29 juillet 2026
Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR
Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers"
CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius)
Auteur(s)
Gaël Rivière
Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat
Points clés. Par son arrêt Brännelius, la Cour de justice juge que, pour être regardée comme « rendue publique » au sens de l’article 7, § 1, a), du Règlement MAR, une information doit avoir fait l’objet d’une publication, à l’initiative de l’émetteur, conformément aux exigences de l’article 17 du même règlement et du Règlement d’Exécution 2016/1055. Si la solution emporte l’assentiment en son résultat, une notification adressée à un cercle restreint de destinataires et uniquement disponible au public sur demande pouvant largement échapper à un investisseur raisonnable et normalement diligent, sa généralité commande davantage de réserve. En paraissant limiter au seul circuit de publication organisé autour de l’émetteur le pouvoir de conférer à une information privilégiée un caractère public, l’arrêt substitue un critère formel à l’appréciation in concreto de l’effectivité de la diffusion, à laquelle procédaient jusqu’alors les autorités et juridictions françaises.
1. La Cour de justice de l’Union européenne (CJUE), dont la contribution à la définition de la notion d’information privilégiée est, comme on le sait, presque aussi régulière que substantielle [1], vient, à quelques semaines d’intervalle, de rendre deux arrêts d’importance en la matière [2]. Ce hasard du calendrier est d’autant plus remarquable que ces deux arrêts, des 19 mars et 16 avril 2026, ont été rendus à peine quelques semaines avant l’entrée en application des modifications que le paquet législatif dit « Listing Act » [3] apporte au règlement Abus de marché (ci-après le « Règlement MAR ») [4]. Or, si le législateur européen a fait le choix, dans ce paquet législatif, de ne modifier la définition de l’information privilégiée qu’à la marge [5], au regard notamment des risques qu’il pourrait y avoir à la modifier plus substantiellement [6], ces deux arrêts démontrent tant les besoins de précision qui demeurent que la nécessité de ne les apporter que « d’une main tremblante » [7]. L’arrêt du 16 avril 2026, qui fait dépendre la cessation du caractère non public d’une information privilégiée d’une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR, est à cet égard particulièrement topique. En effet, en résolvant par une règle de caractère général et absolu ce qui aurait pu être tranché par une réponse d’espèce, la Cour a peut-être donné à sa solution plus d’étendue que ne l’exigeait le litige. Au surplus, une telle généralisation, si l’on en tirait toutes les conséquences, modifierait non seulement la manière dont l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée est appréciée par les juges français, mais, au-delà, le comportement des investisseurs eux-mêmes.
2. En l’espèce, une entreprise municipale suédoise avait lancé un appel d’offres pour l’achat d’autobus électriques et de bornes de recharge. Deux sociétés avaient déposé une offre, dont Hybricon, société cotée, tandis que trois autres avaient manifesté leur intérêt sans être admises à soumissionner. Le 14 mai 2018, à 14 h 34, l’entreprise municipale informait par courriel les cinq sociétés intéressées, soumissionnaires ou non, ainsi que vingt-deux autres personnes ayant manifesté leur intérêt à suivre la procédure, de sa décision d’attribuer le marché au concurrent d’Hybricon. Bénéficiant d’un circuit de transmission d’une célérité remarquable, deux actionnaires de cette dernière, OP et TK, informés par l’intermédiaire de son directeur opérationnel de ce que Hybricon avait perdu l’appel d’offres, ont, dès 14 h 37, procédé à des ventes importantes d’actions. Ils purent ainsi limiter leurs pertes, puisque ce n’est qu’à 15 h 22, heure à laquelle Hybricon fit publier un communiqué annonçant la perte de l’appel d’offres, que la chute de son cours est intervenue.
3. Poursuivis en Suède pour s’être livrés à des opérations d’initiés, les cédants ont été condamnés par un tribunal de première instance, qui a notamment retenu, à l’instar des juges d’appel, que l’information relative à la perte par Hybricon de l’appel d’offres constituait, jusqu’à la publication de son communiqué, une « information privilégiée ». Contestant ces condamnations, les mis en cause ont introduit un recours devant la Cour suprême suédoise, en arguant de ce que la décision de l’entreprise municipale relative à l’attribution du marché avait été rendue publique dès son envoi aux destinataires concernés, puisque, au regard du droit national, cette information était accessible au public à la demande de toute personne intéressée. Saisie de ce moyen, la juridiction suprême suédoise a sursis à statuer et posé aux juges de Luxembourg deux questions préjudicielles.
4. Elle demandait à la Cour, d’abord, de déterminer s’il était nécessaire, pour qu’une information soit considérée comme rendue publique au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du Règlement MAR, qu’elle ait fait l’objet d’une publication effectuée selon les modalités prévues à l’article 17 de ce même règlement. Quant à la seconde question, subsidiaire à la première, il était demandé à la Cour de préciser, dans le cas où il serait admis qu’une publication puisse avoir lieu d’une autre manière, quelles circonstances devaient être prises en compte pour apprécier le caractère public d’une information.
5. Dans un énoncé aux allures de considérant de principe, la Cour de justice répond par l’affirmative à la première question, en jugeant que l’article 7, paragraphe 1, sous a), du Règlement MAR doit être interprété en ce sens que, « pour qu’une information soit considérée comme ayant été rendue publique et cesse ainsi de constituer une “information privilégiée”, au sens de cette disposition, il est nécessaire qu’elle fasse l’objet d’une publication selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 de ce règlement et à l’article 2, paragraphe 1, du règlement d’exécution 2016/1055 » [8] (ci-après le « Règlement d’Exécution »). En répondant par l’affirmative à la première question, la Cour rend la seconde sans objet.
