. Riassetto et M. Storck, La règle des quatre yeux en matière bancaire et financière, Mélanges J.J. Daigre, Editions Joly 2017, p. 783. (2 ) Position - recommandation AMF - DOC-2012-19 préc., pt. 2.4 p. 24, qui vise dans le programme d’activité la rubrique « Mandataires sociaux non désignés en qualité de dirigeants ». (3 ) Cf. directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 (directive OPCVM), art. 7,1,b) ; Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 (directive AIFM), art. 8,1,c. (4 ) SAN-2019-18 - Décision de la Commission des sanctions du 20 décembre 2019 à l'égard de la société GSD Gestion et de MM. A et B. – SAN-2016-14 - Décision de la Commission des sanctions du 17 novembre 2016 à l'égard de la société LMBO et de MM. A et B. (5 ) SAN-2024-09 - Décision de la Commission des sanctions du 12 septembre 2024 à l'égard de la société Sogenial Immobilier et de M. Jean-Marie Souclier . V. aussi : SAN-2025-11 - Décision de la commission des sanctions du 10 décembre 2025 à l'égard de la société Novaxia Investissement et de M. Joachim Azan ; SAN-2024-06 - Décision de la Commission des sanctions du 11 juillet 2024 à l'égard de la société Inter Gestion REIM et de MM. Gilbert Rodriguez et Jean-François Talon ; SAN-2023-07 - Décision de la Commission des sanctions du 16 mai 2023 à l'égard de la société Apicap et de MM. Alain Esnault et Jérôme Lescure- SAN-2023-05 - Décision de la Commission des sanctions du 24 avril 2023 à l'égard de la société Melanion Capital et de M. Jad Comair- Décision de la Commission des sanctions du 5 septembre 2023 à l'égard de la société Horizon Asset Management et de MM. D et E. (6 ) AMF, sanct., 4 juill. 2011, SAN-2011-13 statuant sur les griefs notifiés à MM. A, B, C et la société X. (7 ) SAN-2016-14 - Décision de la Commission des sanctions du 17 novembre 2016 à l'égard de la société LMBO et de MM. A et B, visant l’ancien article 313-6 du RGAMF, applicable à l’époque des faits. (8 ) Cf. supra. (9 ) SAN-2025-11 - Décision de la commission des sanctions du 10 décembre 2025 à l'égard de la société Novaxia Investissement et de M. Joachim Azan. (10 ) Cf CE, Chambres réunies, 17 Février 2023 – n° 445507, conclusions M. Stéphane Hoynck, Rapporteur public p. 5. (11 ) CE, 6e chambre, 30 Déc. 2021 (n° 437950), RDBFin mars 2022, comm. 66 note M. Storck ; CE, Société Euroland Finance et Fiorentino, 28 mars 2011 (n°316521-316610) ; CE Nestadio Capital, 17 Février 2023 (n° 445507). (12 ) Art. 321-35 RG AMF al. 1er ; cette obligation de contrôle s’applique aux dirigeants de la SGP et à son instance de surveillance. (13 ) règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission considérant 42. (14 ) cf. article 321-35 du RG AMF et article 60 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission. (15 ) V. en ce sens AMF sanct., 1re sect., 18 juill. 2016, Société Sunny Asset Management et M. J.-Y. G, BJB oct. 2016, n° 116f6, p. 430 : faute pour le dirigeant effectif d’avoir pleinement exercé son rôle, la société de gestion n’a pas été dirigée par deux dirigeants effectifs au cours d’une période contrôlée ; le manquement aux articles L. 532-9 II 4° du code monétaire et financier et 312-6 du règlement général de l’AMF relevé à l’encontre de la société de gestion est également imputable au second dirigeant effectif. (16 ) CE, 6e, 1re ch. réunies, 19 juill. 2017, n° 397990. (17 ) SAN-2008-17 - Décision de la Commission des sanctions du 24 janvier 2008 à l'égard de la société X et de MM. Y ET Z. (18 ) SAN-2020-14 - Décision de la Commission des sanctions du 18 décembre 2020 à l'égard de la société Skylar France et de M. Cédric Chaboud. (19 ) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. Si la réglementation n’impose pas de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, le prestataire de services d’investissement doit disposer en permanence de moyens, notamment humains et matériels, et d’un dispositif de conformité en adéquation avec l’activité exercée. Dans le même sens, v. AMF, sanct., 29 juill. 2013, SAN-2013-20. : s’il est exact que la réglementation n’impose pas au dépositaire de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, pas plus qu’elle ne lui interdit de réaliser des contrôles par sondage, celui-ci doit disposer « en permanence de moyens, notamment humains et matériels, d’un dispositif de conformité et de contrôle interne, d’une organisation et de procédures en adéquation avec l’activité exercée ». (20 ) SAN-2025-09 - Décision de la commission des sanctions du 15 septembre 2025 à l'égard de la société Altaroc Partners (anciennement Amboise Partners SA) et de MM. Maurice Tchenio et Patrick de Giovanni ; dans le même sens, SAN-2024-10 - Décision de la Commission des sanctions du 4 novembre 2024 à l'égard des sociétés Smart Treso Conseil, Entrepreneur Invest, Eurotitrisation, Caceis Bank venant aux droits de Caceis Investor Services Bank France (anciennement RBC Investor Services Bank France), de Mme Edith Lusson et de MM. Jean-Yves Bajon, Romain Bertrand, Frédéric Zablocki et Julien Leleu. (21 ) CE, 6e, 1 re ch. réunies, Société 2000 Patrimoine Finance, 3 févr. 2017, n° 387581, visant l’ancien article 313-6 du RGAMF, applicable à l’époque des faits (22 ) SAN-2025-11 - Décision de la commission des sanctions du 10 décembre 2025 à l'égard de la société Novaxia Investissement et de M. Joachim Azan ; SAN-2024-09 - Décision de la Commission des sanctions du 12 septembre 2024 à l'égard de la société Sogenial Immobilier et de M. Jean-Marie Souclier ; SAN-2019-11 - Décision de la Commission des sanctions du 25 juillet 2019 à l'égard de la société Forest Invest et de Monsieur A. (23 ) SAN-2019-11 - Décision de la Commission des sanctions du 25 juillet 2019 préc. (24 ) En ce sens, cf CE conclusions N. Agnoux, Rapporteur public N° 471548, 471744 Société H2O, MM. D. et F. 6ème et 5ème chambres réunies, Séance du 30 avril 2025 Décision du 13 juin 2025, p. 18. (25 ) SAN-2015-01 - Décision de la Commission des sanctions du 23 décembre 2014 à l'égard de la société 2020 Patrimoine Finance et de MM. A et Claude Hadjadj et CE 3 Février 2017 (n° 387581) ; SAN-2015-02 - Décision de la Commission des sanctions du 12 janvier 2015 à l'égard de la société Raymond James Asset Management International et de MM. A et B.

