Comparaison des voies pénale et administrative en matière d'abus de marché : enjeux pour la victime, le mis en cause, la complicité et l'anonymisation des décisions. Analyse comparative des procédures AMF et PNF. 20 avril 2026 Quelques conséquences de la préférence française pour une répression administrative et non pénale des abus de marché Dossier "La répression pénale des abus de marché" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Counsel, Visconti Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260105 Les abus de marché (opérations d’initié, diffusion d’informations fausses ou trompeuses, manipulations de cours) présentent la caractéristique de constituer à la fois des infractions pénales et des manquements administratifs sanctionnés par la Commission des sanctions de l’Autorité des Marchés Financiers. L’aiguillage entre ces deux voies alternatives [1 ] – le cumul des poursuites étant prohibé par le principe ne bis in idem – fait l’objet de critères officieux décidés conjointement par le Parquet national financier et l’AMF, qui viennent compléter la tendance naturelle à favoriser la voie administrative en raison de sa relative célérité par rapport à la voie pénale [ 2 ] . Les critères régulièrement cités sont relatifs à la gravité du manquement (avantage retiré supérieur à un seuil de 1 million d’euros), aux antécédents des mis en cause, à la médiatisation de l’affaire ou encore à la connexité éventuelle avec d’autres infractions pénales. À ces critères évoqués par les autorités de poursuite auprès des praticiens, il est possible d’en ajouter au moins deux autres certainement plus difficiles à admettre. Le caractère international des manquements en cause peut tout d’abord justifier le recours à la voie administrative afin de bénéficier de l’efficace entraide entre autorités boursières [ 3 ] et éviter ainsi les longueurs – et régulièrement l’inefficacité – des commissions rogatoires internationales. La technicité de certaines investigations financières peut également conduire à recourir aux compétences spécifiques et aux moyens des enquêteurs de l’AMF, ce qui a d’ailleurs pu justifier une récente et intéressante proposition de loi qui visait, en s’inspirant de ce que le juge pénal peut d’ores et déjà faire avec des agents d’autres autorités publiques (DGCCRF et Autorité de la concurrence), à permettre au juge d’instruction de confier des actes d’enquête à l’AMF [4 ]. Une telle proposition, si elle devait être reprise dans de prochains débats parlementaires, pourrait permettre de développer la répression pénale des abus de marché. Néanmoins, en l’état, quels que soient les critères retenus, l’aiguillage conduit à privilégier massivement la voie administrative à la voie pénale, le récent rapport consolidé de l’ESMA sur les sanctions prononcées par les Etats membres [5 ] soulignant par exemple l’existence de 31 décisions de sanction prononcées par l’AMF en 2024 pour abus de marché mais d’aucune condamnation pénale [6 ] . Il pourrait d’ailleurs s’agir d’une particularité française puisqu’en Allemagne (deuxième marché le plus important de la zone Euro), sur la même période, la BaFin n’a prononcé que 8 sanctions alors que le juge pénal allemand en a prononcé pas moins de 25 [7 ] . Cette situation conduit à s’interroger : est-elle souhaitable pour les victimes et/ou pour les personnes mises en cause ? Sans viser une quelconque exhaustivité, plusieurs observations méritent d’être formulées. La préférence française pour la voie administrative n’est pas souhaitable pour la victime, qui pourra néanmoins introduire elle-même la voie pénale à condition de surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile (1. ). Par ailleurs, contrairement aux apparences, le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause (2. ), notamment en ce qui concerne l’anonymisation et l’accessibilité des décisions de sanction (3. ). Enfin, cette prévalence de la voie administrative explique peut-être pourquoi l’AMF a récemment manifesté sa volonté d’étendre son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale (4 . ). 1. La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile Le droit à réparation de la victime est élevé au rang de droit fondamental notamment par l’article 4 de la Déclaration des Droits de l’Homme et du Citoyen de 1789 [ 8 ] ou encore par l’article 6.1 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales qui garantit le droit à un procès équitable. Les garanties du procès équitable comprennent notamment l’égalité des armes, qui implique d’offrir à chaque partie une possibilité raisonnable de présenter sa cause – y compris ses preuves – dans des conditions qui ne la placent pas dans une situation de net désavantage par rapport à son adversaire. Parmi les critères officieux susvisés – qui pourraient évoluer, c’est leur principale qualité – les victimes semblent parfaitement ignorées alors que le traitement qui leur est réservé par chaque voie répressive diffère et pourrait justifier une décision d’aiguillage. La voie administrative ne laisse aucune place à la victime qui ne peut participer à la procédure (accéder aux pièces, solliciter des actes d’investigation, produire des observations, ...) ni solliciter réparation devant la Commission des sanctions de l’AMF. Elle ne l’ignore pas pour autant puisque certaines décisions de sanction semblent rédigées de manière à faciliter la caractérisation ultérieure d’une faute civile. En effet, si la voie administrative est privilégiée pour la poursuite d’un abus de marché, la victime doit se tourner vers le juge civil afin d’obtenir réparation sur le fondement de la responsabilité délictuelle de droit commun. Cette solution n’est a priori pas mauvaise pour la victime qui pourra bénéficier de la relative célérité de la justice civile ou consulaire, mais elle peut néanmoins constituer un obstacle sérieux pour celle qui ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants. La diffusion d’informations fausses ou trompeuses est l’abus de marché entraînant le plus fréquemment la réaction de victimes souhaitant obtenir réparation. Il s’agit le plus souvent d’actionnaires minoritaires de sociétés cotées qui subissent un préjudice (la perte de chance de faire un autre investissement plus profitable [ 9 ] ) en raison des déclarations de la direction qui a pu publier des indicateurs financiers erronés, communiquer des perspectives financières mensongères, … Dans cette hypothèse les fautes civiles peuvent parfois être aisées à établir et ne pas nécessiter l’obtention d’éléments de preuve complémentaires [ 10 ] . Il est malgré tout fréquent que la victime ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants pour établir une faute, et elle devra alors se tourner vers les mécanismes offerts par la procédure civile afin de solliciter des éléments de preuve avec l’aide du juge, avant l’introduction du procès [ 11 ] ou en cours d'instance [ 12 ]. Ces mesures probatoires au succès incertain peuvent également présenter un coût important qui sera a priori supporté par la partie demanderesse, ce qui peut la dissuader d’introduire une action en réparation. La victime peut également chercher à s’appuyer sur les éléments de preuve recueillis par l’AMF au cours de son enquête en sollicitant leur production sur le fondement du mécanisme ad hoc prévu par le Code monétaire et financier [ 13 ] . Cette production partielle et incertaine est néanmoins difficile à mettre en œuvre et se combine difficilement avec les exigences d’une action en responsabilité civile – dont par exemple le court délai de prescription applicable à l’encontre des dirigeants qui peut expirer avant la sanction de l’AMF [ 14 ] . La voie pénale , à l’inverse, réserve une place – de plus en plus – importante à la victime qui peut non seulement solliciter réparation devant le juge pénal mais également, en cas d’ouverture d’une information judiciaire, bénéficier indirectement des larges pouvoirs d’investigation du juge d’instruction afin de réunir des éléments de preuve. La victime peut donc légitimement préférer la voie pénale à la voie administrative et chercher à l’imposer en se constituant partie civile par voie d’action. Elle sera alors confrontée à un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile qui est soumise à des conditions spécifiques et dérogatoires au droit commun. En effet, en déclenchant l’action publique, la constitution de partie civile caractérise l’ouverture de poursuites et proscrit donc, conformément au principe ne bis in idem , l’engagement ultérieur de poursuites par l’AMF au travers de l’envoi d’une notification de griefs. Pour cette raison les conditions de recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile pour abus de marché sont aménagées [15 ] par l’article L.465-3-6, VII du Code monétaire et financier qui conditionne la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile au fait que « le Procureur de la République financier ait la possibilité d’exercer les poursuites ». Une telle faculté du Ministère Public implique un choix préalable pour la voie pénale à l’issue de la procédure de concertation avec l’AMF [16 ] ou d’un arbitrage du Procureur Général [17 ] puisque dans le cas contraire – aiguillage vers la voie administrative – ce dernier « ne peut mettre en mouvement l’action publique […] lorsque l’Autorité des marchés financiers a procédé à la notification des griefs pour les mêmes faits à l’égard de la même personne » [18 ] . Le dispositif légal semble donc induire que l’aiguillage préalable conditionne la recevabilité d’une constitution de partie civile, étant précisé que – pour le versant pénal – seul le Ministère Public est en mesure d’initier un tel aiguillage [ 19 ] . Deux conséquences alternatives, qui ne semblent pas avoir été anticipées par le législateur, sont alors envisageables : soit la plainte avec constitution de partie civile pour des faits d’abus de marché impose au Procureur de la République financier de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, afin que la plainte puisse ensuite être jugée recevable (aiguillage vers la voie pénale) ou irrecevable (aiguillage vers la voie administrative). soit le Ministère Public n’est aucunement tenu de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, et sa propre inertie pourrait alors lui permettre d’écarter indéfiniment la recevabilité de la constitution de partie civile en soutenant qu’il ne dispose pas de « la possibilité d’exercer les poursuites ». La première alternative est bien évidemment à privilégier, ce qui ressort tout d’abord indirectement des textes qui prévoient que « avant toute mise en mouvement de l’action publique […] le procureur de la République financier informe de son intention l’autorité des marchés financiers » [20 ] , et donc exigent une telle information avant le prononcé de la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile qui met en mouvement l’action publique ; ou encore parce que les textes mentionnent une « réponse du procureur de la République financier à l’expiration du délai de trois mois » [ 21 ] à compter de la plainte simple et ne semblent donc pas envisager une absence de réponse. Surtout, la deuxième alternative attribuant au Ministère Public la faculté de décider en pratique de la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile conduirait à nier l’objet de ce dispositif. Avant d’être légal, la constitution de partie civile avait connu une consécration jurisprudentielle par l’arrêt Laurent-Atthalin [22 ] , arrêt « le plus décisif de l’histoire de notre procédure pénale » [ 23 ]. Ce mécanisme constitue en effet une exception notable au principe de l’opportunité des poursuites [ 24 ] puisqu’il octroie à la victime une faculté concurrente au Ministère Public pour déclencher l’action publique. Cette exception est notamment justifiée par la nécessité de « suppléer à la carence du ministère public caractérisée par un refus de poursuivre, spontané ou commandé » [ 25 ], et de garantir la pleine – et fondamentale – indépendance du magistrat instructeur qui ne doit pas s’incliner devant des réquisitions aux fins de non-informer. Par conséquent il apparait inenvisageable que le Ministère Public puisse repousser la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile en refusant d’initier la procédure d’aiguillage, et il appartiendra donc à la victime de faire preuve d’habileté afin de surmonter cet obstacle procédural. Une réforme du mécanisme d’aiguillage serait néanmoins souhaitable afin de clarifier cette solution et d’encadrer ses effets sur la poursuite des investigations menées par les enquêteurs de l’AMF. 2. Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause Si la voie pénale ne semble à première vue pas souhaitable pour les personnes mises en cause pour des abus de marché, cette appréciation mérite d’être nuancée au travers de quelques exemples. Sur le plan des peines tout d’abord, la peine d’emprisonnement constitue la principale distinction entre les voies administrative et pénale. Si cette peine constitue bien évidemment une menace importante qui n’existe pas devant l’AMF, elle est en principe assortie d’un sursis sauf « en dernier recours si la gravité de l'infraction et la personnalité de son auteur rendent cette peine indispensable et si toute autre sanction est manifestement inadéquate »[26 ] , et également aménageable. La menace financière, qui représente souvent le principal enjeu en cas d’abus de marché, n’est quant à elle pas atténuée devant l’AMF puisque le montant des sanctions pécuniaires prononcées par elle a au contraire connu une remarquable inflation au cours des dernières années. Le rapport susvisé de l’ESMA [27 ] souligne à cet égard que l’AMF a prononcé en 2024 près de la moitié du montant total des sanctions pécuniaires prononcées pour des abus de marché au niveau européen [28 ] . C’est d’ailleurs la sévérité des sanctions pécuniaires prononcées par l’AMF qui justifie leur qualification en sanctions « de nature pénale ». Ensuite, concernant le respect des droits de la défense, la voie pénale est sans aucun doute préférable à la procédure administrative qui évolue progressivement – mais lentement – en s’inspirant de la procédure pénale afin d’octroyer davantage de droits aux personnes mises en cause. Les exemples sont nombreux. À titre illustratif, la sélection par les enquêteurs de l’AMF des pièces jointes au dossier qui est ensuite transmis à la Commission des sanctions et débattu contradictoirement, si elle doit certes être « loyale de façon à ne pas compromettre irrémédiablement les droits de la défense »[29 ] , est difficilement acceptée par les personnes mises en cause qui considèrent régulièrement que des éléments à décharge ont été écartés. A l’inverse de l’information judiciaire où la personne mise en cause peut jouer un rôle actif en sollicitant la réalisation d’actes d’investigation, cette faculté est en pratique limitée en cas de poursuites initiées par l’AMF. Le rapporteur désigné par le Président de la Commission des sanctions peut certes, en théorie, procéder « à toutes diligences utiles » [30 ] , mais en pratique son action se limite le plus souvent à l’audition des personnes poursuivies. La personne poursuivie ne peut d’ailleurs pas contester les décisions du rapporteur de la Commission des sanctions, à l’inverse de la procédure pénale où le juge d’instruction est soumis au contrôle de la chambre de l’instruction et de la Chambre criminelle de la Cour de cassation. Ces quelques éléments – non exhaustifs – laissent penser que l’aiguillage vers la voie pénale n’est pas nécessairement défavorable à la personne poursuivie. 3. L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative L’anonymisation des décisions constitue un enjeu majeur pour les personnes condamnées [31 ] et, de prime abord, la voie administrative semble plus favorable aux personnes condamnées qui souhaiteraient éviter les graves conséquences de la publication d’une décision de sanction nominative (réputation, clôture des comptes bancaires, difficultés pour trouver un emploi, …). En effet, alors que l’anonymisation est inenvisageable en matière pénale pour la personne condamnée, le régulateur boursier peut décider d’une telle anonymisation dès la publication de la sanction si elle est « susceptible de causer à la personne en cause un préjudice grave et disproportionné, notamment, dans le cas d'une sanction infligée à une personne physique, lorsque la publication inclut des données à caractère personnel » ou si elle « serait de nature à perturber gravement la stabilité du système financier, de même que le déroulement d'une enquête ou d'un contrôle en cours »[32 ]. Néanmoins cette faculté n’est – presque – jamais mise en œuvre pour les personnes sanctionnées pour des abus de marché [ 33 ] , et même parfois exclue pour celles mises hors de cause. En pratique seules les données à caractère personnel (adresse et patrimoine des mis en cause, …) sont expurgées de la décision publiée, la personne sanctionnée devant attendre l’expiration du délai légal de cinq ans [ 34 ] avant que la décision ne soit automatiquement anonymisée [ 35 ] . Les personnes sanctionnées par l’AMF subissent donc de manière quasi systématique ce que la CNIL avait eu l’occasion de qualifier de « peine d’affichage numérique » [ 36 ] , d'autant plus que l’impact est renforcé par la pratique du régulateur qui accompagne la publication d’une décision de sanction d’un communiqué de presse et de publications sur les réseaux sociaux. L’absence d’anonymisation, qui découle du dispositif légal qui prévoit la publication par principe et envisage l’anonymisation seulement à titre d’exception avec un critère élevé (« préjudice grave et disproportionné » [ 37 ]) résulte également de la jurisprudence qui semble y attacher une importance particulière. La Commission des sanctions s’y oppose par exemple en considérant que « le législateur a entendu mettre en lumière les exigences d’intérêt général relatives à la loyauté du marché, à la transparence des opérations et à la protection des épargnants […], et prendre en compte l’intérêt qui s’attache, pour la sécurité juridique de l’ensemble des opérateurs, à ce que ceux-ci puissent, en ayant accès aux décisions rendues, mieux appréhender le contenu des règles qu’ils doivent observer » [ 38 ]) Sans que l’on comprenne en quoi ces objectifs seraient compromis par une anonymisation, le régulateur considère manifestement que la nature particulière du contentieux dont il a la charge justifierait la désignation publique des personnes sanctionnées. La Chambre commerciale a pu considérer que « la publication forcée de la décision de la commission des sanctions procède du principe fondamental de la publicité des décisions à forme et contenu juridictionnels » [ 39 ] et par conséquent que le préjudice de réputation qui en résulte relèverait des effets normaux inhérents à toute publication d’une décision de sanction [ 40 ] . Plus encore, l’absence d’anonymisation constituerait une sanction indépendante et pleinement assumée, ce qui ressort d’une motivation régulièrement reprise : « les sanctions visent, comme en matière pénale, par leur montant élevé et la publicité qui leur est donnée, à punir les auteurs de faits contraires aux normes » [ 41 ] . Saisi d’une demande de sursis à exécution d’une publication non-anonyme, le Premier président de la Cour d’appel a également pu considérer que l’effet de cette publicité serait atténué par le fait que la publication « est assortie […] de la précision qu’un recours devant la cour d’appel a été formé »[42 ] , le législateur imposant en effet à l’AMF de présenter sur son site internet un suivi des recours [ 43 ] . On peut néanmoins douter de la portée pratique d’une telle précision pour protéger la réputation de la personne sanctionnée, « il n’y a pas de fumée sans feu » [ 44 ] . Lors du colloque de la Commission des sanctions de l’AMF consacré à ces questions il y a plus de quinze ans, Monsieur Thierry Fossier, conseiller à la Cour de cassation et ancien président de la chambre économique et financière à la Cour d’appel de Paris, avait expliqué ce qui justifiait à l’époque l’absence d’anonymisation des sanctions administratives : « Il existe un motif à l’arrière de cela : au pénal, de toute façon, il ne serait pas question d’interdire non seulement la publicité – cela va de soi – mais même d’imposer une quelconque anonymisation. Aucune décision pénale n’est anonyme. Par conséquent, il ne faudrait pas favoriser le circuit pénal, il ne faudrait pas que l’AMF elle-même, peut-être les victimes, optent pour le pénal parce qu’ « au moins là tout est dit », tandis que du côté de l’AMF il y aurait des « cachotteries ». Il faut réfléchir à ce risque de déviation. C’est quand même important. Je crois que personne n’a intérêt à ce que le circuit pénal joue sa carte, en tout cas à l’excès » [45 ] . L’absence d’anonymisation des décisions de la Commission des sanctions de l’AMF était donc justifiée par la nécessité de conserver une cohérence avec les décisions pénales qui n’en bénéficient pas, afin d’éviter d’en faire un critère d’aiguillage. Cette justification mérite d’être réexaminée au regard du droit positif. Si l’anonymisation des décisions pénales n’est pas envisageable, l’impact pour les personnes condamnées est en pratique atténué du fait de l’accessibilité limitée aux décisions rendues. En effet, à l’exception des cas dans lesquels la peine complémentaire d’« affichage de la décision prononcée ou diffusion de celle-ci » [46 ] – qui constitue « une version douce du pilori » [47 ] – est prononcée, et à l’inverse des sanctions administratives aisément accessibles sur le site de l’AMF, les décisions pénales sont difficiles à obtenir. Une copie de la décision peut en effet être sollicitée auprès du greffe « sous réserve des demandes abusives »[48 ] et en cas de délivrance « les éléments permettant d'identifier les personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés si leur divulgation est de nature à porter atteinte à la sécurité ou au respect de la vie privée de ces personnes ou de leur entourage ». Cette demande encadrée aboutit donc à une accessibilité limitée et ne constitue pas une réelle menace pour la réputation des personnes condamnées. C’est plutôt la large diffusion des décisions en lien avec l’ouverture des données publiques [49 ] (open data ), qui a marqué un « changement de paradigme », d’une logique de communication à une « dynamique de publication proactive et massive » [50 ] , qui aurait pu constituer une menace sérieuse pour la réputation des personnes condamnées. Néanmoins, cette « mise à disposition du public » des décisions « sous forme électronique » [51 ] , qui devrait prochainement concerner les décisions pénales [52 ] , a conduit de façon paradoxale à une anonymisation systématique, principalement pour des raisons de protection de la vie privée : « Les nom et prénoms des personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés préalablement à la mise à la disposition du public » [ 53 ] . Sur le plan réputationnel, à l’inverse de ce que l’on aurait pu pressentir, la voie pénale peut donc apparaitre plus favorable aux personnes condamnées puisque seules les décisions de sanction rendues par l’AMF [ 54 ] sont aisément accessibles et non anonymisées. Une récente enquête menée par le cabinet FTI Consulting [ 55 ] relève que les sanctions AMF font l’objet d’une médiatisation quasi-systématique (99 %) avec en moyenne 26 articles de presse, principalement dans les médias économiques et financiers, et souligne que « les communiqués de presse [de l’AMF] sont la source quasi-unique des médias ». A l’inverse, pour les procédures menées par le Parquet national financier [ 56 ] , le cabinet relève que la probabilité de médiatisation est bien plus réduite (seulement 22 %) mais les retombées médiatiques sont alors plus importantes (94 en moyenne) et principalement dans la presse grand public. Il semble difficile de justifier cette sévérité accrue pour les personnes sanctionnées par l’AMF plutôt que par le juge pénal, d’autant plus que l’aiguillage vers cette seconde voie est censé concerner les manquements les plus graves. En tout état de cause les raisons avancées il y a près de quinze ans pour justifier l’absence d’anonymisation des décisions de l’AMF ne sont plus d’actualité et la situation s’est même inversée. Les récentes réflexions liées à la protection de la vie privée dans le cadre de l’open data devraient donc inspirer une évolution du régime d’anonymisation des décisions de sanction de l’AMF. Le législateur pourrait intervenir afin de renverser le principe en prévoyant une anonymisation sauf circonstances particulières et a minima imposer une publication anonyme dans l’attente de la purge des voies de recours [ 57 ] , étant précisé que la faculté de solliciter a posteriori un sursis à exécution de la décision de non-anonymisation [58 ] a par principe une efficacité limitée. La jurisprudence de la Commission des sanctions et des juridictions de recours pourrait également évoluer afin de se montrer plus sensible aux demandes d’anonymisation souvent formulées par les personnes mises en cause, en considération notamment de l’appréciation nouvelle des impératifs liés à la protection de la vie privée. 4. L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Alors que le complice d’un abus de marché est visé par l’incrimination pénale de droit commun, [ 59 ] , le fondement textuel de la répression administrative ne contient pas une telle précision. La notion de manipulation de marché par exemple, définie par l’article 12 du règlement européen sur les abus de marché [ 60 ] (« MAR ») et interdite par l’article 15, vise de nombreux comportements qui semblent néanmoins tous relever de l’exécution du schéma manipulatoire : « effectuer une transaction, passer un ordre » ; « adopter tout autre comportement qui (i) donne ou est susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours […] ; ou (ii) fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours » ; ou encore « diffuser des informations ». L’instigateur d’une telle manipulation ou celui qui se contente d’en faciliter la préparation ou la consommation semble donc exclu de la définition, et par conséquent insusceptible d’une répression sur ce seul fondement. Le règlement européen n’est pas pour autant silencieux sur la complicité puisqu’il indique au considérant 39 : « les interdictions d’abus de marché devraient également couvrir les personnes qui collaborent à un abus de marché. Pourraient figurer parmi ces personnes, à titre d’exemples non limitatifs, les courtiers élaborant et conseillant une stratégie de trading visant à commettre un abus de marché, les personnes encourageant une autre personne disposant d’informations privilégiées à les divulguer illicitement, ou encore les personnes développant des logiciels en collaboration avec un trader afin de faciliter un abus de marché ». L’usage du conditionnel et surtout la nature juridique d’un considérant qui ne dispose d’aucune valeur normative – accordée au seul dispositif de l’acte – ne devrait néanmoins laisser aucun doute sur la portée de cette précision qui constitue seulement une invitation des législateurs nationaux à prévoir des dispositions spécifiques dans leurs droits internes afin de permettre la sanction de la complicité. Cette conclusion apparait d’autant plus évidente que la nature pénale des sanctions prononcées par l’AMF sur le fondement du règlement MAR impose une interprétation stricte des dispositions répressives, en application du principe de légalité des délits et des peines. Un complice d’abus de marché n’est pas visé par l’incrimination qui vise l’auteur, ce qui explique l’existence de deux infractions distinctes et complémentaires en droit pénal. Le législateur français n’a en l’état pas fait le choix de prévoir une répression administrative de la complicité d’abus de marché, l’article L.621-15 du Code monétaire et financier étant silencieux sur ce point [ 61 ] . Cette absence est d’ailleurs relevée par la doctrine de référence : « le Code monétaire et financier ne prévoit pas, toutefois, le pouvoir de l’Autorité des marchés financiers de sanctionner le complice d’un abus de marché. Seul le juge pénal, en application de l’article 12 1-7 du Code pénal, texte de droit pénal général, pourra sanctionner le complice d’un délit d’initié ou de manipulation de marché » [ 62 ] . Une interprétation plus « souple » des textes répressifs pourrait néanmoins permettre au gendarme boursier de sanctionner les complices d’abus de marché, comme le relève un autre auteur : « à partir du considérant 39 du règlement MAR, la commission des sanctions conclut que les personnes qui y collaborent peuvent également être considérées comme étant en violation d’obligations au titre de ce même règlement, sachant que le manquement administratif ne distingue pas l’auteur et le complice comme le fait le droit pénal. En somme, quel que soit le rôle de la personne dans une manipulation de marché, elle peut se voir imputer le manquement dès lors qu’elle y a pris part, qu’elle ait été à l’origine de sa conception, de sa mise en œuvre ou en ayant simplement collaboré à sa réalisation ou à son exécution » [ 63 ] . La Commission des sanctions de l’AMF semble en effet avoir récemment fait le choix d’étendre considérablement le champ de sa répression à l’encontre de complices d’abus de marché (désignés par l’autorité comme les personnes « collaborant » à un abus de marché) n’ayant pas nécessairement participé à l’exécution du schéma manipulatoire, grâce à l’« éclairage » du considérant 39 du règlement MAR. Elle a ainsi condamné un dirigeant qui n’avait pas passé lui-même les ordres manipulatoires mais avait concouru à la réalisation du manquement [ 64 ] . De façon encore plus claire, la Commission des sanctions a ensuite indiqué que « les textes applicables concernent toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui inclut non seulement l’initiateur de la manipulation, mais également, selon l’éclairage du considérant 39 du Règlement MAR cité ci-dessus, les personnes qui y collaborent . […] Par suite Mme […] doit être regardée comme ayant collaboré à la réalisation d’une manipulation de cours […] Le manquement est également caractérisé à son égard » [ 65 ] , ou encore qu’« il ressort des dispositions de l’article 15 du règlement MAR interprétées à la lumière du considérant 39 du même règlement […] que l’interdiction d’effectuer des manipulations de marché concerne toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui comprend toute personne qui a apporté un concours actif et en connaissance de cause au manquement , sans que cette interdiction amène, comme le soutiennent les personnes mises en cause, à étendre le champ d’application du manquement de manipulation de cours ou à conférer au considérant 39 du règlement MAR une valeur juridique contraignante » [ 66 ] . Encore plus récemment, le régulateur boursier a de nouveau condamné deux personnes pour collaboration à une manipulation de cours au visa du considérant 39 du règlement MAR [ 67 ] . La multiplication des sanctions administratives à l’encontre de personnes ayant collaboré à un abus de marché devrait donner l’occasion au juge judiciaire – et éventuellement au juge européen – d’apprécier la légalité d’une telle application du règlement MAR. Il est pour le moins critiquable que le régulateur boursier puisse au travers de sa propre jurisprudence étendre aussi radicalement le champ de sa répression. Si cette solution devait être maintenue, elle ferait perdre à la voie pénale sa spécificité pour la sanction de la complicité et confirmerait donc la possibilité d’aiguiller presque systématiquement vers la voie administrative. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile II - Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause III - L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative IV - L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Notes et références (1 ) Procédure introduite par la Loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (2 ) Pour la seule réalisation des investigations une enquête AMF dure près de 3 ans alors qu’une information judiciaire représente davantage une dizaine d’années. (3 ) Sur le fondement des art. L. 632-1 et s. C. mon. fin., du Multilateral Memorandum of Understanding on Cooperation Arrangements and Exchange of Information établi par l’European Securities and Markets Authority (Autorité européenne des marchés financiers), du Multilateral Memorandum of Understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information établi par l’OICV ou encore d’accords bilatéraux. (4 ) Art. 4 de la proposition de loi n° 1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (5 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (6 ) En 2023 11 sanctions administratives avaient été prononcées pour 3 sanctions pénales (cf. le rapport 2024 de l’ESMA). (7 ) La publication des rapports consolidés de l’ESMA permettra de confirmer sur le long terme les éventuelles particularités nationales. (8 ) Cons. const., 11 juin 2010, n° 2010-2 QPC. (9 ) Voir à cet égard HCJP, Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers, 1er octobre 2025. (10 ) Notamment grâce aux déclarations rectificatives de l’émetteur ou à une décision de sanction de l’AMF. (11 ) Art. 145 CPC. (12 ) Art. 142 CPC. (13 ) Art. L. 621-12-1 C. mon. fin. : « L’Autorité des marchés financiers peut transmettre à la juridiction saisie d’une action en réparation d’un préjudice qui en fait la demande les procès-verbaux et les rapports d’enquête ou de contrôle qu’elle détient dont la production est utile à la solution du litige ». (14 ) Art. L. 225-254 C. com. qui prévoit que « l'action en responsabilité contre les administrateurs ou le directeur général, tant sociale qu'individuelle, se prescrit par trois ans, à compter du fait dommageable ou s'il a été dissimulé, de sa révélation ». (15 ) Par rapport au « droit commun » de l’art. 85 CPP. (16 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (17 ) Art. L. 465-3-6, IV C. mon. fin. (18 ) Art. L. 465-3-6, I C. mon. fin. (19 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (20 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (21 ) Art. L. 465-3-6, VII C. mon. fin. (22 ) Cass. crim., 8 déc. 1906, D. 1907.I.207. (23 ) X. Pin, « Le centenaire de l’arrêt Laurent-Atthalin », Recueil Dalloz, 2007, p. 1025, citant les professeurs P. Conte et P. Maistre du Chambon. (24 ) Art. 40 CPP. (25 ) J. Brouchot (Premier président honoraire de la Cour de cassation), L’arrêt Laurent-Atthalin sa genèse et ses conséquences, Mélanges M. Patin, 1966, p. 143 et s. (26 ) Art. 132-19, al. 2 C. pén. (27 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (28 ) 20,7 millions d’euros sur un total de 45,5 millions d’euros. (29 ) Cass. com., 1er mars 2021, n° 09-71.252. (30 ) Art. R. 621-39 C. mon. fin. (31 ) La portée d’une éventuelle anonymisation peut être limitée par les articles de presse, nombreux pour les procédures d’abus de marché, qui visent parfois nommément les personnes poursuivies puis condamnées puisque les séances de la Commission de sanctions et les audiences pénales sont par principe publiques. Néanmoins l’impact réputationnel d’un article de presse est limité par rapport à une décision complète et nominative détaillant les manquements commis et leurs circonstances. (32 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. (33 ) Depuis son rapport annuel 2013 l’AMF ne mentionne même plus la proportion de décisions de sanction préservant l’anonymat des personnes sanctionnées. (34 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Le maintien des données à caractère personnel figurant dans la décision publiée sur le site internet de l'Autorité des marchés financiers ne peut excéder cinq ans ». (35 ) Le rapport du groupe de travail présidé par Claude Nocquet en 2013 proposait de subordonner l’anonymisation à l’issue de ce délai « à des conditions très strictes » (exécution de la sanction, absence de nouvelle sanction, …) ; AMF, Rapport sur le prononcé, l’exécution de la sanction et le post-sentenciel, octobre 2013. (36 ) CNIL, délibération n°01-057 du 29 novembre 2001. (37 ) Plus élevé d’ailleurs que ce qui est envisagé par le considérant 73 du règlement MAR : « Si une telle publication cause un préjudice disproportionné aux personnes concernées ou met en péril la stabilité des marchés financiers ou une enquête en cours, l’autorité compétente devrait publier les sanctions administratives et les autres mesures administratives de manière anonyme, conformément au droit national, ou en différer la publication ». (38 ) AMF, sanct., 31 janv. 2024, SAN-2024-03 (39 ) Cass. com., 13 nov. 2013, n° 12-21.572. (40 ) Le juge administratif retient une conception similaire lorsqu’il est compétent. A titre illustratif une publication entrainant la perte de plusieurs mandats sociaux n’a pas été considérée comme disproportionnée (CE, 7 oct. 2020, n° 429093). (41 ) Formulation retenue par le juge judiciaire depuis l’affaire KPMG, CA Paris, 7 mars 2000, n° 1999/15862. (42 ) CA Paris, 10 juill. 2024, n° 24/05189. (43 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Lorsqu'une décision de sanction prise par la commission des sanctions fait l'objet d'un recours, l'Autorité des marchés financiers publie immédiatement sur son site internet cette information ainsi que toute information ultérieure sur le résultat de ce recours. Toute décision qui annule une décision précédente imposant une sanction ou une mesure est publiée ». (44 ) A l’instar des personnes condamnées pénalement mais bénéficiant toujours de la présomption d’innocence en raison du caractère non définitif de leur sanction. (45 ) AMF, quatrième colloque de la Commission des sanctions du 5 octobre 2011. (46 ) Art. 131-10 et 131-35 C. pén (47 ) F. Desportes et F. Le Gunéhec, Droit pénal général, 15e éd., 2008, Economica, n° 847. (48 ) Art. L. 111-14 C. org. jud. (49 ) Loi n° 2016-1321 du 7 oct. 2016 pour une république numérique. (50 ) Ministère de la justice, groupe de travail présidé par M. Daniel Ludet, Rapport sur l’évolution de l’open data des décisions de justice, juillet 2025. (51 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (52 ) Les condamnations délictuelles en première instance devraient être publiées à compter du 31 décembre 2027 et en appel à compter du 31 décembre 2028 (article 3 de l’arrêté du 29 août 2025 modifiant l'arrêté du 28 avril 2021 pris en application de l'article 9 du décret n° 2020-797 du 29 juin 2020 relatif à la mise à la disposition du public des décisions des juridictions judiciaires et administratives). (53 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (54 ) Et non celles rendues dans le cadre des recours à l’encontre des décisions de l’AMF, qui seront anonymisées. (55 ) FTI Consulting, Enquêtes administratives et judiciaires vs. réputation des entreprises, février 2026 ; relevé par B. de Roulhac, L’Agefi, La médiatisation d’une sanction peut constituer une double peine, 30 mars 2026. (56 ) Qui ne comprennent pas exclusivement des abus de marché. (57 ) Ce qui semble être le cas en Belgique (cf. intervention du Professeur Pierre-Henri Conac lors du 4ème colloque de la Commission des sanctions de l’AMF du 5 octobre 2011) (58 ) Art. L. 621-30 C. mon. fin. : « la juridiction saisie peut ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision contestée si celle-ci est susceptible d’entrainer des conséquences manifestement excessives ». (59 ) Art. 121-7 C. pén. : « Est complice d'un crime ou d'un délit la personne qui sciemment, par aide ou assistance, en a facilité la préparation ou la consommation. Est également complice la personne qui par don, promesse, menace, ordre, abus d'autorité ou de pouvoir aura provoqué à une infraction ou donné des instructions pour la commettre ». (60 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (61 ) Ce texte vise « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, 1° s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché ». (62 ) F. Drummond, Droit financier, Economica, 2020, n° 1091. (63 ) F. Barrière, « La manipulation de marché, son instigateur et ses collaborateurs », BJB, n° 3, p. 15. (64 ) AMF, sanct., 8 oct. 2015, SAN-2015-17, recours rejeté par CA Paris, 8 déc. 2016, n° 15/23987. (65 ) AMF, sanct., 24 janv. 2024, SAN-2024-02, § 176 et 201 (l’auteur est intervenu dans le cadre de cette procédure). (66 ) AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11 (recours pendant devant la CA de Paris). (67 ) AMF, sanct., 3 févr. 2025, SAN-2025-02 (recours pendant devant la CA de Paris, l’auteur intervient dans le cadre de cette procédure).

Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques 29 juillet 2026 Le conseil d'administration, pivot de la gouvernance des offres publiques Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" Auteur(s) Jean-Christophe Devouge Avocat associé, Aurès Kaïs Boussadia Avocat, Aurès Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260207 1. Les offres publiques ne se réduisent pas à de simples opérations de marché. La directive 2004/25/CE, dite « Directive OPA », les définit en effet comme des offres adressées aux détenteurs de titres d’une société dans le but d’en acquérir le contrôle ou faisant suite à son acquisition. Elles s’inscrivent ainsi dans le moment particulier où le pouvoir au sein d’une société cotée est susceptible d’être transféré. En complément des questions de prix, de transparence ou de bonne information du marché, naturellement cruciales, se pose également une autre question essentielle : celle du pouvoir social. Parce qu’elles organisent les conditions dans lesquelles le contrôle d’une société peut être acquis ou consolidé, les offres publiques constituent un terrain privilégié d’interaction entre le droit boursier et le droit des sociétés [ 1 ] . 2. L’interaction entre les deux domaines est d’ailleurs consacrée par le droit positif lui-même. La Directive OPA, pour ne citer qu’un exemple, ne se limite pas à édicter des règles procédurales encadrant les offres : elle s’adresse directement aux organes sociaux, tout particulièrement à ceux de la société visée, en disposant notamment que « l’organe d’administration ou de direction de la société visée doit agir dans l’intérêt de la société dans son ensemble et ne peut pas refuser aux détenteurs de titres la possibilité de décider des mérites de l’offre » [2 ] . Le droit boursier ne demeure donc pas extérieur au fonctionnement de la société : il investit, à l’occasion des offres publiques, le champ de la gouvernance des sociétés cotées, tout particulièrement celui de la cible d’une offre, en complétant les règles du droit des sociétés par des exigences propres à la conduite du processus décisionnel – et ses effets – de ses organes sociaux. 3. Présente pour toutes les offres [3 ] , cette « immixtion » du droit boursier dans la sphère sociale revêt une importance croissante dans le contexte actuel, marqué par la multiplication des opérations de retrait de la cote [ 4 ] . Ces opérations conduisent fréquemment un actionnaire déjà en position de contrôle ou un initiateur tiers (généralement un fonds d’investissement) à proposer aux actionnaires de céder leurs titres, avec la perspective, en cas d’atteinte du seuil légal [5 ] , d’un retrait obligatoire. Elles présentent, à cet égard, une configuration particulière : les organes sociaux de la société visée peuvent être en effet amenés à se prononcer sur une opération initiée par un acteur susceptible d’exercer déjà une influence déterminante sur celle-ci ou avec lequel les dirigeants peuvent avoir conclu un accord [ 6 ] . Dans un tel contexte, les exigences d’indépendance du processus décisionnel et de prévention des conflits d’intérêts acquièrent une importance particulière, tant pour la protection des actionnaires minoritaires que pour la crédibilité de l’offre [ 7 ] . 4. Pour répondre à ces enjeux et légitimes préoccupations, le droit des offres mobilise un ensemble d’instruments de gouvernance – comité ad hoc , expert indépendant et avis motivé du conseil d’administration –, véritable « triptyque » destiné à garantir l’indépendance et la qualité de l’appréciation portée sur l’offre. Organisés autour du conseil d’administration, ces instruments poursuivent une même finalité : assurer que la décision de celui-ci procède d’une analyse objective, éclairée et conforme tant à l’intérêt social qu’à celui des actionnaires. La gouvernance, entendue comme le système par lequel une société est dirigée et contrôlée [ 8 ] , se trouve ainsi placée au cœur du régime des offres publiques. Cette dimension a d’ailleurs été renforcée par la loi Florange [ 9 ] qui, en consacrant l’abandon du principe de neutralité du conseil, a confirmé le rôle actif de cet organe dans l’appréciation des offres. 5. La mise en œuvre de ces mécanismes demeure toutefois confrontée à une double difficulté. La première tient à la pluralité des normes encadrant la gouvernance des sociétés cotées et à la répartition corrélative des compétences. Si l’Autorité des marchés financiers (AMF) exerce son contrôle sur le déroulement de l’offre publique et le respect des exigences propres au marché, sa mission ne s’étend, en principe, ni au fonctionnement interne des organes sociaux ni à l’appréciation des conflits d’intérêts susceptibles d’affecter leurs délibérations, ces questions relevant pour l’essentiel du droit des sociétés voire des standards issus de la soft law . La seconde tient au fait que la constitution d’un comité ad hoc , la désignation d’un expert indépendant ou l’adoption d’un avis motivé ne garantissent pas, à eux seuls, que le processus décisionnel ait effectivement permis une appréciation indépendante et approfondie de l’offre. Le risque existe ainsi de réduire ces mécanismes à une exigence de conformité procédurale, sans que soit nécessairement atteinte leur finalité première : assurer une décision véritablement éclairée et conforme à l’intérêt social et à celui des actionnaires. 6. L’articulation entre droit boursier et l’ensemble des normes qui structurent la gouvernance des sociétés cotées révèle ainsi une tension bien présente : si les offres publiques ont conduit le droit boursier à investir progressivement le champ de la gouvernance des sociétés cotées, les instruments qu’il mobilise demeurent largement dépendants des mécanismes internes du droit des sociétés ainsi que des standards de gouvernance qui complètent son encadrement. La question est dès lors de savoir si cette architecture permet d’assurer une gouvernance pleinement effective, garantie sine qua non de l’intégrité et de la robustesse des processus suivis. 7. C’est à cette interrogation que la présente étude se propose de répondre. Elle examinera, dans un premier temps, l’architecture actuelle du dispositif en mettant en lumière la place centrale reconnue au conseil d’administration en matière d’offre publique, mais également la fragmentation des contrôles qui entourent son intervention, entre droit des sociétés, droit boursier et normes de gouvernance (I). Elle s’attachera ensuite à apprécier les voies susceptibles d’en renforcer l’effectivité, qu’il s’agisse des leviers d’intervention indirects dont dispose l’AMF ou d’une évolution des mécanismes internes de gouvernance de la société cible (II). I - Le conseil d’administration : un rôle central dans la réglementation des offres mais soumis à une supervision fragmentée 1.1. Le conseil d’administration, centre de gravité du processus décisionnel des offres publiques 8. Les offres publiques constituent un moment singulier de la vie d’une société cotée : elles organisent les conditions dans lesquelles son contrôle est susceptible d’être transféré et placent ainsi le conseil d’administration de la société visée au cœur d’un processus qui dépasse la seule interposition entre l’initiateur et les actionnaires. Alors même que la décision ultime d’apporter leurs titres appartient aux actionnaires [ 10 ] , le droit des offres publiques a progressivement reconnu au conseil un rôle déterminant dans l’analyse, l’encadrement de l’opération et l’information donnée aux actionnaires. 9. Le droit des offres publiques a ainsi construit un ensemble de mécanismes destinés à garantir la qualité du processus décisionnel de la société visée. Empruntant largement au droit des sociétés, cette architecture repose principalement sur trois instruments complémentaires : le comité ad hoc , l’expert indépendant et l’avis motivé du conseil d’administration. Ces mécanismes poursuivent un objectif commun : permettre que la position exprimée par la société cible sur l’offre procède d’une analyse indépendante, éclairée et exempte de toute influence susceptible d’altérer l’exercice de jugement. Leur point de convergence est le conseil d’administration, qui constitue le lieu où doivent être examinées et conciliées, à l’occasion d’une opération de marché, les différentes considérations susceptibles d’affecter la société. 10. Le premier instrument de cette architecture est l’avis motivé du conseil d’administration. Prévu par le règlement général de l’AMF, il constitue l’expression formelle de la position de la société visée sur l’offre. Son contenu et les conditions de son élaboration sont précisés par l’instruction AMF DOC-2006-07, qui impose notamment au conseil de se prononcer sur l’intérêt de l’offre, ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés. Les motivations ayant conduit le conseil d’administration à adopter sa position doivent par ailleurs être exposées et argumentées dans la note en réponse publiée par la cible, laquelle doit également présenter les éléments sur lesquels cet avis est fondé. En renforçant ainsi les exigences de motivation, l’AMF a entendu rompre avec une pratique jugée excessivement formaliste, marquée par le recours à des « formulations quasi rituelles » [ 11 ] . 11. Si l’avis motivé ne lie pas les actionnaires, auxquels demeure la liberté de décider d’apporter ou non leurs titres, il participe directement à leur information et à la compréhension des enjeux de l’opération. Sa portée dépend dès lors moins de son existence formelle que des conditions dans lesquelles il a été préparé et adopté : c’est précisément pour sécuriser ce processus que le droit des offres publiques prévoit, lorsque les circonstances le justifient [12 ] , l’intervention d’un expert indépendant et celle d’un comité ad hoc . 12. L’expert indépendant intervient afin d’apprécier les conditions financières de l’offre et d’éclairer le conseil sur son caractère équitable [13 ] . Son rapport, annexé à la note en réponse de la société visée, constitue une garantie « d’objectivation » de l’analyse financière, notamment lorsque l’opération présente des caractéristiques susceptibles de faire naître des conflits d’intérêts ou que des accords connexes à l’offre sont de nature à modifier la perception du prix proposé. 13. En principe composé d’au moins trois membres et comportant une majorité de membres indépendants, le comité ad hoc occupe une place importante dans le dispositif d’expertise indépendante. Alors qu’auparavant l’AMF recommandait – seulement – la constitution « d’un comité d’administrateurs ou de membres du conseil de surveillance indépendants pour assurer la supervision de la mission de l’expert indépendant » tout en laissant au seul conseil la tâche de choisir et désigner l’expert [14 ] , la réforme de 2020 [15 ] a consolidé le rôle attribué à ce comité en consacrant au niveau réglementaire sa compétence, notamment, en matière de proposition de l’expert indépendant en vue de sa désignation par le conseil [16 ] . Dépourvu formellement de tout pouvoir autonome de négociation, le comité ad hoc assure le suivi des travaux de l’expert et prépare un projet d’avis motivé appelé à être soumis au conseil d’administration [17 ] . La pratique montre cependant qu’il peut, dans certaines circonstances, adopter une attitude plus interventionniste. L’offre sur Believe (2024) en fournit une illustration, le comité ayant pris l’initiative de saisir directement l’AMF [18 ] . 14. Le rôle central du conseil n’est toutefois pas exempt de difficultés. Parce qu’il est l’organe chargé d’exprimer la position de la société cible, il est également celui dont l’indépendance et les conditions de délibération peuvent être interrogées lorsque l’opération fait naître des situations de conflits d’intérêts. C’est précisément cette centralité qui justifie la multiplication des mécanismes destinés à encadrer son intervention, tout en soulevant la question du contrôle de leur mise en œuvre. 1.2. Une pluralité de contrôles, sans véritable contrôle d’ensemble 15. La place centrale reconnue au conseil d’administration ne s’accompagne pas en effet d’un contrôle unifié de son intervention. La gouvernance des sociétés cotées repose en effet sur une pluralité de sources normatives et d’acteurs dont les champs d’intervention demeurent distincts. 16. Par définition, l’AMF exerce un contrôle essentiel sur la régularité de l’offre publique. Elle veille au respect des dispositions du règlement général et des principes fondamentaux du droit des offres, tels que la transparence, la loyauté de l’information et le libre jeu des offres et de leurs surenchères. Sa mission ne s’étend toutefois pas au contrôle des conditions dans lesquelles les organes sociaux délibèrent, lesquelles demeurent régies par les règles propres au droit des sociétés. Cette répartition des compétences procède de la nature même des intérêts protégés. Comme l’observe Alain Viandier, « le juge judiciaire est juge des comportements contraires au droit des sociétés et spécialement à l’intérêt social des entreprises concernées » [19 ] . Les irrégularités affectant les délibérations du conseil, y compris lorsqu’elles surviennent au cours d’une offre publique, relèvent ainsi du juge judiciaire et non de l’autorité de marché. Cette ligne de partage est aujourd’hui solidement établie par la jurisprudence. La Cour de cassation, à propos de l’offre sur APRR [20 ] , puis la Cour d’appel de Paris dans les offres sur Altran [21 ] , EDF [22 ] et, plus récemment, Tarkett, rappellent ainsi avec constance que le contrôle exercé par l’AMF « porte uniquement sur la conformité du projet d’offre publique aux dispositions législatives et règlementaires prévues aux articles L. 433-1 du CMF et au titre III du RGAMF » [23 ] . Cette jurisprudence consacre ainsi une ligne de partage claire : l’AMF contrôle les conditions dans lesquelles l’offre est présentée au marché, tandis que le juge judiciaire demeure compétent pour apprécier les éventuelles irrégularités affectant le fonctionnement des organes sociaux. 17. Cette ligne de partage n’est pas sans conséquence sur le traitement contentieux des offres publiques. En distinguant les autorités compétentes selon la nature des règles invoquées, elle conduit à une dispersion des voies de recours. Les actions de droit commun demeurent ouvertes devant le juge judiciaire – notamment l’action à bref délai devant le Tribunal des activités économiques ou les procédures de référé – tandis que les décisions de conformité de l’AMF relèvent du contrôle de la Cour d’appel de Paris [24 ] . L’OPAS menée par l’État sur EDF en fournit une illustration éclairante, les actionnaires minoritaires souhaitant faire échec à l’opération ayant, d’une part, contesté devant l’ancien Tribunal de commerce les conditions d’adoption de l’avis motivé et, d’autre part, formé un recours contre la décision de conformité rendue par l’AMF [25 ] . Une même opération peut ainsi donner lieu à une pluralité de contentieux, juridiquement autonomes, portés devant des juridictions distinctes et soumis à des temporalités différentes [26 ] , sans véritable coordination. Cette dissociation soulève plusieurs interrogations. Que deviendrait par exemple une offre définitivement déclarée conforme si, postérieurement, le juge judiciaire annulait la délibération ayant adopté l’avis motivé ? 18. Ces hypothèses révèlent les difficultés d’articulation auxquelles conduit cette répartition des compétences, lesquelles sont accentuées par l’évolution même du droit des offres publiques. D’une part, l’instauration par le droit boursier des mécanismes décrits ci-avant et destinés à sécuriser le processus décisionnel s’est accompagnée d’une diversification des griefs susceptibles d’être invoqués. Chaque garde-fou devient ainsi, en retour, un objet potentiel de contestation, qu’il s’agisse de la composition du comité ad hoc , de l’indépendance de l’expert [27 ] ou encore des conditions d’élaboration de l’avis motivé, brouillant plus encore les frontières traditionnelles entre les différents champs de contrôle. D’autre part, la place croissante occupée par les normes de soft law accentue encore ce phénomène. Les recommandations du code AFEP-MEDEF occupent ainsi désormais une place essentielle dans l’appréciation de la qualité de la gouvernance des sociétés cotées et, en période d’offre, dans celle de la régularité du processus décisionnel. L’appréciation de l’indépendance des administrateurs en constitue l’exemple le plus significatif. Alors même que cette qualité conditionne la composition du comité ad hoc et, partant, la crédibilité du dispositif de protection, il n'est pas certain que l’AMF ou le juge judiciaire se reconnaissent compétents pour substituer leur appréciation à celle du conseil d’administration, cette qualification relevant traditionnellement de son pouvoir d’appréciation. Le Haut Comité de Gouvernement d’Entreprise (HCGE), « gardien de l’application du code AFEP-MEDEF »[28 ] , peut certes être conduit à intervenir, mais son rôle demeure toutefois limité [ 29 ] , avec des conditions de saisines incertaines et des avis formellement dépourvus de caractère contraignant. II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc 2.1. Les leviers indirects d’intervention de l’AMF face aux difficultés de gouvernance 19. Le rôle précisément encadré de l’AMF, tel qu’exposé ci-avant, ne signifie pas pour autant que l’Autorité demeure étrangère aux difficultés susceptibles d’affecter la gouvernance de la société cible. Lorsque celles-ci sont susceptibles d’avoir une incidence sur le déroulement de l’offre ou sur la qualité de l’information communiquée au marché, elles peuvent en effet être appréhendées à travers les principes qui gouvernent les offres publiques [30 ] , sans que l’AMF ait à se prononcer sur leur qualification au regard du droit des sociétés. Le respect de ces principes constitue ainsi un fondement d’intervention propre, permettant à l’Autorité d’apprécier les conséquences de certaines situations de gouvernance sur le processus d’offre, sans contrôler la régularité des délibérations du conseil d’administration ni trancher les questions relevant du fonctionnement interne des organes sociaux. Lorsque de telles circonstances sont susceptibles d’affecter la transparence de l’information, la loyauté du processus ou le libre jeu des offres, elles peuvent néanmoins être prises en considération dans l’exercice de son contrôle. L’AMF n’apprécie donc pas la gouvernance en elle-même, mais l’incidence que ses éventuelles défaillances peuvent avoir sur l’intégrité du processus d’offre. 20. Cette approche, qui préserve la frontière entre contrôle de la gouvernance et contrôle de conformité de l’offre, se retrouve dans plusieurs décisions récentes. Celles-ci montrent que l’AMF peut, sans étendre sa compétence et son office, appréhender les effets qu’une situation de gouvernance est susceptible de produire sur l’équilibre de l’opération. 21. L’offre d’Altice sur SFR (2016) [31 ] SFR en fournit une première illustration. Saisie du projet d’offre publique d’échange simplifiée visant les actions SFR Group, l’AMF a relevé, après avoir pris connaissance notamment des observations d’actionnaires minoritaires, que l’initiateur indiquait envisager lors du dépôt du projet d’offre, la mise en place, par une convention, d'une rémunération du « modèle Altice » auprès de SFR Group et des principales filiales opérationnelles du groupe, dont les conditions et les modalités étaient encore à l’étude au moment du dépôt du projet d’offre. L’expert indépendant relevait ainsi dans son rapport qu’« en l’absence d’information précise sur les modalités de calcul de la rémunération qui serait due par SFR Group », il n’était pas en mesure de l’intégrer dans ses travaux et que ses conclusions en faisaient donc « totalement abstraction » [32 ] . L’AMF, considérant que les objectifs et intentions de l’initiateur faisaient état d’un projet de contrat de rémunération dont la mise en œuvre et les modalités demeuraient imprécises, dont l’impact pouvait être négatif et potentiellement significatif sur la détermination des fourchettes de parité et devait être pris en compte par les actionnaires dans leur analyse de l’offre, en a déduit que l’information mise à la disposition du marché ne pouvait être regardée comme « complète, compréhensible et cohérente au sens des dispositions de l’article L. 621-8-1 du code monétaire et financier » [33 ] , justifiant une décision de non-conformité sur le fondement de l’article 231-23 du règlement général de l’AMF. Cette décision est d’autant plus remarquable que le conseil d’administration de SFR avait adopté, à l’unanimité, un avis motivé favorable à l’offre, après avoir entendu les conclusions de l’expert indépendant et du conseil financier [34 ] . Sans remettre en cause la régularité de cette délibération, l’AMF a néanmoins considéré que les conditions d’information du marché faisaient obstacle à la poursuite de l’opération. 22. Le communiqué publié dans l’affaire Veolia/Suez procède d’une logique comparable [35 ] . Dans ce dossier, l’AMF a été amenée à examiner non la régularité des décisions prises par les organes sociaux de Suez, ni l’opportunité des mesures de défense adoptées, mais leurs effets sur les conditions de la compétition entre acquéreurs et sur l’information délivrée au marché. Elle a ainsi considéré que la combinaison de plusieurs mesures, associée à une communication insuffisamment précise sur les caractéristiques de l’offre envisagée, était susceptible d’altérer les conditions d’une compétition loyale entre acquéreurs. L’intervention de l’AMF s’est donc inscrite sur le terrain des principes directeurs des offres publiques, en particulier ceux relatifs au libre jeu des offres et de leurs surenchères, à la transparence, à l’intégrité du marché et à la loyauté dans les transactions et la compétition [36 ] . 23. Plus récemment, l’affaire Believe a confirmé cette capacité d’appréciation contextualisée. Saisie par le comité ad hoc à la suite de la manifestation d’intérêt d’un acquéreur concurrent, l’AMF n’a pas eu à se prononcer sur le fonctionnement de ce comité ni sur la régularité du processus décisionnel interne à la société. Elle a en revanche examiné les conséquences de cette situation au regard des principes de loyauté, de transparence et de libre jeu des offres et de leurs surenchères [37 ] . 24. Ces épisodes révèlent que le contrôle de conformité opéré par l’AMF peut, selon les circonstances, appréhender indirectement les effets, au regard du droit boursier, de certaines situations de gouvernance, sans que le régulateur ait pour autant à apprécier la régularité de la gouvernance elle-même. 2.1. Renforcer le rôle du comité ad hoc dans le processus décisionnel 25. Si le cadre actuel permet à l’AMF de disposer de certains leviers d’intervention indirects [38 ] , l'enjeu peut également être recherché dans les mécanismes de gouvernance eux-mêmes, qui demeurent le principal instrument de prévention des conflits d’intérêts au sein de la société cible. Il ne s’agit donc pas tant d’étendre le contrôle externe de l’offre que de renforcer, en amont, la capacité des organes sociaux à conduire un processus décisionnel véritablement indépendant et substantiel, au-delà du respect des seules exigences formelles. 26. À cet égard, le modèle du special committee américain constitue une référence utile, non en ce qu’il appellerait une transposition mécanique, mais parce qu’il repose sur une conception différente du rôle de l’organe chargé d’apprécier l’opération. Le comité ad hoc français s’en inspire partiellement : consacré par le règlement général de l’AMF, il occupe désormais une place importante dans le processus de gouvernance des offres publiques, voyant même son recours parfois étendu, à titre volontaire, à toute autre opération ou évènement significatif. Son rôle en matière d’offres demeure toutefois principalement centré sur la supervision des travaux de l’expert indépendant et la préparation de l’avis motivé du conseil, sans lui conférer de véritable compétence dans la structuration ou la négociation de l’opération. 27. Dans la pratique américaine, notamment au sein des sociétés constituées dans l’État du Delaware, le special committee intervient selon une logique sensiblement différente. En présence d’une situation de conflit d’intérêts, il est généralement recommandé qu’il soit constitué dès les premiers stades de l’opération, avant toute négociation substantielle, qu’il soit composé de membres indépendants et qu’il dispose d’un mandat suffisamment large pour conduire lui-même le processus. Il bénéficie à ce titre, en pratique, de ses propres conseils financiers et juridiques, d’un accès complet à l’information pertinente et, surtout, d’un véritable pouvoir de négociation, pouvant aller jusqu’au rejet de l’opération envisagée [39 ] . Sa fonction ne consiste donc pas seulement à éclairer une décision déjà structurée, mais à créer les conditions d’une négociation équilibrée destinée à préserver au mieux les intérêts des actionnaires. 28. Cette approche repose ainsi sur une philosophie différente de celle qui prévaut actuellement en droit français. Le comité ad hoc américain intervient comme un véritable acteur de la négociation, tandis que le comité français demeure principalement un organe d’examen et de recommandation. La différence ne tient donc pas uniquement aux prérogatives reconnues au comité, mais également au moment auquel il intervient dans le processus décisionnel : là où le premier participe à la construction de l’opération, le second intervient souvent une fois ses principaux paramètres économiques déjà arrêtés. 29. Une évolution pourrait dès lors consister à repenser plus largement la place du comité ad hoc dans le déroulement des offres publiques. Son intervention pourrait être envisagée dès la réception d’une approche suffisamment sérieuse, afin qu’il soit associé à la structuration de l’opération et non uniquement chargé d’en apprécier les caractéristiques une fois celles-ci définies. Cette évolution pourrait s’accompagner d’un renforcement de ses prérogatives, notamment par la reconnaissance d’un rôle plus actif dans les discussions avec l’initiateur, la possibilité de recourir à des conseils financiers et juridiques indépendants ainsi qu’une réflexion renouvelée sur les modalités d’appréciation de l’indépendance de ses membres. Cette réflexion ne saurait toutefois se limiter à la seule composition du comité. L’effectivité de son intervention suppose également que les administrateurs disposent d’une compréhension suffisante des enjeux propres aux opérations de rapprochement et de restructuration, afin d’être en mesure d’exercer un véritable jugement critique sur l’opération qui leur est soumise. Une meilleure sensibilisation aux problématiques de fusions-acquisitions pourrait ainsi constituer un complément nécessaire au renforcement des exigences d’indépendance, en permettant de faire du comité ad hoc un véritable acteur du processus décisionnel plutôt qu’un simple garant de sa régularité formelle. L’affaire Believe a d’ailleurs montré qu’un comité ad hoc , même dans le cadre actuel, peut constituer un acteur susceptible d’influer concrètement sur le déroulement d’une offre lorsqu’il assume pleinement sa mission. Navigation I - Le conseil d’administration : un rôle central dans la réglementation des offres mais soumis à une supervision fragmentée A) Le conseil d’administration, centre de gravité du processus décisionnel des offres publiques B) Une pluralité de contrôles, sans véritable contrôle d’ensemble II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc A) Les leviers indirects d’intervention de l’AMF face aux difficultés de gouvernance B) Renforcer le rôle du comité ad hoc dans le processus décisionnel Notes et références (1 ) Cette imbrication des deux disciplines explique également que les offres publiques soient, en pratique, principalement appréhendées par les avocats spécialisés en fusions-acquisitions, en coordination le cas échéant avec les équipes spécialisées en marchés de capitaux. Si les règles de marché structurent le déroulement de l’opération, son enjeu central demeure celui de l’acquisition ou du transfert du contrôle d’une société, ce qui confère naturellement une place prépondérante aux problématiques transactionnelles et de gouvernance. (2 ) Art. 3.1, c), Directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition. (3 ) Dans une moindre mesure lorsqu’une offre est initiée par l’émetteur lui-même, les organes sociaux n’étant plus appelés à se prononcer sur les mérites d’une offre présentée par un tiers, mais à mettre en œuvre une opération qu’ils ont eux-mêmes décidée (lors d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) par exemple). (4 ) En 2025, les retraits de cote ont représenté 71 % des offres déclarées conformes et finalisées au cours de l’année, contre 62 % en 2024, et 43 % il y a dix ans (2016), v. EY Parthenon, Observatoire des opérations de marché 2025 , 17ème éd., févr. 2026, p. 12. (5 ) La loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite « loi PACTE » a abaissé le seuil du retrait obligatoire de 95 % à 90 % du capital et des droits de vote. Cet assouplissement a été accompagné d’un renforcement des garanties procédurales applicables aux offres publiques concernant notamment la constitution d’un comité ad hoc et la désignation de l’expert indépendant (v. notamment Rapport du groupe de travail de l’AMF – Les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019). (6 ) Tel peut notamment être le cas lorsque l’actionnaire de contrôle initie une offre après avoir conclu avec les dirigeants ou certains actionnaires des accords relatifs à la cession de leurs blocs de titres, éventuellement assortis de mécanismes d’intéressement (« management packages ») destinés à aligner leurs intérêts sur ceux de l’initiateur ; v. par exemple l’offre d’EQT visant les actions Waga Energy. (7 ) On rappellera sur ce point les questions suscitées par la pratique qui a pu être critiquée des offres dites « en deux temps », v. sur ce point L. Boisseau, « La multiplication des OPA en deux temps pose la question de la fixation des prix », Les Échos, 14 févr. 2022. (8 ) Rapport Cadbury, 1992. (9 ) Loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle. (10 ) À l’exception des titres auto-détenus pour lesquels il revient au conseil d’administration de décider si oui ou non ils seront apportés à l’offre et, in fine , en cas de mise en œuvre d’un retrait obligatoire. (11 ) Rapport du groupe de travail de l’AMF – Les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019 ; v. également C. Perchet et J.