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20 avril 2026 Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Échanges avec Marie-Anne Barbat-Layani Présidente de l'Autorité des marchés financiers Pascal Prache Procureur de la République financier Éric Dezeuze Avocat associé, Bredin Prat Guillaume Pellegrin Avocat associé, Bredin Prat Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260106 Avant-propos de la rédaction - À l’occasion de ce premier dossier consacré à la répression pénale des abus de marché, le format « Regards croisés » propose un échange inédit consacré au mécanisme d’aiguillage, dix ans après son intégration dans les procédures répressives en la matière. Marie-Anne Barbat-Layani, Présidente de l’Autorité des marchés financiers, Pascal Prache, procureur de la République financier, ainsi qu'Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin, avocats associés au sein du cabinet Bredin Prat, développent à cette occasion leurs points de vue sur l’influence de cet outil dans le déclenchement et la conduite des procédures, tout en revenant sur les objectifs poursuivis par la réforme de 2016 et les équilibres qu’elle entendait instaurer entre voies administrative et pénale. Leur échange se prolonge par une mise en perspective du modèle français dans le contexte européen, avant d’aborder les évolutions législatives en cours et les questions qu’elles soulèvent pour la procédure d’aiguillage. Revue du Contentieux Financier et Boursier L’influence procédurale de l'aiguillage Le mécanisme d'aiguillage a été introduit en 2016 dans notre droit financier procédural. Comment appréciez-vous aujourd’hui son influence sur le déclenchement et la conduite des procédures en matière d’abus de marché ? Marie-Anne Barbat-Layani : La procédure d’aiguillage introduite en 2016 a mis fin à la possibilité de doubles poursuites, administratives et pénales, en matière d’abus de marché. Elle avait suscité beaucoup d’inquiétudes lors de sa mise en place, et s’est avérée une procédure très utile. Elle a donné un cadre à la coopération très étroite entre l’AMF et le PNF, renforcé les liens, et cela nous a donné d’autres idées d’évolutions législatives pour renforcer l’efficacité de l’action répressive contre les abus de marché. En pratique, nous échangeons en permanence, ce qui permet de répartir les rôles et les dossiers en fonction des contraintes et des outils de chacun. Le bilan est donc très positif. J’en veux pour preuve que la procédure permettant de faire trancher par le Procureur général près la Cour d’appel de Paris un éventuel désaccord entre le PNF et l’AMF sur l’exercice des poursuites n’a jamais été utilisée. La loi de 2016 a institutionnalisé une coopération qui existait bien sûr déjà, et l’a renforcée. En effet, l’AMF a toujours fait des signalements au PNF concernant des suspicions d’abus de marché. Elle est d’ailleurs dans l’obligation de le faire [1 ] . Cela a pu conduire à l’ouverture d’enquêtes par le PNF. En outre, l’AMF était déjà amenée à répondre à des réquisitions, pour participer à certains actes d’enquêtes judiciaires (perquisition, auditions) ou apporter son analyse technique pour l’analyse de pièces, ou à des demandes d’avis provenant du PNF, afin d’apporter un éclairage technique sur les dossiers d’abus de marché, compte tenu de son expertise des marchés et des instruments financiers. Si on veut entrer davantage dans le détail, on peut préciser que cette procédure n’interfère ni avec le travail d’enquête de l’AMF, ni avec le rôle d’autorité de poursuite de son Collège. Le déclenchement des enquêtes par l’AMF, ainsi que leur conduite, relèvent de son Secrétaire général. La décision de poursuivre (la « notification de griefs ») ou le classement d’une procédure, est une décision du Collège. Elle a conduit à une meilleure articulation des procédures administratives et pénales, y compris en amont de l’aiguillage. En effet, l’AMF et le PNF ont des échanges réguliers afin de déterminer, parfois bien en amont de l’exercice des poursuites, quelle serait la réponse répressive la plus adaptée entre la voie administrative et la voie pénale, au regard des faits en cause. Cette coopération en amont permet une meilleure gestion des ressources et je remercie Pascal Prache et ses équipes pour la qualité de nos échanges. Pascal Prache : La procédure d’aiguillage introduite en 2016 à l’article L. 465-3-6 du CMF impose une concertation entre l’AMF et le PNF au moins à l’issue de l’enquête, lorsque des poursuites sont envisagées, ou lors de l’ouverture d’une information judiciaire. En pratique cette procédure a renforcé les échanges entre le PNF et l’AMF, et ce dès l’ouverture de l’enquête, car chacun sait qu’il faudra in fine se positionner pour une issue administrative ou judiciaire de la procédure. Pour rappel, en application de l’article L. 466-1 du CMF, le PNF a également la faculté de demander à l’AMF son avis sur des faits d’abus de marché, avis qui doit obligatoirement être demandé lorsque des poursuites sont engagées en la matière. De plus, en application des articles L. 621-20-1 et L. 621-20-4 du CMF, le PNF et l’AMF peuvent, voire doivent se transmettre tout élément de la procédure susceptible d’intéresser leurs enquêtes respectives. Il y a donc des échanges entre le PNF et l’AMF préalablement à l’aiguillage, notamment en cas d’enquêtes croisées, dans une logique d’efficacité et dans le respect des prérogatives de chacun. Compte tenu de la haute technicité de la matière boursière, le législateur a entendu donner une place centrale à cette coordination, ce qui n’entrave ni les droits des suspects, lesquels bénéficient de garanties dans chacune des procédures, ni les droits des victimes qui peuvent se constituer partie civile devant le juge pénal ou saisir le juge civil. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il en va pour les justiciables des procédures de répression des abus de marché comme pour les passagers d’une rame ferroviaire : le train suit une voie aiguillée pour eux, mais par d’autres et sans eux. Le système de l’aiguillage instauré en 2016 par l’article L.465-3-6 du Code monétaire et financier est une boîte noire, sur laquelle ces justiciables n’ont juridiquement aucune prise. Et ce, qu’ils soient suspects ou victimes (rappelons que la voie de la constitution de partie civile n’est pas ouverte à ces dernières sans que le procureur ait mis en œuvre la procédure d’aiguillage…). L’avocat des victimes ou des suspects ne peut donc guère que considérer le résultat de l’aiguillage à l’issue d’une enquête dont il a pu connaitre ; mais il ne peut pas légalement peser sur l’orientation du procès vers l’ordre pénal ou l’ordre administratif. Quant à l’influence de la procédure d’aiguillage sur la procédure de répression des abus de marché, le choix opéré de l’orientation vers la voie pénale ou la voie administrative peut conduire à des différences marquées. Avant même le procès, si l’aiguillage joue précocement au profit du parquet et que celui-ci ouvre une instruction, les actes d’instruction coercitifs, les mesures conservatoires ou de contrôle judiciaire que peut prendre le juge d’instruction sont susceptibles de singulièrement alourdir le sort des personnes mises en examen. Et la possibilité qu’ont les victimes de se constituer partie civile peut sensiblement influer sur le cours de l’instruction. Au stade du procès sur le fond, les standards du procès équitable (impartialité du tribunal, contradictoire et droits de la défense, publicité des débats) sont à peu près équivalents devant le tribunal correctionnel et la commission des sanctions. C’est ici encore l’accès au procès pour les éventuelles victimes qui marquera la principale différence entre les deux voies (interdit devant la commission des sanctions, alors qu’il est possible pour les parties civiles au pénal)." Revue du Contentieux Financier et Boursier Dix ans après la réforme, l’atteinte des objectifs Dix ans après l’entrée en vigueur du dispositif, estimez-vous que la procédure d’aiguillage a atteint les objectifs qui lui étaient assignés ? Pascal Prache : La procédure d’aiguillage a été mise en place, au premier chef, en réponse à la jurisprudence de la CEDH et du Conseil constitutionnel qui, en application du principe ne bis in idem, a considéré qu’il n’était pas possible de cumuler les poursuites et les sanctions administratives et pénales en matière d’abus de marché. A ce titre, la mise en place de la procédure d’aiguillage a donc été une réponse claire et efficace, en interdisant toute possibilité de cumul. Avec la loi du 21 juin 2016, le législateur, pour renforcer la répression pénale des abus de marché, a également entendu réhausser les peines encourues, instaurer la circonstance aggravante de bande organisée, et permis le recours aux techniques spéciales d’enquête pour les enquêtes préliminaires concernant ces mêmes abus. Dix ans après, force est de constater que le PNF, le cas échéant sur la base d’une enquête de l’AMF et après un aiguillage en sa faveur, a diligenté des procédures conduisant à ce que des condamnations significatives en matière d’abus de marché, comme en témoignent à titre d’exemples les jugements du tribunal correctionnel du 29 janvier dernier dans l’affaire CASINO ou celui du 13 avril dernier dans l’affaire AIRGAS, des appels ayant par ailleurs été formés. Ces dossiers représentent toutefois encore une part trop peu importante des dossiers du PNF avec des délais de procédure encore largement perfectibles. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Répondre à cette question suppose de d’abord vérifier l’intensité des aiguillages. L’AMF nous apprend que près de 80 rapports d’enquête ont été transmis au parquet depuis la réforme de 2016, dont la quasi-totalité s’est soldée par l’ouverture de procédures de sanction devant l’AMF. Sur la même période, le tribunal correctionnel de Paris n’a été saisi, après mise en œuvre de la procédure d’aiguillage, que dans (apparemment) huit affaires (en ce compris dans le cadre de procédures d’homologation de composition administrative ou de comparution sur déclaration préalable de culpabilité). Les affaires acheminées vers le pénal ne tranchent pas nécessairement les abus de marché les plus emblématiques ou théoriquement complexes, mais ont parfois plutôt pu viser (dans trois de ces affaires) des personnes déjà poursuivies par le passé par l’AMF ou la justice pénale pour des agissements distincts (des peines d’emprisonnement ferme ont d’ailleurs pu être prononcées à ces occasions). Ces exemples pourraient traduire une volonté commune des autorités de poursuite d’orienter vers le pénal des affaires où des peines privatives de liberté sont recherchées, comme tel a été le cas dans une affaire jugée en avril 2026 contre des personnes soupçonnées d’appartenir à des réseaux d’initié. Les affaires où des opérations de marché complexes sont mises en œuvre, susceptibles de caractériser des manipulations de marché ou des manquements d’initié, demeurent souvent traitées par l’AMF. Celle-ci conserve aussi fréquemment les procédures contre certains acteurs remarquables de la bourse (émetteurs, banques ou fonds d’investissement), et inflige régulièrement, comme nous allons l’aborder, des sanctions pécuniaires lourdes en cas de condamnation. Pour autant, la haute technicité des opérations de bourse ou des questions juridiques abordées n’est pas un motif d’écarter les dossiers du pénal : l’ensemble des abus de marché ressortissent à la compétence exclusive du tribunal correctionnel de Paris (et plus particulièrement de sa 32ème chambre), qui par sa forte spécialisation, accumule une compétence aiguë en la matière. En outre, l’AMF se constitue désormais quasi-systématiquement partie civile dans les procédures d’abus de marché, comme cette possibilité lui a été donnée lors de sa création en 2003. Cette intervention au procès pénal permet à ses services d’apporter leur éclairage et leurs vues techniques lors des débats devant le tribunal. Marie-Anne Barbat-Layani : La coopération entre l’AMF et le PNF est aujourd’hui très efficace grâce à la complémentarité des compétences : compétence technique de l’AMF concernant les marchés et les instruments financiers, indispensable pour traiter des dossiers d’abus de marché ; pouvoirs propres des autorités judiciaires et sanctions pénales n’ayant pas d’équivalent devant la Commission des sanctions de l’AMF, indispensables pour la répression des faits les plus graves. L’efficacité de cette coopération s’explique aussi par le fait que, sur la base de l’expérience acquise, ont été identifiés des cas dans lesquels il est plus pertinent que ce soit le PNF qui exerce des poursuites. Il s’agit des trois cas de figure suivants : Le premier cas est lié au profil des suspects, par exemple des personnes déjà sanctionnées, parfois à plusieurs reprises, par la Commission des sanctions de l’AMF, pour lesquelles l’éventail des sanctions pénales (qui comprennent notamment des interdictions d’exercice, notamment pour des personnes non régulées par l’AMF, la confiscation de biens issus des infractions voire des peines de prison) semble plus adapté que celui des sanctions administratives ou disciplinaires pouvant être prononcées par la Commission des sanctions. Récemment, le PNF a ainsi exercé les poursuites dans deux affaires de manipulation de cours de type « bouilloire » [ 2 ], faisant suite à des signalements envoyés par l’AMF, impliquant des personnes ayant déjà été sanctionnées plusieurs fois par la Commission des sanctions de l’AMF. Le deuxième cas est lié à l’existence d’infractions connexes, outre les abus de marché : dans ce cas, dès lors que l’AMF n’est pas compétente pour statuer sur les infractions connexes, la réponse pénale parait plus adaptée. Le troisième cas est lié aux pouvoirs nécessaires pour collecter des preuves. En effet, le PNF peut mettre en œuvre des pouvoirs dont ne dispose pas l’AMF : perquisitions, écoutes téléphoniques, gardes à vue, ou saisies pénales par exemple. Ce cas concerne principalement les réseaux d’initiés internationaux : il s’agit de groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir, illégalement, parfois en recourant à la corruption, des informations privilégiées sur des sociétés cotées afin de les utiliser, à la veille d’annonces importantes sur des entreprises cotées, comme des OPA par exemple. Depuis plusieurs années, l’AMF observe la montée en puissance de ce phénomène international, qui a été identifié sur d’autres places financières. En outre, certains réseaux semblent désormais s’associer à des organisations criminelles, qui sont en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir, et peut-être blanchir ainsi des sommes issues de la criminalité organisée. Il s’agit donc d’un phénomène particulièrement grave, pour lequel les investigations nécessitent le recours à des pouvoirs réservés aux autorités judiciaires. Les premières décisions pénales sanctionnant ces délits ont été récemment prononcées en France. Je salue à cet égard la décision du 13 avril 2026 du Tribunal correctionnel de Paris qui a condamné pour des peines d’emprisonnement allant jusqu’à 3 ans et des amendes allant jusqu’à 30 millions d’euros trois personnes physiques pour délits d’initiés et complicité de délits d’initiés. Cette décision marque l’aboutissement d’une première affaire de réseaux d’initiés, dans laquelle l’AMF s’était constituée partie civile [ 3 ]. Dans les autres cas, les enquêtes de l’AMF aboutissent généralement à une procédure administrative, qui conduit à une décision de la Commission des sanctions de l’AMF, souvent dans un délai plus court que la procédure pénale. En 2025, sur les 6 dossiers ayant donné lieu à une décision du Collège de l’AMF de notifier de griefs pour abus de marché, 5 ont fait l’objet d’une lettre d’aiguillage au PNF pour laquelle le PNF a adressé une réponse à ce jour. Sur ces 5 dossiers, in fine, 4 ont été conservés par l’AMF et 1 a été transmis au PNF. En 2024, les 2 dossiers d’enquête pour abus de marché soumis pour aiguillage au PNF ont, finalement, été conservés par l’AMF. En 2023, les 9 dossiers d’enquête pour abus de marché soumis pour aiguillage au PNF ont, in fine, été conservés par l’AMF. Ainsi, sur les 3 dernières années (2023 à 2025), près de 95% des dossiers d’abus de marché ont été conservés par l’AMF (15/16 dossiers). Revue du Contentieux Financier et Boursier Le modèle français dans le contexte européen Dans un contexte d’intégration européenne de plus en plus marquée (Market Abuse Regulation , jurisprudence de la Cour de justice de l'Union européenne), comment appréciez-vous la singularité du modèle français d’aiguillage ? Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il n’est pas certain qu’il soit pertinent de ne se poser cette question qu’en termes de prévention d’un cumul des sanctions, alors que l’arsenal répressif français pour répondre aux abus de marché est l’un des plus sévères de l’Union européenne. Pourquoi cumuler poursuites et sanctions, lorsque l’un ou l’autre des ordres répressifs punit déjà implacablement ? Que l’on y songe un instant : toute infraction en la matière expose son auteur à des sanctions massives, de nature administrative ou pénale. La commission des sanctions de l’AMF peut ainsi infliger à toute personne une sanction susceptible de s’élever jusqu’à 100 millions d’euros et dix fois le montant de l’avantage retiré du manquement boursier, voire dépasser ces plafonds pour culminer à 15 % du chiffre d’affaires consolidé du groupe auquel appartient la personne morale [ 4 ] . L’armurerie pénale n’est pas en reste : qui commet, tente ou se rend complice d’un abus de marché s’expose aux mêmes montants d’amende que les sanctions pécuniaires prévues pour sanctionner les manquements administratifs. A ceci près que l’amende fulminée pour les personnes morales s’élève de base à 500 millions d’euros et que les personnes physiques s’exposent jusqu’à cinq ans d’emprisonnement, sauf si elles agissent en bande organisée (c’est-à-dire se concertent avec une autre personne) ce qui peut les expédier jusqu’à dix ans derrière les barreaux. Le législateur européen voit ses vœux comblés puisque la Directive « Abus de marché » du 16 avril 2014 n’invitait les Etats membres à réprimer les abus que de peines d’emprisonnement maximales de quatre ans. L’AMF ne manque pas de déployer son attirail répressif, et les sanctions prononcées par la commission des sanctions sont de plus en plus massives. Quelques-unes de ses décisions en matière d’abus de marché ont marqué les esprits. Ainsi, la décision prononcée en 2019 à l’encontre d’une banque américaine d’un montant de 20 millions d’euros, ou celle ayant imposé une amende de 15 millions d’euros à une société britannique de fonds spéculatifs. L’Autorité a annoncé avoir prononcé des sanctions pécuniaires pour un montant total de plus de 60 millions d’euros en 2021 et elle a battu un nouveau record l’année suivante avec un montant cumulé de près de 100 millions d’euros, le plus important prononcé depuis sa création. Dans la même veine, un émetteur coté s’est vu infliger en 2025 une sanction pécuniaire de 25 millions d’euros pour des manquements à la qualité de son information financière. La répression pénale ne traduit pas plus de faiblesse : ainsi, le tribunal correctionnel de Paris a puni en février 2026 un émetteur d’une amende de 40 millions d’euros, dont 20 assortis du sursis pour une diffusion de fausse information n’ayant pas caractérisé par ailleurs une manipulation du cours du titre. Le même tribunal a prononcé, en avril 2026, contre des personnes physiques condamnées pour délits d’initié en bande organisée et blanchiment aggravé, des peines d’emprisonnement ferme ainsi que des amendes culminant jusqu’à 30 millions d’euros. Cette sévérité interpelle, et la comparaison avec les sanctions infligées par les régulateurs boursiers d’autres pays européens n’est pas de nature à apaiser. L’European Securities and Markets Authority (ESMA) nous apprend qu’en matière de sanction des abus de marché, c’est bien l’AMF qui tient le haut du panier européen : la valeur agrégée des sanctions prononcées par les autorités de marché nationales est passée d’un peu moins de 17 millions d’euros en 2020 à près de 55 millions d’euros en 2021, cette augmentation étant en très grande partie due aux sanctions imposées en France dont le montant total représentait près de 40 millions d’euros en 2021. La France se situe donc très loin devant la Suède et ses 7 millions d’euros cumulés de sanctions pécuniaires. L’on ne déplorera alors pas que le système d’aiguillage évite la duplication, sans nécessité aucune, de sanctions individuellement culminantes et qu’il contribue à prévenir une accumulation répressive disproportionnée. Marie-Anne Barbat-Layani : Il est exact que les réponses apportées au « ne bis in idem » ont varié selon les pays, sans doute en fonction de leurs traditions juridiques. La France est indéniablement allée très loin avec la procédure d’aiguillage. Cela ne nuit absolument pas à la lisibilité de notre système : notre action de lutte contre les abus de marché est très reconnue et forte, tant au niveau européen qu’au niveau international. Selon le deuxième rapport consolidé de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) sur les sanctions et les transactions, l’AMF se distingue par les montants consolidés les plus importants prononcés au titre des sanctions et des accords de composition administrative [ 5 ] . En outre, en 2023 et 2024, selon les données publiées par l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV), l’AMF a figuré parmi les autorités qui ont adressé le plus grand nombre de requêtes à leurs homologues dans le cadre des enquêtes. Faut-il chercher à l’exporter ? Je me méfie toujours de notre tentation, assez française, de vouloir imposer nos façons de faire… En revanche, il faut se « benchmarker » et juger aux résultats, c’est-à-dire à l’intensité de l’action des régulateurs pour assurer l’intégrité de leurs places financières. Les chiffres de l’ESMA montrent que nous sommes en pointe. Cela traduit la vision française de la finance et de sa régulation, où l’exigence du régulateur est un facteur du développement réussi et pérenne de notre place financière. Nous pouvons être fiers de notre système, sans pour autant nous endormir sur nos lauriers : nous regardons en permanence ce qui fonctionne bien chez nos collègues pour nous en inspirer et nous améliorer. Pascal Prache : La répartition de la répression des abus de marché en droit français entre, d’une part, le juge pénal et, d’autre part, l’AMF, après concertation de ces derniers pour décider qui est le plus à même de réprimer les faits reprochés et afin d’éviter une double répression, offre un cadre souple qui préserve les compétences de chaque autorité tout en répondant à un objectif d’efficacité. S’il y a en Europe une large dualité des voies répressives en matière d’abus de marché, cette dualité ne semble pas avoir nécessité de modification des législations en vigueur dans la grande majorité des Etats membres car le respect du principe ne bis in idem était garanti, ce qui n’était pas le cas en France. Revue du Contentieux Financier et Boursier L’aiguillage à l’épreuve des évolutions législatives Au vu des actualités législatives, notamment en ce qui concerne les investigations, que penser de ces perspectives d’évolutions vis-à-vis de la procédure de l’aiguillage ? Marie-Anne Barbat-Layani : L’AMF, comme le PNF font face à un phénomène préoccupant, celui de la montée en puissance des réseaux d’initiés qui mettent à mal l’intégrité des marchés financiers. J’ai fait de ce sujet une des priorités de mon mandat à la présidence de l’AMF. Nous coopérons donc plus étroitement que jamais avec le PNF pour lutter contre cette criminalité financière organisée, notamment en matière de délits d’initiés et je salue les premières décisions judiciaires dans des affaires graves. Néanmoins, pour répondre pleinement à ces défis, il nous faut aller plus loin. Un renforcement des outils répressifs de l’AMF est indispensable pour agir plus vite, plus fort, et plus efficacement. Les travaux conduits ces dernières années ont contribué à nourrir la proposition de loi déposée en septembre 2025 par le député Daniel Labaronne visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière [ 6 ] . L’AMF appelle de ses vœux une adoption rapide de ce texte, qui lui permettrait d’agir plus efficacement. La coopération mise en place entre le PNF et l’AMF pourrait ainsi être encore renforcée, en permettant au PNF de saisir des enquêteurs de l'AMF dans le cadre d'enquêtes pénales portant sur les abus de marché les plus graves. En effet, le PNF n’a pas de service d’enquête judiciaire dédié. Il doit s’appuyer sur différents services qui n’ont pas l’expertise des enquêteurs de l’AMF sur le fonctionnement des marchés et des instruments financiers, et qui sont déjà très mobilisés sur d’autres types d’infractions. C’est pourquoi l’AMF a proposé ce dispositif. Cela n’allait pas de soi, chacun étant jaloux de ses moyens dans un contexte de rareté partagé par toutes les entités publiques. Mais c’est justement la relation de grande proximité et de confiance avec le PNF, bâtie grâce à la procédure d’aiguillage, qui nous a permis de franchir ce pas décisif et de proposer cette évolution au Parlement. Celui-ci lui a d’ailleurs accordé une forte priorité, puisqu’il a été introduit par amendement à l’article 9 ter du Projet de loi relatif à la lutte contre les fraudes sociales et fiscales, en cours d’adoption définitive au Parlement. C’est une vraie reconnaissance de notre action et de nos besoins, et l’AMF est très reconnaissante à la Représentation nationale de s’en être saisie, dans un agenda législatif pourtant chargé. J’espère que nos autres propositions pourront être également débattues prochainement au Parlement. D’autres évolutions juridiques très importantes figurent dans la proposition de loi déposée par le député Daniel Labaronne. Elle prévoit la possibilité pour l’AMF de recourir à l’identité d’emprunt et à des outils d’extraction automatisée de données publiques sur les réseaux sociaux (webscraping), pour mieux lutter contre l’explosion des arnaques financières en ligne C’est fondamental, à l’heure où 16 % des Français estiment en avoir été victimes, et ce chiffre atteint 32 % chez les moins de 35 ans ! C’est un véritable phénomène de société contre lequel nous devons renforcer nos armes. Autre proposition : un dispositif de clémence inspiré du mécanisme de réduction ou d’exemption de peines prévues par le code pénal, ou du programme de clémence mis en place par l’Autorité de la concurrence, ce qui serait un outil précieux pour l’AMF afin de mieux démanteler les réseaux d’initiés. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il est de l’intérêt des autorités publiques (notamment en termes financier et d’allocation des ressources humaines) d’éviter la concurrence entre leurs organes et de bannir les redondances des enquêtes pénales ou administratives sur une même affaire et contre les mêmes personnes. Il est de même de l’intérêt des personnes soupçonnées ou de celles requises par les autorités de ne pas être confrontées à des sollicitations répétées ou des investigations dupliquées et redondantes. Conjuguer les compétences et les efforts de l’AMF et des autorités pénales relève donc d’une rationalisation souhaitable pour toutes les parties prenantes. L’action coordonnée de l’AMF et du Parquet national financier est d’ores et déjà inscrite dans leurs pratiques lorsque des faits identiques ou connexes donnent lieu à des investigations parallèles des deux ordres répressifs. De même, le PNF fait fréquemment appel à des agents de la direction des enquêtes de l’AMF pour assister ses magistrats ou les services de police ou de gendarmerie dans leurs investigations Une telle coopération est mise en œuvre sur le fondement de l’article 77-1 du Code de procédure pénale (ce texte leur permet de recourir, pour toutes constatations, à des « personnes qualifiées ») et elle ne semble pas avoir donné lieu à contestation judiciaire jusqu’à présent. Une telle coordination n’est contraire ni à la lettre ni à l’esprit de la procédure de l’aiguillage. Rappelons en effet que l’article L 465-3-6 du Code monétaire et financier n’interdit pas la conduite parallèle d’enquêtes par le PNF et par l’AMF sur des faits identiques et que la Cour de cassation n’interdit pas, sous certaines conditions, que le parquet ouvre une information judiciaire sur des abus de marché sans recourir à la procédure d’aiguillage (Crim. 1er avril 2020, n° 19-80.900 et 19-80.901 ). Toutefois, la possibilité de recourir indifféremment à l’un ou l’autre des deux ordres d’enquête peut emporter des inconvénients véritables pour les personnes mises en cause si les droits conférés sont trop disparates entre la procédure administrative et la procédure pénale. Paradoxalement, alors qu’elle peut exposer au final à des sanctions relativement moins sévères, la procédure d’enquête de l’AMF est à plusieurs égards plus protectrice des droits des parties prenantes que l’enquête préliminaire (notamment dans la possibilité qu’à toute personne, y compris non soupçonnée, d’être assistée durant ses auditions, ce qui est exclu pour les auditions de témoins au pénal ; les personnes visées par une visite domiciliaire ont droit à l’assistance d’un avocat, ce qui n’est pas le cas pour les personnes faisant l’objet de perquisition pénales ; la protection des correspondances d’avocat est mieux assurée par l’AMF que dans le cadre des enquêtes et instructions pénales). Il importe donc de prévoir des mécanismes propres à éviter le contournement des droits des personnes suspectée par le recours à des investigations pénales destinées à alimenter une poursuite administrative… Pascal Prache : L’actualité législative étant quelque peu incertaine, il convient d’être particulièrement prudent sur ce point ! S’il est fait référence à la proposition de loi visant à permettre la saisine directe d’enquêteurs de l’AMF par le PNF ou par des juges d’instruction, dans le cadre d’enquêtes préliminaires ou d’informations judiciaires, nous sommes évidemment favorables à cette réforme. En effet, les enquêteurs de l’AMF disposent indéniablement de l’expertise en la matière, nécessaire à la bonne conduite des enquêtes. Il semble difficile à ce stade de se prononcer sur l’impact qu’aurait cette réforme, si elle était adoptée, sur la procédure d’aiguillage. En toute hypothèse les deux cadres procéduraux subsisteront, nécessitant in fine une orientation vers la voie judiciaire ou administrative. S’agissant de l’instauration d’une procédure de « clémence » devant la commission des sanctions de l’AMF, inspirée par celle prévue pour l’Autorité de la concurrence, elle nous paraît cohérente avec la refonte du statut du « repenti » (désormais appelé « collaborateur de justice ») en matière pénale. A la manière de ce qui est prévu pour les personnes physiques en matière d’entente (L420-6-1 du code de commerce), il est nécessaire d’apprécier la coopération active de la personne visée par l’enquête à l’aune de plusieurs critères, parmi lesquels le fait d’apporter des éléments de preuve de nature à établir l’infraction et à en identifier les autres auteurs ou complices. Parce que le dossier pourra in fine être orienté vers la voie pénale, il apparaît nécessaire que l’AMF et le PNF se concertent préalablement à toute mise en place d’un mécanisme de clémence. Revue du Contentieux Financier et Boursier Perspectives et avenir pour l'aiguillage À la lumière de ces dix années, l’aiguillage doit-il être envisagé comme un dispositif stabilisé ou comme une étape transitoire vers un modèle plus intégré - voire unifié - de répression des abus de marché ? Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Le mécanisme traduit un équilibre satisfaisant, y compris pour les justiciables, dès lors que les deux autorités qui y sont parties prenantes l’ont fait vivre dans une intelligence réciproque et en évitant les blocages. La coexistence de deux ordres répressifs, administratif et pénal, a prouvé son efficacité, avec un aiguillage qui écarte le fardeau des poursuites cumulées redondantes ainsi que la superposition de sanctions imprévisibles et disproportionnées (il suffit de constater l’incertitude du possible cumul des sanctions pénales et fiscales pour apprécier la radicale simplicité qu’ordonne en matière boursière le mécanisme de l’aiguillage…). Un modèle de répression des abus de marché plus intégré, voire unifié, ne pourrait tendre, comme y inclinent la Directive abus de marché (considérant 22) et le Règlement abus de marché (considérant 72), qu’à une sanction pénale de ces comportements. Une telle restriction serait regrettable, alors que la procédure de sanction de l’AMF a démontré son efficience et sa relative célérité, dans le respect des libertés fondamentales. S’il peut appeler des améliorations ponctuelles, le système français de répression des abus de marché mérite donc de conserver son originale articulation actuelle. Pascal Prache : En praticien du droit, il faut avant tout être soucieux de la stabilité de la norme – surtout quand ses potentialités n’ont pas encore été pleinement exprimées. La procédure d’aiguillage est aujourd’hui, à notre sens, un dispositif stabilisé, notamment grâce à l’excellente coopération que nous entretenons avec les services de l’AMF – et nous souhaitons remercier sa présidente, Madame BARBAT-LAYANI, d’avoir œuvré en ce sens. Il convient de souligner que depuis 2016 plus d’une centaine de demandes d’aiguillage sont intervenues, dont près d’un tiers à l’initiative du PNF, et que celles-ci n’ont jamais nécessité la saisine du procureur général près la cour d’appel de Paris pour trancher un éventuel conflit positif de compétence. Cela témoigne de la bonne concertation entre l’AMF et le PNF sur l’orientation des dossiers. Les textes actuels et en cours de discussion au Parlement sont riches de potentialités, pour l’AMF comme pour le PNF et pourraient en effet conduire à un modèle davantage intégré pour la répression des abus de marché. Marie-Anne Barbat-Layani : L’aiguillage est aujourd’hui un dispositif institutionnel efficace et je ne vois aucune raison de le remettre en question. Il a permis de construire une coopération très forte en vue de mieux le lutter contre les abus de marché. Il faut raisonner collectif, s’adapter en permanence et optimiser les outils et les compétences de chacun, au service de l’intérêt général. L’AMF dispose de compétences très spécialisées en matière de détection des abus de marché - grâce aux signalements que doivent nous adresser les opérateurs de marché, et à notre système de surveillance désormais renforcé par l’intelligence artificielle - , de services d’enquête ultra pointus, et d’un dispositif mondial très efficace d’échanges d’informations entre régulateurs de marché. Le PNF est devenu un acteur central en France dans la lutte contre toutes les formes de criminalité financière, pas uniquement les abus de marché. Chacun a donc son rôle à jouer, et ils sont très complémentaires. Si l’on peut encore améliorer le dispositif, c’est au niveau de la coopération opérationnelle, au stade de l’enquête, avec une coopération entre le PNF et l’AMF encore plus intégrée. C’est le sens des dispositions législatives évoquées, qui sont notre priorité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 465-3-6 C. mon. fin. Navigation Échange 1 L'influence procédurale de l'aiguillage Échange 2 Dix ans après la réforme, l'atteinte des objectifs Échange 3 Le modèle français dans le contexte européen Échange 4 L'aiguillage à l'épreuve des évolutions législatives Échange 5 Perspectives Notes et références (1 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Article L. 621-20-1 du code monétaire et financier : « Si, dans le cadre de ses attributions, l'AMF acquiert la connaissance d'un crime ou d'un délit, elle est tenue d'en donner avis sans délai au procureur de la République et de transmettre à ce magistrat tous les renseignements, procès-verbaux et actes qui y sont relatifs . » (2 ) Marie-Anne Barbat-Layani : La technique de la bouilloire est une pratique dans laquelle une personne approche des investisseurs et leur fait miroiter un fort potentiel de hausse d’une action qu’il faut saisir rapidement. Les achats ainsi suscités font monter le cours et les volumes échangés et servent l’argumentaire de la personne qui suscite d’autres achats, entretenant de fait une pression acheteuse sur ce titre. Outre le fait que cette personne ne dispose d’aucune autorisation ou agrément pour recommander ces titres à l’achat, elle omet de préciser à ses interlocuteurs qu’elle détient des quantités souvent importantes de ces actions ou qu’elle agit pour le compte d’un client ou d’une partie liée qui souhaite en vendre. Grâce à des tactiques agressives de vente et des promesses de rendements élevés, son objectif est d’inciter les particuliers à investir dans cet actif pour faire monter le cours de bourse et pouvoir elle-même revendre à profit le grand nombre d’actions détenues. Dès que la vente est réalisée, le démarchage agressif cesse et le cours du titre baisse brutalement entrainant un important préjudice chez les investisseurs qui se retrouvent avec une position importante achetée à prix fort sur un titre souvent illiquide. (3 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Lien 1 : https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/communiques/communiques-de-lamf/lamf-salue-de-premieres-decisions-penales-dans-le-cadre-dune-affaire-de-reseaux-dinities Lien 2 : https://www.tribunal-de-paris.justice.fr/sites/default/files/2026-04/CP2026.04.13%2032%C3%A8me%20chambre_0.pdf (4 ) Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : C. mon. fin. art. L 621-15, III et III bis. (5 ) Marie-Anne Barbat-Layani : https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/pdf/77006/fr/Publication_du_rapport_annuel_2024_des_sanctions_et_transactions_de_l%27ESMA__l%27AMF_enregistre_les_montants_les_plus_eleves_en_Europe.pdf?1761289401#:~:text=En%202024%2C%20l'AMF%20a,constat%C3%A9%20pour%20l'Union%20europ%C3%A9enne (6 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Proposition de loi visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, n° 1818, déposée le mardi 16 septembre 2025.

Explorez les enjeux juridiques du droit processuel à travers l’analyse de l’actualité en matière de voies de recours, de droits de la défense, de régularité des actes et de compétences juridictionnelles. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Procédures Rubrique trimestrielle qui appréhende le contentieux financier sous l'angle procédural, en prolongement de rubriques plus substantielles que sont les délits et manquements boursiers, les obligations professionnelles et les sociétés cotées et offres publiques. Y sont examinés le déroulement des enquêtes, contrôles et visites domiciliaires, les garanties du procès équitable - droits de la défense, contradictoire, droit de se taire, loyauté de la preuve -, les questions de compétence et de prescription, les voies de recours ainsi que les mesures probatoires devant les régulateurs et juridictions de droit commun. L’ambition de la rubrique est de proposer une lecture technique et transversale, attentive à ce que la procédure décide parfois du fond. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Numéro 01 Avril à Juin 2026 Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes Par Marine de Montecler et Emma Cugini Lire en ligne Chronique - Actualités procédurales devant l’AMF : développements récents sur le droit de se taire et la compétence Numéro 02 Juillet à Septembre 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Par Arnaud Raynouard Lire en ligne Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Lire en ligne Les enseignements procéduraux de la saga« Vivendi » Par Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page

Accédez au sommaire du second numéro de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez l’intégralité des études, commentaires, chroniques, entretiens et regards croisés, regroupés par rubriques thématiques. Numéro 02 - Juillet à Septembre 2026 Second numéro de la Revue du Contentieux Financier et Boursier, cette édition explore à nouveau les principaux axes structurants de la revue. Une attention particulière est consacrée aux abus de marché et aux contentieux des sociétés cotées, thématiques que le comité éditorial a souhaité mettre en lumière au regard de leur actualité particulièrement soutenue. ISSN : 3130-3897 Télécharger au format PDF Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Éditorial Tribunes & Opinions L'Édito Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Par Jean-Jacques Daigre Lire en ligne Rubrique Contentieux des délits et manquements boursiers IA & IP. L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Par Maxime Galland Lire en ligne Chronique de contentieux des délits et manquements boursiers : sélection de décisions Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée Par Nicolas Ida | Note sous CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Lire en ligne Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR Par Gaël Rivière | Note sous CJUE, 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Lire en ligne Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle Par Maxime Galland | Note sous Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091 Lire en ligne Rubrique Contentieux des obligations professionnelles L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait Par Michel Storck Lire en ligne Rubrique Procédures L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Par Jean-Daniel Bretzner et Eve Duminy Lire en ligne Les enseignements procéduraux de la saga « Vivendi » Par Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Lire en ligne Rubrique Contentieux des sociétés cotées et des offres publiques L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques - Club ADB du 23 juin 2026 Intervention du cabinet Ledouble, en partenariat avec l'Association des Avocats en Droit Boursier | par Louise Simon et Mathys Depeige Lire en ligne Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Par Jean-Christophe Devouge et Kaïs Boussadia Lire en ligne Action de concert Le concert fait grand bruit ! Par Joaquim Traoré | Note sous CA Paris, 5-7, 18 déc. 2025, n°22/15396, April Lire en ligne Actualité jurisprudentielle de l'action de concert Par Frank Martin Laprade Lire en ligne

Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques 29 juillet 2026 Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Jean-Christophe Devouge Avocat associé, Aurès Kaïs Boussadia Avocat, Aurès Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260207 1. Les offres publiques ne se réduisent pas à de simples opérations de marché. La directive 2004/25/CE, dite « Directive OPA », les définit en effet comme des offres adressées aux détenteurs de titres d’une société dans le but d’en acquérir le contrôle ou faisant suite à son acquisition. Elles s’inscrivent ainsi dans le moment particulier où le pouvoir au sein d’une société cotée est susceptible d’être transféré. En complément des questions de prix, de transparence ou de bonne information du marché, naturellement cruciales, se pose également une autre question essentielle : celle du pouvoir social. Parce qu’elles organisent les conditions dans lesquelles le contrôle d’une société peut être acquis ou consolidé, les offres publiques constituent un terrain privilégié d’interaction entre le droit boursier et le droit des sociétés [ 1 ] . 2. L’interaction entre les deux domaines est d’ailleurs consacrée par le droit positif lui-même. La Directive OPA, pour ne citer qu’un exemple, ne se limite pas à édicter des règles procédurales encadrant les offres : elle s’adresse directement aux organes sociaux, tout particulièrement à ceux de la société visée, en disposant notamment que « l’organe d’administration ou de direction de la société visée doit agir dans l’intérêt de la société dans son ensemble et ne peut pas refuser aux détenteurs de titres la possibilité de décider des mérites de l’offre » [2 ] . Le droit boursier ne demeure donc pas extérieur au fonctionnement de la société : il investit, à l’occasion des offres publiques, le champ de la gouvernance des sociétés cotées, tout particulièrement celui de la cible d’une offre, en complétant les règles du droit des sociétés par des exigences propres à la conduite du processus décisionnel – et ses effets – de ses organes sociaux. 3. Présente pour toutes les offres [3 ] , cette « immixtion » du droit boursier dans la sphère sociale revêt une importance croissante dans le contexte actuel, marqué par la multiplication des opérations de retrait de la cote [ 4 ] . Ces opérations conduisent fréquemment un actionnaire déjà en position de contrôle ou un initiateur tiers (généralement un fonds d’investissement) à proposer aux actionnaires de céder leurs titres, avec la perspective, en cas d’atteinte du seuil légal [5 ] , d’un retrait obligatoire. Elles présentent, à cet égard, une configuration particulière : les organes sociaux de la société visée peuvent être en effet amenés à se prononcer sur une opération initiée par un acteur susceptible d’exercer déjà une influence déterminante sur celle-ci ou avec lequel les dirigeants peuvent avoir conclu un accord [ 6 ] . Dans un tel contexte, les exigences d’indépendance du processus décisionnel et de prévention des conflits d’intérêts acquièrent une importance particulière, tant pour la protection des actionnaires minoritaires que pour la crédibilité de l’offre [ 7 ] . 4. Pour répondre à ces enjeux et légitimes préoccupations, le droit des offres mobilise un ensemble d’instruments de gouvernance – comité ad hoc , expert indépendant et avis motivé du conseil d’administration –, véritable « triptyque » destiné à garantir l’indépendance et la qualité de l’appréciation portée sur l’offre. Organisés autour du conseil d’administration, ces instruments poursuivent une même finalité : assurer que la décision de celui-ci procède d’une analyse objective, éclairée et conforme tant à l’intérêt social qu’à celui des actionnaires. La gouvernance, entendue comme le système par lequel une société est dirigée et contrôlée [ 8 ] , se trouve ainsi placée au cœur du régime des offres publiques. Cette dimension a d’ailleurs été renforcée par la loi Florange [ 9 ] qui, en consacrant l’abandon du principe de neutralité du conseil, a confirmé le rôle actif de cet organe dans l’appréciation des offres. 5. La mise en œuvre de ces mécanismes demeure toutefois confrontée à une double difficulté. La première tient à la pluralité des normes encadrant la gouvernance des sociétés cotées et à la répartition corrélative des compétences. Si l’Autorité des marchés financiers (AMF) exerce son contrôle sur le déroulement de l’offre publique et le respect des exigences propres au marché, sa mission ne s’étend, en principe, ni au fonctionnement interne des organes sociaux ni à l’appréciation des conflits d’intérêts susceptibles d’affecter leurs délibérations, ces questions relevant pour l’essentiel du droit des sociétés voire des standards issus de la soft law . La seconde tient au fait que la constitution d’un comité ad hoc , la désignation d’un expert indépendant ou l’adoption d’un avis motivé ne garantissent pas, à eux seuls, que le processus décisionnel ait effectivement permis une appréciation indépendante et approfondie de l’offre. Le risque existe ainsi de réduire ces mécanismes à une exigence de conformité procédurale, sans que soit nécessairement atteinte leur finalité première : assurer une décision véritablement éclairée et conforme à l’intérêt social et à celui des actionnaires. 6. L’articulation entre droit boursier et l’ensemble des normes qui structurent la gouvernance des sociétés cotées révèle ainsi une tension bien présente : si les offres publiques ont conduit le droit boursier à investir progressivement le champ de la gouvernance des sociétés cotées, les instruments qu’il mobilise demeurent largement dépendants des mécanismes internes du droit des sociétés ainsi que des standards de gouvernance qui complètent son encadrement. La question est dès lors de savoir si cette architecture permet d’assurer une gouvernance pleinement effective, garantie sine qua non de l’intégrité et de la robustesse des processus suivis. 7. C’est à cette interrogation que la présente étude se propose de répondre. Elle examinera, dans un premier temps, l’architecture actuelle du dispositif en mettant en lumière la place centrale reconnue au conseil d’administration en matière d’offre publique, mais également la fragmentation des contrôles qui entourent son intervention, entre droit des sociétés, droit boursier et normes de gouvernance (I). Elle s’attachera ensuite à apprécier les voies susceptibles d’en renforcer l’effectivité, qu’il s’agisse des leviers d’intervention indirects dont dispose l’AMF ou d’une évolution des mécanismes internes de gouvernance de la société cible (II). I - Le conseil d’administration : un rôle central dans la réglementation des offres mais soumis à une supervision fragmentée 1.1. Le conseil d’administration, centre de gravité du processus décisionnel des offres publiques 8. Les offres publiques constituent un moment singulier de la vie d’une société cotée : elles organisent les conditions dans lesquelles son contrôle est susceptible d’être transféré et placent ainsi le conseil d’administration de la société visée au cœur d’un processus qui dépasse la seule interposition entre l’initiateur et les actionnaires. Alors même que la décision ultime d’apporter leurs titres appartient aux actionnaires [ 10 ] , le droit des offres publiques a progressivement reconnu au conseil un rôle déterminant dans l’analyse, l’encadrement de l’opération et l’information donnée aux actionnaires. 9. Le droit des offres publiques a ainsi construit un ensemble de mécanismes destinés à garantir la qualité du processus décisionnel de la société visée. Empruntant largement au droit des sociétés, cette architecture repose principalement sur trois instruments complémentaires : le comité ad hoc , l’expert indépendant et l’avis motivé du conseil d’administration. Ces mécanismes poursuivent un objectif commun : permettre que la position exprimée par la société cible sur l’offre procède d’une analyse indépendante, éclairée et exempte de toute influence susceptible d’altérer l’exercice de jugement. Leur point de convergence est le conseil d’administration, qui constitue le lieu où doivent être examinées et conciliées, à l’occasion d’une opération de marché, les différentes considérations susceptibles d’affecter la société. 10. Le premier instrument de cette architecture est l’avis motivé du conseil d’administration. Prévu par le règlement général de l’AMF, il constitue l’expression formelle de la position de la société visée sur l’offre. Son contenu et les conditions de son élaboration sont précisés par l’instruction AMF DOC-2006-07, qui impose notamment au conseil de se prononcer sur l’intérêt de l’offre, ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés. Les motivations ayant conduit le conseil d’administration à adopter sa position doivent par ailleurs être exposées et argumentées dans la note en réponse publiée par la cible, laquelle doit également présenter les éléments sur lesquels cet avis est fondé. En renforçant ainsi les exigences de motivation, l’AMF a entendu rompre avec une pratique jugée excessivement formaliste, marquée par le recours à des « formulations quasi rituelles » [ 11 ] . 11. Si l’avis motivé ne lie pas les actionnaires, auxquels demeure la liberté de décider d’apporter ou non leurs titres, il participe directement à leur information et à la compréhension des enjeux de l’opération. Sa portée dépend dès lors moins de son existence formelle que des conditions dans lesquelles il a été préparé et adopté : c’est précisément pour sécuriser ce processus que le droit des offres publiques prévoit, lorsque les circonstances le justifient [12 ] , l’intervention d’un expert indépendant et celle d’un comité ad hoc . 12. L’expert indépendant intervient afin d’apprécier les conditions financières de l’offre et d’éclairer le conseil sur son caractère équitable [13 ] . Son rapport, annexé à la note en réponse de la société visée, constitue une garantie « d’objectivation » de l’analyse financière, notamment lorsque l’opération présente des caractéristiques susceptibles de faire naître des conflits d’intérêts ou que des accords connexes à l’offre sont de nature à modifier la perception du prix proposé. 13. En principe composé d’au moins trois membres et comportant une majorité de membres indépendants, le comité ad hoc occupe une place importante dans le dispositif d’expertise indépendante. Alors qu’auparavant l’AMF recommandait – seulement – la constitution « d’un comité d’administrateurs ou de membres du conseil de surveillance indépendants pour assurer la supervision de la mission de l’expert indépendant » tout en laissant au seul conseil la tâche de choisir et désigner l’expert [14 ] , la réforme de 2020 [15 ] a consolidé le rôle attribué à ce comité en consacrant au niveau réglementaire sa compétence, notamment, en matière de proposition de l’expert indépendant en vue de sa désignation par le conseil [16 ] . Dépourvu formellement de tout pouvoir autonome de négociation, le comité ad hoc assure le suivi des travaux de l’expert et prépare un projet d’avis motivé appelé à être soumis au conseil d’administration [17 ] . La pratique montre cependant qu’il peut, dans certaines circonstances, adopter une attitude plus interventionniste. L’offre sur Believe (2024) en fournit une illustration, le comité ayant pris l’initiative de saisir directement l’AMF [18 ] . 