Explorez les enjeux juridiques de la finance durable à travers l’analyse de l’actualité en matière de reporting, de vigilance, de contentieux climatique, de greenwashing et de responsabilité des acteurs financiers. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Rubrique Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université Jean Moulin Lyon 3 Numéro 01 Avril à Juin 2026 Vigilance et finance : le divorce ? Par Thibaut Duchesne Lire en ligne Numéro 02 Juillet à Octobre 2026 Parution à venir

La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. La première revue juridique consacrée exclusivement à la matière contentieuse financière, entièrement numérique et 100% gratuite. Découvrir notre premier numéro Derniers articles publiés Sélection de la rédaction Derniers articles publiés Sélection de la rédaction 18 mai 2026 Brève - Le droit de se taire ne cesse de faire parler : transmission d’une nouvelle QPC par le Conseil d’Etat dans le cadre des procédures AMF Par Marine de Montecler et Emma Cugini Lire en ligne Télécharger 20 avril 2026 Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Par Olivier Huyghues Despointes, Sophie Robert et Alexis de Mailly Nesle Lire en ligne Télécharger 20 avril 2026 L'extension du statut de repenti aux abus de marché Par Nicolas Ida Lire en ligne Télécharger Sélection de la rédaction Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Marie-Anne Barbat-Layani Présidente de l'Autorité des Marchés Financiers Pascal Prache Procureur de la République financier Éric Dezeuze Avocat associé, Bredin Prat Guillaume Pellegrin, Avocat associé, Bredin Prat Consulter en ligne Dossier consacré à la répression pénale des abus de marché Sélection de la rédaction Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Parmi la jurisprudence récente se rapportant au droit boursier, trois arrêts parus au cours des douze derniers mois méritent une attention particulière, sans prétendre au commentaire exhaustif. Olivier Huyghues Despointes Avocat associé, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Sophie Robert Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Alexis de Mailly Nesle Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction Vigilance et finance : le divorce ? La directive « Content », dans le cadre du paquet « Omnibus », acte l'exclusion du secteur financier de la vigilance. Si le divorce entre vigilance et finance apparaît ainsi prononcé, un certain concubinage ne demeurera-t-il pas, par et au-delà de la directive CS3D ? Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université Jean Moulin Lyon 3 Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction L'extension du statut de repenti aux abus de marché La loi du 13 juin 2025 permet à l’auteur d’un abus de marché ou d’une tentative d’abus de marché d’obtenir, sous certaines conditions, une exemption ou une réduction de peine s’il en avertit l’autorité administrative ou judiciaire. L’application de ce dispositif est néanmoins subordonnée à l’engagement de poursuites pénales, ce qui pose la question de son articulation avec les procédures administratives de sanction de l’Autorité des marchés financiers Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université de Haute Alsace Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage 18 mai 2026 Brève - Le droit de se taire ne cesse de faire parler : transmission d’une nouvelle QPC par le Conseil d’Etat dans le cadre des procédures AMF Par Marine de Montecler et Emma Cugini Sign Up Télécharger 20 avril 2026 Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Par Olivier Huyghues Despointes, Sophie Robert et Alexis de Mailly Nesle Sign Up Télécharger 20 avril 2026 L'extension du statut de repenti aux abus de marché Par Nicolas Ida Sign Up Télécharger Sélection de la rédaction Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Marie-Anne Barbat-Layani Présidente de l'Autorité des Marchés Financiers Pascal Prache Procureur de la République financier Éric Dezeuze Avocat associé, Bredin Prat Guillaume Pellegrin, Avocat associé, Bredin Prat Consulter en ligne Dossier consacré à la répression pénale des abus de marché Sélection de la rédaction Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Parmi la jurisprudence récente se rapportant au droit boursier, trois arrêts parus au cours des douze derniers mois méritent une attention particulière, sans prétendre au commentaire exhaustif. Olivier Huyghues Despointes Avocat associé, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Sophie Robert Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Alexis de Mailly Nesle Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction L'extension du statut de repenti aux abus de marché La loi du 13 juin 2025 permet à l’auteur d’un abus de marché ou d’une tentative d’abus de marché d’obtenir, sous certaines conditions, une exemption ou une réduction de peine s’il en avertit l’autorité administrative ou judiciaire. L’application de ce dispositif est néanmoins subordonnée à l’engagement de poursuites pénales, ce qui pose la question de son articulation avec les procédures administratives de sanction de l’Autorité des marchés financiers Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université de Haute Alsace Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Sélection de la rédaction Vigilance et finance : le divorce ? La directive « Content », dans le cadre du paquet « Omnibus », acte l'exclusion du secteur financier de la vigilance. Si le divorce entre vigilance et finance apparaît ainsi prononcé, un certain concubinage ne demeurera-t-il pas, par et au-delà de la directive CS3D ? Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université Jean Moulin Lyon 3 Consulter en ligne Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage « Un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique » Le Comité Éditorial S'abonner gratuitement Vous êtes avocat, universitaire, autre professionnel du droit ou étudiant et vous souhaitez recevoir par email, pour vous ou votre équipe, les nouveaux numéros et articles gratuitement, au format PDF dès leur sortie ? S'abonner (100% gratuit) Proposer une contribution La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter par courriel. 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Réseaux d'initiés et criminalité organisée : analyse du jugement Airgas (T. corr. Paris, 13 avr. 2026), pénalisation accrue des abus de marché et nouveaux pouvoirs d'enquête de l'AMF auprès du PNF. Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Réseaux d’initiés : les prémisses d’une nouvelle justice pénale boursière Développements autour de l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026) Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Auteur(s) Astrid Mignon Colombet Avocate au barreau de Paris et docteure en droit, Associée, August Debouzy Alexandre Mennucci Avocat au barreau de Paris, Associé, August Debouzy Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Ces derniers mois, l’AMF a régulièrement alerté sur la montée en puissance du phénomène des réseaux d’initiés, ces groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir illégalement, et de manière répétée, des informations privilégiées concernant des sociétés cotées, afin de les utiliser pour en tirer profit à la veille d’annonces importantes comme des offres publiques d’achat ou la publication de résultats financiers [1 ] . Dans le cadre de ses activités de surveillance des marchés et d’enquête, l’AMF aurait en effet constaté que des réseaux de délinquants financiers, familiers des abus de marché de plus petite ampleur, se seraient associés à des organisations criminelles en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir et des nouveaux modes opératoires destinés à obtenir des informations privilégiées [ 2 ] . Ainsi, des campagnes massives de piratage informatique auraient été conduites ces derniers mois contre des entreprises cotées ou leurs prestataires, notamment des cabinets d’avocats, afin d’extraire de telles informations de leurs serveurs. Des banquiers d’affaires, des avocats ou des salariés de sociétés cotées auraient, par ailleurs, été sollicités par des personnes liées à des organisations criminelles afin de transmettre des informations auxquelles ils avaient eu accès dans le cadre de leurs activités, en échange d’avantages divers (montres de luxe, sommes en espèces, paiement en cryptomonnaies) [3 ] . De même, l’AMF a pu constater une sophistication accrue des méthodes employées par ces réseaux pour transférer les flux investis ou générés dans le cadre de ces activités (sociétés écrans, hommes de paille à l’étranger, utilisation de téléphones prépayés et de messageries cryptées). Ces constats sont illustrés par le jugement historique