29 juillet 2026
L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait
Auteur(s)
Michel Storck
Professeur émérite de l'Université de Strasbourg
Introduction
Le capital-investissement repose sur un équilibre entre apport de capitaux et autonomie entrepreneuriale : à la différence d’un simple investisseur financier, le fonds de capital-investissement représenté par la société de gestion n’a pas vocation à demeurer passif. Son objectif consiste non seulement à financer la croissance de la société cible mais également à accompagner sa stratégie afin de favoriser la création de valeur et de préparer une sortie dans les meilleures conditions possibles. Cette spécificité explique que les sociétés de gestion de portefeuille exercent, directement ou indirectement, une influence significative sur la gouvernance des sociétés dans lesquelles les fonds qu’elles gèrent investissent. Cette influence se traduit par une présence dans les organes sociaux, la négociation de droits politiques renforcés, l’obtention d’informations privilégiées ou encore la participation aux décisions structurantes de la société cible.
Les opérations de capital-développement, de LBO (Leveraged Buy-Out) ou de capital-retournement reposent sur une logique de partenariat au sein de laquelle les compétences sectorielles, financières ou stratégiques de l’investisseur constituent un élément essentiel de la création de valeur. Les études consacrées au capital-investissement soulignent ainsi que le choix d’un investisseur ne dépend pas seulement de sa capacité financière mais également de son aptitude à accompagner l’entreprise dans son développement et à participer à la définition de sa stratégie [1]. Cette implication croissante des investisseurs institutionnels soulève néanmoins une question fondamentale : jusqu’où une société de gestion peut-elle intervenir dans la gouvernance d’une société cible sans franchir la frontière qui sépare l’actionnaire influent du dirigeant de fait ? [2].
Les sociétés de gestion disposent désormais d’équipes d’operating partners, d’experts sectoriels et de spécialistes de la transformation opérationnelle dont la mission consiste précisément à accompagner les sociétés du portefeuille [3]. Les pratiques contemporaines du capital-investissement conduisent ainsi les investisseurs à intervenir bien au-delà de leur rôle traditionnel d’apporteurs de capitaux. Si l’associé peut exercer une influence, même déterminante, sur les orientations générales de la société, la gestion quotidienne et la représentation de celle-ci relèvent en principe des organes sociaux régulièrement investis de ces fonctions. La confusion entre ces deux sphères expose l’investisseur à des risques juridiques substantiels, au premier rang desquels figure la qualification de dirigeant de fait.
Il convient, à cet égard, de distinguer le fonds d’investissement et la société de gestion. Lorsque l’investissement est réalisé par un fonds commun de placement dépourvu de personnalité morale, la société de gestion exerce les droits attachés aux titres composant l’actif du fonds, mais elle n’en devient pas pour autant propriétaire. La Cour de cassation a récemment rappelé, à propos de l’article L. 233-3, I, 3°, du Code de commerce, que l’exercice par une société de gestion des droits de vote attachés aux actions détenues par un fonds commun de placement ne suffit pas à faire de cette société de gestion une entreprise contrôlant les participations du fonds [4]. Cette solution, rendue en matière sociale, consacre une distinction essentielle entre le pouvoir fonctionnel de gestion collective et le contrôle sociétaire patrimonial. Elle n’exclut cependant pas qu’une société de gestion puisse, dans une autre perspective, être qualifiée de dirigeant de fait si elle accomplit concrètement, au-delà de ses prérogatives normales de représentation du fonds, des actes positifs et autonomes de gestion et de direction. La jurisprudence récente confirme toutefois que cette qualification demeure strictement encadrée : ni la qualité d’actionnaire majoritaire, ni le pouvoir de désigner les membres d’un organe de gouvernance, ni l’influence prépondérante exercée sur la vie sociale ne suffisent, à eux seuls, à caractériser une direction de fait qui doit être établie par un dépassement des prérogatives statutaires ou contractuelles et par une véritable substitution aux dirigeants de droit [5].
Cette distinction doit également être articulée avec les règles déontologiques propres aux sociétés de gestion intervenant dans le capital-investissement. Le règlement de déontologie AFG-AFIC, approuvé par le collège de l’AMF et étendu à l’ensemble des prestataires de services d’investissement, rappelle que la société de gestion doit agir avec loyauté, compétence, soin et diligence, privilégier l’intérêt des clients, traiter ceux-ci équitablement, prévenir les conflits d’intérêts et exercer son activité de gestion de manière autonome, indépendante et transparente, dans le respect du principe de séparation des métiers et des fonctions [6]. Ces exigences ne visent pas directement la qualification de dirigeant de fait, mais elles constituent un cadre de comportement professionnel permettant de mieux distinguer l’accompagnement légitime de l’immixtion fautive.
