Comparaison des voies pénale et administrative en matière d'abus de marché : enjeux pour la victime, le mis en cause, la complicité et l'anonymisation des décisions. Analyse comparative des procédures AMF et PNF. 20 avril 2026 Quelques conséquences de la préférence française pour une répression administrative et non pénale des abus de marché Dossier "La répression pénale des abus de marché" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Quentin Bertrand Avocat à la Cour, Counsel, Visconti Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260105 Les abus de marché (opérations d’initié, diffusion d’informations fausses ou trompeuses, manipulations de cours) présentent la caractéristique de constituer à la fois des infractions pénales et des manquements administratifs sanctionnés par la Commission des sanctions de l’Autorité des Marchés Financiers. L’aiguillage entre ces deux voies alternatives [1 ] – le cumul des poursuites étant prohibé par le principe ne bis in idem – fait l’objet de critères officieux décidés conjointement par le Parquet national financier et l’AMF, qui viennent compléter la tendance naturelle à favoriser la voie administrative en raison de sa relative célérité par rapport à la voie pénale [ 2 ] . Les critères régulièrement cités sont relatifs à la gravité du manquement (avantage retiré supérieur à un seuil de 1 million d’euros), aux antécédents des mis en cause, à la médiatisation de l’affaire ou encore à la connexité éventuelle avec d’autres infractions pénales. À ces critères évoqués par les autorités de poursuite auprès des praticiens, il est possible d’en ajouter au moins deux autres certainement plus difficiles à admettre. Le caractère international des manquements en cause peut tout d’abord justifier le recours à la voie administrative afin de bénéficier de l’efficace entraide entre autorités boursières [ 3 ] et éviter ainsi les longueurs – et régulièrement l’inefficacité – des commissions rogatoires internationales. La technicité de certaines investigations financières peut également conduire à recourir aux compétences spécifiques et aux moyens des enquêteurs de l’AMF, ce qui a d’ailleurs pu justifier une récente et intéressante proposition de loi qui visait, en s’inspirant de ce que le juge pénal peut d’ores et déjà faire avec des agents d’autres autorités publiques (DGCCRF et Autorité de la concurrence), à permettre au juge d’instruction de confier des actes d’enquête à l’AMF [4 ]. Une telle proposition, si elle devait être reprise dans de prochains débats parlementaires, pourrait permettre de développer la répression pénale des abus de marché. Néanmoins, en l’état, quels que soient les critères retenus, l’aiguillage conduit à privilégier massivement la voie administrative à la voie pénale, le récent rapport consolidé de l’ESMA sur les sanctions prononcées par les Etats membres [5 ] soulignant par exemple l’existence de 31 décisions de sanction prononcées par l’AMF en 2024 pour abus de marché mais d’aucune condamnation pénale [6 ] . Il pourrait d’ailleurs s’agir d’une particularité française puisqu’en Allemagne (deuxième marché le plus important de la zone Euro), sur la même période, la BaFin n’a prononcé que 8 sanctions alors que le juge pénal allemand en a prononcé pas moins de 25 [7 ] . Cette situation conduit à s’interroger : est-elle souhaitable pour les victimes et/ou pour les personnes mises en cause ? Sans viser une quelconque exhaustivité, plusieurs observations méritent d’être formulées. La préférence française pour la voie administrative n’est pas souhaitable pour la victime, qui pourra néanmoins introduire elle-même la voie pénale à condition de surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile (1. ). Par ailleurs, contrairement aux apparences, le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause (2. ), notamment en ce qui concerne l’anonymisation et l’accessibilité des décisions de sanction (3. ). Enfin, cette prévalence de la voie administrative explique peut-être pourquoi l’AMF a récemment manifesté sa volonté d’étendre son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale (4 . ). 1. La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile Le droit à réparation de la victime est élevé au rang de droit fondamental notamment par l’article 4 de la Déclaration des Droits de l’Homme et du Citoyen de 1789 [ 8 ] ou encore par l’article 6.1 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales qui garantit le droit à un procès équitable. Les garanties du procès équitable comprennent notamment l’égalité des armes, qui implique d’offrir à chaque partie une possibilité raisonnable de présenter sa cause – y compris ses preuves – dans des conditions qui ne la placent pas dans une situation de net désavantage par rapport à son adversaire. Parmi les critères officieux susvisés – qui pourraient évoluer, c’est leur principale qualité – les victimes semblent parfaitement ignorées alors que le traitement qui leur est réservé par chaque voie répressive diffère et pourrait justifier une décision d’aiguillage. La voie administrative ne laisse aucune place à la victime qui ne peut participer à la procédure (accéder aux pièces, solliciter des actes d’investigation, produire des observations, ...) ni solliciter réparation devant la Commission des sanctions de l’AMF. Elle ne l’ignore pas pour autant puisque certaines décisions de sanction semblent rédigées de manière à faciliter la caractérisation ultérieure d’une faute civile. En effet, si la voie administrative est privilégiée pour la poursuite d’un abus de marché, la victime doit se tourner vers le juge civil afin d’obtenir réparation sur le fondement de la responsabilité délictuelle de droit commun. Cette solution n’est a priori pas mauvaise pour la victime qui pourra bénéficier de la relative célérité de la justice civile ou consulaire, mais elle peut néanmoins constituer un obstacle sérieux pour celle qui ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants. La diffusion d’informations fausses ou trompeuses est l’abus de marché entraînant le plus fréquemment la réaction de victimes souhaitant obtenir réparation. Il s’agit le plus souvent d’actionnaires minoritaires de sociétés cotées qui subissent un préjudice (la perte de chance de faire un autre investissement plus profitable [ 9 ] ) en raison des déclarations de la direction qui a pu publier des indicateurs financiers erronés, communiquer des perspectives financières mensongères, … Dans cette hypothèse les fautes civiles peuvent parfois être aisées à établir et ne pas nécessiter l’obtention d’éléments de preuve complémentaires [ 10 ] . Il est malgré tout fréquent que la victime ne dispose pas d’éléments de preuve suffisants pour établir une faute, et elle devra alors se tourner vers les mécanismes offerts par la procédure civile afin de solliciter des éléments de preuve avec l’aide du juge, avant l’introduction du procès [ 11 ] ou en cours d'instance [ 12 ]. Ces mesures probatoires au succès incertain peuvent également présenter un coût important qui sera a priori supporté par la partie demanderesse, ce qui peut la dissuader d’introduire une action en réparation. La victime peut également chercher à s’appuyer sur les éléments de preuve recueillis par l’AMF au cours de son enquête en sollicitant leur production sur le fondement du mécanisme ad hoc prévu par le Code monétaire et financier [ 13 ] . Cette production partielle et incertaine est néanmoins difficile à mettre en œuvre et se combine difficilement avec les exigences d’une action en responsabilité civile – dont par exemple le court délai de prescription applicable à l’encontre des dirigeants qui peut expirer avant la sanction de l’AMF [ 14 ] . La voie pénale , à l’inverse, réserve une place – de plus en plus – importante à la victime qui peut non seulement solliciter réparation devant le juge pénal mais également, en cas d’ouverture d’une information judiciaire, bénéficier indirectement des larges pouvoirs d’investigation du juge d’instruction afin de réunir des éléments de preuve. La victime peut donc légitimement préférer la voie pénale à la voie administrative et chercher à l’imposer en se constituant partie civile par voie d’action. Elle sera alors confrontée à un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile qui est soumise à des conditions spécifiques et dérogatoires au droit commun. En effet, en déclenchant l’action publique, la constitution de partie civile caractérise l’ouverture de poursuites et proscrit donc, conformément au principe ne bis in idem , l’engagement ultérieur de poursuites par l’AMF au travers de l’envoi d’une notification de griefs. Pour cette raison les conditions de recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile pour abus de marché sont aménagées [15 ] par l’article L.465-3-6, VII du Code monétaire et financier qui conditionne la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile au fait que « le Procureur de la République financier ait la possibilité d’exercer les poursuites ». Une telle faculté du Ministère Public implique un choix préalable pour la voie pénale à l’issue de la procédure de concertation avec l’AMF [16 ] ou d’un arbitrage du Procureur Général [17 ] puisque dans le cas contraire – aiguillage vers la voie administrative – ce dernier « ne peut mettre en mouvement l’action publique […] lorsque l’Autorité des marchés financiers a procédé à la notification des griefs pour les mêmes faits à l’égard de la même personne » [18 ] . Le dispositif légal semble donc induire que l’aiguillage préalable conditionne la recevabilité d’une constitution de partie civile, étant précisé que – pour le versant pénal – seul le Ministère Public est en mesure d’initier un tel aiguillage [ 19 ] . Deux conséquences alternatives, qui ne semblent pas avoir été anticipées par le législateur, sont alors envisageables : soit la plainte avec constitution de partie civile pour des faits d’abus de marché impose au Procureur de la République financier de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, afin que la plainte puisse ensuite être jugée recevable (aiguillage vers la voie pénale) ou irrecevable (aiguillage vers la voie administrative). soit le Ministère Public n’est aucunement tenu de mettre en œuvre la procédure d’aiguillage, et sa propre inertie pourrait alors lui permettre d’écarter indéfiniment la recevabilité de la constitution de partie civile en soutenant qu’il ne dispose pas de « la possibilité d’exercer les poursuites ». La première alternative est bien évidemment à privilégier, ce qui ressort tout d’abord indirectement des textes qui prévoient que « avant toute mise en mouvement de l’action publique […] le procureur de la République financier informe de son intention l’autorité des marchés financiers » [20 ] , et donc exigent une telle information avant le prononcé de la recevabilité de la plainte avec constitution de partie civile qui met en mouvement l’action publique ; ou encore parce que les textes mentionnent une « réponse du procureur de la République financier à l’expiration du délai de trois mois » [ 21 ] à compter de la plainte simple et ne semblent donc pas envisager une absence de réponse. Surtout, la deuxième alternative attribuant au Ministère Public la faculté de décider en pratique de la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile conduirait à nier l’objet de ce dispositif. Avant d’être légal, la constitution de partie civile avait connu une consécration jurisprudentielle par l’arrêt Laurent-Atthalin [22 ] , arrêt « le plus décisif de l’histoire de notre procédure pénale » [ 23 ]. Ce mécanisme constitue en effet une exception notable au principe de l’opportunité des poursuites [ 24 ] puisqu’il octroie à la victime une faculté concurrente au Ministère Public pour déclencher l’action publique. Cette exception est notamment justifiée par la nécessité de « suppléer à la carence du ministère public caractérisée par un refus de poursuivre, spontané ou commandé » [ 25 ], et de garantir la pleine – et fondamentale – indépendance du magistrat instructeur qui ne doit pas s’incliner devant des réquisitions aux fins de non-informer. Par conséquent il apparait inenvisageable que le Ministère Public puisse repousser la recevabilité d’une plainte avec constitution de partie civile en refusant d’initier la procédure d’aiguillage, et il appartiendra donc à la victime de faire preuve d’habileté afin de surmonter cet obstacle procédural. Une réforme du mécanisme d’aiguillage serait néanmoins souhaitable afin de clarifier cette solution et d’encadrer ses effets sur la poursuite des investigations menées par les enquêteurs de l’AMF. 2. Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause Si la voie pénale ne semble à première vue pas souhaitable pour les personnes mises en cause pour des abus de marché, cette appréciation mérite d’être nuancée au travers de quelques exemples. Sur le plan des peines tout d’abord, la peine d’emprisonnement constitue la principale distinction entre les voies administrative et pénale. Si cette peine constitue bien évidemment une menace importante qui n’existe pas devant l’AMF, elle est en principe assortie d’un sursis sauf « en dernier recours si la gravité de l'infraction et la personnalité de son auteur rendent cette peine indispensable et si toute autre sanction est manifestement inadéquate »[26 ] , et également aménageable. La menace financière, qui représente souvent le principal enjeu en cas d’abus de marché, n’est quant à elle pas atténuée devant l’AMF puisque le montant des sanctions pécuniaires prononcées par elle a au contraire connu une remarquable inflation au cours des dernières années. Le rapport susvisé de l’ESMA [27 ] souligne à cet égard que l’AMF a prononcé en 2024 près de la moitié du montant total des sanctions pécuniaires prononcées pour des abus de marché au niveau européen [28 ] . C’est d’ailleurs la sévérité des sanctions pécuniaires prononcées par l’AMF qui justifie leur qualification en sanctions « de nature pénale ». Ensuite, concernant le respect des droits de la défense, la voie pénale est sans aucun doute préférable à la procédure administrative qui évolue progressivement – mais lentement – en s’inspirant de la procédure pénale afin d’octroyer davantage de droits aux personnes mises en cause. Les exemples sont nombreux. À titre illustratif, la sélection par les enquêteurs de l’AMF des pièces jointes au dossier qui est ensuite transmis à la Commission des sanctions et débattu contradictoirement, si elle doit certes être « loyale de façon à ne pas compromettre irrémédiablement les droits de la défense »[29 ] , est difficilement acceptée par les personnes mises en cause qui considèrent régulièrement que des éléments à décharge ont été écartés. A l’inverse de l’information judiciaire où la personne mise en cause peut jouer un rôle actif en sollicitant la réalisation d’actes d’investigation, cette faculté est en pratique limitée en cas de poursuites initiées par l’AMF. Le rapporteur désigné par le Président de la Commission des sanctions peut certes, en théorie, procéder « à toutes diligences utiles » [30 ] , mais en pratique son action se limite le plus souvent à l’audition des personnes poursuivies. La personne poursuivie ne peut d’ailleurs pas contester les décisions du rapporteur de la Commission des sanctions, à l’inverse de la procédure pénale où le juge d’instruction est soumis au contrôle de la chambre de l’instruction et de la Chambre criminelle de la Cour de cassation. Ces quelques éléments – non exhaustifs – laissent penser que l’aiguillage vers la voie pénale n’est pas nécessairement défavorable à la personne poursuivie. 3. L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative L’anonymisation des décisions constitue un enjeu majeur pour les personnes condamnées [31 ] et, de prime abord, la voie administrative semble plus favorable aux personnes condamnées qui souhaiteraient éviter les graves conséquences de la publication d’une décision de sanction nominative (réputation, clôture des comptes bancaires, difficultés pour trouver un emploi, …). En effet, alors que l’anonymisation est inenvisageable en matière pénale pour la personne condamnée, le régulateur boursier peut décider d’une telle anonymisation dès la publication de la sanction si elle est « susceptible de causer à la personne en cause un préjudice grave et disproportionné, notamment, dans le cas d'une sanction infligée à une personne physique, lorsque la publication inclut des données à caractère personnel » ou si elle « serait de nature à perturber gravement la stabilité du système financier, de même que le déroulement d'une enquête ou d'un contrôle en cours »[32 ]. Néanmoins cette faculté n’est – presque – jamais mise en œuvre pour les personnes sanctionnées pour des abus de marché [ 33 ] , et même parfois exclue pour celles mises hors de cause. En pratique seules les données à caractère personnel (adresse et patrimoine des mis en cause, …) sont expurgées de la décision publiée, la personne sanctionnée devant attendre l’expiration du délai légal de cinq ans [ 34 ] avant que la décision ne soit automatiquement anonymisée [ 35 ] . Les personnes sanctionnées par l’AMF subissent donc de manière quasi systématique ce que la CNIL avait eu l’occasion de qualifier de « peine d’affichage numérique » [ 36 ] , d'autant plus que l’impact est renforcé par la pratique du régulateur qui accompagne la publication d’une décision de sanction d’un communiqué de presse et de publications sur les réseaux sociaux. L’absence d’anonymisation, qui découle du dispositif légal qui prévoit la publication par principe et envisage l’anonymisation seulement à titre d’exception avec un critère élevé (« préjudice grave et disproportionné » [ 37 ]) résulte également de la jurisprudence qui semble y attacher une importance particulière. La Commission des sanctions s’y oppose par exemple en considérant que « le législateur a entendu mettre en lumière les exigences d’intérêt général relatives à la loyauté du marché, à la transparence des opérations et à la protection des épargnants […], et prendre en compte l’intérêt qui s’attache, pour la sécurité juridique de l’ensemble des opérateurs, à ce que ceux-ci puissent, en ayant accès aux décisions rendues, mieux appréhender le contenu des règles qu’ils doivent observer » [ 38 ]) Sans que l’on comprenne en quoi ces objectifs seraient compromis par une anonymisation, le régulateur considère manifestement que la nature particulière du contentieux dont il a la charge justifierait la désignation publique des personnes sanctionnées. La Chambre commerciale a pu considérer que « la publication forcée de la décision de la commission des sanctions procède du principe fondamental de la publicité des décisions à forme et contenu juridictionnels » [ 39 ] et par conséquent que le préjudice de réputation qui en résulte relèverait des effets normaux inhérents à toute publication d’une décision de sanction [ 40 ] . Plus encore, l’absence d’anonymisation constituerait une sanction indépendante et pleinement assumée, ce qui ressort d’une motivation régulièrement reprise : « les sanctions visent, comme en matière pénale, par leur montant élevé et la publicité qui leur est donnée, à punir les auteurs de faits contraires aux normes » [ 41 ] . Saisi d’une demande de sursis à exécution d’une publication non-anonyme, le Premier président de la Cour d’appel a également pu considérer que l’effet de cette publicité serait atténué par le fait que la publication « est assortie […] de la précision qu’un recours devant la cour d’appel a été formé »[42 ] , le législateur imposant en effet à l’AMF de présenter sur son site internet un suivi des recours [ 43 ] . On peut néanmoins douter de la portée pratique d’une telle précision pour protéger la réputation de la personne sanctionnée, « il n’y a pas de fumée sans feu » [ 44 ] . Lors du colloque de la Commission des sanctions de l’AMF consacré à ces questions il y a plus de quinze ans, Monsieur Thierry Fossier, conseiller à la Cour de cassation et ancien président de la chambre économique et financière à la Cour d’appel de Paris, avait expliqué ce qui justifiait à l’époque l’absence d’anonymisation des sanctions administratives : « Il existe un motif à l’arrière de cela : au pénal, de toute façon, il ne serait pas question d’interdire non seulement la publicité – cela va de soi – mais même d’imposer une quelconque anonymisation. Aucune décision pénale n’est anonyme. Par conséquent, il ne faudrait pas favoriser le circuit pénal, il ne faudrait pas que l’AMF elle-même, peut-être les victimes, optent pour le pénal parce qu’ « au moins là tout est dit », tandis que du côté de l’AMF il y aurait des « cachotteries ». Il faut réfléchir à ce risque de déviation. C’est quand même important. Je crois que personne n’a intérêt à ce que le circuit pénal joue sa carte, en tout cas à l’excès » [45 ] . L’absence d’anonymisation des décisions de la Commission des sanctions de l’AMF était donc justifiée par la nécessité de conserver une cohérence avec les décisions pénales qui n’en bénéficient pas, afin d’éviter d’en faire un critère d’aiguillage. Cette justification mérite d’être réexaminée au regard du droit positif. Si l’anonymisation des décisions pénales n’est pas envisageable, l’impact pour les personnes condamnées est en pratique atténué du fait de l’accessibilité limitée aux décisions rendues. En effet, à l’exception des cas dans lesquels la peine complémentaire d’« affichage de la décision prononcée ou diffusion de celle-ci » [46 ] – qui constitue « une version douce du pilori » [47 ] – est prononcée, et à l’inverse des sanctions administratives aisément accessibles sur le site de l’AMF, les décisions pénales sont difficiles à obtenir. Une copie de la décision peut en effet être sollicitée auprès du greffe « sous réserve des demandes abusives »[48 ] et en cas de délivrance « les éléments permettant d'identifier les personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés si leur divulgation est de nature à porter atteinte à la sécurité ou au respect de la vie privée de ces personnes ou de leur entourage ». Cette demande encadrée aboutit donc à une accessibilité limitée et ne constitue pas une réelle menace pour la réputation des personnes condamnées. C’est plutôt la large diffusion des décisions en lien avec l’ouverture des données publiques [49 ] (open data ), qui a marqué un « changement de paradigme », d’une logique de communication à une « dynamique de publication proactive et massive » [50 ] , qui aurait pu constituer une menace sérieuse pour la réputation des personnes condamnées. Néanmoins, cette « mise à disposition du public » des décisions « sous forme électronique » [51 ] , qui devrait prochainement concerner les décisions pénales [52 ] , a conduit de façon paradoxale à une anonymisation systématique, principalement pour des raisons de protection de la vie privée : « Les nom et prénoms des personnes physiques mentionnées dans la décision, lorsqu'elles sont parties ou tiers, sont occultés préalablement à la mise à la disposition du public » [ 53 ] . Sur le plan réputationnel, à l’inverse de ce que l’on aurait pu pressentir, la voie pénale peut donc apparaitre plus favorable aux personnes condamnées puisque seules les décisions de sanction rendues par l’AMF [ 54 ] sont aisément accessibles et non anonymisées. Une récente enquête menée par le cabinet FTI Consulting [ 55 ] relève que les sanctions AMF font l’objet d’une médiatisation quasi-systématique (99 %) avec en moyenne 26 articles de presse, principalement dans les médias économiques et financiers, et souligne que « les communiqués de presse [de l’AMF] sont la source quasi-unique des médias ». A l’inverse, pour les procédures menées par le Parquet national financier [ 56 ] , le cabinet relève que la probabilité de médiatisation est bien plus réduite (seulement 22 %) mais les retombées médiatiques sont alors plus importantes (94 en moyenne) et principalement dans la presse grand public. Il semble difficile de justifier cette sévérité accrue pour les personnes sanctionnées par l’AMF plutôt que par le juge pénal, d’autant plus que l’aiguillage vers cette seconde voie est censé concerner les manquements les plus graves. En tout état de cause les raisons avancées il y a près de quinze ans pour justifier l’absence d’anonymisation des décisions de l’AMF ne sont plus d’actualité et la situation s’est même inversée. Les récentes réflexions liées à la protection de la vie privée dans le cadre de l’open data devraient donc inspirer une évolution du régime d’anonymisation des décisions de sanction de l’AMF. Le législateur pourrait intervenir afin de renverser le principe en prévoyant une anonymisation sauf circonstances particulières et a minima imposer une publication anonyme dans l’attente de la purge des voies de recours [ 57 ] , étant précisé que la faculté de solliciter a posteriori un sursis à exécution de la décision de non-anonymisation [58 ] a par principe une efficacité limitée. La jurisprudence de la Commission des sanctions et des juridictions de recours pourrait également évoluer afin de se montrer plus sensible aux demandes d’anonymisation souvent formulées par les personnes mises en cause, en considération notamment de l’appréciation nouvelle des impératifs liés à la protection de la vie privée. 4. L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Alors que le complice d’un abus de marché est visé par l’incrimination pénale de droit commun, [ 59 ] , le fondement textuel de la répression administrative ne contient pas une telle précision. La notion de manipulation de marché par exemple, définie par l’article 12 du règlement européen sur les abus de marché [ 60 ] (« MAR ») et interdite par l’article 15, vise de nombreux comportements qui semblent néanmoins tous relever de l’exécution du schéma manipulatoire : « effectuer une transaction, passer un ordre » ; « adopter tout autre comportement qui (i) donne ou est susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours […] ; ou (ii) fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours » ; ou encore « diffuser des informations ». L’instigateur d’une telle manipulation ou celui qui se contente d’en faciliter la préparation ou la consommation semble donc exclu de la définition, et par conséquent insusceptible d’une répression sur ce seul fondement. Le règlement européen n’est pas pour autant silencieux sur la complicité puisqu’il indique au considérant 39 : « les interdictions d’abus de marché devraient également couvrir les personnes qui collaborent à un abus de marché. Pourraient figurer parmi ces personnes, à titre d’exemples non limitatifs, les courtiers élaborant et conseillant une stratégie de trading visant à commettre un abus de marché, les personnes encourageant une autre personne disposant d’informations privilégiées à les divulguer illicitement, ou encore les personnes développant des logiciels en collaboration avec un trader afin de faciliter un abus de marché ». L’usage du conditionnel et surtout la nature juridique d’un considérant qui ne dispose d’aucune valeur normative – accordée au seul dispositif de l’acte – ne devrait néanmoins laisser aucun doute sur la portée de cette précision qui constitue seulement une invitation des législateurs nationaux à prévoir des dispositions spécifiques dans leurs droits internes afin de permettre la sanction de la complicité. Cette conclusion apparait d’autant plus évidente que la nature pénale des sanctions prononcées par l’AMF sur le fondement du règlement MAR impose une interprétation stricte des dispositions répressives, en application du principe de légalité des délits et des peines. Un complice d’abus de marché n’est pas visé par l’incrimination qui vise l’auteur, ce qui explique l’existence de deux infractions distinctes et complémentaires en droit pénal. Le législateur français n’a en l’état pas fait le choix de prévoir une répression administrative de la complicité d’abus de marché, l’article L.621-15 du Code monétaire et financier étant silencieux sur ce point [ 61 ] . Cette absence est d’ailleurs relevée par la doctrine de référence : « le Code monétaire et financier ne prévoit pas, toutefois, le pouvoir de l’Autorité des marchés financiers de sanctionner le complice d’un abus de marché. Seul le juge pénal, en application de l’article 12 1-7 du Code pénal, texte de droit pénal général, pourra sanctionner le complice d’un délit d’initié ou de manipulation de marché » [ 62 ] . Une interprétation plus « souple » des textes répressifs pourrait néanmoins permettre au gendarme boursier de sanctionner les complices d’abus de marché, comme le relève un autre auteur : « à partir du considérant 39 du règlement MAR, la commission des sanctions conclut que les personnes qui y collaborent peuvent également être considérées comme étant en violation d’obligations au titre de ce même règlement, sachant que le manquement administratif ne distingue pas l’auteur et le complice comme le fait le droit pénal. En somme, quel que soit le rôle de la personne dans une manipulation de marché, elle peut se voir imputer le manquement dès lors qu’elle y a pris part, qu’elle ait été à l’origine de sa conception, de sa mise en œuvre ou en ayant simplement collaboré à sa réalisation ou à son exécution » [ 63 ] . La Commission des sanctions de l’AMF semble en effet avoir récemment fait le choix d’étendre considérablement le champ de sa répression à l’encontre de complices d’abus de marché (désignés par l’autorité comme les personnes « collaborant » à un abus de marché) n’ayant pas nécessairement participé à l’exécution du schéma manipulatoire, grâce à l’« éclairage » du considérant 39 du règlement MAR. Elle a ainsi condamné un dirigeant qui n’avait pas passé lui-même les ordres manipulatoires mais avait concouru à la réalisation du manquement [ 64 ] . De façon encore plus claire, la Commission des sanctions a ensuite indiqué que « les textes applicables concernent toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui inclut non seulement l’initiateur de la manipulation, mais également, selon l’éclairage du considérant 39 du Règlement MAR cité ci-dessus, les personnes qui y collaborent . […] Par suite Mme […] doit être regardée comme ayant collaboré à la réalisation d’une manipulation de cours […] Le manquement est également caractérisé à son égard » [ 65 ] , ou encore qu’« il ressort des dispositions de l’article 15 du règlement MAR interprétées à la lumière du considérant 39 du même règlement […] que l’interdiction d’effectuer des manipulations de marché concerne toute personne physique ou morale qui effectue ou tente d’effectuer une manipulation de cours, ce qui comprend toute personne qui a apporté un concours actif et en connaissance de cause au manquement , sans que cette interdiction amène, comme le soutiennent les personnes mises en cause, à étendre le champ d’application du manquement de manipulation de cours ou à conférer au considérant 39 du règlement MAR une valeur juridique contraignante » [ 66 ] . Encore plus récemment, le régulateur boursier a de nouveau condamné deux personnes pour collaboration à une manipulation de cours au visa du considérant 39 du règlement MAR [ 67 ] . La multiplication des sanctions administratives à l’encontre de personnes ayant collaboré à un abus de marché devrait donner l’occasion au juge judiciaire – et éventuellement au juge européen – d’apprécier la légalité d’une telle application du règlement MAR. Il est pour le moins critiquable que le régulateur boursier puisse au travers de sa propre jurisprudence étendre aussi radicalement le champ de sa répression. Si cette solution devait être maintenue, elle ferait perdre à la voie pénale sa spécificité pour la sanction de la complicité et confirmerait donc la possibilité d’aiguiller presque systématiquement vers la voie administrative. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - La victime peut légitimement préférer la voie pénale mais doit surmonter un obstacle procédural lié à la recevabilité de sa constitution de partie civile II - Le délaissement de la voie pénale n’est pas nécessairement favorable à la personne mise en cause III - L’anonymisation et l’accessibilité réduite des décisions pénales induit une sévérité accrue de la voie administrative IV - L’AMF étend son action aux complices d’abus de marché, répression en principe réservée à la voie pénale Notes et références (1 ) Procédure introduite par la Loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché. (2 ) Pour la seule réalisation des investigations une enquête AMF dure près de 3 ans alors qu’une information judiciaire représente davantage une dizaine d’années. (3 ) Sur le fondement des art. L. 632-1 et s. C. mon. fin., du Multilateral Memorandum of Understanding on Cooperation Arrangements and Exchange of Information établi par l’European Securities and Markets Authority (Autorité européenne des marchés financiers), du Multilateral Memorandum of Understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information établi par l’OICV ou encore d’accords bilatéraux. (4 ) Art. 4 de la proposition de loi n° 1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (5 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (6 ) En 2023 11 sanctions administratives avaient été prononcées pour 3 sanctions pénales (cf. le rapport 2024 de l’ESMA). (7 ) La publication des rapports consolidés de l’ESMA permettra de confirmer sur le long terme les éventuelles particularités nationales. (8 ) Cons. const., 11 juin 2010, n° 2010-2 QPC. (9 ) Voir à cet égard HCJP, Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers, 1er octobre 2025. (10 ) Notamment grâce aux déclarations rectificatives de l’émetteur ou à une décision de sanction de l’AMF. (11 ) Art. 145 CPC. (12 ) Art. 142 CPC. (13 ) Art. L. 621-12-1 C. mon. fin. : « L’Autorité des marchés financiers peut transmettre à la juridiction saisie d’une action en réparation d’un préjudice qui en fait la demande les procès-verbaux et les rapports d’enquête ou de contrôle qu’elle détient dont la production est utile à la solution du litige ». (14 ) Art. L. 225-254 C. com. qui prévoit que « l'action en responsabilité contre les administrateurs ou le directeur général, tant sociale qu'individuelle, se prescrit par trois ans, à compter du fait dommageable ou s'il a été dissimulé, de sa révélation ». (15 ) Par rapport au « droit commun » de l’art. 85 CPP. (16 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (17 ) Art. L. 465-3-6, IV C. mon. fin. (18 ) Art. L. 465-3-6, I C. mon. fin. (19 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (20 ) Art. L. 465-3-6, II C. mon. fin. (21 ) Art. L. 465-3-6, VII C. mon. fin. (22 ) Cass. crim., 8 déc. 1906, D. 1907.I.207. (23 ) X. Pin, « Le centenaire de l’arrêt Laurent-Atthalin », Recueil Dalloz, 2007, p. 1025, citant les professeurs P. Conte et P. Maistre du Chambon. (24 ) Art. 40 CPP. (25 ) J. Brouchot (Premier président honoraire de la Cour de cassation), L’arrêt Laurent-Atthalin sa genèse et ses conséquences, Mélanges M. Patin, 1966, p. 143 et s. (26 ) Art. 132-19, al. 2 C. pén. (27 ) ESMA, Sanctions and measures imposed in Member States in 2024, 16 octobre 2025. (28 ) 20,7 millions d’euros sur un total de 45,5 millions d’euros. (29 ) Cass. com., 1er mars 2021, n° 09-71.252. (30 ) Art. R. 621-39 C. mon. fin. (31 ) La portée d’une éventuelle anonymisation peut être limitée par les articles de presse, nombreux pour les procédures d’abus de marché, qui visent parfois nommément les personnes poursuivies puis condamnées puisque les séances de la Commission de sanctions et les audiences pénales sont par principe publiques. Néanmoins l’impact réputationnel d’un article de presse est limité par rapport à une décision complète et nominative détaillant les manquements commis et leurs circonstances. (32 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. (33 ) Depuis son rapport annuel 2013 l’AMF ne mentionne même plus la proportion de décisions de sanction préservant l’anonymat des personnes sanctionnées. (34 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Le maintien des données à caractère personnel figurant dans la décision publiée sur le site internet de l'Autorité des marchés financiers ne peut excéder cinq ans ». (35 ) Le rapport du groupe de travail présidé par Claude Nocquet en 2013 proposait de subordonner l’anonymisation à l’issue de ce délai « à des conditions très strictes » (exécution de la sanction, absence de nouvelle sanction, …) ; AMF, Rapport sur le prononcé, l’exécution de la sanction et le post-sentenciel, octobre 2013. (36 ) CNIL, délibération n°01-057 du 29 novembre 2001. (37 ) Plus élevé d’ailleurs que ce qui est envisagé par le considérant 73 du règlement MAR : « Si une telle publication cause un préjudice disproportionné aux personnes concernées ou met en péril la stabilité des marchés financiers ou une enquête en cours, l’autorité compétente devrait publier les sanctions administratives et les autres mesures administratives de manière anonyme, conformément au droit national, ou en différer la publication ». (38 ) AMF, sanct., 31 janv. 2024, SAN-2024-03 (39 ) Cass. com., 13 nov. 2013, n° 12-21.572. (40 ) Le juge administratif retient une conception similaire lorsqu’il est compétent. A titre illustratif une publication entrainant la perte de plusieurs mandats sociaux n’a pas été considérée comme disproportionnée (CE, 7 oct. 2020, n° 429093). (41 ) Formulation retenue par le juge judiciaire depuis l’affaire KPMG, CA Paris, 7 mars 2000, n° 1999/15862. (42 ) CA Paris, 10 juill. 2024, n° 24/05189. (43 ) Art. L. 621-15, V C. mon. fin. : « Lorsqu'une décision de sanction prise par la commission des sanctions fait l'objet d'un recours, l'Autorité des marchés financiers publie immédiatement sur son site internet cette information ainsi que toute information ultérieure sur le résultat de ce recours. Toute décision qui annule une décision précédente imposant une sanction ou une mesure est publiée ». (44 ) A l’instar des personnes condamnées pénalement mais bénéficiant toujours de la présomption d’innocence en raison du caractère non définitif de leur sanction. (45 ) AMF, quatrième colloque de la Commission des sanctions du 5 octobre 2011. (46 ) Art. 131-10 et 131-35 C. pén (47 ) F. Desportes et F. Le Gunéhec, Droit pénal général, 15e éd., 2008, Economica, n° 847. (48 ) Art. L. 111-14 C. org. jud. (49 ) Loi n° 2016-1321 du 7 oct. 2016 pour une république numérique. (50 ) Ministère de la justice, groupe de travail présidé par M. Daniel Ludet, Rapport sur l’évolution de l’open data des décisions de justice, juillet 2025. (51 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (52 ) Les condamnations délictuelles en première instance devraient être publiées à compter du 31 décembre 2027 et en appel à compter du 31 décembre 2028 (article 3 de l’arrêté du 29 août 2025 modifiant l'arrêté du 28 avril 2021 pris en application de l'article 9 du décret n° 2020-797 du 29 juin 2020 relatif à la mise à la disposition du public des décisions des juridictions judiciaires et administratives). (53 ) Art. L. 111-13 C. org. jud. (54 ) Et non celles rendues dans le cadre des recours à l’encontre des décisions de l’AMF, qui seront anonymisées. (55 ) FTI Consulting, Enquêtes administratives et judiciaires vs. réputation des entreprises, février 2026 ; relevé par B. de Roulhac, L’Agefi, La médiatisation d’une sanction peut constituer une double peine, 30 mars 2026. (56 ) Qui ne comprennent pas exclusivement des abus de marché. (57 ) Ce qui semble être le cas en Belgique (cf. intervention du Professeur Pierre-Henri Conac lors du 4ème colloque de la Commission des sanctions de l’AMF du 5 octobre 2011) (58 ) Art. L. 621-30 C. mon. fin. : « la juridiction saisie peut ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision contestée si celle-ci est susceptible d’entrainer des conséquences manifestement excessives ». (59 ) Art. 121-7 C. pén. : « Est complice d'un crime ou d'un délit la personne qui sciemment, par aide ou assistance, en a facilité la préparation ou la consommation. Est également complice la personne qui par don, promesse, menace, ordre, abus d'autorité ou de pouvoir aura provoqué à une infraction ou donné des instructions pour la commettre ». (60 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (61 ) Ce texte vise « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, 1° s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché ». (62 ) F. Drummond, Droit financier, Economica, 2020, n° 1091. (63 ) F. Barrière, « La manipulation de marché, son instigateur et ses collaborateurs », BJB, n° 3, p. 15. (64 ) AMF, sanct., 8 oct. 2015, SAN-2015-17, recours rejeté par CA Paris, 8 déc. 2016, n° 15/23987. (65 ) AMF, sanct., 24 janv. 2024, SAN-2024-02, § 176 et 201 (l’auteur est intervenu dans le cadre de cette procédure). (66 ) AMF, sanct., 11 déc. 2024, SAN-2024-11 (recours pendant devant la CA de Paris). (67 ) AMF, sanct., 3 févr. 2025, SAN-2025-02 (recours pendant devant la CA de Paris, l’auteur intervient dans le cadre de cette procédure).

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Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) 29 juillet 2026 Une information privilégiée ne peut cesser d’être non publique que par une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR Chronique "Contentieux des délits et manquements boursiers" CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Auteur(s) Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB2602022 Points clés . Par son arrêt Brännelius, la Cour de justice juge que, pour être regardée comme « rendue publique » au sens de l’article 7, § 1, a), du Règlement MAR, une information doit avoir fait l’objet d’une publication, à l’initiative de l’émetteur, conformément aux exigences de l’article 17 du même règlement et du Règlement d’Exécution 2016/1055. Si la solution emporte l’assentiment en son résultat, une notification adressée à un cercle restreint de destinataires et uniquement disponible au public sur demande pouvant largement échapper à un investisseur raisonnable et normalement diligent, sa généralité commande davantage de réserve. En paraissant limiter au seul circuit de publication organisé autour de l’émetteur le pouvoir de conférer à une information privilégiée un caractère public, l’arrêt substitue un critère formel à l’appréciation in concreto de l’effectivité de la diffusion, à laquelle procédaient jusqu’alors les autorités et juridictions françaises. 1. La Cour de justice de l’Union européenne (CJUE), dont la contribution à la définition de la notion d’information privilégiée est, comme on le sait, presque aussi régulière que substantielle [1 ] , vient, à quelques semaines d’intervalle, de rendre deux arrêts d’importance en la matière [ 2 ] . Ce hasard du calendrier est d’autant plus remarquable que ces deux arrêts, des 19 mars et 16 avril 2026, ont été rendus à peine quelques semaines avant l’entrée en application des modifications que le paquet législatif dit « Listing Act » [ 3 ] apporte au règlement Abus de marché (ci-après le « Règlement MAR ») [ 4 ] . Or, si le législateur européen a fait le choix, dans ce paquet législatif, de ne modifier la définition de l’information privilégiée qu’à la marge [ 5 ] , au regard notamment des risques qu’il pourrait y avoir à la modifier plus substantiellement [ 6 ] , ces deux arrêts démontrent tant les besoins de précision qui demeurent que la nécessité de ne les apporter que « d’une main tremblante » [ 7 ] . L’arrêt du 16 avril 2026, qui fait dépendre la cessation du caractère non public d’une information privilégiée d’une publication conforme à l’article 17 du Règlement MAR, est à cet égard particulièrement topique. En effet, en résolvant par une règle de caractère général et absolu ce qui aurait pu être tranché par une réponse d’espèce, la Cour a peut-être donné à sa solution plus d’étendue que ne l’exigeait le litige. Au surplus, une telle généralisation, si l’on en tirait toutes les conséquences, modifierait non seulement la manière dont l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée est appréciée par les juges français, mais, au-delà, le comportement des investisseurs eux-mêmes. 2. En l’espèce, une entreprise municipale suédoise avait lancé un appel d’offres pour l’achat d’autobus électriques et de bornes de recharge. Deux sociétés avaient déposé une offre, dont Hybricon, société cotée, tandis que trois autres avaient manifesté leur intérêt sans être admises à soumissionner. Le 14 mai 2018, à 14 h 34, l’entreprise municipale informait par courriel les cinq sociétés intéressées, soumissionnaires ou non, ainsi que vingt-deux autres personnes ayant manifesté leur intérêt à suivre la procédure, de sa décision d’attribuer le marché au concurrent d’Hybricon. Bénéficiant d’un circuit de transmission d’une célérité remarquable, deux actionnaires de cette dernière, OP et TK, informés par l’intermédiaire de son directeur opérationnel de ce que Hybricon avait perdu l’appel d’offres, ont, dès 14 h 37, procédé à des ventes importantes d’actions. Ils purent ainsi limiter leurs pertes, puisque ce n’est qu’à 15 h 22, heure à laquelle Hybricon fit publier un communiqué annonçant la perte de l’appel d’offres, que la chute de son cours est intervenue. 3. Poursuivis en Suède pour s’être livrés à des opérations d’initiés, les cédants ont été condamnés par un tribunal de première instance, qui a notamment retenu, à l’instar des juges d’appel, que l’information relative à la perte par Hybricon de l’appel d’offres constituait, jusqu’à la publication de son communiqué, une « information privilégiée ». Contestant ces condamnations, les mis en cause ont introduit un recours devant la Cour suprême suédoise, en arguant de ce que la décision de l’entreprise municipale relative à l’attribution du marché avait été rendue publique dès son envoi aux destinataires concernés, puisque, au regard du droit national, cette information était accessible au public à la demande de toute personne intéressée. Saisie de ce moyen, la juridiction suprême suédoise a sursis à statuer et posé aux juges de Luxembourg deux questions préjudicielles. 4. Elle demandait à la Cour, d’abord, de déterminer s’il était nécessaire, pour qu’une information soit considérée comme rendue publique au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du Règlement MAR, qu’elle ait fait l’objet d’une publication effectuée selon les modalités prévues à l’article 17 de ce même règlement. Quant à la seconde question, subsidiaire à la première, il était demandé à la Cour de préciser, dans le cas où il serait admis qu’une publication puisse avoir lieu d’une autre manière, quelles circonstances devaient être prises en compte pour apprécier le caractère public d’une information. 5. Dans un énoncé aux allures de considérant de principe, la Cour de justice répond par l’affirmative à la première question, en jugeant que l’article 7, paragraphe 1, sous a), du Règlement MAR doit être interprété en ce sens que, « pour qu’une information soit considérée comme ayant été rendue publique et cesse ainsi de constituer une “information privilégiée”, au sens de cette disposition, il est nécessaire qu’elle fasse l’objet d’une publication selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 de ce règlement et à l’article 2, paragraphe 1, du règlement d’exécution 2016/1055 » [8 ] (ci-après le « Règlement d’Exécution »). En répondant par l’affirmative à la première question, la Cour rend la seconde sans objet. 6. La condition relative au caractère non public d’une information privilégiée se trouve ainsi rattachée à l’obligation pour tout émetteur de publier les informations privilégiées qui le concernent (I). Outre qu’un tel rattachement exclut sans surprise qu’une information simplement accessible, à leur demande, à un cercle restreint de personnes puisse être considérée comme ayant été rendue publique, c’est plus largement la portée de la règle générale et absolue que semble consacrer cet arrêt qu’il convient de questionner, au regard des effets qu’engendrerait une telle interprétation (II). I - Le rattachement de l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée à l’obligation de publication de l’émetteur 7. L’apport principal de l’arrêt du 16 avril 2026 réside dans la définition claire que la Cour de justice donne du caractère non public que doit revêtir toute information privilégiée. Pour ce faire, elle lie l’exigence du caractère non public de l’article 7 du Règlement MAR au régime de l’obligation de publication des informations privilégiées prévu à l’article 17 du même règlement (a), ce qui, bien que non dépourvu de fondement, apparaît tout à fait discutable (b). A) L’information rendue publique : une information diffusée à l’initiative de l’émetteur dans les formes requises par la réglementation 8. Les deux questions posées par la juridiction suédoise, qui invitaient en substance les juges européens à se prononcer sur la définition du caractère non public de l’information privilégiée, les conduisent tout d’abord à constater l’absence de précision du Règlement MAR sur ce critère, avant de combler ce silence en recourant à l’article 17 de ce même règlement. 9. S’agissant en premier lieu du constat de l’absence de définition du caractère non public de l’information privilégiée, il vaut tout d’abord pour l’article 7 du Règlement MAR lui-même, qui, alors qu’il prend le soin de définir, en ses paragraphes 2 et 4, l’exigence de précision et celle d’influence sensible, se borne à énoncer l’exigence du caractère non public sans l’expliciter. Le reste du règlement est pareillement muet, sans pour autant renvoyer au droit national. La Cour de justice en déduit qu’il s’agit d’une notion autonome du droit de l’Union, qualification qu’elle applique ici pour la première fois à l’un des éléments constitutifs de la définition de l’information privilégiée, sans que la mécanique ne soit toutefois inédite [ 9 ] . Mentionnons, même si l’arrêt n’y fait pas référence, que le droit européen n’était pas complètement muet sur ce sujet, puisque l’Autorité européenne des marchés financiers a pu énoncer, dans ses questions et réponses relatives au Règlement MAR, que l’article 7, paragraphe 1, sous a), définit l’information privilégiée comme une information qui n’a pas été rendue publique, indépendamment de l’auteur de la publication ou du moyen utilisé pour y procéder [ 10 ] . Le silence de la réglementation étant constaté et la qualification de notion autonome du droit de l’Union retenue, restait alors à la Cour à définir elle-même ce critère, en indiquant, parmi toutes les diffusions ou divulgations au public d’une information privilégiée, lesquelles peuvent lui faire perdre ce caractère. 10. Afin de donner à l’exigence du caractère non public de l’article 7 une interprétation autonome et uniforme dans toute l’Union, en indiquant dans quels cas il convient de considérer qu’une information privilégiée a été rendue publique, la Cour de justice décide de rattacher l’article 7, relatif à la définition de l’information privilégiée, au régime de l’article 17 du Règlement MAR, relatif à l’obligation faite aux émetteurs de publier ces informations. Il en découle deux conséquences, sur les auteurs d’une publication susceptible de faire perdre à une information privilégiée son caractère non public, d’une part, et sur les qualités qu’une telle publication doit revêtir, d’autre part. 11. Ratione personae , tout d’abord, le lien établi avec l’article 17 du Règlement MAR implique que, pour les besoins de l’article 7, une information conserve son caractère non public tant qu’elle n’a pas été diffusée par l’émetteur ou à son initiative. Quand bien même un tiers serait mieux informé que l’émetteur, disposerait d’une capacité de communication plus large que la sienne ou serait à l’origine de l’information en cause, comme cela était du reste le cas en l’espèce, la diffusion à laquelle il procéderait de sa propre initiative demeurerait sans effet sur le caractère non public de l’information litigieuse. Ajoutons que, conformément à l’article 2 du Règlement d’Exécution, une information peut être valablement publiée au sens de l’article 17 du Règlement MAR, et ainsi perdre son caractère non public au sens de l’article 7 du même règlement, lorsqu’elle a été diffusée par « l’intermédiaire d’un tiers ». Précisant cette disposition, la Cour de justice énonce qu’il doit s’agir de tiers qui ont été chargés par l’émetteur d’effectuer la publication, avant d’identifier deux catégories de tiers admis à y procéder, à savoir les tiers qualifiés en raison de leur relation avec l’émetteur et les médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable [ 11 ] . 12. Ratione materiae ensuite, l’application du régime de l’article 17 du Règlement MAR a pour conséquence qu’une information privilégiée ne peut être considérée comme ayant été rendue publique que si sa publication a été effectuée conformément aux modalités prescrites par l’article 17 du Règlement MAR et par l’article 2 du Règlement d’Exécution qui le complète. Rappelons que cette dernière disposition prévoit notamment que l’information doit être diffusée de manière gratuite et simultanée dans l’ensemble de l’Union, à un public aussi large que possible et sans aucune discrimination. 13. Une fois ce rattachement établi, le moyen soulevé par les mis en cause avait assez peu de chances de prospérer, dès lors que la diffusion dont ils se prévalaient était examinée à l’aune du régime de l’obligation de publication de l’information privilégiée de l’article 17 du Règlement MAR. En effet, l’information relative à l’attribution du marché n’avait, tout d’abord, manifestement pas été diffusée par Hybricon, même si la Cour renvoie, de manière quelque peu théorique, à la juridiction suédoise le soin de vérifier que la publication n’avait pas non plus été effectuée par un tiers qui en aurait été chargé par l’émetteur. Ensuite, l’information en cause, qui n’était qu’accessible au public, lequel pouvait, en vertu du droit suédois, la consulter sur demande, n’aurait pu prétendre avoir été diffusée de manière simultanée à un public aussi large que possible conformément à l’article 2 du Règlement d’Exécution. La Cour de justice parvient à la même conclusion et distingue l’information accessible sur demande, d’un côté, de celle diffusée simultanément à un cercle illimité et indéterminé de personnes, de l’autre, seule la seconde satisfaisant aux exigences des textes susmentionnés [ 12 ] . Sur ce point, qui n’est pas le moindre apport de l’arrêt, la solution mérite l’approbation [13 ] . Mais si le résultat emporte assez aisément l’assentiment, le principe dont il procède, et plus encore la voie suivie pour l’établir, commandent davantage de réserve. B) Le rattachement contestable du caractère non public de l’information privilégiée à l’article 17 du Règlement MAR 14. Ainsi que nous l’avons exposé, l’exigence relative au caractère non public de l’information privilégiée, devenue notion autonome du droit de l’Union par le silence des textes, est définie par la Cour en la rattachant au régime de l’obligation de publication des informations privilégiées prévu à l’article 17 du Règlement MAR. Or un tel rattachement interroge à plusieurs égards, étant rappelé que, pour donner une interprétation uniforme aux termes d’une disposition du droit de l’Union qui ne comporte aucun renvoi exprès au droit des États membres, il doit être tenu compte des termes de la disposition en cause, de son contexte et de l’objectif poursuivi [ 14 ] . 15. On notera en premier lieu que le rattachement établi par la Cour conduit à aligner deux dispositions dont les champs d’application ne se recouvrent pas. L’article 7 vise en effet les informations qui concernent directement ou indirectement un émetteur, quand l’article 17 ne met à sa charge que la publication de celles qui le concernent directement [ 15 ] , si bien qu’il existe des informations privilégiées auxquelles ne correspond aucune obligation de publication. Si la publication organisée par l’article 17 pouvait seule conférer à une information un caractère public, il resterait alors à déterminer par quelle voie celles qui ne concernent l’émetteur qu’indirectement pourraient perdre leur caractère non public. Le procédé est d’ailleurs circulaire, l’article 17, qui présuppose acquise la qualification d’information privilégiée, se trouvant mobilisé pour définir l’un des éléments constitutifs de cette même qualification. 16. Outre ces premières objections, le rattachement paraît, en deuxième lieu, tout aussi discutable au regard de la fonction propre de chacun des deux dispositifs. L’article 17 vise à obtenir des émetteurs une publication rapide et qualitative des informations privilégiées qui les concernent directement, quand la prohibition des opérations d’initiés tend à réprimer l’avantage indu que procure l’utilisation d’une information que le marché ignore [ 16 ] . La publication organisée par le premier fait certes disparaître l’avantage que le second entend prévenir, mais il ne s’ensuit pas qu’elle constitue l’unique voie pour y parvenir. Le manquement de l’émetteur à son obligation de publication et l’existence, pour l’investisseur, d’un avantage informationnel sont deux questions distinctes, que le rattachement opéré par la Cour tend précisément à confondre. Sans doute l’article 17 comme les articles définissant et réprimant les opérations d’initiés se réfèrent-ils tous deux à l’article 7, qui comporte une définition commune de l’information privilégiée. Mais faire de l’article 17 le siège du régime de l’un des critères de cette définition, alors même qu’il s’agissait en l’espèce d’appliquer ce texte dans le cadre de manquements qui se distinguent de ceux de l’article 17 par les personnes concernées, les comportements réprimés et, dans une certaine mesure, les objectifs visés, c’est probablement lier trop étroitement des dispositions différentes. On relèvera en outre que l’arrêt prend le contre-pied d’une tendance observée lors de la révision issue du Listing Act, laquelle a précisément cherché, s’agissant des informations relatives aux étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes, à redéfinir le champ de l’obligation de publication de l’émetteur plutôt que celui de l’information privilégiée [ 17 ] . 