L’arrêt rendu par la CJUE le 18 juin 2026 dans l’affaire MT retient l’attention moins par la solution apportée au traitement de la parole politique que par le trouble qu’il introduit dans l’architecture du Règlement Abus de marché (MAR). En appréhendant une communication publique sous le prisme de la divulgation illicite d’information privilégiée, la décision brouille la ligne de partage entre le régime des comportements d’initiés et celui de la manipulation informationnelle de marché. 18 août 2026 Quand divulguer n’est plus transmettre : l’arrêt CJUE MT brouille l’économie du règlement Abus de marché Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" - Chronique Note sous CJUE 18 JUIN 2026 MT c/ FSMA, aff. C‑376/24 Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260301 Points clés. En assimilant une communication publique à une divulgation illicite d’information privilégiée, l’arrêt CJUE - MT ne brouille-t-il pas la frontière entre les comportements d’initiés et la manipulation de marché, au risque d’affaiblir la sécurité juridique du règlement MAR ? L’arrêt rendu par la CJUE le 18 juin 2026 dans l’affaire MT retient l’attention moins par la solution apportée au traitement de la parole politique que par le trouble qu’il introduit dans l’architecture du Règlement Abus de marché (MAR). En appréhendant une communication publique sous le prisme de la divulgation illicite d’information privilégiée, la décision brouille la ligne de partage entre le régime des comportements d’initiés et celui de la manipulation informationnelle de marché. Les faits ont été jugés en premier lieu par le régulateur belge. Un responsable politique belge communique aux médias une information relative à un projet de désengagement de l’État du capital d’un émetteur coté. L’information est immédiatement publiée. L’intéressé est néanmoins sanctionné par la FSMA belge pour divulgation illicite d’information privilégiée. La juridiction de recours invite alors la CJUE à préciser la portée des articles 10 et 21 du règlement, à la lumière des libertés garanties par la Charte et par la Convention européenne des droits de l’homme. La réponse de la Cour entend concilier intégrité des marchés et liberté d’expression, mais elle n’y parvient qu’imparfaitement car elle se laisse guider par la récurrence du terme « divulgation » et perd de vue la différence de nature entre transmission confidentielle et diffusion publique. Une gêne naît dès l’examen des faits sanctionnés par le régulateur belge qui semble faire un usage inadéquat de la notion de divulgation. Le trouble ne tient donc pas seulement aux conditions d’application de l’article 21 MAR, mais plus fondamentalement à la qualification initialement retenue du comportement : on peine à comprendre comment une communication publique adressée au marché peut être appréhendée comme une transmission confidentielle illicite relevant du régime des initiés. La sanction prononcée par la FSMA ne repose ni sur l’exploitation d’une information confidentielle ni sur la démonstration d’un message trompeur, mais sur une qualification intermédiaire dont les contours incertains posent un enjeu de sécurité juridique. Dans le régime encadrant les comportements d’initiés, c’est moins la publicité donnée à l’information que sa circulation restreinte, avant accès du marché, qui fonde l’interdit. L’information doit demeurer non publique pour créer l’asymétrie que le droit des abus de marché entend prévenir. La CJUE pouvait-elle éviter l’écueil d’une solution alambiquée dont la portée pratique est incertaine ? Le noeud du problème ne réside-t-il pas dans le choix du mot « divulgation » pour définir le comportement illicite d’initié ? De fait, son étymologie (vulgus , la foule, la masse ; divulgare , rendre public) suggère que ce mot n’aurait jamais dû être retenu par le rédacteur de l’article 10 et 14 c) MAR pour désigner le comportement consistant à transmettre une information confidentielle à un tiers. Une fois divulguée (licitement ou illicitement) une information perd son caractère de confidentialité. C’est d’ailleurs, dans cette acception que le terme est mobilisé dans l’ensemble des dispositions de MAR visant la diffusion d’information dans le marché et c’est précisément pour ses effets dé-confidentialisants que l’article 17 MAR impose aux émetteurs cotés la divulgation sans délai de toutes leurs informations privilégiées. Le détour par l’étymologie n’est donc pas purement lexical. Il révèle au contraire l’ambivalence profonde du vocabulaire retenu par MAR : le règlement emploie le même terme pour désigner tantôt la publication obligatoire d’une information au marché, tantôt sa transmission confidentielle illicite à un tiers. En considérant l’ambiguïté du vocabulaire de MAR, examinons comment l’arrêt MT l’aggrave en faisant de cette équivoque lexicale le point de départ d’une assimilation substantielle entre deux régimes pourtant bien distincts. Pour mesurer l’enjeu de la solution retenue par l’arrêt préjudiciel du 18 juin 2026, il est tout d’abord nécessaire de montrer en quoi la décision malmène l’architecture du Règlement en assimilant à tort la divulgation illicite d’information privilégiée à une communication publique relevant, lorsque les conditions sont réunies, du régime de la manipulation informationnelle (I). Il convient ensuite d’examiner l’usage extensif et inapproprié de l’article 21, mobilisé comme palliatif d’une qualification incertaine au lieu de servir de filtre de proportionnalité aux formes d’expression médiatique et politique (II). I - Une qualification de divulgation illicite qui perturbe l’économie du règlement MAR Si une parole publique peut affecter le marché, reste à déterminer sous quel régime cette parole doit être juridiquement appréhendée. A) La transmission confidentielle indue, appelée divulgation Le règlement MAR repose sur une structuration précise de l’abus informationnel. Les articles 7, 10 et 14c) forment un ensemble cohérent centré sur l’information privilégiée : une information précise, non publique, portant directement ou indirectement sur un émetteur ou un instrument financier et susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer sensiblement le cours. Cette définition est déterminante. Elle signifie que le risque réprimé n’est pas la circulation de toute information sensible, mais l’exploitation ou la transmission d’une information encore indisponible pour le marché. L’interdiction de divulgation illicite s’inscrit dans cette logique. Elle vise la communication indue d’une information privilégiée à un destinataire déterminé, en dehors du