La jurisprudence se montre particulièrement attentive aux situations dans lesquelles un investisseur, un créancier ou une société mère exerce, directement ou indirectement, une activité positive de gestion et de direction en toute indépendance. Dans une telle hypothèse, les juges n’hésitent pas à écarter les apparences juridiques afin d’appréhender la réalité du pouvoir exercé [7]. L’enjeu dépasse la question de la direction de fait. L’immixtion de la société de gestion dans la gouvernance de la société cible peut également soulever des interrogations relatives à la responsabilité de l’actionnaire dominant, à la gouvernance des groupes de sociétés, à la prévention des conflits d’intérêts ou encore à la répartition des pouvoirs entre investisseurs et dirigeants. L’analyse de ces questions révèle que le droit contemporain du capital-investissement cherche moins à prohiber l’influence des investisseurs qu’à préserver l’autonomie des organes sociaux et la cohérence du principe de séparation entre propriété du capital et exercice du pouvoir de gestion.
Dès lors, l’étude de l’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles conduit à envisager successivement la légitimité de l’influence exercée par les investisseurs professionnels, inhérente à la logique même du capital-investissement et structurée par les instruments contractuels et sociétaires de gouvernance (I), puis les limites juridiques de cette influence lorsque l’investisseur actif se rapproche de la figure du dirigeant de fait (II). Cette analyse doit ensuite être prolongée par l’examen des situations de crise, qui constituent le principal terrain de développement du risque d’immixtion, notamment dans les opérations de retournement et les procédures collectives (III). Il conviendra alors de mesurer les conséquences attachées à la qualification de dirigeant de fait, tant sur le plan civil que dans le cadre des procédures collectives, des sanctions professionnelles ou de la responsabilité pénale (IV), avant d’identifier les précautions permettant de prévenir ce risque par une gouvernance juridiquement maîtrisée, respectueuse de l’autonomie des dirigeants de droit et de la fonction propre de l’investisseur en capital-investissement (V).
I - L’influence légitime des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles
A) Une implication inhérente à la logique du capital-investissement
Contrairement à l’actionnaire traditionnel, l’investisseur en capital-investissement poursuit une stratégie active et temporaire de création de valeur orientée vers l’accroissement de la valorisation de la participation détenue en vue de sa cession ultérieure.
Cette finalité justifie l’intensité du suivi exercé par les sociétés de gestion sur les participations en portefeuille. Le capital-investisseur est appelé à devenir un véritable partenaire du dirigeant, participant à la réflexion stratégique et à la définition des orientations majeures de l’entreprise [8]. Le guide des bonnes pratiques de France Invest (anciennement AFIC) rappelle à cet égard que le capital-risque ne se limite pas à un apport de fonds propres : il repose également sur un apport d’expérience, de conseil, de réseau relationnel et d’appui dans les développements stratégiques [9]. L’intervention de l’investisseur n’est pas regardée comme anormale en elle-même : elle est inhérente au modèle du capital-risque et du capital-investissement, à condition d’être structurée comme une contribution à la réflexion stratégique et non comme une prise en charge de la gestion sociale.
L’investisseur en capital est donc attendu comme un interlocuteur actif, capable d’accompagner le dirigeant dans la structuration de l’entreprise, l’élaboration du reporting, le recrutement de compétences clés ou la préparation de la croissance. Les operating partners sont perçus par les dirigeants comme apportant une contribution concrète à la surperformance opérationnelle et financière des entreprises en portefeuille [10]. La difficulté juridique tient précisément à cette ambivalence : plus l’intervention opérationnelle est utile à la création de valeur, plus elle doit être juridiquement encadrée afin de ne pas dégénérer en direction de fait.
Cette implication constitue une bonne pratique de marché, dès lors qu’elle demeure cantonnée à l’orientation, au contrôle et au dialogue stratégique, sans empiéter sur la gestion exécutive confiée à l’équipe dirigeante. L’intensité de cette implication varie toutefois selon la nature de l’opération considérée.