17. Les développements que la Cour consacre à l’article 17 peuvent plus généralement laisser le lecteur quelque peu perplexe, tant il est malaisé de comprendre en quoi le contenu de ces dispositions imposerait le caractère général du rattachement opéré. Certes, l’émetteur est tenu de publier dès que possible une information privilégiée, ce qui en fera le plus souvent le premier à en informer le marché ; certes, cette obligation, comme celle relative au différé, confirme tant l’importance d’une diffusion rapide que le rôle clé de l’émetteur ; certes encore, les formes prescrites par l’article 17 et par le Règlement d’Exécution assurent une diffusion large et non discriminatoire. Mais rien dans ces considérations ne nous paraît expliquer que seule une information publiée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 puisse être regardée comme rendue publique au sens de l’article 7. L’article 17 organise l’accomplissement de l’obligation de publication mise à la charge de l’émetteur ; il ne s’ensuit pas qu’il épuise les modes par lesquels une information cesse, au sens de l’article 7, de présenter un caractère non public. Tout au plus ces textes justifieraient-ils de considérer que la publication de l’article 17 constitue une condition non pas nécessaire, mais suffisante, de la publicité. Allant plus loin, les formes et modalités prescrites par l’article 17, comme l’obligation de célérité qu’il comporte, pourraient expliquer que l’on pose la publication par l’émetteur comme étant, en principe, le mode par lequel une information privilégiée est portée à la connaissance du marché, sans exclure pour autant qu’une diffusion émanant d’un tiers, dès lors qu’elle présente les mêmes qualités d’ampleur, de simultanéité et d’absence de discrimination, produise les mêmes effets. La publication de l’émetteur vaudrait alors présomption de publicité, et non monopole. 18. La Cour justifie, en troisième lieu, le rattachement opéré par la position de l’émetteur, en relevant qu’elle implique nécessairement qu’il ait une connaissance directe des avantages et des risques liés à l’instrument financier concerné, en sorte qu’il serait le mieux placé pour apprécier si une information présente les caractéristiques d’une information privilégiée et pour en assurer la diffusion dans les meilleurs délais. Elle en déduit que l’appréciation de l’émetteur présente, « en principe », un degré de fiabilité et de crédibilité supérieur à celle pouvant être effectuée par un tiers détenant une telle information [ 18 ] . L’affirmation appelle néanmoins deux réserves. D’abord, l’émetteur n’est pas nécessairement le mieux informé, puisqu’il n’est tenu de rendre publiques les informations qui le concernent que lorsqu’il en a lui-même connaissance, ce qui peut survenir en même temps que le marché. L’espèce en offre du reste une illustration remarquable, l’information litigieuse étant née non chez l’émetteur, mais chez le pouvoir adjudicateur, qui la détenait avant lui et la lui a communiquée. Ensuite, la Cour utilise, pour justifier l’édiction d’une règle générale et absolue, une considération qu’elle énonce elle-même comme valable « en principe ». Or, les cas résiduels qui motivent la précaution du « en principe » au stade du constat sont ceux-là mêmes qui sont susceptibles de rendre la règle inadéquate en certaines circonstances, puisque celle-ci aura été conçue, par définition, pour les cas les plus fréquents, et non pour les situations qui s’en écartent. Du constat que l’émetteur est, le plus souvent, le mieux placé pour publier, il ne suit pas qu’il soit toujours le seul à pouvoir conférer à une information un caractère public. 19. Concédons, pour finir, que la solution ainsi consacrée présente, par son caractère mécanique, un mérite d’uniformité et de prévisibilité, la date de la publication de l’émetteur offrant un repère aisément vérifiable, dans toute l’Union, pour fixer la fin du caractère privilégié. Ce gain de sécurité se paie toutefois de la perte, pour les personnes poursuivies, d’un moyen de défense tiré de la publicité de fait de l’information. II - Renforcer l’effectivité du processus décisionnel : entre leviers indirects de l’AMF et évolution du comité ad hoc 20. Ainsi rattachée à l’obligation de publication pesant sur l’émetteur, la définition du caractère non public de l’information privilégiée se trouve dotée d’un critère d’une grande simplicité. Or, à retenir la portée la plus générale de son dispositif (a), cette décision pourrait être porteuse de difficultés qu’une approche moins formelle et absolue, tout aussi protectrice de l’équité du marché, aurait permis d’éviter (b). A) Une solution à la portée incertaine 21. Des quatre conditions auxquelles une information doit satisfaire pour être qualifiée de privilégiée, celle tenant à son caractère non public n’est assurément pas la plus discutée. Il n’est cependant pas rare que la personne mise en cause au titre d’une opération d’initiés, ou l’émetteur poursuivi pour ne pas avoir rendu publique une information privilégiée, tente de faire valoir que l’information en cause, dans la mesure où elle avait déjà été rendue publique, n’était pas privilégiée. Il a ainsi pu être soutenu que l’information avait été communiquée dans la presse, qu’elle était disponible sur des forums ou des fils d’actualité spécialisés, ou encore qu’elle pouvait être déduite de documents accessibles auprès du registre du commerce et des sociétés [ 19 ] . À ces argumentations, dont l’examen supposait jusqu’alors une appréciation in concreto de la diffusion effectivement intervenue, l’arrêt commenté oppose désormais une réponse plus mécanique, puisque, à tout le moins si l’on retient la lecture la plus générale de son dispositif, seule une publication s’inscrivant dans le circuit de l’article 17 paraît pouvoir faire perdre à une information son caractère non public. Reste, malgré cet énoncé d’apparence limpide, que la portée exacte de la solution demeure incertaine. 22. Deux lectures de l’arrêt sont en effet concevables. Selon une lecture minimaliste, la Cour se serait bornée à juger que la configuration de l’espèce, soit une notification à un cercle restreint de destinataires doublée d’une accessibilité administrative sur demande, ne suffisait pas à rendre l’information publique, sans exclure que d’autres voies que la publication de l’article 17 puissent y parvenir. À l’inverse, selon une lecture maximaliste, seule une publication conforme à l’article 17 et à l’article 2, paragraphe 1, du Règlement d’Exécution pourrait faire perdre à une information son caractère non public. Plusieurs indices nous semblent plaider en faveur de la seconde, qu’il s’agisse de la généralité des termes du dispositif, qui énonce qu’il est « nécessaire » que l’information fasse l’objet d’une publication conforme aux exigences de l’article 17, sans que soit ménagée la possibilité d’exceptions, ou du refus de la Cour de répondre à la seconde question préjudicielle, qui l’aurait conduite à déterminer les circonstances dans lesquelles une publication étrangère à l’article 17 pourrait valoir publicité [ 20 ] . D’autres éléments pourraient toutefois être invoqués au soutien d’une lecture plus minimaliste de l’arrêt. L’on pense tout d’abord à l’admission par la Cour, sur la base de l’article 2 du Règlement d’Exécution, de la possibilité d’une divulgation par des tiers qualifiés ou par des médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable, ou encore à la réserve du « en principe » dont la Cour assortit la primauté de l’appréciation de l’émetteur [ 21 ] , qui laisserait penser que des exceptions sont possibles. 23. L’interprétation restrictive que l’on pourrait être tenté de faire de l’arrêt paraît toutefois difficilement tenable. D’abord, l’essentiel de la motivation est rédigé en des termes aussi généraux que le dispositif de la décision. Ensuite, les textes visés par la Cour désignent l’émetteur comme le sujet de l’obligation de publication et ne conçoivent l’intervention des tiers que dans le prolongement de sa propre initiative, qu’il s’agisse des intermédiaires qu’il charge de la diffusion ou des médias auxquels l’information est communiquée, directement ou par leur entremise. Enfin, la Cour réserve expressément à la juridiction de renvoi le soin de vérifier si l’un des destinataires avait été chargé par l’émetteur de divulguer l’information [ 22 ] , ce qui confirme que le rattachement à l’émetteur demeure le pivot de l’analyse. 24. La lecture maximaliste paraissant devoir prévaloir [ 23 ] , il faut mesurer ce que la solution emporte de rupture. 25. Elle s’écarte, en premier lieu, de la position de l’ESMA que nous avons précédemment exposée. Que cette position, publiée sur le site de l’autorité et dont les acteurs de marché avaient pu légitimement tenir compte, se trouve écartée sans même être discutée invite à s’interroger sur la portée qu’il convient de reconnaître à ces instruments de droit souple, dont on rappellera qu’ils visent pourtant à promouvoir une convergence dans la supervision et dans les pratiques. 26. Il faut en second lieu constater que la solution modifie l’état du droit français. En effet, si notre jurisprudence, tant pénale qu’administrative, n’a que rarement reconnu qu’une information non publiée par l’émetteur était devenue publique au sens des dispositions définissant l’information privilégiée, quelques décisions l’ont néanmoins admis. La commission des sanctions a par exemple pu parvenir à une telle solution, à propos de dépêches diffusées sur un fil d’actualité spécialisé, fût-il payant et réservé aux abonnés [ 24 ] , ou encore dans une affaire où de nombreux articles de presse avaient fait état, antérieurement à l’opération litigieuse, de l’imminence d’une offre publique [ 25 ] . Elle l’a admis plus nettement encore en jugeant, au stade même de la qualification de l’information privilégiée, qu’une information demeurée non publique pendant près d’un mois avait été rendue publique par un article de presse, de sorte que la période d’abstention des initiés prenait fin à cette date, et non à celle du communiqué de l’émetteur [ 26 ] . Les juridictions sont toutefois demeurées exigeantes. La cour d’appel de Paris a pu juger qu’une réunion privée d’information organisée par une société cotée, fût-elle ouverte à une centaine de participants, ne faisait pas perdre à l’information son caractère non public [ 27 ] . La Commission des sanctions a encore eu l’occasion d’énoncer que l’information demeurait non publique tant qu’elle n’avait pas connu une diffusion la rendant directement accessible aux investisseurs sans distinction, faisant de l’accessibilité effective, et non de la seule publication par l’émetteur, le critère déterminant de la publicité [ 28 ] . Plusieurs arrêts de la cour d’appel de Paris [29 ] et de la Cour de cassation [ 30 ] offrent des illustrations procédant de la même logique. 27. Ce faisant, jusqu’à l’arrêt commenté, les autorités et juridictions françaises, bien que très exigeantes, tenaient pour possible qu’une diffusion extérieure au circuit de publication organisé par l’article 17 ou, sous l’empire des textes antérieurs, par les dispositions équivalentes, fasse perdre à une information son caractère non public. La rupture avec le droit français tient ainsi moins aux solutions jusqu’alors retenues qu’à la méthode suivie pour y parvenir. Là où les autorités et juridictions compétentes recherchaient, au terme d’une appréciation in concreto , si la diffusion invoquée avait effectivement porté l’information à la connaissance du marché, l’arrêt commenté paraît substituer à cet examen un critère formel tiré du seul respect du circuit de publication de l’article 17. B) Un critère formel aux conséquences regrettables 28. Si la portée de la solution demeure incertaine, ses conséquences potentielles, à s’en tenir à la lecture la plus générale de l’arrêt, inquiètent davantage, alors même qu’une voie, plus pragmatique, aurait permis de parvenir, en l’espèce, à la même solution. 29. Que l’on imagine, à partir des faits de l’espèce, que l’appel d’offres ait opposé deux sociétés cotées. La décision d’attribution constituerait alors une seule et même information, susceptible d’exercer une influence favorable sur le cours de l’émetteur retenu et défavorable sur celui de l’émetteur évincé. À suivre jusqu’à son terme la logique de l’arrêt, si le premier la publiait dans les formes de l’article 17 tandis que le second s’en abstenait, cette information serait tenue pour publique dans l’appréciation d’une opération portant sur les titres du premier, mais pour non publique dans celle d’une opération portant sur ceux du second. Les investisseurs intervenant sur les titres du premier pourraient donc l’utiliser, tandis que ceux qui le feraient sur ceux du second s’exposeraient, pour avoir utilisé cette même information, à la répression des opérations d’initiés. Ce ne seraient pourtant ni son contenu, ni sa source, ni l’étendue de sa diffusion, ni la connaissance qu’en aurait le marché qui différeraient, mais le seul accomplissement, par l’un des émetteurs, de la formalité prescrite. Que l’on songe encore, pour s’en convaincre davantage, à l’hypothèse d’une offre publique hostile qu’un tiers lancerait à l’insu de l’émetteur cible et qu’il annoncerait lui-même publiquement. Le marché pourrait alors être informé en même temps que l’émetteur et, bien que ce dernier soit tenu de publier cette information dès que possible, un décalage pourrait s’installer entre le moment où l’information est effectivement portée à la connaissance des investisseurs et celui de sa publication par l’émetteur. L’investisseur détenant une information déjà largement diffusée devrait alors, à suivre l’arrêt, attendre le communiqué de l’émetteur, au risque de subir une perte tandis que le reste du marché l’exploite déjà, sauf à espérer que le marché tout entier n’attende la publication de l’émetteur. 30. Toutes ces difficultés n’étaient pourtant pas inéluctables. À la conception formelle finalement consacrée, l’Avocate générale opposait par exemple une démarche en deux temps. Elle recherchait d’abord le degré de publicité ou d’accessibilité requis, qu’elle appréciait du point de vue d’un investisseur raisonnable et normalement diligent. Elle examinait ensuite les circonstances permettant d’établir, dans un cas donné, que ce degré avait été atteint. Appliquée aux faits de l’espèce, cette démarche la conduisait à distinguer la notification adressée aux participants et aux personnes ayant manifesté leur intérêt, qui aurait été en principe insuffisante, de la publication ultérieure de l’avis d’attribution, qu’elle jugeait suffisante pour informer tout investisseur raisonnable et normalement diligent [31 ] . 31. Plus globalement, l’équité du marché n’aurait pas été moins bien assurée si la Cour avait jugé qu’une information était rendue publique non pas en fonction de la forme de sa publication et de la personne qui en est à l’origine, critères formels, mais au regard de l’effectivité de sa diffusion, c’est-à-dire de sa qualité, de son ampleur et de sa capacité à faire en sorte que le marché ait effectivement reçu l’information litigieuse. Une telle appréciation pourrait être ordonnée autour de critères objectifs, tenant à l’identification et à la fiabilité de la source, au caractère complet et précis du contenu diffusé, à l’absence de sélection des destinataires, à l’ampleur du canal emprunté et à l’écoulement d’un délai raisonnable permettant la réception de l’information par le marché. Un tel critère serait mieux ajusté à l’asymétrie informationnelle réelle sur laquelle la prohibition des opérations d’initiés repose, depuis l’arrêt Spector et aux termes mêmes du considérant 23 du Règlement MAR [ 32 ] . La Cour rappelle elle-même, au point 51 de l’arrêt, que la confiance des investisseurs repose sur l’assurance d’être placés sur un pied d’égalité et protégés contre l’utilisation illicite d’informations privilégiées. Une information largement et effectivement portée à la connaissance du marché, fût-ce par un autre canal que celui de l’article 17, peut, lorsqu’elle présente des garanties comparables de fiabilité, d’intégralité et de non-discrimination, rétablir l’égalité entre investisseurs sans qu’une publication de l’émetteur soit encore nécessaire. Ajoutons que, là où l’arrêt Carnegie plaçait l’aptitude de l’information à conférer à son détenteur un avantage par rapport au reste du marché au cœur de l’analyse des exigences de précision et d’influence sensible [ 33 ] , la Cour de justice s’en éloigne pour ce qui est de l’exigence du caractère non public. 32. Une autre question que l’arrêt ne tranche pas demeure également tout entière : celle de son application à des faits antérieurs. En retenant, en matière répressive, une conception extensive du caractère non public, la Cour donne de l’article 7 une interprétation moins favorable aux personnes poursuivies que celle jusque-là énoncée par l’ESMA et admise dans une partie de la pratique décisionnelle et juridictionnelle française. L’on peut dès lors se demander si l’application de cette interprétation à des faits antérieurs serait compatible avec le principe de légalité des délits et des peines, qui suppose que l’étendue de la responsabilité répressive ait été raisonnablement prévisible au moment des faits [34 ] . Distincte de cette question d’application dans le temps, que ses conclusions n’abordaient pas, l’Avocate générale tirait d’ailleurs du principe de légalité une conséquence qui lui paraissait justifier d’écarter la solution finalement retenue par la Cour. Elle faisait en effet valoir que la notion d’information rendue publique, en ce qu’elle conditionne une responsabilité le cas échéant pénale, devait recevoir une interprétation stricte et conforme aux exigences de sécurité juridique découlant du principe de légalité des délits et des peines [ 35 ] . Or, faire dépendre le caractère public de l’information des exigences de l’article 17, qui visent un public aussi large que possible, revient à retenir la conception la plus extensive du caractère non public de l’information. 33. Deux tempéraments pourraient toutefois limiter, en pratique, la rigueur de la solution. D’abord, une information matériellement diffusée, mais non encore publiée par l’émetteur, aura souvent déjà été absorbée par le cours, en sorte que la quatrième condition de l’article 7, tenant à l’influence sensible, pourrait faire défaut. L’information aurait ainsi cessé d’être privilégiée, non parce qu’elle aurait acquis un caractère public au sens de l’arrêt, mais parce qu’une autre condition cumulative de l’article 7 ne serait plus satisfaite. Ce premier tempérament aboutirait, une fois de plus, à faire reposer l’essentiel de la qualification sur la seule condition de l’influence sensible, dont la jurisprudence la plus récente a renforcé encore le caractère central dans la définition de l’information privilégiée [ 36 ] . Un second tempérament pourrait, d’autre part, résider dans l’élément moral de l’infraction, l’initié non primaire n’étant punissable qu’autant qu’il sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée [ 37 ] , ce qui devrait permettre à celui qui constate la présence de l’information dans la presse de soutenir qu’il la tenait légitimement pour publique. 34. Peut-être faut-il, enfin, relativiser l’importance des conséquences que la solution de l’arrêt du 16 avril 2026 est susceptible d’emporter en pratique. Compte tenu du petit nombre d’hypothèses dans lesquelles il avait été admis qu’une information avait été rendue publique en dehors de toute communication de l’émetteur [ 38 ] , et dès lors que, sur des faits voisins de ceux de l’espèce, la pratique décisionnelle française aboutissait déjà au même résultat, l’arrêt ne prive pas ceux qui pourraient demain être mis en cause au titre d’opérations d’initiés d’un moyen de défense à la portée décisive. Il reste qu’un moyen d’un maniement délicat demeurait un moyen recevable ; l’arrêt paraît désormais le rendre, par principe, inopérant. 35. L’on ne peut, en définitive, qu’espérer que la jurisprudence ultérieure saura circonscrire la portée d’une généralisation à laquelle une réponse d’espèce aurait pu suffire, en réservant un sort distinct à l’information simplement accessible, à la diffusion effective émanant d’un tiers et à la publication formelle de l’émetteur. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, aff. C-229/24 , TK et OP c/ Riksåklagaren (Brännelius) Navigation I - Le rattachement de l’exigence du caractère non public de l’information privilégiée à l’obligation de publication de l’émetteur A) L’information rendue publique : une information diffusée à l’initiative de l’émetteur dans les formes requises par la réglementation B) Le rattachement contestable du caractère non public de l’information privilégiée à l’article 17 du Règlement MAR II - Une solution à la portée incertaine et aux conséquences regrettables A) Une solution à la portée incertaine B) Un critère formel aux conséquences regrettables Notes et références (1 ) V. not., parmi les plus marquants, CJUE, 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group ; CJUE, 28 juin 2012, C-19/11, Geltl c/ Daimler ; CJUE, gr. ch., 11 mars 2015, C-628/13, Lafonta c/ AMF ; CJUE, gr. ch., 15 mars 2022, C-302/20, A c/ Autorité des marchés financiers. (2 ) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (sur cet arrêt, v. A. Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l’information , BJS, 1er mai 2026 ; L.-M. Savatier, La qualification d’information privilégiée de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés , Dalloz actualité, 30 mars 2026 ; N. Ida, Une information indirecte et inexacte peut-elle être qualifiée d’information privilégiée ? , RPDA, 30 avril 2026 ; D. Berlin, Une information, même erronée, peut constituer une information privilégiée , JCP G n° 14, 6 avril 2026 ; adde notre chronique, F. Bouaziz et G. Rivière, CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, in Chronique Infractions financières (Délits financiers, sanctions administratives et disciplinaires, sanctions civiles) , RTDF n° 74, 3 juillet 2026, N4612B39) ; CJUE, 16 avril 2026, C-229/24, TK et OP c/ Riksåklagaren (ci-après l’arrêt « Brännelius » ; sur cet arrêt, v. A. Pietrancosta, « Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle : retour sur une généralisation malheureuse – Regard critique sur l’arrêt Brännelius », Lexbase, 22 mai 2026, n° N4319B3D ; N. Ida, Qu’est-ce qu’une information publique au sens du règlement Abus de marché ? , RPDA avril 2026, n° RDA101l3 ; L. Idot, « Abus de marché et informations privilégiées », Europe juin 2026, comm. 242 ; C. Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi , Dalloz actualité, 12 mai 2026). (3 ) Règlement (UE) 2024/2809 du Parlement européen et du Conseil du 23 octobre 2024 modifiant les règlements (UE) 2017/1129, (UE) n° 596/2014 et (UE) n° 600/2014 afin de rendre les marchés des capitaux de l’Union plus attractifs pour les entreprises et de faciliter l’accès des petites et moyennes entreprises aux capitaux, JOUE L, 14 novembre 2024. Les modifications intéressant le règlement MAR, notamment son article 17, sont applicables à compter du 5 juin 2026. (4 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission, JOUE L 173, 12 juin 2014, p. 1. (5 ) Le règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024 ne modifie en effet l’article 7 du règlement MAR que pour ajouter, au point d) de son paragraphe 1, que constituent également une information privilégiée, non seulement les informations transmises par un client ou des personnes agissant pour son compte, qui ont trait à des ordres en attente, mais également celles connues du fait de la gestion d’un compte propre ou d’un fonds (art. 2, § 3, du règlement (UE) 2024/2809, et considérant 63). (6 ) V. ESMA, MAR Review Report, 23 septembre 2020, ESMA70-156-2391, écartant l’opportunité d’une refonte de la définition de l’information privilégiée ; adde A. Pietrancosta, Proposed changes to MAR in the EU Listing Act, RTDF 2023/3. (7 ) « Il est quelquefois nécessaire de changer certaines lois. Mais le cas est rare, et, lorsqu’il arrive, il n’y faut toucher que d’une main tremblante » (Montesquieu, Lettres persanes, lettre CXXIX). (8 ) Règlement d’exécution (UE) 2016/1055 de la Commission du 29 juin 2016 définissant des normes techniques d’exécution en ce qui concerne les modalités techniques de publication et de report des informations privilégiées conformément au règlement (UE) n° 596/2014, JOUE L 173, 30 juin 2016, p. 47. (9 ) Point n° 39 de l’arrêt. Il s’agit là de la première application expresse de cette qualification à l’un des éléments constitutifs de la définition de l’information privilégiée : v. É. Dezeuze et A. Henry, Seul l’émetteur rend l’information privilégiée publique : la CJUE précise les conditions de publicité au sens du règlement Abus de marché , BJB juill.-août 2026, n° BJB202r6, spéc. n° 6. (10 ) ESMA, Questions and Answers on the Market Abuse Regulation, ESMA70-145-111, version 17, 15 novembre 2022, A5.10 : « Article 7(1)(a) of MAR defines inside information as an information “that has not been made public” regardless of whom has published the information or by which means ». (11 ) Points nos 61 et 62 de l’arrêt. (12 ) Points nos 65 à 67 de l’arrêt. (13 ) V. en ce sens, N. Ida, Qu’est-ce qu’une information publique au sens du règlement Abus de marché ? , préc. ; É. Dezeuze et A. Henry, préc., relevant que la Cour trace pour la première fois avec netteté la frontière entre l’information simplement accessible au public et l’information véritablement rendue publique. (14 ) Point n° 40 de l’arrêt. (15 ) Règlement MAR, art. 7, § 1, sous a), et art. 17, § 1. (16 ) Conclusions de l’Avocate générale J. Kokott, présentées le 10 juillet 2025, C-229/24, points 45 et 50 et s. (17 ) Règlement (UE) 2024/2809, préc., modifiant l’article 17 du règlement MAR s’agissant des informations relatives aux étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes ; v. supra, notes 3 et 6. (18 ) Points nos 52 et 53 de l’arrêt (19 ) Pour un panorama de ces hypothèses, v. D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, R. Salomon et M. Françon, Les abus de marché, LexisNexis, 2e éd., 2021, n° 85 et s., et les décisions citées. (20 ) Points nos 68 à 70 de l’arrêt et dispositif. (21 ) Points nos 53 et 62 de l’arrêt. (22 ) V. not. les points nos 38, 61, 62, 65 et 68 de l’arrêt. (23 ) V. en ce sens, A. Pietrancosta, « Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle… », préc. ; comp., pour une lecture plus mesurée de la portée de l’arrêt, N. Ida, préc., et L. Idot, préc. (24 ) AMF, comm. sanct., 23 novembre 2006, SAN-2007-02, Deutsche Bank AG et a. ; Bull. Joly Bourse 2007, p. 213, note Ch. Arsouze ; Dr. sociétés, mai 2007, comm. 100, note Th. Bonneau. La Commission y retient que « l’information est devenue publique le 12 décembre 2002 avant 17h14mn, du fait de la communication sur le système Bloomberg d’informations précises concernant l’émission ». (25 ) AMF, comm. sanct., 10 avril 2008, SAN-2008-15, Allied Domecq / Pernod Ricard ; RTD com. 2008, p. 822, obs. N. Rontchevsky ; RTDF n° 3/2008, p. 114, obs. É. Dezeuze. (26 ) AMF, comm. sanct., 25 avril 2019, SAN-2019-05, Iliad. Statuant, dans une section consacrée au « caractère non public de l’information privilégiée », sur la qualification au sens de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, alors applicable, la Commission retient que l’information relative au projet d’acquisition de T-Mobile US était, au 2 juillet 2014, non publique et l’est demeurée jusqu’à sa révélation par « un article du Wall Street Journal publié le 31 juillet 2014 » (§§ 72 à 74), le communiqué de l’émetteur n’étant intervenu qu’après la parution de l’article (§ 94). (27 ) CA Paris, 9e ch., sect. A, 8 novembre 1993, Thirion et Cotte, Bull. Joly Bourse 1994, p. 129. V. également, à propos du lancement d’une offre publique d’échange dont la probabilité ressortait d’articles émanant d’analystes, T. corr. Paris, 16 novembre 2004, Bull. Joly Bourse 2005, p. 27. (28 ) AMF, comm. sanct., 14 juin 2012, SAN-2012-07, Exane / Boussard & Gavaudan, Bull. Joly Bourse oct. 2012, n° 186, p. 434, note H. Bouthinon-Dumas. (29 ) V. not. CA Paris, pôle 5, ch. 7, 2 mars 2023, n° 21/00887, spéc. §§ 93 à 109, examinant successivement des articles de presse, une dépêche d’agence et des messages diffusés sur un forum boursier ; BJB juill. 2023, n° BJB201h8, note D. Schmidt ; RTDF 2023, n° 2, p. 113, note F. Bouaziz ; adde CA Paris, 25 septembre 2025, n° 21/11889, où la cour, tout en relevant l’irrecevabilité du moyen tiré du caractère public de l’information, vérifie « en tout état de cause » que ce caractère non public était établi (§ 303 ; sur l’irrecevabilité du moyen, § 246). (30 ) Cass. com., 10 juillet 2018, n° 15-15.557, examinant le moyen tiré de la notoriété publique du projet de cession en cause et de la circulation de rumeurs. (31 ) Conclusions préc., points 65 à 80. (32 ) Règlement MAR, considérant 23 ; CJUE, 23 déc. 2009, C-45/08, Spector Photo Group, préc. (33 ) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, préc. (34 ) V. l’article 49, paragraphe 1, de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne. (35 ) Conclusions préc., points 54 à 60 ; v. l’article 49, paragraphe 1, de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne. (36 ) Règlement MAR, art. 8, § 4, second alinéa. (37 ) CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB, préc. (38 ) L’examen des recours formés contre les décisions de la commission des sanctions confirme que le moyen tiré du caractère public de l’information est régulièrement soulevé, mais rarement accueilli : v. les décisions citées supra.

Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. 29 juillet 2026 L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques Propos retranscris de l'événement organisé le 23 juin 2026 par l'Association des Avocats en Droit Boursier, avec : Romain Delafont Cabinet Ledouble, associé Jonathan Nilly Cabinet Ledouble, associé Olivier Cretté Cabinet Ledouble, associé par Louise Simon et Mathys Depeige Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260209 Avant propos de l'Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) Créée en 2011 à l'initiative d'Euronext et de l'AMF, l’Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) rassemble des professionnels spécialisés en droit des marchés financiers, qu’ils soient juristes ou avocats. À la fois lieu d’échange entre les différents acteurs de la Place et force de proposition, elle œuvre en faveur de l’attractivité, de la compétitivité et du développement des marchés financiers. Dans ce cadre, l'ADB a organisé, le 23 juin 2026 et avec le concours du cabinet Ledouble, une conférence consacrée à l'expertise indépendante. Cet évènement, qui s’est tenu dans les locaux du cabinet d’avocats Winston Taylor, a réuni des praticiens afin d'échanger sur les enjeux actuels de cette mission essentielle à la protection des actionnaires, à la prévention des conflits d'intérêts et à la transparence des opérations de marché. Les interventions ont permis d'aborder le cadre juridique applicable, en particulier s’agissant de l’examen des accords connexes, ainsi que de dresser un état des lieux des offres publiques sur la période 2025 / S1 2026. Le texte ci-après restitue les principaux propos tenus lors de cette conférence. 1. Les contours de la mission de l'expert indépendant 1.1. Fondements de l'expertise indépendante Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. Son rapport, intégré à la note d'information en réponse de la société cible, ne se limite pas à remplir une simple formalité en ce qu’il sert simultanément trois publics, chacun y trouvant un usage distinct. Aux administrateurs, d'abord, il offre les moyens d'apprécier les conditions financières de l'offre et in fine de rendre, en connaissance de cause, un avis motivé. Aux actionnaires minoritaires, ensuite, il apporte un éclairage précieux au moment de décider s'ils apportent ou non leurs titres à l'offre, ce qui est de nature à garantir leur capacité d'expression et à consolider leur protection. À l'AMF, enfin, il fournit un point d'appui pour apprécier la conformité du projet d'offre, en ce que le régulateur examine les conditions financières « […] au regard notamment du rapport de l'expert indépendant […] » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). 1.2. Opérations nécessitant la nomination de l'expert indépendant L'article 261-1 du Règlement général de l'AMF recense la liste des situations dans lesquelles cette désignation devient obligatoire, selon qu'elles exposent à un conflit d'intérêts ou à une rupture d'égalité entre actionnaires. Un risque de conflit d'intérêts se présume, par exemple, lorsque l'initiateur contrôlait la cible préalablement à l’offre ou lorsque les dirigeants de celle-ci ont conclu avec lui un accord de nature à compromettre leur indépendance. Le risque de rupture d'égalité, plus protéiforme, couvre notamment le cas où l'actionnaire de contrôle n’apporte pas ses titres à une offre publique de rachat, l'existence d'opérations connexes susceptibles d'influer sur le prix ou la parité de l’offre, une opération libellée sur des instruments financiers hétérogènes, ou encore une rémunération en instruments financiers de l'initiateur autres que des actions. Le retrait obligatoire relève de la même logique. En dehors du champ des offres publiques, l'article 261-2 du Règlement général de l’AMF étend cette obligation à l'augmentation de capital réservée assortie d'une décote supérieure aux seuils réglementaires et entraînant un changement de contrôle. Mais l'expert indépendant n'intervient pas uniquement dans les cas de figure imposés par les textes. Sa désignation peut tout aussi bien résulter d'une initiative volontaire afin d’accroître les chances de succès de l'offre, de limiter les risques de contestation par un tiers, ou encore de réduire le risque de mise en cause de la responsabilité des administrateurs. À cet égard, comme le dispose l’article 261-3 du Règlement général de l’AMF, même en l’absence de conflit d’intérêts, « Tout émetteur ou tout initiateur d'une offre publique d'acquisition peut désigner, dans les conditions prévues au III de l'article 261-1, un expert indépendant qui applique les dispositions du présent titre. » 1.3. Désignation de l'expert indépendant L'indépendance de l'expert n'est pas qu'une exigence de façade puisqu’elle conditionne la crédibilité même de son rapport. L'article 261-4 du Règlement général de l'AMF pose le principe d'une absence de conflit d'intérêts avec les parties à l'offre et leurs conseils, que l'Instruction 2006-08 vient préciser. Sont ainsi visés les liens juridiques ou capitalistiques avec les sociétés concernées par l’offre publique, ou leurs conseils, susceptibles d'altérer l’indépendance et de facto le jugement de l'expert, les missions d'évaluation ou de conseil qu'il aurait pu mener pour l'une des sociétés concernées au cours des dix-huit mois précédents, ou encore tout intérêt financier, direct ou indirect, dans l'issue de l'offre. À cela s'ajoute une exigence moins souvent commentée, mais non moins pertinente, à savoir la vigilance sur la répétition des mandats en présence d’un même établissement présentateur, qui pourrait, à force, produire les mêmes effets qu'un conflit d'intérêts caractérisé. Cette indépendance se construit dès le processus de désignation. L'expert est choisi par l'organe social compétent (conseil d’administration, conseil de surveillance, …), mais sur proposition d'un comité ad hoc, composé d’au moins trois membres, majoritairement indépendants, et dont la fonction est précisément de mettre l'organe social à distance des pressions que pourrait exercer l'initiateur ou le management. Lorsque la société ne parvient pas à réunir un tel comité, elle doit en informer l'AMF et lui soumettre l'identité de l'expert envisagé, charge au régulateur de s'assurer, a priori , de ses compétences et de son indépendance ; l'AMF conserve d'ailleurs un pouvoir d'opposition à la désignation de l’expert si elle estime ces garanties insuffisantes. Reste la question du cadrage de la mission elle-même. L'AMF exige que l'expert soit désigné à l'issue d'un processus lui donnant une vision aussi précise que possible de ce qui l'attend ; exigence alors concrétisée, depuis la réforme réglementaire de 2020, par l'envoi à l’expert, par la cible, d'une lettre de mission détaillant son périmètre, son fondement réglementaire et les conflits d'intérêts déjà identifiés. Cette lettre, qui n'a rien d'un simple document interne, est annexée au rapport d’expertise final, et devient ainsi un élément de transparence à part entière, offert à la lecture, notamment, des actionnaires et du régulateur. 1.4. Calendrier des offres publiques La temporalité de l'offre publique obéit à une mécanique bien huilée, où l'expert indépendant doit trouver sa place sans en perturber le rythme. Tout commence en amont, dès la période de pré-offre, car c'est à ce stade que l'intention de déposer une offre est communiquée au marché, que le CSE rend son avis, et que l'expert indépendant, déjà désigné, entame ses travaux. L'ouverture formelle de la période d'offre intervient ensuite avec le dépôt conjoint du projet de note d'information et du projet de note en réponse qui intègre le rapport de l'expert. Suivent l'examen de conformité par l'AMF, l'octroi du visa, puis l'ouverture effective de l'offre. Deux délais structurent ce calendrier. L'expert indépendant, d'abord, dispose d'un minimum de vingt jours de bourse à compter de la réception des informations clés pour mener à bien sa mission. Ce délai minimal de vingt jours n'est pas une simple recommandation de bonne pratique en ce qu’il découle directement de l'article 262-1, II du Règlement général de l’AMF, qui subordonne la durée de la mission à la complexité de l'opération et à la qualité de l'information transmise, et ce, sans jamais pouvoir descendre sous ce plancher. L'Instruction 2006-07 précise que la réception des documents que l'expert juge lui-même nécessaires à l'accomplissement de sa mission constitue le point de départ de ce délai. D'où la recommandation, rappelée par l'AMF, de désigner l'expert le plus tôt possible, dans la mesure où une désignation tardive risque de comprimer artificiellement le temps dont il dispose réellement pour travailler. L'offre dite « de fermeture » i.e. déposée par un initiateur détenant déjà 50% du capital et des droits de vote de la cible, obéit à un calendrier resserré, qui reprend l'architecture de droit commun tout en la comprimant. La communication au marché de l'intention d'offre et la publication par l'AMF des principales dispositions du projet ouvrent la séquence, suivies du dépôt de la note en réponse incluant le rapport de l'expert indépendant, dans une fenêtre plus étroite, comprise entre J+15 et J+20 jours de bourse après le début de la période d'offre. Cette célérité n'empêche pas l'AMF d'exercer pleinement son contrôle : elle conserve la faculté de solliciter toute information complémentaire sur le projet d'offre matérialisé dans la note d’information de l’initiateur comme sur la note d'information en réponse de la cible, une demande qui a pour effet de suspendre le délai d'instruction jusqu'à réception des éléments demandés (art. 231-20 du Règlement général de l’AMF). 1.5. Rôle du comité ad hoc et de l'organe chargé de rendre un avis motivé Suivi des travaux de l'expert et préparation d'un projet d'avis motivé Le comité ad hoc instauré depuis la réforme réglementaire de 2020 ne recommande pas seulement le nom de l’expert à l’organe compétent en vue de sa désignation ; l'article 261-1, III du Règlement général de l’AMF lui confie également le suivi de ses travaux et la préparation d'un projet d'avis motivé, soumis ensuite au conseil (au sens de l’organe compétent). Cette évolution répond à une recommandation du groupe de travail sur le retrait obligatoire et l'expertise indépendante, dans le cadre de la réforme réglementaire de 2020, soucieux de consolider l'avis motivé comme pilier de la procédure. L'article 231-19, 4° du Règlement général de l’AMF en précise désormais le contenu attendu. On retrouve à ce titre les diligences accomplies pour le préparer, l'intérêt de l'offre et ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés, y compris, le cas échéant, les mesures susceptibles d'y faire échec, ainsi que les conditions dans lesquelles le vote a été obtenu. La Recommandation AMF 2006-15 invite par ailleurs à moduler ces diligences selon la taille et la complexité de l'opération. Diligences du comité ad hoc et de l'organe social compétent L'AMF attend du comité ad hoc, et de l'organe qu'il éclaire, un accompagnement actif de la mission de l'expert. Le but est alors de choisir un expert dont la compétence, les moyens et la réputation sont adaptés, le désigner le plus tôt possible, valider le plan d'affaires, établi selon les procédures habituelles et remis à l’expert, évaluer avec lui le temps nécessaire à l'étude du dossier, veiller au bon déroulement de ses diligences et s'assurer de la qualité des informations qui lui sont fournies. En retour, l'expert tient le comité informé de l'avancement de ses travaux et des éventuelles difficultés rencontrées. C'est sur cette base, et notamment au vu de l'attestation d'équité conclusive du rapport, que le comité formule sa recommandation à l'organe de gouvernance. Absence de pouvoir de représentation et de rôle décisionnel Simple émanation de l’organe social compétent, le comité ad hoc n'a ni personnalité juridique ni pouvoir de représentation de la société dont les titres sont visés par l’offre, de sorte qu’en principe il ne peut agir directement auprès des tiers (AMF, actionnaires, initiateur), cette prérogative restant l'apanage de l’organe compétent. Il peut cependant disposer, notamment dans le cas d’opérations de grande envergure, de conseils financiers ou/et juridiques propres ; lorsqu'il souhaite néanmoins recourir à des conseils dédiés, c’est là encore avec l’aval de la société cible. 1.6. Interactions avec les actionnaires minoritaires et l'AMF Réponses aux observations et aux questions des actionnaires minoritaires La refonte réglementaire de 2020 a élargi les canaux par lesquels les actionnaires peuvent s'exprimer sur les conditions de leur désengagement du capital de la société cible, qu'il s'agisse d'entretiens directs ou de correspondances adressées à l'AMF, à l'expert indépendant, voire à la cible et à l'initiateur. L'Instruction AMF 2006-07 prévoit ainsi une adresse email dédiée, permettant aux actionnaires de faire part de leurs observations sur un projet d'offre déposé ou annoncé, l'AMF les relayant, si nécessaire, à la cible et à l'expert. Ce dernier est d'ailleurs tenu, aux termes de l'Instruction 2006-08, de consacrer un chapitre de son rapport aux principaux arguments ainsi soulevés, assorti de sa propre analyse. Interactions avec l'AMF Les échanges entre l'expert et les services de l'AMF portent sur les points clés de l'opération et, le cas échéant, sur le contenu des courriers d'actionnaires reçus depuis l'annonce de l’offre. Une fois l'attestation d'équité signée, ils se resserrent généralement, durant la phase d'instruction, sur les hypothèses retenues par l'expert et son appréciation du caractère équitable de l'offre ; l'AMF peut, si des actionnaires se manifestent tardivement, demander un complément de rapport pour apporter au marché les précisions jugées utiles. Pour apprécier la conformité de l'offre, l'AMF examine notamment l'information figurant dans les projets de note d’information et de note d’information en réponse, ainsi que, dans les cas visés à l'article 261-1, « les conditions financières de l’offre au regard notamment du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil d'administration, du conseil de surveillance ou […] de l'organe compétent » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). Son visa, conformément à l'article L. 621-8-1 du Code monétaire et financier, sanctionne un document complet, compréhensible et cohérent. 2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes 2.1. Définition des accords et opérations connexes Le sujet des accords et opérations connexes constitue un vaste champ de réflexion, en ce qu’aucune définition juridique ne vient véritablement les circonscrire. Seule l’AMF y apporte un ancrage textuel, à travers l’article 261-1, I, aux alinéas 2° et 4°, de son Règlement général. L'alinéa 4° vise ainsi l'hypothèse dans laquelle il existe « une ou plusieurs opérations connexes à l'offre susceptibles d'avoir un impact significatif sur le prix ou la parité de l'offre publique considérée ». Cette définition demeure subjective, dans la mesure où elle suppose que la cible apprécie elle-même, en amont, le caractère significatif de cet impact pour déterminer s'il y a lieu de saisir l'expert indépendant à ce titre. L'alinéa 2° du même article couvre pour sa part les accords conclus entre l'initiateur et les dirigeants de la cible (ou les personnes qui la contrôlent) susceptibles d'affecter leur indépendance. La Recommandation AMF 2006-15, en son article 4, invite l'expert indépendant, lorsqu'il est saisi au titre de ces deux alinéas, à procéder à une revue critique des accords et opérations connexes identifiés, afin d'établir en quoi ceux-ci ne sont pas de nature à remettre en cause l'équité du projet d'offre. Sur le plan temporel enfin, ces accords et opérations peuvent être conclus antérieurement, concomitamment, ou encore postérieurement au dépôt de l'offre, ce qui contribue à la difficulté de leur appréhension d'ensemble et explique, pour partie, l'absence de définition unitaire. 2.2. Rôle de l'expert indépendant au titre des accords et opérations connexes Une étude de l'Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI), consacrée aux accords et opérations connexes attachés aux offres publiques et actualisée à plusieurs reprises, permet de dégager plusieurs constats, tant sur la nécessité d'informer l'expert indépendant que sur l'étendue de son rôle. S'agissant, d'abord, de la nécessité d'informer l'expert indépendant, l'absence de définition précise, ainsi que de concept général sur la nature de ces accords et opérations, est une source de difficulté récurrente pour cerner le périmètre exact de sa saisine. En théorie, l'expert indépendant n'est censé s'exprimer que sur les points relevant de sa saisine au titre du 2° et/ou du 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF, sans que cette saisine soit nécessairement corrélée à la manière dont l'initiateur et la cible ont eux-mêmes documenté, ou non, l'existence de tels accords ou opérations dans leurs notes d'information respectives. S'agissant, ensuite, du rôle de l'expert indépendant, celui-ci doit investiguer sur les éléments susceptibles de préjudicier aux intérêts des actionnaires minoritaires, au-delà du seul prix de l'offre. Deux situations doivent alors être distinguées. Lorsque l'expert est désigné au titre de l'alinéa 4° précité, il intervient à titre conservatoire : après revue des accords et opérations connexes, il peut être amené à conclure à l'absence d'incidence de ces derniers sur son appréciation de l'équité des termes de l'offre. Lorsqu'il n'est pas désigné à ce titre, il s’attache néanmoins à étudier ces opérations et, dans ce second cas, il peut être amené à confirmer, selon son propre jugement, l'absence d'incidence de ces accords et opérations sur son appréciation. Sur la typologie de ces accords et opérations enfin, une difficulté de nature sémantique se pose quant à l'alinéa au titre duquel l'expert indépendant doit être désigné, le terme « opération connexe » recouvrant en pratique aussi bien des accords que des opérations, ce qui explique la fréquence des saisines conjointes au titre des 2° et 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF. La fréquence de ces accords et opérations connexes n'a cessé de croître au fil du temps : alors qu'ils n'étaient identifiés que dans environ 40 % des offres publiques il y a une dizaine d'années, cette proportion est passée à environ trois quarts des offres au cours des quatre à cinq dernières années, avant d'atteindre 100 % des offres recensées en 2025. 2.3. Nomenclature des accords et opérations connexes La pratique révèle une grande variété d'accords et d'opérations connexes, articulée schématiquement en une dizaine de catégories. On y retrouve, en premier lieu, les opérations de constitution de blocs : l'organisation d'un concert, au moyen de pactes d'actionnaires ou d'accords de concertation entre l'initiateur et d'autres parties prenantes à l'offre ; l'acquisition ou l'apport de blocs hors marché, par voie de cession ou d'apport de titres consentis par des actionnaires dirigeants de la cible ; l'acquisition de blocs sur le marché, préalablement à l'offre ; l'augmentation de capital de la cible réalisée au profit de l'initiateur ; ainsi que les engagements et intentions d'apports ou de cessions de titres par certains actionnaires de la cible. S'y ajoutent les mécanismes destinés au renforcement de la participation de l'initiateur (promesses de vente et d'achat, renonciations ou apports à son profit), les clauses de complément de prix (rétrocessions, droits de suite, clauses de earn-out ), les accords spécifiques conclus avec le management de la cible (management packages , accords opérationnels), ainsi que les opérations de réorganisation préalables ou postérieures à l'offre (cessions de filiales, opérations sur le capital, transformations juridiques). L’on recense enfin les avances consenties à la cible ou à l'initiateur, les engagements de liquidité (notamment au profit des porteurs d'actions gratuites, d'options ou de bons de souscription d’actions), les mécanismes d'organisation de la gouvernance par voie de pactes d'associés, les clauses de réinvestissement des produits de cession, ainsi qu'une catégorie résiduelle regroupant divers engagements et accords, tels que les conventions de prestations de services conclues entre la cible et l'initiateur après la radiation des actions de la cible. Cette diversité illustre la complexité croissante des montages associés aux offres publiques, et la nécessité, pour l'expert indépendant, d'en apprécier au cas par cas l'éventuelle incidence sur l'équité du prix offert aux actionnaires minoritaires en contrepartie de leur désengagement du capital de la cible. 3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026 3.1. Synthèse des offres publiques 2025 L'année 2025 se caractérise par un nombre d'offres publiques particulièrement bas (18 versus 37 en 2024), dans un contexte économique et géopolitique instable. Dans la continuité des années précédentes, ce sont les retraits de cote qui dominent le marché, la grande majorité des opérations recensées ayant été réalisées avec l'intention de retirer la société cible de la cote. Cette prédominance des retraits obligatoires a un impact direct sur le niveau des primes offertes, celles-ci s'établissant en moyenne à 43 % du cours de bourse moyen pondéré par les volumes sur une période de trois mois avant l’annonce de l’offre, toutes opérations confondues. Les primes sont plus élevées lorsqu’un retrait obligatoire est envisagé, la perte d’opportunité de rester actionnaire de la société devant être prise en compte dans l’appréciation du caractère équitable du prix proposé. Dans une OPA classique, les actionnaires minoritaires conservent leur droit de participer à la création de valeur future et, le cas échéant, de bénéficier ultérieurement d'une meilleure valorisation. Le retrait obligatoire modifie cette situation. Ils ne peuvent plus choisir de rester investis s'ils estiment que les perspectives de la société sont plus favorables que celles reflétées dans le prix offert. D'autres facteurs viennent expliquer des niveaux de prime parfois plus élevés : les synergies attendues, s'agissant des initiateurs industriels, mais également le niveau des taux d'intérêt, des taux bas et une liquidité abondante incitant les acteurs financiers à consentir parfois des primes plus élevées que les industriels. Une différence de traitement se dessine également entre offres volontaires et offres obligatoires : dans le cas des offres volontaires, l'initiateur se montre en règle générale plus généreux, afin de maximiser les chances de succès de l’offre. Enfin, l'année 2025 a été marquée par un allongement assez significatif du délai de traitement des offres par l'AMF, traduisant probablement, outre l'instabilité du contexte de marché, une complexité croissante des dossiers instruits, au regard notamment de la multiplication des accords et opérations connexes. 3.2. Tendances observées sur le premier semestre 2026 Le début de l'année 2026 s'inscrit dans la continuité de l'exercice précédent, sans reprise véritable du marché des offres publiques. Un léger frémissement des volumes traités est observé par rapport à 2025, mais celui-ci demeure limité et ne traduit pas, à ce stade, un rebond significatif de l'activité. La tendance aux procédures de retrait obligatoire se poursuit en ce début d'année, la majorité des offres recensées visant l'objectif d'un retrait de la cible de la cote. Cette orientation confirme la lecture selon laquelle le marché parisien continue d'enregistrer un flux net négatif de sociétés cotées. Dans un contexte où le marché des introductions en bourse demeure lui aussi peu porteur, l’AMF a récemment réaffirmé la priorité donnée au soutien à l’attractivité de la Place de Paris. Navigation 1. Les contours de la mission de l'expert indépendant 2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes 3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026 Références citées AMF, Instruction, DOC-2006-08 AMF, Instruction, DOC-2006-07 AMF, Rapport du groupe de travail de l’AMF sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre offres publiques AMF, Recommandation, n°2006-15