14. Le rôle central du conseil n’est toutefois pas exempt de difficultés. Parce qu’il est l’organe chargé d’exprimer la position de la société cible, il est également celui dont l’indépendance et les conditions de délibération peuvent être interrogées lorsque l’opération fait naître des situations de conflits d’intérêts. C’est précisément cette centralité qui justifie la multiplication des mécanismes destinés à encadrer son intervention, tout en soulevant la question du contrôle de leur mise en œuvre. 1.2. Une pluralité de contrôles, sans véritable contrôle d’ensemble 15. La place centrale reconnue au conseil d’administration ne s’accompagne pas en effet d’un contrôle unifié de son intervention. La gouvernance des sociétés cotées repose en effet sur une pluralité de sources normatives et d’acteurs dont les champs d’intervention demeurent distincts. 16. Par définition, l’AMF exerce un contrôle essentiel sur la régularité de l’offre publique. Elle veille au respect des dispositions du règlement général et des principes fondamentaux du droit des offres, tels que la transparence, la loyauté de l’information et le libre jeu des offres et de leurs surenchères. Sa mission ne s’étend toutefois pas au contrôle des conditions dans lesquelles les organes sociaux délibèrent, lesquelles demeurent régies par les règles propres au droit des sociétés. Cette répartition des compétences procède de la nature même des intérêts protégés. Comme l’observe Alain Viandier, « le juge judiciaire est juge des comportements contraires au droit des sociétés et spécialement à l’intérêt social des entreprises concernées » [19 ] . Les irrégularités affectant les délibérations du conseil, y compris lorsqu’elles surviennent au cours d’une offre publique, relèvent ainsi du juge judiciaire et non de l’autorité de marché. Cette ligne de partage est aujourd’hui solidement établie par la jurisprudence. La Cour de cassation, à propos de l’offre sur APRR [20 ] , puis la Cour d’appel de Paris dans les offres sur Altran [21 ] , EDF [22 ] et, plus récemment, Tarkett, rappellent ainsi avec constance que le contrôle exercé par l’AMF « porte uniquement sur la conformité du projet d’offre publique aux dispositions législatives et règlementaires prévues aux articles L. 433-1 du CMF et au titre III du RGAMF » [23 ] . Cette jurisprudence consacre ainsi une ligne de partage claire : l’AMF contrôle les conditions dans lesquelles l’offre est présentée au marché, tandis que le juge judiciaire demeure compétent pour apprécier les éventuelles irrégularités affectant le fonctionnement des organes sociaux. 17. Cette ligne de partage n’est pas sans conséquence sur le traitement contentieux des offres publiques. En distinguant les autorités compétentes selon la nature des règles invoquées, elle conduit à une dispersion des voies de recours. Les actions de droit commun demeurent ouvertes devant le juge judiciaire – notamment l’action à bref délai devant le Tribunal des activités économiques ou les procédures de référé – tandis que les décisions de conformité de l’AMF relèvent du contrôle de la Cour d’appel de Paris [24 ] . L’OPAS menée par l’État sur EDF en fournit une illustration éclairante, les actionnaires minoritaires souhaitant faire échec à l’opération ayant, d’une part, contesté devant l’ancien Tribunal de commerce les conditions d’adoption de l’avis motivé et, d’autre part, formé un recours contre la décision de conformité rendue par l’AMF [25 ] . Une même opération peut ainsi donner lieu à une pluralité de contentieux, juridiquement autonomes, portés devant des juridictions distinctes et soumis à des temporalités différentes [26 ] , sans véritable coordination. Cette dissociation soulève plusieurs interrogations. Que deviendrait par exemple une offre définitivement déclarée conforme si, postérieurement, le juge judiciaire annulait la délibération ayant adopté l’avis motivé ? 18. Ces hypothèses révèlent les difficultés d’articulation auxquelles conduit cette répartition des compétences, lesquelles sont accentuées par l’évolution même du droit des offres publiques. D’une part, l’instauration par le droit boursier des mécanismes décrits ci-avant et destinés à sécuriser le processus décisionnel s’est accompagnée d’une diversification des griefs susceptibles d’être invoqués. Chaque garde-fou devient ainsi, en retour, un objet potentiel de contestation, qu’il s’agisse de la composition du comité ad hoc , de l’indépendance de l’expert [27 ] ou encore des conditions d’élaboration de l’avis motivé, brouillant plus encore les frontières traditionnelles entre les différents champs de contrôle. D’autre part, la place croissante occupée par les normes de soft law accentue encore ce phénomène. Les recommandations du code AFEP-MEDEF occupent ainsi désormais une place essentielle dans l’appréciation de la qualité de la gouvernance des sociétés cotées et, en période d’offre, dans celle de la régularité du processus décisionnel. L’appréciation de l’indépendance des administrateurs en constitue l’exemple le plus significatif. Alors même que cette qualité conditionne la composition du comité ad hoc et, partant, la crédibilité du dispositif de protection, il n'est pas certain que l’AMF ou le juge judiciaire se reconnaissent compétents pour substituer leur appréciation à celle du conseil d’administration, cette qualification relevant traditionnellement de son pouvoir d’appréciation. Le Haut Comité de Gouvernement d’Entreprise (HCGE), « gardien de l’application du code AFEP-MEDEF »[28 ] , peut certes être conduit à intervenir, mais son rôle demeure toutefois limité [ 29 ] , avec des conditions de saisines incertaines et des avis formellement dépourvus de caractère contraignant. II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc 2.1. Les leviers indirects d’intervention de l’AMF face aux difficultés de gouvernance 19. Le rôle précisément encadré de l’AMF, tel qu’exposé ci-avant, ne signifie pas pour autant que l’Autorité demeure étrangère aux difficultés susceptibles d’affecter la gouvernance de la société cible. Lorsque celles-ci sont susceptibles d’avoir une incidence sur le déroulement de l’offre ou sur la qualité de l’information communiquée au marché, elles peuvent en effet être appréhendées à travers les principes qui gouvernent les offres publiques [30 ] , sans que l’AMF ait à se prononcer sur leur qualification au regard du droit des sociétés. Le respect de ces principes constitue ainsi un fondement d’intervention propre, permettant à l’Autorité d’apprécier les conséquences de certaines situations de gouvernance sur le processus d’offre, sans contrôler la régularité des délibérations du conseil d’administration ni trancher les questions relevant du fonctionnement interne des organes sociaux. Lorsque de telles circonstances sont susceptibles d’affecter la transparence de l’information, la loyauté du processus ou le libre jeu des offres, elles peuvent néanmoins être prises en considération dans l’exercice de son contrôle. L’AMF n’apprécie donc pas la gouvernance en elle-même, mais l’incidence que ses éventuelles défaillances peuvent avoir sur l’intégrité du processus d’offre. 20. Cette approche, qui préserve la frontière entre contrôle de la gouvernance et contrôle de conformité de l’offre, se retrouve dans plusieurs décisions récentes. Celles-ci montrent que l’AMF peut, sans étendre sa compétence et son office, appréhender les effets qu’une situation de gouvernance est susceptible de produire sur l’équilibre de l’opération. 21. L’offre d’Altice sur SFR (2016) [31 ] SFR en fournit une première illustration. Saisie du projet d’offre publique d’échange simplifiée visant les actions SFR Group, l’AMF a relevé, après avoir pris connaissance notamment des observations d’actionnaires minoritaires, que l’initiateur indiquait envisager lors du dépôt du projet d’offre, la mise en place, par une convention, d'une rémunération du « modèle Altice » auprès de SFR Group et des principales filiales opérationnelles du groupe, dont les conditions et les modalités étaient encore à l’étude au moment du dépôt du projet d’offre. L’expert indépendant relevait ainsi dans son rapport qu’« en l’absence d’information précise sur les modalités de calcul de la rémunération qui serait due par SFR Group », il n’était pas en mesure de l’intégrer dans ses travaux et que ses conclusions en faisaient donc « totalement abstraction » [32 ] . L’AMF, considérant que les objectifs et intentions de l’initiateur faisaient état d’un projet de contrat de rémunération dont la mise en œuvre et les modalités demeuraient imprécises, dont l’impact pouvait être négatif et potentiellement significatif sur la détermination des fourchettes de parité et devait être pris en compte par les actionnaires dans leur analyse de l’offre, en a déduit que l’information mise à la disposition du marché ne pouvait être regardée comme « complète, compréhensible et cohérente au sens des dispositions de l’article L. 621-8-1 du code monétaire et financier » [33 ] , justifiant une décision de non-conformité sur le fondement de l’article 231-23 du règlement général de l’AMF. Cette décision est d’autant plus remarquable que le conseil d’administration de SFR avait adopté, à l’unanimité, un avis motivé favorable à l’offre, après avoir entendu les conclusions de l’expert indépendant et du conseil financier [34 ] . Sans remettre en cause la régularité de cette délibération, l’AMF a néanmoins considéré que les conditions d’information du marché faisaient obstacle à la poursuite de l’opération. 22. Le communiqué publié dans l’affaire Veolia/Suez procède d’une logique comparable [35 ] . Dans ce dossier, l’AMF a été amenée à examiner non la régularité des décisions prises par les organes sociaux de Suez, ni l’opportunité des mesures de défense adoptées, mais leurs effets sur les conditions de la compétition entre acquéreurs et sur l’information délivrée au marché. Elle a ainsi considéré que la combinaison de plusieurs mesures, associée à une communication insuffisamment précise sur les caractéristiques de l’offre envisagée, était susceptible d’altérer les conditions d’une compétition loyale entre acquéreurs. L’intervention de l’AMF s’est donc inscrite sur le terrain des principes directeurs des offres publiques, en particulier ceux relatifs au libre jeu des offres et de leurs surenchères, à la transparence, à l’intégrité du marché et à la loyauté dans les transactions et la compétition [36 ] . 23. Plus récemment, l’affaire Believe a confirmé cette capacité d’appréciation contextualisée. Saisie par le comité ad hoc à la suite de la manifestation d’intérêt d’un acquéreur concurrent, l’AMF n’a pas eu à se prononcer sur le fonctionnement de ce comité ni sur la régularité du processus décisionnel interne à la société. Elle a en revanche examiné les conséquences de cette situation au regard des principes de loyauté, de transparence et de libre jeu des offres et de leurs surenchères [37 ] . 24. Ces épisodes révèlent que le contrôle de conformité opéré par l’AMF peut, selon les circonstances, appréhender indirectement les effets, au regard du droit boursier, de certaines situations de gouvernance, sans que le régulateur ait pour autant à apprécier la régularité de la gouvernance elle-même. 2.1. Renforcer le rôle du comité ad hoc dans le processus décisionnel 25. Si le cadre actuel permet à l’AMF de disposer de certains leviers d’intervention indirects [38 ] , l'enjeu peut également être recherché dans les mécanismes de gouvernance eux-mêmes, qui demeurent le principal instrument de prévention des conflits d’intérêts au sein de la société cible. Il ne s’agit donc pas tant d’étendre le contrôle externe de l’offre que de renforcer, en amont, la capacité des organes sociaux à conduire un processus décisionnel véritablement indépendant et substantiel, au-delà du respect des seules exigences formelles. 26. À cet égard, le modèle du special committee américain constitue une référence utile, non en ce qu’il appellerait une transposition mécanique, mais parce qu’il repose sur une conception différente du rôle de l’organe chargé d’apprécier l’opération. Le comité ad hoc français s’en inspire partiellement : consacré par le règlement général de l’AMF, il occupe désormais une place importante dans le processus de gouvernance des offres publiques, voyant même son recours parfois étendu, à titre volontaire, à toute autre opération ou évènement significatif. Son rôle en matière d’offres demeure toutefois principalement centré sur la supervision des travaux de l’expert indépendant et la préparation de l’avis motivé du conseil, sans lui conférer de véritable compétence dans la structuration ou la négociation de l’opération. 27. Dans la pratique américaine, notamment au sein des sociétés constituées dans l’État du Delaware, le special committee intervient selon une logique sensiblement différente. En présence d’une situation de conflit d’intérêts, il est généralement recommandé qu’il soit constitué dès les premiers stades de l’opération, avant toute négociation substantielle, qu’il soit composé de membres indépendants et qu’il dispose d’un mandat suffisamment large pour conduire lui-même le processus. Il bénéficie à ce titre, en pratique, de ses propres conseils financiers et juridiques, d’un accès complet à l’information pertinente et, surtout, d’un véritable pouvoir de négociation, pouvant aller jusqu’au rejet de l’opération envisagée [39 ] . Sa fonction ne consiste donc pas seulement à éclairer une décision déjà structurée, mais à créer les conditions d’une négociation équilibrée destinée à préserver au mieux les intérêts des actionnaires. 28. Cette approche repose ainsi sur une philosophie différente de celle qui prévaut actuellement en droit français. Le comité ad hoc américain intervient comme un véritable acteur de la négociation, tandis que le comité français demeure principalement un organe d’examen et de recommandation. La différence ne tient donc pas uniquement aux prérogatives reconnues au comité, mais également au moment auquel il intervient dans le processus décisionnel : là où le premier participe à la construction de l’opération, le second intervient souvent une fois ses principaux paramètres économiques déjà arrêtés. 29. Une évolution pourrait dès lors consister à repenser plus largement la place du comité ad hoc dans le déroulement des offres publiques. Son intervention pourrait être envisagée dès la réception d’une approche suffisamment sérieuse, afin qu’il soit associé à la structuration de l’opération et non uniquement chargé d’en apprécier les caractéristiques une fois celles-ci définies. Cette évolution pourrait s’accompagner d’un renforcement de ses prérogatives, notamment par la reconnaissance d’un rôle plus actif dans les discussions avec l’initiateur, la possibilité de recourir à des conseils financiers et juridiques indépendants ainsi qu’une réflexion renouvelée sur les modalités d’appréciation de l’indépendance de ses membres. Cette réflexion ne saurait toutefois se limiter à la seule composition du comité. L’effectivité de son intervention suppose également que les administrateurs disposent d’une compréhension suffisante des enjeux propres aux opérations de rapprochement et de restructuration, afin d’être en mesure d’exercer un véritable jugement critique sur l’opération qui leur est soumise. Une meilleure sensibilisation aux problématiques de fusions-acquisitions pourrait ainsi constituer un complément nécessaire au renforcement des exigences d’indépendance, en permettant de faire du comité ad hoc un véritable acteur du processus décisionnel plutôt qu’un simple garant de sa régularité formelle. L’affaire Believe a d’ailleurs montré qu’un comité ad hoc , même dans le cadre actuel, peut constituer un acteur susceptible d’influer concrètement sur le déroulement d’une offre lorsqu’il assume pleinement sa mission. Navigation I - Le conseil d’administration : un rôle central dans la réglementation des offres mais soumis à une supervision fragmentée A) Le conseil d’administration, centre de gravité du processus décisionnel des offres publiques B) Une pluralité de contrôles, sans véritable contrôle d’ensemble II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc A) Les leviers indirects d’intervention de l’AMF face aux difficultés de gouvernance B) Renforcer le rôle du comité ad hoc dans le processus décisionnel Notes et références (1 ) Cette imbrication des deux disciplines explique également que les offres publiques soient, en pratique, principalement appréhendées par les avocats spécialisés en fusions-acquisitions, en coordination le cas échéant avec les équipes spécialisées en marchés de capitaux. Si les règles de marché structurent le déroulement de l’opération, son enjeu central demeure celui de l’acquisition ou du transfert du contrôle d’une société, ce qui confère naturellement une place prépondérante aux problématiques transactionnelles et de gouvernance. (2 ) Art. 3.1, c), Directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition. (3 ) Dans une moindre mesure lorsqu’une offre est initiée par l’émetteur lui-même, les organes sociaux n’étant plus appelés à se prononcer sur les mérites d’une offre présentée par un tiers, mais à mettre en œuvre une opération qu’ils ont eux-mêmes décidée (lors d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) par exemple). (4 ) En 2025, les retraits de cote ont représenté 71 % des offres déclarées conformes et finalisées au cours de l’année, contre 62 % en 2024, et 43 % il y a dix ans (2016), v. EY Parthenon, Observatoire des opérations de marché 2025 , 17ème éd., févr. 2026, p. 12. (5 ) La loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite « loi PACTE » a abaissé le seuil du retrait obligatoire de 95 % à 90 % du capital et des droits de vote. Cet assouplissement a été accompagné d’un renforcement des garanties procédurales applicables aux offres publiques concernant notamment la constitution d’un comité ad hoc et la désignation de l’expert indépendant (v. notamment Rapport du groupe de travail de l’AMF – Les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019). (6 ) Tel peut notamment être le cas lorsque l’actionnaire de contrôle initie une offre après avoir conclu avec les dirigeants ou certains actionnaires des accords relatifs à la cession de leurs blocs de titres, éventuellement assortis de mécanismes d’intéressement (« management packages ») destinés à aligner leurs intérêts sur ceux de l’initiateur ; v. par exemple l’offre d’EQT visant les actions Waga Energy. (7 ) On rappellera sur ce point les questions suscitées par la pratique qui a pu être critiquée des offres dites « en deux temps », v. sur ce point L. Boisseau, « La multiplication des OPA en deux temps pose la question de la fixation des prix », Les Échos, 14 févr. 2022. (8 ) Rapport Cadbury, 1992. (9 ) Loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle. (10 ) À l’exception des titres auto-détenus pour lesquels il revient au conseil d’administration de décider si oui ou non ils seront apportés à l’offre et, in fine , en cas de mise en œuvre d’un retrait obligatoire. (11 ) Rapport du groupe de travail de l’AMF – Les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019 ; v. également C. Perchet et J.-C. Devouge, « Expertise indépendante – Pression accrue sur les conseils d’administration », JCP G, 21 oct. 2019, n° 43 (12 ) V. art. 261-1, I, RGAMF pour la désignation d’un expert indépendant et art. 261-1, III, RGAMF pour la constitution d’un comité ad hoc . (13 ) Art. 262-1, I, RGAMF. (14 ) Recommandation AMF DOC-2006-15 dans sa version applicable du 27 juillet 2010 au 9 février 2020. (15 ) Arrêté du 28 janvier 2020 portant homologation de modifications du règlement général de l’AMF, JORF n° 0032 du 7 févr. 2020, texte n° 27 (annexe 1). (16 ) Art. 261-1, III, RGAMF. (17 ) Ibid . (18 ) Communiqué de l’AMF du 22 mars 2024 rendant publique sa lettre adressée à la présidente du comité ad hoc de Believe. (19 ) A. Viandier, OPA OPE et autres offres publiques , 5ème éd., Éditions Francis Lefèbvre, 2014, 243. (20 ) Cass. com., 21 janv. 2014, n° 12-29.475. (21 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 13 mars 2020, RG n° 19/189347. (22 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 2 mai 2023, RG n° 22/19729 (recours contre la décision de conformité de l’AMF dans le cadre de l’OPAS déposée par l’État). (23 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 20 nov. 2025, RG n° 25/10127 (Tarkett). (24 ) Les décisions de l’AMF peuvent faire l’objet d’un recours devant la Cour d’appel de Paris, dans un délai de dix jours à compter de leur publication, la juridiction devant statuer dans un délai de cinq mois (L. 621-30, al. 2, C. mon. fin., apport de la loi n° 2014-1662 du 30 décembre 2014 portant diverses dispositions d’adaptation de la législation au droit de l’Union européenne en matière économique et financière, art. 10). De tels recours sont en principe non suspensifs. (25 ) V. également sur la possibilité d’une action devant les juridictions commerciales : F. Chevalier, « OPA sur EDF : conflit d’intérêts et avis motivé », BJS oct. 2023. (26 ) Y. Piette, « Temps judiciaire et temps boursier, une histoire de contretemps », RDBF, 1er mai 2015, n° 3 : « Temps des opérations boursières, temps des recours judiciaires et temps des décisions de la cour d’appel de Paris, voilà trois temps qui – au contraire de la chanson de Jacques Brel – ont eu du mal à valser récemment . ». (27 ) V. par exemple pour un exemple récent : CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 20 nov. 2025, RG n° 25/10127 (Tarkett). (28 ) O. De Brosses, « L’agenda législatif sur la gouvernance d’entreprise soutenable : le point de vue des entreprises de l’Afep », Revue internationale de droit économique, 2021, p. 109-117. (29 ) Sur le rôle du HCGE, v. notamment L.-M. Savatier, « La régulation de la gouvernance d’entreprise par l’AMF », Rev. Sociétés 2026, p. 203 (30 ) V. AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022 : « En droit français, une société dont les titres font l’objet d’une offre publique peut mettre en œuvre un très large éventail de mesures défensives, y compris des mesures susceptibles de faire échouer l’offre. Aussi étendu qu’il soit, le droit pour une société de se défendre contre une offre publique non sollicitée n’est toutefois pas absolu. Au‐delà du respect de l’intérêt social, la société visée doit, comme l’initiateur, respecter certains principes fondamentaux organisant et régissant la procédure d’offre publique. […] Les principes directeurs des offres publiques ont été consacrés par la jurisprudence, qui leur a donné une autonomie et les a approfondis, généralisés et amplifiés. La cour d’appel de Paris, qui possède une compétence de droit commun en matière d’offres publiques sous le contrôle de la Cour de cassation, a ainsi consacré depuis longtemps la portée générale et impérative de ces principes . C’est le cas notamment des principes de transparence et de libre jeu des offres et des surenchères , qui doivent présider aux déroulements des offres publiques, et du principe d’égalité et de loyauté dans la compétition […] L’effectivité de ces principes est fermement assurée par la cour d’appel de Paris, ainsi que le rôle dévolu à l’AMF en la matière […] » (soulignements ajoutés). (31 ) AMF, 5 oct. 2016, déc. n° 216C2262. (32 ) SFR Group, Projet de note en réponse, 5 sept. 2016, p. 57 – Extrait de la conclusion du rapport de l’expert indépendant : « Dans le projet de note d’offre, nous avons relevé l’intention de l’Initiateur de mettre en place d’ici fin 2016 un « contrat de franchise » entre Altice et SFR Group au titre de la rémunération du « modèle Altice » dont bénéficie SFR Group. Compte tenu de son impact éventuel sur la valeur des deux sociétés concernées, cet élément contextuel de l’Offre sera probablement intégré par l’actionnaire minoritaire de SFR Group dans son analyse de l’Offre. Pour notre part, en l’absence d’information précise sur les modalités de calcul de la rémunération qui serait due par SFR Group, nous n’avons pas été en mesure d’intégrer le projet de contrat de franchise dans nos travaux. De ce fait, les conclusions qui suivent en font totalement abstraction . ». (33 ) AMF, 5 oct. 2016, déc. n° 216C2262. (34 ) Comme le relève par ailleurs la Cour d’appel de Paris dans sa décision rejetant le recours formé par Altice contre la décision de non-conformité de l’AMF (CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 14 mars 2017, n° 16/20478) : « La société SFR a déposé le 5 septembre 2016 sa note en réponse, laquelle reproduisait l’avis motivé de son conseil d’administration qui, "estim[ant] que le projet d’offre correspond[ait] à l’intérêt de la société, de ses actionnaires et de ses salariés", avait, à l’unanimité de ses membres, recommandé aux actionnaires d’apporter leurs titres à cette offre. Cet avis a été rendu au vu, notamment, du rapport sur les conditions financières de l’offre établi par le cabinet Accuracy, désigné le 5 août précédent en qualité d’expert indépendant conformément aux dispositions de l’article 261-1 du règlement général de l’AMF, et des travaux du cabinet Perella Weinberg Partners, chargé en tant que conseil financier d’analyser la parité d’échange. ». (35 ) AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022. (36 ) Ibid ., v. plus précisément les explications de l’AMF relatives aux différentes mesures prises et annoncées par Suez et le consortium Ardian-GIP. (37 ) Lettre de l’AMF adressée à la présidente du comité ad hoc de Believe, 22 mars 2024. (38 ) V. également F. Chevalier, « OPA sur EDF : conflit d’intérêts et avis motivé », BJS oct. 2023 sur le pouvoir théorique dont disposerait l’AMF pour « […] contraindre indirectement la société cible à organiser la tenue d’une nouvelle réunion de son organe de gouvernance, si elle estime que des informations sont manquantes ou si l’avis motivé est entaché d’irrégularités qui doivent être corrigées pour que la décision de conformité puisse être rendue. ». (39 ) A. R. Brownstein et al ., Use of Special Committees in Conflict Transactions , M&A Journal, août 2019 ; F. J. Aquila, Forming a Special Committee to Evaluate a Controlling Shareholder Transaction , Practical Law, oct./nov. 2021 ; v. Kahn v. M&F Worldwide Corp. (Del. Mar. 14, 2014) sur les caractéristiques et pouvoirs d’un special committee ; v. City of Dearborn Police and Fire Revised Retirement System v. Brookfield Asset Management Inc ., (Del. Mar. 25, 2024 ) pour un exemple en lien avec l’indépendance du special committee , plus précisément avec la disclosure des liens entre le special committee et son conseil financier.