-C. Devouge, « Expertise indépendante – Pression accrue sur les conseils d’administration », JCP G, 21 oct. 2019, n° 43 (12 ) V. art. 261-1, I, RGAMF pour la désignation d’un expert indépendant et art. 261-1, III, RGAMF pour la constitution d’un comité ad hoc . (13 ) Art. 262-1, I, RGAMF. (14 ) Recommandation AMF DOC-2006-15 dans sa version applicable du 27 juillet 2010 au 9 février 2020. (15 ) Arrêté du 28 janvier 2020 portant homologation de modifications du règlement général de l’AMF, JORF n° 0032 du 7 févr. 2020, texte n° 27 (annexe 1). (16 ) Art. 261-1, III, RGAMF. (17 ) Ibid . (18 ) Communiqué de l’AMF du 22 mars 2024 rendant publique sa lettre adressée à la présidente du comité ad hoc de Believe. (19 ) A. Viandier, OPA OPE et autres offres publiques , 5ème éd., Éditions Francis Lefèbvre, 2014, 243. (20 ) Cass. com., 21 janv. 2014, n° 12-29.475. (21 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 13 mars 2020, RG n° 19/189347. (22 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 2 mai 2023, RG n° 22/19729 (recours contre la décision de conformité de l’AMF dans le cadre de l’OPAS déposée par l’État). (23 ) CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 20 nov. 2025, RG n° 25/10127 (Tarkett). (24 ) Les décisions de l’AMF peuvent faire l’objet d’un recours devant la Cour d’appel de Paris, dans un délai de dix jours à compter de leur publication, la juridiction devant statuer dans un délai de cinq mois (L. 621-30, al. 2, C. mon. fin., apport de la loi n° 2014-1662 du 30 décembre 2014 portant diverses dispositions d’adaptation de la législation au droit de l’Union européenne en matière économique et financière, art. 10). De tels recours sont en principe non suspensifs. (25 ) V. également sur la possibilité d’une action devant les juridictions commerciales : F. Chevalier, « OPA sur EDF : conflit d’intérêts et avis motivé », BJS oct. 2023. (26 ) Y. Piette, « Temps judiciaire et temps boursier, une histoire de contretemps », RDBF, 1er mai 2015, n° 3 : « Temps des opérations boursières, temps des recours judiciaires et temps des décisions de la cour d’appel de Paris, voilà trois temps qui – au contraire de la chanson de Jacques Brel – ont eu du mal à valser récemment . ». (27 ) V. par exemple pour un exemple récent : CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 20 nov. 2025, RG n° 25/10127 (Tarkett). (28 ) O. De Brosses, « L’agenda législatif sur la gouvernance d’entreprise soutenable : le point de vue des entreprises de l’Afep », Revue internationale de droit économique, 2021, p. 109-117. (29 ) Sur le rôle du HCGE, v. notamment L.-M. Savatier, « La régulation de la gouvernance d’entreprise par l’AMF », Rev. Sociétés 2026, p. 203 (30 ) V. AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022 : « En droit français, une société dont les titres font l’objet d’une offre publique peut mettre en œuvre un très large éventail de mesures défensives, y compris des mesures susceptibles de faire échouer l’offre. Aussi étendu qu’il soit, le droit pour une société de se défendre contre une offre publique non sollicitée n’est toutefois pas absolu. Au‐delà du respect de l’intérêt social, la société visée doit, comme l’initiateur, respecter certains principes fondamentaux organisant et régissant la procédure d’offre publique. […] Les principes directeurs des offres publiques ont été consacrés par la jurisprudence, qui leur a donné une autonomie et les a approfondis, généralisés et amplifiés. La cour d’appel de Paris, qui possède une compétence de droit commun en matière d’offres publiques sous le contrôle de la Cour de cassation, a ainsi consacré depuis longtemps la portée générale et impérative de ces principes . C’est le cas notamment des principes de transparence et de libre jeu des offres et des surenchères , qui doivent présider aux déroulements des offres publiques, et du principe d’égalité et de loyauté dans la compétition […] L’effectivité de ces principes est fermement assurée par la cour d’appel de Paris, ainsi que le rôle dévolu à l’AMF en la matière […] » (soulignements ajoutés). (31 ) AMF, 5 oct. 2016, déc. n° 216C2262. (32 ) SFR Group, Projet de note en réponse, 5 sept. 2016, p. 57 – Extrait de la conclusion du rapport de l’expert indépendant : « Dans le projet de note d’offre, nous avons relevé l’intention de l’Initiateur de mettre en place d’ici fin 2016 un « contrat de franchise » entre Altice et SFR Group au titre de la rémunération du « modèle Altice » dont bénéficie SFR Group. Compte tenu de son impact éventuel sur la valeur des deux sociétés concernées, cet élément contextuel de l’Offre sera probablement intégré par l’actionnaire minoritaire de SFR Group dans son analyse de l’Offre. Pour notre part, en l’absence d’information précise sur les modalités de calcul de la rémunération qui serait due par SFR Group, nous n’avons pas été en mesure d’intégrer le projet de contrat de franchise dans nos travaux. De ce fait, les conclusions qui suivent en font totalement abstraction . ». (33 ) AMF, 5 oct. 2016, déc. n° 216C2262. (34 ) Comme le relève par ailleurs la Cour d’appel de Paris dans sa décision rejetant le recours formé par Altice contre la décision de non-conformité de l’AMF (CA Paris, pôle 5 – ch. 7, 14 mars 2017, n° 16/20478) : « La société SFR a déposé le 5 septembre 2016 sa note en réponse, laquelle reproduisait l’avis motivé de son conseil d’administration qui, "estim[ant] que le projet d’offre correspond[ait] à l’intérêt de la société, de ses actionnaires et de ses salariés", avait, à l’unanimité de ses membres, recommandé aux actionnaires d’apporter leurs titres à cette offre. Cet avis a été rendu au vu, notamment, du rapport sur les conditions financières de l’offre établi par le cabinet Accuracy, désigné le 5 août précédent en qualité d’expert indépendant conformément aux dispositions de l’article 261-1 du règlement général de l’AMF, et des travaux du cabinet Perella Weinberg Partners, chargé en tant que conseil financier d’analyser la parité d’échange. ». (35 ) AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022. (36 ) Ibid ., v. plus précisément les explications de l’AMF relatives aux différentes mesures prises et annoncées par Suez et le consortium Ardian-GIP. (37 ) Lettre de l’AMF adressée à la présidente du comité ad hoc de Believe, 22 mars 2024. (38 ) V. également F. Chevalier, « OPA sur EDF : conflit d’intérêts et avis motivé », BJS oct. 2023 sur le pouvoir théorique dont disposerait l’AMF pour « […] contraindre indirectement la société cible à organiser la tenue d’une nouvelle réunion de son organe de gouvernance, si elle estime que des informations sont manquantes ou si l’avis motivé est entaché d’irrégularités qui doivent être corrigées pour que la décision de conformité puisse être rendue. ». (39 ) A. R. Brownstein et al ., Use of Special Committees in Conflict Transactions , M&A Journal, août 2019 ; F. J. Aquila, Forming a Special Committee to Evaluate a Controlling Shareholder Transaction , Practical Law, oct./nov. 2021 ; v. Kahn v. M&F Worldwide Corp. (Del. Mar. 14, 2014) sur les caractéristiques et pouvoirs d’un special committee ; v. City of Dearborn Police and Fire Revised Retirement System v. Brookfield Asset Management Inc ., (Del. Mar. 25, 2024 ) pour un exemple en lien avec l’indépendance du special committee , plus précisément avec la disclosure des liens entre le special committee et son conseil financier.

Éditorial du Professeur Jean-Jacques Daigre sur les forces d’évolution du contentieux bancaire et boursier. | Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Les forces d’évolution des contentieux bancaire et boursier Editorial Auteur(s) Jean-Jacques Daigre Professeur émérite de l’Ecole de droit de la Sorbonne Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260201 Le contentieux bancaire et boursier n’est plus ce qu’il fut pendant longtemps, un contentieux contractuel pour sa partie judiciaire et technique pour sa partie administrative. D’une part, les deux se sont rapprochés par une application progressive des principes fondamentaux de la Justice (séparation des autorités administrative, de poursuite et de jugement, non cumul des poursuites et des peines, par exemple), d’autre part, ils sont largement commandés par des règles européennes et même internationales, enfin ils sont de plus en plus dominés par des préoccupations fondamentales liées à la protection des droits humains et à la responsabilité sociale et environnementale, pour dire les choses rapidement. C’est sûrement conscient de ces évolutions que les promoteurs de cette nouvelle revue en ont eu l’idée. Centrée sur le contentieux, elle ne fait pas double emploi avec ses concurrentes. Longtemps, les contentieux bancaire et boursier ont été perçus comme marginaux et réservés à quelques spécialistes, mais leur évolution a fait qu’ils sont désormais au cœur du fonctionnement des marchés bancaire et financier et qu’ils participent de la confiance dans le système financier lui-même, confiance non seulement des professionnels, mais bien plus largement, des citoyens. Cette évolution des contentieux (croissance et extension) est animée par plusieurs forces. D’une part, une complexification croissante des activités bancaires et financières : sophistication des produits, internationalisation des flux, développement des technologies, montée en puissance de nouveaux acteurs. D’autre part, un renforcement continu des exigences réglementaires, sous l’impulsion des régulateurs nationaux et européens, mais aussi internationaux, dans un contexte où la prévention des risques systémiques est devenue une priorité et la protection des droits humains une exigence générale. De cette rencontre ne pouvait résulter qu’une expansion du champ du contentieux, mais aussi un élargissement et un renouvellement de ses thèmes. Au résultat, ce contentieux ne se contente plus d’accompagner les évolutions de fond, il en devient l’un des moteurs. À travers lui se redessinent les contours des obligations pesant sur les acteurs. Le devoir de mise en garde se transforme, le devoir de vigilance s’implante, la responsabilité du banquier change d’échelle, la notion d’information financière se densifie. Par ailleurs, la frontière entre responsabilité civile, sanction administrative et incrimination pénale se brouille. Dans le même temps, une judiciarisation des marchés s’est installée. Les investisseurs, mieux informés et parfois mieux organisés, recourent plus facilement au juge. Les autorités de régulation, quant à elles, développent des pratiques de sanction effectives, de plus en plus dans un dialogue avec le contentieux judiciaire. Il en résulte une superposition de procédures, une multiplication des risques juridiques et, au fond, des exigences accrues pour les opérateurs, mais aussi des incertitudes grandissantes pour ceux-ci. Faut-il s’en inquiéter ? La question mérite d’être posée. Car si le contentieux contribue incontestablement à la discipline des acteurs et à la protection des investisseurs, il peut aussi emporter une surrèglementation et des incertitudes. Au résultat, le droit bancaire et financier contemporain oscille entre deux exigences, qui peuvent paraître contradictoires mais qu’il faut conjuguer : garantir la sécurité tout en préservant le dynamisme bancaire et financier. Le contentieux lui-même est de plus en plus marqué par cette tension.

Dirigeants effectifs de SGP : responsabilité disciplinaire de plein droit devant la Commission des sanctions AMF, sans implication personnelle requise (art. L. 532-9 CMF, art. 321-35 RGAMF). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 La responsabilité disciplinaire de plein droit des dirigeants effectifs de sociétés de gestion de portefeuille Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Michel Storck Professeur émérite de l'Université de Strasbourg Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260101 Notion de dirigeant effectif - Le droit de l’Union a introduit en droit bancaire et financier la notion d’instances dirigeantes, qui s’inscrit dans le cadre général du principe directeur des « quatre yeux » [1 ] . En droit de la gestion collective, la notion d’instance dirigeante d’une société de gestion figure à l’article 8,I,c) de la Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 (directive AIFM) complété par l’article 1er du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 (RDAIFM). Selon ces dispositions, l’activité de la société de gestion doit être déterminée par au moins deux personnes qui « dirigent de fait l’activité du gestionnaire », qui « ont une honorabilité et une expérience suffisantes, également en ce qui concerne les stratégies d’investissement menées par les FIA gérés par le gestionnaire » ; l’identité de ces personnes, ainsi que de toute personne leur succédant dans leurs fonctions, doit être immédiatement notifiée aux autorités compétentes de l’État membre d’origine du gestionnaire. Une disposition similaire visant les personnes qui dirigent de fait l’activité d’une société de gestion d’OPCVM est fixée à l’article 7,1, b) de la directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 (directive OPCVM). Ces personnes sont désignées, tant par la directive OPCVM que par le règlement délégué AIFM, comme étant les « instances dirigeantes ». Ces exigences de gouvernance ont été transposées en droit interne à l’article L. 532-9, II, 4° du code monétaire et financier (CMF) qui dispose que toute SGP doit être « dirigée effectivement par deux personnes au moins possédant l’honorabilité nécessaire et l’expérience adéquate à leur fonction, en vue de garantir sa gestion saine et prudente ». En pratique, ces personnes sont indifféremment désignées comme « dirigeants effectifs », « dirigeants responsables » ou « dirigeants au sens de l’article L. 532-9, II, 4° du Code monétaire et financier ». Les dirigeants « effectifs » des SGP d’OPCVM ou de FIA sont ainsi, par définition, des dirigeants « responsables » (I). Sur le plan procédural, dans le cadre de poursuites disciplinaires, ce sont les mêmes griefs que ceux notifiés à la SGP qui sont notifiés au dirigeant effectif (II). I - Présomption de responsabilité du dirigeant effectif en cas de manquement par la société de gestion à ses obligations professionnelles L’article L. 621-15, II, b du Code monétaire et financier confère à la Commission des sanctions de l’AMF le pouvoir de prononcer des sanctions à l'encontre des personnes physiques placées sous l'autorité ou agissant pour le compte d’une société de gestion au titre de tout manquement à leurs obligations professionnelles définies par les règlements européens, les lois, règlements et règles professionnelles. Peuvent ainsi être visées des personnes intervenant dans la direction de la SGP. Pris isolément, ce texte n’institue toutefois pas, à lui seul, une présomption de responsabilité à l’encontre de l’encontre de ces personnes. Il convient dès lors d’identifier les obligations professionnelles pesant personnellement sur les dirigeants effectifs. Pouvoirs conférés aux dirigeants effectifs – La fonction de dirigeant effectif est distincte de celle de mandataire social, qu'il s'agisse des membres des organes de direction ou de surveillance des sociétés anonymes ou des organes légaux ou statutaires des sociétés constituées sous une autre forme sociale [ 2 ] . La règlementation applicable aux SGP fait peser directement sur leurs dirigeants effectifs un certain nombre d’obligations. Par définition, quelle que soit la forme juridique de la SGP, les dirigeants effectifs déterminent la conduite de l’activité de la société [3 ] . L’article 60 du règlement délégué n° 231/2013 dispose que le gestionnaire de FIA veille à ce que ses instances dirigeantes : a) soient responsables de la mise en œuvre, pour chaque FIA qu’il gère, de la politique générale d’investissement telle qu’elle est définie, selon le cas, dans le règlement du fonds, ses documents constitutifs, le prospectus ou les documents d’offre; b) supervisent l’adoption de stratégies d’investissement pour chaque FIA qu’il gère; c) soient chargées de veiller à ce que des politiques et procédures d’évaluation soient établies et mises en œuvre conformément à l’article 19 de la directive 2011/61/UE; d) soient chargées de veiller à ce que le gestionnaire dispose d’une fonction permanente et efficace de vérification de la conformité, même si cette fonction est exercée par un tiers; e) s’assurent, et vérifient périodiquement, que la politique générale d’investissement, les stratégies d’investissement et les limites de risque de chaque FIA géré sont effectivement et correctement mises en œuvre et respectées, même si la fonction de gestion des risques est exercée par un tiers; f) adoptent, puis soumettent à un réexamen périodique, des procédures internes adéquates pour l’adoption des décisions d’investissement concernant chaque FIA géré, afin de garantir la conformité de ces décisions avec les stratégies d’investissement adoptées; g) adoptent, puis soumettent à un réexamen périodique, la politique de gestion des risques, ainsi que les dispositions, procédures et techniques de mise en œuvre de cette politique, et notamment le système des limites de risque pour chaque FIA géré; h) aient la responsabilité de définir et de mettre en œuvre une politique de rémunération conforme à l’annexe II de la directive 2011/61/UE. Il est énoncé au point 3 de cet article 60 que le gestionnaire veille en outre à ce que ses instances dirigeantes et, le cas échéant, son organe directeur ou sa fonction de surveillance : a) évaluent, et réexaminent périodiquement, l’efficacité des politiques, dispositions et procédures adoptées pour se conformer aux obligations prescrites par la directive 2011/61/UE ; b) prennent les mesures appropriées pour remédier à d’éventuelles défaillances. Il est énoncé au point 3 de cet article 60 que le gestionnaire veille en outre à ce que ses instances dirigeantes et, le cas échéant, son organe directeur ou sa fonction de surveillance : a) évaluent, et réexaminent périodiquement, l’efficacité des politiques, dispositions et procédures adoptées pour se conformer aux obligations prescrites par la directive 2011/61/UE ; b) prennent les mesures appropriées pour remédier à d’éventuelles défaillances. Des dispositions analogues sont prévues pour les dirigeants effectifs des sociétés de gestion d’OPCVM à l’article 321-35 alinéa 3 du règlement général de l’AMF (RGAMF) transposant en droit interne les dispositions de l’article 9 alinéa 2 de la directive d’application 2010/43/UE de la Commission du 1er juillet 2010. Responsabilité de plein droit - Parce qu’il est doté des prérogatives requises pour exercer toutes les obligations inhérentes à la direction effective de la société de gestion, visées à l’article 60 du règlement délégué AIFM ou à l’article 321-35 alinéa 3 du RGAMF, et parce qu’il est tenu de veiller au respect des obligations professionnelles applicables à la société de gestion et de prendre les mesures nécessaires pour remédier aux carences constatées, le dirigeant effectif encourt une responsabilité disciplinaire de plein droit en cas de manquement par la société de gestion à ses obligations professionnelles. La Commission des sanctions de l’AMF considère que la responsabilité du dirigeant effectif joue de plein droit, sans qu’il soit nécessaire d’établir une participation personnelle aux faits ou l’existence d’une faute propre. Sur ce fondement, l’AMF peut ainsi notifier aux dirigeants responsables les mêmes griefs que ceux notifiés à la SGP [4 ] . Jusqu’au 2 janvier 2018, le principe de responsabilité de plein droit du dirigeant découlait de l’article 313-6 du RGAMF, visant la responsabilité des dirigeants de PSI en général, ce qui incluait alors les sociétés de gestion de portefeuille d’OPCVM ou de FIA. Depuis le 3 janvier 2018, ce sont des dispositions spéciales qui reprennent cette règle pour les gestionnaires d’OPCVM et de FIA : l’article 321-35 du RGAMF pour les OPCVM et l’article 60 du RDAIFM pour les FIA. Il est ainsi énoncé dans les décisions rendues par la Commission des sanctions de l’AMF depuis 2018 qu’il « résulte des articles L. 532-9 du code monétaire et financier, 60 du règlement délégué, 231/2013, 25 du règlement délégué 2017/565 et 321-35 du règlement général de l’AMF, que les manquements d’une société de gestion de portefeuille sont imputables à ses dirigeants responsables » [ 5 ] « quels que soient leurs degrés respectifs d’engagement dans des fonctions opérationnelles » au sein de la société [ 6 ]. Cette responsabilité du dirigeant effectif n’est pas liée à une fonction de représentation de la SGP : l’article 321-35 du RGAMF s’applique au dirigeant au sens de l’article L. 532-9, II, 4° du Code monétaire et financier, « peu importe qu’il n’en ait pas été le mandataire social » [7 ] . Le second dirigeant effectif de la SGP, désigné dans le programme d’activité de la société, peut en effet ne pas être mandataire social : il doit alors être salarié de la SGP et habilité à exercer la détermination effective de l’orientation de l’activité de la société [ 8 ] . La règle d’imputabilité automatique s’applique de manière objective au regard des seules fonctions du dirigeant effectif mis en cause, sans qu’il soit nécessaire de démontrer son implication personnelle dans ces manquements [9 ] . Cette responsabilité de plein droit du dirigeant responsable repose sur une présomption de responsabilité [ 10 ] . Le Conseil d’Etat a jugé à de multiples reprises, qu’« Il résulte de la combinaison de ces dispositions [article L. 621-15, article L. 532-9,II du code monétaire et financier , article 60 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission] que celles-ci font reposer sur le dirigeant effectif d'une société de gestion de portefeuille la responsabilité d'en garantir la gestion saine et prudente et le respect de ses obligations professionnelles. Il en découle notamment que la commission des sanctions peut, après avoir constaté des manquements commis par une telle société aux règles de bonne conduite, imputer les mêmes manquements à son dirigeant, en cette qualité, dès lors que ce dernier ne fait pas valoir de circonstances particulières qui auraient fait obstacle à ce qu'il exerçât ses responsabilités » [11 ] . Le dirigeant effectif n’a pas seulement l’obligation de s’assurer que la SGP se conforme à ses obligations professionnelles [12 ] : c’est lui qui détermine la conduite de l’activité de la SGP, qui évalue et remet en question les décisions des instances dirigeantes [13 ]. Doté de tous les pouvoirs requis à cette fin [14 ] , il est tenu d’exercer ces pouvoirs et de s’investir pleinement dans cette mission [15 ] . Dès lors, les obligations professionnelles qui incombent au dirigeant effectif, qui est une personne physique, recouvrent les obligations professionnelles de la société de gestion de portefeuille, qui est une personne morale : les manquements aux obligations professionnelles imputés à la SGP, personne morale, sont également imputables à ses dirigeants effectifs. II - Imputabilité automatique au dirigeant effectif des griefs notifiés à la société de gestion Lorsque le collège de l’AMF décide l’ouverture d’une procédure de sanction, la notification de griefs aux personnes concernées « doit indiquer les principaux agissements qui sont reprochés à la personne mise en cause, ainsi que la nature des obligations méconnues, afin de lui permettre de se défendre en présentant ses observations » [16 ] . Sur le plan procédural, ce sont les mêmes griefs que ceux notifiés à la SGP qui sont notifiés au dirigeant effectif. Il a été considéré que « sous réserve qu’ils soient caractérisés, les manquements objet des poursuites peuvent donc bien être imputés, non seulement à la personne morale, mais aussi aux personnes physiques visées par les griefs ; qu’ainsi, contrairement à ce qu’ils soutiennent, MM. Y. et Z. sont susceptibles de se voir reprocher, en qualité de dirigeants responsables, membres du directoire de la société X., des manquements aux règles de bonne conduite sans que puissent y faire obstacle ni les termes de leur contrat de travail au titre de leurs fonctions opérationnelles propres ni la considération que, dans la présente procédure, le troisième dirigeant n’ait pas été poursuivi » [17 ] . Les manquements retenus à l’encontre d’une société de gestion sont également imputables à ses dirigeants effectifs sans qu’il y ait lieu de procéder à une nouvelle analyse des griefs à leur égard [ 18 ] . Selon la jurisprudence de la Commission des sanctions de l’AMF, dans la notification des griefs adressée au dirigeant responsable, il n’est pas fait mention d’un manquement à l’obligation de contrôle et de surveillance : il est précisé que les manquements à ses obligations professionnelles retenus à l’encontre d’une SGP sont « également imputables » à ses dirigeants [19 ] . « Il résulte de la combinaison des dispositions des articles L. 532-9 du code monétaire et financier et 60 du règlement délégué 231/2013 que les manquements d’une société de gestion de portefeuille sont imputables à ses dirigeants responsables. Ces dispositions ne prévoient pas de condition tenant à l’implication personnelle de ces dirigeants dans ces manquements » [20 ] . Le Conseil d’État considère que la Commission des sanctions de l’AMF n’est pas tenue de faire apparaître les motifs ayant conduit à retenir la responsabilité personnelle du dirigeant de la SGP : il lui suffit d’énoncer les dispositions de l’article 321-35 du RGAMF [ou de l’article 60 du règlement délégué 231/2013] relatif à la responsabilité des dirigeants et d’en déduire que les manquements identifiés préalablement et précisément dans sa décision sont également imputables au dirigeant [ 21 ] . La mise en cause des dirigeants effectifs relève toutefois de l’appréciation du collège de l’AMF, qui dispose d’un pouvoir discrétionnaire pour déterminer les personnes poursuivies [ 22 ] . La circonstance qu’un seul dirigeant effectif soit poursuivi ne caractérise ni un défaut d’impartialité ni un manquement à l’obligation d’instruction à charge et à décharge [ 23 ] . À l’inverse, les personnes intervenant dans la direction ou le fonctionnement de la société de gestion sans avoir la qualité de dirigeant effectif ne peuvent voir leur responsabilité engagée qu’en cas de manquement personnel, directement imputable à l’exercice des pouvoirs qui leur étaient conférés [ 24 ] . La jurisprudence distingue ainsi clairement la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs de la responsabilité personnelle des salariés ou dirigeants non effectifs, fondée sur la caractérisation de fautes propres [25 ] . Conclusion - La responsabilité disciplinaire des dirigeants effectifs des sociétés de gestion de portefeuille repose sur une appréciation fonctionnelle et objective : investis des pouvoirs de détermination effective de l’activité, ils répondent de plein droit des manquements de la société de gestion à ses obligations professionnelles, indépendamment de toute démonstration d’une implication personnelle. Ce régime, consacré tant par les textes que par une jurisprudence constante de la Commission des sanctions de l’AMF et du Conseil d’État, constitue un pilier de la gouvernance prudentielle des sociétés de gestion, en assurant une responsabilisation directe et effective de ceux qui en orientent l’activité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 RD 231/2013 du 19 décembre 2012 Directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 Art. L. 532-9 C. mon. fin. Art. L. 621-15 C. mon. fin. Art. 321-35 R.g. AMF Art. 313-6 R.g. AMF Décisions et jurisprudences (citées) Navigation I - Présomption de responsabilité du dirigeant effectif en cas de manquement par la société de gestion à ses obligations professionnelles II - Imputabilité automatique au dirigeant effectif des griefs notifiés à la société de gestion Notes et références (1 ) I. Riassetto et M. Storck, La règle des quatre yeux en matière bancaire et financière, Mélanges J.J. Daigre, Editions Joly 2017, p. 783. (2 ) Position - recommandation AMF - DOC-2012-19 préc., pt. 2.4 p. 24, qui vise dans le programme d’activité la rubrique « Mandataires sociaux non désignés en qualité de dirigeants ». (3 ) Cf. directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 (directive OPCVM), art. 7,1,b) ; Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 (directive AIFM), art. 8,1,c. (4 ) SAN-2019-18 - Décision de la Commission des sanctions du 20 décembre 2019 à l'égard de la société GSD Gestion et de MM. A et B. – SAN-2016-14 - Décision de la Commission des sanctions du 17 novembre 2016 à l'égard de la société LMBO et de MM. A et B. (5 ) SAN-2024-09 - Décision de la Commission des sanctions du 12 septembre 2024 à l'égard de la société Sogenial Immobilier et de M. Jean-Marie Souclier . V. aussi : SAN-2025-11 - Décision de la commission des sanctions du 10 décembre 2025 à l'égard de la société Novaxia Investissement et de M. Joachim Azan ; SAN-2024-06 - Décision de la Commission des sanctions du 11 juillet 2024 à l'égard de la société Inter Gestion REIM et de MM. Gilbert Rodriguez et Jean-François Talon ; SAN-2023-07 - Décision de la Commission des sanctions du 16 mai 2023 à l'égard de la société Apicap et de MM. Alain Esnault et Jérôme Lescure- SAN-2023-05 - Décision de la Commission des sanctions du 24 avril 2023 à l'égard de la société Melanion Capital et de M. Jad Comair- Décision de la Commission des sanctions du 5 septembre 2023 à l'égard de la société Horizon Asset Management et de MM. D et E. (6 ) AMF, sanct., 4 juill. 