Découvrez la structure éditoriale de la Revue du contentieux financier et boursier. Retrouvez la composition de notre comité éditorial et du comité scientifique ainsi que la présentation de l'éditeur : Éole Éditions. Édition et Comités Le Comité Éditorial, le Comité Scientifique et Éole Éditions , structure d'édition indépendante à taille humaine, travaillent conjointement afin de proposer un accès actualisé, 100% gratuit et continu à la Revue du Contentieux Financier et Boursier. Le mot du Comité Éditorial « L'ambition de la Revue du Contentieux Financier et Boursier (RCFB) est de stimuler, grâce à une diffusion numérique gratuite et largement accessible, le développement de la recherche scientifique en droit financier et boursier, en créant un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique. Le comité éditorial, composé d’universitaires et de praticiens, travaille en continu afin de proposer une recherche vivante et mettre en lumière les travaux des professionnels qui participent à l’évolution de la discipline. La revue aborde trois thèmes structurants : le contentieux des abus de marché, le contentieux des sociétés cotées et offres publiques ainsi que le contentieux des obligations des professionnels financiers régulés, tout en traitant également des enjeux émergents tels que la finance durable et la finance numérique » Présentation de L'Éditeur Éole Éditions est une jeune structure d’édition indépendante fondée pour contribuer au développement de la recherche scientifique juridique en offrant aux professionnels du droit et aux étudiants un contenu d’actualité et de fond, à la fois pratique et accessible, numériquement et gratuitement. Fidèle à sa raison d’être, Éole Éditions a été créée pour réinvestir tout bénéfice réalisés dans la recherche juridique, à travers l'organisation de colloques, d'études transverses et la diffusion de la recherche en matière contentieuse financière. ISSN : 3130-3897 Direction éditoriale Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Comité scientifique Didier Poracchia Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris I Panthéon Sorbonne Patrick Sayer Président du Tribunal des Activités Économiques de Paris Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier Comité éditorial Quentin Bertrand Avocat au barreau de Paris, Counsel, Visconti Associés Thibaut Duchesne Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Jean Moulin Lyon III Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine et Docteur en droit, Associé, KPMG Avocats Nicolas Ida Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Aix-Marseille Caroline Kleiner Agrégé des Facultés de droit, Professeure à l'Université Paris Cité Caroline Mirieu de Labarre Avocate au barreau de Paris et Docteure en droit Associée, Mirieusauty Johan Prorok Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Jean-Monnet Saint-Étienne Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Marie Robert-Schmid Avocate au barreau de Paris, Counsel, Gide Florent Testud Avocat au barreau de Paris, Mayer Brown Fondateurs Simon Rovelon Responsable de rédaction au sein de la revue Mathys Depeige Directeur de publication de la revue Proposer une contribution à la revue La revue prend vie grâce à ses rédacteurs. Si vous êtes universitaire, avocat, financier, professionnel de justice ou exercez une autre profession juridique et que vous souhaitez envisager une contribution spécifique dans la revue, n'hésitez pas à nous contacter à cet effet par courriel. Chaque proposition d'article est soumise à l'étude du comité éditorial de la revue. redacteurs@rcfb.fr Le mot du Comité Éditorial « L'ambition de la Revue du Contentieux Financier et Boursier (RCFB) est de stimuler, grâce à une diffusion numérique gratuite et largement accessible, le développement de la recherche scientifique en droit financier et boursier, en créant un espace complémentaire dans lequel universitaires et praticiens de référence peuvent croiser leurs analyses et alimenter la réflexion doctrinale et pratique. Le comité éditorial, composé d’universitaires et de praticiens, travaille en continu afin de proposer une recherche vivante et mettre en lumière les travaux des professionnels qui participent à l’évolution de la discipline. La revue aborde trois thèmes structurants : le contentieux des abus de marché, le contentieux des sociétés cotées et offres publiques ainsi que le contentieux des obligations des professionnels financiers régulés, tout en traitant également des enjeux émergents tels que la finance durable et la finance numérique » Présentation de L'Éditeur Éole Éditions est une jeune structure d’édition indépendante fondée pour contribuer au développement de la recherche scientifique juridique en offrant aux professionnels du droit et aux étudiants un contenu d’actualité et de fond, à la fois pratique et accessible, numériquement et gratuitement. Fidèle à sa raison d’être, Éole Éditions a été créée pour réinvestir tout éventuel bénéfice réalisé dans la recherche juridique, à travers l'organisation de colloques, d'études transverses et la diffusion de la recherche en matière contentieuse financière. Direction éditoriale Arnaud Raynouard Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Comité scientifique Didier Poracchia Professeur à l'Université Paris I Panthéon Sorbonne Matthieu Brochier Avocat au barreau de Paris, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier Comité éditorial Quentin Bertrand Avocat au barreau de Paris, Counsel, Visconti Associés Thibault Duchesne Professeur à l'Université Jean Moulin Lyon III Maxime Galland Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, Associé, KPMG Avocats Nicolas Ida Professeur à l'Université de Haute Alsace Caroline Kleiner Professeur à l'Université Paris Cité Caroline Mirieu de Labarre Avocate au barreau de Paris, Associée, Mirieusauty Johan Prorok Professeur à l'Université Jean-Monnet Saint-Étienne Gaël Rivière Avocat au barreau de Paris, Bredin Prat Marie Robert-Schmid Avocate au barreau de Paris, Counsel, Gide Florent Testud Avocat au barreau de Paris, Mayer Brown Fondateurs Simon Rovelon Responsable de rédaction au sein de la revue Mathys Depeige Directeur de publication de la revue

Nature de la décision attaquée, obligation de motivation et nature du recours: les enseignements procéduraux de la saga CIAM/Vivendi 29 juillet 2026 Enseignements procéduraux de la « saga Vivendi » Rubrique "Procédures" Auteur(s) Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Arnaud Raynouard Agrégé des facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260212 1. La saga judiciaire qui a opposé le fonds CIAM à Vivendi et Bolloré a fait couler beaucoup d’encre. Les différents revirements de la Cour d’appel de Paris et de la chambre commerciale de la Cour de cassation autour de la notion de contrôle de fait au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce ont, en effet, polarisé l’attention, tant pour leur intérêt doctrinal que pour leur effet potentiel sur l’opération en cause, la scission de Vivendi. 2. Il ne s’agit pourtant pas là du seul point d’intérêt des décisions rendues à l’occasion de ce litige. En effet, en sus de ces questions de droit substantiel, cette affaire a été l’occasion de plusieurs éclairages procéduraux sur lesquels il nous a semblé intéressant de revenir à l’occasion de cette chronique. 3. Pour en comprendre les enjeux, il convient de rappeler tout d’abord la genèse de cette affaire. Fin 2023, Vivendi annonce son projet de scinder ses activités en quatre entités distinctes cotées en bourse sur différentes places de cotation. Ce projet de scission conduisant Louis Hachette Group, à l’issue de l’opération, à franchir le seuil de 30 % du capital et des droits de vote de Lagardère SA, ce qui a pour effet de déclencher l’obligation de déposer un projet d’offre publique d’achat sur les titres de Lagardère SA, Louis Hachette Group demande à l’Autorité des Marchés Financiers (ci-après « AMF »), le 26 septembre 2024, l’octroi d’une dérogation à cette obligation. Cette dérogation est accordée par l’AMF aux termes de sa décision n°224C2288 du 13 novembre 2024 [1 ] à l’origine de la présente affaire. Ce n’est toutefois pas cette partie de la décision qui a fait naître le contentieux qui nous intéresse ici, mais la première partie de cette décision, aux termes de laquelle l’Autorité « constat [e] que les conditions de contrôle de l’article L. 233-3 du code de commerce ne sont pas remplies et que la société Bolloré SE ne peut pas être considérée comme contrôlant la société Vivendi SE au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce ». Un actionnaire minoritaire de Vivendi, le fonds CIAM avait, en effet, saisi l’AMF le 28 octobre 2024 pour lui demander d’enjoindre le groupe Bolloré, présenté comme contrôlant Vivendi, de l’informer du projet de scission afin que l’AMF puisse apprécier, en application de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF (ci-après « RGAMF »), s’il y avait lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait. 4. Insatisfait de la décision sur ce point, CIAM formait un recours en annulation contre celle-ci « en ce qu’elle a considéré que l’article 236-6 du RGAMF 'mise en œuvre éventuelle d’une OPR' n’était pas applicable dans le cadre du projet de scission de Vivendi ». La Cour d’appel de Paris rend une décision sur ce recours le 22 avril 2025 [ 2 ] . Des pourvois ayant été formés par Vivendi et Bolloré à l’encontre de l’arrêt de la Cour d’appel, la chambre commerciale de la Cour de cassation se prononce sur cette affaire par deux décisions du 28 novembre 2025 [ 3 ] . Sur renvoi après cassation partielle, la Cour d’appel de Paris rend de nouveau une décision dans ce dossier le 8 juillet 2026 [ 4 ] . Cette dernière décision ne traitant toutefois pas des aspects procéduraux qui font l’objet de la présente chronique, elle ne sera pas évoquée ici. La première question tranchée par la Cour d’appel de Paris aux termes de son arrêt du 22 avril 2025 est celle de la recevabilité du recours de CIAM, contestée par Vivendi et Bolloré. Pour y répondre, la Cour d’appel de Paris, suivie sur ce point par la Cour de cassation, se prononcée sur la nature de la décision de l'AMF du 13 novembre 2024, estimant qu’il s’agit d’une décision individuelle faisant grief (I.). Cette qualification fondant ainsi la possibilité d’un recours, la Cour d’appel de Paris et la Cour de cassation peuvent se prononcer, et rappellent à cette occasion l’obligation de motivation à laquelle une telle décision individuelle est soumise (II.). Enfin, et c’est peut-être là l’apport principal de ces décisions sur le volet procédural, afin de déterminer les conséquences de l’annulation partielle prononcée, la Cour de cassation se prononce sur la nature de ce recours le qualifiant de recours en annulation ce qui exclut tout pouvoir de réformation de la décision du 13 novembre 2024 par la Cour d’appel mais lui permet en revanche de se prononcer, au fond, sur l’existence ou non d’un contrôle de la société scindée (III.). I - La qualification de décision individuelle et la recevabilité du recours 5. Pour comprendre pourquoi la qualification de la décision, par laquelle le collège de l’AMF a considéré que les dispositions de l’article 236-6 du RGAMF n’étaient en l’espèce pas applicables, posait ici question, il faut revenir sur l’origine de cette décision. 6. L’article 236-6 du RGAMF dans sa rédaction applicable au litige, dispose que : « La ou les personnes physiques ou morales qui contrôlent une société, au sens de l’article L. 233-16 du code de commerce, informent l’AMF : 1. Lorsqu’elles se proposent de soumettre à l’approbation d’une assemblée générale extraordinaire une ou plusieurs modifications significatives des dispositions statutaires, notamment celles relatives à la forme de la société, aux conditions de cession et de transmission des titres de capital ainsi qu’aux droits qui y sont attachés; 2. Lorsqu’elles décident le principe de la fusion-absorption de cette société par la société qui en détient le contrôle, de la cession ou de l’apport à une autre société de la totalité ou du principal des actifs, de la réorientation de l’activité sociale ou de la suppression, pendant plusieurs exercices, de toute rémunération de titres de capital. L’AMF apprécie les conséquences de l’opération prévue au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital ou des détenteurs de droits de vote de la société et décide s’il y a lieu à mise en œuvre d’une offre publique de retrait. […] » (en gras par nous). En l’espèce, dans la mesure où elle estimait non remplies les conditions de cette disposition du RGAMF, Bolloré n’avait évidemment pas saisi l’AMF sur ce fondement. Les services de l’AMF avaient toutefois soulevé d’eux-mêmes la question d’un éventuel contrôle de Bolloré sur Vivendi et de l’applicabilité subséquente de cet article au projet de scission qui leur était présenté. Ils ont donc examiné précisément ces questions, échangeant à plusieurs reprises avec Vivendi à ce sujet. De son côté, CIAM avait demandé à l’AMF d’apprécier, en application de cet article, s’il y avait lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait (ci-après « OPR ») aux termes d’un courrier en date du 28 octobre 2024. C’est dans le prolongement de ces échanges que le collège de l’AMF a fait le choix, expressément exposé dans sa décision, de prendre position sur ces questions. 7. Pour déterminer si le recours de CIAM à l’encontre de cette décision était recevable, il fallait dès lors déterminer si cette « prise de position » de l’AMF constituait ou non une décision individuelle au sens de l’article L.621-30 du code monétaire et financier. 8. Vivendi et Bolloré contestaient cette qualification, et partant la recevabilité du recours, soutenant notamment que le constat par l’AMF de l’absence de contrôle de Bolloré sur Vivendi était un simple préalable, ou constat déclaratif, conditionnant l’application de l’article 236-6 du RGAMF. Selon elles, seule une décision de l’AMF imposant ou refusant effectivement la mise en œuvre d’une OPR aurait eu une portée décisoire et modifierait l’ordonnancement juridique. Vivendi et Bolloré arguaient également que le constat litigieux ne faisait pas grief à CIAM et ne pouvait donc fonder la recevabilité de son recours. 9. Pour rejeter cette analyse et estimer que cette prise de position, formellement exprimée dans la décision remise en cause par CIAM avait bien un caractère décisionnel, la Cour d’appel de Paris a tout d’abord précisé l’objet du recours. Elle a ainsi relevé que, contrairement à ce que soutenaient Vivendi et Bolloré, le recours de CIAM ne portait pas seulement sur le constat de l’absence de contrôle de Bolloré sur Vivendi, « mais aussi et surtout sur la conséquence qui en est tirée, à savoir l’applicabilité de l’article 236-6 du RGAMF au projet de scission de Vivendi » [ 5 ] . Dans un second temps, la Cour d’appel de Paris s’est attachée à la forme de la décision du Collège de l’AMF. Elle a ainsi relevé qu’elle comportait deux titres distincts reflétant les travaux préparatoires de la décision. La Cour relève à cet égard que le recours de CIAM correspondait exactement au premier des deux titres et en conclut donc que « le titrage de cette décision, comme [les travaux préparatoires], sont de nature à conférer [à la partie de la décision faisant l’objet du présent recours] un caractère décisionnel [ 6 ] . Enfin la Cour d’appel de Paris a fondé sa décision sur le contenu des paragraphes objets du recours. Elle a ainsi considéré qu’en écartant l’application de l’article 236-6 du RGAMF, l’AMF ne s’est pas borné à communiquer une simple information au marché, comme le soutenaient Vivendi et Bolloré, mais qu’elle a écarté toute mise en œuvre d’une OPR obligatoire dont la vocation est de protéger les actionnaires minoritaires. Ce faisant, la Cour a estimé que la décision de l’AMF faisait grief à CIAM, en sa qualité d’actionnaire minoritaire. La Cour relève, à cet égard, que CIAM avait expressément demandé à l’AMF, par courrier en date du 28 octobre 2024, d’apprécier s’il y avait lieu de mettre en œuvre une OPR. Enfin, la Cour d’appel écarte l’analyse de Bolloré prétendant assimiler la décision du Collège à un rescrit boursier (ne faisant pas grief). 10. Aux termes de ses arrêts du 28 novembre 2025, la chambre commerciale de la Cour de cassation a confirmé cette analyse estimant que : « une décision du collège de l’AMF retenant que les dispositions de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF ne sont pas applicables à l’opération de restructuration d’une société, faute d’avoir été décidée par un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, fait nécessairement grief aux actionnaires minoritaires de cette société en ce qu’elle les prive de l’examen, par ce collège, de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts et, par suite, du droit dont dispose le collège d’imposer, le cas échéant, le dépôt d’une OPR. Il s’ensuit que les actionnaires minoritaires sont recevables à former un recours à l’encontre d’une telle décision » [ 7 ] . 11. La Cour d’appel de Paris, suivie en ce sens par la Cour de cassation, retient ainsi une vision pragmatique et, à certains égards, téléologique et finaliste, de la notion de « décision individuelle ». Cette notion relève avant tout de la jurisprudence administrative, le Conseil d’Etat ayant d’ailleurs ouvert progressivement le recours en excès de pouvoir à l’encontre de toutes sortes de décisions ayant un impact sur la situation juridique d’une personne (sanctions disciplinaires en prison, déclassement d’emploi, circulaires et « droit souple »). Pour la Cour de cassation, dont la jurisprudence n’offre pas véritablement de notion particulière de la « décision individuelle », le fondement de son approche est à trouver dans l’article 31 du code de procédure civile subordonnant l’action en justice à celui qui y a un intérêt légitime - cette disposition du code de procédure civile n'étant pas invoquée par la Chambre commerciale, le pourvoi se fondant sur d’autres éléments. Intérêt légitime et effet sur la situation d’une partie sont donc les conditions d’ouverture d’un recours contre un acte, quel qu’il soit. 12. La Cour d’appel de Paris, suivie en ce sens par la Cour de cassation, retient ainsi une vision pragmatique et, à certains égards, téléologique, de la notion de « décision individuelle ». Un « constat » de l’AMF peut ainsi, dans certaines circonstances, se voir conférer un caractère décisionnel. C’est le cas, en l’espèce, en raison des conséquences de ce « constat », à savoir la non-application de l’article 236-6 du RGAMF, laquelle fait grief aux actionnaires minoritaires en excluant la mise en œuvre d’une OPR obligatoire qui vise à les protéger. La qualification de décision individuelle, faisant grief, étant retenue, l’arrêt d’appel confirmé par la Cour de cassation, juge le recours de CIAM recevable. La juridiction doit dès lors se prononcer sur ce recours et donc sur le respect par l’AMF de l’obligation de motivation. II - L’annulation partielle de la décision du Collège de l'AMF pour défaut de motivation 13. Le recours de CIAM était, à titre principal, fondé sur le défaut de motivation de la décision du 13 novembre 2024. Alors même qu’elle avait été précédée par des échanges nourris entre Vivendi et l’AMF sur ce point, on ne peut que constater que la décision du Collège était, sur ce point, rédigée dans des termes pour le moins concis : « Il est rappelé que l’article 236-6 du règlement général renvoie à la notion de contrôle de l’article L. 233-3 du code de commerce, et non aux autres définitions du contrôle telles que celles formulées à l’article L. 233-16 du code de commerce. Dans ce contexte, l’Autorité a constaté que les conditions du contrôle de l’article L. 233-3 du code de commerce ne sont pas remplies et que la société Bolloré SE ne peut pas être considérée comme contrôlant la société VIVENDI SE au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, de sorte que l’article 236-6 du règlement général n’est pas applicable dans le cadre du projet de scission de la société VIVENDI SE » [ 8 ] . 14. Or, la jurisprudence a établi de longue date que les décisions individuelles de l’AMF doivent être motivées [ 9 ] . La Cour d’appel de Paris rappelle, à cet égard, que « pour satisfaire à cette obligation de motivation, il appartient au Collège d’énoncer les considérations de fait et de droit servant de fondement à sa décision, afin de permettre, d’une part, aux personnes intéressées d’en comprendre la logique, le sens et la portée et, d’autre part, à la juridiction de recours d’exercer son contrôle » [ 10 ] . En l’espèce, elle relève que l’AMF ne précise pas en quoi Bolloré ne peut pas être considérée comme contrôlant Vivendi au sens de l’article L. 233-3 précité, alors que cette question était ici déterminante. Elle ajoute que l’exigence de motivation était, en l’espèce, d’autant plus prégnante qu’il y a peu de jurisprudence sur ce point et que des échanges « substantiels » ont eu lieu avec l’AMF. La Cour d’appel de Paris rejette, enfin, la tentative de pallier à l’insuffisance de la motivation par la simple référence aux échanges entre l’AMF et Vivendi, rappelant que la motivation doit « se suffire à elle-même » et ne peut être complétée par des éléments extérieurs. La décision est dès lors partiellement annulée pour défaut de motivation. Fort logiquement, la chambre commerciale de la Cour de cassation approuve la Cour d’appel sur ce point également [11 ] . 15. Si elle n’est pas nouvelle, la confirmation que l’exigence de motivation n’est pas cantonnée aux décisions de sanction, mais s’étend aux décisions individuelles de l’AMF qui affectent les droits des acteurs du marché, y compris dans une situation où, comme c’était le cas en l’espèce, elle n’était pas saisie du point litigieux, est particulièrement bienvenue et fort logique. Elle est d’ailleurs, indiscutablement, nécessaire pour la crédibilité et la légitimité du régulateur AMF ! III - La nature du recours et la mission du juge du fond des recours AMF 16. La Cour d’appel ayant partiellement annulé la décision attaquée, elle devait tirer les conséquences de cette annulation et déterminer si elle pouvait trancher la question du contrôle allégué de Bolloré sur Vivendi ou si elle devait renvoyer l’affaire à l’AMF pour lui permettre de trancher cette question. La Cour d’appel jugeait qu’il résultait de la combinaison des articles R. 621-45, II du CMF et 561 du code de procédure civile que l’effet dévolutif de l’appel s’appliquait au recours contre une décision de l’AMF en matière d’offre publique. Elle en déduisait logiquement qu’elle était « tenue de statuer, en fait et en droit, sur l’existence d’un prétendu contrôle de Bolloré sur Vivendi, au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, et, partant, sur l’applicabilité ratione personae de l’article 233-6 du RGAMF à l’opération de scission de Vivendi »[ 12 ] . 17. Sur ce point, la chambre commerciale de la Cour de cassation ne suit pas le même raisonnement que les juges du fond et casse partiellement leur arrêt [ 13 ] . Reprenant et précisant sa jurisprudence [ 14 ] à cet égard, la Cour régulatrice qualifie le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique de recours en annulation et en déduit que si la Cour d’appel dispose d’un pouvoir d’annulation, cela ne lui permet pas réformer la décision qui lui est déférée. La divergence de position entre la Cour de cassation et la cour d’appel, doit être cantonnée avec précision puisqu’elle donne néanmoins raison à la Cour d’appel de Paris d’avoir statué sur l’existence d’un contrôle, relevant expressément que : « il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce ». Certes, si l’arrêt lui-même n’explique pas pourquoi l’appréciation au fond rentrerait dans les pouvoirs de la Cour d’appel, le commentaire de cet arrêt figurant dans la lettre de chambre commerciale y pourvoit [ 15 ] . La Cour de cassation y précise en effet la logique juridique suivie : « la question d’un contrôle au sens de ce texte est en effet une question de qualification juridique et, en la tranchant, la cour d’appel de Paris n’a pas pris position sur les autres conditions relatives au dépôt d’une offre publique obligatoire, qu’il appartient au premier chef à l’AMF d’examiner. Au demeurant, il entre dans les pouvoirs du juge, saisi à la requête de l’AMF ou du ministère public sur le fondement de l’article L. 223-5 du code de commerce, de constater l’existence d’un contrôle sur une ou plusieurs sociétés ». Ainsi, si la Cour d’appel de Paris peut statuer sur l’existence d’un contrôle, ce n’est pas en raison de l’effet dévolutif du recours comme elle l’avait elle-même jugé, mais parce qu’il ne s’agit pas ici de décider – en lieu et place de l’AMF – de la mise en œuvre des dispositions de l’article 236-6 du RGAMF, mais uniquement de déterminer en droit si une société en contrôle une autre. L’office - traditionnel - du juge est de trancher la qualification juridique d’une situation, conformément à l’article 12 du code de procédure civile disant que « le juge tranche le litige conformément aux règles du droit qui lui sont applicables ». La distinction, subtile, est néanmoins fondamentale dans un État de droit : le juge ne se substitue pas aux parties pour l’application des textes, ici le RGAMF, mais restitue leur qualification en droit aux éléments en cause. Et il revient alors à celui qui a le pouvoir d’application -ici le régulateur- de se pronconcer sur l’ensemble des éléments pertinents au regard de l’application du texte en cause (ici une OPR). Ce pouvoir de qualification juridique, contrairement à celui à celui résultant de l’article 236-6 du RGAMF, n’est pas réservé à l’AMF. D’ailleurs, sur le fondement de l’article L. 223-5 du code de commerce, l’AMF « aurait pu saisir le juge judiciaire de la question du contrôle » [ 16 ] , comme l’avait déjà relevé justement le Professeur Dominique Schmidt. Cette décision de la Chambre commerciale, qui permet de confirmer la nature du recours formé contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique, est convaincante, en dépit de sa mise en œuvre subtile : elle laisse à l’AMF ses prérogatives dans les domaines qui sont les siens, tout en permettant au juge d’« apprécier les éléments nécessaires à la solution du recours, dès lors qu'ils relèvent de la détermination du droit applicable » [ 17 ] . Cette décision, au-delà du droit financier, permet de comprendre la pertinence contemporaine de la formule da mihi factum , tibi dabo jus : non pas en réservant les faits aux parties, et le droit au juge, mais indiquant que le juge doit se prononcer sur l’interprétation du droit applicable. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, 13 novembre 2024, déc. n°224C2288 CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036 Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362 et n°25-14.467 Navigation I - La qualification de décision individuelle et la recevabilité du recours II - L’annulation partielle de la Décision pour défaut de motivation III - La nature du recours et le pouvoir de la Cour d’appel de Paris Notes et références (1 ) AMF, 13 novembre 2024, déc. n°224C2288. (2 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (3 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin. (4 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 8 juillet 2026, n°25/20399. (5 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (6 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (7 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin ; surligné par nous. (8 ) AMF, 13 novembre 2024, déc. n°224C2288. (9 ) CA Paris, 1re ch., 13 juillet 1988. « Holophane » : JCP 1988, II, 15337, obs. Th. Forschbach et CA Paris, 1re ch.,3 mai 2001, Adam et autres c./Schneider Electric et autre : Bull. Joly Bourse, 2001. p. 609. obs. F. Bûcher. (10 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (11 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin. (12 ) CA Paris, Pôle 5 chambre 7, 22 avril 2025, n°24/19036. (13 ) Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.362, publié au bulletin, Cass. Com., 28 novembre 2025, n°25-14.467, publié au bulletin. (14 ) Cass. Com., 5 juillet 2017, n°15-25.121, publié au bulletin. (15 ) Lettre de la chambre commerciale, financière et économique, n°18 - Février 2026, p.7. (16 ) Dominique Schmidt, « La cour d'appel de Paris définit le contrôle de fait au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du Code de commerce et juge que Bolloré contrôle Vivendi », BJB mai 2025, n° BJB202f2. (17 ) Nicolas Rontchevsky, Antoine Gaudemet, Frédéric Bucher, « OPA-OPE : contentieux », Encyclopédie Bourse, n° B_EO060, §038.