Statut de repenti étendu aux abus de marché (L. 465-3-7 CMF, loi du 13 juin 2025) : conditions d'octroi, effets pénaux, inapplication aux procédures AMF et perspectives de clémence administrative. Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 L'extension du statut de repenti aux abus de marché Dossier "La répression pénale des abus de marché" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit Professeur à l’Université de Haute-Alsace Membre du CERDACC Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260104 La loi du 13 juin 2025 permet à l’auteur d’un abus de marché ou d’une tentative d’abus de marché d’obtenir, sous certaines conditions, une exemption ou une réduction de peine s’il en avertit l’autorité administrative ou judiciaire. L’application de ce dispositif est néanmoins subordonnée à l’engagement de poursuites pénales, ce qui pose la question de son articulation avec les procédures administratives de sanction de l’Autorité des marchés financiers 1. Bien que son titre ne l’annonçait guère, la loi n° 2025-532 du 13 juin 2025 « visant à sortir la France du piège du narcotrafic » a modifié le Code monétaire et financier pour y introduire un nouvel article L. 465-3-7 étendant aux abus de marché le régime des « collaborateurs de justice » [1 ] . Cette expression pudique remplace le terme plus connu de « repenti », ignoré par la loi mais très largement employé par la doctrine et les praticiens, ce qui nous conduira à nous y tenir dans les lignes qui suivent. En substance, le dispositif vise à inciter les auteurs ou complices d’un abus de marché ou d’une tentative d’abus de marché à dénoncer les faits auprès de l’autorité administrative ou judiciaire en contrepartie d’une réduction de la peine pénale, voire d’une exemption. 2. L’institution d’un tel mécanisme de délation peut susciter certaines réserves au regard de la moralité douteuse de l’auteur de la dénonciation. On sait cependant que les abus de marché sont considérés comme des comportements particulièrement nocifs au bon fonctionnement des marchés financiers, ce qui suppose une réponse pénale dans les cas les plus graves [ 2 ] . Prenant au sérieux cet objectif, le législateur français renforce progressivement l’arsenal de la justice pénale pour répondre aux abus de marché : hier, le législateur faisait entrer ces délits dans le giron de la délinquance en bande organisée [3 ] ; désormais, les auteurs d’abus de marché sont éligibles au statut peu enviable de repenti ; demain, les enquêteurs de l’AMF pourraient être saisis afin d’apporter leur concours aux enquêtes pénales portant sur des comportements d’initiés ou des manipulations de marché [4 ] . L’extension du statut des repentis aux abus de marché n’est que la dernière illustration d’un mouvement plus large, matérialisé par des décisions de justice récentes [ 5 ] , qui ont frappé par leur sévérité peu habituelle en ce domaine [ 6 ] . 3. Dans ce contexte, il reste à savoir si les dispositions de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier permettront d’apporter une contribution significative à la lutte contre les abus de marché. En l’état actuel, il est permis d’en douter, s’agissant d’un dispositif limité au volet pénal de la lutte contre les abus de marché. Chacun sait en effet que le dispositif de lutte contre les abus de marché s’appuie sur deux jambes : si les abus de marché les plus graves peuvent donner lieu à des poursuites pénales à l’initiative du procureur de la République financier, la plupart des dossiers d’abus de marché sont traités par l’AMF dans le cadre de procédures administratives de sanction. Le dispositif institué par la loi du 13 juin 2025 sera alors inapplicable. La consécration d’un mécanisme de clémence devant l’AMF, envisagé dans le cadre de la récente proposition de loi du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière, permettrait de donner une cohérence d’ensemble au dispositif de dénonciation institué en matière d’abus de marché. C’est sous ce regard que seront analysés les conditions d’octroi du statut de repentis (I ) et les effets de ce statut pour le prévenu (II ). I - L’octroi du statut de repenti 4. Les dispositions analysées sont insérées au sein du Code monétaire et financier dans une section relative aux « atteintes à la transparence des marchés »[7 ] , qui concerne uniquement le volet pénal de la lutte contre les abus de marché (A). Le nouvel article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier n’est donc pas applicable aux procédures administratives de sanction de l’AMF, ce qui apparaît regrettable dans la mesure où un dispositif de dénonciation analogue serait utile au régulateur financier, en particulier pour renforcer la lutte contre les abus de marché commis en réseau (B). A) Application aux délits d’abus de marché 5. La tentative d'abus de marché. L’alinéa 1er de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier énonce que « Lorsque l’action publique est mise en mouvement par le procureur de la République financier dans les conditions prévues au III de l’article L. 465-3-6, l’article 132-78 du Code pénal est applicable aux délits mentionnés à la présente section ». Il en résulte, selon les dispositions de l’article 132-78 alinéa 1er du Code pénal, qu’en cas d’ « aiguillage » d’un dossier d’abus de marché vers la voie pénale, la personne ayant tenté de commettre le délit est exempte de peine si, ayant averti l’autorité administrative ou judiciaire, elle a permis d’en éviter la réalisation. La tentative est en effet condamnable pour tous les abus de marché, qu’il s’agisse des comportements d’initiés [ 8 ] , du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses [ 9 ] ou du délit de manipulation de cours [ 10 ] . Cependant, on ne constate guère de poursuites engagées du chef d’une tentative d’abus de marché, les situations concernées étant marginales [11 ] , pour ne pas dire hypothétiques [12 ] . La portée pratique du premier alinéa du nouvel article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier doit donc être relativisée. 6. La commission d'un abus de marché ou d'une infraction connexe. L’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier poursuit en indiquant, dans son alinéa 2, que la peine encourue en cas de commission d’un abus de marché est réduite si la déclaration a permis de faire cesser l’abus de marché, d’éviter qu’il ne produise un dommage ou d’identifier les autres auteurs ou complices. Cette disposition pourrait s’avérer utile pour mettre au jour les abus de marché commis par une pluralité d’auteurs et de complices, en particulier à l’heure où se multiplient les réseaux d’initiés [13 ] : l’affaire Airgas en constitue l'illustration topique [14 ] – dans un jugement du 13 avril 2026, le tribunal correctionnel de Paris vient ainsi de condamner deux personnes physiques pour délits d’initiés, et une troisième personne pour complicité de délits d’initiés [15 ]. Par ailleurs, la complexité croissante des schémas et montages mis en place par les auteurs d’abus de marché implique parfois la présence de complices [ 16 ] , qui seront eux aussi éligibles au dispositif prévu par le nouvel article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier. La réduction de peine prévue à l’alinéa 2 de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier vaut également pour la dénonciation d’une « infraction connexe de même nature », selon l’alinéa 3 du même texte : on songe par exemple à des poursuites engagées du chef du blanchiment d'un délit d'initié. Pour que ces règles s’appliquent, encore faut-il que les poursuites soient engagées par le ministère public, le régime des repentis n’étant pas applicable dans le cadre des procédures de sanction de l’AMF. B) Inapplication aux manquements d’abus de marché 7. La mise en œuvre du statut des repentis est dépendante du résultat de la procédure d’aiguillage . Il n’est pas rare que la commission des sanctions de l’AMF ait à connaître d’abus de marché commis en réseau, que ce soit en matière de comportements d’initiés [17 ] , comme l’a encore récemment illustré l’affaire Terreïs [18 ] , ou en matière de manipulation de marché [19 ] . Pourtant, les dispositions de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier concernent le seul volet pénal de la lutte contre les abus de marché et ne s’appliquent pas, par conséquent, dans les procédures administratives de l’AMF. On peut dès lors se demander quel intérêt aurait l’auteur d’un abus de marché de s’auto-dénoncer auprès de l’AMF ou de l’autorité judiciaire alors que cette personne ne sait pas qui va déclencher les poursuites et, par voie de conséquence, s’il sera possible de se prévaloir des dispositions de l’article 132-78 du Code pénal. La personne suspectée d’abus de marché ne pourra guère anticiper la mise en mouvement de l’action publique. En effet, non seulement cette personne n’a aucune prise sur la procédure d’« aiguillage », qui repose sur une concertation entre l’AMF et le procureur de la République financier [20 ] , mais l’issue de cette concertation est de surcroît peu prévisible, dans la mesure où les critères de l’aiguillage ne sont pas clairement définis par la loi [ 21 ] . L’intérêt du régime des repentis en ressort amoindri en matière d’abus de marché. 8. Possibilité pour la Commission des sanctions de l’AMF de tenir compte de la coopération d’un repenti . Il faut toutefois rappeler que la commission des sanctions de l’AMF a la possibilité de tenir compte, parmi d’autres critères, du « degré de coopération » des mis en cause dans le calcul du quantum de la sanction pécuniaire [22 ] . Il a pu être souligné en ce sens que « dans la situation évoquée au premier alinéa de l’article 132-78, rien n’oblige la commission, retenant le manquement notifié et constatant que l’avertissement a permis d’éviter la réalisation de l’infraction, à prononcer une sanction »[ 23 ] . Cependant, rien ne garantit que l’auteur d’une « simple » tentative d’abus de marché échappe à toute sanction lorsque cet avertissement a permis d’éviter la réalisation de l’infraction. De façon générale, il est regrettable qu’aucune indication ne soit donnée sur la façon dont la coopération des mis en cause peut contribuer à diminuer le montant de la sanction. La cour d’appel de Paris a même pu juger que « le fait que [la requérante] a « pleinement coopéré » avec l’AMF tout au long de la procédure n’est pas un facteur susceptible d’influer, à la baisse, le montant de la sanction infligée, un tel comportement n’allant pas au-delà de ce qui est normalement attendu d’une personne mise en cause »[24 ] . On peut cependant considérer que la dénonciation d’un manquement va au-delà de la coopération normalement attendue des personnes visées par les enquêtes et contrôle de l’AMF et appelle une réduction de la sanction pécuniaire [ 25 ] . Mais dans quelle mesure ? Nul ne le sait. En effet, si certaines des décisions rendues par la commission des sanctions de l’AMF font état de la bonne ou mauvaise coopération des mis en cause au cours de la procédure [26 ] , ces décisions n’apportent en revanche aucune précision sur la façon dont et élément peut influer sur le montant de la sanction pécuniaire. Les personnes concernées ne savent donc pas précisément ce qu’elles ont à gagner en choisissant de coopérer avec l’AMF [27 ] , ce qui est peu incitatif [28 ] . De la même façon, les « repentis » qui dénonceraient un abus de marché dans les conditions prévues par l’article 132-78 du Code pénal ne pourraient pas déterminer à l’avance l’avantage qu’ils pourraient en retirer en cas d’aiguillage vers la voie administrative. C’est là un inconvénient important du dispositif actuel. La possible consécration d’un mécanisme de clémence dans les procédures de l’AMF pourrait toutefois y remédier. 9. Vers l’introduction d’un dispositif de clémence en matière de manquements financiers . L’introduction d’un dispositif de clémence dans les procédures de l’AMF constituerait la suite logique de l’extension du régime des repentis aux délits d’abus de marché. L’article 7 de la proposition de loi visant à lutter contre la fraude financière prévoit en effet de modifier l’article L. 621-15 du Code monétaire et financier, siège du pouvoir de sanction de l’AMF, pour y introduire un mécanisme de clémence en matière de manquements d’abus de marché et d’offre au public de titres irréguliers. Selon ce texte, « une exemption totale ou une réduction de sanction » serait accordée par la commission des sanctions à la personne qui a commis un abus de marché, « lorsque cette personne apporte des éléments d’information dont l’Autorité des marchés financiers ne disposait pas antérieurement et qui contribuent à identifier des personnes impliquées ou à établir la réalité des manquements susceptibles d’être sanctionnés au titre des règles susvisées » [ 29 ] . La transposition de la clémence en matière financière nous paraît opportune [30 ] , en ce qu’elle permettrait de faciliter la preuve des abus de marché, que l’on sait particulièrement difficile s’agissant de faits commis dans un environnement hautement immatériel et dissimulés sous des montages complexes. Il nous semble par ailleurs qu’une telle évolution aurait le mérite supplémentaire d’éviter les incertitudes liées à l’application des dispositions de l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier, dont le bénéfice ne peut être accordé à l’auteur d’un abus de marché que sous réserve de la mise en mouvement de l’action publique, ce qui est peu incitatif. II - Les effets du statut de repenti 10. L’octroi du statut de repenti produit des effets au regard de la sanction pénale normalement encourue (A), mais est sans incidence sur les sanctions civiles qui pourraient être encourues au titre de la commission d’un abus de marché (B). A) Les effets en matière pénale 11. Exemption et réduction de peine. Sur le plan de la responsabilité pénale, le prévenu n’est pas relaxé. Il bénéficie en revanche d’une exemption de peine dans le cas prévu à l’alinéa 1er de l’article 132-78 du Code pénal (la tentative d’abus de marché) [31 ] , ou d’une réduction de peine dans le cas prévu par l’alinéa 2 du même texte (la commission d’un abus de marché), qui précise que la peine encourue est alors réduite des deux tiers, qu’il s’agisse d’une peine privative de liberté ou d’une amende. Le texte fixe donc l’ampleur de la réduction de peine pouvant être attendue si les conditions légales sont remplies, plutôt que d’abandonner cette évaluation à l’appréciation du juge. Il s’agit d’une précision de nature à encourager le recours à ce dispositif qui suppose rien de moins qu’une auto-dénonciation de la part du déclarant. 12. Impossibilité de fonder une condamnation sur les seules « déclarations » du repenti. L’exemption ou la réduction de peine n’exclut donc pas la condamnation pénale du repenti. Toutefois, selon les dispositions de l’alinéa 4 de l’article 132-78 du Code pénal, auquel l’article l’article L. 465-3-7 alinéa 1 du Code monétaire et financier renvoit en sa totalité, « aucune condamnation ne peut être prononcée sur le seul fondement de déclarations émanant de personnes ayant fait l’objet des dispositions du présent article », ce qui n’est pas sans rappeler la jurisprudence relative à la force probante diminuée du témoignage anonyme [32 ] . La force probante des « déclarations » [ 33 ] du repenti est en effet sujette à caution, puisqu’elles émanent d’une personne intéressée, dont la moralité peut de surcroît apparaître douteuse, comme le montre la commission ou la tentative de commission d’un abus de marché qu’elle dénonce. D’autres éléments de preuve devront donc être rapportés, notamment au moyen de la méthode du faisceau d’indices concordants, initialement forgée par l’AMF mais désormais appliquée par les juridictions pénales en matière de délit d’initié [34 ] . Cependant, ces observations ne valent, à nouveau, qu’en cas de mise en mouvement de l’action publique. En cas de notification de griefs par l’AMF, le mis en cause ne pourra pas se prévaloir des dispositions de l’alinéa 4 de l’article 132-78 du Code pénal devant la commission des sanctions. Cette dernière pourrait donc entrer en voie de condamnation sur la foi des seules déclarations auto-incriminantes de la personne mise en cause, sans que l’on puisse a priori y voir une atteinte au droit de ne pas s’auto-incriminer [35 ] , s’agissant de déclarations purement volontaires effectuées dans la perspective d’une possible récompense. B) L’absence d’effet en matière civile 13. L'engagement de la responsabilité civile du repenti. L’auteur d’un abus de marché ayant bénéficié du statut des repentis ne peut se prévaloir des dispositions de l’article 132-78 du Code pénal à l’encontre des victimes qui se seraient constituées parties civiles dans le cadre de la procédure pénale. Le statut du repenti s’avère sur ce point moins protecteur que la procédure de clémence propre au droit de la concurrence. En effet, si l’entreprise qui a bénéficié d’une mesure de clémence ne dispose d’aucune immunité de responsabilité civile, les déclarations auto-incriminantes effectuées par cette entreprise dans le cadre de la procédure de l’Autorité de la concurrence ne peuvent être utilisées devant une juridiction civile [ 36 ] . Rien de tel n’est prévu dans le régime des repentis auquel renvoie l’article L. 465-3-7 du Code monétaire et financier. L’intérêt de ce dispositif en est-il réduit pour autant ? Nous ne le pensons pas. 14. Faiblesse du contentieux de la réparation des abus de marché. En matière d’abus de marché, les actions en réparation sont peu nombreuses, voire quasiment inexistantes s’agissant des préjudices consécutifs à des délits d’initiés ou à des délits de manipulation de cours [37 ] . Comme le synthétise un auteur, « les conditions de mise en œuvre de la responsabilité civile se heurtent en matière boursière à des difficultés particulières : certains abus n’engendrent qu’un dommage diffus ; d’autres causent un préjudice dont la nature et le montant s’avèrent particulièrement délicats à apprécier, car la part du préjudice causé par l’abus est malaisée à distinguer de celle qui résulte des autres facteurs qui peuvent expliquer l’évolution défavorable des cours ; le montant des préjudices, souvent trop faible à l’échelle individuelle, n’incite pas les victimes à se lancer dans des procédures aléatoires et coûteuses »[ 38 ] ... Il en résulte qu’aucun investisseur n’a été à ce jour indemnisé de l’introuvable préjudice causé par un délit d’initié [39 ] même si la Cour de cassation a admis, de façon quelque peu abstraite, qu’un investisseur est recevable à se constituer partie civile du chef de ce délit [40 ]. Les conséquences civiles de la commission d’un abus de marché ne sont sans doute pas celles que les candidats au statut de repenti ont le plus à redouter, tant il est vrai qu’en matière de délits financiers, « l’impératif répressif occulte et finalement écrase l’impératif indemnitaire »[41 ] . Assurément, l’extension du statut des repentis au droit pénal des abus de marché n’est pas de nature à démentir ce constat déjà ancien, mais toujours d’actualité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article L. n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcrotrafic Proposition de loi n° 1818, 16 sept. 2025, visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité juridique Navigation I - L’octroi du statut de repenti A) Application aux délits d’abus de marché B) Inapplication aux manquements d’abus de marché II - Les effets du statut de repenti A) Les effets en matière pénale B) L’absence d’effet en matière civile Notes et références (1 ) L. n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcrotrafic, art. 31. (2 ) Dir. Parl. et Cons. n° 2014/57/UE du 16 avr. 2014 sur les abus de marché, considérant 6. (3 ) C. mon. fin., art. L 465-3-1, II, issu de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (4 ) Proposition de loi n° 1818, 16 sept. 2025, visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité juridique, art. 4. (5 ) Sur cela, V. not. J. Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB mai 2025, n° BJB202g1. (6 ) T. corr. Paris, 32ème ch., 25 mai 2023 : BJB juill. 2023, n° BJB201h9, note D. Schmidt – CA Paris, 2-14, 26 juin 2024, n° 23/05115: BJB janv. 2025, n° BJB202b6, note D. Schmidt ; Dr. sociétés 2024, comm. 147, note J. Granotier ; Rev. sociétés 2025. 71, note J. Prorok ; Cass. crim., 29 oct. 2025, n° 24-84.088, F-D : Rev. sociétés 2026. 61, note J. Prorok – T. corr. Paris, 32ème ch., 13 déc. 2023, inédit. Dans les deux affaires, la condamnation des auteurs de manipulations de cours à des peines d’emprisonnement ferme s’expliquait par le particularisme de la situation des prévenus, qui étaient en situation de récidive. (7 ) C. mon. fin., art. L 465-1 et s. (8 ) C. mon. fin., art. L. 465-1, II s’agissant de la tentative de délit d’initié par utilisation d’une information privilégiée ; art. L. 465-2, IV s’agissant de la tentative de délit d’initié par recommandation ou incitation sur la base d’une information privilégiée ; art. L. 465-3, II s’agissant de la tentative de délit d’initié par communication d’une information privilégiée. (9 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-2, II. (10 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-1, III. (11 ) V. not. D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, R. Salomon et M. Françon, Les abus de marché , LexisNexis, 2ème éd., 2021, n° 186, évoquant notamment l’hypothèse d’un ordre de bourse passé par l’initié sur le fondement d’une information privilégiée, mais qui ne pourrait être exécuté, faute de contrepartie. (12 ) Ibid ., n° 361, à propos de la tentative de diffusion d’une information fausse ou trompeuse. (13 ) Audition de M.-A. Barbat-Layani, Commission d’enquête sur la délinquance financière, Sénat, 27 mars 2025 : https://www.senat.fr/compte-rendu-commissions/20250324/ce_delin_finc.html#toc2 (14 ) S’agissant du volet procédural de cette affaire, V. Cass. crim., 1er avr. 2020, nos 19-82.221, 19-82.222, 19-82.223, 19-80.900, 19-80.901, 19-80.907, 19-80.808 : BJB mai 2020, n° 119c2, p. 21, note A. Pietrancosta ; Rev. sociétés 2020. 556, note E. Dezeuze et C. Méléard ; Banque et Dr. n° 193, sept. 2020, p. 44, note A.-C. Rouaud ; RTD com. 2020. 682, note N. Rontchevsky. (15 ) (16 ) Pour une sanction prononcée à l’encontre de l’auteur d’une manipulation de cours de bourse et de ses « collaborateurs » : AMF, CDS, 4 janv. 2024, SAN-2024-02 : Dr. sociétés avr. 2024, comm. 49, note J. Granotier ; BJB mai 2024, n° BJB201u2, note F. Barrière ; Rev. sc. crim. 2024. 381, note J.-M. Brigant. (17 ) V. par ex. AMF, CDS, 5 mai 2025, SAN-2025-04. (18 ) CA Paris, p. 5, ch. 7, 26 févr. 2026, n° 23/05561 : Dalloz actualité 2 avr. 2026, obs. N. Ida – AMF, 30 janv. 2023, SAN-2023-02 : Rev. sociétés 2023. 458, note J. Prorok ; BJB mai 2023, n° BJB201f5, note D. Bompoint ; Dr. sociétés mai 2023, comm. 61, note J. Granotier ; RTDF n° 2/2023, obs. M. Françon ; Rev. sc. crim. 2023.341, obs. J.-M. Brigant. (19 ) AMF, CDS, 4 janv. 2024, SAN-2024-02, préc. (20 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-6. (21 ) Sur cette incertitude et l’atteinte au principe de prévisibilité des peines qui pourrait en résulter, V. not. J. Chacornac, « La répression des abus de marché à l’épreuve de la prévisibilité des peines : vers un autre Grande Stevens ? », D. 2016. 1264. (22 ) C. mon. fin., art. L. 621-15, III, quater. (23 ) D. Schmidt, « Abus de marché : exemption et réduction de peines pénales », BJB sept. 2025, n° BJB202i6. (24 ) CA Paris, 25 mars 2021, n° 20/02404, pt. 329, cité par D. Schmidt, art. préc., note 3. Rappr. AMF, CDS, 20 janv. 2026, SAN-2026-02, § 190 ; AMF, CDS, 10 déc. 2025, SAN-2025-11, § 312 ; AMF, CDS, 15 sept. 2025, SAN-2025-09, § 267, soulignant que la coopération du mis en cause n’avait pas à être prise en compte dans la mesure où elle n’excédait pas ce qui était normalement attendu. (25 ) D. Schmidt, art. préc. (26 ) V. not. AMF, CDS, 1er avr. 2026, SAN-2026-03, § 389 et s. (27 ) M. Goldberg, 11ème colloque de la commission des sanctions de l’AMF, 3 oct. 2018, table ronde n° 2, « Quelle coopération entre les mis en cause et l’AMF ? » : https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/evenements-de-lamf/colloques-et-conferences-de-lamf/11e-colloque-de-la-commission-des-sanctions-videos-des-interventions-du-colloque (28 ) De façon générale, le montant des sanctions pécuniaires prononcées par l’AMF apparaît peu prévisible, ce qui conduit certains auteurs à suggérer l’adoption de lignes directrices, à l’instar de la méthode de détermination des sanctions définie par l’Autorité de la concurrence, sous réserve du respect du principe d’individualisation des peines qui prévaut en matière répressive : E. Dezeuze et J. Bianchi, « Quelques réflexions sur la prévisibilité des sanctions de l’AMF », BJB sept. 2023, n° BJB201k9. (29 ) Proposition de loi n° 1818, 16 sept. 2025, préc., art. 7. (30 ) N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers , Dalloz, 2022, préf. H. Barbier, avant-propos D. Schmidt, nos 397 et s. (31 ) Dès lors que la juridiction de jugement constate que les éléments constitutifs de l’exemption sont réunis, elle doit la prononcer, comme l’indique l’emploi du présent de l’indicatif ; il est indifférent, à cet égard, que le prévenu n’ait pas invoqué le bénéfice de l’exemption au stade de l’instruction : Cass. crim., 16 nov. 2016, n° 16-85.101, F-D+P+B. (32 ) V. par ex. Cass. com., 11 mai 2022, n° 19-22.242, FS+B : D. 2022. 1795, note S. Chaudouet ; CCC 2022, comm. 117, note N. Mathey ; D. 2023. 430, obs. J.-D. Bretzner. (33 ) On peut se demander si l’auteur de la dénonciation pourrait, au-delà des « déclarations » expressément visées par le texte, apporter des éléments de preuve tangibles, résultant par exemple de l’enregistrement d’une conversation téléphonique ou d’un échange de courriels. (34 ) Cass. crim., 30 mars 2022, n° 21-83.500, F-D : BJB mai 2022, n° BJB200r2, note R. Salomon ; Dr. sociétés mai 2022, comm. 60, obs. R. Salomon ; RD bancaire et fin. juill. 2022, comm. 125, note P. Pailler ; RTDF n° 2/2022, note E. Dezeuze ; RTD com. 2022. 339, obs. N. Rontchevsky – Cass. crim., 15 déc. 2021, n° 21-83.500, F-D : Dr. sociétés févr. 2022, comm. 23, obs. R. Salomon ; Dr. pénal févr. 2022, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; JCP E 2022. 1150, note N. Ida. (35 ) Étant précisé que ce droit fondamental s’applique dans les procédures de sanction de l’AMF : en ce sens, V. not. Cons. Const., 26 sept. 2025, déc. n° 2025-1164 QPC : BJB nov. 2025, n° BJB202k8, note M. Samuelian et A. Hassine ; RD bancaire et fin. nov. 2025, comm. 169, note P. Pailler ; Dr. sociétés nov. 2025, repère 10, obs. J. Granotier ; D. 2025. 2064, note N. Ida. (36 ) C. com., art. L. 464-10, I. (37 ) F. Drummond, Droit financier, Les institutions, Les activités, Les abus de marché , Economica, 2020, nos 1188-1189 et n° 1260. (38 ) Ibid., n° 1187. (39 ) Ainsi par exemple, dans l’affaire Sidel , les juges ont estimé que le préjudice de l’actionnaire n’était pas démontré, dans la mesure où le faible nombre de titres échangés à l’occasion des délits d’initiés commis par les personnes pénalement condamnées ne permettait pas de conclure que les interventions des intéressés sur le marché avaient pu avoir une influence sur le cours de bourse : CA paris, 9ème ch., sect. B, 17 oct. 2008, n° 06/09036 : BJB janv. 2009. 28, note E. Dezeuze ; BJS févr. 2009. 143, note J.-F. Barbièri ; Rev. sociétés 2009. 121, note J.-J. Daigre ; Banque et Dr. n° 123, janv. 2009, p. 28, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint Mars et J.-P. Bornet ; RLDA n° 35, févr. 2009, p. 10, note A. Dethomas – T. Corr. Paris, 11ème ch. corr., 1ère sect., 12 sept. 2006, n° 0018992026 : D. 2006. 2522, note D. Schmidt ; BJB janv. 2007. 37, note E. Dezeuze ; BJS janv. 2007. 119, note J.-F. Barbièri. (40 ) Cass. crim., 10 avr. 2018, n° 18-80.857 : Banque et Dr. n° 179, mai 2018, p. 26, obs. J. Chacornac ; Rev. sc. crim. 2019. 377, obs. F. Stasiak ; Cass. crim., 11 déc. 2002, n° 01-85.176 : BJB mars 2003. 149, note F. Stasiak ; Banque et Dr. n° 88, mars 2003, p. 36, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre ; Dr. pénal mars 2003. 17, obs. J.-H. Robert ; Rev. sociétés 2003. 145, obs. B. Bouloc ; RTD com. 2003. 336, obs. N. Rontchevsky. (41 ) A. Pietrancosta, « Délits boursiers : la réparation du préjudice subi par l’investisseur », RTDF n° 3/2007. 21.