que vient de rendre le Tribunal judiciaire de Paris le 13 avril dernier, en condamnant pour la première fois un réseau d’initiés organisé (1). Au-delà de ce jugement, l’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés devrait conduire à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché les plus graves (2), ainsi qu’à l’instauration d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, dans le cadre de laquelle les agents de l’AMF, institués assistants du PNF, seraient dotés de pouvoirs d’enquête inédits (3). Il faut souhaiter que cette répression pénale des abus de marché ne s’effectue pas au détriment des droits de la défense. I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée Le 13 avril 2026, la 32e chambre du Tribunal correctionnel de Paris a rendu un premier jugement concernant un réseau d’initiés. Ce jugement est inédit par la durée d’enquête – plus de dix ans –, par le nombre de personnes poursuivies – sept –, par la diversité des activités des personnes poursuivies – des traders, un banquier, un homme d’affaires, un gestionnaire de fortune –, ou encore par les montants investis et la plus-value générée par les délits poursuivis – plus de 20 millions d’euros. En outre, c’est la première fois dans un tel dossier que le PNF et l’AMF ont été en mesure d’obtenir des informations sur la chronologie des investissements, les modalités de passage des ordres et le volume des achats grâce à l’interception de conversations téléphoniques des prévenus. Les enquêteurs ont ainsi disposé de preuves tangibles permettant d’établir la culpabilité des prévenus. L’enquête a débuté en juillet 2013, par une lettre anonyme dénonçant les pratiques d’initiés d’un avocat transférant des informations de ses clients à l’un des traders poursuivis, qui faisait, par ailleurs, l’objet d’autres procédures au PNF et à l’AMF pour des pratiques d’initiés. Les services d’enquête ont découvert les liens noués avec un homme d’affaires de la région parisienne, qui lui-même entretenait une amitié avec un banquier. Ils ont également découvert la possible implication d’un trader français basé en Suisse. Ce dernier était déjà soupçonné par l’AMF, ainsi que son gestionnaire de fortune, d’avoir acquis plus de 3 millions d’euros de titres d’Alstom quelques jours avant l’annonce du projet de rachat de General Electric en 2014, cette opération lui ayant permis de générer une plus-value de plus de 20 millions d’euros. En raison des soupçons qui pesaient sur ce réseau, les enquêteurs ont procédé à l’interception téléphonique de plusieurs de ses acteurs. Ces actes d’enquête leur ont permis de découvrir que le banquier avait obtenu de manière illicite une information privilégiée relative à l’annonce publique prochaine de l’acquisition de la société Airgas par la société Air Liquide et qu’il l’avait communiquée, par l’entremise de l’homme d’affaires, à quatre traders qui ont alors acquis des millions d’euros de titres pour un montant nominatif de 95 dollars. Une heure après l’annonce d’Air Liquide, l’action Airgas valait 143 dollars. Cette opération a ainsi permis à ces derniers d’effectuer, après avoir revendus ces titres, une plus-value de près de 23 millions de dollars. Le PNF rapporte que quatre des sept prévenus, le détenteur originel de l’information privilégiée, deux des traders et l’homme d’affaires, ont été condamnés en novembre 2025 et en janvier 2026 à l’issue de procédures de comparutions sur reconnaissance préalable de culpabilité (CRPC) [ 4 ] . Les trois autres prévenus, les deux principaux traders, aucun des deux n’ayant comparu à l’audience, et le gestionnaire de fortune, ont contesté les infractions qui leur étaient reprochées et ont donc eu à se défendre alors que les faits étaient déjà reconnus par les co-prévenus. La cession de leurs titres par les deux traders prévenus leur aurait permis de réaliser en quelques jours une plus-value de près de 4 347 982 euros pour l’un et de 9 929 000 euros pour l’autre. Ces sommes ont, semble-t-il, été, pour partie, blanchies en investissant dans des sociétés de l’homme d’affaires du réseau. Le premier trader a été condamné à trois ans d’emprisonnement avec un mandat d’arrêt et 30 millions d’euros d’amende. Le second a été condamné à un an d’emprisonnement, peine maximale encourue à la date des faits, avec un mandat d’arrêt et 13 millions d’euros d’amende. Le gestionnaire de fortune a, lui, été condamné à 8 mois d’emprisonnement et 4 347 982 euros d’amende dont 4 197 982 euros avec sursis pour avoir passé les ordres d’achat et de vente de ces instruments financiers. La constitution de partie civile de l’AMF a été jugée recevable, mais ses demandes indemnitaires, confondues avec l’exercice de l’action publique, rejetées. II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché Pour la présidente de l’AMF, dans son communiqué de presse du 13 avril 2026, cette affaire a montré « la capacité des autorités françaises à lutter pour la préservation de l’intégrité de la Place de Paris, mais aussi la nécessité de renforcer les outils juridiques de l’AMF pour mieux lutter contre ces activités illicites ». Elle a rappelé qu’en 2025, elle avait évoqué devant la Commission des finances de l’Assemblée nationale, « plusieurs mesures susceptibles de permettre à l’AMF de renforcer l’efficacité de ses actions répressives » [5 ] . En effet, inédit par son ampleur au carrefour du droit boursier et du droit pénal, le phénomène des réseaux d’initiés, qui emprunte aux techniques de la criminalité organisée, oblige les autorités à définir une politique de sécurisation des marchés, par la répression des réseaux d’initiés transnationaux. On sait qu’en matière d’abus de marché, la loi du 21 juin 2016 a mis en place un système d’aiguillage des dossiers afin de déterminer qui, de la voie pénale ou de la voie administrative, était la mieux à même de réprimer les faits reprochés, en exigeant du PNF ou de l’AMF, d’ informer l’autre de son intention afin de recueillir son accord. On compte, à ce jour, seulement quelques condamnations pénales de ce chef. Par exemple, le 18 mars 2019, un ancien fonctionnaire des douanes a été condamné pour avoir acquis un nombre important d’actions de la société LVL Medical, une dizaine de jours avant l’annonce d’une entrée en négociation exclusive avec Air Liquide en vue de la cession de 70,49 % du capital de cette société. C’est notamment à l’occasion de cette affaire que la Cour de cassation a admis que le juge pénal pouvait, pour établir l’élément matériel du délit d’initié, se fonder sur un faisceau d’indices précis, graves et concordants, sans avoir à constater une preuve tangible comme ce fut le cas dans l’affaire du réseau Airgas [ 6 ] . Les condamnations les plus emblématiques concernent l’affaire Bulgari, qui a abouti le 14 février 2023 à l’homologation d’une procédure de CRPC, et l’affaire Casino. Le 29 janvier 2026, le Tribunal correctionnel de Paris a condamné une dizaine de personnes pour des délits de corruption privée, de manipulation de marché en bande organisée et de délit d’initiés. Le Tribunal a réprimé le fait que le directeur de la communication du groupe Casino avait transmis une information privilégiée relative à l’accélération et au dépassement par le groupe de ses objectifs de cessions d’actifs en vue de son désendettement et que l’un des prévenus, rédacteur en chef de journaux boursiers, l’avait utilisé pour intervenir sur le titre Casino et pour formuler des recommandations positives sur cette valeur auprès de son auditorat et lectorat. Hormis ces affaires isolées, la plupart des manquements d’initiés étaient, jusqu’à présent, orientés vers une répression administrative. Néanmoins, la pénétration des méthodes de la criminalité organisée dans ces réseaux d’initiés a fait entrer ce phénomène dans une dimension nouvelle. Elle devrait conduire à une pénalisation accrue des délits d’initiés, c’est-à-dire à un aiguillage croissant des dossiers vers le PNF, l’AMF se contentant de prêter assistance à l’autorité de poursuite. A cet égard, dans son rapport annuel présenté le 24 avril 2025, l’AMF constate la baisse générale du nombre d'enquêtes ayant fait l’objet de poursuites par l’AMF. Elle explique cela par le fait que beaucoup d’entre elles étaient désormais conduites par le PNF, « la voie judiciaire semblant la plus adaptée, compte tenu notamment de la gravité des faits concernés » [7 ] . En effet, du point de vue des autorités, la voie judiciaire semble plus adaptée, non seulement parce qu’elle permet de poursuivre, en même temps que les abus de marché, des faits qualifiés de corruption ou de blanchiment, mais également parce qu’elle autorise le déploiement de tous les moyens de coercition à la disposition du PNF pour enquêter contre la