Dans les opérations de capital-risque ou de venture capital, l’investisseur est fréquemment conduit à jouer un rôle particulièrement actif en raison de l’absence d’historique de gestion, de la faiblesse des structures internes ou de l’inexpérience relative des fondateurs. Dans les opérations de capital-développement, l’accompagnement demeure généralement centré sur les questions stratégiques et financières. Enfin, dans les opérations de capital-retournement, l’investisseur est souvent amené à intervenir plus étroitement dans les processus décisionnels afin d’assurer le redressement de l’entreprise [11].
Cette diversité des situations démontre que le degré d’implication de l’investisseur ne saurait constituer à lui seul un critère de qualification juridique. L’implication de la société de gestion dans les sociétés du portefeuille ne peut être analysée seulement au regard du droit des sociétés : elle doit également être confrontée à ses obligations de gestion pour compte de tiers, de prévention des conflits d’intérêts et de traçabilité des décisions.
B. Les instruments juridiques de l’influence des investisseurs
L’influence des sociétés de gestion s’exerce principalement par l’intermédiaire des mécanismes de gouvernance négociés lors de l’entrée au capital. Les pactes d’actionnaires constituent à cet égard un instrument privilégié. Ils permettent d’organiser des droits d’information renforcés, des procédures de consultation préalable ou encore des mécanismes de veto portant sur certaines décisions particulièrement structurantes. Les OPC peuvent participer à de tels pactes, représentés par leur société de gestion. Il en résulte que l’influence contractuelle issue d’un pacte doit être appréciée avec précision : elle peut être exercée par la société de gestion au nom du fonds, sans pour autant révéler, par elle-même, une direction effective de la société cible.
De même, la présence de représentants des investisseurs au sein des conseils d’administration, des conseils de surveillance ou des comités stratégiques est devenue une pratique systématique dans les opérations de private equity. Lorsque l’investisseur siège directement dans un organe d’administration exerçant des fonctions de gestion, il assume les responsabilités attachées à ce mandat. Lorsqu’il est représenté indirectement par des membres de son équipe siégeant en leur nom personnel, le risque se déplace : la société de gestion peut être recherchée comme dirigeant de fait si ces personnes apparaissent comme agissant sous son emprise. Le risque est plus faible lorsque l’investisseur est représenté dans un organe de surveillance dépourvu de fonctions de gestion. Encore faut-il que cet organe demeure effectivement un organe de contrôle. À cet égard, la jurisprudence récente invite à ne pas confondre contrôle organisé et direction de fait : le fait pour un investisseur de présider un conseil de surveillance, de solliciter des informations auprès des directeurs de la société ou de participer à l’autorisation de certaines décisions ne caractérise pas une gestion de fait lorsque ces démarches s’inscrivent dans les pouvoirs de surveillance ou d’autorisation prévus par les statuts ou le pacte [12].
La Cour de cassation a censuré une décision ayant retenu la qualité de dirigeant de fait de membres d’un conseil de surveillance sans caractériser qu’ils avaient, en dehors de leur mission de surveillance, exercé en toute indépendance une activité positive de direction dans la société [13] Cette observation est particulièrement importante dans les SAS, où la liberté statutaire peut conduire à créer des comités stratégiques, comités exécutifs, comités d’investissement ou comités opérationnels dont les missions sont parfois ambiguës. La prudence s’impose d’autant plus que la jurisprudence et la pratique doctrinale montrent que la qualification donnée à l’organe ne suffit pas : un “comité de surveillance” peut être regardé comme exerçant de véritables pouvoirs de direction s’il intervient en amont de façon systématique sur des décisions courantes ou s’il prive le président de son autonomie. Cette observation est particulièrement importante dans les SAS, où la liberté statutaire peut conduire à créer des comités stratégiques, comités exécutifs, comités d’investissement ou comités opérationnels dont les missions sont parfois ambiguës. La prudence s’impose d’autant plus que la jurisprudence et la pratique doctrinale montrent que la qualification donnée à l’organe ne suffit pas : un “comité de surveillance” peut être regardé comme exerçant de véritables pouvoirs de direction s’il intervient en amont de façon systématique sur des décisions courantes ou s’il prive le président de son autonomie.
Pour éviter toute confusion, les documents sociaux doivent clairement distinguer les organes de gestion des organes de surveillance, et les procès-verbaux doivent faire apparaître que l’investisseur formule des avis, recommandations ou approbations, sans prendre lui-même les décisions opérationnelles. L’objectif de ces mécanismes n’est pas de transférer le pouvoir de gestion aux investisseurs mais de leur permettre d’exercer un contrôle sur les décisions susceptibles d’affecter substantiellement la valeur de leur investissement.