Droit de se taire devant l'AMF : le Conseil constitutionnel pose une ligne de partage entre phase d'enquête (art. L. 621-12 CMF) et procédure de sanction (art. L. 621-15 CMF). Analyse critique des QPC de 2025. Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 18 mai 2026 Brève - Le droit de se taire ne cesse de faire parler : transmission d’une nouvelle QPC par le Conseil d’Etat dans le cadre des procédures AMF Rubrique "Procédures" (Brève d'actualité) Auteur(s) Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Emma Cugini Juriste Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260013 Le droit de se taire dans le cadre des procédures de sanction AMF continue de nourrir le contentieux des questions prioritaires de constitutionnalité (ci-après « QPC ») dans la période récente. En effet, par une décision du 30 avril 2026 [ 1 ] le Conseil d’Etat a accepté de transmettre au Conseil constitutionnel deux QPC, respectivement soulevées par la société Altaroc Partners et deux personnes physiques, toutes trois sanctionnées pécuniairement par la Commission des sanctions de l’AMF en septembre dernier [2 ] . Les questions posées ont toutes le même objet, en ce que chacun des requérants conteste la conformité à la Constitution de l’article L. 621-15, I, du code monétaire et financier [3 ] . Il est ainsi relevé que les dispositions contestées ne prévoient pas la nécessité d’informer la personne mise en cause de son droit de se taire dans le cadre des observations écrites qu’elle est amenée à formuler, tant lors de la notification des griefs que lors des actes de procédure ultérieurs. Dès lors, l’article L. 621-15, I, du code monétaire et financier porterait atteinte aux droits garantis par l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen. Dans sa décision, le Conseil d’Etat rappelle que le principe selon lequel nul n’est tenu de s’auto-incriminer – découlant de l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen – s’applique à toute sanction ayant le caractère d’une punition, y compris les sanctions administratives de l’AMF. Par suite, les questions posées présentent un caractère sérieux. Contrairement à ce qui est affirmé par la présidente de l’AMF, le juge administratif précise également que le Conseil constitutionnel ne s’est pas encore prononcé sur la conformité de ces dispositions – sa décision n° 2025-1164 QPC du 26 septembre 2025 [4 ] n’apportant une réponse que sur le seul IV de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, et non le I, ici visé – de sorte que les questions posées sont également nouvelles. En conséquence, nouvelles et sérieuses, les QPC sont renvoyées pour examen au Conseil constitutionnel, le juge administratif sursoyant à statuer dans l’attente de la réponse qui sera apportée. Ces deux QPC, relatives aux observations écrites des mis en cause, se placent ainsi dans la continuité directe de la décision du 26 septembre dernier, qui concernait quant à elle les observations orales susceptibles d’être formulées devant la Commission des sanctions [5 ] . Pour mémoire, le Conseil constitutionnel dispose d’un délai de trois mois à compter de sa saisine pour statuer sur la QPC transmise [6 ] . L’affaire, référencée sous le numéro 2026-1213 QPC, ayant été enregistrée au greffe du Conseil constitutionnel le 4 mai 2026, la réponse du Comité des Sages devrait intervenir d’ici début juillet. Affaire à suivre donc. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 621-15, C. mon. fin. (version en vigueur en mai 2026) Art. L. 621-15, C. mon. fin. (version en vigueur avant 2025) Article de référence Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes (20 avril 2026) Marine de Montecler Emma Cugini Notes et références (1) CE, 30 avril 2026, n° 509749 et n° 509821. (2) AMF, sanct., 15 septembre 2025, SAN-2025-09. (3) Dans sa rédaction alors applicable au litige. Cependant, les dispositions contestées sont demeurées inchangées en dépit de la modification du texte en 2025, de sorte que la solution qui sera posée par le Conseil constitutionnel sera pleinement de droit positif. (4) Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, Société Eurotitrisation et autres. (5) Pour un commentaire de cette décision, v. par ex. M. de Montecler et E. Cugini, « Chronique - Droit de se taire devant l’AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes », RCFB n° 1, 20 avril 2026, pp. 40 et s. (6) Art. 23-10 de l’ord. n° 58-1067 du 7 nov. 1958 portant loi organique sur le Conseil constitutionnel, dans sa version en vigueur depuis la loi organique n° 2009-1523 du 10 déc. 2009.

Explorez les enjeux juridiques des abus de marché à travers l’analyse de l’actualité en matière d’opérations d’initiés, de manipulations de cours et de diffusion d'informations fausses ou trompeuses. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Contentieux des délits et manquements boursiers Rubrique trimestrielle consacrée au cœur du contentieux répressif financier : autour des opérations d'initié, manipulations de marché, diffusion d'informations fausses ou trompeuses, et manquements connexes, la rubrique suit la répression sous son double visage, administratif devant la Commission des sanctions de l'AMF et pénal devant le tribunal correctionnel de Paris, ainsi que leur articulation par le mécanisme de l'aiguillage. Alternant études de fond et chroniques de décisions commentées - Commission des sanctions, cour d'appel de Paris, Cour de cassation, Cour de justice de l'Union européenne -, elle croise les analyses d'universitaires et de praticiens du contentieux pour offrir, gratuitement et en accès libre, une lecture à la fois immédiate et approfondie de l'actualité de la matière. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Numéro 02 Juillet à Septembre 2026 Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page IA & IP. L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Par Maxime Galland Lire en ligne Chronique - Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée Par Nicolas Ida | Note sous CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Chronique - Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR Par Gaël Rivière | Note sous CJUE, 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Lire en ligne Chronique - Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle Par Maxime Galland | Note sous Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091 Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page

La directive "Content", dans le cadre du paquet "Omnibus", acte l'exclusion du secteur financier de la vigilance. Si le divorce entre vigilance et finance apparaît ainsi prononcée, un certain concubinage ne demeurera-t-il pas, par et au-delà de la directive CS3D. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Vigilance et finance : le divorce ? Chronique "Contentieux de la finance durable" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université Jean Moulin Lyon 3 Directeur du Master Droit des affaires approfondi Équipe Louis Josserand – Centre de droit de l’entreprise Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260107 24 février 2026 : voici une date dont la mémoire du droit se serait volontiers passée. Elle correspond à l'adoption de la directive dite « Content » [ 1 ] , inscrite dans le cadre du paquet Omnibus et destinée à réformer les directives CSRD [ 2 ] et CS3D [ 3 ] . Rarement, au niveau européen, un tel mouvement de recul aura été observé [ 4 ] : des textes à peine adoptés, dont l’encre n’était pas encore sèche et qui n’étaient même pas entrés en vigueur, se trouvent déjà remis en cause. La justification avancée est bien connue, tant elle a suscité de vives réactions : simplifier afin de renforcer la compétitivité des entreprises. On le sait, tant l’objectif revendiqué – la compétitivité – que la méthode utilisée – la simplification –, ont été largement critiqués de sorte que nous n’y reviendrons que très brièvement [ 5 ] . La directive « Content » semble en réalité apporter tout le contraire. S’agissant de l’objectif poursuivi, à savoir la compétitivité des entreprises européennes, on peut largement douter que le législateur européen ait pris la mesure de son ambition. Outre le fait qu’opposer durabilité et compétitivité soit particulièrement « stérile » [6 ] – ce qu’un regard porté sur d’autres pays que les seuls États-Unis aurait d’ailleurs permis de prendre conscience –, il faut bien souligner qu’il est étrange d’insuffler de la compétitivité par une aussi grande instabilité législative. Alors que de très nombreuses entreprises européennes avaient d’ores-et-déjà pris le sens de la durabilité, en anticipant tant la directive CS3D que sa transposition, voici qu’au fond les investissements et changements entrepris à cette fin n’auront servi à rien, ou presque [ 7 ] . Mais il y a peut-être plus : si la directive initiale avait été construite de telle sorte qu’elle réalisait un effet de ruissellement de la vigilance et, plus globalement, de la durabilité, à travers le monde par le biais de la chaîne d’activités des entreprises soumises aux textes, les modifications opérées visent au contraire, pour une large partie, à affaiblir cet objectif [8 ] . De fait, à l’harmonisation indirecte des conditions concurrentielles – facteur d’égalité dans la compétition – répond désormais une dislocation de celles-ci en matière de durabilité – facteur d’inégalité dans la compétition. Quant à la méthode utilisée, à savoir la simplification, on se contentera de trois remarques, presque sarcastiques. D’abord, il n’y a qu’à lire la directive « Content » pour s’apercevoir de son inintelligibilité flagrante [9 ] . Pour simplifier, encore faudrait-il avoir des textes dont la compréhension ne relève pas des seuls initiés – et encore... Ensuite, la simplification de la charge réglementaire des entreprises devait-elle réellement passer par la modification des textes en matière de durabilité ? N’y a-t-il pas, au niveau européen, un amas considérable de textes, dont l’utilité est souvent contestable, qui aurait mérité de s’y attaquer avant tout ? À cet égard d’ailleurs, on se demande pourquoi l’Union européenne ne déploie pas le même effort en matière de réglementation financière… si ce n’est précisément pour avouer qu’au fond, la matière financière compte bien davantage que la protection des droits humains et de l’environnement. Enfin, là encore, l’instabilité normative est l’ennemi de la simplification. Quoiqu’il en soit, la directive « Content » étant adoptée – jusqu’à une nouvelle modification ? –, il faut en tirer les conséquences. À cet endroit, il ne s’agit pas dans le présent article de brosser un portrait global des modifications opérées, pour lesquelles les écrits sur le sujet sont déjà nombreux [ 10 ] . Il s’agit plus particulièrement de s’intéresser à la place des entités financières réglementées dans la nouvelle perspective de « durabilité des entreprises » – si tant est que cette perspective existe encore réellement – dessinée par le saut en arrière de l’Union européenne et, plus précisément encore, dans le cadre des exigences de vigilance désormais réformées. Le constat apparaît en soi relativement simplement : la vigilance ne rime plus avec la finance. Le principe est désormais définitivement acté de l’exclusion des entités financières réglementées du champ de la vigilance (I). Il n’en reste pas moins que les apparences peuvent être parfois trompeuses. À bien y regarder en effet, cette exclusion connaît de nombreuses limites qui laissent à penser qu’au fond, les entités financières réglementées ne connaîtront pas une parfaite immunité en la matière (II). I - Une exclusion affirmée Au-delà des FIA et des OPCVM, expressément exclus initialement par la directive CS3D [11 ] , celle-ci n’imposait aux autres entités financières réglementées qu’un devoir de vigilance sur l’amont de leurs chaînes d’activités et non sur l’aval de celles-ci [12 ] . En d’autres termes, étaient exclus du devoir de vigilance leurs activités d’investissement et fourniture de services financiers, c’est-à-dire l’essentiel de leurs activités [13 ] . Si cette position avait pu être largement débattue en ce qu’elle conduisait à une certaine hypocrisie quant à la volonté de rendre durables les activités des entreprises, l’article 36.1 de la directive permettait d’atténuer la critique [14 ] . Celui-ci prévoyait en effet que la Commission devait présenter au Parlement européen, dans les plus brefs délais, un rapport « sur la nécessité de fixer des exigences supplémentaires relatives au devoir de vigilance en matière de durabilité qui soient adaptées aux entreprises financières réglementées en ce qui concerne la fourniture de services financiers et d’activités d’investissement ». Hélas, la directive « Content », outre le maintien de l’exclusion totale des FIA et des OPCVM, supprime tout simplement cette clause de réexamen [15 ] . L’exclusion du secteur financier de la vigilance devient donc définitive et, avec elle, l’hypocrisie dénoncée. C’est qu’en effet, comment peut-on, de façon cohérente, souhaiter que les activités des entreprises versent dans la durabilité lorsque l’exigence de durabilité ne s’applique pas au financement de celles-ci ? Plus globalement, si l’on se rappelle que le financement des entreprises est à la base de l'économie, comment peut-on espérer une économie durable, sans finance durable [16 ] ? Certes, on pourra répondre que la suppression de la clause de réexamen n’empêche aucunement toute révision de la position adoptée à l’avenir. L’affirmation ne semble toutefois que théorique tant cette suppression est un signal politique fort et ferme envoyé par les instances européennes d’exclure définitivement le secteur financier du champ de la vigilance. Mais il y a plus. La position ainsi adoptée par le législateur européen détonne avec celle actuelle du droit français. Le devoir de vigilance français, en effet, s’il se limite, sur la chaîne d’activités, aux activités des fournisseurs et sous-traitants avec lesquels est entretenue une relation commerciale établie, ne distingue pas, pour les entreprises financières réglementées, l’amont ou l’aval de cette chaîne [17 ] . Est-ce à dire que le droit français maintiendra, lors de la transposition de la directive, cette position ? On pouvait initialement le penser dans la mesure où la directive CS3D prévoyait une clause de non-régression rédigée en ces termes : « La présente directive ne constitue pas un motif qui justifie une réduction du niveau de protection des droits de l’homme, des droits du travail et des droits sociaux, ou de la protection de l’environnement ou du climat prévu par le droit national des États membres ou par les conventions collectives applicables au moment de l’adoption de la présente directive [ 18 ] . De fait, puisque le droit français est plus contraignant que les exigences de la directive s’agissant des entités financières réglementées, il ne pouvait saisir l’occasion de la transposition de celle-ci afin d’alléger son dispositif. Cependant, la directive « Content » a amendé la disposition en y ajoutant une phrase quelque peu contradictoire : « Toutefois, la première phrase du présent paragraphe n’empêche pas les États membres d’adapter toute législation nationale sur le devoir de vigilance des entreprises en matière de durabilité applicable au moment de l’adoption de la présente directive, en particulier leur champ d’application, en vue de l’aligner sur la présente directive » [ 19 ] . Dans la mesure où l’insertion ou l’exclusion d’aval de la chaîne d’activités des entreprises financières réglementées relève du champ d’application de la vigilance, il est désormais loisible au législateur français, dans le cadre de la transposition de la directive, de s’aligner sur cette dernière et exclure ainsi, à son tour, le secteur financier du domaine de la vigilance. Il est donc peu de dire que la clause de non-régression devient finalement… un justificatif de régression [ 20 ] . II - Une exclusion limitée Est-ce toutefois à dire que les entités financières réglementées sont désormais dans une situation de parfaite immunité en matière de vigilance ? Si la modification de la directive CS3D le laisse à penser, force est de constater que cette modification n’absout pas ces entités de toute vigilance [21 ] . Sortie par la porte, l’exigence de vigilance des entités financières réglementées risque de revenir par la fenêtre [22 ], soit par l’effet de la directive CS3D elle-même, soit par l’effet d’autres leviers juridiques. En premier lieu, la directive CS3D peut conduire indirectement à imposer une certaine vigilance au sein des entités financières réglementées dans le cadre de leurs activités d’investissement et fourniture de services financiers. En effet, il ne faudrait pas oublier que, pour les entreprises qui demeureront soumises à la directive, malgré l’élévation des seuils, le devoir de vigilance devra s’exercer sur l’ensemble de leurs chaînes d’activités, c’est-à-dire envers leurs partenaires commerciaux. Ceux-ci sont divisés en deux catégories : les partenaires commerciaux directs, qui regroupent ceux avec lesquels l’entreprise a conclu un accord commercial en rapport avec les activités, produits ou services de l’entreprise ou auquel elle fournit des services [23 ] ; les partenaires commerciaux indirects, regroupant ceux qui, sans relever de la catégorie précédente, exercent des activités commerciales liées aux activités, produits ou services de l’entreprise [24 ]. Partant, dès lors qu’une entreprise soumise à la vigilance recourra aux services d’une entité financière réglementée, elle devra en principe exercer son devoir de vigilance à son égard. Par effet de ruissellement, les entités financières réglementées devront se conformer aux exigences dictées en la matière par l’entreprise, sauf à mettre en péril leurs relations contractuelles. Certes, on pourrait considérer, au regard de la définition des partenaires commerciaux, que les entités financières réglementées en sont exclues, celles-ci exerçant par hypothèse une activité financière et non commerciale. Ce serait cependant oublier que la directive, lorsqu’elle définit les partenaires commerciaux ou leurs activités en amont de la chaîne d’activités de l’entreprise soumise à la vigilance [25 ] , se réfère aux prestations de service et qu’au sein du droit commercial français, les activités financières constituent, précisément, une catégorie d’activité commerciale [26 ] . En second lieu, au-delà de la directive CS3D, les leviers juridiques ne manquent pas afin de considérer que les entités financières réglementées ne pourront se soustraire à toute exigence de vigilance. Nous en donnerons trois illustrations. D’abord, la plupart des entités financières réglementées restent soumises aux exigences d’information en matière de durabilité résultant de la directive CSRD, bien que modifiée. Ces exigences ne conduisent-elles pas, pour ces entités, à faire suivre la parole par des actes [ 27 ] ? D’un côté, ainsi qu’on l’a écrit, les préoccupations de durabilité des épargnants sont particulièrement marquées en matière d’investissement [ 28 ] . Dans ce contexte, les entités financières réglementées ne sauraient, pour des raisons sociologiques autant qu’économiques, se dispenser d’une communication adaptée en matière de durabilité si elles entendent préserver les investissements. Or, pour répondre réellement aux attentes des épargnants, cette communication ne doit-elle pas inclure une transparence sur les mesures de vigilance – certes volontaires – mises en œuvre ? En effet, une entité financière réglementée qui se contenterait d’afficher des engagements en matière de durabilité sans mettre en avant de telles mesures s’exposerait à une défiance accrue quant à la sincérité de son comportement. D’un autre côté, dans la mesure où l’existence de dispositifs de vigilance est de nature à favoriser l’investissement, l’information fournie en la matière doit nécessairement être réelle et sincère. À défaut, les entités s’exposeraient à des risques de sanction, notamment sur les marchés financiers [ 29 ], en raison ne serait-ce que de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses ou, plus probablement encore, de la communication d’informations imprécises [ 30 ] . L’Autorité des marchés financiers en a d’ailleurs fait une de ses priorités en s’engageant à intégrer les enjeux de la finance durable « dans l’exercice de l’ensemble de ses missions de régulation, de supervision et d’accompagnement » [31 ] . En somme, les entités financières réglementées n’ont guère d’intérêt à communiquer sur la durabilité sans démontrer les exigences de vigilance qu’elles s’imposent : elles sont ainsi incitées non seulement à les mettre en œuvre, mais aussi à garantir la véracité des informations diffusées. Ensuite, les obligations professionnelles pesant sur les entités financières réglementées peuvent elles-mêmes revêtir une dimension de vigilance en matière de durabilité. L’obligation de meilleure exécution des ordres, applicable aux prestataires de service d’investissement, en est une bonne illustration. Si celle-ci est tournée en principe vers la rentabilité de l’exécution de l’ordre, la directive MiFID II impose de manière plus globale de prendre en compte la nature de l’ordre ou « toute autre considération relative à l’exécution de l’ordre » [32 ] . Dès lors, la durabilité ne pourrait-elle pas être regardée comme une telle considération, dès lors que la transition vers une économie durable demeure un objectif affirmé de l’Union européenne ? Plus encore, on sait en effet qu’en matière de meilleure exécution, une exception existe : lorsqu’une instruction spécifique est donnée par le client, l’entreprise d’investissement doit exécuter l’ordre en suivant cette instruction [33 ] . Ainsi, lorsqu’un client exige que son ordre soit exécuté dans les meilleures conditions au regard de critères de durabilité, le prestataire ne se trouve-t-il pas contraint d’intégrer une forme de vigilance dans l’exécution dudit ordre, sauf à s’exposer à des sanctions disciplinaires ou à l’engagement de sa responsabilité civile ? Enfin, de manière plus générale, les entreprises financières réglementées, comme toutes les entreprises, entrant ou non dans le champ de la directive CS3D, demeurent soumises au droit commun de la responsabilité civile. Or, ce dernier constitue un terreau fertile à la mise en œuvre d’une action pour défaut de vigilance au titre, précisément, d’une exigence générale de vigilance découlant des articles 1240 et 1241 du Code civil [ 34 ] . Mais plus encore, dans la mesure où les entités financières réglementées sont exploitées sous forme sociétaire, celles-ci sont soumises à l’article 1833, alinéa 2, du Code civil suivant lequel toute société doit être « gérée dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité » et duquel semble découler une obligation générale de vigilance des acteurs sociétaires [ 35 ] . Il faut le dire : ces voies ne sont nullement théoriques si l’on constate que des récentes décisions, françaises et étrangères, ont déjà énoncé la possibilité de se saisir de tels fondements [ 36 ] . Au fond, c’est bien dire que si le divorce apparaît acté entre vigilance et finance, un certain concubinage pourrait se maintenir… Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Dir. (UE) 2026/470 du Parlement européen et du Conseil du 24 février 2026 modifiant les directives 2006/43/CE, 2013/34/UE, (UE) 2022/2464 et (UE) 2024/1760 en ce qui concerne certaines exigences d’information en matière de durabilité applicables aux entreprises et certaines exigences relatives au devoir de vigilance des entreprises en matière de durabilité, JOUE L, 26 févr. 2026 Navigation I - Une exclusion affirmée II - Une exclusion limitée Notes et références (1 ) Dir. (UE) 2026/470 du Parlement européen et du Conseil du 24 février 2026 modifiant les directives 2006/43/CE, 2013/34/UE, (UE) 2022/2464 et (UE) 2024/1760 en ce qui concerne certaines exigences d’information en matière de durabilité applicables aux entreprises et certaines exigences relatives au devoir de vigilance des entreprises en matière de durabilité, JOUE L, 26 févr. 2026. (2 ) Dir. (UE) 2022/2464 du Parlement européen et du Conseil du 14 décembre 2022 modifiant le règlement (UE) n°537/2014 et les directives 2004/109/CE, 2006/43/CE et 2013/34/UE en ce qui concerne la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises, JOUE L 322/15, 16 déc. 2022. (3 ) Dir. (UE) 2024/1760 du Parlement européen et du Conseil du 13 juin 2024 sur le devoir de vigilance des entreprises en matière de durabilité et modifiant la directive (UE) 2019/1937 et le règlement (UE) 2023/2859, JOUE L, 5 juill. 