L’arrêt rendu par la CJUE le 18 juin 2026 dans l’affaire MT retient l’attention moins par la solution apportée au traitement de la parole politique que par le trouble qu’il introduit dans l’architecture du Règlement Abus de marché (MAR). En appréhendant une communication publique sous le prisme de la divulgation illicite d’information privilégiée, la décision brouille la ligne de partage entre le régime des comportements d’initiés et celui de la manipulation informationnelle de marché. 18 août 2026 Quand divulguer n’est plus transmettre : l’arrêt CJUE MT brouille l’économie du règlement Abus de marché Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" - Chronique Note sous CJUE 18 JUIN 2026 MT c/ FSMA, aff. C‑376/24 Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260301 Points clés. En assimilant une communication publique à une divulgation illicite d’information privilégiée, l’arrêt CJUE - MT ne brouille-t-il pas la frontière entre les comportements d’initiés et la manipulation de marché, au risque d’affaiblir la sécurité juridique du règlement MAR ? L’arrêt rendu par la CJUE le 18 juin 2026 dans l’affaire MT retient l’attention moins par la solution apportée au traitement de la parole politique que par le trouble qu’il introduit dans l’architecture du Règlement Abus de marché (MAR). En appréhendant une communication publique sous le prisme de la divulgation illicite d’information privilégiée, la décision brouille la ligne de partage entre le régime des comportements d’initiés et celui de la manipulation informationnelle de marché. Les faits ont été jugés en premier lieu par le régulateur belge. Un responsable politique belge communique aux médias une information relative à un projet de désengagement de l’État du capital d’un émetteur coté. L’information est immédiatement publiée. L’intéressé est néanmoins sanctionné par la FSMA belge pour divulgation illicite d’information privilégiée. La juridiction de recours invite alors la CJUE à préciser la portée des articles 10 et 21 du règlement, à la lumière des libertés garanties par la Charte et par la Convention européenne des droits de l’homme. La réponse de la Cour entend concilier intégrité des marchés et liberté d’expression, mais elle n’y parvient qu’imparfaitement car elle se laisse guider par la récurrence du terme « divulgation » et perd de vue la différence de nature entre transmission confidentielle et diffusion publique. Une gêne naît dès l’examen des faits sanctionnés par le régulateur belge qui semble faire un usage inadéquat de la notion de divulgation. Le trouble ne tient donc pas seulement aux conditions d’application de l’article 21 MAR, mais plus fondamentalement à la qualification initialement retenue du comportement : on peine à comprendre comment une communication publique adressée au marché peut être appréhendée comme une transmission confidentielle illicite relevant du régime des initiés. La sanction prononcée par la FSMA ne repose ni sur l’exploitation d’une information confidentielle ni sur la démonstration d’un message trompeur, mais sur une qualification intermédiaire dont les contours incertains posent un enjeu de sécurité juridique. Dans le régime encadrant les comportements d’initiés, c’est moins la publicité donnée à l’information que sa circulation restreinte, avant accès du marché, qui fonde l’interdit. L’information doit demeurer non publique pour créer l’asymétrie que le droit des abus de marché entend prévenir. La CJUE pouvait-elle éviter l’écueil d’une solution alambiquée dont la portée pratique est incertaine ? Le noeud du problème ne réside-t-il pas dans le choix du mot « divulgation » pour définir le comportement illicite d’initié ? De fait, son étymologie (vulgus , la foule, la masse ; divulgare , rendre public) suggère que ce mot n’aurait jamais dû être retenu par le rédacteur de l’article 10 et 14 c) MAR pour désigner le comportement consistant à transmettre une information confidentielle à un tiers. Une fois divulguée (licitement ou illicitement) une information perd son caractère de confidentialité. C’est d’ailleurs, dans cette acception que le terme est mobilisé dans l’ensemble des dispositions de MAR visant la diffusion d’information dans le marché et c’est précisément pour ses effets dé-confidentialisants que l’article 17 MAR impose aux émetteurs cotés la divulgation sans délai de toutes leurs informations privilégiées. Le détour par l’étymologie n’est donc pas purement lexical. Il révèle au contraire l’ambivalence profonde du vocabulaire retenu par MAR : le règlement emploie le même terme pour désigner tantôt la publication obligatoire d’une information au marché, tantôt sa transmission confidentielle illicite à un tiers. En considérant l’ambiguïté du vocabulaire de MAR, examinons comment l’arrêt MT l’aggrave en faisant de cette équivoque lexicale le point de départ d’une assimilation substantielle entre deux régimes pourtant bien distincts. Pour mesurer l’enjeu de la solution retenue par l’arrêt préjudiciel du 18 juin 2026, il est tout d’abord nécessaire de montrer en quoi la décision malmène l’architecture du Règlement en assimilant à tort la divulgation illicite d’information privilégiée à une communication publique relevant, lorsque les conditions sont réunies, du régime de la manipulation informationnelle (I). Il convient ensuite d’examiner l’usage extensif et inapproprié de l’article 21, mobilisé comme palliatif d’une qualification incertaine au lieu de servir de filtre de proportionnalité aux formes d’expression médiatique et politique (II). I - Une qualification de divulgation illicite qui perturbe l’économie du règlement MAR Si une parole publique peut affecter le marché, reste à déterminer sous quel régime cette parole doit être juridiquement appréhendée. A) La transmission confidentielle indue, appelée divulgation Le règlement MAR repose sur une structuration précise de l’abus informationnel. Les articles 7, 10 et 14c) forment un ensemble cohérent centré sur l’information privilégiée : une information précise, non publique, portant directement ou indirectement sur un émetteur ou un instrument financier et susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer sensiblement le cours. Cette définition est déterminante. Elle signifie que le risque réprimé n’est pas la circulation de toute information sensible, mais l’exploitation ou la transmission d’une information encore indisponible pour le marché. L’interdiction de divulgation illicite s’inscrit dans cette logique. Elle vise la communication indue d’une information privilégiée à un destinataire déterminé, en dehors du cadre normal d’un travail, d’une profession ou de fonctions. Sa raison d’être est de prévenir la constitution d’un avantage informationnel privé, susceptible d’être converti en avantage de marché. La divulgation sanctionnée par l’article 10 (et 14c) n’est donc pas, en son principe, la publicité générale d’une donnée ; elle est la transmission ciblée d’une information encore confidentielle, de nature à rompre l’égalité d’accès des investisseurs à l’information pertinente. C’est sur ce point que l’arrêt MT déplace l’équilibre interne du Règlement. En admettant qu’une prise de parole publique puisse être traitée comme une divulgation illicite d’information privilégiée, la décision atténue la distinction entre transmission confidentielle à un cercle restreint et diffusion d’une information au marché. Or, cette distinction commande le choix du régime applicable. La première relève de la logique des initiés, car elle crée ou prolonge une asymétrie informationnelle exploitable. La seconde relève, le cas échéant, d’une autre logique : celle des messages publics susceptibles d’affecter la formation des cours, qui doit être appréciée au regard de la manipulation de marché. On peut douter à cet égard, que l’action de rendre publique une information privilégiée puisse par elle-même relever de logique propre aux comportements d’initié. En lui faisant perdre sa qualité essentielle de confidentialité, la diffusion disqualifie immédiatement l’information privilégiée. À l’inverse, l’infraction de manipulation de marché appréhende les messages, signaux ou informations susceptibles de fausser le processus de formation des cours. La diffusion publique d’une information fausse, trompeuse ou artificiellement orientée, y compris lorsqu’elle porte sur un fait susceptible d’influencer le cours, relève plus naturellement du terrain de la manipulation informationnelle. On discerne mal comment la qualification de comportement d’initié pourrait être retenue en pareil cas. C’est pourtant, ce cas de figure qu’entérine la décision du 18 juin 2026. L’arrêt MT relie ces deux logiques qui devraient rester distinctes l’une de l’autre (initié/manipulation de marché). L’amalgame est ainsi consommé autour d’une lecture unitaire de la notion de divulgation alors même que MAR retient deux acceptions distinctes sous les articles 10, 14c) d’une part et 21 d’autre part. B) La diffusion publique manipulatoire, appelée divulgation Une fois cette logique identifiée, l’erreur de perspective apparaît plus nettement encore. Lorsqu’une information est adressée au marché, le problème juridique ne se situe plus dans l’accès privilégié d’un destinataire déterminé, mais dans l’effet éventuel du message sur la formation des prix. De fait, l’article 12 MAR appréhende une tout autre figure d’abus : celle des comportements manipulatoires qui donnent, ou sont susceptibles de donner, des indications fausses ou trompeuses quant à l’offre, à la demande ou au prix d’un instrument financier. Dans sa dimension informationnelle, la manipulation de marché ne repose pas sur l’existence d’une information non publique détenue par un initié, mais sur l’effet perturbateur d’un message adressé au marché. Le centre de gravité se déplace alors de l’asymétrie d’accès à l’information vers l’altération du processus de formation des prix. Cette différence fondamentale est décisive pour comprendre la fonction exacte de l’article 21. On y reviendra plus loin, mais lorsqu’un comportement relève de l’activité journalistique ou médiatique, l’application des règles d’abus de marché doit être appréciée à la lumière des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression. Le texte n’a pas pour objet de transformer toute publication d’information sensible en divulgation illicite susceptible d’être disculpée au nom de la liberté d’expression. Il invite au contraire à tenir compte de la nature publique du message, de son contexte d’expression et, s’il y a lieu, de l’existence d’éléments caractérisant un avantage indu ou une intention de tromper le marché. Dans l’affaire MT, l’application de cette grille aurait sans doute pu conduire à une qualification plus précise. La communication en cause ne se présentait pas comme une transmission confidentielle à un destinataire privilégié, mais comme une prise de parole publique portant sur un projet étatique susceptible d’influencer le marché. Si cette communication avait comporté des éléments faux, trompeurs ou artificiellement orientés, alors sans aucun doute, l’analyse aurait naturellement relevé du terrain de la manipulation informationnelle. À défaut de respecter cette logique de qualification, le raisonnement retenu par la CJUE superpose deux régimes distincts : guidée par la récurrence du terme de « divulgation » dans les articles 10 et 21, la CJUE traite comme une divulgation d’initié ce qui relève, par sa forme et par son mode de diffusion d’un message public adressé au marché. Cette superposition rend moins lisible l’économie du règlement et expose la décision à la critique. Dans une décision remarquée validant le principe qu’une information privilégiée pouvait naître sous la plume d’un journaliste [ 1 ] , la CJUE avait d’ores et déjà articulé les dispositions relatives à l’interdiction de transmettre une information privilégiée à un tiers et celles prévoyant un régime d’exemption nécessaire à l’exercice libre de la presse. Si dans ce cas-ci, l’articulation des articles 10 et 21 s’appliquait harmonieusement à un cas de comportement d’initié manifeste, la solution retenue par l’arrêt MT laisse en revanche perplexe tant on peine à identifier un quelconque comportement d’initié dans le fait de rendre publique une information confidentielle. Le raisonnement de la Cour paraît ainsi reposer sur trois glissements successifs : un glissement terminologique, parce que le même mot de « divulgation » est lu comme s’il avait une portée unitaire ; un glissement fonctionnel, parce qu’une règle relative à la transmission confidentielle est appliquée à une communication publique ; enfin, un glissement du régime d’exemption, parce que l’article 21 est mobilisé pour tempérer une qualification qui aurait d’abord dû être rigoureusement établie. II - Un recours à l’article 21 MAR qui masque une qualification problématique La sécurité juridique entourant la liberté d’expression commanderait de ne pas mobiliser l’article 21 pour réparer une confusion qui aurait dû être évitée au stade de la qualification. A) L’article 21 comme filtre de proportionnalité salutaire mais ici dévoyé L’arrêt MT donne l’impression que l’article 21 serait le nœud du débat alors qu’il est davantage le symptôme de la confusion entourant le recours à la notion de divulgation. L’embarras suscité par la décision tient d’abord à la place conférée à l’article 21. Ce texte, qui pour mémoire vise expressément l’article 10 relatif à un comportement d’initié, impose de prendre en considération les règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression lorsque des informations sont divulguées à des fins journalistiques ou dans le cadre de formes comparables d’expression publique. Il ne crée pas pour autant une exception autonome et générale à l’interdiction de divulgation illicite d’information privilégiée. Sa fonction est d’adapter l’application du Règlement au contexte particulier de la communication publique, et non de neutraliser les exigences de qualification propres à chaque catégorie d’abus de marché. L’article 21 MAR n’a pas pour objet de rattacher un comportement au régime d’initié (art.10), ou à celui de la manipulation de marché (art. 12). Il n’a vocation à être mobilisé qu’une fois le terrain normatif identifié et stabilisé, avec pour objet de nuancer l’application des règles d’abus de marché aux exigences propres à la liberté de la presse et à la liberté d’expression. La Cour bâtit sa motivation sur une articulation entre les articles 10 et 21 qui en l’espèce apparait dénuée de sens. De façon autonome la Cour admet que la prise de position d’un responsable politique dans les médias peut, dans certaines circonstances, s’inscrire dans le cadre normal de ses fonctions et être appréciée au regard de la liberté d’expression. Cette approche n’est pas critiquable en elle-même. Elle le devient lorsque l’article 21 sert à rendre acceptable une qualification préalable dénuée de logique : l’assimilation d’une communication publique à une divulgation illicite d’information privilégiée. Le contrôle de nécessité et de proportionnalité ne dispense pas de qualifier correctement le comportement. Dans le régime des initiés, la référence au cadre normal d’un travail, d’une profession ou de fonctions permet d’identifier les transmissions légitimes d’informations confidentielles. Transposée sans précaution à une prise de parole publique, cette logique change de nature. Elle ne porte plus sur la question de savoir si une information pouvait être transmise à un destinataire déterminé, mais sur celle de savoir si une communication au marché pouvait être justifiée par l’exercice de fonctions publiques ou politiques. Ce déplacement aurait dû conduire à examiner d’abord si le comportement relevait véritablement de l’article 10 ou plutôt de déterminer si l’information transmise aux journalistes était fausse et donc susceptible de relever de la manipulation informationnelle. L’article 21 se trouve ainsi chargé d’une fonction qui excède son office. Il sert de mécanisme de conciliation entre intégrité des marchés et liberté d’expression, alors que la difficulté principale se situe en amont, au stade de la qualification. La parole politique ou médiatique ne devrait pas être appréhendée comme une simple variante de la divulgation d’information privilégiée au sens de MAR. Dans son acception latine rappelée supra la divulgation doit d’abord être analysée comme portant sur un message public, et donc susceptible de relever de la manipulation de marché si des éléments de fausseté, de tromperie, d’artifice ou d’intention sont établis. À défaut, l’appel à l’article 21 se trouve mobilisé à contre-emploi pour pallier une regrettable confusion qu’une qualification plus rigoureuse aurait permis d’éviter. B) Préserver la sécurité juridique La portée d’un arrêt préjudiciel dépasse malheureusement le cas d’espèce sous-jacent. L’incertitude ne concerne pas seulement les personnes susceptibles de s’exprimer publiquement. Elle affecte aussi les autorités de supervision européennes, appelées à choisir le fondement de poursuite, et les juridictions, tenues de contrôler la prévisibilité de la norme sanctionnatrice. Le risque tient d’abord à l’élargissement du registre des comportements d’initiés. En arguant de l’arrêt MT, une autorité européenne pourrait être tentée de qualifier de divulgation illicite une prise de parole politique, institutionnelle ou médiatique relative à une société cotée et ce, alors même qu’aucune transmission confidentielle à un destinataire privilégié, aucun avantage économique personnel et aucune chaîne d’exploitation de l’information ne seraient caractérisés. Une telle extension rendrait incertaine la distinction entre informationsensible non publique confinée dans un cercle restreint et information sensible livrée au débat public Si elle devait s’enraciner, une telle extension engendrerait une imprévisibilité accrue pour les justiciables. Les responsables publics, dirigeants, conseils et intermédiaires appelés à commenter des projets économiques sensibles pourraient difficilement anticiper si leur parole sera appréciée comme une communication publique relevant, à supposer les conditions remplies, du régime de la manipulation informationnelle, ou de manière difficilement prévisible comme une divulgation d’information privilégiée relevant du régime des initiés. L’exigence élémentaire de sécurité juridique suppose pourtant que ces deux qualifications demeurent distinctes, tant par leurs critères de qualifications que par leurs objets respectifs. On peut souhaiter que cet arrêt ne soit pas lu comme le point de départ d’une extension générale du régime des initiés aux prises de parole publiques mais aussi qu’il n’alimente pas une tendance plus générale de la CJUE à rapprocher des dispositions du Règlement poursuivant pourtant des logiques distinctes. A cet égard, les débats récents [ 2 ] relatifs à l’articulation entre la définition de l’information privilégiée (art. 7 MAR) et les obligations préventives de publication pesant sur les émetteurs (art. 17 MAR) montrent déjà combien la cohérence du règlement dépend du maintien de frontières conceptuelles claires. L’arrêt MT franchit une étape supplémentaire en rapprochant les articles 10, 14 et 21 dans une lecture qui tend à faire primer l’efficacité sur l’orthodoxie des qualifications. Or, cette orthodoxie conditionne la prévisibilité de la norme et la légitimité de son application jusqu’au prononcé d’une éventuelle sanction. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE 18 JUIN 2026 MT c/ FSMA , aff. C‑376/24 Navigation I - Une qualification de divulgation illicite qui perturbe l’économie du règlement MAR A) La transmission confidentielle indue, appelée divulgation B) La diffusion publique manipulatoire, appelée divulgation II - Un recours à l’article 21 MAR qui masque une qualification problématique A) L’article 21 comme filtre de proportionnalité salutaire mais ici dévoyé B) Préserver la sécurité juridique Notes et références (1 ) CJUE, 15 mars 2022, no C-302/20. (2 ) CJUE, 16 avril 2026, C‑229/24 Brännelius.

