29 juillet 2026
L'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques
Propos retranscris de l'événement organisé le 23 juin 2026 par l'Association des Avocats en Droit Boursier, avec :
Romain Delafont
Cabinet Ledouble, associé
Jonathan Nilly
Cabinet Ledouble, associé
Olivier Cretté
Cabinet Ledouble, associé
par Louise Simon et Mathys Depeige
Avant propos de l'Association des Avocats en Droit Boursier (ADB)
Créée en 2011 à l'initiative d'Euronext et de l'AMF, l’Association des Avocats en Droit Boursier (ADB) rassemble des professionnels spécialisés en droit des marchés financiers, qu’ils soient juristes ou avocats. À la fois lieu d’échange entre les différents acteurs de la Place et force de proposition, elle œuvre en faveur de l’attractivité, de la compétitivité et du développement des marchés financiers. Dans ce cadre, l'ADB a organisé, le 23 juin 2026 et avec le concours du cabinet Ledouble, une conférence consacrée à l'expertise indépendante. Cet évènement, qui s’est tenu dans les locaux du cabinet d’avocats Winston Taylor, a réuni des praticiens afin d'échanger sur les enjeux actuels de cette mission essentielle à la protection des actionnaires, à la prévention des conflits d'intérêts et à la transparence des opérations de marché. Les interventions ont permis d'aborder le cadre juridique applicable, en particulier s’agissant de l’examen des accords connexes, ainsi que de dresser un état des lieux des offres publiques sur la période 2025 / S1 2026. Le texte ci-après restitue les principaux propos tenus lors de cette conférence.
1. Les contours de la mission de l'expert indépendant
1.1. Fondements de l'expertise indépendante
Lorsqu'une offre publique est susceptible de générer un conflit d'intérêts, ou de porter atteinte à l'égalité entre actionnaires ou porteurs des instruments financiers visés, la désignation d'un expert indépendant s’avère obligatoire. Son rapport, intégré à la note d'information en réponse de la société cible, ne se limite pas à remplir une simple formalité en ce qu’il sert simultanément trois publics, chacun y trouvant un usage distinct.
Aux administrateurs, d'abord, il offre les moyens d'apprécier les conditions financières de l'offre et in fine de rendre, en connaissance de cause, un avis motivé. Aux actionnaires minoritaires, ensuite, il apporte un éclairage précieux au moment de décider s'ils apportent ou non leurs titres à l'offre, ce qui est de nature à garantir leur capacité d'expression et à consolider leur protection. À l'AMF, enfin, il fournit un point d'appui pour apprécier la conformité du projet d'offre, en ce que le régulateur examine les conditions financières « […] au regard notamment du rapport de l'expert indépendant […] » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF).
1.2. Opérations nécessitant la nomination de l'expert indépendant
L'article 261-1 du Règlement général de l'AMF recense la liste des situations dans lesquelles cette désignation devient obligatoire, selon qu'elles exposent à un conflit d'intérêts ou à une rupture d'égalité entre actionnaires.
Un risque de conflit d'intérêts se présume, par exemple, lorsque l'initiateur contrôlait la cible préalablement à l’offre ou lorsque les dirigeants de celle-ci ont conclu avec lui un accord de nature à compromettre leur indépendance.
Le risque de rupture d'égalité, plus protéiforme, couvre notamment le cas où l'actionnaire de contrôle n’apporte pas ses titres à une offre publique de rachat, l'existence d'opérations connexes susceptibles d'influer sur le prix ou la parité de l’offre, une opération libellée sur des instruments financiers hétérogènes, ou encore une rémunération en instruments financiers de l'initiateur autres que des actions. Le retrait obligatoire relève de la même logique. En dehors du champ des offres publiques, l'article 261-2 du Règlement général de l’AMF étend cette obligation à l'augmentation de capital réservée assortie d'une décote supérieure aux seuils réglementaires et entraînant un changement de contrôle.