II - Les limites de l’influence : de l’investisseur actif au dirigeant de fait
Si le capital-investissement repose sur une implication forte de l’investisseur dans la vie de la société cible, cette implication trouve néanmoins sa limite dans le principe fondamental selon lequel la gestion sociale appartient aux dirigeants légalement investis de leurs fonctions. La société de gestion peut influencer, conseiller, contrôler ou surveiller ; elle ne saurait en principe administrer ou diriger directement la société. Lorsque cette frontière est franchie, les juges peuvent requalifier l’investisseur en dirigeant de fait, avec l’ensemble des conséquences attachées à cette qualification.
A) La distinction entre influence légitime et exercice du pouvoir de direction
La notion de dirigeant de fait constitue l’un des instruments les plus efficaces dont disposent les juridictions pour appréhender la réalité du pouvoir exercé au sein des sociétés.
Aucun texte ne définit précisément cette notion. Elle est une création prétorienne destinée à éviter qu’une personne exerçant effectivement les fonctions de direction puisse se soustraire aux responsabilités qui y sont attachées en se retranchant derrière l’absence de mandat social.
Selon une formule devenue classique, est dirigeant de fait celui qui exerce « en toute indépendance une activité positive de gestion et de direction » [14]. La Cour de cassation reprend désormais de manière constante cette approche en exigeant, non une simple influence, mais des actes précis, positifs, autonomes et caractéristiques d’une véritable direction.
Trois éléments principaux sont exigés : l’exercice d’actes positifs de gestion ; leur caractère continu et significatif ; l’exercice indépendant de ces prérogatives. La jurisprudence récente renforce cette exigence probatoire : la chambre commerciale a censuré des décisions ayant retenu trop facilement la direction de fait, faute d’avoir identifié des faits précis caractérisant l’exercice, en toute indépendance, d’une activité positive de gestion et de direction [15]. Cette orientation confirme que la direction de fait ne se présume pas et que la seule détention d’un pouvoir d’influence, même important, ne suffit pas. Cette orientation confirme que la direction de fait ne se présume pas et que la seule détention d’un pouvoir d’influence, même important, ne suffit pas.
La jurisprudence refuse ainsi de qualifier de dirigeant de fait un associé particulièrement actif, un administrateur influent ou un créancier vigilant lorsqu’ils demeurent dans le cadre normal des prérogatives qui leur sont reconnues. Cette distinction est essentielle pour les sociétés de gestion. Le suivi des performances, la participation aux organes de gouvernance, la formulation de recommandations stratégiques ou l’exercice de droits de veto conventionnels relèvent normalement des prérogatives légitimes de l’investisseur. L’existence d’un pouvoir d’influence, même particulièrement marqué, ne suffit pas à caractériser une direction de fait dès lors que les dirigeants sociaux conservent une autonomie réelle dans la conduite des affaires sociales. La cour d’appel de Paris l’a encore rappelé en 2026 à propos d’une société de gestion détenant près de 90 % du capital et des droits de vote d’une société cible : la détention majoritaire, la capacité de peser sur la composition du conseil d’administration ou la faculté de révoquer le président ne suffisent pas, en l’absence d’actes positifs de gestion accomplis en dehors ou au-delà des prérogatives statutaires, à la considérer comme dirigeant de fait [16].
La distinction entre influence et direction repose donc moins sur l’intensité de l’intervention que sur sa nature. L’investisseur demeure dans son rôle lorsqu’il approuve ou refuse certaines orientations. Il le dépasse lorsqu’il se substitue au dirigeant dans la prise de décision.
B) Les indices jurisprudentiels de l’immixtion fautive
L’analyse de la jurisprudence permet d’identifier plusieurs situations récurrentes dans lesquelles les tribunaux considèrent que l’investisseur a franchi la frontière séparant l’actionnaire du dirigeant.
La première hypothèse est celle de la substitution au dirigeant de droit. Les juges recherchent si les dirigeants statutaires disposent d’une autonomie décisionnelle réelle ou s’ils se bornent à exécuter les instructions d’un tiers. Lorsque les organes sociaux ne constituent plus qu’une façade juridique destinée à masquer le véritable centre de décision, la qualification de dirigeant de fait est fréquemment retenue. Cette situation peut se rencontrer lorsqu’une société de gestion impose systématiquement ses décisions aux dirigeants de la société cible ou lorsque les réunions des organes sociaux se limitent à entériner des décisions prises préalablement par les représentants de l’investisseur.