2011, SAN-2011-13 statuant sur les griefs notifiés à MM. A, B, C et la société X. (7 ) SAN-2016-14 - Décision de la Commission des sanctions du 17 novembre 2016 à l'égard de la société LMBO et de MM. A et B, visant l’ancien article 313-6 du RGAMF, applicable à l’époque des faits. (8 ) Cf. supra. (9 ) SAN-2025-11 - Décision de la commission des sanctions du 10 décembre 2025 à l'égard de la société Novaxia Investissement et de M. Joachim Azan. (10 ) Cf CE, Chambres réunies, 17 Février 2023 – n° 445507, conclusions M. Stéphane Hoynck, Rapporteur public p. 5. (11 ) CE, 6e chambre, 30 Déc. 2021 (n° 437950), RDBFin mars 2022, comm. 66 note M. Storck ; CE, Société Euroland Finance et Fiorentino, 28 mars 2011 (n°316521-316610) ; CE Nestadio Capital, 17 Février 2023 (n° 445507). (12 ) Art. 321-35 RG AMF al. 1er ; cette obligation de contrôle s’applique aux dirigeants de la SGP et à son instance de surveillance. (13 ) règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission considérant 42. (14 ) cf. article 321-35 du RG AMF et article 60 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission. (15 ) V. en ce sens AMF sanct., 1re sect., 18 juill. 2016, Société Sunny Asset Management et M. J.-Y. G, BJB oct. 2016, n° 116f6, p. 430 : faute pour le dirigeant effectif d’avoir pleinement exercé son rôle, la société de gestion n’a pas été dirigée par deux dirigeants effectifs au cours d’une période contrôlée ; le manquement aux articles L. 532-9 II 4° du code monétaire et financier et 312-6 du règlement général de l’AMF relevé à l’encontre de la société de gestion est également imputable au second dirigeant effectif. (16 ) CE, 6e, 1re ch. réunies, 19 juill. 2017, n° 397990. (17 ) SAN-2008-17 - Décision de la Commission des sanctions du 24 janvier 2008 à l'égard de la société X et de MM. Y ET Z. (18 ) SAN-2020-14 - Décision de la Commission des sanctions du 18 décembre 2020 à l'égard de la société Skylar France et de M. Cédric Chaboud. (19 ) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. Si la réglementation n’impose pas de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, le prestataire de services d’investissement doit disposer en permanence de moyens, notamment humains et matériels, et d’un dispositif de conformité en adéquation avec l’activité exercée. Dans le même sens, v. AMF, sanct., 29 juill. 2013, SAN-2013-20. : s’il est exact que la réglementation n’impose pas au dépositaire de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, pas plus qu’elle ne lui interdit de réaliser des contrôles par sondage, celui-ci doit disposer « en permanence de moyens, notamment humains et matériels, d’un dispositif de conformité et de contrôle interne, d’une organisation et de procédures en adéquation avec l’activité exercée ». (20 ) SAN-2025-09 - Décision de la commission des sanctions du 15 septembre 2025 à l'égard de la société Altaroc Partners (anciennement Amboise Partners SA) et de MM. Maurice Tchenio et Patrick de Giovanni ; dans le même sens, SAN-2024-10 - Décision de la Commission des sanctions du 4 novembre 2024 à l'égard des sociétés Smart Treso Conseil, Entrepreneur Invest, Eurotitrisation, Caceis Bank venant aux droits de Caceis Investor Services Bank France (anciennement RBC Investor Services Bank France), de Mme Edith Lusson et de MM. Jean-Yves Bajon, Romain Bertrand, Frédéric Zablocki et Julien Leleu. (21 ) CE, 6e, 1 re ch. réunies, Société 2000 Patrimoine Finance, 3 févr. 2017, n° 387581, visant l’ancien article 313-6 du RGAMF, applicable à l’époque des faits (22 ) SAN-2025-11 - Décision de la commission des sanctions du 10 décembre 2025 à l'égard de la société Novaxia Investissement et de M. Joachim Azan ; SAN-2024-09 - Décision de la Commission des sanctions du 12 septembre 2024 à l'égard de la société Sogenial Immobilier et de M. Jean-Marie Souclier ; SAN-2019-11 - Décision de la Commission des sanctions du 25 juillet 2019 à l'égard de la société Forest Invest et de Monsieur A. (23 ) SAN-2019-11 - Décision de la Commission des sanctions du 25 juillet 2019 préc. (24 ) En ce sens, cf CE conclusions N. Agnoux, Rapporteur public N° 471548, 471744 Société H2O, MM. D. et F. 6ème et 5ème chambres réunies, Séance du 30 avril 2025 Décision du 13 juin 2025, p. 18. (25 ) SAN-2015-01 - Décision de la Commission des sanctions du 23 décembre 2014 à l'égard de la société 2020 Patrimoine Finance et de MM. A et Claude Hadjadj et CE 3 Février 2017 (n° 387581) ; SAN-2015-02 - Décision de la Commission des sanctions du 12 janvier 2015 à l'égard de la société Raymond James Asset Management International et de MM. A et B.

Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. 29 juillet 2026 L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques Propos retranscris de l'événement organisé le 23 juin 2026 par l'Association des Avocats en Droit Boursier, avec : Romain Delafont Cabinet Ledouble, associé Jonathan Nilly Cabinet Ledouble, associé Olivier Cretté Cabinet Ledouble, associé par Louise Simon et Mathys Depeige Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260209 Avant propos de l'Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) Créée en 2011 à l'initiative d'Euronext et de l'AMF, l’Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) rassemble des professionnels spécialisés en droit des marchés financiers, qu’ils soient juristes ou avocats. À la fois lieu d’échange entre les différents acteurs de la Place et force de proposition, elle œuvre en faveur de l’attractivité, de la compétitivité et du développement des marchés financiers. Dans ce cadre, l'ADB a organisé, le 23 juin 2026 et avec le concours du cabinet Ledouble, une conférence consacrée à l'expertise indépendante. Cet évènement, qui s’est tenu dans les locaux du cabinet d’avocats Winston Taylor, a réuni des praticiens afin d'échanger sur les enjeux actuels de cette mission essentielle à la protection des actionnaires, à la prévention des conflits d'intérêts et à la transparence des opérations de marché. Les interventions ont permis d'aborder le cadre juridique applicable, en particulier s’agissant de l’examen des accords connexes, ainsi que de dresser un état des lieux des offres publiques sur la période 2025 / S1 2026. Le texte ci-après restitue les principaux propos tenus lors de cette conférence. 1. Les contours de la mission de l'expert indépendant 1.1. Fondements de l'expertise indépendante Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. Son rapport, intégré à la note d'information en réponse de la société cible, ne se limite pas à remplir une simple formalité en ce qu’il sert simultanément trois publics, chacun y trouvant un usage distinct. Aux administrateurs, d'abord, il offre les moyens d'apprécier les conditions financières de l'offre et in fine de rendre, en connaissance de cause, un avis motivé. Aux actionnaires minoritaires, ensuite, il apporte un éclairage précieux au moment de décider s'ils apportent ou non leurs titres à l'offre, ce qui est de nature à garantir leur capacité d'expression et à consolider leur protection. À l'AMF, enfin, il fournit un point d'appui pour apprécier la conformité du projet d'offre, en ce que le régulateur examine les conditions financières « […] au regard notamment du rapport de l'expert indépendant […] » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). 1.2. Opérations nécessitant la nomination de l'expert indépendant L'article 261-1 du Règlement général de l'AMF recense la liste des situations dans lesquelles cette désignation devient obligatoire, selon qu'elles exposent à un conflit d'intérêts ou à une rupture d'égalité entre actionnaires. Un risque de conflit d'intérêts se présume, par exemple, lorsque l'initiateur contrôlait la cible préalablement à l’offre ou lorsque les dirigeants de celle-ci ont conclu avec lui un accord de nature à compromettre leur indépendance. Le risque de rupture d'égalité, plus protéiforme, couvre notamment le cas où l'actionnaire de contrôle n’apporte pas ses titres à une offre publique de rachat, l'existence d'opérations connexes susceptibles d'influer sur le prix ou la parité de l’offre, une opération libellée sur des instruments financiers hétérogènes, ou encore une rémunération en instruments financiers de l'initiateur autres que des actions. Le retrait obligatoire relève de la même logique. En dehors du champ des offres publiques, l'article 261-2 du Règlement général de l’AMF étend cette obligation à l'augmentation de capital réservée assortie d'une décote supérieure aux seuils réglementaires et entraînant un changement de contrôle. Mais l'expert indépendant n'intervient pas uniquement dans les cas de figure imposés par les textes. Sa désignation peut tout aussi bien résulter d'une initiative volontaire afin d’accroître les chances de succès de l'offre, de limiter les risques de contestation par un tiers, ou encore de réduire le risque de mise en cause de la responsabilité des administrateurs. À cet égard, comme le dispose l’article 261-3 du Règlement général de l’AMF, même en l’absence de conflit d’intérêts, « Tout émetteur ou tout initiateur d'une offre publique d'acquisition peut désigner, dans les conditions prévues au III de l'article 261-1, un expert indépendant qui applique les dispositions du présent titre. » 1.3. Désignation de l'expert indépendant L'indépendance de l'expert n'est pas qu'une exigence de façade puisqu’elle conditionne la crédibilité même de son rapport. L'article 261-4 du Règlement général de l'AMF pose le principe d'une absence de conflit d'intérêts avec les parties à l'offre et leurs conseils, que l'Instruction 2006-08 vient préciser. Sont ainsi visés les liens juridiques ou capitalistiques avec les sociétés concernées par l’offre publique, ou leurs conseils, susceptibles d'altérer l’indépendance et de facto le jugement de l'expert, les missions d'évaluation ou de conseil qu'il aurait pu mener pour l'une des sociétés concernées au cours des dix-huit mois précédents, ou encore tout intérêt financier, direct ou indirect, dans l'issue de l'offre. À cela s'ajoute une exigence moins souvent commentée, mais non moins pertinente, à savoir la vigilance sur la répétition des mandats en présence d’un même établissement présentateur, qui pourrait, à force, produire les mêmes effets qu'un conflit d'intérêts caractérisé. Cette indépendance se construit dès le processus de désignation. L'expert est choisi par l'organe social compétent (conseil d’administration, conseil de surveillance, …), mais sur proposition d'un comité ad hoc, composé d’au moins trois membres, majoritairement indépendants, et dont la fonction est précisément de mettre l'organe social à distance des pressions que pourrait exercer l'initiateur ou le management. Lorsque la société ne parvient pas à réunir un tel comité, elle doit en informer l'AMF et lui soumettre l'identité de l'expert envisagé, charge au régulateur de s'assurer, a priori , de ses compétences et de son indépendance ; l'AMF conserve d'ailleurs un pouvoir d'opposition à la désignation de l’expert si elle estime ces garanties insuffisantes. Reste la question du cadrage de la mission elle-même. L'AMF exige que l'expert soit désigné à l'issue d'un processus lui donnant une vision aussi précise que possible de ce qui l'attend ; exigence alors concrétisée, depuis la réforme réglementaire de 2020, par l'envoi à l’expert, par la cible, d'une lettre de mission détaillant son périmètre, son fondement réglementaire et les conflits d'intérêts déjà identifiés. Cette lettre, qui n'a rien d'un simple document interne, est annexée au rapport d’expertise final, et devient ainsi un élément de transparence à part entière, offert à la lecture, notamment, des actionnaires et du régulateur. 1.4. Calendrier des offres publiques La temporalité de l'offre publique obéit à une mécanique bien huilée, où l'expert indépendant doit trouver sa place sans en perturber le rythme. Tout commence en amont, dès la période de pré-offre, car c'est à ce stade que l'intention de déposer une offre est communiquée au marché, que le CSE rend son avis, et que l'expert indépendant, déjà désigné, entame ses travaux. L'ouverture formelle de la période d'offre intervient ensuite avec le dépôt conjoint du projet de note d'information et du projet de note en réponse qui intègre le rapport de l'expert. Suivent l'examen de conformité par l'AMF, l'octroi du visa, puis l'ouverture effective de l'offre. Deux délais structurent ce calendrier. L'expert indépendant, d'abord, dispose d'un minimum de vingt jours de bourse à compter de la réception des informations clés pour mener à bien sa mission. Ce délai minimal de vingt jours n'est pas une simple recommandation de bonne pratique en ce qu’il découle directement de l'article 262-1, II du Règlement général de l’AMF, qui subordonne la durée de la mission à la complexité de l'opération et à la qualité de l'information transmise, et ce, sans jamais pouvoir descendre sous ce plancher. L'Instruction 2006-07 précise que la réception des documents que l'expert juge lui-même nécessaires à l'accomplissement de sa mission constitue le point de départ de ce délai. D'où la recommandation, rappelée par l'AMF, de désigner l'expert le plus tôt possible, dans la mesure où une désignation tardive risque de comprimer artificiellement le temps dont il dispose réellement pour travailler. L'offre dite « de fermeture » i.e. déposée par un initiateur détenant déjà 50% du capital et des droits de vote de la cible, obéit à un calendrier resserré, qui reprend l'architecture de droit commun tout en la comprimant. La communication au marché de l'intention d'offre et la publication par l'AMF des principales dispositions du projet ouvrent la séquence, suivies du dépôt de la note en réponse incluant le rapport de l'expert indépendant, dans une fenêtre plus étroite, comprise entre J+15 et J+20 jours de bourse après le début de la période d'offre. Cette célérité n'empêche pas l'AMF d'exercer pleinement son contrôle : elle conserve la faculté de solliciter toute information complémentaire sur le projet d'offre matérialisé dans la note d’information de l’initiateur comme sur la note d'information en réponse de la cible, une demande qui a pour effet de suspendre le délai d'instruction jusqu'à réception des éléments demandés (art. 231-20 du Règlement général de l’AMF). 1.5. Rôle du comité ad hoc et de l'organe chargé de rendre un avis motivé Suivi des travaux de l'expert et préparation d'un projet d'avis motivé Le comité ad hoc instauré depuis la réforme réglementaire de 2020 ne recommande pas seulement le nom de l’expert à l’organe compétent en vue de sa désignation ; l'article 261-1, III du Règlement général de l’AMF lui confie également le suivi de ses travaux et la préparation d'un projet d'avis motivé, soumis ensuite au conseil (au sens de l’organe compétent). Cette évolution répond à une recommandation du groupe de travail sur le retrait obligatoire et l'expertise indépendante, dans le cadre de la réforme réglementaire de 2020, soucieux de consolider l'avis motivé comme pilier de la procédure. L'article 231-19, 4° du Règlement général de l’AMF en précise désormais le contenu attendu. On retrouve à ce titre les diligences accomplies pour le préparer, l'intérêt de l'offre et ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés, y compris, le cas échéant, les mesures susceptibles d'y faire échec, ainsi que les conditions dans lesquelles le vote a été obtenu. La Recommandation AMF 2006-15 invite par ailleurs à moduler ces diligences selon la taille et la complexité de l'opération. Diligences du comité ad hoc et de l'organe social compétent L'AMF attend du comité ad hoc, et de l'organe qu'il éclaire, un accompagnement actif de la mission de l'expert. Le but est alors de choisir un expert dont la compétence, les moyens et la réputation sont adaptés, le désigner le plus tôt possible, valider le plan d'affaires, établi selon les procédures habituelles et remis à l’expert, évaluer avec lui le temps nécessaire à l'étude du dossier, veiller au bon déroulement de ses diligences et s'assurer de la qualité des informations qui lui sont fournies. En retour, l'expert tient le comité informé de l'avancement de ses travaux et des éventuelles difficultés rencontrées. C'est sur cette base, et notamment au vu de l'attestation d'équité conclusive du rapport, que le comité formule sa recommandation à l'organe de gouvernance. Absence de pouvoir de représentation et de rôle décisionnel Simple émanation de l’organe social compétent, le comité ad hoc n'a ni personnalité juridique ni pouvoir de représentation de la société dont les titres sont visés par l’offre, de sorte qu’en principe il ne peut agir directement auprès des tiers (AMF, actionnaires, initiateur), cette prérogative restant l'apanage de l’organe compétent. Il peut cependant disposer, notamment dans le cas d’opérations de grande envergure, de conseils financiers ou/et juridiques propres ; lorsqu'il souhaite néanmoins recourir à des conseils dédiés, c’est là encore avec l’aval de la société cible. 1.6. Interactions avec les actionnaires minoritaires et l'AMF Réponses aux observations et aux questions des actionnaires minoritaires La refonte réglementaire de 2020 a élargi les canaux par lesquels les actionnaires peuvent s'exprimer sur les conditions de leur désengagement du capital de la société cible, qu'il s'agisse d'entretiens directs ou de correspondances adressées à l'AMF, à l'expert indépendant, voire à la cible et à l'initiateur. L'Instruction AMF 2006-07 prévoit ainsi une adresse email dédiée, permettant aux actionnaires de faire part de leurs observations sur un projet d'offre déposé ou annoncé, l'AMF les relayant, si nécessaire, à la cible et à l'expert. Ce dernier est d'ailleurs tenu, aux termes de l'Instruction 2006-08, de consacrer un chapitre de son rapport aux principaux arguments ainsi soulevés, assorti de sa propre analyse. Interactions avec l'AMF Les échanges entre l'expert et les services de l'AMF portent sur les points clés de l'opération et, le cas échéant, sur le contenu des courriers d'actionnaires reçus depuis l'annonce de l’offre. Une fois l'attestation d'équité signée, ils se resserrent généralement, durant la phase d'instruction, sur les hypothèses retenues par l'expert et son appréciation du caractère équitable de l'offre ; l'AMF peut, si des actionnaires se manifestent tardivement, demander un complément de rapport pour apporter au marché les précisions jugées utiles. Pour apprécier la conformité de l'offre, l'AMF examine notamment l'information figurant dans les projets de note d’information et de note d’information en réponse, ainsi que, dans les cas visés à l'article 261-1, « les conditions financières de l’offre au regard notamment du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil d'administration, du conseil de surveillance ou […] de l'organe compétent » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). Son visa, conformément à l'article L. 621-8-1 du Code monétaire et financier, sanctionne un document complet, compréhensible et cohérent. 2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes 2.1. Définition des accords et opérations connexes Le sujet des accords et opérations connexes constitue un vaste champ de réflexion, en ce qu’aucune définition juridique ne vient véritablement les circonscrire. Seule l’AMF y apporte un ancrage textuel, à travers l’article 261-1, I, aux alinéas 2° et 4°, de son Règlement général. L'alinéa 4° vise ainsi l'hypothèse dans laquelle il existe « une ou plusieurs opérations connexes à l'offre susceptibles d'avoir un impact significatif sur le prix ou la parité de l'offre publique considérée ». Cette définition demeure subjective, dans la mesure où elle suppose que la cible apprécie elle-même, en amont, le caractère significatif de cet impact pour déterminer s'il y a lieu de saisir l'expert indépendant à ce titre. L'alinéa 2° du même article couvre pour sa part les accords conclus entre l'initiateur et les dirigeants de la cible (ou les personnes qui la contrôlent) susceptibles d'affecter leur indépendance. La Recommandation AMF 2006-15, en son article 4, invite l'expert indépendant, lorsqu'il est saisi au titre de ces deux alinéas, à procéder à une revue critique des accords et opérations connexes identifiés, afin d'établir en quoi ceux-ci ne sont pas de nature à remettre en cause l'équité du projet d'offre. Sur le plan temporel enfin, ces accords et opérations peuvent être conclus antérieurement, concomitamment, ou encore postérieurement au dépôt de l'offre, ce qui contribue à la difficulté de leur appréhension d'ensemble et explique, pour partie, l'absence de définition unitaire. 2.2. Rôle de l'expert indépendant au titre des accords et opérations connexes Une étude de l'Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI), consacrée aux accords et opérations connexes attachés aux offres publiques et actualisée à plusieurs reprises, permet de dégager plusieurs constats, tant sur la nécessité d'informer l'expert indépendant que sur l'étendue de son rôle. S'agissant, d'abord, de la nécessité d'informer l'expert indépendant, l'absence de définition précise, ainsi que de concept général sur la nature de ces accords et opérations, est une source de difficulté récurrente pour cerner le périmètre exact de sa saisine. En théorie, l'expert indépendant n'est censé s'exprimer que sur les points relevant de sa saisine au titre du 2° et/ou du 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF, sans que cette saisine soit nécessairement corrélée à la manière dont l'initiateur et la cible ont eux-mêmes documenté, ou non, l'existence de tels accords ou opérations dans leurs notes d'information respectives. S'agissant, ensuite, du rôle de l'expert indépendant, celui-ci doit investiguer sur les éléments susceptibles de préjudicier aux intérêts des actionnaires minoritaires, au-delà du seul prix de l'offre. Deux situations doivent alors être distinguées. Lorsque l'expert est désigné au titre de l'alinéa 4° précité, il intervient à titre conservatoire : après revue des accords et opérations connexes, il peut être amené à conclure à l'absence d'incidence de ces derniers sur son appréciation de l'équité des termes de l'offre. Lorsqu'il n'est pas désigné à ce titre, il s’attache néanmoins à étudier ces opérations et, dans ce second cas, il peut être amené à confirmer, selon son propre jugement, l'absence d'incidence de ces accords et opérations sur son appréciation. Sur la typologie de ces accords et opérations enfin, une difficulté de nature sémantique se pose quant à l'alinéa au titre duquel l'expert indépendant doit être désigné, le terme « opération connexe » recouvrant en pratique aussi bien des accords que des opérations, ce qui explique la fréquence des saisines conjointes au titre des 2° et 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF. La fréquence de ces accords et opérations connexes n'a cessé de croître au fil du temps : alors qu'ils n'étaient identifiés que dans environ 40 % des offres publiques il y a une dizaine d'années, cette proportion est passée à environ trois quarts des offres au cours des quatre à cinq dernières années, avant d'atteindre 100 % des offres recensées en 2025. 2.3. Nomenclature des accords et opérations connexes La pratique révèle une grande variété d'accords et d'opérations connexes, articulée schématiquement en une dizaine de catégories. On y retrouve, en premier lieu, les opérations de constitution de blocs : l'organisation d'un concert, au moyen de pactes d'actionnaires ou d'accords de concertation entre l'initiateur et d'autres parties prenantes à l'offre ; l'acquisition ou l'apport de blocs hors marché, par voie de cession ou d'apport de titres consentis par des actionnaires dirigeants de la cible ; l'acquisition de blocs sur le marché, préalablement à l'offre ; l'augmentation de capital de la cible réalisée au profit de l'initiateur ; ainsi que les engagements et intentions d'apports ou de cessions de titres par certains actionnaires de la cible. S'y ajoutent les mécanismes destinés au renforcement de la participation de l'initiateur (promesses de vente et d'achat, renonciations ou apports à son profit), les clauses de complément de prix (rétrocessions, droits de suite, clauses de earn-out ), les accords spécifiques conclus avec le management de la cible (management packages , accords opérationnels), ainsi que les opérations de réorganisation préalables ou postérieures à l'offre (cessions de filiales, opérations sur le capital, transformations juridiques). L’on recense enfin les avances consenties à la cible ou à l'initiateur, les engagements de liquidité (notamment au profit des porteurs d'actions gratuites, d'options ou de bons de souscription d’actions), les mécanismes d'organisation de la gouvernance par voie de pactes d'associés, les clauses de réinvestissement des produits de cession, ainsi qu'une catégorie résiduelle regroupant divers engagements et accords, tels que les conventions de prestations de services conclues entre la cible et l'initiateur après la radiation des actions de la cible. Cette diversité illustre la complexité croissante des montages associés aux offres publiques, et la nécessité, pour l'expert indépendant, d'en apprécier au cas par cas l'éventuelle incidence sur l'équité du prix offert aux actionnaires minoritaires en contrepartie de leur désengagement du capital de la cible. 3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026 3.1. Synthèse des offres publiques 2025 L'année 2025 se caractérise par un nombre d'offres publiques particulièrement bas (18 versus 37 en 2024), dans un contexte économique et géopolitique instable. Dans la continuité des années précédentes, ce sont les retraits de cote qui dominent le marché, la grande majorité des opérations recensées ayant été réalisées avec l'intention de retirer la société cible de la cote. Cette prédominance des retraits obligatoires a un impact direct sur le niveau des primes offertes, celles-ci s'établissant en moyenne à 43 % du cours de bourse moyen pondéré par les volumes sur une période de trois mois avant l’annonce de l’offre, toutes opérations confondues. Les primes sont plus élevées lorsqu’un retrait obligatoire est envisagé, la perte d’opportunité de rester actionnaire de la société devant être prise en compte dans l’appréciation du caractère équitable du prix proposé. Dans une OPA classique, les actionnaires minoritaires conservent leur droit de participer à la création de valeur future et, le cas échéant, de bénéficier ultérieurement d'une meilleure valorisation. Le retrait obligatoire modifie cette situation. Ils ne peuvent plus choisir de rester investis s'ils estiment que les perspectives de la société sont plus favorables que celles reflétées dans le prix offert. D'autres facteurs viennent expliquer des niveaux de prime parfois plus élevés : les synergies attendues, s'agissant des initiateurs industriels, mais également le niveau des taux d'intérêt, des taux bas et une liquidité abondante incitant les acteurs financiers à consentir parfois des primes plus élevées que les industriels. Une différence de traitement se dessine également entre offres volontaires et offres obligatoires : dans le cas des offres volontaires, l'initiateur se montre en règle générale plus généreux, afin de maximiser les chances de succès de l’offre. Enfin, l'année 2025 a été marquée par un allongement assez significatif du délai de traitement des offres par l'AMF, traduisant probablement, outre l'instabilité du contexte de marché, une complexité croissante des dossiers instruits, au regard notamment de la multiplication des accords et opérations connexes. 3.2. Tendances observées sur le premier semestre 2026 Le début de l'année 2026 s'inscrit dans la continuité de l'exercice précédent, sans reprise véritable du marché des offres publiques. Un léger frémissement des volumes traités est observé par rapport à 2025, mais celui-ci demeure limité et ne traduit pas, à ce stade, un rebond significatif de l'activité. La tendance aux procédures de retrait obligatoire se poursuit en ce début d'année, la majorité des offres recensées visant l'objectif d'un retrait de la cible de la cote. Cette orientation confirme la lecture selon laquelle le marché parisien continue d'enregistrer un flux net négatif de sociétés cotées. Dans un contexte où le marché des introductions en bourse demeure lui aussi peu porteur, l’AMF a récemment réaffirmé la priorité donnée au soutien à l’attractivité de la Place de Paris. Navigation 1. Les contours de la mission de l'expert indépendant 2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes 3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026 Références citées AMF, Instruction, DOC-2006-08 AMF, Instruction, DOC-2006-07 AMF, Rapport du groupe de travail de l’AMF sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre offres publiques AMF, Recommandation, n°2006-15