6. La condition relative au caractère non public d’une information privilégiée se trouve ainsi rattachée à l’obligation pour tout émetteur de publier les informations privilégiées qui le concernent (I). Outre qu’un tel rattachement exclut sans surprise qu’une information simplement accessible, à leur demande, à un cercle restreint de personnes puisse être considérée comme ayant été rendue publique, c’est plus largement la portée de la règle générale et absolue que semble consacrer cet arrêt qu’il convient de questionner, au regard des effets qu’engendrerait une telle interprétation (II).
I - Le rattachement de l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée à l’obligation de publication de l’émetteur
7. L’apport principal de l’arrêt du 16 avril 2026 réside dans la définition claire que la Cour de justice donne du caractère non public que doit revêtir toute information privilégiée. Pour ce faire, elle lie l’exigence du caractère non public de l’article 7 du Règlement MAR au régime de l’obligation de publication des informations privilégiées prévu à l’article 17 du même règlement (a), ce qui, bien que non dépourvu de fondement, apparaît tout à fait discutable (b).
A) L’information rendue publique : une information diffusée à l’initiative de l’émetteur dans les formes requises par la réglementation
8. Les deux questions posées par la juridiction suédoise, qui invitaient en substance les juges européens à se prononcer sur la définition du caractère non public de l’information privilégiée, les conduisent tout d’abord à constater l’absence de précision du Règlement MAR sur ce critère, avant de combler ce silence en recourant à l’article 17 de ce même règlement.
9. S’agissant en premier lieu du constat de l’absence de définition du caractère non public de l’information privilégiée, il vaut tout d’abord pour l’article 7 du Règlement MAR lui-même, qui, alors qu’il prend le soin de définir, en ses paragraphes 2 et 4, l’exigence de précision et celle d’influence sensible, se borne à énoncer l’exigence du caractère non public sans l’expliciter. Le reste du règlement est pareillement muet, sans pour autant renvoyer au droit national. La Cour de justice en déduit qu’il s’agit d’une notion autonome du droit de l’Union, qualification qu’elle applique ici pour la première fois à l’un des éléments constitutifs de la définition de l’information privilégiée, sans que la mécanique ne soit toutefois inédite [9]. Mentionnons, même si l’arrêt n’y fait pas référence, que le droit européen n’était pas complètement muet sur ce sujet, puisque l’Autorité européenne des marchés financiers a pu énoncer, dans ses questions et réponses relatives au Règlement MAR, que l’article 7, paragraphe 1, sous a), définit l’information privilégiée comme une information qui n’a pas été rendue publique, indépendamment de l’auteur de la publication ou du moyen utilisé pour y procéder [10]. Le silence de la réglementation étant constaté et la qualification de notion autonome du droit de l’Union retenue, restait alors à la Cour à définir elle-même ce critère, en indiquant, parmi toutes les diffusions ou divulgations au public d’une information privilégiée, lesquelles peuvent lui faire perdre ce caractère.
10. Afin de donner à l’exigence du caractère non public de l’article 7 une interprétation autonome et uniforme dans toute l’Union, en indiquant dans quels cas il convient de considérer qu’une information privilégiée a été rendue publique, la Cour de justice décide de rattacher l’article 7, relatif à la définition de l’information privilégiée, au régime de l’article 17 du Règlement MAR, relatif à l’obligation faite aux émetteurs de publier ces informations. Il en découle deux conséquences, sur les auteurs d’une publication susceptible de faire perdre à une information privilégiée son caractère non public, d’une part, et sur les qualités qu’une telle publication doit revêtir, d’autre part.
11. Ratione personae, tout d’abord, le lien établi avec l’article 17 du Règlement MAR implique que, pour les besoins de l’article 7, une information conserve son caractère non public tant qu’elle n’a pas été diffusée par l’émetteur ou à son initiative. Quand bien même un tiers serait mieux informé que l’émetteur, disposerait d’une capacité de communication plus large que la sienne ou serait à l’origine de l’information en cause, comme cela était du reste le cas en l’espèce, la diffusion à laquelle il procéderait de sa propre initiative demeurerait sans effet sur le caractère non public de l’information litigieuse. Ajoutons que, conformément à l’article 2 du Règlement d’Exécution, une information peut être valablement publiée au sens de l’article 17 du Règlement MAR, et ainsi perdre son caractère non public au sens de l’article 7 du même règlement, lorsqu’elle a été diffusée par « l’intermédiaire d’un tiers ». Précisant cette disposition, la Cour de justice énonce qu’il doit s’agir de tiers qui ont été chargés par l’émetteur d’effectuer la publication, avant d’identifier deux catégories de tiers admis à y procéder, à savoir les tiers qualifiés en raison de leur relation avec l’émetteur et les médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable [11].
12. Ratione materiae ensuite, l’application du régime de l’article 17 du Règlement MAR a pour conséquence qu’une information privilégiée ne peut être considérée comme ayant été rendue publique que si sa publication a été effectuée conformément aux modalités prescrites par l’article 17 du Règlement MAR et par l’article 2 du Règlement d’Exécution qui le complète. Rappelons que cette dernière disposition prévoit notamment que l’information doit être diffusée de manière gratuite et simultanée dans l’ensemble de l’Union, à un public aussi large que possible et sans aucune discrimination.