délinquance et la criminalité organisée (opérations de surveillance, garde à vue prolongée, régime dérogatoire de perquisition, interceptions téléphoniques, captation de données informatiques). III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive Dans ce contexte, une attention particulière doit être portée à la proposition de loi suscitée par l’AMF et déposée le 16 septembre 2025 par le député Daniel Labaronne [ 8 ] . S’il était adopté, ce texte pourrait conduire à l’institution d’une nouvelle organisation de la justice pénale des délits d’abus de marché. Dans ce cadre, l’AMF serait appelée à jouer le rôle d’assistant du PNF dans la réponse pénale apportée à ces faits. Outre que l’AMF use déjà largement de la faculté qui lui est offerte par le Code monétaire et financier de se constituer partie civile dans les dossiers de cette nature [9 ] , elle a également, vocation à « faire bénéficier l’autorité pénale de son expérience et de sa bonne connaissance de dossiers d’une grande technicité » [10 ] . Pour cela, elle met en avant sa capacité à coopérer étroitement avec ses homologues étrangers pour aider le PNF dans le démantèlement des réseaux transnationaux en identifiant leurs auteurs et les modalités d’action qu’ils emploient [ 11 ] . Cette coopération s’inscrit dans le cadre du Multilateral Memorandum of Understanding de l’International Organisation of Securities Commissions, organisation de coopération, qui regroupe 130 autorités signataires couvrant l’essentiel des grandes places et qui permet un échange rapide d’informations non publiques, la collecte de preuves et l’assistance dans les enquêtes sur les abus de marché. La proposition de loi envisage précisément de consacrer ce rôle d’assistance des agents de l’AMF auprès du PNF. En effet, l’article 4 de la proposition de loi permettrait aux juges d’instruction et au PNF de saisir des agents de l’AMF spécialement habilités par le ministre de la Justice pour les assister dans le cadre d’enquêtes pénales [12 ] . En pratique, même s’il est déjà courant de voir des juges d’instruction saisir des agents de l’AMF, par voie de réquisitions, pour assister aux interrogatoires ou auditions dans le cadre de procédures pénales pour abus de marché, jamais il n’avait été envisagé de leur donner un statut comparable à ceux d’officiers de police judiciaire. Cette faculté ne serait d’ailleurs plus réservée au seul PNF, puisque l’article 6 de la proposition de loi envisage d’étendre aux autres parquets la faculté de transmettre à l’AMF les pièces d’une procédure pénale afin de bénéficier de son assistance [ 13 ] . A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Le concours de l’AMF peut être utile à l’autorité de poursuite, à condition toutefois – a-t-elle estimé à plusieurs reprises devant le Parlement – que ses pouvoirs juridiques soient renforcés [14 ] . La proposition de loi envisage ainsi d’autoriser les enquêteurs de l’AMF d’accéder, de manière automatisée, à des contenus publiquement accessibles sur les plateformes en ligne (« web scraping »), afin de les exploiter dans le cadre d’enquêtes portant sur des abus de marché [ 15 ] , mais également pour assurer des missions de surveillance et de veille sur les produits et services financiers illicites [16 ] . La CNIL considérant que cette pratique est, en l’absence d’encadrement juridique, interdite lorsqu’il s’agit de détecter des infractions, de telles dispositions seraient, selon l’AMF, nécessaires au renforcement de ses pouvoirs. Par ailleurs, le texte autoriserait également ses agents à recourir à des identités d'emprunt, afin d'interagir directement avec les fraudeurs et de révéler leurs stratagèmes [ 17 ] . Ces techniques rappellent les moyens d’enquête mis à la disposition des enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, faculté dont n’ont naturellement jamais bénéficié les assistants spécialisés ou les experts judiciaires. Ce serait là une évolution majeure de notre procédure pénale. Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Afin de renforcer la détection des abus de marché, la proposition de loi envisage, en outre, de créer un dispositif spécifique de clémence en matière d’abus de marché et d’offres au public de titres financiers irréguliers. Ainsi, les personnes ayant apporté des éléments d’information dont l’AMF ne disposait pas antérieurement et qui contribuent à identifier des personnes impliquées ou à établir la réalité de manquements susceptibles d’être sanctionnés pourront bénéficier d’une exemption totale ou d’une réduction de sanction, non seulement devant la Commission des sanctions, mais également et surtout dans le cadre d’un procès pénal initié par le PNF [18 ] , sans que les modalités de ce mécanisme de clémence ne soit déterminées à ce stade. Quoiqu’inspiré de la procédure de clémence devant l’Autorité de la concurrence, ce mécanisme rappelle le statut de collaborateur de justice, jusqu’alors réservé aux repentis des organisations criminelles [ 19 ] . * Nul ne saurait contester que la lutte contre les abus de marché orchestrés par des personnes liées à des organisations criminelles est un objectif louable. Chacun doit y prendre sa part, y compris les entreprises qui disposent d’informations privilégiées, du fait de leur cotation ou de leur activité sur les marchés financiers, en renforçant leur dispositif de conformité contre les risques de corruption privée [20 ] . Néanmoins, cet impératif doit pouvoir se concilier avec le nécessaire exercice des droits de la défense. Or la proposition de loi est muette sur ce sujet, y compris dans le cadre d’une procédure AMF. Si ce texte devait être adopté, le PNF serait assisté d’agents de l’AMF dotés de pouvoirs d’enquêtes inspirés de ceux octroyés à des juges d’instruction spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, sans jamais que les personnes mises en cause puissent bénéficier de droits de la défense comparables à ceux dont elles disposent dans le cadre d’une information judiciaire, droits tenant notamment à l’accès au dossier. Il serait donc opportun que la nouvelle justice pénale boursière s’inscrive dans un cadre protecteur des droits de la défense et plus généralement des règles du procès équitable. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article T. corr. Paris, 13 avril 2026 T. corr. Paris, 29 janvier 2026 Navigation I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Notes et références (1 ) Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025 ; AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (2 ) AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (3 ) AMF/AFA, Communiqué de presse, L'AMF et l'AFA appellent à la vigilance sur le risque de corruption privée par des réseaux criminels de personnes physiques ayant accès à des informations privilégiées , 9 juillet 2025. (4 ) PNF, Communiqué de presse, 32e chambre correctionnelle – Jugement du 13 avril 2026. (5 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026. (6 ) Cass. crim., 30 mars 2022, n°21-83.500. (7 ) AMF, Rapport annuel 2024 , 26 mai 2025, p. 88 : l’AMF indique qu’en 2024, neuf procédures ouvertes pour des manquements d’initiés ont fait l’objet d’un classement administratif, afin de qu’elles soient orientées vers la voie judiciaire. (8 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (9 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-16-1. L’AMF s’est, par exemple, constituée partie civile dans l’affaire Casino (T.corr. Paris, 29 janvier 2026) et dans l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026). (10 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026 (11 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire , 25 juin 2025, p. 8. (12 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 4. (13 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-20-4. (14 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire, 25 juin 2025, p. 3 ; Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025. (15 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 1er. (16 ) Ibid., art. 2. (17 ) Ibid., art. 3. (18 ) Ibid., art. 7. (19 ) Loi n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcotrafic, art. 31. (20 ) A cet égard, le 9 juillet 2025, l’AMF et l’AFA ont publié un appel à la vigilance recommandant aux entreprises d’intégrer ce risque spécifique de corruption privée à la cartographie anticorruption – ce qui impose de déterminer avec précision les collaborateurs susceptibles de détenir des informations privilégiées –, de renforcer la politique cadeaux et invitations et le contrôle de son application auprès des collaborateurs identifiés, d’intensifier la formation relative à ce risque et de promouvoir l’utilisation des canaux d’alerte pour signaler telle ou telle sollicitation.

Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l'extension du contrôle juridictionnel des marchés ». Les auteurs adoptaient le constat dressé 20 avril 2026 Extension du domaine du contentieux financier… une complexité sans garantie d’efficacité Editorial Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260112 Il y a exactement 30 ans, un article défendait et démontrait « l’extension du contrôle juridictionnel des marchés » [1 ] . Les auteurs adoptaient le constat dressé peu avant par Alain Viandier affirmant que « par l’amplification des controverses, le juge est ainsi devenu à sa manière, une autorité de marché » [2 ] . Plus radical encore, et encore plus tôt, Guy Canivet, alors président de chambre à la Cour d’appel de Paris, laquelle reçoit compétence en 1988 pour connaître des recours contre la Commission des opérations de bourse, affirme qu’elles partagent « la mission de réguler les marchés économiques et financier » [ 3 ] . L’histoire a, depuis lors, montré qu’il était erroné de considérer le juge comme un régulateur, ou alors au sens tellement lâche de ce terme qu’il en perd toute signification. Si le moteur principal de la régulation financière est œuvre du législateur et des autorités de surveillance, l’impact du juge est conséquent. C’est le juge fixe la légalité des actes du régulateur, il interprète les normes, protège les droits fondamentaux et légitime les sanctions administratives. L’extension du contrôle juridictionnel, liée à la (difficile) harmonisation européenne ou à la protection des investisseurs et des consommateurs, complète ainsi l’action des autorités de surveillance qui sont les acteurs premiers en matière de supervision, d’enquête et de sanctions administratives. Le droit financier est un droit normatif et administratif (il existe un ordre public financier, très visible en matière bancaire et des marchés financiers), mais il est également un droit de pratiques. Et c’est là qu’apparaît pleinement le rôle structurant que le contentieux apporte. Sans doute le juge intervient essentiellement par un contrôle a posteriori, il n’en demeure pas moins structurant des comportements des régulateurs. De l’affaire Oury (1999) à l’affaire Vivendi (2025), l’impact est saisissant et le juge est bien celui qui a le dernier mot : c’est lui qui fixe et détermine le droit positif. C’est le juge qui juge le régulateur. Légitimant les pouvoirs des régulateurs, développant l’interprétation de règles complexes (ne serait-ce que par leur rédaction alambiquée et leur enchevêtrement), apportant un complément de lignes directrices au travers des litiges en responsabilités (y compris celle du régulateur), l’apport du contentieux est important. Le constat n’est pas limité au juge national, la Cour de justice de l’Union européenne (recours en annulation, en manquement et questions préjudicielles) nourrit l’application uniforme du droit dérivé qui est la source première du droit financier des États membres. Certes, ce contentieux financier est, comme le droit financier lui-même, « balkanisé » [4 ] : régulateurs, juge administratif, juge judiciaire, juge européen et juge national en traitent. Le temps d’une revue entièrement consacrée à ce contentieux financier, qu’il faut comprendre comme les contentieux, s’imposait. Et ce n’est donc pas un hasard si le projet né de la volonté de deux jeunes et récents diplômés du « master 259 - juriste financier » de l’Université Paris Dauphine – PSL. Effet générationnel ! Enfin, d’évidence, le droit financier est un droit en évolution permanente. Évolution qui est fonction de la technique financière, des technologies, de l’analyse économique du fonctionnement du marché mais également des opinions publiques (que l’on songe par exemple aux débats post-crise de 2008 sur la limitation des rémunérations des traders ou encore de nature de la stabilité financière comme bien commun). Le juge est nécessairement perméable à ces débats. La « fondamentalisation », comprise comme le recours aux droits fondamentaux, en particulier en matière processuelle, du droit financier de ces dernières années en est une illustration. Cette nouvelle revue, faisant la plus large part à de nouvelles plumes, praticiens et universitaires, ambitionne de mettre en perspective le rôle structurant des contentieux, la jurisprudence donnant à voir les rencontres entre la norme, la pratique et les usages. S’intéresser aux contentieux financiers est le moyen de (re)trouver l’efficacité que la complexité des normes malmène : n’est-ce pas le rôle de la doctrine que de donner du sens aux désordres apparents ! Notes et références (1 ) D. Martin et S. Amiel-Morabia, RTD com 1996, n° 1, p. 31. (2 ) Le modèle français de relation entre le juge et les autorités de marché , Petites affiches 1994, n° 71, p. 91. (3 ) Le juge et l’autorité de marché , RJ com 1992, p. 186. (4 ) A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet, D. Robine, Droit financier , Précis Dalloz, 4ème éd, 2025, n° 8.