2024. (4 ) V. not. B. Lecourt, « Des obligations d’information en matière de droits de l’homme et d’environnement au devoir de vigilance », in B. Lecourt (dir.), Le devoir européen de vigilance des sociétés , Dalloz, 2025, p. 3 spéc. n°14. (5 ) V. par ex., G. Leray, « Le rapport Draghi , ou l’opposition stérile entre compétitivité et durabilité », D. 2025, p. 240 ; B. Lecourt, « Vente de tempête sur les textes en matière de durabilité », Rev. sociétés 2025, p. 368 ; E. Pataut, « Omnibus ? », RTD eur. 2025, p. 5 ; J.-M. Moulin, « La proposition européenne de révision du cadre réglementaire de la finance durable (paquet Omnibus ) », RDBF 2025, étude 3 ; T. Duchesne, « Paquet “Omnibus” : courage, fuyons ! », BJB juill. 2025, n°BJB202i0. (6 ) G. Leray, « Le rapport Draghi , ou l’opposition stérile entre compétitivité et durabilité », art. préc. (7 ) T. Duchesne, « Paquet “Omnibus” : courage, fuyons ! », art. préc. (8 ) Rappr. B. Lecourt, « Vente de tempête sur les textes en matière de durabilité », art. préc. (9 ) Pour une remarque similaire, v. par ex., V. Magnier, « Le recul de la régulation européenne en matière de transparence et de vigilance des entreprises », BJS avr. 2026, n°BJS204m0. (10 ) V. not., V. Magnier, « Le recul de la régulation européenne en matière de transparence et de vigilance des entreprises », art. préc. ; M. Tirel, « Adoption de la directive Omnibus I modifiant les directives CSRD et CS3D : le cadre européen de la RSE allégé », Dr. sociétés 2026, comm. 32 ; B. Lecourt, « Nouvelles directives “CSRD” et “Vigilance” : terminus de l’omnibus et recul de la durabilité », Rev. sociétés 2026, p. 123 ; Th. Saupin et J.-B. Barbièri, « Retour vers le futur : la directive Omnibus I est publiée », BRDDA 6/26, 23. (11 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 2.8. (12 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 3.1-g et cons. 26. (13 ) M. de Pinieux, « L’impossible complicité des entreprises financières en cas de violation grave des droits humains ? », Dr. sociétés 2026, à paraître. (14 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 36.1. (15 ) Dir. (UE) 2026/470, préc., art. 4.21-a. (16 ) V. not., J.-M. Moulin, « La proposition européenne de révision du cadre réglementaire de la finance durable (paquet Omnibus) », art. préc., spéc. n°45 ; T. Duchesne, « Paquet “Omnibus” : courage, fuyons ! », art. préc. ; M. de Pinieux, « Saga “vigilance” : où en est-on ? » : https://www.stradalex.eu/fr/se_news/document/se_news_article20260120-2-fr . (17 ) Dans la mesure où il ne distingue pas, plus largement, en fonction du type d’activité exercée. V. not., sur cette inclusion en droit français, M. de Pinieux, « L’impossible complicité des entreprises financières en cas de violation grave des droits humains ? », Dr. sociétés 2026, à paraître. (18 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 1.2. (19 ) Dir. (UE) 2026/470, préc., art. 4.1-b. (20 ) V. not., sur ce point, M. de Pinieux, « Saga “vigilance” : où en est-on ? » : https://www.stradalex.eu/fr/se_news/document/se_news_article20260120-2-fr . (21 ) Ne serait-ce en soi que par le fait que, à l’exclusion des FIA et OPCVM, les entités financière réglementées demeurent soumises à la vigilance sur l’amont de leurs chaînes d’activités tout comme à l’égard de leurs filiales, bien que ce soit précisément cette limitation à l’amont qui protège ces entités de la vigilance. (22 ) Pour reprendre l’expression utilisée par Marie de Pinieux au sujet de l’exclusion du climat. M. de Pinieux, « Saga “vigilance” : où en est-on ? » : https://www.stradalex.eu/fr/se_news/document/se_news_article20260120-2-fr . (23 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 3.1-f, i) (24 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 3.1-f, ii) (25 ) Dir. (UE) 2024/1760, préc., art. 3.1-f et 3.1-g. (26 ) C. com., art. L. 110-1. V. par ex., F. Dekeuwer-Défossez, E. Blary-Clément et C. Le Goffic, Droit commercial. Actes de commerce, fonds de commerce, commerçants, concurrence , LGDJ, 2023, nos 82 et s. (27 ) Au reste, il faut le rappeler, la durabilité ne peut être effective et efficace qu’autant qu’elle marche sur ses deux jambes : vigilance et information, faire et dire ce que l’on a fait. (28 ) T. Duchesne, « Le droit et les entreprises face aux préoccupations environnementales des épargnants », RPDA oct. 2025, n°RDA100x6. (29 ) V. not., sur ces risques, HCJP, Rapport sur la Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD). Analyse des risques d’actions en responsabilité civile et de sanctions boursières du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris , 25 oct. 2023. (30 ) C. mon. fin., art. L. 465-3-2 et L. 465-3-3 ; Règl. n°596/2014 du 16 avril 2014 du Parlement européen et du Conseil sur les abus de marché et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72 de la Commission, JOUE L 173/1, 12 juin 2014, art. 12. (31 ) J. Ansidei, « L’AMF face aux enjeux de la finance durable », BJB mars 2021, n°BJB119s7. (32 ) Dir. 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/CE, JOUE L 173/349, 12 juin 2014, art. 27.1 ; C. mon. fin., art. L. 533-18, I. (33 ) Dir. 2014/65/UE, préc., art. 27.1 ; C. mon. fin., art. L. 533-18, I. (34 ) V. not., parmi d’autres, récemment, F.-G. Trébulle, « Affaire Shell : un éclairage sur la possible responsabilité climatique des entreprises ? », Environnement 2025, étude 4. (35 ) V. not., et les références citées, T. Duchesne, La responsabilité pour faute de l’actionnaire , préf. A. Gaudemet, LGDJ, 2023, nos 251 et s. (36 ) V. M. de Pinieux et T. Duchesne, « Droit des affaires et durabilité », Environnement 2025, chron. 3.

La responsabilité disciplinaire de plein droit des dirigeants effectifs de sociétés de gestion de portefeuille 29 juillet 2026 L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" Auteur(s) Michel Storck Professeur émérite de l'Université de Strasbourg Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260213 Introduction Le capital-investissement repose sur un équilibre entre apport de capitaux et autonomie entrepreneuriale : à la différence d’un simple investisseur financier, le fonds de capital-investissement représenté par la société de gestion n’a pas vocation à demeurer passif. Son objectif consiste non seulement à financer la croissance de la société cible mais également à accompagner sa stratégie afin de favoriser la création de valeur et de préparer une sortie dans les meilleures conditions possibles. Cette spécificité explique que les sociétés de gestion de portefeuille exercent, directement ou indirectement, une influence significative sur la gouvernance des sociétés dans lesquelles les fonds qu’elles gèrent investissent. Cette influence se traduit par une présence dans les organes sociaux, la négociation de droits politiques renforcés, l’obtention d’informations privilégiées ou encore la participation aux décisions structurantes de la société cible. Les opérations de capital-développement, de LBO (Leveraged Buy-Out ) ou de capital-retournement reposent sur une logique de partenariat au sein de laquelle les compétences sectorielles, financières ou stratégiques de l’investisseur constituent un élément essentiel de la création de valeur. Les études consacrées au capital-investissement soulignent ainsi que le choix d’un investisseur ne dépend pas seulement de sa capacité financière mais également de son aptitude à accompagner l’entreprise dans son développement et à participer à la définition de sa stratégie [1 ] . Cette implication croissante des investisseurs institutionnels soulève néanmoins une question fondamentale : jusqu’où une société de gestion peut-elle intervenir dans la gouvernance d’une société cible sans franchir la frontière qui sépare l’actionnaire influent du dirigeant de fait ? [ 2 ] . Les sociétés de gestion disposent désormais d’équipes d’operating partners , d’experts sectoriels et de spécialistes de la transformation opérationnelle dont la mission consiste précisément à accompagner les sociétés du portefeuille [3 ] . Les pratiques contemporaines du capital-investissement conduisent ainsi les investisseurs à intervenir bien au-delà de leur rôle traditionnel d’apporteurs de capitaux. Si l’associé peut exercer une influence, même déterminante, sur les orientations générales de la société, la gestion quotidienne et la représentation de celle-ci relèvent en principe des organes sociaux régulièrement investis de ces fonctions. La confusion entre ces deux sphères expose l’investisseur à des risques juridiques substantiels, au premier rang desquels figure la qualification de dirigeant de fait. Il convient, à cet égard, de distinguer le fonds d’investissement et la société de gestion. Lorsque l’investissement est réalisé par un fonds commun de placement dépourvu de personnalité morale, la société de gestion exerce les droits attachés aux titres composant l’actif du fonds, mais elle n’en devient pas pour autant propriétaire. La Cour de cassation a récemment rappelé, à propos de l’article L. 233-3, I, 3°, du Code de commerce, que l’exercice par une société de gestion des droits de vote attachés aux actions détenues par un fonds commun de placement ne suffit pas à faire de cette société de gestion une entreprise contrôlant les participations du fonds [4 ] . Cette solution, rendue en matière sociale, consacre une distinction essentielle entre le pouvoir fonctionnel de gestion collective et le contrôle sociétaire patrimonial. Elle n’exclut cependant pas qu’une société de gestion puisse, dans une autre perspective, être qualifiée de dirigeant de fait si elle accomplit concrètement, au-delà de ses prérogatives normales de représentation du fonds, des actes positifs et autonomes de gestion et de direction. La jurisprudence récente confirme toutefois que cette qualification demeure strictement encadrée : ni la qualité d’actionnaire majoritaire, ni le pouvoir de désigner les membres d’un organe de gouvernance, ni l’influence prépondérante exercée sur la vie sociale ne suffisent, à eux seuls, à caractériser une direction de fait qui doit être établie par un dépassement des prérogatives statutaires ou contractuelles et par une véritable substitution aux dirigeants de droit [5 ] . Cette distinction doit également être articulée avec les règles déontologiques propres aux sociétés de gestion intervenant dans le capital-investissement. Le règlement de déontologie AFG-AFIC, approuvé par le collège de l’AMF et étendu à l’ensemble des prestataires de services d’investissement, rappelle que la société de gestion doit agir avec loyauté, compétence, soin et diligence, privilégier l’intérêt des clients, traiter ceux-ci équitablement, prévenir les conflits d’intérêts et exercer son activité de gestion de manière autonome, indépendante et transparente, dans le respect du principe de séparation des métiers et des fonctions [6 ] . Ces exigences ne visent pas directement la qualification de dirigeant de fait, mais elles constituent un cadre de comportement professionnel permettant de mieux distinguer l’accompagnement légitime de l’immixtion fautive. La jurisprudence se montre particulièrement attentive aux situations dans lesquelles un investisseur, un créancier ou une société mère exerce, directement ou indirectement, une activité positive de gestion et de direction en toute indépendance. Dans une telle hypothèse, les juges n’hésitent pas à écarter les apparences juridiques afin d’appréhender la réalité du pouvoir exercé [7 ] . L’enjeu dépasse la question de la direction de fait. L’immixtion de la société de gestion dans la gouvernance de la société cible peut également soulever des interrogations relatives à la responsabilité de l’actionnaire dominant, à la gouvernance des groupes de sociétés, à la prévention des conflits d’intérêts ou encore à la répartition des pouvoirs entre investisseurs et dirigeants. L’analyse de ces questions révèle que le droit contemporain du capital-investissement cherche moins à prohiber l’influence des investisseurs qu’à préserver l’autonomie des organes sociaux et la cohérence du principe de séparation entre propriété du capital et exercice du pouvoir de gestion. Dès lors, l’étude de l’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles conduit à envisager successivement la légitimité de l’influence exercée par les investisseurs professionnels, inhérente à la logique même du capital-investissement et structurée par les instruments contractuels et sociétaires de gouvernance (I), puis les limites juridiques de cette influence lorsque l’investisseur actif se rapproche de la figure du dirigeant de fait (II). Cette analyse doit ensuite être prolongée par l’examen des situations de crise, qui constituent le principal terrain de développement du risque d’immixtion, notamment dans les opérations de retournement et les procédures collectives (III). Il conviendra alors de mesurer les conséquences attachées à la qualification de dirigeant de fait, tant sur le plan civil que dans le cadre des procédures collectives, des sanctions professionnelles ou de la responsabilité pénale (IV), avant d’identifier les précautions permettant de prévenir ce risque par une gouvernance juridiquement maîtrisée, respectueuse de l’autonomie des dirigeants de droit et de la fonction propre de l’investisseur en capital-investissement (V). I - L’influence légitime des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles A) Une implication inhérente à la logique du capital-investissement Contrairement à l’actionnaire traditionnel, l’investisseur en capital-investissement poursuit une stratégie active et temporaire de création de valeur orientée vers l’accroissement de la valorisation de la participation détenue en vue de sa cession ultérieure. Cette finalité justifie l’intensité du suivi exercé par les sociétés de gestion sur les participations en portefeuille. Le capital-investisseur est appelé à devenir un véritable partenaire du dirigeant, participant à la réflexion stratégique et à la définition des orientations majeures de l’entreprise [8 ] . Le guide des bonnes pratiques de France Invest (anciennement AFIC) rappelle à cet égard que le capital-risque ne se limite pas à un apport de fonds propres : il repose également sur un apport d’expérience, de conseil, de réseau relationnel et d’appui dans les développements stratégiques [9 ] . L’intervention de l’investisseur n’est pas regardée comme anormale en elle-même : elle est inhérente au modèle du capital-risque et du capital-investissement, à condition d’être structurée comme une contribution à la réflexion stratégique et non comme une prise en charge de la gestion sociale. L’investisseur en capital est donc attendu comme un interlocuteur actif, capable d’accompagner le dirigeant dans la structuration de l’entreprise, l’élaboration du reporting, le recrutement de compétences clés ou la préparation de la croissance. Les operating partners sont perçus par les dirigeants comme apportant une contribution concrète à la surperformance opérationnelle et financière des entreprises en portefeuille [10 ] . La difficulté juridique tient précisément à cette ambivalence : plus l’intervention opérationnelle est utile à la création de valeur, plus elle doit être juridiquement encadrée afin de ne pas dégénérer en direction de fait. Cette implication constitue une bonne pratique de marché, dès lors qu’elle demeure cantonnée à l’orientation, au contrôle et au dialogue stratégique, sans empiéter sur la gestion exécutive confiée à l’équipe dirigeante. L’intensité de cette implication varie toutefois selon la nature de l’opération considérée. Dans les opérations de capital-risque ou de venture capital , l’investisseur est fréquemment conduit à jouer un rôle particulièrement actif en raison de l’absence d’historique de gestion, de la faiblesse des structures internes ou de l’inexpérience relative des fondateurs. Dans les opérations de capital-développement, l’accompagnement demeure généralement centré sur les questions stratégiques et financières. Enfin, dans les opérations de capital-retournement, l’investisseur est souvent amené à intervenir plus étroitement dans les processus décisionnels afin d’assurer le redressement de l’entreprise [11 ] . Cette diversité des situations démontre que le degré d’implication de l’investisseur ne saurait constituer à lui seul un critère de qualification juridique. L’implication de la société de gestion dans les sociétés du portefeuille ne peut être analysée seulement au regard du droit des sociétés : elle doit également être confrontée à ses obligations de gestion pour compte de tiers, de prévention des conflits d’intérêts et de traçabilité des décisions. B. Les instruments juridiques de l’influence des investisseurs L’influence des sociétés de gestion s’exerce principalement par l’intermédiaire des mécanismes de gouvernance négociés lors de l’entrée au capital. Les pactes d’actionnaires constituent à cet égard un instrument privilégié. Ils permettent d’organiser des droits d’information renforcés, des procédures de consultation préalable ou encore des mécanismes de veto portant sur certaines décisions particulièrement structurantes. Les OPC peuvent participer à de tels pactes, représentés par leur société de gestion. Il en résulte que l’influence contractuelle issue d’un pacte doit être appréciée avec précision : elle peut être exercée par la société de gestion au nom du fonds, sans pour autant révéler, par elle-même, une direction effective de la société cible. De même, la présence de représentants des investisseurs au sein des conseils d’administration, des conseils de surveillance ou des comités stratégiques est devenue une pratique systématique dans les opérations de private equity . Lorsque l’investisseur siège directement dans un organe d’administration exerçant des fonctions de gestion, il assume les responsabilités attachées à ce mandat. Lorsqu’il est représenté indirectement par des membres de son équipe siégeant en leur nom personnel, le risque se déplace : la société de gestion peut être recherchée comme dirigeant de fait si ces personnes apparaissent comme agissant sous son emprise. Le risque est plus faible lorsque l’investisseur est représenté dans un organe de surveillance dépourvu de fonctions de gestion. Encore faut-il que cet organe demeure effectivement un organe de contrôle. À cet égard, la jurisprudence récente invite à ne pas confondre contrôle organisé et direction de fait : le fait pour un investisseur de présider un conseil de surveillance, de solliciter des informations auprès des directeurs de la société ou de participer à l’autorisation de certaines décisions ne caractérise pas une gestion de fait lorsque ces démarches s’inscrivent dans les pouvoirs de surveillance ou d’autorisation prévus par les statuts ou le pacte [12 ] . La Cour de cassation a censuré une décision ayant retenu la qualité de dirigeant de fait de membres d’un conseil de surveillance sans caractériser qu’ils avaient, en dehors de leur mission de surveillance, exercé en toute indépendance une activité positive de direction dans la société [13 ] Cette observation est particulièrement importante dans les SAS, où la liberté statutaire peut conduire à créer des comités stratégiques, comités exécutifs, comités d’investissement ou comités opérationnels dont les missions sont parfois ambiguës. La prudence s’impose d’autant plus que la jurisprudence et la pratique doctrinale montrent que la qualification donnée à l’organe ne suffit pas : un “comité de surveillance” peut être regardé comme exerçant de véritables pouvoirs de direction s’il intervient en amont de façon systématique sur des décisions courantes ou s’il prive le président de son autonomie. Cette observation est particulièrement importante dans les SAS, où la liberté statutaire peut conduire à créer des comités stratégiques, comités exécutifs, comités d’investissement ou comités opérationnels dont les missions sont parfois ambiguës. La prudence s’impose d’autant plus que la jurisprudence et la pratique doctrinale montrent que la qualification donnée à l’organe ne suffit pas : un “comité de surveillance” peut être regardé comme exerçant de véritables pouvoirs de direction s’il intervient en amont de façon systématique sur des décisions courantes ou s’il prive le président de son autonomie. Pour éviter toute confusion, les documents sociaux doivent clairement distinguer les organes de gestion des organes de surveillance, et les procès-verbaux doivent faire apparaître que l’investisseur formule des avis, recommandations ou approbations, sans prendre lui-même les décisions opérationnelles. L’objectif de ces mécanismes n’est pas de transférer le pouvoir de gestion aux investisseurs mais de leur permettre d’exercer un contrôle sur les décisions susceptibles d’affecter substantiellement la valeur de leur investissement. II - Les limites de l’influence : de l’investisseur actif au dirigeant de fait Si le capital-investissement repose sur une implication forte de l’investisseur dans la vie de la société cible, cette implication trouve néanmoins sa limite dans le principe fondamental selon lequel la gestion sociale appartient aux dirigeants légalement investis de leurs fonctions. La société de gestion peut influencer, conseiller, contrôler ou surveiller ; elle ne saurait en principe administrer ou diriger directement la société. Lorsque cette frontière est franchie, les juges peuvent requalifier l’investisseur en dirigeant de fait, avec l’ensemble des conséquences attachées à cette qualification. A) La distinction entre influence légitime et exercice du pouvoir de direction La notion de dirigeant de fait constitue l’un des instruments les plus efficaces dont disposent les juridictions pour appréhender la réalité du pouvoir exercé au sein des sociétés. Aucun texte ne définit précisément cette notion. Elle est une création prétorienne destinée à éviter qu’une personne exerçant effectivement les fonctions de direction puisse se soustraire aux responsabilités qui y sont attachées en se retranchant derrière l’absence de mandat social. Selon une formule devenue classique, est dirigeant de fait celui qui exerce « en toute indépendance une activité positive de gestion et de direction » [14 ] . La Cour de cassation reprend désormais de manière constante cette approche en exigeant, non une simple influence, mais des actes précis, positifs, autonomes et caractéristiques d’une véritable direction. Trois éléments principaux sont exigés : l’exercice d’actes positifs de gestion ; leur caractère continu et significatif ; l’exercice indépendant de ces prérogatives. La jurisprudence récente renforce cette exigence probatoire : la chambre commerciale a censuré des décisions ayant retenu trop facilement la direction de fait, faute d’avoir identifié des faits précis caractérisant l’exercice, en toute indépendance, d’une activité positive de gestion et de direction [15 ] . Cette orientation confirme que la direction de fait ne se présume pas et que la seule détention d’un pouvoir d’influence, même important, ne suffit pas. Cette orientation confirme que la direction de fait ne se présume pas et que la seule détention d’un pouvoir d’influence, même important, ne suffit pas. La jurisprudence refuse ainsi de qualifier de dirigeant de fait un associé particulièrement actif, un administrateur influent ou un créancier vigilant lorsqu’ils demeurent dans le cadre normal des prérogatives qui leur sont reconnues. Cette distinction est essentielle pour les sociétés de gestion. Le suivi des performances, la participation aux organes de gouvernance, la formulation de recommandations stratégiques ou l’exercice de droits de veto conventionnels relèvent normalement des prérogatives