13. Une fois ce rattachement établi, le moyen soulevé par les mis en cause avait assez peu de chances de prospérer, dès lors que la diffusion dont ils se prévalaient était examinée à l’aune du régime de l’obligation de publication de l’information privilégiée de l’article 17 du Règlement MAR. En effet, l’information relative à l’attribution du marché n’avait, tout d’abord, manifestement pas été diffusée par Hybricon, même si la Cour renvoie, de manière quelque peu théorique, à la juridiction suédoise le soin de vérifier que la publication n’avait pas non plus été effectuée par un tiers qui en aurait été chargé par l’émetteur. Ensuite, l’information en cause, qui n’était qu’accessible au public, lequel pouvait, en vertu du droit suédois, la consulter sur demande, n’aurait pu prétendre avoir été diffusée de manière simultanée à un public aussi large que possible conformément à l’article 2 du Règlement d’Exécution. La Cour de justice parvient à la même conclusion et distingue l’information accessible sur demande, d’un côté, de celle diffusée simultanément à un cercle illimité et indéterminé de personnes, de l’autre, seule la seconde satisfaisant aux exigences des textes susmentionnés [12]. Sur ce point, qui n’est pas le moindre apport de l’arrêt, la solution mérite l’approbation [13]. Mais si le résultat emporte assez aisément l’assentiment, le principe dont il procède, et plus encore la voie suivie pour l’établir, commandent davantage de réserve.
B) Le rattachement contestable du caractère non public de l’information privilégiée à l’article 17 du Règlement MAR
14. Ainsi que nous l’avons exposé, l’exigence relative au caractère non public de l’information privilégiée, devenue notion autonome du droit de l’Union par le silence des textes, est définie par la Cour en la rattachant au régime de l’obligation de publication des informations privilégiées prévu à l’article 17 du Règlement MAR. Or un tel rattachement interroge à plusieurs égards, étant rappelé que, pour donner une interprétation uniforme aux termes d’une disposition du droit de l’Union qui ne comporte aucun renvoi exprès au droit des États membres, il doit être tenu compte des termes de la disposition en cause, de son contexte et de l’objectif poursuivi [14].
15. On notera en premier lieu que le rattachement établi par la Cour conduit à aligner deux dispositions dont les champs d’application ne se recouvrent pas. L’article 7 vise en effet les informations qui concernent directement ou indirectement un émetteur, quand l’article 17 ne met à sa charge que la publication de celles qui le concernent directement [15], si bien qu’il existe des informations privilégiées auxquelles ne correspond aucune obligation de publication. Si la publication organisée par l’article 17 pouvait seule conférer à une information un caractère public, il resterait alors à déterminer par quelle voie celles qui ne concernent l’émetteur qu’indirectement pourraient perdre leur caractère non public. Le procédé est d’ailleurs circulaire, l’article 17, qui présuppose acquise la qualification d’information privilégiée, se trouvant mobilisé pour définir l’un des éléments constitutifs de cette même qualification.
16. Outre ces premières objections, le rattachement paraît, en deuxième lieu, tout aussi discutable au regard de la fonction propre de chacun des deux dispositifs. L’article 17 vise à obtenir des émetteurs une publication rapide et qualitative des informations privilégiées qui les concernent directement, quand la prohibition des opérations d’initiés tend à réprimer l’avantage indu que procure l’utilisation d’une information que le marché ignore [16]. La publication organisée par le premier fait certes disparaître l’avantage que le second entend prévenir, mais il ne s’ensuit pas qu’elle constitue l’unique voie pour y parvenir. Le manquement de l’émetteur à son obligation de publication et l’existence, pour l’investisseur, d’un avantage informationnel sont deux questions distinctes, que le rattachement opéré par la Cour tend précisément à confondre. Sans doute l’article 17 comme les articles définissant et réprimant les opérations d’initiés se réfèrent-ils tous deux à l’article 7, qui comporte une définition commune de l’information privilégiée. Mais faire de l’article 17 le siège du régime de l’un des critères de cette définition, alors même qu’il s’agissait en l’espèce d’appliquer ce texte dans le cadre de manquements qui se distinguent de ceux de l’article 17 par les personnes concernées, les comportements réprimés et, dans une certaine mesure, les objectifs visés, c’est probablement lier trop étroitement des dispositions différentes. On relèvera en outre que l’arrêt prend le contre-pied d’une tendance observée lors de la révision issue du Listing Act, laquelle a précisément cherché, s’agissant des informations relatives aux étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes, à redéfinir le champ de l’obligation de publication de l’émetteur plutôt que celui de l’information privilégiée [17].