cadre normal d’un travail, d’une profession ou de fonctions. Sa raison d’être est de prévenir la constitution d’un avantage informationnel privé, susceptible d’être converti en avantage de marché. La divulgation sanctionnée par l’article 10 (et 14c) n’est donc pas, en son principe, la publicité générale d’une donnée ; elle est la transmission ciblée d’une information encore confidentielle, de nature à rompre l’égalité d’accès des investisseurs à l’information pertinente. C’est sur ce point que l’arrêt MT déplace l’équilibre interne du Règlement. En admettant qu’une prise de parole publique puisse être traitée comme une divulgation illicite d’information privilégiée, la décision atténue la distinction entre transmission confidentielle à un cercle restreint et diffusion d’une information au marché. Or, cette distinction commande le choix du régime applicable. La première relève de la logique des initiés, car elle crée ou prolonge une asymétrie informationnelle exploitable. La seconde relève, le cas échéant, d’une autre logique : celle des messages publics susceptibles d’affecter la formation des cours, qui doit être appréciée au regard de la manipulation de marché. On peut douter à cet égard, que l’action de rendre publique une information privilégiée puisse par elle-même relever de logique propre aux comportements d’initié. En lui faisant perdre sa qualité essentielle de confidentialité, la diffusion disqualifie immédiatement l’information privilégiée. À l’inverse, l’infraction de manipulation de marché appréhende les messages, signaux ou informations susceptibles de fausser le processus de formation des cours. La diffusion publique d’une information fausse, trompeuse ou artificiellement orientée, y compris lorsqu’elle porte sur un fait susceptible d’influencer le cours, relève plus naturellement du terrain de la manipulation informationnelle. On discerne mal comment la qualification de comportement d’initié pourrait être retenue en pareil cas. C’est pourtant, ce cas de figure qu’entérine la décision du 18 juin 2026. L’arrêt MT relie ces deux logiques qui devraient rester distinctes l’une de l’autre (initié/manipulation de marché). L’amalgame est ainsi consommé autour d’une lecture unitaire de la notion de divulgation alors même que MAR retient deux acceptions distinctes sous les articles 10, 14c) d’une part et 21 d’autre part. B) La diffusion publique manipulatoire, appelée divulgation Une fois cette logique identifiée, l’erreur de perspective apparaît plus nettement encore. Lorsqu’une information est adressée au marché, le problème juridique ne se situe plus dans l’accès privilégié d’un destinataire déterminé, mais dans l’effet éventuel du message sur la formation des prix. De fait, l’article 12 MAR appréhende une tout autre figure d’abus : celle des comportements manipulatoires qui donnent, ou sont susceptibles de donner, des indications fausses ou trompeuses quant à l’offre, à la demande ou au prix d’un instrument financier. Dans sa dimension informationnelle, la manipulation de marché ne repose pas sur l’existence d’une information non publique détenue par un initié, mais sur l’effet perturbateur d’un message adressé au marché. Le centre de gravité se déplace alors de l’asymétrie d’accès à l’information vers l’altération du processus de formation des prix. Cette différence fondamentale est décisive pour comprendre la fonction exacte de l’article 21. On y reviendra plus loin, mais lorsqu’un comportement relève de l’activité journalistique ou médiatique, l’application des règles d’abus de marché doit être appréciée à la lumière des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression. Le texte n’a pas pour objet de transformer toute publication d’information sensible en divulgation illicite susceptible d’être disculpée au nom de la liberté d’expression. Il invite au contraire à tenir compte de la nature publique du message, de son contexte d’expression et, s’il y a lieu, de l’existence d’éléments caractérisant un avantage indu ou une intention de tromper le marché. Dans l’affaire MT, l’application de cette grille aurait sans doute pu conduire à une qualification plus précise. La communication en cause ne se présentait pas comme une transmission confidentielle à un destinataire privilégié, mais comme une prise de parole publique portant sur un projet étatique susceptible d’influencer le marché. Si cette communication avait comporté des éléments faux, trompeurs ou artificiellement orientés, alors sans aucun doute, l’analyse aurait naturellement relevé du terrain de la manipulation informationnelle. À défaut de respecter cette logique de qualification, le raisonnement retenu par la CJUE superpose deux régimes distincts : guidée par la récurrence du terme de « divulgation » dans les articles 10 et 21, la CJUE traite comme une divulgation d’initié ce qui relève, par sa forme et par son mode de diffusion d’un message public adressé au marché. Cette superposition rend moins lisible l’économie du règlement et expose la décision à la critique. Dans une décision remarquée validant le principe qu’une information privilégiée pouvait naître sous la plume d’un journaliste [ 1 ] , la CJUE avait d’ores et déjà articulé les dispositions relatives à l’interdiction de transmettre une information privilégiée à un tiers et celles prévoyant un régime d’exemption nécessaire à l’exercice libre de la presse. Si dans ce cas-ci, l’articulation des articles 10 et 21 s’appliquait harmonieusement à un cas de comportement d’initié manifeste, la solution retenue par l’arrêt MT laisse en revanche perplexe tant on peine à identifier un quelconque comportement d’initié dans le fait de rendre publique une information confidentielle. Le raisonnement de la Cour paraît ainsi reposer sur trois glissements successifs : un glissement terminologique, parce que le même mot de « divulgation » est lu comme s’il avait une portée unitaire ; un glissement fonctionnel, parce qu’une règle relative à la transmission confidentielle est appliquée à une communication publique ; enfin, un glissement du régime d’exemption, parce que l’article 21 est mobilisé pour tempérer une qualification qui aurait d’abord dû être rigoureusement établie. II - Un recours à l’article 21 MAR qui masque une qualification problématique La sécurité juridique entourant la liberté d’expression commanderait de ne pas mobiliser l’article 21 pour réparer une confusion qui aurait dû être évitée au stade de la qualification. A) L’article 21 comme filtre de proportionnalité salutaire mais ici dévoyé L’arrêt MT donne l’impression que l’article 21 serait le nœud du débat