légitimes de l’investisseur. L’existence d’un pouvoir d’influence, même particulièrement marqué, ne suffit pas à caractériser une direction de fait dès lors que les dirigeants sociaux conservent une autonomie réelle dans la conduite des affaires sociales. La cour d’appel de Paris l’a encore rappelé en 2026 à propos d’une société de gestion détenant près de 90 % du capital et des droits de vote d’une société cible : la détention majoritaire, la capacité de peser sur la composition du conseil d’administration ou la faculté de révoquer le président ne suffisent pas, en l’absence d’actes positifs de gestion accomplis en dehors ou au-delà des prérogatives statutaires, à la considérer comme dirigeant de fait [16 ] . La distinction entre influence et direction repose donc moins sur l’intensité de l’intervention que sur sa nature. L’investisseur demeure dans son rôle lorsqu’il approuve ou refuse certaines orientations. Il le dépasse lorsqu’il se substitue au dirigeant dans la prise de décision. B) Les indices jurisprudentiels de l’immixtion fautive L’analyse de la jurisprudence permet d’identifier plusieurs situations récurrentes dans lesquelles les tribunaux considèrent que l’investisseur a franchi la frontière séparant l’actionnaire du dirigeant. La première hypothèse est celle de la substitution au dirigeant de droit. Les juges recherchent si les dirigeants statutaires disposent d’une autonomie décisionnelle réelle ou s’ils se bornent à exécuter les instructions d’un tiers. Lorsque les organes sociaux ne constituent plus qu’une façade juridique destinée à masquer le véritable centre de décision, la qualification de dirigeant de fait est fréquemment retenue. Cette situation peut se rencontrer lorsqu’une société de gestion impose systématiquement ses décisions aux dirigeants de la société cible ou lorsque les réunions des organes sociaux se limitent à entériner des décisions prises préalablement par les représentants de l’investisseur. La deuxième hypothèse concerne l’intervention dans la gestion opérationnelle. La jurisprudence considère généralement que la participation à la définition de la stratégie demeure compatible avec la qualité d’investisseur. En revanche, l’intervention dans les opérations quotidiennes constitue un indice fort de direction de fait. Sont notamment visés : les instructions adressées directement aux salariés ; la conduite directe des négociations commerciales ; la gestion de la trésorerie ; les relations avec les établissements bancaires ; la signature habituelle d’engagements au nom de la société. À l’inverse, certains indices, pris isolément, demeurent insuffisants. La doctrine et la jurisprudence rappellent ainsi que le fait de négocier la cession d’un fonds de commerce, de procéder ponctuellement à l’embauche de salariés, de se charger de certains aspects financiers, comptables ou sociaux, ou encore de disposer d’un pouvoir de signature ne caractérise pas nécessairement, à lui seul, une direction de fait [17 ] . Il faut que ces éléments révèlent une véritable prise en main de la gestion et non une intervention ponctuelle, conservatoire ou accessoire. Cette précision est importante pour les sociétés de gestion : le risque ne résulte pas de l’existence d’un indice isolé, mais de l’accumulation d’indices convergents démontrant que le dirigeant de droit a été dessaisi de son pouvoir décisionnel. Les décisions rendues en matière de capital-investissement confirment cette approche restrictive : l’organisation d’assemblées dans les locaux de l’investisseur, la réponse à des demandes d’information, l’intervention dans l’exécution d’un pacte d’associés ou la qualité de principal créancier obligataire ne constituent pas, en eux-mêmes, des actes de gestion de la société cible [18 ] . La troisième hypothèse réside dans la direction exercée par personnes interposées. Cette hypothèse est particulièrement sensible en capital-investissement, car la société de gestion intervient rarement directement : elle agit par ses associés, salariés, operating partners , membres de comités ou consultants internes. Or l’interposition de personnes physiques ne constitue pas une protection suffisante. L’affaire Banque Worms illustre la possibilité de retenir la qualité de dirigeant de fait d’une personne morale lorsque les personnes physiques intervenues dans la société cible agissaient en réalité selon ses instructions [19 ] . C) Le rôle particulier des conventions d’assistance et des management fees Les conventions de prestations de services constituent aujourd’hui l’un des principaux vecteurs d’intervention des sociétés de gestion dans les sociétés du portefeuille. Ces conventions prévoient généralement la fourniture de prestations de conseil stratégique, financier, opérationnel ou commercial. Elles s’accompagnent fréquemment du versement de management fees ou de monitoring fees . En principe, ces conventions sont parfaitement licites. Toutefois, leur exécution peut devenir problématique lorsque les prestations fournies excèdent le simple conseil pour se transformer en actes de gestion. Les juges recherchent si le prestataire s’est limité à formuler des recommandations ou s’il a effectivement participé aux décisions de gestion [20 ] . Le risque est d’autant plus fort lorsque la convention de prestations, rédigée en termes généraux, autorise la société de gestion ou ses équipes à intervenir sur des sujets opérationnels sans délimitation précise. Une convention intitulée “conseil stratégique” peut devenir une pièce à charge si son exécution révèle une direction opérationnelle déguisée : pilotage des équipes, arbitrages de trésorerie, validation des dépenses courantes, négociation directe avec les banques, fournisseurs ou clients, gestion des ressources humaines ou conduite des restructurations internes. À l’inverse, le risque est réduit lorsque la convention décrit des missions de conseil limitées, que les livrables sont identifiés, que les recommandations sont soumises aux dirigeants de droit et que les décisions demeurent formellement et effectivement prises par les organes sociaux compétents. Ces conventions sont également soumises au droit de la gestion collective et notamment à la prévention des conflits d’intérêts. Lorsque les prestations donnent lieu à des management fees ou monitoring fees , la société de gestion doit pouvoir justifier l’existence, la réalité, la valeur et l’intérêt des services rendus pour la société cible et pour les porteurs de parts du fonds. Une facturation dépourvue de contrepartie effective ou correspondant à des actes de gestion opérationnelle pourrait nourrir à la fois un débat de droit des sociétés, un débat de responsabilité et, le cas échéant, un débat réglementaire relatif à la gestion des conflits d’intérêts. III - Les situations de crise : principal terrain de développement de l’immixtion A) L’intensification du contrôle en période de difficulté Les situations de crise constituent le principal facteur de basculement vers la direction de fait. Lorsque les performances se dégradent, l’investisseur est naturellement conduit à accroître son niveau d’intervention afin de préserver la valeur de son investissement. En période de crise, les investisseurs peuvent être conduits à demander une remontée d’informations plus fréquente, à mettre à disposition des experts internes ou externes, à aider les dirigeants à évaluer les dispositifs publics de soutien, à suivre la trésorerie ou à préparer des projections de financement. Ces mesures relèvent encore de l’assistance légitime si elles demeurent des outils d’aide à la décision. Elles deviennent en revanche dangereuses si elles s’ajoutent aux droits de gouvernance existants au point de priver les dirigeants de leur autonomie. La crise n’autorise donc pas la substitution. Elle peut justifier une vigilance accrue, des échanges plus réguliers, une assistance technique et un contrôle renforcé, mais non la prise directe de décisions opérationnelles par l’investisseur. La ligne de partage demeure la même : la société de gestion peut éclairer, alerter, recommander et contrôler ; elle ne doit pas décider, signer, engager ni représenter la société cible en lieu et place de ses dirigeants. B) Le cas particulier des opérations de retournement Les opérations de capital-retournement présentent à cet égard une spécificité : le modèle économique de ces opérations repose en effet sur l’acquisition de sociétés en difficulté afin d’en assurer le redressement. Les investisseurs spécialisés dans ce secteur disposent souvent d’équipes opérationnelles particulièrement expérimentées qui interviennent directement auprès du management. Cette proximité explique que les risques de qualification de dirigeant de fait y soient sensiblement plus élevés que dans les opérations traditionnelles de capital-développement. Le succès de l’opération dépend fréquemment de la capacité de l’investisseur à influencer profondément les choix de gestion. Toute la difficulté consiste alors à préserver l’autonomie juridique des dirigeants tout en assurant l’efficacité du redressement. C) Les procédures collectives : révélateur du pouvoir réel Les procédures collectives constituent le principal terrain contentieux de la direction de fait. Lorsque la société devient insolvable, les organes de la procédure cherchent naturellement à identifier les personnes ayant effectivement participé aux décisions ayant conduit à la défaillance. L’action en responsabilité pour insuffisance d’actif constitue à cet égard un risque majeur. L’article L. 651-2 du Code de commerce permet en effet de condamner les dirigeants de droit ou de fait ayant commis des fautes de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif. Le contentieux de l’insuffisance d’actif constitue le terrain privilégié de la recherche d’un dirigeant de fait, car il permet au liquidateur de rechercher au-delà des dirigeants officiellement désignés les personnes ayant réellement participé aux décisions ayant aggravé la situation de la société. Toutefois, l’action suppose une double démonstration : d’une part, la qualité de dirigeant de fait ; d’autre part, une faute de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif. La seule qualité d’investisseur actif ou de créancier influent ne suffit pas. Il est également important de préciser que, dans les structures de capital-investissement, l’action sera en pratique dirigée contre la société de gestion ou contre les personnes physiques ayant effectivement exercé des actes de direction, et non contre le fonds en tant que tel lorsque celui-ci est dépourvu de personnalité morale. La qualité d’investisseur de la société cible appartient au fonds ou au véhicule d’investissement ; le risque de direction de fait vise, lui, la personne qui a concrètement exercé le pouvoir de gestion. Cette distinction permet d’éviter une confusion entre détention économique de la participation et exercice effectif de la direction. IV - Les conséquences juridiques de la qualification de dirigeant de fait La reconnaissance de la qualité de dirigeant de fait emporte des conséquences particulièrement importantes. Sur le plan civil, l’investisseur peut être condamné à réparer le préjudice causé à la société ou aux tiers. Sa responsabilité peut être engagée dans les mêmes conditions que celle des dirigeants de droit. Il convient toutefois de préciser que le dirigeant de fait se trouve dans une situation asymétrique : il supporte les obligations et responsabilités attachées à la direction sans bénéficier des prérogatives statutaires du dirigeant de droit. Il ne peut pas valablement représenter la société du seul fait de son immixtion, ni prétendre aux protections normalement attachées au mandat social. La qualification de dirigeant de fait peut entraîner des responsabilités civiles, pénales, fiscales et sociales, alors même que l’intéressé n’a jamais été investi officiellement des fonctions de direction. Sur le plan des procédures collectives, il peut être condamné à supporter tout ou partie de l’insuffisance d’actif. Cette responsabilité peut être particulièrement lourde pour une société de gestion, car elle expose indirectement les structures de capital-investissement à un risque financier sans commune mesure avec la seule perte de l’investissement. Sur le plan professionnel, il peut faire l’objet d’une faillite personnelle ou d’une interdiction de gérer. Pour les personnes physiques intervenant pour le compte de la société de gestion, notamment les dirigeants de la société de gestion, salariés, operating partners ou représentants au sein des organes de gouvernance, l’enjeu peut donc être personnel. Dans certaines circonstances, une responsabilité pénale peut également être recherchée, notamment en matière de banqueroute ou d’abus de biens sociaux. Le risque pénal est toutefois subordonné à la caractérisation des éléments constitutifs propres à chaque infraction ; la direction de fait ne dispense jamais le juge de cette démonstration. V - La prévention du risque : vers une gouvernance juridiquement maîtrisée La prévention du risque de direction de fait ne suppose pas de réduire l’investisseur à un rôle passif. Elle impose plutôt d’organiser juridiquement son intervention afin de maintenir une frontière lisible entre accompagnement stratégique et gestion opérationnelle. La société de gestion doit pouvoir démontrer, en cas de contestation, que les dirigeants de droit ont conservé une autonomie réelle et que les décisions ont été prises par les organes compétents. Le premier principe consiste à préserver l’autonomie du dirigeant de droit. Les procès-verbaux de conseil ou de comité doivent faire apparaître des débats, avis, recommandations ou autorisations portant sur des décisions structurantes, et non des ordres adressés au management. Les dirigeants de la société cible doivent demeurer les interlocuteurs des salariés, des banques, des fournisseurs, des clients et des administrations. Ils doivent également conserver la signature des contrats, des documents bancaires et des actes engageant la société. Le deuxième principe réside dans la limitation des droits de veto. Les décisions soumises à autorisation préalable doivent être exceptionnelles ou structurantes : acquisition ou cession significative, endettement important, modification du business plan , émission de titres, changement de dirigeant, opération de croissance externe, budget annuel. À l’inverse, les dépenses courantes, recrutements ordinaires, contrats commerciaux habituels ou arbitrages quotidiens de trésorerie ne devraient pas relever d’un droit d’autorisation systématique de l’investisseur. Le troisième principe tient à la prévention des conflits d’intérêts dans les opérations de co-investissement, d’investissement complémentaire et de transfert de participations. Le règlement de déontologie AFIC-AFG impose à la société de gestion de formaliser les règles de répartition du deal flow entre les fonds ou portefeuilles gérés, de prévoir les conditions dans lesquelles plusieurs portefeuilles peuvent co-investir dans une même société cible et d’encadrer les hypothèses dans lesquelles la société de gestion ou ses membres co-investissent aux côtés des portefeuilles gérés [21 ] . Ces règles doivent être communiquées aux clients et exécutées dans des conditions permettant d’assurer l’équivalence des conditions financières et juridiques, à l’entrée comme à la sortie, sauf justification tenant à la situation propre des portefeuilles concernés. Le quatrième principe concerne les operating partners . Leur rôle doit être défini comme une mission d’expertise, d’accompagnement, de diagnostic ou de recommandation. Ils ne doivent pas être placés en situation de donner des instructions directes aux salariés de la cible, de valider eux-mêmes les paiements, de négocier seuls avec les créanciers ou de piloter une restructuration sans intervention effective des dirigeants sociaux. Le cinquième principe tient à la traçabilité. La société de gestion doit conserver la preuve que ses interventions ont consisté en des conseils, analyses, reportings ou recommandations, et que les décisions finales ont été prises par les dirigeants ou les organes compétents de la société cible. Cette traçabilité est essentielle en procédure collective, où le débat se reconstitue souvent a posteriori à partir des courriels, comptes rendus, échanges bancaires et documents de crise. Enfin, en période de difficulté, il convient d’adopter une discipline renforcée : éviter les instructions directes, ne pas se présenter comme le “véritable décideur”, ne pas utiliser le papier à en-tête de la société cible, ne pas devenir l’interlocuteur unique des banques ou fournisseurs, et ne pas court-circuiter les organes sociaux. Ces précautions ne neutralisent pas tout risque, mais elles permettent de démontrer que la société de gestion est demeurée dans son rôle d’actionnaire professionnel, d’investisseur actif et de conseil stratégique. Conclusion Le développement du capital-investissement a profondément transformé les rapports entre investisseurs et dirigeants. La figure traditionnelle de l’actionnaire passif a laissé place à celle d’un investisseur professionnel impliqué dans la stratégie et le développement des entreprises financées. Cette évolution ne remet toutefois pas en cause le principe fondamental selon lequel la gestion sociale appartient aux dirigeants légalement investis de leurs fonctions. L’immixtion des sociétés de gestion n’est pas en elle-même prohibée. Elle constitue même souvent une condition du succès des opérations de capital-investissement. Le droit positif admet pleinement l’existence d’un actionnariat actif et influent. La direction de fait ne saurait résulter de la seule qualité d’investisseur, de l’exercice de droits de vote, de la présence dans un organe de surveillance ou d’un suivi attentif de la participation. Elle suppose la preuve d’actes positifs, précis et indépendants de gestion et de direction. Cette exigence protège l’intervention légitime des sociétés de gestion, tout en sanctionnant les hypothèses dans lesquelles elles se substituent effectivement aux dirigeants sociaux. La distinction essentielle ne réside donc pas dans l’intensité de l’intervention mais dans sa nature : conseiller, contrôler ou orienter demeure licite ; diriger à la place des dirigeants expose à la qualification de dirigeant de fait. Pour les sociétés de gestion, la maîtrise de cette frontière n’est pas une limite à la création de valeur ; elle en est une condition de sécurité juridique. Navigation I - L’influence légitime des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles II - Les limites de l’influence : de l’investisseur actif au dirigeant de fait III - Les situations de crise : principal terrain de développement de l’immixtion IV - Les conséquences juridiques de la qualification de dirigeant de fait V - La prévention du risque : vers une gouvernance juridiquement maîtrisée Notes et références (1 ) S. Schiller, J. Prieur, V. de Hemmer Gudme, C. Jorez, P.-L. Périn, N. Menard-Durand et F. Vassaux, « Les préalables à l’entrée de l’investisseur » ; « L’entrée de l’investisseur », Actes pratiques et stratégie patrimoniale, 2022. (2 ) J.-M. Pérez et F. Mazeron, “Dangers de la qualification de dirigeant de fait pour les acteurs du Private Equity”, JCP E 2012, 1653. (3 ) France Invest / Alvarez & Marsal, Etude exclusive sur la création de valeur des operating partners auprès des sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement en France, 2023. (4 ) Cass. soc., 18 mars 2026, n° 22-12.201, Banque & Droit, mai 2026, p. 43, note M. Storck, « Fonds communs de placement et contrôle de fait : la Cour de cassation consacre une conception patrimoniale du contrôle sociétaire ».V. aussi Cass. soc., 20 mars 2019, n° 17-19.595, Banque & Droit mai-juin 2019, note I. Riassetto. (5 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498. (6 ) AFIC-AFG, Règlement de déontologie des Sociétés de Gestion de Portefeuille intervenant dans le capital investissement, Avr. 2013. (7 ) J. Heinich et L. Watrin, « Le dirigeant de fait », JurisClasseur Sociétés Traité, fasc. 45-20, 2024. (8 ) S. Schiller et al., « L’entrée de l’investisseur », préc. (9 ) AFIC, Capital-risque : guide des bonnes pratiques, 2010, p. 24 et s. (10 ) France Invest / Alvarez & Marsal, Etude exclusive sur la création de valeur des operating partners auprès des sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement en France, 2023. (11 ) S. Schiller et al., « Les préalables à l’entrée de l’investisseur », préc. (12 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498. (13 ) Cass. com., 12 juill. 2005, n° 03-14.045 et n° 03-15.855. (14 ) Cass. com., 9 mars 1993, n° 91-11.003 ; Cass. com., 4 mai 2010, n° 09-14.143. (15 ) Cass. com., 9 juin 2022, n° 21-13.588 ; Cass. com., 6 juill. 2022, n° 20-14.168. (16 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498. (17 ) J. Heinich et L. Watrin, « Le dirigeant de fait », JurisClasseur Sociétés Traité, fasc. 45-20, 2024. (18 ) CA Aix-en-Provence, 8e chambre A, 10 Septembre 2015 – n° 13/23440; (19 ) Cass. com., 27 juin 2006, n° 04-15.831; (20 ) CA Paris, Pôle 5, chambre 9, 16 Mai 2019 – n° 17/16460 (21) AFIC-AFG, Règlement de déontologie des Sociétés de Gestion de Portefeuille intervenant dans le capital investissement, Avr. 2013