17. Les développements que la Cour consacre à l’article 17 peuvent plus généralement laisser le lecteur quelque peu perplexe, tant il est malaisé de comprendre en quoi le contenu de ces dispositions imposerait le caractère général du rattachement opéré. Certes, l’émetteur est tenu de publier dès que possible une information privilégiée, ce qui en fera le plus souvent le premier à en informer le marché ; certes, cette obligation, comme celle relative au différé, confirme tant l’importance d’une diffusion rapide que le rôle clé de l’émetteur ; certes encore, les formes prescrites par l’article 17 et par le Règlement d’Exécution assurent une diffusion large et non discriminatoire. Mais rien dans ces considérations ne nous paraît expliquer que seule une information publiée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 puisse être regardée comme rendue publique au sens de l’article 7. L’article 17 organise l’accomplissement de l’obligation de publication mise à la charge de l’émetteur ; il ne s’ensuit pas qu’il épuise les modes par lesquels une information cesse, au sens de l’article 7, de présenter un caractère non public. Tout au plus ces textes justifieraient-ils de considérer que la publication de l’article 17 constitue une condition non pas nécessaire, mais suffisante, de la publicité. Allant plus loin, les formes et modalités prescrites par l’article 17, comme l’obligation de célérité qu’il comporte, pourraient expliquer que l’on pose la publication par l’émetteur comme étant, en principe, le mode par lequel une information privilégiée est portée à la connaissance du marché, sans exclure pour autant qu’une diffusion émanant d’un tiers, dès lors qu’elle présente les mêmes qualités d’ampleur, de simultanéité et d’absence de discrimination, produise les mêmes effets. La publication de l’émetteur vaudrait alors présomption de publicité, et non monopole.
18. La Cour justifie, en troisième lieu, le rattachement opéré par la position de l’émetteur, en relevant qu’elle implique nécessairement qu’il ait une connaissance directe des avantages et des risques liés à l’instrument financier concerné, en sorte qu’il serait le mieux placé pour apprécier si une information présente les caractéristiques d’une information privilégiée et pour en assurer la diffusion dans les meilleurs délais. Elle en déduit que l’appréciation de l’émetteur présente, « en principe », un degré de fiabilité et de crédibilité supérieur à celle pouvant être effectuée par un tiers détenant une telle information [18]. L’affirmation appelle néanmoins deux réserves. D’abord, l’émetteur n’est pas nécessairement le mieux informé, puisqu’il n’est tenu de rendre publiques les informations qui le concernent que lorsqu’il en a lui-même connaissance, ce qui peut survenir en même temps que le marché. L’espèce en offre du reste une illustration remarquable, l’information litigieuse étant née non chez l’émetteur, mais chez le pouvoir adjudicateur, qui la détenait avant lui et la lui a communiquée. Ensuite, la Cour utilise, pour justifier l’édiction d’une règle générale et absolue, une considération qu’elle énonce elle-même comme valable « en principe ». Or, les cas résiduels qui motivent la précaution du « en principe » au stade du constat sont ceux-là mêmes qui sont susceptibles de rendre la règle inadéquate en certaines circonstances, puisque celle-ci aura été conçue, par définition, pour les cas les plus fréquents, et non pour les situations qui s’en écartent. Du constat que l’émetteur est, le plus souvent, le mieux placé pour publier, il ne suit pas qu’il soit toujours le seul à pouvoir conférer à une information un caractère public.
19. Concédons, pour finir, que la solution ainsi consacrée présente, par son caractère mécanique, un mérite d’uniformité et de prévisibilité, la date de la publication de l’émetteur offrant un repère aisément vérifiable, dans toute l’Union, pour fixer la fin du caractère privilégié. Ce gain de sécurité se paie toutefois de la perte, pour les personnes poursuivies, d’un moyen de défense tiré de la publicité de fait de l’information.
II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc
20. Ainsi rattachée à l’obligation de publication pesant sur l’émetteur, la définition du caractère non public de l’information privilégiée se trouve dotée d’un critère d’une grande simplicité. Or, à retenir la portée la plus générale de son dispositif (a), cette décision pourrait être porteuse de difficultés qu’une approche moins formelle et absolue, tout aussi protectrice de l’équité du marché, aurait permis d’éviter (b).
A) Une solution à la portée incertaine
21. Des quatre conditions auxquelles une information doit satisfaire pour être qualifiée de privilégiée, celle tenant à son caractère non public n’est assurément pas la plus discutée. Il n’est cependant pas rare que la personne mise en cause au titre d’une opération d’initiés, ou l’émetteur poursuivi pour ne pas avoir rendu publique une information privilégiée, tente de faire valoir que l’information en cause, dans la mesure où elle avait déjà été rendue publique, n’était pas privilégiée. Il a ainsi pu être soutenu que l’information avait été communiquée dans la presse, qu’elle était disponible sur des forums ou des fils d’actualité spécialisés, ou encore qu’elle pouvait être déduite de documents accessibles auprès du registre du commerce et des sociétés [19]. À ces argumentations, dont l’examen supposait jusqu’alors une appréciation in concreto de la diffusion effectivement intervenue, l’arrêt commenté oppose désormais une réponse plus mécanique, puisque, à tout le moins si l’on retient la lecture la plus générale de son dispositif, seule une publication s’inscrivant dans le circuit de l’article 17 paraît pouvoir faire perdre à une information son caractère non public. Reste, malgré cet énoncé d’apparence limpide, que la portée exacte de la solution demeure incertaine.