alors qu’il est davantage le symptôme de la confusion entourant le recours à la notion de divulgation. L’embarras suscité par la décision tient d’abord à la place conférée à l’article 21. Ce texte, qui pour mémoire vise expressément l’article 10 relatif à un comportement d’initié, impose de prendre en considération les règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression lorsque des informations sont divulguées à des fins journalistiques ou dans le cadre de formes comparables d’expression publique. Il ne crée pas pour autant une exception autonome et générale à l’interdiction de divulgation illicite d’information privilégiée. Sa fonction est d’adapter l’application du Règlement au contexte particulier de la communication publique, et non de neutraliser les exigences de qualification propres à chaque catégorie d’abus de marché. L’article 21 MAR n’a pas pour objet de rattacher un comportement au régime d’initié (art.10), ou à celui de la manipulation de marché (art. 12). Il n’a vocation à être mobilisé qu’une fois le terrain normatif identifié et stabilisé, avec pour objet de nuancer l’application des règles d’abus de marché aux exigences propres à la liberté de la presse et à la liberté d’expression. La Cour bâtit sa motivation sur une articulation entre les articles 10 et 21 qui en l’espèce apparait dénuée de sens. De façon autonome la Cour admet que la prise de position d’un responsable politique dans les médias peut, dans certaines circonstances, s’inscrire dans le cadre normal de ses fonctions et être appréciée au regard de la liberté d’expression. Cette approche n’est pas critiquable en elle-même. Elle le devient lorsque l’article 21 sert à rendre acceptable une qualification préalable dénuée de logique : l’assimilation d’une communication publique à une divulgation illicite d’information privilégiée. Le contrôle de nécessité et de proportionnalité ne dispense pas de qualifier correctement le comportement. Dans le régime des initiés, la référence au cadre normal d’un travail, d’une profession ou de fonctions permet d’identifier les transmissions légitimes d’informations confidentielles. Transposée sans précaution à une prise de parole publique, cette logique change de nature. Elle ne porte plus sur la question de savoir si une information pouvait être transmise à un destinataire déterminé, mais sur celle de savoir si une communication au marché pouvait être justifiée par l’exercice de fonctions publiques ou politiques. Ce déplacement aurait dû conduire à examiner d’abord si le comportement relevait véritablement de l’article 10 ou plutôt de déterminer si l’information transmise aux journalistes était fausse et donc susceptible de relever de la manipulation informationnelle. L’article 21 se trouve ainsi chargé d’une fonction qui excède son office. Il sert de mécanisme de conciliation entre intégrité des marchés et liberté d’expression, alors que la difficulté principale se situe en amont, au stade de la qualification. La parole politique ou médiatique ne devrait pas être appréhendée comme une simple variante de la divulgation d’information privilégiée au sens de MAR. Dans son acception latine rappelée supra la divulgation doit d’abord être analysée comme portant sur un message public, et donc susceptible de relever de la manipulation de marché si des éléments de fausseté, de tromperie, d’artifice ou d’intention sont établis. À défaut, l’appel à l’article 21 se trouve mobilisé à contre-emploi pour pallier une regrettable confusion qu’une qualification plus rigoureuse aurait permis d’éviter. B) Préserver la sécurité juridique La portée d’un arrêt préjudiciel dépasse malheureusement le cas d’espèce sous-jacent. L’incertitude ne concerne pas seulement les personnes susceptibles de s’exprimer publiquement. Elle affecte aussi les autorités de supervision européennes, appelées à choisir le fondement de poursuite, et les juridictions, tenues de contrôler la prévisibilité de la norme sanctionnatrice. Le risque tient d’abord à l’élargissement du registre des comportements d’initiés. En arguant de l’arrêt MT, une autorité européenne pourrait être tentée de qualifier de divulgation illicite une prise de parole politique, institutionnelle ou médiatique relative à une société cotée et ce, alors même qu’aucune transmission confidentielle à un destinataire privilégié, aucun avantage économique personnel et aucune chaîne d’exploitation de l’information ne seraient caractérisés. Une telle extension rendrait incertaine la distinction entre informationsensible non publique confinée dans un cercle restreint et information sensible livrée au débat public Si elle devait s’enraciner, une telle extension engendrerait une imprévisibilité accrue pour les justiciables. Les responsables publics, dirigeants, conseils et intermédiaires appelés à commenter des projets économiques sensibles pourraient difficilement anticiper si leur parole sera appréciée comme une communication publique relevant, à supposer les conditions remplies, du régime de la manipulation informationnelle, ou de manière difficilement prévisible comme une divulgation d’information privilégiée relevant du régime des initiés. L’exigence élémentaire de sécurité juridique suppose pourtant que ces deux qualifications demeurent distinctes, tant par leurs critères de qualifications que par leurs objets respectifs. On peut souhaiter que cet arrêt ne soit pas lu comme le point de départ d’une extension générale du régime des initiés aux prises de parole publiques mais aussi qu’il n’alimente pas une tendance plus générale de la CJUE à rapprocher des dispositions du Règlement poursuivant pourtant des logiques distinctes. A cet égard, les débats récents [ 2 ] relatifs à l’articulation entre la définition de l’information privilégiée (art. 7 MAR) et les obligations préventives de publication pesant sur les émetteurs (art. 17 MAR) montrent déjà combien la cohérence du règlement dépend du maintien de frontières conceptuelles claires. L’arrêt MT franchit une étape supplémentaire en rapprochant les articles 10, 14 et 21 dans une lecture qui tend à faire primer l’efficacité sur l’orthodoxie des qualifications. Or, cette orthodoxie conditionne la prévisibilité de la norme et la légitimité de son application jusqu’au prononcé d’une éventuelle sanction. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CJUE 18 JUIN 2026 MT c/ FSMA , aff. C‑376/24 Navigation I - Une qualification de divulgation illicite qui perturbe l’économie du règlement MAR A) La transmission confidentielle indue, appelée divulgation B) La diffusion publique manipulatoire, appelée divulgation II - Un recours à l’article 21 MAR qui masque une qualification problématique A) L’article 21 comme filtre de proportionnalité salutaire mais ici dévoyé B) Préserver la sécurité juridique Notes et références (1 ) CJUE, 15 mars 2022, no C-302/20. (2 ) CJUE, 16 avril 2026, C‑229/24 Brännelius.