Mais l'expert indépendant n'intervient pas uniquement dans les cas de figure imposés par les textes. Sa désignation peut tout aussi bien résulter d'une initiative volontaire afin d’accroître les chances de succès de l'offre, de limiter les risques de contestation par un tiers, ou encore de réduire le risque de mise en cause de la responsabilité des administrateurs. À cet égard, comme le dispose l’article 261-3 du Règlement général de l’AMF, même en l’absence de conflit d’intérêts, « Tout émetteur ou tout initiateur d'une offre publique d'acquisition peut désigner, dans les conditions prévues au III de l'article 261-1, un expert indépendant qui applique les dispositions du présent titre. »
1.3. Désignation de l'expert indépendant
L'indépendance de l'expert n'est pas qu'une exigence de façade puisqu’elle conditionne la crédibilité même de son rapport. L'article 261-4 du Règlement général de l'AMF pose le principe d'une absence de conflit d'intérêts avec les parties à l'offre et leurs conseils, que l'Instruction 2006-08 vient préciser. Sont ainsi visés les liens juridiques ou capitalistiques avec les sociétés concernées par l’offre publique, ou leurs conseils, susceptibles d'altérer l’indépendance et de facto le jugement de l'expert, les missions d'évaluation ou de conseil qu'il aurait pu mener pour l'une des sociétés concernées au cours des dix-huit mois précédents, ou encore tout intérêt financier, direct ou indirect, dans l'issue de l'offre. À cela s'ajoute une exigence moins souvent commentée, mais non moins pertinente, à savoir la vigilance sur la répétition des mandats en présence d’un même établissement présentateur, qui pourrait, à force, produire les mêmes effets qu'un conflit d'intérêts caractérisé.
Cette indépendance se construit dès le processus de désignation. L'expert est choisi par l'organe social compétent (conseil d’administration, conseil de surveillance, …), mais sur proposition d'un comité ad hoc, composé d’au moins trois membres, majoritairement indépendants, et dont la fonction est précisément de mettre l'organe social à distance des pressions que pourrait exercer l'initiateur ou le management. Lorsque la société ne parvient pas à réunir un tel comité, elle doit en informer l'AMF et lui soumettre l'identité de l'expert envisagé, charge au régulateur de s'assurer, a priori, de ses compétences et de son indépendance ; l'AMF conserve d'ailleurs un pouvoir d'opposition à la désignation de l’expert si elle estime ces garanties insuffisantes.
Reste la question du cadrage de la mission elle-même. L'AMF exige que l'expert soit désigné à l'issue d'un processus lui donnant une vision aussi précise que possible de ce qui l'attend ; exigence alors concrétisée, depuis la réforme réglementaire de 2020, par l'envoi à l’expert, par la cible, d'une lettre de mission détaillant son périmètre, son fondement réglementaire et les conflits d'intérêts déjà identifiés. Cette lettre, qui n'a rien d'un simple document interne, est annexée au rapport d’expertise final, et devient ainsi un élément de transparence à part entière, offert à la lecture, notamment, des actionnaires et du régulateur.
1.4. Calendrier des offres publiques
La temporalité de l'offre publique obéit à une mécanique bien huilée, où l'expert indépendant doit trouver sa place sans en perturber le rythme. Tout commence en amont, dès la période de pré-offre, car c'est à ce stade que l'intention de déposer une offre est communiquée au marché, que le CSE rend son avis, et que l'expert indépendant, déjà désigné, entame ses travaux. L'ouverture formelle de la période d'offre intervient ensuite avec le dépôt conjoint du projet de note d'information et du projet de note en réponse qui intègre le rapport de l'expert. Suivent l'examen de conformité par l'AMF, l'octroi du visa, puis l'ouverture effective de l'offre.
Deux délais structurent ce calendrier. L'expert indépendant, d'abord, dispose d'un minimum de vingt jours de bourse à compter de la réception des informations clés pour mener à bien sa mission. Ce délai minimal de vingt jours n'est pas une simple recommandation de bonne pratique en ce qu’il découle directement de l'article 262-1, II du Règlement général de l’AMF, qui subordonne la durée de la mission à la complexité de l'opération et à la qualité de l'information transmise, et ce, sans jamais pouvoir descendre sous ce plancher. L'Instruction 2006-07 précise que la réception des documents que l'expert juge lui-même nécessaires à l'accomplissement de sa mission constitue le point de départ de ce délai. D'où la recommandation, rappelée par l'AMF, de désigner l'expert le plus tôt possible, dans la mesure où une désignation tardive risque de comprimer artificiellement le temps dont il dispose réellement pour travailler.
L'offre dite « de fermeture » i.e. déposée par un initiateur détenant déjà 50% du capital et des droits de vote de la cible, obéit à un calendrier resserré, qui reprend l'architecture de droit commun tout en la comprimant. La communication au marché de l'intention d'offre et la publication par l'AMF des principales dispositions du projet ouvrent la séquence, suivies du dépôt de la note en réponse incluant le rapport de l'expert indépendant, dans une fenêtre plus étroite, comprise entre J+15 et J+20 jours de bourse après le début de la période d'offre.