22. Deux lectures de l’arrêt sont en effet concevables. Selon une lecture minimaliste, la Cour se serait bornée à juger que la configuration de l’espèce, soit une notification à un cercle restreint de destinataires doublée d’une accessibilité administrative sur demande, ne suffisait pas à rendre l’information publique, sans exclure que d’autres voies que la publication de l’article 17 puissent y parvenir. À l’inverse, selon une lecture maximaliste, seule une publication conforme à l’article 17 et à l’article 2, paragraphe 1, du Règlement d’Exécution pourrait faire perdre à une information son caractère non public. Plusieurs indices nous semblent plaider en faveur de la seconde, qu’il s’agisse de la généralité des termes du dispositif, qui énonce qu’il est « nécessaire » que l’information fasse l’objet d’une publication conforme aux exigences de l’article 17, sans que soit ménagée la possibilité d’exceptions, ou du refus de la Cour de répondre à la seconde question préjudicielle, qui l’aurait conduite à déterminer les circonstances dans lesquelles une publication étrangère à l’article 17 pourrait valoir publicité [20]. D’autres éléments pourraient toutefois être invoqués au soutien d’une lecture plus minimaliste de l’arrêt. L’on pense tout d’abord à l’admission par la Cour, sur la base de l’article 2 du Règlement d’Exécution, de la possibilité d’une divulgation par des tiers qualifiés ou par des médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable, ou encore à la réserve du « en principe » dont la Cour assortit la primauté de l’appréciation de l’émetteur [21], qui laisserait penser que des exceptions sont possibles.
23. L’interprétation restrictive que l’on pourrait être tenté de faire de l’arrêt paraît toutefois difficilement tenable. D’abord, l’essentiel de la motivation est rédigé en des termes aussi généraux que le dispositif de la décision. Ensuite, les textes visés par la Cour désignent l’émetteur comme le sujet de l’obligation de publication et ne conçoivent l’intervention des tiers que dans le prolongement de sa propre initiative, qu’il s’agisse des intermédiaires qu’il charge de la diffusion ou des médias auxquels l’information est communiquée, directement ou par leur entremise. Enfin, la Cour réserve expressément à la juridiction de renvoi le soin de vérifier si l’un des destinataires avait été chargé par l’émetteur de divulguer l’information [22], ce qui confirme que le rattachement à l’émetteur demeure le pivot de l’analyse.
24. La lecture maximaliste paraissant devoir prévaloir [23], il faut mesurer ce que la solution emporte de rupture.
25. Elle s’écarte, en premier lieu, de la position de l’ESMA que nous avons précédemment exposée. Que cette position, publiée sur le site de l’autorité et dont les acteurs de marché avaient pu légitimement tenir compte, se trouve écartée sans même être discutée invite à s’interroger sur la portée qu’il convient de reconnaître à ces instruments de droit souple, dont on rappellera qu’ils visent pourtant à promouvoir une convergence dans la supervision et dans les pratiques.
26. Il faut en second lieu constater que la solution modifie l’état du droit français. En effet, si notre jurisprudence, tant pénale qu’administrative, n’a que rarement reconnu qu’une information non publiée par l’émetteur était devenue publique au sens des dispositions définissant l’information privilégiée, quelques décisions l’ont néanmoins admis. La commission des sanctions a par exemple pu parvenir à une telle solution, à propos de dépêches diffusées sur un fil d’actualité spécialisé, fût-il payant et réservé aux abonnés [24], ou encore dans une affaire où de nombreux articles de presse avaient fait état, antérieurement à l’opération litigieuse, de l’imminence d’une offre publique [25]. Elle l’a admis plus nettement encore en jugeant, au stade même de la qualification de l’information privilégiée, qu’une information demeurée non publique pendant près d’un mois avait été rendue publique par un article de presse, de sorte que la période d’abstention des initiés prenait fin à cette date, et non à celle du communiqué de l’émetteur [26]. Les juridictions sont toutefois demeurées exigeantes. La cour d’appel de Paris a pu juger qu’une réunion privée d’information organisée par une société cotée, fût-elle ouverte à une centaine de participants, ne faisait pas perdre à l’information son caractère non public [27]. La Commission des sanctions a encore eu l’occasion d’énoncer que l’information demeurait non publique tant qu’elle n’avait pas connu une diffusion la rendant directement accessible aux investisseurs sans distinction, faisant de l’accessibilité effective, et non de la seule publication par l’émetteur, le critère déterminant de la publicité [28]. Plusieurs arrêts de la cour d’appel de Paris [29] et de la Cour de cassation [30] offrent des illustrations procédant de la même logique.
27. Ce faisant, jusqu’à l’arrêt commenté, les autorités et juridictions françaises, bien que très exigeantes, tenaient pour possible qu’une diffusion extérieure au circuit de publication organisé par l’article 17 ou, sous l’empire des textes antérieurs, par les dispositions équivalentes, fasse perdre à une information son caractère non public. La rupture avec le droit français tient ainsi moins aux solutions jusqu’alors retenues qu’à la méthode suivie pour y parvenir. Là où les autorités et juridictions compétentes recherchaient, au terme d’une appréciation in concreto, si la diffusion invoquée avait effectivement porté l’information à la connaissance du marché, l’arrêt commenté paraît substituer à cet examen un critère formel tiré du seul respect du circuit de publication de l’article 17.
B) Un critère formel aux conséquences regrettables
28. Si la portée de la solution demeure incertaine, ses conséquences potentielles, à s’en tenir à la lecture la plus générale de l’arrêt, inquiètent davantage, alors même qu’une voie, plus pragmatique, aurait permis de parvenir, en l’espèce, à la même solution.