Cette section de la revue sera disponible à partir de janvier 2027

Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank 29 juillet 2026 Quand une information indirecte et inexacte est qualifiée d’information privilégiée Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Auteur(s) Nicolas Ida Agrégé des facultés de droit Professeur à l’Université de Haute-Alsace Membre du CERDACC Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602021 Points clés . Par son arrêt Carnegie, la CJUE apporte deux précisions inédites relatives à la définition de la notion d’information privilégiée prévue par le règlement Abus de marché : d’une part, une information peut avoir un « caractère précis » non en raison de son contenu propre, mais au regard des déductions qui peuvent en être tirées par son détenteur ; d’autre part, le caractère erroné de l’information ne constitue pas en principe un obstacle à ce que celle-ci soit considérée comme suffisamment précise au sens dudit règlement. 1. Nul n’ignore, parmi les lecteurs avertis de ces colonnes, l’importance de la notion d’information privilégiée : on sait en effet que de cette notion centrale dépend non seulement le périmètre de la prohibition des comportements d’initiés, mais aussi le champ de l’obligation d’information permanente des émetteurs [ 1 ] . Définie par l’article 7 du règlement MAR [ 2 ] , la notion d’information privilégiée repose sur des critères dont l’application concrète suscite de multiples difficultés d’interprétation régulièrement portées devant les tribunaux. L’arrêt Carnegie , rendu par la Cour de justice de l’Union européenne (ci-après CJUE) le 19 mars 2026 [ 3 ] , constitue l’une des dernières illustrations en date des questions inédites soulevées par la définition de l’information privilégiée [ 4 ] , s’agissant en l’occurrence du point de savoir si une information indirecte et erronée peut être considérée comme ayant un « caractère précis ». 2. En l’espèce, la banque Carnegie avait consenti à une société suédoise un prêt garanti par un nantissement d’actions d’une société cotée, la société Starbreeze . Le contrat de prêt prévoyait que la banque disposait du droit de réaliser les actions nanties dans l’hypothèse où la garantie du prêt ne serait plus adéquate. La baisse du cours des actions nanties a conduit à une situation de surendettement de l’emprunteur, justifiant la mise en œuvre de la sûreté conformément aux stipulations du contrat de prêt. La banque a alors engagé une procédure de cession progressive des actions objets du nantissement. Le même jour, la banque a été informée par courriel que le dirigeant de la société suédoise, qui contrôlait également la société emprunteuse, avait été inscrit sur une liste d’initiés, et que ce dernier ne pouvait plus, en conséquence, céder des actions Starbreeze , sans autre précision sur les circonstances à l’origine de cette inscription. L’information était toutefois incorrecte car le dirigeant n’avait été formellement inscrit sur la liste d’initiés que quelques minutes après l’envoi du courriel à la banque. Après avoir brièvement suspendu la cession des titres, la banque a finalement poursuivi ces opérations. Quelques jours plus tard, la société Starbreeze a publié un communiqué annonçant des résultats décevants, ce qui expliquait rétrospectivement l’inscription du dirigeant social sur une liste d’initié et l’interdiction de céder ses titres. 3. La banque Carnegie a par la suite été poursuivie et sanctionnée pour manquement d’initié par l’autorité suédoise de surveillance financière, qui a considéré que la banque était détentrice, dès la réception du courriel, d’une information privilégiée qu’elle avait utilisée en poursuivant la cession de titres Starbreeze . Cette décision de sanction a été confirmée par le tribunal de première instance, mais la cour d’appel de Stockholm a considéré que l’information contenue dans le courriel était trop vague pour constituer une information privilégiée, dès lors que ce message ne permettait à son destinataire ni de comprendre les raisons de l’inscription du dirigeant social sur la liste d’initiés, ni d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cette information sur le cours de bourse. Saisie par l’autorité boursière, la Cour suprême suédoise a sursis à statuer afin de renvoyer quatre questions préjudicielles à la CJUE. En substance, cette dernière devait déterminer si une communication indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initié et qu’elle est empêchée de vendre les actions d’un émetteur peut avoir un caractère suffisamment précis pour constituer une information privilégiée, même si la raison de l’inscription de cette personne sur la liste d’initié n’a pas été précisée (pt. 27). Il s’agissait également de déterminer si une information erronée peut être considérée comme précise (pt. 58). 4. Confirmant sa conception pour le moins « compréhensive » [ 5 ] du critère de précision [ 6 ] , la CJUE répond positivement à la première question, en considérant qu’une communication mentionnant l’inscription d’une personne sur une liste d’initié et son interdiction de céder les titres de l’émetteur peut être qualifiée de précise, même si les raisons de cette inscription ne sont pas explicitées, dès lors que cette information permet à un investisseur raisonnable de fonder ses décisions d’investissement (pt. 57). La Cour retient par ailleurs qu’une information peut être qualifiée de privilégiée en dépit de son caractère erroné, à la double condition qu’elle ait pu être considérée comme vraisemblable au moment de sa transmission et qu’elle ait été susceptible de conférer à son détenteur un avantage économique par rapport aux autres investisseurs (pt. 74). Il résulte ainsi de l’arrêt Carnegie qu’une information peut être considérée comme « suffisamment précise » au sens de l’article 7 du règlement MAR, alors même que cette information est indirecte (I) et erronée (II). I - Le caractère indirect de l'information 5. Rappel des critères de l’information privilégiée. La première question posée portait sur le point de savoir s’il est possible de considérer comme une information à caractère précis, au sens de l’article 7, § 1 et 2 du règlement MAR, une communication d’un émetteur indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initiés et qu’elle n’a pas été autorisée à vendre les actions de cet émetteur, même si la raison pour laquelle cette personne y a été inscrite n’apparaît pas dans cette communication. Pour répondre à cette question, la CJUE commence par rappeler que la définition de la notion d’information privilégiée comprend quatre éléments essentiels (pt. 29) : il s’agit d’une information (i) à caractère précis, (ii) n’ayant pas été rendue publique, (iii) qui concerne directement ou indirectement un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs, (iv) et qui serait susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leurs sont liés [ 7 ] . S’agissant en particulier du « caractère précis » de l’information, qui était au cœur des débats, une information est réputée présenter un tel caractère de précision si elle remplit deux conditions (pt. 30) : d’une part, l’information fait mention d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un évènement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira ; d’autre part, l’information doit être suffisamment précise pour qu’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés [ 8 ] . La CJUE ajoute que cette analyse doit être effectuée in concreto (pt. 34). 6. L’inscription sur une liste d’initiés n’est pas, en tant que telle, une information précise. Sur ces bases, la CJUE considère qu’une communication ayant pour objet l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés d’un émetteur « ne saurait, en principe, en tant que telle et en l’absence de précisions supplémentaires relatives au contexte dans lequel l’inscription de cette personne sur cette liste a eu lieu avoir un effet sur le cours des instruments financiers concernés » au sens de l’article 7, § 1, du règlement MAR (pt. 36). Pour en arriver à cette conclusion, la Cour de justice s’appuie sur son arrêt AMF du 15 mars 2022, dont il résulte que ne peuvent constituer des informations suffisamment précises « des informations vagues ou générales, qui ne permettent de tirer aucune conclusion quant à leur effet possible sur le cours des instruments financiers concernés » [ 9 ] . La solution doit être approuvée au regard de la finalité des listes d’initiés, qui constituent un mécanisme de prévention et de preuve des délits et manquements d’initiés. L’inscription sur une telle liste signifie simplement que l’émetteur concerné a considéré qu’une information privilégiée existe et que la personne inscrite sur la liste a accès à cette information, qu’il s’agisse d’un initié « occasionnel » ou d’un initié « permanent » (pt. 37). Le récepteur d’une telle information, en revanche, ne sait rien du contenu de l’information privilégiée et, partant, de l’effet possible de cette information sur le cours de bourse. Il s’agit en somme d’une information « neutre » (pt. 45), car elle révèle simplement que l’émetteur a estimé qu’une information privilégiée existait et que la personne inscrite sur la liste d’initiés en avait connaissance ou, à tout le moins, y avait accès [ 10 ] . 7. Une information suffisamment précise en présence d’autres éléments de contexte. La CJUE s’empresse toutefois de préciser qu’il peut en aller différemment lorsque l’information relative à l’inscription sur une liste d’initiés est complétée par d’autres éléments de contexte, tels que la mention selon laquelle la personne inscrite sur la liste par l’émetteur n’est pas autorisée à vendre les actions émises par cette société. L’information peut alors être considérée comme « suffisamment précise », au sens de l’article 7, § 2 du règlement MAR, « en ce qu’elle révèle ou implique indirectement l’existence d’un événement sous-jacent qui pourrait avoir un effet sur le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés » (pt. 38). La Cour procède à une interprétation téléologique des dispositions du règlement MAR relatives à l’utilisation illicite d’informations privilégiées, en soulignant qu’il importe, dans le cadre d’une analyse au cas par cas, de vérifier si la communication d’une telle information permet à son destinataire d’en bénéficier directement ou indirectement pour acheter ou vendre des actions, en se plaçant dans une situation plus favorable par rapport aux autres investisseurs (pt. 39-40). C’est dire qu’une information peut être considérée comme « suffisamment précise » alors que son récepteur n’en bénéficie qu’indirectement, lorsqu’il parvient à en discerner les conséquences sur l’orientation du cours du titre, à la hausse ou à la baisse. Comme on a pu justement le souligner [ 11 ] , la Cour de justice précise ainsi la portée de sa décision Lafonta [12 ] : si la CJUE avait alors pu retenir – de façon contestable – que la connaissance du sens de la variation du cours, à la hausse ou à la baisse, n’est pas requise pour que l’information soit considérée comme ayant un caractère précis, il résulte en revanche de l’arrêt Carnegie que lorsque cette variation peut être déduite de l’information, elle constitue un indicateur du caractère précis de celle-ci. 8. Les éléments d’appréciation à la disposition de la juridiction de renvoi. L’arrêt commenté souligne que dans le cadre de l’appréciation que devra mener la juridiction suédoise, il conviendra de tenir compte de deux éléments d’appréciation. D’une part, la juridiction devra tenir compte du contenu du courriel ainsi que de l’identité des personnes concernées par ce dernier et du rôle exercée par celles-ci au sein de l’émetteur concerné (pt. 42). Sur ce point, la CJUE développe une analyse détaillée qui semble laisser peu de marge d’appréciation à la juridiction de renvoi. Comme le résume l’arrêt, « si une information concernant le simple fait qu’une personne a été inscrite sur la liste d’initiés d’une société est, en principe et en tant que telle, neutre par rapport à la question de savoir s’il serait opportun, pour un investisseur, d’acheter ou de vendre des actions de cette société, l’ajout d’une information supplémentaire concernant l’imposition à cette personne d’une interdiction de vendre des actions de ladite société implique nécessairement la connaissance, par ladite personne, d’un évènement de nature négative pour les intérêts de la même société et pouvant donc inciter un tel investisseur qui en aurait connaissance à vendre de telles actions plutôt qu’à les acheter, ou, de toute manière, être susceptible d’influer les décisions de cet investisseur sur le marché concerné lorsqu’il en prend connaissance » (pt. 45). Une telle information pourrait, par conséquent, être utilisée par un investisseur raisonnable comme fondement de ses décisions d’investissement (pt. 46). La Cour de justice confirme en outre, après son arrêt AMF [ 13 ] , qu’une information susceptible d’influencer de façon sensible le cours des titres concernés « doit être considérée comme satisfaisant aussi, en règle générale, à la condition tenant au “caractère précis” de cette information (…), dès lors que, en principe, une information ne saurait exercer une telle influence si elle ne présente pas en elle-même un tel caractère » (pt. 48). 9. L’hypothèse d’un « comportement légitime » de l’initié. D’autre part, la Cour de justice – probablement consciente de la sévérité de la solution pour la banque Carnegie , destinataire d’un mail lapidaire la plaçant potentiellement en situation d’initiée [ 14 ] – prend soin de rappeler, alors qu’elle n’y était nullement invitée par les questions préjudicielles, que l’acquisition ou la cession de titres par un initié n’emporte pas automatiquement commission du manquement d’initié (pts 50 et s.). Au cas d’espèce, la procédure de vente d’actions Starbreeze avait été engagée par Carnegie en exécution du nantissement de titres que cette dernière détenait en garantie en vertu du contrat de prêt. Ce contrat prévoyait que si la garantie du crédit n’était plus satisfaisante, Carnegie avait le droit de mettre en œuvre la sûreté en cédant les actions nanties. Or, il résulte de l’article 9, § 3 sous a) du règlement MAR qu’ « il ne doit pas être considéré que le simple fait qu’une personne est en possession d’une information privilégiée signifie que cette personne a utilisé cette information et a ainsi réalisé une opération d’initié sur la base d’une acquisition ou d’une cession, lorsque cette personne effectue une transaction afin d’acquérir ou de céder des instruments financiers et que cette transaction est effectuée pour assurer l’exécution d’une obligation devenue exigible, en toute bonne foi et non dans le but de contourner l’interdiction des opérations d’initiés, et que cette obligation résulte (…) d’une convention conclue avant que la personne concernée ne détienne une information privilégiée ». Il appartiendra donc à la juridiction de renvoi de déterminer si la poursuite de la procédure de vente des actions Starbreeze après l’envoi du courriel peut relever de ce « comportement légitime » [ 15 ] , ce qui suppose d’établir l’existence d’une obligation devenue exigible qui aurait rendu objectivement nécessaire la poursuite de cette procédure de cession de titres. Il n’est pas certain que la démonstration de l’utilisation légitime d’une information privilégiée puisse être apportée, dans la mesure où la banque ne semblait pas juridiquement tenue de réaliser ces cessions de titres, le contrat lui ouvrant d’autres possibilités afin de couvrir ses pertes [ 16 ] . On peut néanmoins se demander si la banque pourrait plaider l’absence d’utilisation indue de l’information privilégiée, conformément à la jurisprudence Spector [ 17 ] , dans la mesure où la cession était néanmoins motivée par la situation de surendettement de l’emprunteur [ 18 ] . II - Le caractère erroné de l’information 10. L’exactitude de l’information ne fait pas partie des critères de l’information privilégiée. La CJUE devait également déterminer s’il fallait tenir compte, dans l’examen du critère de précision, du caractère exact ou erroné de l’appréciation de l’émetteur quant à la question de savoir si l’information communiquée était une information privilégiée. Sur ce point, l’arrêt Carnegie rappelle que la notion d’information privilégiée doit être appréciée de manière objective. Il en résulte que l’appréciation de l’émetteur et le caractère exact ou erroné de cette appréciation sont en principe des éléments non pertinents pour déterminer si l’information en cause peut être qualifiée d’information privilégiée (pt. 59). La solution, qui ne peut qu’être approuvée [ 19 ] , rejoint la jurisprudence de la Cour de cassation, selon laquelle le caractère privilégié d’une information ne saurait reposer sur l’analyse de celui qui la reçoit ou l’utilise, mais doit s’apprécier de manière objective, en fonction de son seul contenu [ 20 ] . Convient-il cependant de tenir compte du caractère erroné de l’information, qui avait été communiquée quelques minutes avant l’établissement de la liste d’initiés et donc de l’inscription du dirigeant sur celle-ci ? La réponse est en principe négative : le fait que l’information concernée soit correcte ne figure pas, en effet, parmi les éléments constitutifs de la notion d’information privilégiée (pt. 61). 11. L’exigence de « vraisemblance » de l’information « suffisamment précise ». Toutefois, ajoute la Cour, l’examen du caractère correct de l’information peut être pertinent lorsqu’il s’agit de déterminer la « précision » d’une information. En effet, si l’information n’a pas à être exacte pour être considérée comme suffisamment précise, il convient à tout le moins que l’information présente « une certaine vraisemblance » (pt. 64) pour que cette condition soit remplie, cette « vraisemblance » devant être appréciée au regard notamment de la crédibilité de la source d’information et d’autres éléments de contexte. Conformément à l’article 7, § 2 du règlement MAR, cette « vraisemblance » doit être appréciée du point de vue d’un investisseur raisonnable (pt. 66). Or, sous cet angle, l’information erronée mais « vraisemblable » est susceptible d’être utilisée lorsqu’elle confère à son détenteur un « avantage économique » pour intervenir sur les marchés financiers, par rapport à d’autres investisseurs qui n’ont pas connaissance de cette information (pt. 70). La Cour de justice ajoute que cette appréciation doit être menée non pas ex post mais ex ante , au moment de l’utilisation de cette information : par conséquent, le fait que certains détails de l’information ne soient pas corrects est indifférent, tout comme le fait que l’information se révèle a posteriori erronée (pts 66 à 72). Le « caractère précis » de l’information doit donc être évalué non pas au regard de sa véracité, mais de sa capacité à influencer le comportement des investisseurs [21 ] : en d’autres termes, l’information, même erronée, peut être considérée comme ayant un « caractère précis » lorsqu’elle est néanmoins exploitable sur le marché [22 ] . 12. Application au cas d’espèce. En application des critères précédents, l’information, bien qu’erronée, semblait pouvoir être qualifiée d’information privilégiée. En effet, le caractère erroné de l’information communiquée tenait à un décalage temporaire minime, comme la Cour de justice le relève elle-même : l’erreur résidait non pas dans la circonstance que l’inscription du dirigeant sur la liste d’initiés « n’aurait pas effectivement eu lieu, mais, exclusivement, dans le fait que [celui-ci] n’était pas encore inscrit sur cette liste au moment de l’envoi du courriel du 15 novembre 2018, cette inscription étant intervenue cinq minutes après l’envoi du courriel » (pt. 73). L’erreur commise, mineure et purement formelle, n’était donc pas de nature à remettre en cause la capacité de l’information communiquée à être prise en compte par un investisseur raisonnable. 13. Les implications sur la lutte contre les opérations d’initiés. Une telle solution interroge en réalité les fondements de la lutte contre les opérations d’initiés, ainsi que l’a relevé notre collègue le Professeur Alain Pietrancosta. On sait en effet, depuis l’arrêt Spector , dont la formule a été reprise par le règlement MAR [ 23 ] , que « la caractéristique essentielle d’une opération d’initié réside (…) dans le fait de tirer indûment avantage d’une information au détriment de tiers qui n’en ont pas connaissance » [ 24 ] . Cependant, la distinction qui en résulte entre les cas d’usage licite et d’usage illicite de l’information privilégiée est source d’incertitude [ 25 ] . De prime abord, il serait tentant de considérer que l’hypothèse visée au travers de la notion d’« utilisation indue »[ 26 ] de l’information privilégiée est celle dans laquelle l’intéressé utilise une information qui lui confère « une supériorité effective dans l’appréhension du réel » [ 27 ] , c’est-à-dire une information lui permettant in fine de réaliser un gain ou d’éviter une perte de façon indue, au détriment des autres investisseurs. La jurisprudence Carnegie remet en cause cette conception intuitive de l’opération d’initié, dans la mesure où l’utilisation par un investisseur d’une information inexacte peut le conduire, par une mauvaise anticipation de l’évolution du marché, à réaliser une opération qui ne lui serait pas profitable économiquement. On peut cependant considérer que l’arrêt commenté revalorise l’élément intentionnel du manquement d’initié mis en lumière par l’arrêt Spector [ 28 ] : en ce sens, le droit des abus de marché prohibe l’usage d’une information, même inexacte, que l’initié perçoit comme pertinente pour anticiper l’évolution du cours de bourse et qu’il a la volonté d’exploiter comme telle, peu important que cette anticipation soit erronée et que l’initié ne tire pas, par conséquent, un avantage effectif de cette information. Comme on a pu le résumer, « l’infraction apparaît ainsi centrée sur l’usage d’une information perçue comme conférant un avantage, plutôt que sur la réalité objective de cet avantage » [ 29 ] . En somme, l’initié déçu n’en risque pas moins de subir les foudres de la prohibition des abus de marché… Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24 , Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank Navigation I - Le caractère indirect de l'information II - Le caractère erroné de l'information Notes et références (1 ) Sur ce « modèle unitaire » reposant sur une définition unique de l’information privilégiée, et les réserves qu’il peut susciter, V. not. A. Pietrancosta, « Le devoir d’information permanente des sociétés cotées après “MAR” : réflexions critiques sur le durcissement du one-step model », Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre , Joly éd., 2017, p. 329. (2 ) Règl. n° 596/2014/UE, 16 avr. 2014, sur les abus de marché. (3 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB : BJS mai 2026, n° BJS204n0, note A. Pietrancosta ; BJB juill. 2026, n° BJB202q8, note A. Sotiropoulou ; RTDF n° 2/2026, note F. Bouaziz et G. Rivière ; JCP E 2026. 1200, note Th. Bonneau ; RDBF mai 2026, comm. 112, note P. Pailler ; Rev. sociétés 2026, p. 451, obs. A.-C. Muller ; RPDA avr. 2026, n° RDA101l4, obs. N. Ida ; D. actu. 30 mars 2026, obs. L.-M. Savatier. (4 ) V. aussi, sur le critère de confidentialité de l’information privilégiée, CJUE, 16 avr. 2026, aff. C-229/24, Brännelius : RTDF n° 2/2026, note A. Pietrancosta ; BJB juill. 2026, n° BJB202r6, note E. Dezeuze et A. Henry ; Rev. sociétés 2026, p. 451, obs. A.-C. Muller ; RCFB n° 2/2026, note G. Rivière ; RPDA avr. 2026, n° RDA101l3, obs. N. Ida. (5 ) P. Pailler, note préc., RDBF mai-juin 2026, comm. 112. (6 ) V. not. CJUE, 11 mars 2015, aff. C-628/13, Lafonta c/AMF : BJB mai 2015, p. 209, note A. Gaudemet ; BJS juin 2015, p. 282, note S. Torck ; JCP E 2015, act. 2019, note M.-N. Dompé et N. Mennesson ; RTDF n° 1-2/2015, p. 44, note L. del Forno et Q. de Margerie ; Banque et Dr. n° 160, mars-avr. 2015, p. 41, note F. Mékoui ; RSC 2015, p. 358, obs. F. Stasiak ; Dr. pénal mai 2015, comm. 72, obs. J.-H Robert ; Rev. Banque juin 2015, p. 84, note P.-Y. Bérard ; RISF n° 3/2015, p. 56, note M. Michineau ; Dr. et patr. n° 257, avr. 2016, chron. p. 91, obs. A.-C. Muller. (7 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 7, § 1. (8 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 7, § 2. (9 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, Autorité des marchés financiers , pt. 38 : D. actu. 1er avr. 2022, obs. G. de Foucher et C. Méléard ; BJB mai 2022, n0 BJB200s0, note M. Galland ; Dr. sociétés mai 2022, comm. 54, obs. J. Granotier ; AJ Pénal 2022, p. 316, obs. N. Catelan ; RDBF juill. 2022, comm. 124, note P. Pailler ; Banque et Dr. juill. 2022, n° 204, p. 46, obs. P. Barban ; Rev. sociétés 2022, p. 447, obs. A.-C. Muller ; RTD com. 2022. 122, obs. N. Rontchevsky ; RSC 2022, p. 373, obs. F. Stasiak, J.-M. Brigant et A. Bellezza ; D. 2022, p. 1134, note G. Parléani ; Légipresse 2022, p. 310, note S. Tandeau ; GPL 20 sept. 2022, n° GPL440b6, obs. L. Saenko. (10 ) L’affirmation est encore plus vraie en présence d’initiés dits permanents, la communication de l’inscription d’un tel initié n’apportant aucune indication de l’existence d’une information privilégiée déterminée au moment de cette révélation : F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026. (11 ) A. Sotiropoulou, note préc., BJB juill. 2026, n° BJB202q8. (12 ) CJUE, 11 mars 2015, aff. C-628/13, Lafonta c/AMF , préc. (13 ) CJUE, 15 mars 2022, préc., pt. 55. (14 ) L.-M. Savatier, obs. préc., D. actu. 30 mars 2026. (15 ) Règl. n° 596/2014 préc., art. 9. (16 ) Contra : P. Pailler, note préc., RDBF mai-juin 2026, comm. 112, estimant que « l’élément déclencheur semblait ici caractérisé, alors que l’emprunteur se trouvait dans une situation de surendettement du fait de la baisse de valeur des actions de Starbreeze remises en garantie ». (17 ) CJUE, 23 déc. 2009, aff. C-45/08, Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck c/ CBFA , pt. 52 : BJB mars 2010, p. 92, note S. Torck ; BJS avr. 2010, p. 346, note D. Schmidt ; Banque et Dr. n° 129, janv. 2010, p. 27, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet ; RTDF n° 2/2010, p. 126, note N. Rontchevsky ; Rev. Banque n° 723, avr. 2010, p. 78, note J.-L. Guillot et P.-Y. Bérard ; RDBF mars 2010, comm. 80. note Th. Bonneau ; JCP G 2010. 485, note B. Zabala ; Dr. sociétés mai 2010, comm. 96, note R. Mortier ; Rev. sociétés 2010, p. 325, note P.-H. Conac ; RTD com. 2010, p. 395, obs. N. Rontchevsky ; RSC 2010, p. 156, obs. F. Stasiak ; D. 2010, p. 2313, note J.-G. de Tocqueville et E. Rogey ; Dr. et patr. n° 203, mai 2011, chron. p. 86, obs. A.-C. Muller. (18 ) En ce sens, F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026. (19 ) Comme le remarquent certains auteurs (F. Bouaziz et G. Rivière, note préc., RTDF n° 2/2026), admettre la prise en compte de l’exactitude de l’appréciation de l’émetteur aboutirait à une solution intenable : il suffirait alors que l’émetteur qualifie une information de privilégiée pour qu’elle le soit, ce qui ferait dépendre le périmètre de la répression des opérations des initiés de l’émetteur de plus ou moins bonne foi… (20 ) Cass. crim., 26 juin 1995, n° 93-81.646, Bull. crim. n° 233 : BJB juill. 1995, p. 285, concl. J. Boré, note P. Le Cannu. (21 ) A. Sotiropoulou, note préc., BJB juill. 2026, n° BJB202q8 : « en définitive, l’arrêt Carnegie sanctuarise l’intégrité du marché en déplaçant le curseur de l’analyse : l’accent n’est pas mis sur la valeur intrinsèque de l’information, mais sur son aptitude à orienter les comportements économiques ». (22 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 18. (23 ) Règl. n° 596/2014 préc., consid. 23. (24 ) CJUE, 23 déc. 2009, préc., pt. 52. (25 ) A. Pietrancosta, Droit des marchés financiers , Dalloz, 2025, n° 526. (26 ) CJUE, 23 déc. 2009, préc. (27 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 18. (28 ) Dont on sait qu’il a condamné la conception purement objective du manquement suivant laquelle tout initié réalisant une opération sur les titres concernés tombe sous le coup de la prohibition. (29 ) A. Pietrancosta, note préc., BJS mai 2026, n° BJS204n0, n° 25.