La deuxième hypothèse concerne l’intervention dans la gestion opérationnelle. La jurisprudence considère généralement que la participation à la définition de la stratégie demeure compatible avec la qualité d’investisseur. En revanche, l’intervention dans les opérations quotidiennes constitue un indice fort de direction de fait. Sont notamment visés : les instructions adressées directement aux salariés ; la conduite directe des négociations commerciales ; la gestion de la trésorerie ; les relations avec les établissements bancaires ; la signature habituelle d’engagements au nom de la société. À l’inverse, certains indices, pris isolément, demeurent insuffisants. La doctrine et la jurisprudence rappellent ainsi que le fait de négocier la cession d’un fonds de commerce, de procéder ponctuellement à l’embauche de salariés, de se charger de certains aspects financiers, comptables ou sociaux, ou encore de disposer d’un pouvoir de signature ne caractérise pas nécessairement, à lui seul, une direction de fait [17]. Il faut que ces éléments révèlent une véritable prise en main de la gestion et non une intervention ponctuelle, conservatoire ou accessoire. Cette précision est importante pour les sociétés de gestion : le risque ne résulte pas de l’existence d’un indice isolé, mais de l’accumulation d’indices convergents démontrant que le dirigeant de droit a été dessaisi de son pouvoir décisionnel. Les décisions rendues en matière de capital-investissement confirment cette approche restrictive : l’organisation d’assemblées dans les locaux de l’investisseur, la réponse à des demandes d’information, l’intervention dans l’exécution d’un pacte d’associés ou la qualité de principal créancier obligataire ne constituent pas, en eux-mêmes, des actes de gestion de la société cible [18].
La troisième hypothèse réside dans la direction exercée par personnes interposées. Cette hypothèse est particulièrement sensible en capital-investissement, car la société de gestion intervient rarement directement : elle agit par ses associés, salariés, operating partners, membres de comités ou consultants internes. Or l’interposition de personnes physiques ne constitue pas une protection suffisante. L’affaire Banque Worms illustre la possibilité de retenir la qualité de dirigeant de fait d’une personne morale lorsque les personnes physiques intervenues dans la société cible agissaient en réalité selon ses instructions [19].
C) Le rôle particulier des conventions d’assistance et des management fees
Les conventions de prestations de services constituent aujourd’hui l’un des principaux vecteurs d’intervention des sociétés de gestion dans les sociétés du portefeuille. Ces conventions prévoient généralement la fourniture de prestations de conseil stratégique, financier, opérationnel ou commercial. Elles s’accompagnent fréquemment du versement de management fees ou de monitoring fees. En principe, ces conventions sont parfaitement licites. Toutefois, leur exécution peut devenir problématique lorsque les prestations fournies excèdent le simple conseil pour se transformer en actes de gestion.
Les juges recherchent si le prestataire s’est limité à formuler des recommandations ou s’il a effectivement participé aux décisions de gestion [20]. Le risque est d’autant plus fort lorsque la convention de prestations, rédigée en termes généraux, autorise la société de gestion ou ses équipes à intervenir sur des sujets opérationnels sans délimitation précise. Une convention intitulée “conseil stratégique” peut devenir une pièce à charge si son exécution révèle une direction opérationnelle déguisée : pilotage des équipes, arbitrages de trésorerie, validation des dépenses courantes, négociation directe avec les banques, fournisseurs ou clients, gestion des ressources humaines ou conduite des restructurations internes. À l’inverse, le risque est réduit lorsque la convention décrit des missions de conseil limitées, que les livrables sont identifiés, que les recommandations sont soumises aux dirigeants de droit et que les décisions demeurent formellement et effectivement prises par les organes sociaux compétents.
Ces conventions sont également soumises au droit de la gestion collective et notamment à la prévention des conflits d’intérêts. Lorsque les prestations donnent lieu à des management fees ou monitoring fees, la société de gestion doit pouvoir justifier l’existence, la réalité, la valeur et l’intérêt des services rendus pour la société cible et pour les porteurs de parts du fonds. Une facturation dépourvue de contrepartie effective ou correspondant à des actes de gestion opérationnelle pourrait nourrir à la fois un débat de droit des sociétés, un débat de responsabilité et, le cas échéant, un débat réglementaire relatif à la gestion des conflits d’intérêts.