29. Que l’on imagine, à partir des faits de l’espèce, que l’appel d’offres ait opposé deux sociétés cotées. La décision d’attribution constituerait alors une seule et même information, susceptible d’exercer une influence favorable sur le cours de l’émetteur retenu et défavorable sur celui de l’émetteur évincé. À suivre jusqu’à son terme la logique de l’arrêt, si le premier la publiait dans les formes de l’article 17 tandis que le second s’en abstenait, cette information serait tenue pour publique dans l’appréciation d’une opération portant sur les titres du premier, mais pour non publique dans celle d’une opération portant sur ceux du second. Les investisseurs intervenant sur les titres du premier pourraient donc l’utiliser, tandis que ceux qui le feraient sur ceux du second s’exposeraient, pour avoir utilisé cette même information, à la répression des opérations d’initiés. Ce ne seraient pourtant ni son contenu, ni sa source, ni l’étendue de sa diffusion, ni la connaissance qu’en aurait le marché qui différeraient, mais le seul accomplissement, par l’un des émetteurs, de la formalité prescrite. Que l’on songe encore, pour s’en convaincre davantage, à l’hypothèse d’une offre publique hostile qu’un tiers lancerait à l’insu de l’émetteur cible et qu’il annoncerait lui-même publiquement. Le marché pourrait alors être informé en même temps que l’émetteur et, bien que ce dernier soit tenu de publier cette information dès que possible, un décalage pourrait s’installer entre le moment où l’information est effectivement portée à la connaissance des investisseurs et celui de sa publication par l’émetteur. L’investisseur détenant une information déjà largement diffusée devrait alors, à suivre l’arrêt, attendre le communiqué de l’émetteur, au risque de subir une perte tandis que le reste du marché l’exploite déjà, sauf à espérer que le marché tout entier n’attende la publication de l’émetteur.
30. Toutes ces difficultés n’étaient pourtant pas inéluctables. À la conception formelle finalement consacrée, l’Avocate générale opposait par exemple une démarche en deux temps. Elle recherchait d’abord le degré de publicité ou d’accessibilité requis, qu’elle appréciait du point de vue d’un investisseur raisonnable et normalement diligent. Elle examinait ensuite les circonstances permettant d’établir, dans un cas donné, que ce degré avait été atteint. Appliquée aux faits de l’espèce, cette démarche la conduisait à distinguer la notification adressée aux participants et aux personnes ayant manifesté leur intérêt, qui aurait été en principe insuffisante, de la publication ultérieure de l’avis d’attribution, qu’elle jugeait suffisante pour informer tout investisseur raisonnable et normalement diligent [31].
31. Plus globalement, l’équité du marché n’aurait pas été moins bien assurée si la Cour avait jugé qu’une information était rendue publique non pas en fonction de la forme de sa publication et de la personne qui en est à l’origine, critères formels, mais au regard de l’effectivité de sa diffusion, c’est-à-dire de sa qualité, de son ampleur et de sa capacité à faire en sorte que le marché ait effectivement reçu l’information litigieuse. Une telle appréciation pourrait être ordonnée autour de critères objectifs, tenant à l’identification et à la fiabilité de la source, au caractère complet et précis du contenu diffusé, à l’absence de sélection des destinataires, à l’ampleur du canal emprunté et à l’écoulement d’un délai raisonnable permettant la réception de l’information par le marché. Un tel critère serait mieux ajusté à l’asymétrie informationnelle réelle sur laquelle la prohibition des opérations d’initiés repose, depuis l’arrêt Spector et aux termes mêmes du considérant 23 du Règlement MAR [32]. La Cour rappelle elle-même, au point 51 de l’arrêt, que la confiance des investisseurs repose sur l’assurance d’être placés sur un pied d’égalité et protégés contre l’utilisation illicite d’informations privilégiées. Une information largement et effectivement portée à la connaissance du marché, fût-ce par un autre canal que celui de l’article 17, peut, lorsqu’elle présente des garanties comparables de fiabilité, d’intégralité et de non-discrimination, rétablir l’égalité entre investisseurs sans qu’une publication de l’émetteur soit encore nécessaire. Ajoutons que, là où l’arrêt Carnegie plaçait l’aptitude de l’information à conférer à son détenteur un avantage par rapport au reste du marché au cœur de l’analyse des exigences de précision et d’influence sensible [33], la Cour de justice s’en éloigne pour ce qui est de l’exigence du caractère non public.
32. Une autre question que l’arrêt ne tranche pas demeure également tout entière : celle de son application à des faits antérieurs. En retenant, en matière répressive, une conception extensive du caractère non public, la Cour donne de l’article 7 une interprétation moins favorable aux personnes poursuivies que celle jusque-là énoncée par l’ESMA et admise dans une partie de la pratique décisionnelle et juridictionnelle française. L’on peut dès lors se demander si l’application de cette interprétation à des faits antérieurs serait compatible avec le principe de légalité des délits et des peines, qui suppose que l’étendue de la responsabilité répressive ait été raisonnablement prévisible au moment des faits [34]. Distincte de cette question d’application dans le temps, que ses conclusions n’abordaient pas, l’Avocate générale tirait d’ailleurs du principe de légalité une conséquence qui lui paraissait justifier d’écarter la solution finalement retenue par la Cour. Elle faisait en effet valoir que la notion d’information rendue publique, en ce qu’elle conditionne une responsabilité le cas échéant pénale, devait recevoir une interprétation stricte et conforme aux exigences de sécurité juridique découlant du principe de légalité des délits et des peines [35]. Or, faire dépendre le caractère public de l’information des exigences de l’article 17, qui visent un public aussi large que possible, revient à retenir la conception la plus extensive du caractère non public de l’information.