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20 avril 2026 Regards croisés : dix ans de répression des abus de marché à travers le mécanisme de l’aiguillage Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Échanges avec Marie-Anne Barbat-Layani Présidente de l'Autorité des marchés financiers Pascal Prache Procureur de la République financier Éric Dezeuze Avocat associé, Bredin Prat Guillaume Pellegrin Avocat associé, Bredin Prat Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260106 Avant-propos de la rédaction - À l’occasion de ce premier dossier consacré à la répression pénale des abus de marché, le format « Regards croisés » propose un échange inédit consacré au mécanisme d’aiguillage, dix ans après son intégration dans les procédures répressives en la matière. Marie-Anne Barbat-Layani, Présidente de l’Autorité des marchés financiers, Pascal Prache, procureur de la République financier, ainsi qu'Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin, avocats associés au sein du cabinet Bredin Prat, développent à cette occasion leurs points de vue sur l’influence de cet outil dans le déclenchement et la conduite des procédures, tout en revenant sur les objectifs poursuivis par la réforme de 2016 et les équilibres qu’elle entendait instaurer entre voies administrative et pénale. Leur échange se prolonge par une mise en perspective du modèle français dans le contexte européen, avant d’aborder les évolutions législatives en cours et les questions qu’elles soulèvent pour la procédure d’aiguillage. Revue du Contentieux Financier et Boursier L’influence procédurale de l'aiguillage Le mécanisme d'aiguillage a été introduit en 2016 dans notre droit financier procédural. Comment appréciez-vous aujourd’hui son influence sur le déclenchement et la conduite des procédures en matière d’abus de marché ? Marie-Anne Barbat-Layani : La procédure d’aiguillage introduite en 2016 a mis fin à la possibilité de doubles poursuites, administratives et pénales, en matière d’abus de marché. Elle avait suscité beaucoup d’inquiétudes lors de sa mise en place, et s’est avérée une procédure très utile. Elle a donné un cadre à la coopération très étroite entre l’AMF et le PNF, renforcé les liens, et cela nous a donné d’autres idées d’évolutions législatives pour renforcer l’efficacité de l’action répressive contre les abus de marché. En pratique, nous échangeons en permanence, ce qui permet de répartir les rôles et les dossiers en fonction des contraintes et des outils de chacun. Le bilan est donc très positif. J’en veux pour preuve que la procédure permettant de faire trancher par le Procureur général près la Cour d’appel de Paris un éventuel désaccord entre le PNF et l’AMF sur l’exercice des poursuites n’a jamais été utilisée. La loi de 2016 a institutionnalisé une coopération qui existait bien sûr déjà, et l’a renforcée. En effet, l’AMF a toujours fait des signalements au PNF concernant des suspicions d’abus de marché. Elle est d’ailleurs dans l’obligation de le faire [1 ] . Cela a pu conduire à l’ouverture d’enquêtes par le PNF. En outre, l’AMF était déjà amenée à répondre à des réquisitions, pour participer à certains actes d’enquêtes judiciaires (perquisition, auditions) ou apporter son analyse technique pour l’analyse de pièces, ou à des demandes d’avis provenant du PNF, afin d’apporter un éclairage technique sur les dossiers d’abus de marché, compte tenu de son expertise des marchés et des instruments financiers. Si on veut entrer davantage dans le détail, on peut préciser que cette procédure n’interfère ni avec le travail d’enquête de l’AMF, ni avec le rôle d’autorité de poursuite de son Collège. Le déclenchement des enquêtes par l’AMF, ainsi que leur conduite, relèvent de son Secrétaire général. La décision de poursuivre (la « notification de griefs ») ou le classement d’une procédure, est une décision du Collège. Elle a conduit à une meilleure articulation des procédures administratives et pénales, y compris en amont de l’aiguillage. En effet, l’AMF et le PNF ont des échanges réguliers afin de déterminer, parfois bien en amont de l’exercice des poursuites, quelle serait la réponse répressive la plus adaptée entre la voie administrative et la voie pénale, au regard des faits en cause. Cette coopération en amont permet une meilleure gestion des ressources et je remercie Pascal Prache et ses équipes pour la qualité de nos échanges. Pascal Prache : La procédure d’aiguillage introduite en 2016 à l’article L. 465-3-6 du CMF impose une concertation entre l’AMF et le PNF au moins à l’issue de l’enquête, lorsque des poursuites sont envisagées, ou lors de l’ouverture d’une information judiciaire. En pratique cette procédure a renforcé les échanges entre le PNF et l’AMF, et ce dès l’ouverture de l’enquête, car chacun sait qu’il faudra in fine se positionner pour une issue administrative ou judiciaire de la procédure. Pour rappel, en application de l’article L. 466-1 du CMF, le PNF a également la faculté de demander à l’AMF son avis sur des faits d’abus de marché, avis qui doit obligatoirement être demandé lorsque des poursuites sont engagées en la matière. De plus, en application des articles L. 621-20-1 et L. 621-20-4 du CMF, le PNF et l’AMF peuvent, voire doivent se transmettre tout élément de la procédure susceptible d’intéresser leurs enquêtes respectives. Il y a donc des échanges entre le PNF et l’AMF préalablement à l’aiguillage, notamment en cas d’enquêtes croisées, dans une logique d’efficacité et dans le respect des prérogatives de chacun. Compte tenu de la haute technicité de la matière boursière, le législateur a entendu donner une place centrale à cette coordination, ce qui n’entrave ni les droits des suspects, lesquels bénéficient de garanties dans chacune des procédures, ni les droits des victimes qui peuvent se constituer partie civile devant le juge pénal ou saisir le juge civil. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il en va pour les justiciables des procédures de répression des abus de marché comme pour les passagers d’une rame ferroviaire : le train suit une voie aiguillée pour eux, mais par d’autres et sans eux. Le système de l’aiguillage instauré en 2016 par l’article L.465-3-6 du Code monétaire et financier est une boîte noire, sur laquelle ces justiciables n’ont juridiquement aucune prise. Et ce, qu’ils soient suspects ou victimes (rappelons que la voie de la constitution de partie civile n’est pas ouverte à ces dernières sans que le procureur ait mis en œuvre la procédure d’aiguillage…). L’avocat des victimes ou des suspects ne peut donc guère que considérer le résultat de l’aiguillage à l’issue d’une enquête dont il a pu connaitre ; mais il ne peut pas légalement peser sur l’orientation du procès vers l’ordre pénal ou l’ordre administratif. Quant à l’influence de la procédure d’aiguillage sur la procédure de répression des abus de marché, le choix opéré de l’orientation vers la voie pénale ou la voie administrative peut conduire à des différences marquées. Avant même le procès, si l’aiguillage joue précocement au profit du parquet et que celui-ci ouvre une instruction, les actes d’instruction coercitifs, les mesures conservatoires ou de contrôle judiciaire que peut prendre le juge d’instruction sont susceptibles de singulièrement alourdir le sort des personnes mises en examen. Et la possibilité qu’ont les victimes de se constituer partie civile peut sensiblement influer sur le cours de l’instruction. Au stade du procès sur le fond, les standards du procès équitable (impartialité du tribunal, contradictoire et droits de la défense, publicité des débats) sont à peu près équivalents devant le tribunal correctionnel et la commission des sanctions. C’est ici encore l’accès au procès pour les éventuelles victimes qui marquera la principale différence entre les deux voies (interdit devant la commission des sanctions, alors qu’il est possible pour les parties civiles au pénal)." Revue du Contentieux Financier et Boursier Dix ans après la réforme, l’atteinte des objectifs Dix ans après l’entrée en vigueur du dispositif, estimez-vous que la procédure d’aiguillage a atteint les objectifs qui lui étaient assignés ? Pascal Prache : La procédure d’aiguillage a été mise en place, au premier chef, en réponse à la jurisprudence de la CEDH et du Conseil constitutionnel qui, en application du principe ne bis in idem, a considéré qu’il n’était pas possible de cumuler les poursuites et les sanctions administratives et pénales en matière d’abus de marché. A ce titre, la mise en place de la procédure d’aiguillage a donc été une réponse claire et efficace, en interdisant toute possibilité de cumul. Avec la loi du 21 juin 2016, le législateur, pour renforcer la répression pénale des abus de marché, a également entendu réhausser les peines encourues, instaurer la circonstance aggravante de bande organisée, et permis le recours aux techniques spéciales d’enquête pour les enquêtes préliminaires concernant ces mêmes abus. Dix ans après, force est de constater que le PNF, le cas échéant sur la base d’une enquête de l’AMF et après un aiguillage en sa faveur, a diligenté des procédures conduisant à ce que des condamnations significatives en matière d’abus de marché, comme en témoignent à titre d’exemples les jugements du tribunal correctionnel du 29 janvier dernier dans l’affaire CASINO ou celui du 13 avril dernier dans l’affaire AIRGAS, des appels ayant par ailleurs été formés. Ces dossiers représentent toutefois encore une part trop peu importante des dossiers du PNF avec des délais de procédure encore largement perfectibles. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Répondre à cette question suppose de d’abord vérifier l’intensité des aiguillages. L’AMF nous apprend que près de 80 rapports d’enquête ont été transmis au parquet depuis la réforme de 2016, dont la quasi-totalité s’est soldée par l’ouverture de procédures de sanction devant l’AMF. Sur la même période, le tribunal correctionnel de Paris n’a été saisi, après mise en œuvre de la procédure d’aiguillage, que dans (apparemment) huit affaires (en ce compris dans le cadre de procédures d’homologation de composition administrative ou de comparution sur déclaration préalable de culpabilité). Les affaires acheminées vers le pénal ne tranchent pas nécessairement les abus de marché les plus emblématiques ou théoriquement complexes, mais ont parfois plutôt pu viser (dans trois de ces affaires) des personnes déjà poursuivies par le passé par l’AMF ou la justice pénale pour des agissements distincts (des peines d’emprisonnement ferme ont d’ailleurs pu être prononcées à ces occasions). Ces exemples pourraient traduire une volonté commune des autorités de poursuite d’orienter vers le pénal des affaires où des peines privatives de liberté sont recherchées, comme tel a été le cas dans une affaire jugée en avril 2026 contre des personnes soupçonnées d’appartenir à des réseaux d’initié. Les affaires où des opérations de marché complexes sont mises en œuvre, susceptibles de caractériser des manipulations de marché ou des manquements d’initié, demeurent souvent traitées par l’AMF. Celle-ci conserve aussi fréquemment les procédures contre certains acteurs remarquables de la bourse (émetteurs, banques ou fonds d’investissement), et inflige régulièrement, comme nous allons l’aborder, des sanctions pécuniaires lourdes en cas de condamnation. Pour autant, la haute technicité des opérations de bourse ou des questions juridiques abordées n’est pas un motif d’écarter les dossiers du pénal : l’ensemble des abus de marché ressortissent à la compétence exclusive du tribunal correctionnel de Paris (et plus particulièrement de sa 32ème chambre), qui par sa forte spécialisation, accumule une compétence aiguë en la matière. En outre, l’AMF se constitue désormais quasi-systématiquement partie civile dans les procédures d’abus de marché, comme cette possibilité lui a été donnée lors de sa création en 2003. Cette intervention au procès pénal permet à ses services d’apporter leur éclairage et leurs vues techniques lors des débats devant le tribunal. Marie-Anne Barbat-Layani : La coopération entre l’AMF et le PNF est aujourd’hui très efficace grâce à la complémentarité des compétences : compétence technique de l’AMF concernant les marchés et les instruments financiers, indispensable pour traiter des dossiers d’abus de marché ; pouvoirs propres des autorités judiciaires et sanctions pénales n’ayant pas d’équivalent devant la Commission des sanctions de l’AMF, indispensables pour la répression des faits les plus graves. L’efficacité de cette coopération s’explique aussi par le fait que, sur la base de l’expérience acquise, ont été identifiés des cas dans lesquels il est plus pertinent que ce soit le PNF qui exerce des poursuites. Il s’agit des trois cas de figure suivants : Le premier cas est lié au profil des suspects, par exemple des personnes déjà