III - Les situations de crise : principal terrain de développement de l’immixtion
A) L’intensification du contrôle en période de difficulté
Les situations de crise constituent le principal facteur de basculement vers la direction de fait. Lorsque les performances se dégradent, l’investisseur est naturellement conduit à accroître son niveau d’intervention afin de préserver la valeur de son investissement.
En période de crise, les investisseurs peuvent être conduits à demander une remontée d’informations plus fréquente, à mettre à disposition des experts internes ou externes, à aider les dirigeants à évaluer les dispositifs publics de soutien, à suivre la trésorerie ou à préparer des projections de financement. Ces mesures relèvent encore de l’assistance légitime si elles demeurent des outils d’aide à la décision. Elles deviennent en revanche dangereuses si elles s’ajoutent aux droits de gouvernance existants au point de priver les dirigeants de leur autonomie.
La crise n’autorise donc pas la substitution. Elle peut justifier une vigilance accrue, des échanges plus réguliers, une assistance technique et un contrôle renforcé, mais non la prise directe de décisions opérationnelles par l’investisseur. La ligne de partage demeure la même : la société de gestion peut éclairer, alerter, recommander et contrôler ; elle ne doit pas décider, signer, engager ni représenter la société cible en lieu et place de ses dirigeants.
B) Le cas particulier des opérations de retournement
Les opérations de capital-retournement présentent à cet égard une spécificité : le modèle économique de ces opérations repose en effet sur l’acquisition de sociétés en difficulté afin d’en assurer le redressement. Les investisseurs spécialisés dans ce secteur disposent souvent d’équipes opérationnelles particulièrement expérimentées qui interviennent directement auprès du management. Cette proximité explique que les risques de qualification de dirigeant de fait y soient sensiblement plus élevés que dans les opérations traditionnelles de capital-développement. Le succès de l’opération dépend fréquemment de la capacité de l’investisseur à influencer profondément les choix de gestion. Toute la difficulté consiste alors à préserver l’autonomie juridique des dirigeants tout en assurant l’efficacité du redressement.
C) Les procédures collectives : révélateur du pouvoir réel
Les procédures collectives constituent le principal terrain contentieux de la direction de fait. Lorsque la société devient insolvable, les organes de la procédure cherchent naturellement à identifier les personnes ayant effectivement participé aux décisions ayant conduit à la défaillance. L’action en responsabilité pour insuffisance d’actif constitue à cet égard un risque majeur. L’article L. 651-2 du Code de commerce permet en effet de condamner les dirigeants de droit ou de fait ayant commis des fautes de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif. Le contentieux de l’insuffisance d’actif constitue le terrain privilégié de la recherche d’un dirigeant de fait, car il permet au liquidateur de rechercher au-delà des dirigeants officiellement désignés les personnes ayant réellement participé aux décisions ayant aggravé la situation de la société. Toutefois, l’action suppose une double démonstration : d’une part, la qualité de dirigeant de fait ; d’autre part, une faute de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif. La seule qualité d’investisseur actif ou de créancier influent ne suffit pas.
Il est également important de préciser que, dans les structures de capital-investissement, l’action sera en pratique dirigée contre la société de gestion ou contre les personnes physiques ayant effectivement exercé des actes de direction, et non contre le fonds en tant que tel lorsque celui-ci est dépourvu de personnalité morale. La qualité d’investisseur de la société cible appartient au fonds ou au véhicule d’investissement ; le risque de direction de fait vise, lui, la personne qui a concrètement exercé le pouvoir de gestion. Cette distinction permet d’éviter une confusion entre détention économique de la participation et exercice effectif de la direction.
IV - Les conséquences juridiques de la qualification de dirigeant de fait
La reconnaissance de la qualité de dirigeant de fait emporte des conséquences particulièrement importantes.
Sur le plan civil, l’investisseur peut être condamné à réparer le préjudice causé à la société ou aux tiers. Sa responsabilité peut être engagée dans les mêmes conditions que celle des dirigeants de droit.
Il convient toutefois de préciser que le dirigeant de fait se trouve dans une situation asymétrique : il supporte les obligations et responsabilités attachées à la direction sans bénéficier des prérogatives statutaires du dirigeant de droit. Il ne peut pas valablement représenter la société du seul fait de son immixtion, ni prétendre aux protections normalement attachées au mandat social. La qualification de dirigeant de fait peut entraîner des responsabilités civiles, pénales, fiscales et sociales, alors même que l’intéressé n’a jamais été investi officiellement des fonctions de direction.