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L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché 29 juillet 2026 L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260203 L’examen des liens entre les notions d’information privilégiée et d’intelligence artificielle s’impose à la lumière d’une double évolution. D’un côté, l’interprétation du texte MAR [1 ] a progressivement -- et encore récemment-- détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle, en privilégiant une approche fonctionnelle centrée sur l’avantage d’asymétrie informationnelle. De l’autre, l’IA accroît la capacité des organisations à agréger, corréler et inférer des signaux sensibles à partir de données internes, publiques [2 ] ou issues des dispositifs de conformité. Au-delà des cadres traditionnels prévenant les comportements d’initiés, les praticiens commencent à s’interroger sur la possible fabrication algorithmique d’une information privilégiée à partir de fragments dispersés, lorsque l’outil IA produit une information suffisamment précise, non publique et susceptible d’influencer sensiblement le prix d’un instrument financier. Il ne s’agit donc pas d’examiner l’IA comme vecteur de manipulation de marché — diffusion de fausses informations, génération de signaux artificiels ou perturbation algorithmique de la formation des prix — mais comme facteur de formation, de révélation et de circulation d’une information susceptible d’être qualifiée de privilégiée. Cette problématique s’inscrit très concrètement dans la perspective des évolutions récentes du droit positif. L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [3 ] sur la publication imminente d’un article de presse, la décision du Conseil d’État du 30 janvier 2019 [4 ] sur la publication attendue d’une analyse financière, ou encore l’arrêt de la CJUE du 19 mars 2026 [5 ] sur l’IP née des modalités d’inscription d’une personne sur une liste d’initiés confirment une même logique. L’information privilégiée peut résulter d’une source tierce, d’un signal interne de conformité ou d’une recomposition d’éléments contextuels, dès lors qu’elle procure un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. Il serait excessif d’y voir une invitation à refondre l’article 7 MAR pour y intégrer la genèse algorithmique de l’information privilégiée. L’enjeu immédiat se pose davantage en termes de gouvernance car pour la réguler il faut appréhender les conditions concrètes dans lesquelles l’information se forme, circule et se prouve [6 ] . À l’extension jurisprudentielle de la notion d’information privilégiée doit ainsi répondre une extension raisonnée de la gouvernance, fondée sur la cartographie des données sensibles, le cloisonnement des accès, la revue des sorties IA, la discipline du différé au titre de l’article 17 MAR et la conservation d’une preuve auditable des contrôles opérés. La problématique posée peut dès lors être examinée en deux temps. L’analyse montrera d’abord que MAR et la jurisprudence consacrent une conception fonctionnelle de l’information privilégiée, détachée de son origine et centrée sur l’avantage informationnel qu’elle procure. Il conviendra ensuite de mesurer ce que l’IA change réellement, non pas les critères juridiques de qualification, mais les conditions pratiques de formation, de circulation et de gouvernance de l’information privilégiée. I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel MAR et la jurisprudence ont progressivement détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle. L’information pertinente n’est plus seulement celle qui émane de l’émetteur ou qui porte directement sur son titre ; elle est celle qui, appréciée ex ante, est susceptible de procurer un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché La notion d’information privilégiée structure l’ensemble du dispositif européen de prévention et de répression des abus de marché. Elle conditionne l’interdiction des opérations d’initiés ainsi que l’obligation de publication « dès que possible » des informations privilégiées concernant directement l’émetteur [7 ] . Le texte de MAR retient une définition large et technologiquement neutre, dont l’ouverture est renforcée par la présence de « cas spéciaux », notamment l’information relative aux ordres en attente (client order information) [8 ] — socle normatif des situations de front running [9 ] . L’article 7 de MAR combine une définition générale et des hypothèses spéciales, dont l’information relative aux ordres en attente [10 ] , révélant que le législateur européen entend capter des avantages informationnels pouvant naître au niveau des intermédiaires, indépendamment d’un évènement boursier traditionnel. Son interprétation demeure téléologique et économique. La question centrale demeure celle de savoir si l’information, appréciée ex ante, est susceptible d’être utilisée par un investisseur raisonnable et de modifier le prix. Cette approche, déjà stabilisée en jurisprudence [11 ] , autorise une qualification “fonctionnelle”, sensible au contexte plutôt qu’à la source de l’information. Cette extension substantielle demeure toutefois encadrée par un formalisme organisationnel. En effet, l’article 17 de MAR impose la publication « dès que possible », tout en autorisant un différé sous une triple condition [12 ] (intérêt légitime de l’émetteur ou du participant, absence de risque d’induire le public en erreur, garantie de la confidentialité de l’information). La doctrine AMF et les guidelines ESMA [13 ] structurent la mise en œuvre du report et la chaîne de confidentialité. L’arrêt CJUE du 16 avril 2026 [14 ] interprète strictement le critère de publicité de l’IP en posant le principe que seule une publication effectuée par l’émetteur lui-même dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information privilégiée son caractère non public. B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [15 ] reconnaît que l’information portant sur la publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur de marché peut être “précise”, lorsque le contenu à paraître comporte des indices de crédibilité suffisants. La Cour articule cette qualification avec les exceptions prévues par MAR, notamment ses articles 10 et 21, afin de préserver la liberté de la presse sous un contrôle de nécessité/proportionnalité. Concernant le caractère précis, est notamment pris en compte « le fait que cet article de presse mentionnera le prix auquel seraient achetés les titres de cet émetteur dans le cadre d’une éventuelle offre publique d’achat ainsi que l’identité du journaliste ayant signé ledit article et de l’organe de presse en assurant la publication » [16 ] . La commission des sanctions de l’AMF avait jugé en ce sens en 2018 que : « La publication prochaine d’un article de presse relayant une rumeur est (…) susceptible de constituer une information privilégiée » [17 ] . Le Conseil d’État a quant à lui admis que la connaissance du moment de publication d’analyses financières attendues par le marché – notamment lorsqu’elles émanent d’institutions reconnues et contribuent à la formation des prix – peut revêtir une portée sensible, au point d’alimenter la qualification d’usage d’information privilégiée [18 ] . S’il n’existe pas encore de précédent, il sera déterminant d’observer si en appliquant le prisme de l’IA à cette même logique, le régulateur franchirait le Rubicon en allant jusqu’à considérer comme illicite la transmission ou l’utilisation d’une information privilégiée fabriquée par un système IA à partir d’informations exclusivement publiques Une ligne jurisprudentielle se dégage. L’information privilégiée ne se définit plus prioritairement par son origine, ni par son degré d’achèvement, mais par sa capacité, appréciée ex ante, à procurer un avantage informationnel asymétrique (car non public) susceptible d’influencer le prix. La publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur crédible, la diffusion attendue d’une analyse financière [19 ] émanant d’un acteur reconnu ou l’activation d’un dispositif interne de conformité peuvent ainsi relever de MAR lorsque leur crédibilité, leur contexte et leur portée économique sont de nature à orienter le comportement d’un investisseur raisonnable. Ce déplacement éclaire directement l’analyse de l’IA, dont la fonction première consiste précisément à recomposer des signaux épars en inférences exploitables. C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées L’arrêt Carnegie de la CJUE du 19 mars 2026 [20 ] complète ce mouvement par un déplacement interne : un courriel indiquant l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, sans exposer les raisons, peut satisfaire à l’exigence de “caractère précis” [21 ] , dès lors que, dans son contexte [22 ] , il révèle l’existence d’un projet sensible susceptible de conférer un avantage informationnel. L’apport de cette décision est important pour la gouvernance. Elle retient une approche contextuelle, objective et contextualisée de l’IP. Il n’est certes pas nouveau que la qualité de la personne réceptionnaire de l’IP soit prise en considération pour qualifier cette information. Cela se comprend : un banquier expérimenté se contentera de quelques bribes d’information pour saisir la portée d’une information, là où l’individu ordinaire aurait besoin de davantage de détails. Dans ce contexte, la CJUE consacre l’idée que la liste d’initiés n’est plus seulement un outil de traçabilité et de sanctuarisation de l’IP, elle peut aussi en devenir le vecteur. Sa mobilisation (et sa communication interne) peut, en elle‑même, devenir porteuse d’une information privilégiée susceptible de relever de MAR lorsqu’elle est suffisamment contextualisée pour créer une asymétrie exploitable. La frontière entre outil de conformité et objet de qualification s’en trouve brouillée [23 ] . Deux conséquences pratiques en découlent. Premièrement, la Cour confirme que le critère du « caractère précis » (art. 7(2) MAR) ne requiert pas nécessairement un récit complet ou des motifs explicites : l’information peut être précise si elle permet, au regard des circonstances, d’inférer l’existence d’une situation ou d’un événement susceptible d’influencer sensiblement le cours. Une communication indiquant qu’une personne est inscrite sur une liste d’initiés et empêchée de vendre les actions de l’émetteur peut donc sans indication de la raison de cette inscription et selon les circonstances constituer une information à caractère suffisamment précis, donc potentiellement une information privilégiée. La Cour motive ce raisonnement par une lecture téléologique de MAR, centrée sur l’égalité d’accès à l’information et l’intégrité des marchés. En d’autres mots, parce que l’interdiction de vendre, couplée à l’inscription sur la liste d’initiés, implique indirectement que la personne concernée détienne une information négative sur l’émetteur, de nature à affecter le cours, la Cour estime que cette information peut inciter un investisseur informé à vendre ou à s’abstenir d’acheter. La précision de l’information doit ainsi être appréciée au cas par cas par le juge national, au regard du contenu concret de la communication, de l’identité et du rôle des personnes concernées, ainsi que du contexte de marché et contractuel. Il s’agit de déterminer si un investisseur raisonnable aurait pu utiliser cette information comme fondement de sa décision d’investissement et en tirer un avantage au détriment des autres investisseurs. Deuxièmement, la CJUE [24 ] relativise le rôle de l’appréciation de l’émetteur, comme celui de l’exactitude de l’information. Même si la notion d'information privilégiée reste objective, l'appréciation par l’émetteur du caractère privilégié n'est en principe pas déterminante. De la même manière, l'exactitude n'est pas, en tant que tel, un élément autonome de la définition. Il suffit que l'information se rapporte à des circonstances ou événements existants ou raisonnablement prévisibles. Elle doit donc présenter non pas un critère de certitude, mais une certaine vraisemblance appréciée ex ante du point de vue d'un investisseur raisonnable au regard des éléments disponibles et de la fiabilité de la source. Cette décision ne prend pas en compte l’effectivité de la « supériorité informationnelle » [25 ] induite, qui n’est dès lors pas une condition préalable à la caractérisation de l’IP. La Cour reconnaît une valeur informationnelle autonome à un instrument de compliance (la liste d’initiés), ce qui revient à intégrer dans le champ de l’analyse MAR non seulement les contenus « métiers » (projet d’opération, résultats), mais aussi les signaux internes révélant l’existence d’un projet sensible. En d’autres termes, après avoir admis qu’une information indirecte [26 ] ou exogène à l’émetteur (publication imminente d’un article, analyse attendue) puisse être privilégiée, le droit de l’Union européenne admet qu’un signe indirect – produit par la conformité – puisse constituer un indice suffisamment riche pour être qualifié d’IP, dès lors qu’il confère à son détenteur un avantage informationnel. La qualification de l’IP ne dépend ni de l’intention de l’émetteur, ni de la compréhension subjective du destinataire effectif, ni même de l’appréciation interne portée sur le caractère privilégié de l’information. Peu importe la véracité de l’information si son caractère vraisemblable la rend exploitable par un investisseur raisonnable. Cette approche, désormais consacrée par la CJUE, apparaît décisive dans les environnements IA où une sortie algorithmique imparfaite mais contextualisée et exploitable expose au risque d’abus de marché. La jurisprudence a rendu juridiquement possible l’appréhension d’informations privilégiées indirectes ; l’IA rend pratiquement plus fréquente leur formation. II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée L’IA renouvelle ainsi la portée pratique de MAR. Sans modifier les critères juridiques de l’information privilégiée, elle accroît les situations dans lesquelles ces critères peuvent être réunis. A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée La généralisation des usages d’IA générative au sein des PSI et des émetteurs [27 ] accroît à la fois le risque de circulation illicite d’informations sensibles et celui de production d’inférences directionnelles présentant les caractéristiques d’une information privilégiée. Le système IA utilisé comme outil d’assistance à la conformité ou à la production documentaire peut produire des inférences directionnelles non publiques à partir de simples fragments internes (listes d’initiés, de projets confidentiels, workflows, documents à l’état de projet mal protégés) et de données publiques, rendant plus fréquent le passage d’une “trace” interne à une information susceptible de relever de MAR [28 ] . Pour citer le premier sous-gouverneur de la Banque de France, en matière d’IA : « la médaille a un revers, et la puissance des solutions développées s’accompagne de risques significatifs » [29 ] . Ce risque tient à la recomposition algorithmique de signaux confidentiels et publics. Le rapport IOSCO sur l’IA paru en mai 2026 [30 ] identifie précisément l’usage croissant de l’IA intégré dans les fonctions de marché pour soutenir le processus décisionnel dans l’investment research , la sentiment analysis , le robo-advising et l’algorithmic trading , autant de fonctions dans lesquelles l’outil ne se borne plus à restituer une information, mais contribue à la transformer en signal exploitable. Les incidents récents [31 ] impliquant des agents IA autonomes illustrent moins l’apparition d’un risque juridique entièrement nouveau que l’accroissement de la surface d’exposition des organisations : perte de contrôle des sorties, difficulté de confinement technique, insuffisance des traces et diffusion non maîtrisée d’informations sensibles. Au regard des exigences d’intégrité du marché posées par MAR, leur intérêt tient à ce qu’ils montrent qu’un système IA peut non seulement accéder à des fragments confidentiels, mais aussi les agréger, les reformuler ou les exposer dans des conditions susceptibles d’affaiblir la confidentialité requise par l’article 17 MAR. Les développements récents des IA génératives, notamment dans la production de contenus textuels [32 ] , visuels ou audiovisuels de plus en plus réalistes, doivent être appréhendés non pour leur dimension spectaculaire, mais pour leur effet sur la traçabilité et la fiabilité de l’information. Dans une logique MAR, le risque n’est pas la sophistication technique en elle-même, mais la possibilité qu’une sortie IA brouille l’origine, le degré de certitude ou le caractère public d’une information susceptible d’influencer le marché. Lorsque l’IA est connectée à des environnements internes (GED, outils de workflow, référentiels de conformité), elle peut, par simple corrélation, rapprocher des éléments tels qu’une inscription sur une liste d’initiés, une activation d’une liste de surveillance, un calendrier interne, des brouillons de communication, etc. L’arrêt préjudiciel rendu par la CJUE le 16 avril 2026 [33 ] renforce cette exigence de maîtrise de la diffusion, en jugeant que seule [34 ] une publication effectuée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information son caractère non public [35 ] . Combinée à la décision Carnegie du 19 mars 2026, cette solution conduit à considérer qu’un système IA capable de rapprocher des signaux dispersés peut accroître la probabilité qu’une information issue de la conformité, ou inférée à partir de ses traces, satisfasse aux critères de l’information privilégiée. Dans cette hypothèse, la question se déplace vers les conditions de gouvernance permettant d’identifier les personnes autorisées à accéder à cette information, de déterminer les modalités de validation des sorties sensibles et de conserver la trace des décisions prises. B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché Le risque est ici moins conceptuel que pratique. L’IA ne crée pas, en elle-même, une nouvelle catégorie d’abus de marché ; elle augmente en revanche la puissance opérationnelle des risques déjà identifiés par MAR, en facilitant l’accès, le traitement et l’inférence à partir d’informations non publiques. Les risques classiques de front running, de divulgation illicite et d’accès indu à des informations confidentielles ne disparaissent donc pas avec l’IA. Ils peuvent se matérialiser plus vite, se détecter plus difficilement et se diffuser plus largement dans l’organisation. Cette amplification est particulièrement sensible pour les informations relatives aux ordres en attente. MAR les qualifie expressément d’informations privilégiées lorsqu’elles sont précises, non publiques et susceptibles d’avoir un effet sensible sur le prix. Cette qualification constitue le socle normatif des situations de front running, dans lesquelles une personne utilise une information non publique relative à des ordres clients pour se positionner avant leur exécution ou pour en tirer un avantage informationnel indu. L’apport propre de l’IA tient ici à sa capacité à réduire les coûts de recherche, de rapprochement et d’exploitation des signaux internes. Un assistant IA connecté à des tickets, messages, journaux d’activité, carnets d’ordres ou outils de relation client peut faciliter l’identification de flux récurrents, de comportements institutionnels ou de mouvements clients significatifs. Le risque ne tient pas seulement à l’accès direct à une information brute mais dans la capacité de l’outil à produire une synthèse, une corrélation ou un « insight » exploitable à partir de données qui, prises isolément, pouvaient paraître inoffensives. L’IA accentue ainsi la sensibilité d’un cas déjà identifié par le texte lui-même. Un cas d’usage apparemment banal — assistant de rédaction, moteur de recherche interne, outil de support, aide à la préparation commerciale — peut dériver vers un accès indirect à la client order information si les droits d’accès, les sources indexées, les prompts et les sorties ne sont pas strictement gouvernés. La difficulté tient donc moins à la qualification abstraite qu’à la maîtrise concrète des usages. Le même raisonnement vaut pour la divulgation illicite d’informations privilégiées. Une sortie IA peut reformuler, résumer ou redistribuer une information sensible à des personnes qui n’auraient pas dû y accéder. Elle peut également neutraliser les barrières informationnelles si elle est entraînée, connectée ou interrogée sur des corpus insuffisamment cloisonnés. La divulgation peut alors intervenir non par transmission volontaire d’un document source, mais par reconstitution ou synthèse algorithmique d’un contenu confidentiel. L’attention doit donc se déplacer des seuls documents sensibles vers l’ensemble de la chaîne d’accès et de production de l’information. Les sources consultées, les droits d’accès, les prompts, les historiques de requêtes, les sorties générées et les modalités de partage doivent être traités comme des points potentiels de cristallisation du risque MAR. L’enjeu n’est pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée, mais de reconnaître que certaines sorties peuvent en acquérir les caractéristiques lorsqu’elles agrègent des éléments non publics et directionnels. Parce que l’IA amplifie les risques classiques de détention, d’usage et de diffusion d’informations privilégiées, la réponse doit prendre la forme d’une gouvernance MAR adaptée aux usages et capable d’encadrer la chaîne de production informationnelle, depuis les données sources jusqu’aux prompts, sorties, logs, validations et décisions de diffusion. C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Quatre exigences pratiques peuvent structurer cette gouvernance 1. Cartographier les données d’inférence sensibles et les cas d’usage IA Il convient d’abord d’actualiser la cartographie des informations sensibles au regard des usages IA déployés par l’organisation. Les données relatives aux projets confidentiels, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux ordres en attente, aux workflows de conformité, aux brouillons de communication financière ou aux échanges avec les conseils doivent être identifiées non seulement comme données sources, mais aussi comme éléments susceptibles d’être recomposés par un outil algorithmique. Cette cartographie doit donc porter à la fois sur les données, les outils et les cas d’usage. Un assistant de rédaction, un moteur de recherche interne, un outil de synthèse documentaire ou un agent de support peuvent présenter un profil de risque très différent selon les corpus auxquels ils sont connectés et selon les populations autorisées à les interroger. La qualification doit être concrète et être opérée au cas par cas, à partir des critères de l’article 7 MAR, à savoir le caractère précis, non public et potentiellement sensible au prix de l’information produite ou révélée. Il ne s’agit pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée mais d’identifier les hypothèses dans lesquelles l’outil peut transformer des signaux dispersés en une information exploitable par un investisseur raisonnable. À ce titre, la cartographie doit intégrer les scénarios d’inférence, les chaînes de dépendance entre sources internes et les situations dans lesquelles une sortie IA pourrait révéler indirectement un projet sensible ou une intention de marché. 2. Cloisonner les accès, les prompts et les sorties Le cloisonnement constitue le deuxième axe. Dans un environnement IA, les barrières informationnelles ne peuvent plus seulement porter sur les documents sources ou les répertoires partagés. Elles doivent également couvrir les corpus indexés, les connecteurs applicatifs, les droits d’interrogation, les catégories de prompts autorisées et les modalités de restitution des réponses. Le risque propre à l’IA tient à ce que l’accès à l’information ne passe pas nécessairement par la consultation directe d’un document confidentiel. Il peut résulter d’une requête apparemment neutre, d’une synthèse transversale ou d’une corrélation entre plusieurs signaux faibles. Une personne (ou un agent IA) qui n’aurait pas accès à un projet sensible peut ainsi obtenir, par voie de reformulation ou d’inférence, une information équivalente à celle qui aurait dû rester confinée. Le cloisonnement doit dès lors être conçu au niveau des usages, et non des seuls répertoires documentaires. Il suppose de limiter les sources accessibles à chaque cas d’usage, de restreindre les requêtes portant sur les informations les plus sensibles, de filtrer les sorties susceptibles de révéler une information privilégiée et de prévoir une revue humaine lorsque l’outil produit une inférence directionnelle ou une recommandation d’action. La gouvernance des prompts devient ici un prolongement naturel des barrières à l’information. Ces mesures dites de défense périmétrique [36 ] sont présentées par les régulateurs comme un levier efficace de réduction du risque contre les fuites ou intrusions exploitables. 3. Documenter la chaîne de garde, des logs aux validations et aux décisions de différé La troisième exigence est celle de la preuve. Dans un environnement IA, la conformité MAR ne peut plus se limiter à démontrer que l’information source était protégée. Elle doit pouvoir reconstituer la chaîne de production, d’accès et de diffusion de l’information, depuis les données interrogées jusqu’à la sortie générée, en passant par les prompts, les logs, les validations et les éventuelles décisions de différé. Cette exigence rejoint directement celle posée par l’article 17 MAR [37 ] . Lorsque l’information est susceptible d’être qualifiée de privilégiée, l’émetteur doit pouvoir justifier les conditions de publication ou de différé, les mesures de confidentialité mises en place, l’absence de risque d’induire le public en erreur et la maîtrise des canaux de diffusion. L’IA ajoute une couche supplémentaire à cette démonstration, car la sortie sensible peut résulter d’une recomposition progressive plutôt que d’un document source unique. La documentation doit dès lors permettre de répondre à quelques questions déterminantes : qui a interrogé l’outil, sur quelles sources, avec quel niveau d’accès, pour produire quelle sortie, à quel moment, avec quelle validation et selon quelles règles de diffusion ? Cette chaîne de garde permet d’établir que l’organisation a identifié le risque, conservé la preuve des contrôles opérés et documenté les arbitrages rendus. 4. Inscrire la gouvernance IA dans les référentiels MAR et prudentiels existants Enfin, cette gouvernance doit s’inscrire dans les référentiels existants. Les lignes directrices ESMA, la doctrine AMF [38 ] et les standards de place relatifs aux barrières à l’information, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux listes d’interdiction et aux dispositifs de détection fournissent déjà une matrice utile. L’IA ne justifie pas d’abandonner ces catégories, mais de les étendre aux nouveaux points de cristallisation du risque, notamment les corpus d’entraînement ou d’indexation, les prompts, les sorties et les journaux d’activité. Les standards de place, notamment ceux relayés par les organismes internationaux [39 ] et nationaux [40 ] , permettent également de penser une gouvernance proportionnée, fondée sur les trois lignes de défense, la séparation des fonctions, la traçabilité des alertes, la surveillance des accès et le contrôle des outils automatisés. L’automatisation peut constituer un levier de surveillance, mais seulement si elle demeure paramétrée, contrôlée et intégrée à un dispositif de contrôle interne robuste. Cette articulation doit enfin tenir compte des exigences transversales issues de DORA, de l’IA Act, du RGPD, de MiFID II et des normes de contrôle interne. La conformité IA ne peut être isolée comme un sujet purement technologique. Elle doit être intégrée à une gouvernance globale des données, des accès, des modèles, des sorties et des responsabilités, afin d’éviter que risques opérationnels, protection des données, sécurité numérique et abus de marché soient traités en silos. Cette approche trouve également un écho dans plusieurs pratiques étrangères [41 ] . Ainsi, la FCA [42 ] britannique souligne que des fuites incomplètes peuvent néanmoins affecter l’intégrité des marchés et insiste sur le contrôle des accès aux environnements techniques. Ces convergences confortent l’idée que la gouvernance IA doit être rattachée aux exigences classiques de confidentialité, de traçabilité et de contrôle des informations sensibles de marché. Une gouvernance MAR adaptée à l’IA ne consiste donc pas à neutraliser les outils algorithmiques, mais à en maîtriser les effets informationnels. Elle doit permettre d’identifier les données susceptibles de générer une information privilégiée, de cloisonner les accès qui rendent l’inférence possible, de documenter la chaîne de production des sorties sensibles et d’articuler ces contrôles avec les référentiels existants. C’est à cette condition que l’IA peut être intégrée aux processus métiers et de conformité sans devenir elle-même une source autonome de risque d’abus de marché. On se convaincra que l’enjeu n’est donc pas de reconnaître à l’IA le pouvoir de créer une nouvelle catégorie d’information privilégiée, mais d’adapter les dispositifs MAR à une réalité plus exigeante : l’information sensible, et a fortiori privilégiée, peut désormais se former par inférence, se diffuser par synthèse et se prouver par la trace. Navigation I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Notes et références (1 ) Règlement 596/2014/UE du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (2 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 digitalisation, sécurité des canaux). (3 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, M.A. c/ AMF. (4 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789. (5 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB. Sur les apports de l’arrêt et notamment d’une part, qu’une information peut être suffisamment déterminée sans révéler l’événement dont elle procède et, d’autre part, que son inexactitude n’exclut pas sa qualification dès lors qu’elle demeure vraisemblable et exploitable, v. Alain Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (6 ) Les travaux approfondis consacrés à l’analyse des risques liés au déploiement de l’intelligence artificielle dans le secteur financier, témoignent d’un enjeu contemporain : HCJP, « Rapport sur les impacts juridiques et réglementaires de l’intelligence artificielle en matière bancaire, financière et des assurances », 20 juin 2025. (7 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”) ; Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (8 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”). (9 ) « Front running » ou « pré-information » désigne la pratique qui consiste pour un intermédiaire à exploiter des informations non publiques relatives à un ordre d’achat ou de vente, afin de prendre une position dont le profit est garanti. (10 ) Article 7, 1. D), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (11 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR) ; CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication) ; CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (12 ) Article 17, 4, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (13 ) Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (14 ) CJUE, 16 avril 2026, C‑229/24 Brännelius. (15 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR). (16 ) Ibid. (17 ) AMF, sanct., 24 oct. 2018, SAN-2018-13. (18 ) CE, 30 janv. 2019, n°412789. « Il en va toutefois différemment si ces travaux ou estimations peuvent être regardés comme recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement et émanent d'analystes ou institutions reconnus, dont les publications sont normalement attendues par le marché et contribuent au processus de formation des cours des instruments financiers ». (19 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication). (20 ) [20] CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (21 ) Art.7, (2), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (22 ) La décision ne consacre pas une automaticité de qualification. La simple mention de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés demeure, en principe, insuffisante à caractériser une information privilégiée. Ce n’est toutefois que lorsque cette mention est entourée d’éléments complémentaires — en particulier une interdiction directionnelle de céder ou un contexte permettant d’inférer l’existence d’un événement sensible — qu’elle peut satisfaire à l’exigence de précision de l’article 7, paragraphe 2, de MAR. (23 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (email d’inscription sur liste d’initiés) ; AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; art. 7(2) “caractère précis”) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (24 ) Les arrêts préjudiciels s’imposent dans leurs motifs et dispositifs aux ordres internes européens. (25 ) Alain Pietrancosta, « Information privilégiée, la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information », BJS, 2026, n° BJS204n0. (26 ) Terme emprunté au Professeur A. Pietrancosta in, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (27 ) Selon une étude de l’AMF, 90% des entités qui fournissent des services financiers et qui sont supervisées par l’AMF déclarent recourir à l’IA ou prévoient de le faire, principalement l’IA générative ; AMF, L’usage de l’IA par les acteurs des marchés financiers en France, fév. 2026. (28 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (29 ) Banque de France, L’intelligence artificielle : bénédiction ou malédiction pour la transformation du secteur financier, Denis Beau, 8 nov. 2024. (30 ) IOSCO, Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets, FR/02/2026, May 2026. L’organisme insiste sur l’élargissement des usages de l’IA par les acteurs de marché et les tiers technologiques, ainsi que sur les risques liés à l’externalisation, aux dépendances à des prestataires et à la concentration autour de certains fournisseurs d’IA ou de cloud. Ces usages ne sont plus prospectifs mais déjà intégrés aux fonctions de marché : robo-advising, algorithmic trading, investment research, sentiment analysis, surveillance/compliance AML-CFT, automatisation de tâches internes, extraction d’information, classification, résumé, transcription, traduction, rédaction et chatbots clients. (31 ) Anthropic, System Card: Claude Mythos Preview, 7 avril 2026. Les fonctions inédites de ce système IA d’identification et d’exploitation des vulnérabilités ont été identifiées par la BCE comme névralgique le 26 mai 2026 (BCE, Strengthening operational resilience for the age of AI, Speech, 3 juin 2026, www.ecb.europa.eu/ecb/all-about-us/html/index.fr.html#/search/mythos/1). L’ACPR a exhorté les banques, assurances et mutuelles à maintenir un haut niveau d’hygiène cyber sur les risques d’utilisation à des fins offensives des modèles d’IA permettant d’automatiser l’analyse de grands volumes de code. Le régulateur plébiscite notamment l’application du règlement DORA comme un cadre solide de gestion des risques informatiques et de résilience opérationnelle. ACPR, acpr.banque-france.fr, publication du 9 juin 2026. V. aussi AMF, Résilience cyber : l'AMF appelle les acteurs financiers à renforcer leurs dispositifs face à l’évolution rapide des menaces liées à l’intelligence artificielle, publication du 3 juin 2026, www.amf-france.org . (32 ) Par ex. OpenAI Sora, Google Veo 3, Kling AI. (33 ) CJUE, 4e ch., 16 avr. 2026, no C-229/24, Brännelius. N. Ida, Qu'est-ce qu'une information publique au sens du règlement Abus de marché ? RPDA avril 2026, n° RDA101l3. (34 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2, les points 61 et 62 de l’arrêt explicitent toutefois les cas où un tiers qualifié dûment mandaté par l’émetteur peut publier l’information pour son compte. (35 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2. Sur l’articulation des articles 7 et 17 MAR en contrariété avec l’avis de l’avocat général aboutissant à ériger la notion « d’information rendue publique » au rang de notion autonome au sens du droit de l’Union européenne, v. Cécile Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi, Dalloz, Bull. Rapide de droit des Affaires 13.26 (1 juillet 2026). (36 ) On peut en dénombrer 4 types : réduire la surface d'exposition du système d'information, en limitant strictement les services accessibles depuis internet, en désactivant les services et ports non nécessaires et en appliquant des règles de filtrage appropriées ; sécuriser les accès (authentification multi-facteurs) ; renforcer les capacités de détection rapide d'événements suspects ; se doter de capacités minimales de réponse à incident (cantonnement pour limiter la propagation, notification des incidents majeurs). (37 ) Le Listing Act Règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, une directive (UE) 2024/2811 du 23 octobre 2024, et la directive (UE) 2024/2810 du 23 octobre 2024) modifie plusieurs dispositions de MAR, notamment le régime de publication des informations privilégiées et certains processus de révélation progressive. Les dispositifs IA conçus aujourd’hui devront donc demeurer compatibles avec cette évolution, en particulier s’agissant de la chronologie de qualification, de la décision de différé, du maintien de la confidentialité et de la diffusion au marché. (38 ) AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). L’AMF annonce se pencher en 2026 dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise sur la manière dont la gouvernance des sociétés cotées tient compte de l’IA et de la cybersécurité (www.amf-france.org , 9 juin 2026). Gageons que certaines des recommandations et bonnes pratiques annoncées porteront sur les enjeux liés au respect du texte MAR. (39 ) IOSCO, Mai 2026: Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets. Juin 2026 : consultation sur les pratiques en matière de gouvernance, de transparence et de reporting liées à l’utilisation des systèmes d’intelligence artificielle (rapport à paraitre début 2027). (40 ) AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMAFI, Abus de marché (ressources de place) ; AMAFIKPMG Avocats, conférence, « L’intelligence artificielle et les services d’investissement : quelles exigences, quels usages et quelle gouvernance ? », 20 janv. 2026, (gouvernance, articulation des cadres). (41 ) La Banque des Règlements internationaux intègre la gouvernance parmi les risques associés à l’utilisation de l’IA. BIS, Governance of AI adoption in central banks, janv. 2025. (42 ) FCA, Primary Market Bulletin n°54 (14 mars 2025), FCA, Best practice note – Identifying, controlling and disclosing inside information, 2020.