sanctionnées, parfois à plusieurs reprises, par la Commission des sanctions de l’AMF, pour lesquelles l’éventail des sanctions pénales (qui comprennent notamment des interdictions d’exercice, notamment pour des personnes non régulées par l’AMF, la confiscation de biens issus des infractions voire des peines de prison) semble plus adapté que celui des sanctions administratives ou disciplinaires pouvant être prononcées par la Commission des sanctions. Récemment, le PNF a ainsi exercé les poursuites dans deux affaires de manipulation de cours de type « bouilloire » [ 2 ], faisant suite à des signalements envoyés par l’AMF, impliquant des personnes ayant déjà été sanctionnées plusieurs fois par la Commission des sanctions de l’AMF. Le deuxième cas est lié à l’existence d’infractions connexes, outre les abus de marché : dans ce cas, dès lors que l’AMF n’est pas compétente pour statuer sur les infractions connexes, la réponse pénale parait plus adaptée. Le troisième cas est lié aux pouvoirs nécessaires pour collecter des preuves. En effet, le PNF peut mettre en œuvre des pouvoirs dont ne dispose pas l’AMF : perquisitions, écoutes téléphoniques, gardes à vue, ou saisies pénales par exemple. Ce cas concerne principalement les réseaux d’initiés internationaux : il s’agit de groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir, illégalement, parfois en recourant à la corruption, des informations privilégiées sur des sociétés cotées afin de les utiliser, à la veille d’annonces importantes sur des entreprises cotées, comme des OPA par exemple. Depuis plusieurs années, l’AMF observe la montée en puissance de ce phénomène international, qui a été identifié sur d’autres places financières. En outre, certains réseaux semblent désormais s’associer à des organisations criminelles, qui sont en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir, et peut-être blanchir ainsi des sommes issues de la criminalité organisée. Il s’agit donc d’un phénomène particulièrement grave, pour lequel les investigations nécessitent le recours à des pouvoirs réservés aux autorités judiciaires. Les premières décisions pénales sanctionnant ces délits ont été récemment prononcées en France. Je salue à cet égard la décision du 13 avril 2026 du Tribunal correctionnel de Paris qui a condamné pour des peines d’emprisonnement allant jusqu’à 3 ans et des amendes allant jusqu’à 30 millions d’euros trois personnes physiques pour délits d’initiés et complicité de délits d’initiés. Cette décision marque l’aboutissement d’une première affaire de réseaux d’initiés, dans laquelle l’AMF s’était constituée partie civile [ 3 ]. Dans les autres cas, les enquêtes de l’AMF aboutissent généralement à une procédure administrative, qui conduit à une décision de la Commission des sanctions de l’AMF, souvent dans un délai plus court que la procédure pénale. En 2025, sur les 6 dossiers ayant donné lieu à une décision du Collège de l’AMF de notifier de griefs pour abus de marché, 5 ont fait l’objet d’une lettre d’aiguillage au PNF pour laquelle le PNF a adressé une réponse à ce jour. Sur ces 5 dossiers, in fine, 4 ont été conservés par l’AMF et 1 a été transmis au PNF. En 2024, les 2 dossiers d’enquête pour abus de marché soumis pour aiguillage au PNF ont, finalement, été conservés par l’AMF. En 2023, les 9 dossiers d’enquête pour abus de marché soumis pour aiguillage au PNF ont, in fine, été conservés par l’AMF. Ainsi, sur les 3 dernières années (2023 à 2025), près de 95% des dossiers d’abus de marché ont été conservés par l’AMF (15/16 dossiers). Revue du Contentieux Financier et Boursier Le modèle français dans le contexte européen Dans un contexte d’intégration européenne de plus en plus marquée (Market Abuse Regulation , jurisprudence de la Cour de justice de l'Union européenne), comment appréciez-vous la singularité du modèle français d’aiguillage ? Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il n’est pas certain qu’il soit pertinent de ne se poser cette question qu’en termes de prévention d’un cumul des sanctions, alors que l’arsenal répressif français pour répondre aux abus de marché est l’un des plus sévères de l’Union européenne. Pourquoi cumuler poursuites et sanctions, lorsque l’un ou l’autre des ordres répressifs punit déjà implacablement ? Que l’on y songe un instant : toute infraction en la matière expose son auteur à des sanctions massives, de nature administrative ou pénale. La commission des sanctions de l’AMF peut ainsi infliger à toute personne une sanction susceptible de s’élever jusqu’à 100 millions d’euros et dix fois le montant de l’avantage retiré du manquement boursier, voire dépasser ces plafonds pour culminer à 15 % du chiffre d’affaires consolidé du groupe auquel appartient la personne morale [ 4 ] . L’armurerie pénale n’est pas en reste : qui commet, tente ou se rend complice d’un abus de marché s’expose aux mêmes montants d’amende que les sanctions pécuniaires prévues pour sanctionner les manquements administratifs. A ceci près que l’amende fulminée pour les personnes morales s’élève de base à 500 millions d’euros et que les personnes physiques s’exposent jusqu’à cinq ans d’emprisonnement, sauf si elles agissent en bande organisée (c’est-à-dire se concertent avec une autre personne) ce qui peut les expédier jusqu’à dix ans derrière les barreaux. Le législateur européen voit ses vœux comblés puisque la Directive « Abus de marché » du 16 avril 2014 n’invitait les Etats membres à réprimer les abus que de peines d’emprisonnement maximales de quatre ans. L’AMF ne manque pas de déployer son attirail répressif, et les sanctions prononcées par la commission des sanctions sont de plus en plus massives. Quelques-unes de ses décisions en matière d’abus de marché ont marqué les esprits. Ainsi, la décision prononcée en 2019 à l’encontre d’une banque américaine d’un montant de 20 millions d’euros, ou celle ayant imposé une amende de 15 millions d’euros à une société britannique de fonds spéculatifs. L’Autorité a annoncé avoir prononcé des sanctions pécuniaires pour un montant total de plus de 60 millions d’euros en 2021 et elle a battu un nouveau record l’année suivante avec un montant cumulé de près de 100 millions d’euros, le plus important prononcé depuis sa création. Dans la même veine, un émetteur coté s’est vu infliger en 2025 une sanction pécuniaire de 25 millions d’euros pour des manquements à la qualité de son information financière. La répression pénale ne traduit pas plus de faiblesse : ainsi, le tribunal correctionnel de Paris a puni en février 2026 un émetteur d’une amende de 40 millions d’euros, dont 20 assortis