Sur le plan des procédures collectives, il peut être condamné à supporter tout ou partie de l’insuffisance d’actif. Cette responsabilité peut être particulièrement lourde pour une société de gestion, car elle expose indirectement les structures de capital-investissement à un risque financier sans commune mesure avec la seule perte de l’investissement.
Sur le plan professionnel, il peut faire l’objet d’une faillite personnelle ou d’une interdiction de gérer. Pour les personnes physiques intervenant pour le compte de la société de gestion, notamment les dirigeants de la société de gestion, salariés, operating partners ou représentants au sein des organes de gouvernance, l’enjeu peut donc être personnel.
Dans certaines circonstances, une responsabilité pénale peut également être recherchée, notamment en matière de banqueroute ou d’abus de biens sociaux. Le risque pénal est toutefois subordonné à la caractérisation des éléments constitutifs propres à chaque infraction ; la direction de fait ne dispense jamais le juge de cette démonstration.
V - La prévention du risque : vers une gouvernance juridiquement maîtrisée
La prévention du risque de direction de fait ne suppose pas de réduire l’investisseur à un rôle passif. Elle impose plutôt d’organiser juridiquement son intervention afin de maintenir une frontière lisible entre accompagnement stratégique et gestion opérationnelle. La société de gestion doit pouvoir démontrer, en cas de contestation, que les dirigeants de droit ont conservé une autonomie réelle et que les décisions ont été prises par les organes compétents.
Le premier principe consiste à préserver l’autonomie du dirigeant de droit. Les procès-verbaux de conseil ou de comité doivent faire apparaître des débats, avis, recommandations ou autorisations portant sur des décisions structurantes, et non des ordres adressés au management. Les dirigeants de la société cible doivent demeurer les interlocuteurs des salariés, des banques, des fournisseurs, des clients et des administrations. Ils doivent également conserver la signature des contrats, des documents bancaires et des actes engageant la société.
Le deuxième principe réside dans la limitation des droits de veto. Les décisions soumises à autorisation préalable doivent être exceptionnelles ou structurantes : acquisition ou cession significative, endettement important, modification du business plan, émission de titres, changement de dirigeant, opération de croissance externe, budget annuel. À l’inverse, les dépenses courantes, recrutements ordinaires, contrats commerciaux habituels ou arbitrages quotidiens de trésorerie ne devraient pas relever d’un droit d’autorisation systématique de l’investisseur.
Le troisième principe tient à la prévention des conflits d’intérêts dans les opérations de co-investissement, d’investissement complémentaire et de transfert de participations. Le règlement de déontologie AFIC-AFG impose à la société de gestion de formaliser les règles de répartition du deal flow entre les fonds ou portefeuilles gérés, de prévoir les conditions dans lesquelles plusieurs portefeuilles peuvent co-investir dans une même société cible et d’encadrer les hypothèses dans lesquelles la société de gestion ou ses membres co-investissent aux côtés des portefeuilles gérés [21]. Ces règles doivent être communiquées aux clients et exécutées dans des conditions permettant d’assurer l’équivalence des conditions financières et juridiques, à l’entrée comme à la sortie, sauf justification tenant à la situation propre des portefeuilles concernés.
Le quatrième principe concerne les operating partners. Leur rôle doit être défini comme une mission d’expertise, d’accompagnement, de diagnostic ou de recommandation. Ils ne doivent pas être placés en situation de donner des instructions directes aux salariés de la cible, de valider eux-mêmes les paiements, de négocier seuls avec les créanciers ou de piloter une restructuration sans intervention effective des dirigeants sociaux.
Le cinquième principe tient à la traçabilité. La société de gestion doit conserver la preuve que ses interventions ont consisté en des conseils, analyses, reportings ou recommandations, et que les décisions finales ont été prises par les dirigeants ou les organes compétents de la société cible. Cette traçabilité est essentielle en procédure collective, où le débat se reconstitue souvent a posteriori à partir des courriels, comptes rendus, échanges bancaires et documents de crise.
Enfin, en période de difficulté, il convient d’adopter une discipline renforcée : éviter les instructions directes, ne pas se présenter comme le “véritable décideur”, ne pas utiliser le papier à en-tête de la société cible, ne pas devenir l’interlocuteur unique des banques ou fournisseurs, et ne pas court-circuiter les organes sociaux. Ces précautions ne neutralisent pas tout risque, mais elles permettent de démontrer que la société de gestion est demeurée dans son rôle d’actionnaire professionnel, d’investisseur actif et de conseil stratégique.