L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché 29 juillet 2026 L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260203 L’examen des liens entre les notions d’information privilégiée et d’intelligence artificielle s’impose à la lumière d’une double évolution. D’un côté, l’interprétation du texte MAR [1 ] a progressivement -- et encore récemment-- détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle, en privilégiant une approche fonctionnelle centrée sur l’avantage d’asymétrie informationnelle. De l’autre, l’IA accroît la capacité des organisations à agréger, corréler et inférer des signaux sensibles à partir de données internes, publiques [2 ] ou issues des dispositifs de conformité. Au-delà des cadres traditionnels prévenant les comportements d’initiés, les praticiens commencent à s’interroger sur la possible fabrication algorithmique d’une information privilégiée à partir de fragments dispersés, lorsque l’outil IA produit une information suffisamment précise, non publique et susceptible d’influencer sensiblement le prix d’un instrument financier. Il ne s’agit donc pas d’examiner l’IA comme vecteur de manipulation de marché — diffusion de fausses informations, génération de signaux artificiels ou perturbation algorithmique de la formation des prix — mais comme facteur de formation, de révélation et de circulation d’une information susceptible d’être qualifiée de privilégiée. Cette problématique s’inscrit très concrètement dans la perspective des évolutions récentes du droit positif. L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [3 ] sur la publication imminente d’un article de presse, la décision du Conseil d’État du 30 janvier 2019 [4 ] sur la publication attendue d’une analyse financière, ou encore l’arrêt de la CJUE du 19 mars 2026 [5 ] sur l’IP née des modalités d’inscription d’une personne sur une liste d’initiés confirment une même logique. L’information privilégiée peut résulter d’une source tierce, d’un signal interne de conformité ou d’une recomposition d’éléments contextuels, dès lors qu’elle procure un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. Il serait excessif d’y voir une invitation à refondre l’article 7 MAR pour y intégrer la genèse algorithmique de l’information privilégiée. L’enjeu immédiat se pose davantage en termes de gouvernance car pour la réguler il faut appréhender les conditions concrètes dans lesquelles l’information se forme, circule et se prouve [6 ] . À l’extension jurisprudentielle de la notion d’information privilégiée doit ainsi répondre une extension raisonnée de la gouvernance, fondée sur la cartographie des données sensibles, le cloisonnement des accès, la revue des sorties IA, la discipline du différé au titre de l’article 17 MAR et la conservation d’une preuve auditable des contrôles opérés. La problématique posée peut dès lors être examinée en deux temps. L’analyse montrera d’abord que MAR et la jurisprudence consacrent une conception fonctionnelle de l’information privilégiée, détachée de son origine et centrée sur l’avantage informationnel qu’elle procure. Il conviendra ensuite de mesurer ce que l’IA change réellement, non pas les critères juridiques de qualification, mais les conditions pratiques de formation, de circulation et de gouvernance de l’information privilégiée. I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel MAR et la jurisprudence ont progressivement détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle. L’information pertinente n’est plus seulement celle qui émane de l’émetteur ou qui porte directement sur son titre ; elle est celle qui, appréciée ex ante, est susceptible de procurer un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché La notion d’information privilégiée structure l’ensemble du dispositif européen de prévention et de répression des abus de marché. Elle conditionne l’interdiction des opérations d’initiés ainsi que l’obligation de publication « dès que possible » des informations privilégiées concernant directement l’émetteur [7 ] . Le texte de MAR retient une définition large et technologiquement neutre, dont l’ouverture est renforcée par la présence de « cas spéciaux », notamment l’information relative aux ordres en attente (client order information) [8 ] — socle normatif des situations de front running [9 ] . L’article 7 de MAR combine une définition générale et des hypothèses spéciales, dont l’information relative aux ordres en attente [10 ] , révélant que le législateur européen entend capter des avantages informationnels pouvant naître au niveau des intermédiaires, indépendamment d’un évènement boursier traditionnel. Son interprétation demeure téléologique et économique. La question centrale demeure celle de savoir si l’information, appréciée ex ante, est susceptible d’être utilisée par un investisseur raisonnable et de modifier le prix. Cette approche, déjà stabilisée en jurisprudence [11 ] , autorise une qualification “fonctionnelle”, sensible au contexte plutôt qu’à la source de l’information. Cette extension substantielle demeure toutefois encadrée par un formalisme organisationnel. En effet, l’article 17 de MAR impose la publication « dès que possible », tout en autorisant un différé sous une triple condition [12 ] (intérêt légitime de l’émetteur ou du participant, absence de risque d’induire le public en erreur, garantie de la confidentialité de l’information). La doctrine AMF et les guidelines ESMA [13 ] structurent la mise en œuvre du report et la chaîne de confidentialité. L’arrêt CJUE du 16 avril 2026 [14 ] interprète strictement le critère de publicité de l’IP en posant le principe que seule une publication effectuée par l’émetteur lui-même dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information privilégiée son caractère non public. B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [15 ] reconnaît que l’information portant sur la publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur de marché peut être “précise”, lorsque le contenu à paraître comporte des indices de crédibilité suffisants. La Cour articule cette qualification avec les exceptions prévues par MAR, notamment ses articles 10 et 21, afin de préserver la liberté de la presse sous un contrôle de nécessité/proportionnalité. Concernant le caractère précis, est notamment pris en compte « le fait que cet article de presse mentionnera le prix auquel seraient achetés les titres de cet émetteur dans le cadre d’une éventuelle offre publique d’achat ainsi que l’identité du journaliste ayant signé ledit article et de l’organe de presse en assurant la publication » [16 ] . La commission des sanctions de l’AMF avait jugé en ce sens en 2018 que : « La publication prochaine d’un article de presse relayant une rumeur est (…) susceptible de constituer une information privilégiée » [17 ] . Le Conseil d’État a quant à lui admis que la connaissance du moment de publication d’analyses financières attendues par le marché – notamment lorsqu’elles émanent d’institutions reconnues et contribuent à la formation des prix – peut revêtir une portée sensible, au point d’alimenter la qualification d’usage d’information privilégiée [18 ] . S’il n’existe pas encore de précédent, il sera déterminant d’observer si en appliquant le prisme de l’IA à cette même logique, le régulateur franchirait le Rubicon en allant jusqu’à considérer comme illicite la transmission ou l’utilisation d’une information privilégiée fabriquée par un système IA à partir d’informations exclusivement publiques Une ligne jurisprudentielle se dégage. L’information privilégiée ne se définit plus prioritairement par son origine, ni par son degré d’achèvement, mais par sa capacité, appréciée ex ante, à procurer un avantage informationnel asymétrique (car non public) susceptible d’influencer le prix. La publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur crédible, la diffusion attendue d’une analyse financière [19 ] émanant d’un acteur reconnu ou l’activation d’un dispositif interne de conformité peuvent ainsi relever de MAR lorsque leur crédibilité, leur contexte et leur portée économique sont de nature à orienter le comportement d’un investisseur raisonnable. Ce déplacement éclaire directement l’analyse de l’IA, dont la fonction première consiste précisément à recomposer des signaux épars en inférences exploitables. C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées L’arrêt Carnegie de la CJUE du 19 mars 2026 [20 ] complète ce mouvement par un déplacement interne : un courriel indiquant l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, sans exposer les raisons, peut satisfaire à l’exigence de “caractère précis” [21 ] , dès lors que, dans son contexte [22 ] , il révèle l’existence d’un projet sensible susceptible de conférer un avantage informationnel. L’apport de cette décision est important pour la gouvernance. Elle retient une approche contextuelle, objective et contextualisée de l’IP. Il n’est certes pas nouveau que la qualité de la personne réceptionnaire de l’IP soit prise en considération pour qualifier cette information. Cela se comprend : un banquier expérimenté se contentera de quelques bribes d’information pour saisir la portée d’une information, là où l’individu ordinaire aurait besoin de davantage de détails. Dans ce contexte, la CJUE consacre l’idée que la liste d’initiés n’est plus seulement un outil de traçabilité et de sanctuarisation de l’IP, elle peut aussi en devenir le vecteur. Sa mobilisation (et sa communication interne) peut, en elle‑même, devenir porteuse d’une information privilégiée susceptible de relever de MAR lorsqu’elle est suffisamment contextualisée pour créer une asymétrie exploitable. La frontière entre outil de conformité et objet de qualification s’en trouve brouillée [23 ] . Deux conséquences pratiques en découlent. Premièrement, la Cour confirme que le critère du « caractère précis » (art. 7(2) MAR) ne requiert pas nécessairement un récit complet ou des motifs explicites : l’information peut être précise si elle permet, au regard des circonstances, d’inférer l’existence d’une situation ou d’un événement susceptible d’influencer sensiblement le cours. Une communication indiquant qu’une personne est inscrite sur une liste d’initiés et empêchée de vendre les actions de l’émetteur peut donc sans indication de la raison de cette inscription et selon les circonstances constituer une information à caractère suffisamment précis, donc potentiellement une information privilégiée. La Cour motive ce raisonnement par une lecture téléologique de MAR, centrée sur l’égalité d’accès à l’information et l’intégrité des marchés. En d’autres mots, parce que l’interdiction de vendre, couplée à l’inscription sur la liste d’initiés, implique indirectement que la personne concernée détienne une information négative sur l’émetteur, de nature à affecter le cours, la Cour estime que cette information peut inciter un investisseur informé à vendre ou à s’abstenir d’acheter. La précision de l’information doit ainsi être appréciée au cas par cas par le juge national, au regard du contenu concret de la communication, de l’identité et du rôle des personnes concernées, ainsi que du contexte de marché et contractuel. Il s’agit de déterminer si un investisseur raisonnable aurait pu utiliser cette information comme fondement de sa décision d’investissement et en tirer un avantage au détriment des autres investisseurs. Deuxièmement, la CJUE [24 ] relativise le rôle de l’appréciation de l’émetteur, comme celui de l’exactitude de l’information. Même si la notion d'information privilégiée reste objective, l'appréciation par l’émetteur du caractère privilégié n'est en principe pas déterminante. De la même manière, l'exactitude n'est pas, en tant que tel, un élément autonome de la définition. Il suffit que l'information se rapporte à des circonstances ou événements existants ou raisonnablement prévisibles. Elle doit donc présenter non pas un critère de certitude, mais une certaine vraisemblance appréciée ex ante du point de vue d'un investisseur raisonnable au regard des éléments disponibles et de la fiabilité de la source. Cette décision ne prend pas en compte l’effectivité de la « supériorité informationnelle » [25 ] induite, qui n’est dès lors pas une condition préalable à la caractérisation de l’IP. La Cour reconnaît une valeur informationnelle autonome à un instrument de compliance (la liste d’initiés), ce qui revient à intégrer dans le champ de l’analyse MAR non seulement les contenus « métiers » (projet d’opération, résultats), mais aussi les signaux internes révélant l’existence d’un projet sensible. En d’autres termes, après avoir admis qu’une information indirecte [26 ] ou exogène à l’émetteur (publication imminente d’un article, analyse attendue) puisse être privilégiée, le droit de l’Union européenne admet qu’un signe indirect – produit par la conformité – puisse constituer un indice suffisamment riche pour être qualifié d’IP, dès lors qu’il confère à son détenteur un avantage informationnel. La qualification de l’IP ne dépend ni de l’intention de l’émetteur, ni de la compréhension subjective du destinataire effectif, ni même de l’appréciation interne portée sur le caractère privilégié de l’information. Peu importe la véracité de l’information si son caractère vraisemblable la rend exploitable par un investisseur raisonnable. Cette approche, désormais consacrée par la CJUE, apparaît décisive dans les environnements IA où une sortie algorithmique imparfaite mais contextualisée et exploitable expose au risque d’abus de marché. La jurisprudence a rendu juridiquement possible l’appréhension d’informations privilégiées indirectes ; l’IA rend pratiquement plus fréquente leur formation. II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée L’IA renouvelle ainsi la portée pratique de MAR. Sans modifier les critères juridiques de l’information privilégiée, elle accroît les situations dans lesquelles ces critères peuvent être réunis. A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée La généralisation des usages d’IA générative au sein des PSI et des émetteurs [27 ] accroît à la fois le risque de circulation illicite d’informations sensibles et celui de production d’inférences directionnelles présentant les caractéristiques d’une information privilégiée. Le système IA utilisé comme outil d’assistance à la conformité ou à la production documentaire peut produire des inférences directionnelles non publiques à partir de simples fragments internes (listes d’initiés, de projets confidentiels, workflows, documents à l’état de projet mal protégés) et de données publiques, rendant plus fréquent le passage d’une “trace” interne à une information susceptible de relever de MAR [28 ] . Pour citer le premier sous-gouverneur de la Banque de France, en matière d’IA : « la médaille a un revers, et la puissance des solutions développées s’accompagne de risques significatifs » [29 ] . Ce risque tient à la recomposition algorithmique de signaux confidentiels et publics. Le rapport IOSCO sur l’IA paru en mai 2026 [30 ] identifie précisément l’usage croissant de l’IA intégré dans les fonctions de marché pour soutenir le processus décisionnel dans l’investment research , la sentiment analysis , le robo-advising et l’algorithmic trading , autant de fonctions dans lesquelles l’outil ne se borne plus à restituer une information, mais contribue à la transformer en signal exploitable. Les incidents récents [31 ] impliquant des agents IA autonomes illustrent moins l’apparition d’un risque juridique entièrement nouveau que l’accroissement de la surface d’exposition des organisations : perte de contrôle des sorties, difficulté de confinement technique, insuffisance des traces et diffusion non maîtrisée d’informations sensibles. Au regard des exigences d’intégrité du marché posées par MAR, leur intérêt tient à ce qu’ils montrent qu’un système IA peut non seulement accéder à des fragments confidentiels, mais aussi les agréger, les reformuler ou les exposer dans des conditions susceptibles d’affaiblir la confidentialité requise par l’article 17 MAR. Les développements récents des IA génératives, notamment dans la production de contenus textuels [32 ] , visuels ou audiovisuels de plus en plus réalistes, doivent être appréhendés non pour leur dimension spectaculaire, mais pour leur effet sur la traçabilité et la fiabilité de l’information. Dans une logique MAR, le risque n’est pas la sophistication technique en elle-même, mais la possibilité qu’une sortie IA brouille l’origine, le degré de certitude ou le caractère public d’une information susceptible d’influencer le marché. Lorsque l’IA est connectée à des environnements internes (GED, outils de workflow, référentiels de conformité), elle peut, par simple corrélation, rapprocher des éléments tels qu’une inscription sur une liste d’initiés, une activation d’une liste de surveillance, un calendrier interne, des brouillons de communication, etc. L’arrêt préjudiciel rendu par la CJUE le 16 avril 2026 [33 ] renforce cette exigence de maîtrise de la diffusion, en jugeant que seule [34 ] une publication effectuée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information son caractère non public [35 ] . Combinée à la décision Carnegie du 19 mars 2026, cette solution conduit à considérer qu’un système IA capable de rapprocher des signaux dispersés peut accroître la probabilité qu’une information issue de la conformité, ou inférée à partir de ses traces, satisfasse aux critères de l’information privilégiée. Dans cette hypothèse, la question se déplace vers les conditions de gouvernance permettant d’identifier les personnes autorisées à accéder à cette information, de déterminer les modalités de validation des sorties sensibles et de conserver la trace des décisions prises. B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché Le risque est ici moins conceptuel que pratique. L’IA ne crée pas, en elle-même, une nouvelle catégorie d’abus de marché ; elle augmente en revanche la puissance opérationnelle des risques déjà identifiés par MAR, en facilitant l’accès, le traitement et l’inférence à partir d’informations non publiques. Les risques classiques de front running, de divulgation illicite et d’accès indu à des informations confidentielles ne disparaissent donc pas avec l’IA. Ils peuvent se matérialiser plus vite, se détecter plus difficilement et se diffuser plus largement dans l’organisation. Cette amplification est particulièrement sensible pour les informations relatives aux ordres en attente. MAR les qualifie expressément d’informations privilégiées lorsqu’elles sont précises, non publiques et susceptibles d’avoir un effet sensible sur le prix. Cette qualification constitue le socle normatif des situations de front running, dans lesquelles une personne utilise une information non publique relative à des ordres clients pour se positionner avant leur exécution ou pour en tirer un avantage informationnel indu. L’apport propre de l’IA tient ici à sa capacité à réduire les coûts de recherche, de rapprochement et d’exploitation des signaux internes. Un assistant IA connecté à des tickets, messages, journaux d’activité, carnets d’ordres ou outils de relation client peut faciliter l’identification de flux récurrents, de comportements institutionnels ou de mouvements clients significatifs. Le risque ne tient pas seulement à l’accès direct à une information brute mais dans la capacité de l’outil à produire une synthèse, une corrélation ou un « insight » exploitable à partir de données qui, prises isolément, pouvaient paraître inoffensives. L’IA accentue ainsi la sensibilité d’un cas déjà identifié par le texte lui-même. Un cas d’usage apparemment banal — assistant de rédaction, moteur de recherche interne, outil de support, aide à la préparation commerciale — peut dériver vers un accès indirect à la client order information si les droits d’accès, les sources indexées, les prompts et les sorties ne sont pas strictement gouvernés. La difficulté tient donc moins à la qualification abstraite qu’à la maîtrise concrète des usages. Le même raisonnement vaut pour la divulgation illicite d’informations privilégiées. Une sortie IA peut reformuler, résumer ou redistribuer une information sensible à des personnes qui n’auraient pas dû y accéder. Elle peut également neutraliser les barrières informationnelles si elle est entraînée, connectée ou interrogée sur des corpus insuffisamment cloisonnés. La divulgation peut alors intervenir non par transmission volontaire d’un document source, mais par reconstitution ou synthèse algorithmique d’un contenu confidentiel. L’attention doit donc se déplacer des seuls documents sensibles vers l’ensemble de la chaîne d’accès et de production de l’information. Les sources consultées, les droits d’accès, les prompts, les historiques de requêtes, les sorties générées et les modalités de partage doivent être traités comme des points potentiels de cristallisation du risque MAR. L’enjeu n’est pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée, mais de reconnaître que certaines sorties peuvent en acquérir les caractéristiques lorsqu’elles agrègent des éléments non publics et directionnels. Parce que l’IA amplifie les risques classiques de détention, d’usage et de diffusion d’informations privilégiées, la réponse doit prendre la forme d’une gouvernance MAR adaptée aux usages et capable d’encadrer la chaîne de production informationnelle, depuis les données sources jusqu’aux prompts, sorties, logs, validations et décisions de diffusion. C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Quatre exigences pratiques peuvent structurer cette gouvernance 1. Cartographier les données d’inférence sensibles et les cas d’usage IA Il convient d’abord d’actualiser la cartographie des informations sensibles au regard des usages IA déployés par l’organisation. Les données relatives aux projets confidentiels, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux ordres en attente, aux workflows de conformité, aux brouillons de communication financière ou aux échanges avec les conseils doivent être identifiées non seulement comme données sources, mais aussi comme éléments susceptibles d’être recomposés par un outil algorithmique. Cette cartographie doit donc porter à la fois sur les données, les outils et les cas d’usage. Un assistant de rédaction, un moteur de recherche interne, un outil de synthèse documentaire ou un agent de support peuvent présenter un profil de risque très différent selon les corpus auxquels ils sont connectés et selon les populations autorisées à les interroger. La qualification doit être concrète et être opérée au cas par cas, à partir des critères de l’article 7 MAR, à savoir le caractère précis, non public et potentiellement sensible au prix de l’information produite ou révélée. Il ne s’agit pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée mais d’identifier les hypothèses dans lesquelles l’outil peut transformer des signaux dispersés en une information exploitable par un investisseur raisonnable. À ce titre, la cartographie doit intégrer les scénarios d’inférence, les chaînes de dépendance entre sources internes et les situations dans lesquelles une sortie IA pourrait révéler indirectement un projet sensible ou une intention de marché. 2. Cloisonner les accès, les prompts et les sorties Le cloisonnement constitue le deuxième axe. Dans un environnement IA, les barrières informationnelles ne peuvent plus seulement porter sur les documents sources ou les répertoires partagés. Elles doivent également couvrir les corpus indexés, les connecteurs applicatifs, les droits d’interrogation, les catégories de prompts autorisées et les modalités de restitution des réponses. Le risque propre à l’IA tient à ce que l’accès à l’information ne passe pas nécessairement par la consultation directe d’un document confidentiel. Il peut résulter d’une requête apparemment neutre, d’une synthèse transversale ou d’une corrélation entre plusieurs signaux faibles. Une personne (ou un agent IA) qui n’aurait pas accès à un projet sensible peut ainsi obtenir, par voie de reformulation ou d’inférence, une information équivalente à celle qui aurait dû rester confinée. Le cloisonnement doit dès lors être conçu au niveau des usages, et non des seuls répertoires documentaires. Il suppose de limiter les sources accessibles à chaque cas d’usage, de restreindre les requêtes portant sur les informations les plus sensibles, de filtrer les sorties susceptibles de révéler une information privilégiée et de prévoir une revue humaine lorsque l’outil produit une inférence directionnelle ou une recommandation d’action. La gouvernance des prompts devient ici un prolongement naturel des barrières à l’information. Ces mesures dites de défense périmétrique [36 ] sont présentées par les régulateurs comme un levier efficace de réduction du risque contre les fuites ou intrusions exploitables. 3. Documenter la chaîne de garde, des logs aux validations et aux décisions de différé La troisième exigence est celle de la preuve. Dans un environnement IA, la conformité MAR ne peut plus se limiter à démontrer que l’information source était protégée. Elle doit pouvoir reconstituer la chaîne de production, d’accès et de diffusion de l’information, depuis les données interrogées jusqu’à la sortie générée, en passant par les prompts, les logs, les validations et les éventuelles décisions de différé. Cette exigence rejoint directement celle posée par l’article 17 MAR [37 ] . Lorsque l’information est susceptible d’être qualifiée de privilégiée, l’émetteur doit pouvoir justifier les conditions de publication ou de différé, les mesures de confidentialité mises en place, l’absence de risque d’induire le public en erreur et la maîtrise des canaux de diffusion. L’IA ajoute une couche supplémentaire à cette démonstration, car la sortie sensible peut résulter d’une recomposition progressive plutôt que d’un document source unique. La documentation doit dès lors permettre de répondre à quelques questions déterminantes : qui a interrogé l’outil, sur quelles sources, avec quel niveau d’accès, pour produire quelle sortie, à quel moment, avec quelle validation et selon quelles règles de diffusion ? Cette chaîne de garde permet d’établir que l’organisation a identifié le risque, conservé la preuve des contrôles opérés et documenté les arbitrages rendus. 