Cette célérité n'empêche pas l'AMF d'exercer pleinement son contrôle : elle conserve la faculté de solliciter toute information complémentaire sur le projet d'offre matérialisé dans la note d’information de l’initiateur comme sur la note d'information en réponse de la cible, une demande qui a pour effet de suspendre le délai d'instruction jusqu'à réception des éléments demandés (art. 231-20 du Règlement général de l’AMF).
1.5. Rôle du comité ad hoc et de l'organe chargé de rendre un avis motivé
Suivi des travaux de l'expert et préparation d'un projet d'avis motivé
Le comité ad hoc instauré depuis la réforme réglementaire de 2020 ne recommande pas seulement le nom de l’expert à l’organe compétent en vue de sa désignation ; l'article 261-1, III du Règlement général de l’AMF lui confie également le suivi de ses travaux et la préparation d'un projet d'avis motivé, soumis ensuite au conseil (au sens de l’organe compétent). Cette évolution répond à une recommandation du groupe de travail sur le retrait obligatoire et l'expertise indépendante, dans le cadre de la réforme réglementaire de 2020, soucieux de consolider l'avis motivé comme pilier de la procédure. L'article 231-19, 4° du Règlement général de l’AMF en précise désormais le contenu attendu. On retrouve à ce titre les diligences accomplies pour le préparer, l'intérêt de l'offre et ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés, y compris, le cas échéant, les mesures susceptibles d'y faire échec, ainsi que les conditions dans lesquelles le vote a été obtenu. La Recommandation AMF 2006-15 invite par ailleurs à moduler ces diligences selon la taille et la complexité de l'opération.
Diligences du comité ad hoc et de l'organe social compétent
L'AMF attend du comité ad hoc, et de l'organe qu'il éclaire, un accompagnement actif de la mission de l'expert. Le but est alors de choisir un expert dont la compétence, les moyens et la réputation sont adaptés, le désigner le plus tôt possible, valider le plan d'affaires, établi selon les procédures habituelles et remis à l’expert, évaluer avec lui le temps nécessaire à l'étude du dossier, veiller au bon déroulement de ses diligences et s'assurer de la qualité des informations qui lui sont fournies. En retour, l'expert tient le comité informé de l'avancement de ses travaux et des éventuelles difficultés rencontrées. C'est sur cette base, et notamment au vu de l'attestation d'équité conclusive du rapport, que le comité formule sa recommandation à l'organe de gouvernance.
Absence de pouvoir de représentation et de rôle décisionnel
Simple émanation de l’organe social compétent, le comité ad hoc n'a ni personnalité juridique ni pouvoir de représentation de la société dont les titres sont visés par l’offre, de sorte qu’en principe il ne peut agir directement auprès des tiers (AMF, actionnaires, initiateur), cette prérogative restant l'apanage de l’organe compétent. Il peut cependant disposer, notamment dans le cas d’opérations de grande envergure, de conseils financiers ou/et juridiques propres ; lorsqu'il souhaite néanmoins recourir à des conseils dédiés, c’est là encore avec l’aval de la société cible.
1.6. Interactions avec les actionnaires minoritaires et l'AMF
Réponses aux observations et aux questions des actionnaires minoritaires
La refonte réglementaire de 2020 a élargi les canaux par lesquels les actionnaires peuvent s'exprimer sur les conditions de leur désengagement du capital de la société cible, qu'il s'agisse d'entretiens directs ou de correspondances adressées à l'AMF, à l'expert indépendant, voire à la cible et à l'initiateur. L'Instruction AMF 2006-07 prévoit ainsi une adresse email dédiée, permettant aux actionnaires de faire part de leurs observations sur un projet d'offre déposé ou annoncé, l'AMF les relayant, si nécessaire, à la cible et à l'expert. Ce dernier est d'ailleurs tenu, aux termes de l'Instruction 2006-08, de consacrer un chapitre de son rapport aux principaux arguments ainsi soulevés, assorti de sa propre analyse.
Interactions avec l'AMF
Les échanges entre l'expert et les services de l'AMF portent sur les points clés de l'opération et, le cas échéant, sur le contenu des courriers d'actionnaires reçus depuis l'annonce de l’offre. Une fois l'attestation d'équité signée, ils se resserrent généralement, durant la phase d'instruction, sur les hypothèses retenues par l'expert et son appréciation du caractère équitable de l'offre ; l'AMF peut, si des actionnaires se manifestent tardivement, demander un complément de rapport pour apporter au marché les précisions jugées utiles.