Conclusion
Le développement du capital-investissement a profondément transformé les rapports entre investisseurs et dirigeants. La figure traditionnelle de l’actionnaire passif a laissé place à celle d’un investisseur professionnel impliqué dans la stratégie et le développement des entreprises financées. Cette évolution ne remet toutefois pas en cause le principe fondamental selon lequel la gestion sociale appartient aux dirigeants légalement investis de leurs fonctions. L’immixtion des sociétés de gestion n’est pas en elle-même prohibée. Elle constitue même souvent une condition du succès des opérations de capital-investissement. Le droit positif admet pleinement l’existence d’un actionnariat actif et influent. La direction de fait ne saurait résulter de la seule qualité d’investisseur, de l’exercice de droits de vote, de la présence dans un organe de surveillance ou d’un suivi attentif de la participation. Elle suppose la preuve d’actes positifs, précis et indépendants de gestion et de direction. Cette exigence protège l’intervention légitime des sociétés de gestion, tout en sanctionnant les hypothèses dans lesquelles elles se substituent effectivement aux dirigeants sociaux. La distinction essentielle ne réside donc pas dans l’intensité de l’intervention mais dans sa nature : conseiller, contrôler ou orienter demeure licite ; diriger à la place des dirigeants expose à la qualification de dirigeant de fait. Pour les sociétés de gestion, la maîtrise de cette frontière n’est pas une limite à la création de valeur ; elle en est une condition de sécurité juridique.
Navigation
Notes et références
(1) S. Schiller, J. Prieur, V. de Hemmer Gudme, C. Jorez, P.-L. Périn, N. Menard-Durand et F. Vassaux, « Les préalables à l’entrée de l’investisseur » ; « L’entrée de l’investisseur », Actes pratiques et stratégie patrimoniale, 2022.
(2) J.-M. Pérez et F. Mazeron, “Dangers de la qualification de dirigeant de fait pour les acteurs du Private Equity”, JCP E 2012, 1653.
(3) France Invest / Alvarez & Marsal, Etude exclusive sur la création de valeur des operating partners auprès des sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement en France, 2023.
(4) Cass. soc., 18 mars 2026, n° 22-12.201, Banque & Droit, mai 2026, p. 43, note M. Storck, « Fonds communs de placement et contrôle de fait : la Cour de cassation consacre une conception patrimoniale du contrôle sociétaire ».V. aussi Cass. soc., 20 mars 2019, n° 17-19.595, Banque & Droit mai-juin 2019, note I. Riassetto.
(5) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498.
(6) AFIC-AFG, Règlement de déontologie des Sociétés de Gestion de Portefeuille intervenant dans le capital investissement, Avr. 2013.
(7) J. Heinich et L. Watrin, « Le dirigeant de fait », JurisClasseur Sociétés Traité, fasc. 45-20, 2024.
(8) S. Schiller et al., « L’entrée de l’investisseur », préc.
(9) AFIC, Capital-risque : guide des bonnes pratiques, 2010, p. 24 et s.
(10) France Invest / Alvarez & Marsal, Etude exclusive sur la création de valeur des operating partners auprès des sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement en France, 2023.
(11) S. Schiller et al., « Les préalables à l’entrée de l’investisseur », préc.
(12) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498.
(13) Cass. com., 12 juill. 2005, n° 03-14.045 et n° 03-15.855.
(14) Cass. com., 9 mars 1993, n° 91-11.003 ; Cass. com., 4 mai 2010, n° 09-14.143.
(15) Cass. com., 9 juin 2022, n° 21-13.588 ; Cass. com., 6 juill. 2022, n° 20-14.168.
(16) CA Paris, Pôle 5, chambre 8, 9 Juin 2026 – n° 23/16498.
(17) J. Heinich et L. Watrin, « Le dirigeant de fait », JurisClasseur Sociétés Traité, fasc. 45-20, 2024.
(18) CA Aix-en-Provence, 8e chambre A, 10 Septembre 2015 – n° 13/23440;
(19) Cass. com., 27 juin 2006, n° 04-15.831;
(20) CA Paris, Pôle 5, chambre 9, 16 Mai 2019 – n° 17/16460
(21) AFIC-AFG, Règlement de déontologie des Sociétés de Gestion de Portefeuille intervenant dans le capital investissement, Avr. 2013