4. Inscrire la gouvernance IA dans les référentiels MAR et prudentiels existants Enfin, cette gouvernance doit s’inscrire dans les référentiels existants. Les lignes directrices ESMA, la doctrine AMF [38 ] et les standards de place relatifs aux barrières à l’information, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux listes d’interdiction et aux dispositifs de détection fournissent déjà une matrice utile. L’IA ne justifie pas d’abandonner ces catégories, mais de les étendre aux nouveaux points de cristallisation du risque, notamment les corpus d’entraînement ou d’indexation, les prompts, les sorties et les journaux d’activité. Les standards de place, notamment ceux relayés par les organismes internationaux [39 ] et nationaux [40 ] , permettent également de penser une gouvernance proportionnée, fondée sur les trois lignes de défense, la séparation des fonctions, la traçabilité des alertes, la surveillance des accès et le contrôle des outils automatisés. L’automatisation peut constituer un levier de surveillance, mais seulement si elle demeure paramétrée, contrôlée et intégrée à un dispositif de contrôle interne robuste. Cette articulation doit enfin tenir compte des exigences transversales issues de DORA, de l’IA Act, du RGPD, de MiFID II et des normes de contrôle interne. La conformité IA ne peut être isolée comme un sujet purement technologique. Elle doit être intégrée à une gouvernance globale des données, des accès, des modèles, des sorties et des responsabilités, afin d’éviter que risques opérationnels, protection des données, sécurité numérique et abus de marché soient traités en silos. Cette approche trouve également un écho dans plusieurs pratiques étrangères [41 ] . Ainsi, la FCA [42 ] britannique souligne que des fuites incomplètes peuvent néanmoins affecter l’intégrité des marchés et insiste sur le contrôle des accès aux environnements techniques. Ces convergences confortent l’idée que la gouvernance IA doit être rattachée aux exigences classiques de confidentialité, de traçabilité et de contrôle des informations sensibles de marché. Une gouvernance MAR adaptée à l’IA ne consiste donc pas à neutraliser les outils algorithmiques, mais à en maîtriser les effets informationnels. Elle doit permettre d’identifier les données susceptibles de générer une information privilégiée, de cloisonner les accès qui rendent l’inférence possible, de documenter la chaîne de production des sorties sensibles et d’articuler ces contrôles avec les référentiels existants. C’est à cette condition que l’IA peut être intégrée aux processus métiers et de conformité sans devenir elle-même une source autonome de risque d’abus de marché. On se convaincra que l’enjeu n’est donc pas de reconnaître à l’IA le pouvoir de créer une nouvelle catégorie d’information privilégiée, mais d’adapter les dispositifs MAR à une réalité plus exigeante : l’information sensible, et a fortiori privilégiée, peut désormais se former par inférence, se diffuser par synthèse et se prouver par la trace. Navigation I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Notes et références (1 ) Règlement 596/2014/UE du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (2 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 digitalisation, sécurité des canaux). (3 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, M.A. c/ AMF. (4 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789. (5 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB. Sur les apports de l’arrêt et notamment d’une part, qu’une information peut être suffisamment déterminée sans révéler l’événement dont elle procède et, d’autre part, que son inexactitude n’exclut pas sa qualification dès lors qu’elle demeure vraisemblable et exploitable, v. Alain Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (6 ) Les travaux approfondis consacrés à l’analyse des risques liés au déploiement de l’intelligence artificielle dans le secteur financier, témoignent d’un enjeu contemporain : HCJP, « Rapport sur les impacts juridiques et réglementaires de l’intelligence artificielle en matière bancaire, financière et des assurances », 20 juin 2025. (7 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”) ; Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (8 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”). (9 ) « Front running » ou « pré-information » désigne la pratique qui consiste pour un intermédiaire à exploiter des informations non publiques relatives à un ordre d’achat ou de vente, afin de prendre une position dont le profit est garanti. (10 ) Article 7, 1. D), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (11 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR) ; CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication) ; CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (12 ) Article 17, 4, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (13 ) Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (14 ) CJUE, 16 avril 2026, C‑229/24 Brännelius. (15 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR). (16 ) Ibid. (17 ) AMF, sanct., 24 oct. 2018, SAN-2018-13. (18 ) CE, 30 janv. 2019, n°412789. « Il en va toutefois différemment si ces travaux ou estimations peuvent être regardés comme recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement et émanent d'analystes ou institutions reconnus, dont les publications sont normalement attendues par le marché et contribuent au processus de formation des cours des instruments financiers ». (19 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication). (20 ) [20] CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (21 ) Art.7, (2), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (22 ) La décision ne consacre pas une automaticité de qualification. La simple mention de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés demeure, en principe, insuffisante à caractériser une information privilégiée. Ce n’est toutefois que lorsque cette mention est entourée d’éléments complémentaires — en particulier une interdiction directionnelle de céder ou un contexte permettant d’inférer l’existence d’un événement sensible — qu’elle peut satisfaire à l’exigence de précision de l’article 7, paragraphe 2, de MAR. (23 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (email d’inscription sur liste d’initiés) ; AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; art. 7(2) “caractère précis”) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (24 ) Les arrêts préjudiciels s’imposent dans leurs motifs et dispositifs aux ordres internes européens. (25 ) Alain Pietrancosta, « Information privilégiée, la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information », BJS, 2026, n° BJS204n0. (26 ) Terme emprunté au Professeur A. Pietrancosta in, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (27 ) Selon une étude de l’AMF, 90% des entités qui fournissent des services financiers et qui sont supervisées par l’AMF déclarent recourir à l’IA ou prévoient de le faire, principalement l’IA générative ; AMF, L’usage de l’IA par les acteurs des marchés financiers en France, fév. 2026. (28 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (29 ) Banque de France, L’intelligence artificielle : bénédiction ou malédiction pour la transformation du secteur financier, Denis Beau, 8 nov. 2024. (30 ) IOSCO, Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets, FR/02/2026, May 2026. L’organisme insiste sur l’élargissement des usages de l’IA par les acteurs de marché et les tiers technologiques, ainsi que sur les risques liés à l’externalisation, aux dépendances à des prestataires et à la concentration autour de certains fournisseurs d’IA ou de cloud. Ces usages ne sont plus prospectifs mais déjà intégrés aux fonctions de marché : robo-advising, algorithmic trading, investment research, sentiment analysis, surveillance/compliance AML-CFT, automatisation de tâches internes, extraction d’information, classification, résumé, transcription, traduction, rédaction et chatbots clients. (31 ) Anthropic, System Card: Claude Mythos Preview, 7 avril 2026. Les fonctions inédites de ce système IA d’identification et d’exploitation des vulnérabilités ont été identifiées par la BCE comme névralgique le 26 mai 2026 (BCE, Strengthening operational resilience for the age of AI, Speech, 3 juin 2026, www.ecb.europa.eu/ecb/all-about-us/html/index.fr.html#/search/mythos/1). L’ACPR a exhorté les banques, assurances et mutuelles à maintenir un haut niveau d’hygiène cyber sur les risques d’utilisation à des fins offensives des modèles d’IA permettant d’automatiser l’analyse de grands volumes de code. Le régulateur plébiscite notamment l’application du règlement DORA comme un cadre solide de gestion des risques informatiques et de résilience opérationnelle. ACPR, acpr.banque-france.fr, publication du 9 juin 2026. V. aussi AMF, Résilience cyber : l'AMF appelle les acteurs financiers à renforcer leurs dispositifs face à l’évolution rapide des menaces liées à l’intelligence artificielle, publication du 3 juin 2026, www.amf-france.org . (32 ) Par ex. OpenAI Sora, Google Veo 3, Kling AI. (33 ) CJUE, 4e ch., 16 avr. 2026, no C-229/24, Brännelius. N. Ida, Qu'est-ce qu'une information publique au sens du règlement Abus de marché ? RPDA avril 2026, n° RDA101l3. (34 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2, les points 61 et 62 de l’arrêt explicitent toutefois les cas où un tiers qualifié dûment mandaté par l’émetteur peut publier l’information pour son compte. (35 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2. Sur l’articulation des articles 7 et 17 MAR en contrariété avec l’avis de l’avocat général aboutissant à ériger la notion « d’information rendue publique » au rang de notion autonome au sens du droit de l’Union européenne, v. Cécile Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi, Dalloz, Bull. Rapide de droit des Affaires 13.26 (1 juillet 2026). (36 ) On peut en dénombrer 4 types : réduire la surface d'exposition du système d'information, en limitant strictement les services accessibles depuis internet, en désactivant les services et ports non nécessaires et en appliquant des règles de filtrage appropriées ; sécuriser les accès (authentification multi-facteurs) ; renforcer les capacités de détection rapide d'événements suspects ; se doter de capacités minimales de réponse à incident (cantonnement pour limiter la propagation, notification des incidents majeurs). (37 ) Le Listing Act Règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, une directive (UE) 2024/2811 du 23 octobre 2024, et la directive (UE) 2024/2810 du 23 octobre 2024) modifie plusieurs dispositions de MAR, notamment le régime de publication des informations privilégiées et certains processus de révélation progressive. Les dispositifs IA conçus aujourd’hui devront donc demeurer compatibles avec cette évolution, en particulier s’agissant de la chronologie de qualification, de la décision de différé, du maintien de la confidentialité et de la diffusion au marché. (38 ) AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). L’AMF annonce se pencher en 2026 dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise sur la manière dont la gouvernance des sociétés cotées tient compte de l’IA et de la cybersécurité (www.amf-france.org , 9 juin 2026). Gageons que certaines des recommandations et bonnes pratiques annoncées porteront sur les enjeux liés au respect du texte MAR. (39 ) IOSCO, Mai 2026: Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets. Juin 2026 : consultation sur les pratiques en matière de gouvernance, de transparence et de reporting liées à l’utilisation des systèmes d’intelligence artificielle (rapport à paraitre début 2027). (40 ) AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMAFI, Abus de marché (ressources de place) ; AMAFIKPMG Avocats, conférence, « L’intelligence artificielle et les services d’investissement : quelles exigences, quels usages et quelle gouvernance ? », 20 janv. 2026, (gouvernance, articulation des cadres). (41 ) La Banque des Règlements internationaux intègre la gouvernance parmi les risques associés à l’utilisation de l’IA. BIS, Governance of AI adoption in central banks, janv. 2025. (42 ) FCA, Primary Market Bulletin n°54 (14 mars 2025), FCA, Best practice note – Identifying, controlling and disclosing inside information, 2020.

Chronique de jurisprudence boursière : OPR minoritaire (CA Paris, 19 mars 2026, Gaumont), expert indépendant en offre publique (CA Paris, 20 nov. 2025, Tarkett) et doctrine AMF (Cass. com., 9 juill. 2025, Biophytis). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Olivier Huyghues Despointes Avocat associé, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Sophie Robert Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Alexis de Mailly Nesle Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Points clés. Parmi la jurisprudence récente se rapportant au droit boursier, trois arrêts parus au cours des douze derniers mois méritent une attention particulière, sans prétendre au commentaire exhaustif, en ce qu’ils apportent des précisions utiles dans les domaines concernés : le bien-fondé d’une demande d’offre publique de retrait formée par des actionnaires minoritaires (CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont), les conditions de désignation de l’expert indépendant en matière d’offre publique (CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett) et l’absence de responsabilité civile en cas de violation d’une position-recommandation de l’Autorité des marchés financiers (AMF) (Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492).. I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026 est l’une des rares décisions portant sur la recevabilité d’une demande d’offre publique de retrait formulée par un actionnaire minoritaire [1 ] . Il concerne la société Gaumont, cotée sur le marché Euronext Paris (compartiment B) et contrôlée par le groupe familial Seydoux (composé de la société Ciné Par et de membres de la famille Seydoux) qui détenait, au moment de la demande, 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote. Rappelons qu’en 2017, la société Gaumont (dont le groupe familial Seydoux détenait alors 64,59% du capital et 70,85% des droits de vote) avait cédé sa participation dans la société Les Cinémas Gaumont Pathé et que cette cession, qui avait été soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires en application de la position-recommandation AMF n°2015-05 sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs [2 ] , avait permis à Gaumont de recevoir un produit de cession de 380 millions d’euros. Le conseil d’administration avait décidé d’offrir ces liquidités aux actionnaires minoritaires au moyen d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) à un prix de 75 euros par action [3 ] à laquelle le groupe familial Seydoux n’a pas participé. À l’issue de l’offre, celui-ci a été relué et détenait donc 88,63 % du capital et 93,66 % des droits de vote. La société Ciné Par a par la suite très rapidement acquis un bloc représentant 1,09 % du capital au prix de 98,20 euros par action, portant la détention du groupe familial à 89,72 % du capital et 94,75 % des droits de vote. La liquidité du titre Gaumont s’est progressivement dégradée par la suite. Le 6 mai 2025, quatre actionnaires minoritaires de Gaumont ont saisi l’AMF afin qu’elle exige du groupe familial Seydoux le dépôt d’une OPR, se prévalant de l’absence de liquidité sur le marché du titre Gaumont les empêchant de céder leurs participations dans des conditions normales. Pour mémoire, l’article 236-1 du règlement général [4 ] permet aux actionnaires minoritaires d’une société cotée, dont plus de 90 % du capital ou des droits de vote sont détenus par un ou plusieurs actionnaires majoritaires agissant de concert, de demander à l’AMF d’enjoindre audit(s) actionnaire(s) de déposer un projet d’OPR. L’AMF ne se prononce qu’après en avoir examiné le bien-fondé de la demande au regard des « conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d'information apportés par le demandeur ». En l’espèce, l’AMF, confirmée par la cour d’appel de Paris, a fait droit à l’une de ces demandes en se fondant sur la faible liquidité du titre d’une part, et le comportement des demandeurs d’autre part [5 ] . Liquidité du titre Tant la décision de l’AMF que l’arrêt de la cour d’appel de Paris apportent des éclaircissements concernant les modalités d’appréciation de la condition d’illiquidité subordonnant la mise en œuvre d’une OPR sur le fondement de l’article 236-1 du règlement général. S’agissant tout d’abord de la période sur laquelle l’évolution de la liquidité du titre concerné doit être appréciée, l’AMF avait relevé que le nombre d’actions échangées annuellement avait été divisé par près de six entre 2018 et 2024, et par près de cinq entre 2016 et 2024. Sur ce point, la cour d’appel de Paris considère la période de référence pertinente, dès lors qu’« il s’agit de déterminer si l’illiquidité du titre Gaumont s’est dégradée depuis l’acquisition par l’actionnaire minoritaire ». Ce faisant, la cour rappelle la position qu’elle avait déjà énoncée dans l’affaire Bourrelier (mais à titre complémentaire uniquement), relevant alors que « la situation d’illiquidité du titre s’est accentuée dans le temps » [6 ] . En outre, l’AMF avait exclu l’année 2017 de la période de référence étudiée, au motif qu’elle pouvait « être considérée comme exceptionnelle compte tenu de l’offre publique de rachat d’actions ayant eu lieu cette année-là », et est approuvée sur ce point également par la cour d’appel de Paris. S’agissant ensuite de l’appréciation de l’incidence de cette illiquidité sur la situation du demandeur, l’AMF a calculé, conformément à sa pratique constante [ 7 ] , le délai dans lequel l’actionnaire minoritaire pourrait liquider sa participation entière « à des conditions normales de cours », ce qui implique de limiter ses ventes afin de ne pas peser excessivement sur le cours de bourse de la société ; pour simuler ceci, l’AMF prend pour hypothèse un volume cédé représentant le quart des volumes quotidiens [8 ] . Or, l’AMF déduit de cette analyse que les demandeurs n’auraient pu céder leurs titres que dans un « délai théorique compris entre 6 et 17 ans », ce dont il résulte que « la possibilité pour les requérants de céder leurs titres sur le marché, dans des conditions normales de cours et de délai, apparait durablement compromise et sans perspective d’amélioration ». L’AMF étudie également le temps écoulé entre les dernières acquisitions réalisées par les demandeurs autour de la période de l’OPRA [9 ] et la demande d’OPR, mais cette condition de délai demeure floue, ce qui avait conduit certains auteurs à proposer de fixer un délai minimum « en dur », d’un an par exemple, entre la date de la demande et la clôture de la dernière offre publique ayant visé la totalité des titres de la cible [10 ] . Ce faisant, l’AMF précise encore le délai théorique (en fonction des conditions de marché) permettant à un actionnaire minoritaire de céder ses titres sur le marché, qu’elle estime acceptable pour ne pas avoir à imposer le dépôt d’une OPR. Jusqu’alors, les décisions en la matière ne permettaient que d’affirmer avec certitude que, d’une part, un délai de 3 mois était acceptable [ 11 ] pour l’autorité boursière, alors qu’un délai de 27 ans était anormalement long [12 ] , ce qui laissait une marge d’incertitude importante. La borne haute de la fourchette semble désormais être abaissée à 6 ans. Comportement du demandeur L’existence d’une situation d’illiquidité avérée ne suffit pas ; encore faut-il que le comportement des demandeurs ne s’oppose pas à la recevabilité de leur demande devant l’AMF. L’un des principaux reproches qui peut être fait à un actionnaire demandeur, et qui a été ici mis en avant par le groupe familial, est d’être volontairement entré dans un marché qu’il savait illiquide et d’avoir donc provoqué son propre préjudice, en vue d’instrumentaliser la procédure d’OPR prévue à l’article 236-1 du règlement général. Or, si le demandeur avait ici bien acquis ses titres Gaumont en 2017, concomitamment à l’OPRA, donc dans un contexte d’illiquidité, l’AMF déclare sa demande recevable, dès lors que le demandeur ne pouvait, à cette époque, raisonnablement anticiper la très forte réduction de la liquidité qui a suivi l’OPRA. Abondant dans le même sens, la cour d’appel juge que la seule acquisition de titres sur un marché peu liquide n’est pas susceptible, par principe, de faire obstacle à une demande d’OPR. En pareil cas, il sera cependant nécessaire que la liquidité se soit dégradée dans le temps pour que la demande du minoritaire ait des chances d’aboutir, ce qui suppose une analyse in concreto . Conformément à sa pratique passée, l’AMF avait étudié la politique de la société en matière de liquidité du titre et en particulier si le contrat de liquidité qui avait été conclu en 2010, dont l’objectif était l’animation du titre, a effectivement été mis en œuvre, et a par ailleurs examiné si des opérations financières étaient survenues. On relève d’ailleurs que l’AMF compare dans sa décision le prix de la cession de bloc à Ciné Par de 98,20 euros par action au prix plafond du programme de liquidité de 75 euros ; alors qu’il n’est pas évident que l’évolution du cours de bourse doive entrer en ligne de compte en sus du critère de liquidité [13 ] . L’AMF relève ainsi que le demandeur « ne pouvait pas en revanche raisonnablement anticiper l’absence de toute acquisition d’actions GAUMONT dans le cadre du programme de liquidité […] mis en place par la société GAUMONT pendant ces huit années, ni l’absence de toute opération financière sur le titre GAUMONT sur cette même période, et ce, dans un contexte où, de plus, la société GAUMONT a maintenu, et a indiqué qu’elle souhaitait continuer de maintenir, la cotation de ses actions sur le marché réglementé, précisément parce que « la cotation en bourse permet de garder toutes les options ouvertes en matière de financement ». La cour constate dans le même sens qu’aucun élément ne laissait penser que le demandeur pouvait anticiper la dégradation de la liquidité du titre et que le rapport de l’expert indépendant réalisé pour l’OPRA ne suffisait à lui seul à déduire que la dégradation de la liquidité pouvait être anticipée 8 ans après. Il se déduit donc de ce raisonnement qu’à l’inverse, comme le soulignaient deux auteurs, dans l’hypothèse où la situation d’illiquidité aurait préexisté à l’investissement du demandeur et ne se serait pas aggravée dans l’intervalle, sa demande aurait pu être déclarée irrecevable [ 14 ] . En outre, et au résultat de ce qui précède, toute augmentation de sa participation par un actionnaire demandeur pendant la période d’aggravation de l’illiquidité semble devoir être sanctionnée par l’irrecevabilité de sa demande : l’AMF et la cour d’appel relèvent ainsi que les trois autres demandeurs avaient augmenté leur détention postérieurement à 2020, alors qu’aucune contrainte légale ne les y avait obligés, ce dont il découlait qu’ils avaient donc « adopté un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général ». Stratégie commune De facto, la recevabilité de la demande d’OPR d’un actionnaire minoritaire profite aux autres actionnaires tant demandeurs que non demandeurs. La cour d’appel de Paris avait cependant énoncé dans l’affaire Bourrelier qu’il était fait exception à ce principe dans l’hypothèse où il était établi « que ceux-ci ont adopté de concert un comportement contraire à l’article 236-1 du RGAMF » [15 ] . Les requérants se prévalaient de cette exception pour faire valoir que la demande d’Axxion était irrecevable. Au soutien de cet argument, ils faisaient valoir que les demandeurs sont tous entrés au même moment au capital de Gaumont, qu’ils se sont coordonnés pour céder leurs titres à une même personne (l’un des minoritaires) en 2021 et en 2022 et qu’ils étaient représentés, dans le cadre de la demande d’OPR, par un conseil unique, l’ensemble de ces éléments devant démontrer l’existence d’une stratégie commune. La cour d’appel balaye les arguments des requérants au motif que dès lors que l’AMF a retenu, d’une part, qu’Axxion n’avait pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général, et, d’autre part, que les trois autres minoritaires auraient eu un tel comportement, il ne pouvait exister de concertation entre eux. Tirant les conséquences du rejet de son recours par la cour d’appel, le groupe familial Seydoux a déposé, le 13 avril 2026, une OPR au prix de 90 € par action [ 16 ] , laquelle suscitera très probablement de vives discussions entre les minoritaires, l’expert indépendant et l’initiateur [17 ] . II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025 dans l’affaire Tarkett permet de revenir sur le processus de désignation de l’expert indépendant [18 ] en matière d’offre publique, à l’occasion d’un cas d’application original de la figure de l’« offre en deux temps » (soit la situation où une deuxième offre publique est initiée quelques mois – ici quelques années – après une première offre n’ayant pas abouti à la mise en œuvre d’un retrait obligatoire [ 19 ] ). La plupart du temps, le prix de la deuxième offre est supérieur à celui de la première ; or, dans le cas Tarkett, on observe que le prix de la deuxième offre (16 euros, relevé à 17 euros par action) est inférieur à celui de la première (20 euros par action), ce qui a suscité des critiques de la part des actionnaires minoritaires [ 20 ] , et implique une vigilance particulière s’agissant des travaux de l’expert indépendant. La cour d’appel fait preuve dans l’arrêt commenté d’une rigueur bienvenue dans l’appréciation de l’indépendance de celui-ci. Désignation de l’expert indépendant Dans le contexte de la préparation de l’offre, le conseil de surveillance de Tarkett avait formé un comité ad hoc le 24 janvier 2025, composé de trois membres du conseil de surveillance, qui avait désigné le même jour un expert indépendant, sur le fondement de l’article 261-1 I, 1°, 2° et 4° du règlement général (société déjà contrôlée par l’initiateur ; accords connexes). Cependant, lors de l’instruction de l’offre, l’AMF a constaté que l’un des deux membres indépendants du comité ad hoc ne présentait pas de garanties d’indépendance suffisantes au sens du code AFEP-MEDEF, de sorte que le comité ad hoc ne répondait pas aux exigences de composition de l’article 261-1 III du règlement général. Le conseil de surveillance de Tarkett a alors, en application de l’article 261-1-1 du règlement général, soumis à l’AMF l’identité de l’expert indépendant qu’il envisageait de désigner. Le 25 mars 2025, l’AMF a informé Tarkett de sa décision de ne pas s’opposer à la désignation de l’expert. Le requérant critiquait un recours tardif à la procédure de non-opposition prévue à l’article 261-1-1 du règlement général, notamment dans la mesure où l’expert indépendant avait commencé sa mission dès sa nomination le 24 janvier 2025 et où plusieurs réunions de travail s’étaient tenues avant que la procédure de non-opposition ne soit mise en œuvre. Sur ce point, la cour d’appel énonce d’abord qu’il est indifférent que le comité ad hoc ait préexisté préalablement à la demande formée par la société Tarkett à l’AMF, et ajoute qu’il n’existe aucun délai imparti pour mettre en œuvre la procédure de non-opposition lorsque la société prend connaissance de l’impossibilité de constituer un comité ad hoc . Le requérant avançait encore que l’information transmise à l’AMF était insuffisante pour lui permettre d’apprécier son indépendance. La cour d’appel rejette cet argument, en constatant que l’information exigée avait bien été fournie à l’AMF, et qu’en l’absence de motifs raisonnables susceptibles de remettre en cause les compétences ou garanties notamment d’indépendance de l’expert, il n’y avait pas lieu de s’opposer à la nomination de celui-ci. À cet égard, on rappellera les décisions du 25 octobre 2024 dans lesquelles l’AMF s’était opposée à la nomination de l’expert indépendant sur le fondement de l’article 261-1-1 II du règlement général alors qu’elle ne s’y était pas formellement opposée lors de la demande initiale formulée sur le fondement du I du même article par les sociétés concernées [21 ] . Indépendance vis-à-vis de l’initiateur Le requérant remet en cause l’indépendance de l’expert vis-à-vis de l’initiateur de l’offre, pour une variété de raisons : le relèvement du prix de l’offre résulterait de « négociations » entre l’expert et l’initiateur, auxquelles les minoritaires n’ont pas pu participer ; les honoraires de l’expert ont été plus importants que ceux initialement envisagés, ce qui remettrait en cause son objectivité ; et l’expert indépendant n’aurait pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles qui lui avaient été communiquées par les dirigeants de la société cible, ce qui priverait le rapport d’un regard critique et indépendant. Ces critiques ne sont d’ailleurs pas nouvelles : dans l’offre Waga Energy de 2025, un actionnaire minoritaire avait mis en cause l’indépendance de l’expert au motif que celui-ci était intervenu sur plusieurs offres impliquant le même initiateur [ 22 ] . La cour d’appel de Paris rejette chacun des arguments du requérant. Elle rappelle tout d’abord que l’expert indépendant entretient naturellement des échanges avec l’initiateur, comme le prévoit la doctrine de l’AMF [ 23 ] , puis note que le relèvement du prix, favorable aux actionnaires minoritaires, avait bien fait l’objet d’une nouvelle note d’information, de sorte que les actionnaires minoritaires avaient donc pu présenter leurs observations à l’expert comme en témoigne l’addendum de son rapport. En outre, la cour d’appel juge qu’un complément de rémunération est tout à fait permis par les textes dès lors qu’il est justifié [24 ] , et rappelle enfin que si l’expert indépendant doit faire un examen critique des données qui lui sont transmises, il n’intervient pas comme auditeur et il ne lui revient donc pas de vérifier la fiabilité des données mais uniquement d’en apprécier la vraisemblance et la cohérence. Indépendance vis-à-vis des établissements présentateurs L’article 1er de l’instruction 2006-08 fournit une liste non-limitative de cas dans lesquels l’expert indépendant est considéré comme étant dans une situation de conflit d’intérêts ; seule l’existence de liens juridiques ou de liens de capital entre l’établissement présentateur et l’expert (ce qui est rare) y est visée. En revanche, l’article 261-4 I du règlement général prévoit que « l’expert indépendant ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe lorsque la fréquence de ces interventions est susceptible d’affecter son indépendance ». On sait qu’il s’agit d’une critique régulièrement soulevée par certains actionnaires. Au cas présent, le requérant faisait valoir qu’il existait une dépendance financière de l’expert à l’égard des établissements présentateurs de l’offre, puisque l’activité du cabinet d’expertise dépendait très largement du choix fait par les deux banques présentatrices. Or, la part des expertises effectuées par l’expert dans des opérations impliquant les banques présentatrices représentait un fort pourcentage de son chiffre d’affaires réalisé au titre des expertises indépendantes, étant précisé que le requérant estimait que seul ce chiffre d’affaires, limité à l’activité d’expertise indépendante, et non le chiffre d’affaires global du cabinet de conseil, devait être pris pour référence. Cette référence au chiffre d’affaires de l’activité d’expertise indépendante fait écho aux décisions de l’AMF du 25 octobre 2024 dans lesquelles le chiffre d’affaires de l’activité expertise indépendante avait été isolé au sein du chiffre d’affaires global du cabinet afin d’étudier l’indépendance de l’expert [ 25 ] . À rebours, la cour d’appel énonce ici qu’il convient d’apprécier le chiffre d’affaires au regard du chiffre d’affaires total du cabinet de conseil, et non des seuls montants perçus au titre de l’activité d’expertise indépendante. Dans le même sens, elle explique qu’à défaut d’établir que cette activité constitue une activité essentielle pour le cabinet en question, la dépendance financière ne peut être étudiée qu’au regard de son chiffre d’affaires global. La cour d’appel de Paris rappelle également que les établissements présentateurs n’interviennent en aucun cas dans le choix de l’expert indépendant, puisque celui-ci est désigné par la société cible. Si cette observation est exacte du point de vue juridique, il est vrai que les établissements présentateurs peuvent, dans certaines situations, exercer une influence de fait dans le processus de sélection. Période de référence L’article 1er de l’instruction 2006-08 énonce que l’existence d’une situation de conflit d’intérêts doit être appréciée par rapport aux interventions de