Explorez les enjeux juridiques des abus de marché à travers l’analyse de l’actualité en matière d’opérations d’initiés, de manipulations de cours et de diffusion d'informations fausses ou trompeuses. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Abus de marché : contentieux des délits et manquements boursiers Sous la supervision de Nicolas Ida Professeur à l'Université de Haute Alasace Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, Associé KPMG Avocats et docteur en droit Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Numéro 02 Juillet à Octobre 2026 Parution à venir

Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

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Obligation de détection des abus de marché (art. 16 MAR) : la Commission des sanctions AMF sanctionne l'ineffectivité des outils, les faux positifs et l'externalisation défaillante d'un PSI (SAN-2026-02). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 L’obligation de détection des abus de marché à l’épreuve de l’effectivité des dispositifs de surveillance Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Dans une décision du 20 janvier 2026, la Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers sanctionne un prestataire de service d'investissement pour divers manquements à ses obligations professionnelles, une sanction non anodine porteuse d'enseignements. Introduction Les décisions de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers relatives aux obligations de prévention et de détection des abus de marché demeurent quantitativement limitées, mais leur portée normative n’en est que plus éclairante. Depuis l’entrée en application du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (MAR), les décisions rendues par les homologues européens de l’AMF restent peu nombreuses et moins sévères [1 ] . La commission des sanctions a quant à elle progressivement précisé les contours d’une obligation de surveillance qui ne saurait être satisfaite par la seule existence formelle d’outils ou de procédures, mais suppose leur effectivité opérationnelle [2 ] . La décision rendue le 20 janvier 2026 à l’encontre de la société MS Paris et de son dirigeant s’inscrit dans cette ligne jurisprudentielle. Elle concerne un prestataire de services d’investissement agréé pour la fourniture du service de réception‑transmission d’ordres sur actions et dérivés actions, activité qui, par nature, expose l’établissement à un risque élevé d’abus de marché commis par la clientèle. Ce risque avait été expressément identifié lors de la procédure d’agrément, l’AMF ayant subordonné l’autorisation délivrée à la mise en place d’un dispositif automatisé de détection des abus de marché, conformément aux exigences des articles 16 et 17 du règlement MAR et du règlement délégué (UE) 2016/957 du 9 mars 2016 [3 ] . L’intérêt de la décision réside dans l’analyse approfondie que la commission opère quant à l’effectivité du dispositif de surveillance, tant sous l’angle des outils de détection mutualisés au sein d’un groupe que de la gouvernance et du contrôle interne. L’occasion dans un premier temps de revenir sur les carences caractérisées affectant le dispositif mis en œuvre (I). L’occasion ensuite, de tirer les enseignements de cette décision en matière de gestion du risque MAR et d’adaptation des dispositifs de conformité (II). I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché Il ressort de la décision rapportée que l’AMF retient une approche substantielle de l’obligation de détection des abus de marché en cohérence avec la doctrine interne et européenne selon laquelle les dispositifs de surveillance doivent être « adaptés à la nature, à l’échelle et à la complexité des activités exercées » [4 ]. A) L’ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs Un abus de marché peut être caractérisé par tout comportement illicite commis sur un marché financier par lequel il convient d’entendre les opérations d’initiés, la divulgation illicite d’informations privilégiées et les manipulations de marché. Les opérations d’initié ne sont pas les seules concernées par les mesures de surveillance. L’un des griefs centraux tenait en l’espèce à l’inefficacité du logiciel de surveillance utilisé par un prestataire de service d’investissement français qui externalisait auprès de sa maison-mère londonienne un outil de détection des opérations d’abus de marché. La commission relève que l’outil ne permettait pas de distinguer les transactions propres à l’entité française de celles de sa maison‑mère étrangère. Le paramétrage non spécifique à l’entité française contribuait ainsi à générer un volume important de faux positifs et, entrainait corrélativement une incapacité à faire émerger des alertes pertinentes. Cette analyse s’inscrit dans une jurisprudence établie [5 ] selon laquelle la prolifération de faux positifs constitue un indice de dysfonctionnement du dispositif de surveillance lorsqu’elle conduit, en pratique, à neutraliser la capacité de détection des comportements suspects [6 ] . Afin de pallier ce type de défaillance, l’AMF avait suggéré dans le cadre de son contrôle SPOT dédié à « réaliser le « back-testing » d’un échantillon de transactions passées afin de vérifier la pertinence des scénarios paramétrés dans le système informatique de surveillance automatisée des transactions »[7 ] . De ce cadre pédagogique ressortait très nettement un constat éclairant sur le paramétrage des outils utilisés. L’échantillon contrôlé montrait que ce paramétrage ciblait « prioritairement les cas (i) de concentration d’opérations inhabituelles sur un instrument financier donné, (ii) de répétition inhabituelle d’une transaction sur une période ciblée et (iii) de transactions inhabituelles avant diffusion d’informations au public ». Du reste, l’AMF relevait comme bonne pratique la mise en œuvre d’un processus formel de modification des règles et seuils d’alertes paramétrés, fondé sur une revue périodique de leur pertinence et adéquation aux évolutions de l’activité de la SGP et des risques associés. Une telle formalisation faisait défaut dans le dispositif du PSI sanctionné. La commission rappelle ici que l’absence de déclaration d’ordres ou de transactions suspectes, indépendamment de la démonstration d’un abus effectivement réalisé, caractérise en elle‑même un manquement aux obligations prévues par l’article 16 du règlement MAR, position également retenue par l’ESMA dans son rapport annuel sur les STOR [8 ] . À ces insuffisances s’ajoutaient des lacunes documentaires significatives : l’absence de formalisation des scénarios de détection et de justification des paramètres retenus privait l’établissement de toute capacité à démontrer la pertinence de son dispositif ; en contradiction avec les exigences de traçabilité rappelées tant par l’AMF que par l’ESMA. B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne Au‑delà de l’appréciation des outils eux-mêmes, la commission met en lumière des défaillances profondes de gouvernance du PSI sanctionné. L’absence, sur une période prolongée, d’un Responsable de la Conformité pour les Services d’Investissement exerçant ses fonctions à temps plein a été qualifiée de manquement grave, d’autant plus qu’il s’agissait d’une condition expresse du programme d’activité validé lors de l’agrément. Cette position de l’AMF perpétue la jurisprudence rappelant que la fonction conformité constitue une fonction clé dont l’exercice effectif ne saurait être dilué sans porter atteinte au système de gouvernance [9 ] . Rappelons, que les entreprises d’investissement soumises à l’obligation de déclaration doivent non seulement disposer de ressources dédiées à cette mission [10 ] mais aussi former leurs collaborateurs à la détection des opérations douteuses [11 ] et rester en capacité d’opérer une analyse humaine pour effectuer un tri parmi les données sélectionnées automatiquement [ 12 ] . La commission pointe également une évidence s’agissant des procédures internes, elle rappelle que la signature par les dirigeants constitue l’acte fondateur de l’existence juridique d’une procédure. Cette exigence, déjà mise en avant dans plusieurs décisions antérieures, appuie