Pour apprécier la conformité de l'offre, l'AMF examine notamment l'information figurant dans les projets de note d’information et de note d’information en réponse, ainsi que, dans les cas visés à l'article 261-1, « les conditions financières de l’offre au regard notamment du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil d'administration, du conseil de surveillance ou […] de l'organe compétent » (art. 231-21 du Règlement général de l’AMF). Son visa, conformément à l'article L. 621-8-1 du Code monétaire et financier, sanctionne un document complet, compréhensible et cohérent.
2. Focus sur l'analyse des accords et opérations connexes
2.1. Définition des accords et opérations connexes
Le sujet des accords et opérations connexes constitue un vaste champ de réflexion, en ce qu’aucune définition juridique ne vient véritablement les circonscrire. Seule l’AMF y apporte un ancrage textuel, à travers l’article 261-1, I, aux alinéas 2° et 4°, de son Règlement général.
L'alinéa 4° vise ainsi l'hypothèse dans laquelle il existe « une ou plusieurs opérations connexes à l'offre susceptibles d'avoir un impact significatif sur le prix ou la parité de l'offre publique considérée ». Cette définition demeure subjective, dans la mesure où elle suppose que la cible apprécie elle-même, en amont, le caractère significatif de cet impact pour déterminer s'il y a lieu de saisir l'expert indépendant à ce titre.
L'alinéa 2° du même article couvre pour sa part les accords conclus entre l'initiateur et les dirigeants de la cible (ou les personnes qui la contrôlent) susceptibles d'affecter leur indépendance.
La Recommandation AMF 2006-15, en son article 4, invite l'expert indépendant, lorsqu'il est saisi au titre de ces deux alinéas, à procéder à une revue critique des accords et opérations connexes identifiés, afin d'établir en quoi ceux-ci ne sont pas de nature à remettre en cause l'équité du projet d'offre.
Sur le plan temporel enfin, ces accords et opérations peuvent être conclus antérieurement, concomitamment, ou encore postérieurement au dépôt de l'offre, ce qui contribue à la difficulté de leur appréhension d'ensemble et explique, pour partie, l'absence de définition unitaire.
2.2. Rôle de l'expert indépendant au titre des accords et opérations connexes
Une étude de l'Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI), consacrée aux accords et opérations connexes attachés aux offres publiques et actualisée à plusieurs reprises, permet de dégager plusieurs constats, tant sur la nécessité d'informer l'expert indépendant que sur l'étendue de son rôle.
S'agissant, d'abord, de la nécessité d'informer l'expert indépendant, l'absence de définition précise, ainsi que de concept général sur la nature de ces accords et opérations, est une source de difficulté récurrente pour cerner le périmètre exact de sa saisine. En théorie, l'expert indépendant n'est censé s'exprimer que sur les points relevant de sa saisine au titre du 2° et/ou du 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF, sans que cette saisine soit nécessairement corrélée à la manière dont l'initiateur et la cible ont eux-mêmes documenté, ou non, l'existence de tels accords ou opérations dans leurs notes d'information respectives.
S'agissant, ensuite, du rôle de l'expert indépendant, celui-ci doit investiguer sur les éléments susceptibles de préjudicier aux intérêts des actionnaires minoritaires, au-delà du seul prix de l'offre. Deux situations doivent alors être distinguées. Lorsque l'expert est désigné au titre de l'alinéa 4° précité, il intervient à titre conservatoire : après revue des accords et opérations connexes, il peut être amené à conclure à l'absence d'incidence de ces derniers sur son appréciation de l'équité des termes de l'offre. Lorsqu'il n'est pas désigné à ce titre, il s’attache néanmoins à étudier ces opérations et, dans ce second cas, il peut être amené à confirmer, selon son propre jugement, l'absence d'incidence de ces accords et opérations sur son appréciation.
Sur la typologie de ces accords et opérations enfin, une difficulté de nature sémantique se pose quant à l'alinéa au titre duquel l'expert indépendant doit être désigné, le terme « opération connexe » recouvrant en pratique aussi bien des accords que des opérations, ce qui explique la fréquence des saisines conjointes au titre des 2° et 4° de l'article 261-1, I du Règlement général de l’AMF.
La fréquence de ces accords et opérations connexes n'a cessé de croître au fil du temps : alors qu'ils n'étaient identifiés que dans environ 40 % des offres publiques il y a une dizaine d'années, cette proportion est passée à environ trois quarts des offres au cours des quatre à cinq dernières années, avant d'atteindre 100 % des offres recensées en 2025.