Consultez les conditions générales d’utilisation de la Revue du contentieux financier et boursier. Conditions générales d'utilisation PRÉAMBULE Les présentes Conditions Générales d’Utilisation (ci-après les « CGU ») ont pour objet de définir les modalités de mise à disposition et d’utilisation du site et des contenus de la Revue du contentieux financier et boursier, enregistrés à l’url : rcfb.fr (ci-après le « Site »). L’accès au Site et la consultation d’articles, notes de jurisprudence et toutes autres contributions doctrinales et scientifiques qui y sont publiés impliquent l’acceptation sans réserve des présentes CGU par tout internaute (ci-après l’ « Utilisateur »). 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Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle 29 juillet 2026 Délit de manipulation de marché par diffusion de fausse information sur le risque de crédit : confirmation tardive mais singulièrement actuelle Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091, publié au Bulletin Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602024 Près de vingt ans après la crise des subprimes , l’information financière reste au cœur de la formation des prix, de la confiance des investisseurs et de la responsabilité des émetteurs. L’arrêt de la chambre criminelle de la Cour de cassation du 4 février 2026 [ 1 ] , rendu à propos de la communication d’une banque française sur son exposition au risque de crédit hypothécaire nord-américain à l’occasion d’un communiqué de presse du 25 novembre 2007 offre, malgré la confirmation tardive et le quantum mesuré [ 2 ] , une analyse éclairante et singulièrement actuelle du délit de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, prévu à l’article L. 465‑2 du code monétaire et financier, dans sa rédaction applicable aux faits [ 3 ] . L’intérêt de l’arrêt ne tient pas seulement à la confirmation [ 4 ] , de la sanction judiciaire d’une communication financière inexacte. Il réside surtout dans l’identification d’un risque pénal autonome, né de l’écart entre ce que l’émetteur sait en interne et ce qu’il donne à voir au marché. Lorsqu’un communiqué sélectionne, agrège ou qualifie des données sensibles, l’exactitude formelle des chiffres ne suffit plus : encore faut-il que leur périmètre, leurs limites et leurs présupposés soient intelligibles pour les investisseurs. La Cour rappelle ainsi une exigence de loyauté méthodologique particulièrement actuelle à l’heure des tensions boursières sur les valeurs technologiques et des interrogations croissantes sur les expositions liées à l’intelligence artificielle. La motivation de l’arrêt conduit à examiner, d’abord, les critères permettant de retenir le caractère faux ou trompeur d’une communication financière au regard des informations internes détenues par l’émetteur (I), puis le risque de qualification pénale attaché à une gouvernance insuffisante de la communication financière (II). I - Les critères du caractère faux ou trompeur de la communication financière de l’émetteur bancaire A) Une information manifestement trompeuse au regard de la situation financière de l’émetteur Une présentation ambiguë : entre exposition et risque. La condamnation de la société trouve d’abord sa source dans l’analyse critique du communiqué de presse du 25 novembre 2007, décrit comme sciemment rédigé pour communiquer sur le seul risque et non sur l’étendue de l’exposition nominale. La Cour de cassation souligne que ce support est « profondément ambigu [ 5 ] » en ce qu’il mélange des notions pourtant distinctes : l’exposition au crédit subprime et le risque lié à cette exposition. D’une part, l’exposition traduit la totalité des encours de la banque sur un type d’actifs donné. Il s’agit d’une donnée objective, mathématiquement déterminable, insusceptible de varier selon une appréciation. De l’autre, le risque renvoie à la probabilité de défaillance des prêts sous‑jacents et suppose l’adoption d’hypothèses et de modèles d’évaluation. Les hauts magistrats en concluent que la communication sur le risque n’a donc ni le même objet, ni la même portée informative qu’une communication sur l’exposition. Écartant un moyen de la défense, l’arrêt admet que l’émetteur demeure libre de choisir la focale de sa communication, selon qu’elle porte sur l’exposition ou sur le risque, mais à la condition que les destinataires soient clairement informés de la nature de l’information qui leur est livrée. Or, en l’espèce, les juges relèvent que la société n’a pas explicité le fait, pourtant majeur, que le communiqué ne présentait que les expositions que la banque jugeait « à risque » et non l’ensemble de ses encours subprime , de sorte que les chiffres communiqués ont nécessairement été compris par le public comme reflétant la totalité de l’exposition. Ce déplacement non explicité du périmètre de l’information constitue le premier ressort de la tromperie retenue. La complexité inhérente à l’identification des risques sous-jacents, accrue par le recours massif aux dérivés de crédit [ 6 ] , ne saurait neutraliser cette exigence de clarté. Par leurs caractéristiques mêmes, ces instruments étaient alors susceptibles de donner l’illusion d’une dilution du risque alors qu’en réalité, celui-ci n’avait été que fragmenté et dispersé [ 7 ] . Des omissions significatives appréciées à l’aune de la situation financière de l’émetteur. L’ambiguïté conceptuelle se double, ensuite, d’omissions substantielles sanctionnées pénalement. La Cour reprend l’analyse des juges du fond selon laquelle le communiqué n’intégrait ni la totalité des montages exposés au subprime (Ischus, Stack, Point Pleasant, NBS2, partie d’Odeon 1), ni l’ensemble de la quote-part subprime des CDO d’ABS, alors même, est-il relevé, que la banque était en mesure de la chiffrer. S’agissant notamment des opérations NBS2 et Point Pleasant, qui présentaient des risques hétérogènes, la Cour admet que le choix de ne communiquer que sur les expositions jugées les plus risquées aurait pu se concevoir, à la condition toutefois que ce choix soit explicitement indiqué au public. À défaut, les chiffres avancés ne pouvaient être interprétés que comme représentant l’ensemble de l’exposition subprime , ce qui était objectivement trompeur dès lors que des encours significatifs (155 M€ pour ces deux montages, 668 M€ pour la quote-part subprime totale) étaient occultés. Ce faisant, l’arrêt qualifie d’information trompeuse non seulement l’assertion positive imprécise, mais aussi la combinaison d’une sélection de données et du silence sur le périmètre réel de l’information. La tromperie résulte ici de la présentation partielle, non contextualisée, d’éléments exacts par eux-mêmes, mais incomplets au regard de ce que l’émetteur connaît effectivement. Une analyse des faits in tempore criminis . La Cour insiste sur la nécessité d’apprécier le caractère faux ou trompeur de l’information à la date de sa diffusion, au regard des connaissances effectives de la société émettrice [ 8 ] . Elle relève que les chiffres présentés dans le communiqué sont « inexacts non dans l’absolu, mais par rapport à la connaissance qu’en avait la société » à la date du 25 novembre 2007. Il en résulte, d’une part, qu’on ne saurait neutraliser la fausseté d’une information au motif qu’elle serait contrebalancée ultérieurement par d’autres communiqués de presse plus complets. En effet, les éléments constitutifs de l’infraction doivent être analysés au jour où l’information litigieuse est portée au public ; l’ajout ou la correction d’informations, même pertinente et de bonne qualité, postérieurement à cette date, n’efface ni n’édulcore le caractère initialement trompeur. D’autre part, l’arrêt retient une conception exigeante de la sincérité [ 9 ] de la communication au public. L’émetteur qui décide de s’exprimer sur ses perspectives de résultat doit, pour être regardé comme sincère, prendre en compte la totalité des données pertinentes dont il dispose en interne et ne pas taire les éléments susceptibles de modifier substantiellement la perception du risque par le marché. En l’espèce, la connaissance de pertes prévisibles très significatives sur certains portefeuilles et la position de la banque comme acteur majeur de la titrisation subprime aux États‑Unis rendaient particulièrement problématique l’emploi de la formule de « risque limité [ 10 ] ». Dans une telle configuration, l’élément intentionnel se déduit plus aisément. En effet, le décalage entre l’information interne et le message livré au marché, ajouté à des omissions ciblées et à un vocabulaire délibérément rassurant, suffisent à faire ressortir une rhétorique qui trahit la volonté de présenter une image inexacte de la situation, sans qu’il soit besoin de démontrer une intention spécifique d’influencer le cours. B) Une information objectivement apte à influer sur la formation du cours de bourse Nul besoin de démontrer un effet déterminant sur les cours. Saisi sur le fondement de l’article L. 465-2 du code monétaire et financier, le juge de cassation affirme que la cour d’appel n’avait pas à rechercher si l’information dont elle a constaté la fausseté avait eu un effet déterminant sur l’évolution des cours [ 11 ] . La solution s’explique par la lettre même du texte pénal, qui incrimine la diffusion d’informations fausses ou trompeuses « de nature à agir sur les cours ». La répression n’est donc pas subordonnée à la preuve d’une altération effective, ni a fortiori déterminante, du cours de bourse. Sans l’énoncer explicitement, la Cour valide l’interprétation des juges du fond. Il suffit que l’information démontrée comme fausse soit par hypothèse de nature à influer sur les décisions d’investissement ou sur la formation des cours [ 12 ] . L’analyse porte alors sur l’aptitude de l’information à orienter le comportement des opérateurs, au regard de son contenu, de son contexte et de la sensibilité du marché au risque en cause. En l’espèce, la Cour relève que le communiqué du 25 novembre 2007 tendait, par sa présentation comme par les montants retenus, à accréditer l’idée d’un risque subprime « limité », et que cette finalité a été atteinte [ 13 ] . Les investisseurs, et en particulier les actionnaires à l’origine du déclenchement de l’action publique [ 14 ] , ont été faussement rassurés, aucun analyste n’ayant décelé, à sa lecture, l’existence d’un risque majeur justifiant une révision profonde des recommandations. L’évolution du cours a, dans un marché déjà baissier, reflété un simple attentisme, relevé par les travaux de l’Autorité des marchés financiers [ 15 ] . Si la preuve d’un impact quantifié et effectif sur les cours n’est pas exigée, la Cour n’en demeure pas moins attentive aux conséquences concrètes de l’information trompeuse sur la dynamique de marché. Elle met en regard le communiqué du 25 novembre et celui du 14 février 2008, par lequel la banque annonce des dépréciations de 817 M€ liées aux actifs subprime et revoit sa prévision de résultat. Cette seconde communication provoque une chute du cours beaucoup plus marquée et révèle aux investisseurs l’ampleur réelle des risques subprime supportés par la banque. La Cour souligne que la dégradation des résultats constatée à cette date s’inscrit dans une dégradation continue et prévisible du marché du subprime . Elle en conclut que la fausseté du communiqué de novembre a eu pour effet de retarder la prise de conscience par le marché de cette évolution [16 ] . C’est précisément ce retard d’ajustement des prix qui manifeste, aux yeux du juge pénal, l’aptitude de l’information trompeuse à agir sur les cours : si la banque n’avait pas « drastiquement minoré [ 17 ] » ses encours et présenté sa situation avec autant de prudence apparente, le marché aurait nécessairement réagi différemment dès la fin du mois de novembre 2007. En sanctionnant l’intention fautive de retarder l’ajustement des prix et de faussement rassurer le marché, la décision met en évidence le préjudice informationnel infligé au marché, sans qu’il soit nécessaire de démontrer in concreto une variation de prix. II - Le risque de qualification pénale de la communication financière insincère A) Un constat : une qualification pénale effective bien qu’appelée à demeurer exceptionnelle En droit boursier. La pénalisation de la communication financière des personnes morales peut apparaître comme un phénomène isolé, réservé aux cas à dimension systémique [ 18 ] . Si le cas d’espèce relève assurément de cette catégorie, il ne pouvait cependant échapper à la voie pénale, la plainte à visée indemnitaire déposée par un collectif d’actionnaires ayant conduit au déclenchement de l’action publique [ 19 ] à l’encontre de la seule personne morale. Aucun dirigeant n’a été poursuivi. Si l’autorité judiciaire paraît encline à se saisir plus fréquemment à l’avenir [20 ] de cas d’initié en bande organisée, le domaine de l’information financière trompeuse des émetteurs demeure encore principalement traité par l’AMF, qui les poursuit désormais sous la qualification d’abus de marché (art. 12 MAR) [ 21 ] . Lorsque le juge pénal intervient sur le terrain de la manipulation de marché par diffusion de fausse information, les conditions de mise en cause n’apparaissent pas sensiblement plus exigeantes qu’en matière administrative. La démonstration de l’intentionnalité du délit est relativement facilitée en ce qu’elle se déduit de la connaissance réelle de la situation qu’avait l’émetteur au jour de la publication. Le seuil probatoire peut même apparaître modéré, l’absence d’exigence de démonstration d’un impact réel sur les cours conférant, selon certains observateurs, un caractère formel à l’infraction [ 22 ] . Si le litige se situait sous l’empire de l’ancienne rédaction de l’article L. 465‑2, l’approche retenue par la Cour s’inscrit dans la continuité de l’actuel cadre européen de prévention des abus de marché mais également de la rédaction contemporaine du texte pénal sanctionnant le délit de diffusion de fausse information [ 23 ] . La notion d’information fausse ou trompeuse de nature à agir sur les cours converge avec les exigences de communication exacte, claire et non trompeuse pesant sur les émetteurs en application du règlement Abus de marché (MAR). La transparence du marché implique une cohérence stricte entre l’information interne connue de l’émetteur et l’information externe diffusée aux investisseurs. L’analyse aurait-elle été différente sous l’empire du règlement MAR, dont l’article 12 vise notamment la diffusion d’informations qui « donnent ou sont susceptibles de donner [ 24 ] » des indications fausses ou trompeuses ? Rien ne l’indique. Ce texte dispense pareillement d’établir un effet déterminant sur les cours. La solution paraît donc transposable, voire renforcée, dès lors que l’incidence potentielle peut être recherchée non seulement sur le cours, mais aussi sur l’offre, la demande ou le prix de l’instrument financier concerné. Les autres qualifications pénales concurrentes. La diffusion d’une fausse information financière n’épuise pas, en théorie, le champ des qualifications pénales envisageables. Selon le support de communication au marché utilisé, la qualité de l’auteur et la finalité poursuivie, elle peut entrer en résonance avec le délit de présentation de comptes sociaux infidèles ou, plus marginalement, avec le faux. Rappelons [25 ] que ces qualifications n’ont pas vocation à se cumuler [26 ] et répondent à des logiques distinctes. Le délit boursier protège l’intégrité du marché, le délit comptable la sincérité de l’information due aux actionnaires [ 27 ] , tandis que le faux [ 28 ] sanctionne l’altération frauduleuse d’un écrit ayant une portée probatoire. L’équilibre ainsi dessiné suppose une articulation raisonnée entre, d’une part, l’exercice ordinaire des pouvoirs d’enquête et de sanction de l’AMF et, d’autre part, une répression pénale appelée à demeurer exceptionnelle, notamment lorsqu’elle procède, comme en l’espèce, d’une plainte avec constitution de partie civile. Pour les établissements systémiques, toute imprécision [ 29 ] ou sélection discutable ne saurait devenir, par principe, matière pénale. La qualification pénale devrait rester cantonnée [30 ] aux manquements les plus graves, caractérisés par l’ampleur du décalage informationnel, le caractère structurant de l’information occultée et, le cas échéant, leur portée systémique. L’exposition croissante du crédit privé [ 31 ] au secteur de l’intelligence artificielle pourrait, à cet égard, constituer un terrain d’épreuve significatif. B) Une recommandation : prévenir l’abus de marché par une gouvernance renforcée de la communication financière Par sa publication au Bulletin, l’arrêt rappelle aux émetteurs cotés la nécessité d’une gouvernance renforcée des communications sensibles. Trois exigences s’en dégagent : la précision des concepts employés, l’identification du périmètre retenu et la cohérence du message externe avec les analyses internes disponibles, notamment lorsque sont en cause des expositions, pertes prévisibles ou hypothèses de valorisation significatives. Toute sélection, hiérarchisation ou agrégation de données sensibles doit être accompagnée d’une explicitation loyale de son périmètre, faute de quoi le silence sur le champ retenu devient lui-même un facteur de risque. Les sociétés cotées sont ainsi invitées à instituer des procédures internes de préparation et de validation associant les directions financière, risques, juridique et conformité. Dans cette perspective, la traçabilité des arbitrages rédactionnels et des choix de périmètre acquiert une fonction probatoire déterminante, notamment en cas d’enquête administrative ou judiciaire. En pratique, les émetteurs cotés devraient soumettre tout communiqué sensible à un triple test préalable. Le premier est un test de périmètre : les chiffres publiés correspondent-ils à l’ensemble de l’exposition concernée ou à une sélection dont le champ est clairement explicité ? Le deuxième est un test d’hypothèses : les modèles, agrégations ou appréciations internes qui sous-tendent le message externe sont-ils documentés et compréhensibles ? Le troisième est un test de cohérence : le message diffusé au marché est-il aligné avec les analyses internes disponibles à la date de publication ? Ce triple test — périmètre, hypothèses, cohérence — constitue la principale leçon opérationnelle de l’arrêt. Il rappelle que la sécurité juridique d’une communication financière ne dépend pas seulement de l’exactitude isolée des données publiées, mais de la loyauté d’ensemble de la représentation donnée au marché. Dans les secteurs exposés à des risques complexes, volatils ou faiblement lisibles, cette exigence devient un véritable standard de gouvernance. L’arrêt du 4 février 2026 ne sanctionne donc pas une simple maladresse de communication, mais une pratique informationnelle ponctuellement trompeuse, dans laquelle le choix du périmètre, le vocabulaire rassurant et le silence gardé sur les données internes disponibles ont concouru à produire une représentation artificiellement minorée du risque. Sa portée excède ainsi le seul contentieux du subprime . À l’heure où les marchés valorisent des expositions toujours plus complexes, notamment dans les secteurs technologiques et liés à l’intelligence artificielle, la sincérité de la communication financière tient moins à l’abondance des données publiées qu’à la lisibilité, à la cohérence et à la loyauté de la méthode retenue pour les présenter. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091 , publié au Bulletin Navigation I - Les critères du caractère faux ou trompeur de la communication financière de l’émetteur bancaire A) Une information manifestement trompeuse au regard de la situation financière de l’émetteur B) Une information objectivement apte à influer sur la formation du cours de bourse II - Le risque de qualification pénale de la communication financière insincère A) Un constat : une qualification pénale effective bien qu’appelée à demeurer exceptionnelle B) Une recommandation : prévenir l’abus de marché par une gouvernance renforcée de la communication financière Notes et références (1 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24 84.091, publié au Bulletin. v. Renaud Salomon, obs., Dr. sociétés, 2026, comm. 38 ; Pauline Pailler, obs., RDBF, 2026, comm. 67. (2 ) Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB, 2026, n° BJB202p6, note 25. (3 ) Art. L. 465-2 C. mon. fin. (rédaction en vigueur du 27 juillet 2005 au 24 octobre 2010). (4 ) T. corr. Paris, 24 juin 2021, n° 10151096014. La culpabilité a été confirmée en appel, mais la peine réduite de 7,5 millions d’euros à deux millions d’euros :CA Paris, 2-14, 7 mai 2024, n° 23/01536., v. Johan Prorok, obs. Rev. sociétés, 2025, p. 503. (5 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°9. (6 ) Il s’agit d’un produit financier dérivé dont l’actif sous-jacent est un crédit, notamment les « CDO » (collateralised debt obligation ). (7 ) Les actifs risqués ont été dissimulés au sein de montages complexes et combinés à des actifs plus sûrs, ce qui a dilué leur dangerosité et a masqué leur véritable portée. Les agences de notation ont ensuite sous-estimé le risque et maintenu de bonnes notes à ces produits facilitant ainsi leur commercialisation et leur diffusion. (8 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°16. (9 ) Ibid . point n°15. (10 ) Ibid . point n°17. L’estimation de perte de 450 millions d’euros est soulignée par la Cour comme contredisant le terme « limité » puisque ce risque équivalait à un quart de la prévision de résultat (cf. point n°19). (11 ) Cass. crim., 4 févr. 2026, n° 24‑84.091, point n°33. (12 ) Ibid . point n°34. (13 ) Ibid . point n°28. (14 ) Sur les aspects liés à l’indemnisation, nous renvoyons aux développements éclairants du HCJP : HCJP, « Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers », annexe I, 2025, nos 54 et s., v. Johan Prorok, note, Bull. Joly Bourse, 2026, n° BJB202p2. (15 ) Ibid . point n°14. Sur la lettre de suite adressée par le collège de l’AMF : v. Johan Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB., 2025, n° BJB202b1, note 28. (16 ) Ibid . point n°29. (17 ) Ibid . point n°30. (18 ) Cass. crim. 28 sept. 2016, n° 14-88.533. : Frédéric Stasiak, Jean-Marie Brigant, obs., RSC, 2017, p. 533. ; Jérôme Lasserre Capdeville, note, BJB, 2016, p. 466. (19 ) Sur les aspects liés à l’indemnisation, nous renvoyons aux développements éclairants du HCJP : HCJP, « Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers », annexe I, 2025, nos 54 et s., v. Johan Prorok, note, Bull. Joly Bourse, 2026, n° BJB202p2. (20 ) Johan Prorok, « Abus de marché : un sursaut du pénal ? », BJB, 2025, n° BJB202b1 ; Antoine Gaudemet, « Le retour du pénal boursier », BJB, 2026, n° BJB202p9. (21 ) AMF, sanct., 2 nov. 2017, SAN 2017-09. commenté par Maxime Sallé, « La fin de la répression de l’information imprécise ? », BJB, 2018, n° BJB117g5 : La commission des sanctions a ainsi pu estimer que les dispositions de l’article 12.1, c), MAR « se sont (…) substituées à l’article 223-1 du règlement général de l’AMF dès leur entrée en vigueur en tant que fondement d’un manquement à la qualité de l’information communiquée par les émetteurs passibles de sanction ». ; v. François Barrière, « La communication financière trompeuse », BJB, 2024, n° BJB202a4. ; Nicolas Rontchevsky, « Manquement à l’information du public en raison d’informations ambiguës ou incomplètes : de l’article 223-1 du Règlement général de l’AMF à l’article 12 du Règlement Abus de marché (MAR) », RTD com., 2017, p. 951.; Maxime Galland, « L'information financière permanente défaillante d'un émetteur doit-elle être exclusivement sanctionnée comme un abus de marché ? », BJB, 2025, n° BJB202e5. (22 ) Jérôme Lasserre Capdeville, « Caractère formel du délit de diffusion de fausses informations », Banque et Droit, 2026, n° 226. (23 ) La rédaction contemporaine du délit de diffusion de fausse information issu de la loi n° 2016-819 du 21 mars 2016 réformant le système de répression des abus de marché, en vigueur depuis le 30 décembre 2024 n’exige pas davantage en disposant : Art. L. 465-3-2, I C. mon. fin. : « Est puni […] le fait, par toute personne, de diffuser, par tout moyen, des informations qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur la situation ou les perspectives d'un émetteur ou sur l'offre, la demande ou le cours d'un instrument financier […] ou qui fixent ou sont susceptibles de fixer le cours d'un instrument financier […] à un niveau anormal ou artificiel ». (24 ) Art. 12, 1, a, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (25 ) Renaud Salomon, « Précisions sur l'action publique en matière de délit de diffusion d'informations fausses ou trompeuses », BJB, 2022, n° BJB200r7. : au sujet de l’arrêt Cass. crim., 13 avr. 2022, n° 20-83524. (26 ) Porté par l’exigence d’efficacité, le cumul d’infractions pénales concomitantes a vu son interdiction sensiblement restreinte depuis un arrêt remarqué de la chambre criminelle qui admet le jeu du cumul dans les cas alternatifs où, pour des faits identiques, l’une des qualifications correspond à un élément constitutif de l’autre ou une qualification spéciale peut être appliquée au détriment d’une qualification générale. Cass. crim., 15 déc. 2021, n° 21-81864 : Didier Rebut, note, JCP G., 2022, 132. ; Charles-Henri Boeringer et Guillaume Courvoisier-Clément, note, AJ pénal, 2022, p. 34. (27 ) Art. L. 242-6, 2° C. com. Le délit comptable de présentation ou de publication de comptes sociaux, et non de comptes consolidés, infidèles punit, pour les seuls mandataires sociaux, le fait de présenter aux actionnaires des comptes annuels donnant une image infidèle du résultat en vue de dissimuler la véritable situation de la société. [1] Art. 441-1 C. pén. (28 ) Art. 441-1 C. pén. (29 ) Soulignons qu’en matière administrative, la seule imprécision n’est pas constitutive en soi d’un abus de marché aux termes de l’article 12 MAR. v. AMF, sanct., 2 nov. 2017, SAN-2017-09, p. 5: « Contrairement à l’article 223-1 du règlement général de l’AMF, les articles 12 et 15 du règlement MAR ne répriment pas la diffusion d’une information seulement imprécise ». v. Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB, 2026, n° BJB202p6, note 13. (30 ) Y compris sous une forme médiane de la CJIP selon la remarque formulée par Raphael Galvao, « Épilogue de l'affaire Natixis : les dits et les non-dits de la répression pénale boursière », BJB., 2026, n° BJB202p6, notes 27 à 29. (31 ) Banque de France, 24 juin 2026, discours de Mme la sous-gouverneur Agnès Bénassy-Quéré lors de la présentation de rapport annuel sur la stabilité financière. La Banque de France évoque des signaux comparables à la crise des subprimes en 2008. Est notamment souligné le rôle joué par les mécanismes de titrisation associés aux produits structurés qui transfèrent le risque de défaut d’un prêteur à d’autres et le rende difficilement mesurable dans les bilans des établissements financiers au fil des opérations de cession ou restructuration.