Obligation de détection des abus de marché (art. 16 MAR) : la Commission des sanctions AMF sanctionne l'ineffectivité des outils, les faux positifs et l'externalisation défaillante d'un PSI (SAN-2026-02). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 L’obligation de détection des abus de marché à l’épreuve de l’effectivité des dispositifs de surveillance Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Dans une décision du 20 janvier 2026, la Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers sanctionne un prestataire de service d'investissement pour divers manquements à ses obligations professionnelles, une sanction non anodine porteuse d'enseignements. Introduction Les décisions de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers relatives aux obligations de prévention et de détection des abus de marché demeurent quantitativement limitées, mais leur portée normative n’en est que plus éclairante. Depuis l’entrée en application du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (MAR), les décisions rendues par les homologues européens de l’AMF restent peu nombreuses et moins sévères [1 ] . La commission des sanctions a quant à elle progressivement précisé les contours d’une obligation de surveillance qui ne saurait être satisfaite par la seule existence formelle d’outils ou de procédures, mais suppose leur effectivité opérationnelle [2 ] . La décision rendue le 20 janvier 2026 à l’encontre de la société MS Paris et de son dirigeant s’inscrit dans cette ligne jurisprudentielle. Elle concerne un prestataire de services d’investissement agréé pour la fourniture du service de réception‑transmission d’ordres sur actions et dérivés actions, activité qui, par nature, expose l’établissement à un risque élevé d’abus de marché commis par la clientèle. Ce risque avait été expressément identifié lors de la procédure d’agrément, l’AMF ayant subordonné l’autorisation délivrée à la mise en place d’un dispositif automatisé de détection des abus de marché, conformément aux exigences des articles 16 et 17 du règlement MAR et du règlement délégué (UE) 2016/957 du 9 mars 2016 [3 ] . L’intérêt de la décision réside dans l’analyse approfondie que la commission opère quant à l’effectivité du dispositif de surveillance, tant sous l’angle des outils de détection mutualisés au sein d’un groupe que de la gouvernance et du contrôle interne. L’occasion dans un premier temps de revenir sur les carences caractérisées affectant le dispositif mis en œuvre (I). L’occasion ensuite, de tirer les enseignements de cette décision en matière de gestion du risque MAR et d’adaptation des dispositifs de conformité (II). I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché Il ressort de la décision rapportée que l’AMF retient une approche substantielle de l’obligation de détection des abus de marché en cohérence avec la doctrine interne et européenne selon laquelle les dispositifs de surveillance doivent être « adaptés à la nature, à l’échelle et à la complexité des activités exercées » [4 ]. A) L’ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs Un abus de marché peut être caractérisé par tout comportement illicite commis sur un marché financier par lequel il convient d’entendre les opérations d’initiés, la divulgation illicite d’informations privilégiées et les manipulations de marché. Les opérations d’initié ne sont pas les seules concernées par les mesures de surveillance. L’un des griefs centraux tenait en l’espèce à l’inefficacité du logiciel de surveillance utilisé par un prestataire de service d’investissement français qui externalisait auprès de sa maison-mère londonienne un outil de détection des opérations d’abus de marché. La commission relève que l’outil ne permettait pas de distinguer les transactions propres à l’entité française de celles de sa maison‑mère étrangère. Le paramétrage non spécifique à l’entité française contribuait ainsi à générer un volume important de faux positifs et, entrainait corrélativement une incapacité à faire émerger des alertes pertinentes. Cette analyse s’inscrit dans une jurisprudence établie [5 ] selon laquelle la prolifération de faux positifs constitue un indice de dysfonctionnement du dispositif de surveillance lorsqu’elle conduit, en pratique, à neutraliser la capacité de détection des comportements suspects [6 ] . Afin de pallier ce type de défaillance, l’AMF avait suggéré dans le cadre de son contrôle SPOT dédié à « réaliser le « back-testing » d’un échantillon de transactions passées afin de vérifier la pertinence des scénarios paramétrés dans le système informatique de surveillance automatisée des transactions »[7 ] . De ce cadre pédagogique ressortait très nettement un constat éclairant sur le paramétrage des outils utilisés. L’échantillon contrôlé montrait que ce paramétrage ciblait « prioritairement les cas (i) de concentration d’opérations inhabituelles sur un instrument financier donné, (ii) de répétition inhabituelle d’une transaction sur une période ciblée et (iii) de transactions inhabituelles avant diffusion d’informations au public ». Du reste, l’AMF relevait comme bonne pratique la mise en œuvre d’un processus formel de modification des règles et seuils d’alertes paramétrés, fondé sur une revue périodique de leur pertinence et adéquation aux évolutions de l’activité de la SGP et des risques associés. Une telle formalisation faisait défaut dans le dispositif du PSI sanctionné. La commission rappelle ici que l’absence de déclaration d’ordres ou de transactions suspectes, indépendamment de la démonstration d’un abus effectivement réalisé, caractérise en elle‑même un manquement aux obligations prévues par l’article 16 du règlement MAR, position également retenue par l’ESMA dans son rapport annuel sur les STOR [8 ] . À ces insuffisances s’ajoutaient des lacunes documentaires significatives : l’absence de formalisation des scénarios de détection et de justification des paramètres retenus privait l’établissement de toute capacité à démontrer la pertinence de son dispositif ; en contradiction avec les exigences de traçabilité rappelées tant par l’AMF que par l’ESMA. B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne Au‑delà de l’appréciation des outils eux-mêmes, la commission met en lumière des défaillances profondes de gouvernance du PSI sanctionné. L’absence, sur une période prolongée, d’un Responsable de la Conformité pour les Services d’Investissement exerçant ses fonctions à temps plein a été qualifiée de manquement grave, d’autant plus qu’il s’agissait d’une condition expresse du programme d’activité validé lors de l’agrément. Cette position de l’AMF perpétue la jurisprudence rappelant que la fonction conformité constitue une fonction clé dont l’exercice effectif ne saurait être dilué sans porter atteinte au système de gouvernance [9 ] . Rappelons, que les entreprises d’investissement soumises à l’obligation de déclaration doivent non seulement disposer de ressources dédiées à cette mission [10 ] mais aussi former leurs collaborateurs à la détection des opérations douteuses [11 ] et rester en capacité d’opérer une analyse humaine pour effectuer un tri parmi les données sélectionnées automatiquement [ 12 ] . La commission pointe également une évidence s’agissant des procédures internes, elle rappelle que la signature par les dirigeants constitue l’acte fondateur de l’existence juridique d’une procédure. Cette exigence, déjà mise en avant dans plusieurs décisions antérieures, appuie l’importance attachée à l’appropriation effective des dispositifs par les organes dirigeants et la mise en place de contrôles de 1er et 2nd niveau efficaces [13 ] et d’une piste d’audit robuste [14 ] que de simples échanges ne sauraient remplacer [15 ] . Enfin, en cas d’externalisation partielle de la fonction conformité n’était assortie d’aucun dispositif de contrôle effectif du prestataire, en contradiction avec les principes dégagés par l’AMF à l’occasion de ses contrôles thématiques SPOT sur l’externalisation du contrôle interne [16 ] ou sur les dispositifs de prévention des abus de marché [17 ] . La commission rappelle ainsi que l’externalisation ne saurait emporter transfert de responsabilité ; le PSI demeurant tenu de conserver la maîtrise et le contrôle des fonctions déléguées. Rappelons que si le RCSI est souvent au centre du dispositif, peuvent être déléguées (y compris à la conformité de la maison-mère) la définition et la revue des règles d’alertes (scénarios et seuils), le paramétrage des règles dans l’outil, l’instruction des alertes automatisées. La décision rappelle que la délégation de ces fonctions ne dispense pas de profiler le dispositif selon les caractéristiques propres à l’activité de délégant. II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d’effectivité des dispositifs MAR Par-delà la sanction prononcée, la décision rappelle que la conformité ne saurait se limiter à des exigences purement formelles ; elle doit être pleinement opérationnelle. Les entités concernées ont intérêt à recourir à des solutions avancées afin de maitriser leur niveau de risque. A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes L’exigence d’adéquation entre la nature des activités exercées et les dispositifs de surveillance déployés est une évidence pourtant maintes fois rappelée. Les activités de trading sur actions et dérivés actions, caractérisées par la complexité des instruments et la rapidité d’exécution, appellent une vigilance accrue, conformément à l’approche fondée sur les risques consacrée par le règlement MAR et reprise par l’ESMA dans ses lignes directrices. La commission rappelle implicitement que la prévention des abus de marché ne saurait être appréhendée comme une obligation purement formelle. Elle doit s’inscrire au cœur de la stratégie de conformité de l’établissement, à l’instar de ce qui est exigé en matière de LCB‑FT, où la déclaration de soupçon constitue l’aboutissement d’un processus structuré de gestion des alertes. Quel enseignement tirer ? Un PSI agissant en réception-transmission d’ordres doit disposer d’un dispositif de surveillance propre, adapté à sa clientèle et aux instruments traités, sans pouvoir s’en remettre à son executing broker [18 ] . Cette exigence n’implique sans doute pas une duplication intégrale des scénarios de surveillance. En pratique, ce prestataire qui est en contact direct avec ses clients, sera le mieux placé pour détecter des ordres atypiques au regard de leur profil, contrairement à l’executing broker , en particulier lorsque les flux ne sont pas identifiés distinctement. Il convient donc de positionner les filtres pertinents au niveau approprié de la chaîne et de les calibrer en fonction du type de clientèle. Les moyens humains et la gestion des fausses alertes constituent des exigences quotidiennes au cœur des enjeux de supervision. Pour y répondre, les analyses des alertes, notamment en environnement de type « bac à sable », révèlent fréquemment des calibrages inadaptés. Atteindre un degré de conformité satisfaisant implique sans doute de revoir régulièrement les scénarios et paramètres et surtout, de pouvoir les ajuster en fonction de la volatilité des marchés. Ces ajustements doivent être strictement encadrés par une documentation afin d’écarter toute suspicion d’ajustement motivé par des considérations de confort opérationnel. B) L’apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Si la décision ne fait pas explicitement référence à l’intelligence artificielle ou aux outils de surveillance avancés, elle s’inscrit dans un mouvement doctrinal plus large relatif aux « outils de la compliance », tel qu’analysé par la doctrine et les autorités européennes. La commission rappelle avec constance que le recours à des solutions technologiques, aussi sophistiquées soient‑elles, ne saurait exonérer le PSI de sa responsabilité, position également affirmée par l’ESMA dans ses travaux relatifs à l’adaptation des dispositifs MAR aux nouveaux environnements de marché. Chacun sait que la mise en place d’un outil n’est en soi pas suffisante pour remplir l’obligation de disposer d’un dispositif opérationnel. L’AMF examine les conditions dans lesquelles l’outil permet de remplir une obligation de détection et de déclaration des abus de marché. On mesure l’importance d’un paramétrage adéquat et d’une technologie cohérente avec les flux de données et la nature de l’activité exercée. Dans cette perspective, on soulignera que la conformité à l’article 16 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 (MAR) ne peut reposer sur un simple outil d’analyse ponctuel. Elle suppose l’existence d’une architecture opérationnelle structurée permettant d’organiser l’ensemble du processus de surveillance et de traitement des alertes. Un tel dispositif implique notamment : Une surveillance formalisée des opérations, Une méthodologie homogène de qualification des alertes, La formalisation des décisions prises, L’historisation systématique des traitements réalisés, Ainsi que la capacité de produire, à tout moment, un dossier complet retraçant l’analyse d’une alerte. C’est dans cette logique organisationnelle que sont actuellement développés des dispositifs de monitoring qui structurent l’ensemble du cycle de traitement des alertes, dès la détection jusqu’à la décision finale, en intégrant des mécanismes d’évaluation standardisés, un processus décisionnel encadré et une traçabilité complète des interventions humaines. Chaque décision est formalisée, horodatée et conservée. Cette organisation permet de reconstituer fidèlement le processus d’analyse et d’assurer la réalisation de contrôles a posteriori sur la base d’une piste d’audit documentée. Si ce type de dispositif ne dispense pas de l’exercice du jugement humain ni n’élimine tout risque réglementaire, il contribue en revanche à démontrer l’existence de dispositifs, systèmes et procédures effectifs, adaptés et contrôlables, autant d’éléments déterminant de l’appréciation par le régulateur du respect des obligations professionnelles prévues à l’article 16 du règlement MAR. Si le recours aux solutions digitalisées fortement automatisées n'est pas en soi une exigence expresse des textes européens [ 19 ], il n'en demeure pas moins que pour satisfaire à leurs obligations professionnelles, les entités concernées doivent non seulement envisager le développement de logiciels performants mais surtout s'assurer que l'outil utilisé rend parfaitement opérationnel leur dispositif. C’est l'un des rappels posés par cette décision : le PSI demeure toujours responsable dans un contexte de délégation de fonction de surveillance des abus de marché. Les mesures systèmes et procédures annoncées dans le programme d'activité doivent être mise en pratique grâce à un outil performant. La décision n’évoque pas explicitement l’utilisation de l’intelligence artificielle ou de solutions dynamiques de croisement d’information pour la détection des abus de marché. Toutefois, la littérature spécialisée la plus récente reconnaît l’intérêt de ces technologies pour améliorer la détection des manquements, notamment par leur capacité à analyser de grands volumes de données, à réduire les faux positifs et à permettre un croisement dynamique des informations issues de différentes sources. L’intégration de telles solutions apparaît comme un investissement stratégique pour renforcer l’efficacité des dispositifs de conformité et limiter l’exposition aux risques de sanction. Le niveau élevé de sanction suggère d’ailleurs que si les outils de conformité représentent un coût non négligeable, leur absence ou leur inadéquation expose à des risques bien supérieurs en termes de sanctions financières et de réputation. Dans le cas d’espèce, outre le prononcé d’un avertissement, MS Paris a été sanctionnée à hauteur de 700 000 euros et son dirigeant à 150 000 euros, pour des manquements, présentés comme graves, à ses obligations professionnelles, cette même gravité des faits a certainement conduit le collège à ne pas proposer la voie transactionnelle. Conclusion La décision MS Paris illustre avec une particulière netteté l’exigence d’effectivité attachée aux obligations de prévention et de détection des abus de marché. Elle confirme que l’inefficacité globale du dispositif de surveillance (qu’elle résulte de carences techniques, organisationnelles ou humaines), conduit le régulateur à considérer que l’établissement n’a pas été en mesure de satisfaire à son obligation de déclaration des ordres et transactions suspectes au sens du règlement MAR. Surtout, on comprend dans une logique de groupe que le recours mutualisé à un logiciel unique demeure possible s’il permet une analyse individualisée de l’activité du PSI tenue de ces obligations. Toutefois, l’externalisation des fonctions de conformité par un PSI auprès de sa société mère ne dispense pas d’élaborer un dispositif opérationnel de l’externalisation des missions de conformité des contrôles associés. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché A) L'ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d'effectivité des dispositifs MAR A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes B) L'apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Notes et références (1 ) CONSOB, 10 juill.2024, n°23198, ING Bank N. V. Milan Branch. : violation de l’article 16,2 MAR en raison d’un retard de 13 mois de la STOR (60ke de sanction). CNMV, 14 déc. 2022, n°22462, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière de manipulation de marché (40ke de sanction). CNMV, 21 déc.2023, n°26721, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière d’initié (100ke de sanction). BaFin, 10 nov. 2022, Landesbank Baden-Wurttemberg. : absence de STOR (498ke de sanction). V. aussi, BaFin, 31 mars 2025, AKBANK AG. : absence de dispositif de prévention MAR (395ke de sanction). CCSF, 04 mai 2022, Fuchs &Associés Finance SA. : insuffisance du dispositif de détection (412ke de sanction). (2 ) AMF, sanct., 18 déc. 2025, SAN‑2025‑12. (3 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, p. 1. L’obligation de notifier les opérations suspectes concerne les entreprises qui organisent ou exécutent des transactions à titre professionnel ainsi que les opérateurs de marché et entreprises d’investissement qui gèrent une plateforme de négociation. (4 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. ; AMF, sanct., 2 juin 2015, SAN-2015-11. : avec plus d’un milliard d’euros d’actifs sous gestion pouvant donner lieu à la commission d’abus de marché et plus de mille clients concernés, la mise en place d’un système informatique fiable et opérationnel de détection des opérations suspectes était nécessaire à l’accomplissement de sa mission de contrôle par la mise en cause, au moins au second niveau. (5 ) AMF, comp., 2 juill. 2024, TRA-2024-10. Les griefs portaient sur le défaut de dispositif de prévention des abus de marché (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du Règlement délégué (UE) n° 2016/597 du 9 mars 2016 relatif au STOR) et sur le caractère non opérationnel de la procédure de prévention des abus de marché (en raison de l’absence de formation et de sensibilisation à ses collaborateurs en matière de prévention des abus de marché) et aux défaillances du dispositif de contrôle en matière de prévention des abus de marché (en raison de mesures de contrôles de deuxième niveau insuffisantes et en l’absence de contrôles périodiques), (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du du Règlement délégué n° 2016/597) entre le 10 février et le 31 décembre 2022. (6 ) AMF, sanct., 22 janv. 2026, SAN-2026-02, communiqué. (7 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022, notamment p. 38. (8 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. (9 ) AMF, sanct., 5 janv. 2026, SAN‑2026‑01. (10) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. (11 ) Art. 4, Règlement (UE) n°2016/957 du 9 mars 2016 relatif à la prévention, détection et déclaration des opérations suspectes. ; AMF, sanct., 4 août 2021, SAN-2021-14. : le dispositif de détection des abus de marchés des sociétés mises en cause était à l’époque des faits défaillant, étant donné la formation insuffisante de leur négociateur et leur gérant, le paramétrage inadéquat de leur logiciel de détection s’agissant de trois contrôles, et la prise en compte insuffisante d’une demande formulée par Eurex qui aurait dû les alerter. (12 ) AMF, sanct., 22 juill. 2014, SAN-2014-16. (13 ) AMF, sanct., 5 mai 2011, SAN-2011-10. V. aussi AMF, sanct., 16 avril 2015, SAN-2015-08. ; le prestataire n’a pas procédé aux déclarations d’opérations suspectes mises au jour par l’un de ses sales traders, sur lesquels reposaient la quasi-intégralité des contrôles de premier niveau devant conduire à l’information du service de conformité. Il ne s’était pas doté d’une organisation et de procédures réglementaires. (14 ) AMF, sanct., 21 décembre 2022, SAN-2022-12. : le RCCI d’une SGP a pour mission de veiller au respect par les dirigeants et salariés de la procédure de déclaration des opérations suspectes ainsi que de conserver une trace des rapports effectués lors de l’analyse des opérations suspectes. Or, il ressort de l’analyse des pièces du dossier qu’aucun élément ne permet d’attester de la réalisation de telles diligences. Dès lors, le RCCI a manifestement manqué à son obligation de sensibiliser les collaborateurs en la matière et de veiller au respect des procédures permettant de contribuer à intercepter et à encadrer les « abus de marchés », comme l’impose la procédure en cause. (15 ) AMF, sanct., 24 avril 2023, SAN-2023-05. : si la société de gestion établit l’existence d’une remontée d’information, ces échanges ne permettent pas de pallier l’absence de formalisation et de documentation du processus d’alerte et des mesures de remédiation. La société de gestion n’a dès lors pas disposé d’un processus d’alerte correctement formalisé et efficient au regard des dispositions de l’article 39.1 c) à e) du Règlement délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 relatif aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. (16 ) AMF, « Synthèse des contrôles SPOT sur l’externalisation du contrôle interne », nov. 2020. (17 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022. (18 ) AMF, comp., 27 nov.2017, TRA-2018-03. : accords de composition administrative conclus avec les sociétés BNP Paribas, BNP Paribas Arbitrage et Portzamparc société de Bourse. Cette triple composition administrative illustre les risques liés à une telle délégation, l’executing broker, intégré à CIB, n’ayant pas calibré ses filtres pour une clientèle de détail. Plus précisément, le Collège y relevait notamment que dans le système mis en place au niveau du groupe, « les scenarios et les filtres étaient paramétrés globalement et ne faisaient l’objet d’aucune adaptation en fonction des spécificités des entités ayant recours au dispositif de détection automatisée. » (19 ) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. Si la réglementation n’impose pas de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, le prestataire de services d’investissement doit disposer en permanence de moyens, notamment humains et matériels, et d’un dispositif de conformité en adéquation avec l’activité exercée. Dans le même sens, v. AMF, sanct., 29 juill. 2013, SAN-2013-20 : s’il est exact que la réglementation n’impose pas au dépositaire de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, pas plus qu’elle ne lui interdit de réaliser des contrôles par sondage, celui-ci doit disposer « en permanence de moyens, notamment humains et matériels, d’un dispositif de conformité et de contrôle interne, d’une organisation et de procédures en adéquation avec l’activité exercée ».

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Explorez les enjeux juridiques du contentieux des obligations professionnelles à travers l’analyse de l’actualité en matière de responsabilité des PSI, de devoir de conseil, de conformité, de déontologie financière et d'obligations en matière de gestion d'actifs. Une rubrique de la Revue du contentieux financier et boursier. Rubrique Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Rubrique Contentieux des obligations professionnelles Rubrique trimestrielle consacrée au contentieux disciplinaire des acteurs régulés : sociétés de gestion de portefeuille, prestataires de services d'investissement, dépositaires et autres entités soumises à la supervision de l'AMF. Dans une perspective résolument contentieuse et opérationnelle, la rubrique croise les analyses d'universitaires et de praticiens à propos de décisions de la Commission des sanctions et de ses juridictions de recours ainsi que des juridictions civiles, des contrôles thématiques et doctrines du régulateur, pour offrir gratuitement et en accès libre une lecture approfondie de la matière. Numéro 01 Avril à Juin 2026 Contentieux des sociétés cotées, offres publiques et droits des ... Sous la supervision de Didier Poracchia, Quentin Bertrand et Florent Testud Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux des obligations professionnelles Sous la supervision de Caroline Mirieu de Labarre, Marie Robert-Schmid et Maxime Galland Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Procédures financières et boursières Sous la supervision de Marine de Montecler et Arnaud Raynouard Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance numérique Sous la supervision de John le Guen et Caroline Kleiner Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page Contentieux de la finance durable Sous la supervision de Thibaut Duchesne Dernière publication : avril 2026 Accéder à la page La responsabilité disciplinaire de plein droit des dirigeants effectifs de sociétés de gestion de portefeuille Par Michel Storck Lire en ligne L’obligation de détection des abus de marché à l’épreuve de l’effectivité des dispositifs de surveillance Par Maxime Galland Lire en ligne Regards sur le contentieux boursier américain à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : juillet 2026 Accéder à la page Contentieux financier international et européen à venir à partir d'octobre 2026 Prochaine publication : octobre 2026 Accéder à la page Numéro 02 Juillet à Septembre 2026 L’immixtion des sociétés de gestion dans la gouvernance des sociétés cibles de capital-investissement : entre création de valeur et risque de direction de fait Par Michel Storck Lire en ligne