l’expert concerné sur une période de référence de dix-huit mois précédant la date de sa désignation. Cette même période de référence était reprise par l’AMF dans sa décision, et n’était pas remise en cause par la cour d’appel. En ce point également, l’arrêt commenté contraste avec les décisions rendues par l’AMF le 25 octobre 2024, dans lesquelles l’autorité boursière avait constaté que « les dispositions de l’article 261-4 du règlement général ne mentionnent aucune restriction, notamment en termes de période de référence, étant précisé qu’une période trop courte ne permet pas d’apprécier une éventuelle répétition s’agissant d’opérations financières nécessitant par nature plusieurs mois de préparation et de réalisation » [26 ] et avait en conséquence fait référence à une période de douze ans pour apprécier l’indépendance de l’expert. En pratique, les grands groupes ayant fréquemment recours à des cabinets de conseil pour l’accomplissement de missions de nature variée (hors expertise indépendante), la prise en compte d’une période de référence excessivement longue peut engendrer des difficultés importantes dans la sélection d’un expert indépendant à l’occasion d’une offre publique. La cour semble en tenir compte. III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Mise en place d’une equity line La société Biophytis, active dans le secteur des biotechnologies, s’est introduite en bourse en 2015 sur Euronext Growth, puis en 2021 sur le NASDAQ (via un programme d’american depositary shares ). En 2019, afin de financer sa croissance, Biophytis avait conclu avec la société Negma un contrat d’émission d’ORNANE avec BSA attachés, pour un montant total de 24 millions d’euros, aux termes duquel Negma devait avancer lesdits fonds à Biophytis, et bénéficiait en retour du droit d’en exiger le remboursement par tranches séquencées. Comme il est d’usage dans ce type de financement, généralement visé sous le nom d’« equity lines » (ou encore, en français, « PACEO »), l’émetteur pouvait, à son choix, rembourser Negma en numéraire ou par la conversion d’obligations en actions, selon une parité incluant une décote par rapport au cours de bourse historique moyen de Biophytis, de sorte à assurer à Negma la réalisation d’un profit en cédant sur le marché les actions reçues (ou en les vendant à découvert avant de les recevoir). Nullité du contrat et action en responsabilité La vente systématique par Negma des actions émises par Biophytis en remboursement de l’ORNANE (l’option de remboursement par conversion étant favorisée par Biophytis afin de préserver sa trésorerie) a nécessairement exercé une pression baissière sur son cours de bourse (d’autant que la chute du cours de bourse entraînait un accroissement du nombre d’actions émises, et donc cédées), et celle-ci a alors résilié le contrat d’émission en avril 2020. Assignée en paiement de dommages et intérêts par Negma, Biophytis a reconventionnellement sollicité la nullité du contrat et, à titre subsidiaire, engagé la responsabilité de Negma, notamment pour violation de la doctrine de l’AMF – c’est ce dernier point qui sera étudié ici. Le 16 mars 2021, le tribunal de commerce de Paris déboute l’émetteur de ses demandes, et le jugement est confirmé le 17 janvier 2023 par la cour d’appel de Paris [ 27 ] , qui déboute l’émetteur de son action en responsabilité précitée. L’arrêt est partiellement cassé par la Cour de cassation du 9 juillet 2025, mais pas sur ce point, pour lequel la Cour de cassation énonce que « la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile » (§ 21). Cet attendu contient plusieurs affirmations qui méritent qu’on s’y arrête. L’absence de caractère contraignant de la doctrine de l’AMF Selon la Cour de cassation, la doctrine de l’AMF « n’a pas de force obligatoire ». Il convient ici de rappeler qu’en principe, l’AMF dispose uniquement d’un pouvoir réglementaire spécial strictement délimité par l’article L. 621-6 alinéa 1 du code monétaire et financier qui lui permet de « prendre un règlement général qui est publié au Journal officiel de la République française, après homologation par arrêté du ministre chargé de l’économie », dont le champ est défini aux articles L. 621-7 et L. 621-7-1 du même code. Cependant, comme le souligne le Conseil d’État, le « caractère très technique et évolutif des activités financières » suppose « une abondante production de normes d’interprétation, le droit dur ne pouvant régler toutes les questions » [28 ] , ce qui fait du droit financier une « terre d’élection du droit souple » [ 29 ] . C’est pourquoi le législateur a permis, depuis l’époque de la COB, au régulateur boursier de « publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général » [30 ] , ce dont l’AMF (à l’instar des autorités européennes) a fait un usage abondant : on recense aujourd’hui près de 200 instruments de doctrine publiés sur son site internet, s’adressant aux sociétés cotées et aux entités régulées sur des sujets aussi variés que l’information financière, les offres publiques, les placements collectifs ou encore les actifs numériques. À première vue, l’affirmation du caractère non-contraignant de la doctrine de l’AMF tombe sous le sens : affirmer le contraire et sanctionner la violation de ces instruments reviendrait à lui reconnaître un pouvoir réglementaire excédant la délégation qui lui est consentie, et à laquelle le juge ne saurait prêter son concours. Pour autant, si le droit souple sécrété par l’AMF n’a pas, à strictement parler, « force obligatoire », il ne fait pas de doute qu’elle exerce une véritable influence sur le comportement des acteurs auxquels elle s’adresse. À commencer par le fait que l’AMF elle-même applique sa doctrine dans l’exercice de ses missions et dans ses interactions avec les sociétés cotées et les entités régulées. Pour prendre l’exemple des opérations financières, qui nous est le plus familier, l’émetteur désireux de lever des fonds sur les marchés anticipera que l’AMF, dans son examen du prospectus qui lui est soumis, examinera la conformité du document à sa doctrine [31 ] . et émettra son visa en conséquence. Il en est de même s’agissant du projet de note d’information qui sera soumis au collège de l’AMF dans le cadre d’une offre publique [32 ] . La pression sur l’émetteur peut également provenir du marché, qui exigera que la société se conforme aux meilleures pratiques de gouvernance et aux plus hauts standards de droit boursier, extériorisés par ladite doctrine, et éventuellement relayés par l’AMF qui peut chaque année, dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise, pointer du doigt celles des sociétés cotées dont elle estime qu’elles sortent du rang, selon la pratique du « name and shame ». Dans ces circonstances, la doctrine de l’AMF est « ressentie comme étant obligatoire » [ 33 ] . L’influence de fait qu’exercent les déclarations de l’AMF a été reconnue il y a dix ans par le juge administratif à l’occasion de l’affaire Fairvesta International GmbH [34 ] , où le Conseil d’État a énoncé que la doctrine boursière peut être « de nature à produire des effets notables, notamment de nature économique » ou avoir « pour objet d’influer de manière significative sur les comportements des personnes auxquelles ils s’adressent », auxquels cas le recours visant à remettre en cause la légalité de ces actes doit être reçu. En somme, l’absence de sanction par le juge de la violation de la doctrine de l’AMF ne suffit pas à épuiser la contrainte exercée par celle-ci sur les acteurs du marché, qu’une analyse factuelle révèle. La nécessité de distinguer entre les instruments de doctrine L’incise de la Cour de cassation, qui précise que la doctrine de l’AMF n’a pas « à elle seule » force obligatoire, interroge : dans quelles hypothèses la violation du droit souple édicté par l’AMF peut-elle être sanctionnée ? La première situation qui vient à l’esprit est celle de la doctrine « transparente », c’est-à-dire celle qui se borne à reprendre, sans y ajouter, une norme légale ou réglementaire dont la violation doit, à l’évidence, être sanctionnée par le juge. Ceci suppose de distinguer entre les différents instruments employés par l’AMF. L’absence de caractère contraignant des « recommandations » semble s’imposer, dans la mesure où celles-ci sont des « invitations à adopter un comportement ou à se conformer à une disposition, comportement ou disposition que l’AMF considère comme susceptibles de faciliter la réalisation des objectifs des normes ou principes généraux relevant de son champ de compétence » : elles n’ont donc pas d’assise légale ou réglementaire, et l’AMF reconnaît volontiers que « de manière générale, le non-respect d’une recommandation ne peut, en lui-même, caractériser une violation de la réglementation » [35 ] . La situation est plus délicate s’agissant des « instructions », qui constituent l’interprétation du règlement général de l’AMF, et des « positions », qui interprètent les dispositions législatives et réglementaires entrant dans le champ de l’AMF [ 36 ] . Leur caractère interprétatif implique en principe qu’elles fassent corps avec les dispositions auxquelles elles se rapportent, et qu’elles bénéficient donc également de la force obligatoire s’attachant à leur nature légale ou réglementaire. Cependant, encore faut-il que l’instruction ou la position se borne véritablement à interpréter les dispositions concernées – ce qui n’est pas l’avis de tous les auteurs, certains n’hésitant pas à évoquer « certaines positions adoptées en dehors de toute base légale (voire contra legem) » [37 ] . Une autre hypothèse dans laquelle la violation de la doctrine de l’AMF pourrait être sanctionnée par le juge est celle où elle aura été incorporée dans un instrument contractuel, qui se référerait au respect d’une certaine doctrine [ 38 ] : elle bénéficiera alors de la force obligatoire du contrat [39 ] , dans la limite de son effet relatif. Il est d’ailleurs remarquable que le demandeur ait ici cherché à engager la responsabilité contractuelle du défendeur pour violation de la position-recommandation DOC-2020-06 : ce faisant, il semble considérer que celle-ci avait été implicitement intégrée au contrat, ce que la Cour de cassation n'admet pas. En somme, si le principe est énoncé clairement par la Cour de cassation, sa mise en œuvre par les praticiens sera probablement plus difficile, et il conviendra de suivre avec attention tout éclaircissement supplémentaire qui pourrait être apporté par la jurisprudence ou l’AMF en la matière. On constatera notamment qu’il s’agissait ici d’un litige entre opérateurs privés, et que la doctrine de l’AMF devrait conserver une certaine pertinence dans les rapports que ces derniers entretiennent avec elle. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492, Biophytis Navigation I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Notes et références (1 ) CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group ; CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA.; CA Paris, 1re ch., sect. H, 7 avr. 1998, n° 97/24825, SA Parfival c/ SA Cauval Industries ; Cass. com., 6 mai 1996, n° 94-13.708, Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort ; CA Paris, 1re ch., 25 févr. 1994, n° 93/26896, Sté Financière CIRCE c/ Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort. (2 ) Le rapport de l’expert indépendant relève d’ailleurs que cet actif ne constituait pas le « principal des actifs » de la société Gaumont, ce qui aurait pu obliger le groupe familial Seydoux à déposer une OPR sur le fondement de l’article 236-6 du règlement général (pp. 85-86 du rapport de l’expert indépendant inclus dans la note d’information établie par Gaumont visée par l’AMF sous le numéro 17-173 le 25 avril 2017). (3 ) Communiqué de Gaumont du 4 avril 2017. (4 ) Pris en application de l’article L. 433-4 I 1° du code. mon. fin. (5 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont ; CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont. (6 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, n°64 ; D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; S. Robert, JCP E 2021, 1130, n° 10 ; D. Lamarche, S. Martin-Gousset, H. Veillon, BJS févr. 2021, n°121u7, p. 30. (7 ) CMF, D&I n° 203C0195, 10 févr. 2003, Consodata. – CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. Annuel 2003, p. 85-86 (pour un délai de 3 mois). – AMF, D&I n° 220C1034, 19 mars 2020, Bourrelier Group. – CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group. – AMF, rapp. Annuel 2020, p. 48-51 (pour un délai de 27 ans). (8 ) Seuil cohérent avec la limite d’impact applicable aux programmes de rachat dans les textes d’application du règlement n°596/2014 sur les abus de marché et notamment l’article 3.3 du règlement délégué n°2016/1052. (9 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont. (10 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (11 ) CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. annuel 2003, p. 85-86. (12 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, préc. (13 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (14 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; O. de Baillencourt, Droit des sociétés n° 2, février 2021, comm. 23. (15 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group. (16 ) AMF, D&I n°226C0511 du 13 avril 2026. (17 ) B. de Roulhac, Les minoritaires de Gaumont valorisent le groupe a minima à 200 euros par action, L’Agefi, 31 mars 2026. (18 ) A.-C. Muller, V. Ramoneda, Chronique de droit des offres publiques 2025, Revue de Droit bancaire et financier n° 1, Janvier-février 2026, 1. (19 ) O. Huyghues Despointes, S. Robert, L’initiateur d’une offre publique dispose-t-il d’un fusil à deux coups ? Revue Droit & Affaires 2022, p. 188 et s. (20 ) L. Boisseau, Pourquoi les actionnaires minoritaires de Tarkett ont le sentiment d’être lésés, Les Echos, 18 mars 2025 ; L. Boisseau, Tarkett : l’offre de retrait continue de diviser actionnaires et experts, Les Echos, 5 mai 2025. (21 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (22 ) Rapport de l’expert indépendant (p. 89) inclus dans la note d’information établie par la société Waga Energy en réponse à l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Box BidCo SAS, visée par l’AMF sous le numéro 25-455 le 21 novembre 2025. (23 ) Article 4 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (24 ) Article 3§6 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (25 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (26 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (27 ) CA Paris, pôle 5, ch. 16, 17 janv. 2023, n°21/06879. (28 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 36. (29 ) A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, 2023, Economica, p. 53. (30 ) Art. L. 621-6, al. 2 du code monétaire et financier. (31 ) Et notamment la position-recommandation AMF DOC-2020-06, qui constitue le « Guide d’élaboration des prospectus et information à fournir en cas d’offre au public ou d’admission de titres financiers ». (32 ) L’AMF pourra par exemple exiger le respect, sur la base du principe comply or explain, de la règle de prix plancher énoncée à l’article 2.a) de l’instruction AMF DOC-2006-07. (33 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 106. (34 ) CE, 21 mars 2016, n°368082, spé. §4 (35 ) AMF, « Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF », 2020. (36 ) Ibid . (37 ) H. Synvet, BJB janv. 2026, n° BJB202m3. (38 ) T. Saupin, BJS oct. 2025, n° BJS204c8. (39 ) Art. 1103 du code civil.

Consultez la politique de confidentialité de la Revue du contentieux financier et boursier. Politique de confidentialité 1. INTRODUCTION Dans le cadre de son activité d’édition, la revue du contentieux financier et boursier est amenée à traiter des informations vous concernant. La présente politique de confidentialité a pour objet de vous informer de la manière dont nous recueillons et traitons vos données personnelles ainsi que les engagements pris afin de les respecter. Nous vous invitons à la lire attentivement L’accès au site et la consultation d’articles, notes de jurisprudence et toutes autres contributions doctrinales et scientifiques qui y sont publiés impliquent l’acceptation sans réserve de la présente politique de confidentialité par tout internaute (ci-après l’ « Utilisateur »). Cette politique est rédigée conformément au Règlement (UE) 2016/679 du 27 avril 2016 (Règlement général sur la protection des données) (ci-après le « RGPD ») et à la Loi n° 78-17 du 6 janvier 1978 modifiée (Loi Informatique et Libertés). 2. RESPONSABLE DE TRAITEMENT Le responsable des traitements mentionnés par le présent document et éditeur du site est EOLE EDITIONS, une société par action simplifiée de droit finançais au capital de 1000 euros, dont le siège social est situé au 142, rue de Rivoli 75001 Paris, immatriculée au Registre du Commerce et des Sociétés de Paris sous le numéro 999 506 348, représentée par Mathys DEPEIGE dûment habilité à l’effet des présentes (ci-après l’ « Éditeur »). 3. ACTIVITES DE TRAITEMENT/ DONNEES COLLECTEES Dans le strict respect du principe de minimisation, l'Éditeur ne collecte que les données adéquates, pertinentes et limitées à ce qui est nécessaire au regard des finalités pour lesquelles elles sont traitées. 3.1. Données collectées automatiquement Lors de la navigation sur notre site, des données sont collectées de manière automatisée, à savoir l'adresse IP, le type de navigateur utilisé et l'heure de connexion. Ces données ont pour finalité d'assurer la sécurité du site par la détection d'éventuelles attaques informatiques, d'en faciliter la maintenance technique et de produire des statistiques d'audience anonymes. Ce traitement est fondé sur l'intérêt légitime de l'Éditeur au sens de l'article 6, paragraphe 1, point f du RGPD. Les données sont recueillies par l’intermédiaire de traceurs (« Cookies »). Un Cookie est un fichier texte déposé notamment lors de la consultation d’un site en ligne et stocké dans un espace spécifique du disque dur de votre ordinateur ou de votre appareil mobile. Les cookies sont gérés par votre navigateur internet et seul l’émetteur d’un Cookie peut décider de la lecture ou de la modification des informations qui y sont contenues. 3.2. Données collectées par formulaire L’Éditeur vous met à disposition une lettre d’information (newsletter), à laquelle il est facultatif de s’inscrire – et il est toujours possible pour vous d’exercer votre droit de désabonnement, facilité par un lien dédié présent dans chaque envoi. La lettre d’information a pour but de communiquer sur des nouvelles de la société, qui peuvent traiter de nouveaux contenus sur le site ou de la publicité de nos services. Nous ne vous enverrons des e-mails que si vous y avez activement consenti. Cela nécessite que vous saisissiez d’abord votre adresse e-mail, à laquelle nous envoyons ensuite un e-mail afin que vous puissiez confirmer l’inscription. De cette manière, nous nous assurons que vous vous êtes inscrit vous-même à la newsletter, c’est-à-dire que vous avez donné votre consentement actif. Dans l'hypothèse où vous avez consenti à vous inscrire à la lettre d'information, votre adresse de courrier électronique, votre nom et prénom et votre profession sont traités aux fins exclusives d'envoi des actualités et sommaires de la Revue, ce traitement ayant pour base légale le consentement exprès de l'Utilisateur conformément à l'article 6, paragraphe 1, point a du RGPD. 4. FINALITÉS DES DONNÉES Le présent article vous indique les principales finalités pour lesquelles nous utilisons les données mentionnées à l’article 3. 4.1. Opérations nécessaires à la fourniture d’informations Les données recueillies par le biais d’une opération de votre part ont notamment pour finalité la gestion des abonnements à notre lettre d’information et l’envoi d’informations sur nos évènements. 4.2. Finalités associées au dépôt de cookies sur votre navigateur Les données recueillies par le biais de du dépôt de cookies sur votre navigateur ont notamment pour finalité l’établissement de statistiques et volumes de fréquentation et d’utilisation des divers éléments composant notre site (rubriques et contenus visités, parcours) afin d’améliorer l’intérêt du contenu éditorial, l’analyse des audiences des fichiers PDF ainsi que la détermination des zones chaudes et froides du site internet. 5. DESTINATAIRE DES DONNÉES Les données à caractère personnel collectées sont destinées de manière stricte et exclusive à l’équipe éditoriale de la Revue. Elles peuvent également être communiquées aux prestataires techniques intervenant pour le compte de l’Editeur, notamment l’hébergeur du Site, lesquels sont soumis à une obligation de stricte confidentialité et de sécurité. L’Editeur s’interdit formellement de procéder à toute cession, location ou vente des données personnelles de l’Utilisateur à des tiers à des fins commerciales ou de prospection. 6. DUREE DE CONSERVATION 6.1. Données collectées automatiquement L'Éditeur s'engage à conserver les données à caractère personnel pour une durée n'excédant pas celle nécessaire au regard des finalités pour lesquelles elles sont traitées. Plus précisément, vos données de journalisation (logs) sont conservées pour une durée de six mois glissants conformément aux obligations légales incombant aux hébergeurs, tandis que la durée de vie des cookies n'excède pas trois ans. Au bout des 3 ans, sans renouvellement de votre consentement, vos données seront supprimées de notre base de données de manière sécurisée. 6.2. Données collectées par formulaire Les données relatives à l'abonnement à la lettre d'information sont conservées jusqu'à l'exercice, par l'Utilisateur, de son droit de désabonnement, facilité par un lien dédié présent dans chaque envoi. 7. DROITS DES PERSONNES CONCERNEES Conformément au RGPD, l’Utilisateur dispose des droits suivants concernant le traitement de ses données : 7.1. Droit d’accès et de rectification Vous avez le droit d’accéder aux informations que nous traitons à votre sujet et de les faire corriger en cas d’éléments erronés. 7.2. Droit à l’effacement (droit à l’oubli) Dans certaines circonstances, vous avez le droit de faire supprimer les informations qui vous concerne avant l’échéance du délai de suppression générale. 7.3. Droit à la limitation du traitement Dans certains cas, vous pouvez avoir le droit de demander à faire limiter le traitement de vos données. Nous ne pouvons alors continuer à traiter vos informations qu’avec votre consentement ou si vous avez un intérêt légitime lorsque cela se produit. L’Editeur peut toujours stocker les données. 7.4. Droit d’opposition Dans certains cas, vous avez le droit de vous opposer au traitement autrement que légal des données par l’Editeur. 7.5. Droit à la portabilité des données Vous avez le droit de recevoir une copie de vos informations personnelles dans un format structuré, couramment utilisé et lisible par machine et de faire transférer ces informations personnelles d’un contrôleur de données à un autre sans entrave. 7.6. Retrait du consentement Lorsque le traitement de vos données est basé sur votre consentement, vous avez le droit de le retirer à tout moment. 7.7. Exercice des droits et recours L’ensemble de ces droits s’exerce en contactant le Délégué à la Protection des Données par Email à l’adresse électronique : contact@rcfb.fr En cas de désaccord persistant quant au traitement de ses données, vous avez la faculté d'introduire une réclamation auprès de la Commission Nationale de l'Informatique et des Libertés (www.cnil.fr ). Explore

Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

Découvrez la structure éditoriale de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez la composition de notre comité éditorial et du comité scientifique ainsi que la présentation de l'éditeur : Éole Éditions. Édition et Comités Le Comité Éditorial, le Comité Scientifique et Éole Éditions , structure d'édition indépendante à taille humaine, travaillent conjointement afin de proposer un accès actualisé, 100% gratuit et continu à la Revue du Contentieux Financier et Boursier. Le mot du Comité Éditorial « L'ambition de la Revue du Contentieux Financier et Boursier (RCFB) est de stimuler, grâce à une diffusion numérique gratuite et largement accessible, le développement de la recherche scientifique en droit financier et boursier, en créant un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique. Le comité éditorial, composé d’universitaires et de praticiens, travaille en continu afin de proposer une recherche vivante et mettre en lumière les travaux des professionnels qui participent à l’évolution de la discipline. La revue aborde trois thèmes structurants : le contentieux des abus de marché, le contentieux des sociétés cotées et offres publiques ainsi que le contentieux des obligations des professionnels financiers régulés, tout en traitant également des enjeux émergents tels que la finance durable et la finance numérique » Présentation de L'Éditeur Éole Éditions est une jeune structure d’édition indépendante fondée pour contribuer au développement de la recherche scientifique juridique en offrant aux professionnels du droit et aux étudiants un contenu d’actualité et de fond, à la fois pratique et accessible, numériquement et gratuitement. Fidèle à sa raison d’être, Éole Éditions a été créée pour réinvestir tout bénéfice réalisés dans la recherche juridique, à travers l'organisation de colloques, d'études transverses et la diffusion de la recherche en matière contentieuse financière. ISSN : 3130-3897 Direction éditoriale Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Comité scientifique Didier Poracchia Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris I Panthéon Sorbonne Patrick Sayer Président du Tribunal des Activités Économiques de Paris Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier Comité éditorial Quentin Bertrand Avocat au barreau de Paris, Counsel, Visconti Associés Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Jean Moulin Lyon III Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine et Docteur en droit, Associé, KPMG Avocats Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université de Haute-Alsace Caroline Kleiner Agrégé des Facultés de droit, Professeure à l'Université Paris Cité Caroline Mirieu de Labarre Avocate au barreau de Paris et Docteure en droit Associée, Mirieusauty Johan Prorok Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Jean-Monnet Saint-Étienne Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Marie Robert-Schmid Avocate au barreau de Paris, Counsel, Gide Florent Testud Avocat au barreau de Paris, Mayer Brown Fondateurs Simon Rovelon Responsable de rédaction au sein de la revue Mathys Depeige Directeur de publication de la revue Proposer une contribution à la revue La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous êtes universitaire, avocat, financier, professionnel de justice ou exercez une autre profession juridique et que vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter à cet effet par courriel. Chaque proposition d'article est soumise à l'étude du comité éditorial de la revue. redacteurs@rcfb.fr Le mot du Comité Éditorial « L'ambition de la Revue du Contentieux Financier et Boursier (RCFB) est de stimuler, grâce à une diffusion numérique gratuite et largement accessible, le développement de la recherche scientifique en droit financier et boursier, en créant un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique. Le comité éditorial, composé d’universitaires et de praticiens, travaille en continu afin de proposer une recherche vivante et mettre en lumière les travaux des professionnels qui participent à l’évolution de la discipline. La revue aborde trois thèmes structurants : le contentieux des abus de marché, le contentieux des sociétés cotées et offres publiques ainsi que le contentieux des obligations des professionnels financiers régulés, tout en traitant également des enjeux émergents tels que la finance durable et la finance numérique » Présentation de L'Éditeur Éole Éditions est une jeune structure d’édition indépendante fondée pour contribuer au développement de la recherche scientifique juridique en offrant aux professionnels du droit et aux étudiants un contenu d’actualité et de fond, à la fois pratique et accessible, numériquement et gratuitement. Fidèle à sa raison d’être, Éole Éditions a été créée pour réinvestir tout éventuel bénéfice réalisé dans la recherche juridique, à travers l'organisation de colloques, d'études transverses et la diffusion de la recherche en matière contentieuse financière. Direction éditoriale Arnaud Raynouard Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Comité scientifique Didier Poracchia Professeur à l'Université Paris I Panthéon Sorbonne Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier Comité éditorial Quentin Bertrand Avocat au barreau de Paris, Counsel, Visconti Associés Thibault Duchesne Professeur à l'Université Jean Moulin Lyon III Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, Associé, KPMG Avocats Nicolas Ida Professeur à l'Université de Haute Alsace Caroline Kleiner Professeur à l'Université Paris Cité Caroline Mirieu de Labarre Avocate au barreau de Paris, Associée, Mirieusauty Johan Prorok Professeur à l'Université Jean-Monnet Saint-Étienne Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Marie Robert-Schmid Avocate au barreau de Paris, Counsel, Gide Florent Testud Avocat au barreau de Paris, Mayer Brown Fondateurs Simon Rovelon Responsable de rédaction au sein de la revue Mathys Depeige Directeur de publication de la revue