l’importance attachée à l’appropriation effective des dispositifs par les organes dirigeants et la mise en place de contrôles de 1er et 2nd niveau efficaces [13 ] et d’une piste d’audit robuste [14 ] que de simples échanges ne sauraient remplacer [15 ] . Enfin, en cas d’externalisation partielle de la fonction conformité n’était assortie d’aucun dispositif de contrôle effectif du prestataire, en contradiction avec les principes dégagés par l’AMF à l’occasion de ses contrôles thématiques SPOT sur l’externalisation du contrôle interne [16 ] ou sur les dispositifs de prévention des abus de marché [17 ] . La commission rappelle ainsi que l’externalisation ne saurait emporter transfert de responsabilité ; le PSI demeurant tenu de conserver la maîtrise et le contrôle des fonctions déléguées. Rappelons que si le RCSI est souvent au centre du dispositif, peuvent être déléguées (y compris à la conformité de la maison-mère) la définition et la revue des règles d’alertes (scénarios et seuils), le paramétrage des règles dans l’outil, l’instruction des alertes automatisées. La décision rappelle que la délégation de ces fonctions ne dispense pas de profiler le dispositif selon les caractéristiques propres à l’activité de délégant. II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d’effectivité des dispositifs MAR Par-delà la sanction prononcée, la décision rappelle que la conformité ne saurait se limiter à des exigences purement formelles ; elle doit être pleinement opérationnelle. Les entités concernées ont intérêt à recourir à des solutions avancées afin de maitriser leur niveau de risque. A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes L’exigence d’adéquation entre la nature des activités exercées et les dispositifs de surveillance déployés est une évidence pourtant maintes fois rappelée. Les activités de trading sur actions et dérivés actions, caractérisées par la complexité des instruments et la rapidité d’exécution, appellent une vigilance accrue, conformément à l’approche fondée sur les risques consacrée par le règlement MAR et reprise par l’ESMA dans ses lignes directrices. La commission rappelle implicitement que la prévention des abus de marché ne saurait être appréhendée comme une obligation purement formelle. Elle doit s’inscrire au cœur de la stratégie de conformité de l’établissement, à l’instar de ce qui est exigé en matière de LCB‑FT, où la déclaration de soupçon constitue l’aboutissement d’un processus structuré de gestion des alertes. Quel enseignement tirer ? Un PSI agissant en réception-transmission d’ordres doit disposer d’un dispositif de surveillance propre, adapté à sa clientèle et aux instruments traités, sans pouvoir s’en remettre à son executing broker [18 ] . Cette exigence n’implique sans doute pas une duplication intégrale des scénarios de surveillance. En pratique, ce prestataire qui est en contact direct avec ses clients, sera le mieux placé pour détecter des ordres atypiques au regard de leur profil, contrairement à l’executing broker , en particulier lorsque les flux ne sont pas identifiés distinctement. Il convient donc de positionner les filtres pertinents au niveau approprié de la chaîne et de les calibrer en fonction du type de clientèle. Les moyens humains et la gestion des fausses alertes constituent des exigences quotidiennes au cœur des enjeux de supervision. Pour y répondre, les analyses des alertes, notamment en environnement de type « bac à sable », révèlent fréquemment des calibrages inadaptés. Atteindre un degré de conformité satisfaisant implique sans doute de revoir régulièrement les scénarios et paramètres et surtout, de pouvoir les ajuster en fonction de la volatilité des marchés. Ces ajustements doivent être strictement encadrés par une documentation afin d’écarter toute suspicion d’ajustement motivé par des considérations de confort opérationnel. B) L’apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Si la décision ne fait pas explicitement référence à l’intelligence artificielle ou aux outils de surveillance avancés, elle s’inscrit dans un mouvement doctrinal plus large relatif aux « outils de la compliance », tel qu’analysé par la doctrine et les autorités européennes. La commission rappelle avec constance que le recours à des solutions technologiques, aussi sophistiquées soient‑elles, ne saurait exonérer le PSI de sa responsabilité, position également affirmée par l’ESMA dans ses travaux relatifs à l’adaptation des dispositifs MAR aux nouveaux environnements de marché. Chacun sait que la mise en place d’un outil n’est en soi pas suffisante pour remplir l’obligation de disposer d’un dispositif opérationnel. L’AMF examine les conditions dans lesquelles l’outil permet de remplir une obligation de détection et de déclaration des abus de marché. On mesure l’importance d’un paramétrage adéquat et d’une technologie cohérente avec les flux de données et la nature de l’activité exercée. Dans cette perspective, on soulignera que la conformité à l’article 16 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 (MAR) ne peut reposer sur un simple outil d’analyse ponctuel. Elle suppose l’existence d’une architecture opérationnelle structurée permettant d’organiser l’ensemble du processus de surveillance et de traitement des alertes. Un tel dispositif implique notamment : Une surveillance formalisée des opérations, Une méthodologie homogène de qualification des alertes, La formalisation des décisions prises, L’historisation systématique des traitements réalisés, Ainsi que la capacité de produire, à tout moment, un dossier complet retraçant l’analyse d’une alerte. C’est dans cette logique organisationnelle que sont actuellement développés des dispositifs de monitoring qui structurent l’ensemble du cycle de traitement des alertes, dès la détection jusqu’à la décision finale, en intégrant des mécanismes d’évaluation standardisés, un processus décisionnel encadré et une traçabilité complète des interventions humaines. Chaque décision est formalisée, horodatée et conservée. Cette organisation permet de reconstituer fidèlement le processus d’analyse et d’assurer la réalisation de contrôles a posteriori sur la base d’une piste d’audit documentée. Si ce type de dispositif ne dispense pas de l’exercice du jugement humain ni n’élimine tout risque réglementaire, il contribue en revanche à démontrer l’existence de dispositifs, systèmes et procédures effectifs, adaptés et contrôlables, autant d’éléments déterminant de l’appréciation par le régulateur du respect des obligations professionnelles prévues à l’article 16 du règlement MAR. Si le recours aux solutions digitalisées fortement automatisées n'est pas en soi une exigence expresse des textes européens [ 19 ], il n'en demeure pas moins que pour satisfaire à leurs obligations professionnelles, les entités concernées doivent non seulement envisager le développement de logiciels performants mais surtout s'assurer que l'outil utilisé rend parfaitement opérationnel leur dispositif. C’est l'un des rappels posés par cette décision : le PSI demeure toujours responsable dans un contexte de délégation de fonction de surveillance des abus de marché. Les mesures systèmes et procédures annoncées dans le programme d'activité doivent être mise en pratique grâce à un outil performant. La décision n’évoque pas explicitement l’utilisation de l’intelligence artificielle ou de solutions dynamiques de croisement d’information pour la détection des abus de marché. Toutefois, la littérature spécialisée la plus récente reconnaît l’intérêt de ces technologies pour améliorer la détection des manquements, notamment par leur capacité à analyser de grands volumes de données, à réduire les faux positifs et à permettre un croisement dynamique des informations issues de différentes sources. L’intégration de telles solutions apparaît comme un investissement stratégique pour renforcer l’efficacité des dispositifs de conformité et limiter l’exposition aux risques de sanction. Le niveau élevé de sanction suggère d’ailleurs que si les outils de conformité représentent un coût non négligeable, leur absence ou leur inadéquation expose à des risques bien supérieurs en