33. Deux tempéraments pourraient toutefois limiter, en pratique, la rigueur de la solution. D’abord, une information matériellement diffusée, mais non encore publiée par l’émetteur, aura souvent déjà été absorbée par le cours, en sorte que la quatrième condition de l’article 7, tenant à l’influence sensible, pourrait faire défaut. L’information aurait ainsi cessé d’être privilégiée, non parce qu’elle aurait acquis un caractère public au sens de l’arrêt, mais parce qu’une autre condition cumulative de l’article 7 ne serait plus satisfaite. Ce premier tempérament aboutirait, une fois de plus, à faire reposer l’essentiel de la qualification sur la seule condition de l’influence sensible, dont la jurisprudence la plus récente a renforcé encore le caractère central dans la définition de l’information privilégiée [36]. Un second tempérament pourrait, d’autre part, résider dans l’élément moral de l’infraction, l’initié non primaire n’étant punissable qu’autant qu’il sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée [37], ce qui devrait permettre à celui qui constate la présence de l’information dans la presse de soutenir qu’il la tenait légitimement pour publique.
34. Peut-être faut-il, enfin, relativiser l’importance des conséquences que la solution de l’arrêt du 16 avril 2026 est susceptible d’emporter en pratique. Compte tenu du petit nombre d’hypothèses dans lesquelles il avait été admis qu’une information avait été rendue publique en dehors de toute communication de l’émetteur [38], et dès lors que, sur des faits voisins de ceux de l’espèce, la pratique décisionnelle française aboutissait déjà au même résultat, l’arrêt ne prive pas ceux qui pourraient demain être mis en cause au titre d’opérations d’initiés d’un moyen de défense à la portée décisive. Il reste qu’un moyen d’un maniement délicat demeurait un moyen recevable ; l’arrêt paraît désormais le rendre, par principe, inopérant.
35. L’on ne peut, en définitive, qu’espérer que la jurisprudence ultérieure saura circonscrire la portée d’une généralisation à laquelle une réponse d’espèce aurait pu suffire, en réservant un sort distinct à l’information simplement accessible, à la diffusion effective émanant d’un tiers et à la publication formelle de l’émetteur.
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Notes et références
(1) V. not., parmi les plus marquants, CJUE, 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group ; CJUE, 28 juin 2012, C-19/11, Geltl c/ Daimler ; CJUE, gr. ch., 11 mars 2015, C-628/13, Lafonta c/ AMF ; CJUE, gr. ch., 15 mars 2022, C-302/20, A c/ Autorité des marchés financiers.
(2) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (sur cet arrêt, v. A. Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l’information, BJS, 1er mai 2026 ; L.-M. Savatier, La qualification d’information privilégiée de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, Dalloz actualité, 30 mars 2026 ; N. Ida, Une information indirecte et inexacte peut-elle être qualifiée d’information privilégiée ?, RPDA, 30 avril 2026 ; D. Berlin, Une information, même erronée, peut constituer une information privilégiée, JCP G n° 14, 6 avril 2026 ; adde notre chronique, F. Bouaziz et G. Rivière, CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, in Chronique Infractions financières (Délits financiers, sanctions administratives et disciplinaires, sanctions civiles), RTDF n° 74, 3 juillet 2026, N4612B39) ; CJUE, 16 avril 2026, C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (ci-après l’arrêt « Brännelius » ; sur cet arrêt, v. A. Pietrancosta, « Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle : retour sur une généralisation malheureuse – Regard critique sur l’arrêt Brännelius », Lexbase, 22 mai 2026, n° N4319B3D ; N. Ida, Qu’est-ce qu’une information publique au sens du règlement Abus de marché ?, RPDA avril 2026, n° RDA101l3 ; L. Idot, « Abus de marché et informations privilégiées », Europe juin 2026, comm. 242 ; C. Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi, Dalloz actualité, 12 mai 2026).
(3) Règlement (UE) 2024/2809 du Parlement européen et du Conseil du 23 octobre 2024 modifiant les règlements (UE) 2017/1129, (UE) n° 596/2014 et (UE) n° 600/2014 afin de rendre les marchés des capitaux de l’Union plus attractifs pour les entreprises et de faciliter l’accès des petites et moyennes entreprises aux capitaux, JOUE L, 14 novembre 2024. Les modifications intéressant le règlement MAR, notamment son article 17, sont applicables à compter du 5 juin 2026.
(4) Règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission, JOUE L 173, 12 juin 2014, p. 1.
(5) Le règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024 ne modifie en effet l’article 7 du règlement MAR que pour ajouter, au point d) de son paragraphe 1, que constituent également une information privilégiée, non seulement les informations transmises par un client ou des personnes agissant pour son compte, qui ont trait à des ordres en attente, mais également celles connues du fait de la gestion d’un compte propre ou d’un fonds (art. 2, § 3, du règlement (UE) 2024/2809, et considérant 63).
(6) V. ESMA, MAR Review Report, 23 septembre 2020, ESMA70-156-2391, écartant l’opportunité d’une refonte de la définition de l’information privilégiée ; adde A. Pietrancosta, Proposed changes to MAR in the EU Listing Act, RTDF 2023/3.
(7) « Il est quelquefois nécessaire de changer certaines lois. Mais le cas est rare, et, lorsqu’il arrive, il n’y faut toucher que d’une main tremblante » (Montesquieu, Lettres persanes, lettre CXXIX).
(8) Règlement d’exécution (UE) 2016/1055 de la Commission du 29 juin 2016 définissant des normes techniques d’exécution en ce qui concerne les modalités techniques de publication et de report des informations privilégiées conformément au règlement (UE) n° 596/2014, JOUE L 173, 30 juin 2016, p. 47.