2.3. Nomenclature des accords et opérations connexes
La pratique révèle une grande variété d'accords et d'opérations connexes, articulée schématiquement en une dizaine de catégories. On y retrouve, en premier lieu, les opérations de constitution de blocs : l'organisation d'un concert, au moyen de pactes d'actionnaires ou d'accords de concertation entre l'initiateur et d'autres parties prenantes à l'offre ; l'acquisition ou l'apport de blocs hors marché, par voie de cession ou d'apport de titres consentis par des actionnaires dirigeants de la cible ; l'acquisition de blocs sur le marché, préalablement à l'offre ; l'augmentation de capital de la cible réalisée au profit de l'initiateur ; ainsi que les engagements et intentions d'apports ou de cessions de titres par certains actionnaires de la cible.
S'y ajoutent les mécanismes destinés au renforcement de la participation de l'initiateur (promesses de vente et d'achat, renonciations ou apports à son profit), les clauses de complément de prix (rétrocessions, droits de suite, clauses de earn-out), les accords spécifiques conclus avec le management de la cible (management packages, accords opérationnels), ainsi que les opérations de réorganisation préalables ou postérieures à l'offre (cessions de filiales, opérations sur le capital, transformations juridiques).
L’on recense enfin les avances consenties à la cible ou à l'initiateur, les engagements de liquidité (notamment au profit des porteurs d'actions gratuites, d'options ou de bons de souscription d’actions), les mécanismes d'organisation de la gouvernance par voie de pactes d'associés, les clauses de réinvestissement des produits de cession, ainsi qu'une catégorie résiduelle regroupant divers engagements et accords, tels que les conventions de prestations de services conclues entre la cible et l'initiateur après la radiation des actions de la cible.
Cette diversité illustre la complexité croissante des montages associés aux offres publiques, et la nécessité, pour l'expert indépendant, d'en apprécier au cas par cas l'éventuelle incidence sur l'équité du prix offert aux actionnaires minoritaires en contrepartie de leur désengagement du capital de la cible.
3. Panorama des offres publiques 2025 / premier semestre 2026
3.1. Synthèse des offres publiques 2025
L'année 2025 se caractérise par un nombre d'offres publiques particulièrement bas (18 versus 37 en 2024), dans un contexte économique et géopolitique instable. Dans la continuité des années précédentes, ce sont les retraits de cote qui dominent le marché, la grande majorité des opérations recensées ayant été réalisées avec l'intention de retirer la société cible de la cote.
Cette prédominance des retraits obligatoires a un impact direct sur le niveau des primes offertes, celles-ci s'établissant en moyenne à 43 % du cours de bourse moyen pondéré par les volumes sur une période de trois mois avant l’annonce de l’offre, toutes opérations confondues. Les primes sont plus élevées lorsqu’un retrait obligatoire est envisagé, la perte d’opportunité de rester actionnaire de la société devant être prise en compte dans l’appréciation du caractère équitable du prix proposé. Dans une OPA classique, les actionnaires minoritaires conservent leur droit de participer à la création de valeur future et, le cas échéant, de bénéficier ultérieurement d'une meilleure valorisation. Le retrait obligatoire modifie cette situation. Ils ne peuvent plus choisir de rester investis s'ils estiment que les perspectives de la société sont plus favorables que celles reflétées dans le prix offert.
D'autres facteurs viennent expliquer des niveaux de prime parfois plus élevés : les synergies attendues, s'agissant des initiateurs industriels, mais également le niveau des taux d'intérêt, des taux bas et une liquidité abondante incitant les acteurs financiers à consentir parfois des primes plus élevées que les industriels. Une différence de traitement se dessine également entre offres volontaires et offres obligatoires : dans le cas des offres volontaires, l'initiateur se montre en règle générale plus généreux, afin de maximiser les chances de succès de l’offre.
Enfin, l'année 2025 a été marquée par un allongement assez significatif du délai de traitement des offres par l'AMF, traduisant probablement, outre l'instabilité du contexte de marché, une complexité croissante des dossiers instruits, au regard notamment de la multiplication des accords et opérations connexes.
3.2. Tendances observées sur le premier semestre 2026
Le début de l'année 2026 s'inscrit dans la continuité de l'exercice précédent, sans reprise véritable du marché des offres publiques. Un léger frémissement des volumes traités est observé par rapport à 2025, mais celui-ci demeure limité et ne traduit pas, à ce stade, un rebond significatif de l'activité.
La tendance aux procédures de retrait obligatoire se poursuit en ce début d'année, la majorité des offres recensées visant l'objectif d'un retrait de la cible de la cote. Cette orientation confirme la lecture selon laquelle le marché parisien continue d'enregistrer un flux net négatif de sociétés cotées. Dans un contexte où le marché des introductions en bourse demeure lui aussi peu porteur, l’AMF a récemment réaffirmé la priorité donnée au soutien à l’attractivité de la Place de Paris.