termes de sanctions financières et de réputation. Dans le cas d’espèce, outre le prononcé d’un avertissement, MS Paris a été sanctionnée à hauteur de 700 000 euros et son dirigeant à 150 000 euros, pour des manquements, présentés comme graves, à ses obligations professionnelles, cette même gravité des faits a certainement conduit le collège à ne pas proposer la voie transactionnelle. Conclusion La décision MS Paris illustre avec une particulière netteté l’exigence d’effectivité attachée aux obligations de prévention et de détection des abus de marché. Elle confirme que l’inefficacité globale du dispositif de surveillance (qu’elle résulte de carences techniques, organisationnelles ou humaines), conduit le régulateur à considérer que l’établissement n’a pas été en mesure de satisfaire à son obligation de déclaration des ordres et transactions suspectes au sens du règlement MAR. Surtout, on comprend dans une logique de groupe que le recours mutualisé à un logiciel unique demeure possible s’il permet une analyse individualisée de l’activité du PSI tenue de ces obligations. Toutefois, l’externalisation des fonctions de conformité par un PSI auprès de sa société mère ne dispense pas d’élaborer un dispositif opérationnel de l’externalisation des missions de conformité des contrôles associés. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché A) L'ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d'effectivité des dispositifs MAR A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes B) L'apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Notes et références (1 ) CONSOB, 10 juill.2024, n°23198, ING Bank N. V. Milan Branch. : violation de l’article 16,2 MAR en raison d’un retard de 13 mois de la STOR (60ke de sanction). CNMV, 14 déc. 2022, n°22462, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière de manipulation de marché (40ke de sanction). CNMV, 21 déc.2023, n°26721, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière d’initié (100ke de sanction). BaFin, 10 nov. 2022, Landesbank Baden-Wurttemberg. : absence de STOR (498ke de sanction). V. aussi, BaFin, 31 mars 2025, AKBANK AG. : absence de dispositif de prévention MAR (395ke de sanction). CCSF, 04 mai 2022, Fuchs &Associés Finance SA. : insuffisance du dispositif de détection (412ke de sanction). (2 ) AMF, sanct., 18 déc. 2025, SAN‑2025‑12. (3 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, p. 1. L’obligation de notifier les opérations suspectes concerne les entreprises qui organisent ou exécutent des transactions à titre professionnel ainsi que les opérateurs de marché et entreprises d’investissement qui gèrent une plateforme de négociation. (4 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. ; AMF, sanct., 2 juin 2015, SAN-2015-11. : avec plus d’un milliard d’euros d’actifs sous gestion pouvant donner lieu à la commission d’abus de marché et plus de mille clients concernés, la mise en place d’un système informatique fiable et opérationnel de détection des opérations suspectes était nécessaire à l’accomplissement de sa mission de contrôle par la mise en cause, au moins au second niveau. (5 ) AMF, comp., 2 juill. 2024, TRA-2024-10. Les griefs portaient sur le défaut de dispositif de prévention des abus de marché (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du Règlement délégué (UE) n° 2016/597 du 9 mars 2016 relatif au STOR) et sur le caractère non opérationnel de la procédure de prévention des abus de marché (en raison de l’absence de formation et de sensibilisation à ses collaborateurs en matière de prévention des abus de marché) et aux défaillances du dispositif de contrôle en matière de prévention des abus de marché (en raison de mesures de contrôles de deuxième niveau insuffisantes et en l’absence de contrôles périodiques), (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du du Règlement délégué n° 2016/597) entre le 10 février et le 31 décembre 2022. (6 ) AMF, sanct., 22 janv. 2026, SAN-2026-02, communiqué. (7 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022, notamment p. 38. (8 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. (9 ) AMF, sanct., 5 janv. 2026, SAN‑2026‑01. (10) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. (11 ) Art. 4, Règlement (UE) n°2016/957 du 9 mars 2016 relatif à la prévention, détection et déclaration des opérations suspectes. ; AMF, sanct., 4 août 2021, SAN-2021-14. : le dispositif de détection des abus de marchés des sociétés mises en cause était à l’époque des faits défaillant, étant donné la formation insuffisante de leur négociateur et leur gérant, le paramétrage inadéquat de leur logiciel de détection s’agissant de trois contrôles, et la prise en compte insuffisante d’une demande formulée par Eurex qui aurait dû les alerter. (12 ) AMF, sanct., 22 juill. 2014, SAN-2014-16. (13 ) AMF, sanct., 5 mai 2011, SAN-2011-10. V. aussi AMF, sanct., 16 avril 2015, SAN-2015-08. ; le prestataire n’a pas procédé aux déclarations d’opérations suspectes mises au jour par l’un de ses sales traders, sur lesquels reposaient la quasi-intégralité des contrôles de premier niveau devant conduire à l’information du service de conformité. Il ne s’était pas doté d’une organisation et de procédures réglementaires. (14 ) AMF, sanct., 21 décembre 2022, SAN-2022-12. : le RCCI d’une SGP a pour mission de veiller au respect par les dirigeants et salariés de la procédure de déclaration des opérations suspectes ainsi que de conserver une trace des rapports effectués lors de l’analyse des opérations suspectes. Or, il ressort de l’analyse des pièces du dossier qu’aucun élément ne permet d’attester de la réalisation de telles diligences. Dès lors, le RCCI a manifestement manqué à son obligation de sensibiliser les collaborateurs en la matière et de veiller au respect des procédures permettant de contribuer à intercepter et à encadrer les « abus de marchés », comme l’impose la procédure en cause. (15 ) AMF, sanct., 24 avril 2023, SAN-2023-05. : si la société de gestion établit l’existence d’une remontée d’information, ces échanges ne permettent pas de pallier l’absence de formalisation et de documentation du processus d’alerte et des mesures de remédiation. La société de gestion n’a dès lors pas disposé d’un processus d’alerte correctement formalisé et efficient au regard des dispositions de l’article 39.1 c) à e) du Règlement délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 relatif aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. (16 ) AMF, « Synthèse des contrôles SPOT sur l’externalisation du contrôle interne », nov. 2020. (17 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022. (18 ) AMF, comp., 27 nov.2017, TRA-2018-03. : accords de composition administrative conclus avec les sociétés BNP Paribas, BNP Paribas Arbitrage et Portzamparc société de Bourse. Cette triple composition administrative illustre les risques liés à une telle délégation, l’executing broker, intégré à CIB, n’ayant pas calibré ses filtres pour une clientèle de détail. Plus précisément, le Collège y relevait notamment que dans le système mis en place au niveau du groupe, « les scenarios et les filtres étaient paramétrés globalement et ne faisaient l’objet d’aucune adaptation en fonction des spécificités des entités ayant recours au dispositif de détection automatisée. » (19 ) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. Si la réglementation n’impose pas de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, le prestataire de services d’investissement doit disposer en permanence de moyens, notamment humains et matériels, et d’un dispositif de conformité en adéquation avec l’activité exercée. Dans le même sens, v. AMF, sanct., 29 juill. 2013, SAN-2013-20 : s’il est exact que la réglementation n’impose pas au dépositaire de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, pas plus qu’elle ne lui interdit de réaliser des contrôles par sondage, celui-ci doit disposer « en permanence de moyens, notamment humains et matériels, d’un dispositif de conformité et de contrôle interne, d’une organisation et de procédures en adéquation avec l’activité exercée ».

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