(9) Point n° 39 de l’arrêt. Il s’agit là de la première application expresse de cette qualification à l’un des éléments constitutifs de la définition de l’information privilégiée : v. É. Dezeuze et A. Henry, Seul l’émetteur rend l’information privilégiée publique : la CJUE précise les conditions de publicité au sens du règlement Abus de marché, BJB juill.-août 2026, n° BJB202r6, spéc. n° 6.
(10) ESMA, Questions and Answers on the Market Abuse Regulation, ESMA70-145-111, version 17, 15 novembre 2022, A5.10 : « Article 7(1)(a) of MAR defines inside information as an information “that has not been made public” regardless of whom has published the information or by which means ».
(11) Points nos 61 et 62 de l’arrêt.
(12) Points nos 65 à 67 de l’arrêt.
(13) V. en ce sens, N. Ida, Qu’est-ce qu’une information publique au sens du règlement Abus de marché ?, préc. ; É. Dezeuze et A. Henry, préc., relevant que la Cour trace pour la première fois avec netteté la frontière entre l’information simplement accessible au public et l’information véritablement rendue publique.
(14) Point n° 40 de l’arrêt.
(15) Règlement MAR, art. 7, § 1, sous a), et art. 17, § 1.
(16) Conclusions de l’Avocate générale J. Kokott, présentées le 10 juillet 2025, C-229/24, points 45 et 50 et s.
(17) Règlement (UE) 2024/2809, préc., modifiant l’article 17 du règlement MAR s’agissant des informations relatives aux étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes ; v. supra, notes 3 et 6.
(18) Points nos 52 et 53 de l’arrêt
(19) Pour un panorama de ces hypothèses, v. D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, R. Salomon et M. Françon, Les abus de marché, LexisNexis, 2e éd., 2021, n° 85 et s., et les décisions citées.
(20) Points nos 68 à 70 de l’arrêt et dispositif.
(21) Points nos 53 et 62 de l’arrêt.
(22) V. not. les points nos 38, 61, 62, 65 et 68 de l’arrêt.
(23) V. en ce sens, A. Pietrancosta, « Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle… », préc. ; comp., pour une lecture plus mesurée de la portée de l’arrêt, N. Ida, préc., et L. Idot, préc.
(24) AMF, comm. sanct., 23 novembre 2006, SAN-2007-02, Deutsche Bank AG et a. ; Bull. Joly Bourse 2007, p. 213, note Ch. Arsouze ; Dr. sociétés, mai 2007, comm. 100, note Th. Bonneau. La Commission y retient que « l’information est devenue publique le 12 décembre 2002 avant 17h14mn, du fait de la communication sur le système Bloomberg d’informations précises concernant l’émission ».
(25) AMF, comm. sanct., 10 avril 2008, SAN-2008-15, Allied Domecq / Pernod Ricard ; RTD com. 2008, p. 822, obs. N. Rontchevsky ; RTDF n° 3/2008, p. 114, obs. É. Dezeuze.
(26) AMF, comm. sanct., 25 avril 2019, SAN-2019-05, Iliad. Statuant, dans une section consacrée au « caractère non public de l’information privilégiée », sur la qualification au sens de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, alors applicable, la Commission retient que l’information relative au projet d’acquisition de T-Mobile US était, au 2 juillet 2014, non publique et l’est demeurée jusqu’à sa révélation par « un article du Wall Street Journal publié le 31 juillet 2014 » (§§ 72 à 74), le communiqué de l’émetteur n’étant intervenu qu’après la parution de l’article (§ 94).
(27) CA Paris, 9e ch., sect. A, 8 novembre 1993, Thirion et Cotte, Bull. Joly Bourse 1994, p. 129. V. également, à propos du lancement d’une offre publique d’échange dont la probabilité ressortait d’articles émanant d’analystes, T. corr. Paris, 16 novembre 2004, Bull. Joly Bourse 2005, p. 27.
(28) AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, Exane / Boussard & Gavaudan, Bull. Joly Bourse oct. 2012, n° 186, p. 434, note H. Bouthinon-Dumas.
(29) V. not. CA Paris, pôle 5, ch. 7, 2 mars 2023, n° 21/00887, spéc. §§ 93 à 109, examinant successivement des articles de presse, une dépêche d’agence et des messages diffusés sur un forum boursier ; BJB juill. 2023, n° BJB201h8, note D. Schmidt ; RTDF 2023, n° 2, p. 113, note F. Bouaziz ; adde CA Paris, 25 septembre 2025, n° 21/11889, où la cour, tout en relevant l’irrecevabilité du moyen tiré du caractère public de l’information, vérifie « en tout état de cause » que ce caractère non public était établi (§ 303 ; sur l’irrecevabilité du moyen, § 246).
(30) Cass. com., 10 juillet 2018, n° 15-15.557, examinant le moyen tiré de la notoriété publique du projet de cession en cause et de la circulation de rumeurs.
(32) Règlement MAR, considérant 23 ; CJUE, 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group, préc.
(33) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, préc.
(34) V. l’article 49, paragraphe 1, de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne.
(35) Conclusions préc., points 54 à 60 ; v. l’article 49, paragraphe 1, de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne.
(36) Règlement MAR, art. 8, § 4, second alinéa.
(37) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, préc.
(38) L’examen des recours formés contre les décisions de la commission des sanctions confirme que le moyen tiré du caractère public de l’information est régulièrement soulevé, mais rarement accueilli : v. les décisions citées supra.