du sursis pour une diffusion de fausse information n’ayant pas caractérisé par ailleurs une manipulation du cours du titre. Le même tribunal a prononcé, en avril 2026, contre des personnes physiques condamnées pour délits d’initié en bande organisée et blanchiment aggravé, des peines d’emprisonnement ferme ainsi que des amendes culminant jusqu’à 30 millions d’euros. Cette sévérité interpelle, et la comparaison avec les sanctions infligées par les régulateurs boursiers d’autres pays européens n’est pas de nature à apaiser. L’European Securities and Markets Authority (ESMA) nous apprend qu’en matière de sanction des abus de marché, c’est bien l’AMF qui tient le haut du panier européen : la valeur agrégée des sanctions prononcées par les autorités de marché nationales est passée d’un peu moins de 17 millions d’euros en 2020 à près de 55 millions d’euros en 2021, cette augmentation étant en très grande partie due aux sanctions imposées en France dont le montant total représentait près de 40 millions d’euros en 2021. La France se situe donc très loin devant la Suède et ses 7 millions d’euros cumulés de sanctions pécuniaires. L’on ne déplorera alors pas que le système d’aiguillage évite la duplication, sans nécessité aucune, de sanctions individuellement culminantes et qu’il contribue à prévenir une accumulation répressive disproportionnée. Marie-Anne Barbat-Layani : Il est exact que les réponses apportées au « ne bis in idem » ont varié selon les pays, sans doute en fonction de leurs traditions juridiques. La France est indéniablement allée très loin avec la procédure d’aiguillage. Cela ne nuit absolument pas à la lisibilité de notre système : notre action de lutte contre les abus de marché est très reconnue et forte, tant au niveau européen qu’au niveau international. Selon le deuxième rapport consolidé de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) sur les sanctions et les transactions, l’AMF se distingue par les montants consolidés les plus importants prononcés au titre des sanctions et des accords de composition administrative [ 5 ] . En outre, en 2023 et 2024, selon les données publiées par l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV), l’AMF a figuré parmi les autorités qui ont adressé le plus grand nombre de requêtes à leurs homologues dans le cadre des enquêtes. Faut-il chercher à l’exporter ? Je me méfie toujours de notre tentation, assez française, de vouloir imposer nos façons de faire… En revanche, il faut se « benchmarker » et juger aux résultats, c’est-à-dire à l’intensité de l’action des régulateurs pour assurer l’intégrité de leurs places financières. Les chiffres de l’ESMA montrent que nous sommes en pointe. Cela traduit la vision française de la finance et de sa régulation, où l’exigence du régulateur est un facteur du développement réussi et pérenne de notre place financière. Nous pouvons être fiers de notre système, sans pour autant nous endormir sur nos lauriers : nous regardons en permanence ce qui fonctionne bien chez nos collègues pour nous en inspirer et nous améliorer. Pascal Prache : La répartition de la répression des abus de marché en droit français entre, d’une part, le juge pénal et, d’autre part, l’AMF, après concertation de ces derniers pour décider qui est le plus à même de réprimer les faits reprochés et afin d’éviter une double répression, offre un cadre souple qui préserve les compétences de chaque autorité tout en répondant à un objectif d’efficacité. S’il y a en Europe une large dualité des voies répressives en matière d’abus de marché, cette dualité ne semble pas avoir nécessité de modification des législations en vigueur dans la grande majorité des Etats membres car le respect du principe ne bis in idem était garanti, ce qui n’était pas le cas en France. Revue du Contentieux Financier et Boursier L’aiguillage à l’épreuve des évolutions législatives Au vu des actualités législatives, notamment en ce qui concerne les investigations, que penser de ces perspectives d’évolutions vis-à-vis de la procédure de l’aiguillage ? Marie-Anne Barbat-Layani : L’AMF, comme le PNF font face à un phénomène préoccupant, celui de la montée en puissance des réseaux d’initiés qui mettent à mal l’intégrité des marchés financiers. J’ai fait de ce sujet une des priorités de mon mandat à la présidence de l’AMF. Nous coopérons donc plus étroitement que jamais avec le PNF pour lutter contre cette criminalité financière organisée, notamment en matière de délits d’initiés et je salue les premières décisions judiciaires dans des affaires graves. Néanmoins, pour répondre pleinement à ces défis, il nous faut aller plus loin. Un renforcement des outils répressifs de l’AMF est indispensable pour agir plus vite, plus fort, et plus efficacement. Les travaux conduits ces dernières années ont contribué à nourrir la proposition de loi déposée en septembre 2025 par le député Daniel Labaronne visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière [ 6 ] . L’AMF appelle de ses vœux une adoption rapide de ce texte, qui lui permettrait d’agir plus efficacement. La coopération mise en place entre le PNF et l’AMF pourrait ainsi être encore renforcée, en permettant au PNF de saisir des enquêteurs de l'AMF dans le cadre d'enquêtes pénales portant sur les abus de marché les plus graves. En effet, le PNF n’a pas de service d’enquête judiciaire dédié. Il doit s’appuyer sur différents services qui n’ont pas l’expertise des enquêteurs de l’AMF sur le fonctionnement des marchés et des instruments financiers, et qui sont déjà très mobilisés sur d’autres types d’infractions. C’est pourquoi l’AMF a proposé ce dispositif. Cela n’allait pas de soi, chacun étant jaloux de ses moyens dans un contexte de rareté partagé par toutes les entités publiques. Mais c’est justement la relation de grande proximité et de confiance avec le PNF, bâtie grâce à la procédure d’aiguillage, qui nous a permis de franchir ce pas décisif et de proposer cette évolution au Parlement. Celui-ci lui a d’ailleurs accordé une forte priorité, puisqu’il a été introduit par amendement à l’article 9 ter du Projet de loi relatif à la lutte contre les fraudes sociales et fiscales, en cours d’adoption définitive au Parlement. C’est une vraie reconnaissance de notre action et de nos besoins, et l’AMF est très reconnaissante à la Représentation nationale de s’en être saisie, dans un agenda législatif pourtant chargé. J’espère que nos autres propositions pourront être également débattues prochainement au Parlement. D’autres évolutions juridiques très importantes figurent dans la proposition de loi déposée par le député Daniel Labaronne. Elle prévoit la possibilité pour l’AMF de recourir à l’identité d’emprunt et à des outils d’extraction automatisée de données publiques sur les réseaux sociaux (webscraping), pour mieux lutter contre l’explosion des arnaques financières en ligne C’est fondamental, à l’heure où 16 % des Français estiment en avoir été victimes, et ce chiffre atteint 32 % chez les moins de 35 ans ! C’est un véritable phénomène de société contre lequel nous devons renforcer nos armes. Autre proposition : un dispositif de clémence inspiré du mécanisme de réduction ou d’exemption de peines prévues par le code pénal, ou du programme de clémence mis en place par l’Autorité de la concurrence, ce qui serait un outil précieux pour l’AMF afin de mieux démanteler les réseaux d’initiés. Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Il est de l’intérêt des autorités publiques (notamment en termes financier et d’allocation des ressources humaines) d’éviter la concurrence entre leurs organes et de bannir les redondances des enquêtes pénales ou administratives sur une même affaire et contre les mêmes personnes. Il est de même de l’intérêt des personnes soupçonnées ou de celles requises par les autorités de ne pas être confrontées à des sollicitations répétées ou des investigations dupliquées et redondantes. Conjuguer les compétences et les efforts de l’AMF et des autorités pénales relève donc d’une rationalisation souhaitable pour toutes les parties prenantes. L’action coordonnée de l’AMF et du Parquet national financier est d’ores et déjà inscrite dans leurs pratiques lorsque des faits identiques ou connexes donnent lieu à des investigations parallèles des deux ordres répressifs. De même, le PNF fait fréquemment appel à des agents de la direction des enquêtes de l’AMF pour assister ses magistrats ou les services de police ou de gendarmerie dans leurs investigations Une telle coopération est mise en œuvre sur le fondement de l’article 77-1 du Code de procédure pénale (ce texte leur permet de recourir, pour toutes constatations, à des « personnes qualifiées ») et elle ne semble pas avoir donné lieu à contestation judiciaire jusqu’à présent. Une telle coordination n’est contraire ni à la lettre ni à l’esprit de la procédure de l’aiguillage. Rappelons en effet que l’article L 465-3-6 du Code monétaire et financier n’interdit pas la conduite parallèle d’enquêtes par le PNF et par l’AMF sur des faits identiques et que la Cour de cassation n’interdit pas, sous certaines conditions, que le parquet ouvre une information judiciaire sur des abus de marché sans recourir à la procédure d’aiguillage (Crim. 1er avril 2020, n° 19-80.900 et 19-80.901 ). Toutefois, la possibilité de recourir indifféremment à l’un ou l’autre des deux ordres d’enquête peut emporter des inconvénients véritables pour les personnes mises en cause si les droits conférés sont trop disparates entre la procédure administrative et la procédure pénale. Paradoxalement, alors qu’elle peut exposer au final à des sanctions relativement moins sévères, la procédure d’enquête de l’AMF est à plusieurs égards plus protectrice des droits des parties prenantes que l’enquête préliminaire (notamment dans la possibilité qu’à toute personne, y compris non soupçonnée, d’être assistée durant ses auditions, ce qui est exclu pour les auditions de témoins au pénal ; les personnes visées par une visite domiciliaire ont droit à l’assistance d’un avocat, ce qui n’est pas le cas pour les personnes faisant l’objet de perquisition pénales ; la protection des correspondances d’avocat est mieux assurée par l’AMF que dans le cadre des enquêtes et instructions pénales). Il importe donc de prévoir des mécanismes propres à éviter le contournement des droits des personnes suspectée par le recours à des investigations pénales destinées à alimenter une poursuite administrative… Pascal Prache : L’actualité législative étant quelque peu incertaine, il convient d’être particulièrement prudent sur ce point ! S’il est fait référence à la proposition de loi visant à permettre la saisine directe d’enquêteurs de l’AMF par le PNF ou par des juges d’instruction, dans le cadre d’enquêtes préliminaires ou d’informations judiciaires, nous sommes évidemment favorables à cette réforme. En effet, les enquêteurs de l’AMF disposent indéniablement de l’expertise en la matière, nécessaire à la bonne conduite des enquêtes. Il semble difficile à ce stade de se prononcer sur l’impact qu’aurait cette réforme, si elle était adoptée, sur la procédure d’aiguillage. En toute hypothèse les deux cadres procéduraux subsisteront, nécessitant in fine une orientation vers la voie judiciaire ou administrative. S’agissant de l’instauration d’une procédure de « clémence » devant la commission des sanctions de l’AMF, inspirée par celle prévue pour l’Autorité de la concurrence, elle nous paraît cohérente avec la refonte du statut du « repenti » (désormais appelé « collaborateur de justice ») en matière pénale. A la manière de ce qui est prévu pour les personnes physiques en matière d’entente (L420-6-1 du code de commerce), il est nécessaire d’apprécier la coopération active de la personne visée par l’enquête à l’aune de plusieurs critères, parmi lesquels le fait d’apporter des éléments de preuve de nature à établir l’infraction et à en identifier les autres auteurs ou complices. Parce que le dossier pourra in fine être orienté vers la voie pénale, il apparaît nécessaire que l’AMF et le PNF se concertent préalablement à toute mise en place d’un mécanisme de clémence. Revue du Contentieux Financier et Boursier Perspectives et avenir pour l'aiguillage À la lumière de ces dix années, l’aiguillage doit-il être envisagé comme un dispositif stabilisé ou comme une étape transitoire vers un modèle plus intégré - voire unifié - de répression des abus de marché ? Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : Le mécanisme traduit un équilibre satisfaisant, y compris pour les justiciables, dès lors que les deux autorités qui y sont parties prenantes l’ont fait vivre dans une intelligence réciproque et en évitant les blocages. La coexistence de deux ordres répressifs, administratif et pénal, a prouvé son efficacité, avec un aiguillage qui écarte le fardeau des poursuites cumulées redondantes ainsi que la superposition de sanctions imprévisibles et disproportionnées (il suffit de constater l’incertitude du possible cumul des sanctions pénales et fiscales pour apprécier la radicale simplicité qu’ordonne en matière boursière le mécanisme de l’aiguillage…). Un modèle de répression des abus de marché plus intégré, voire unifié, ne pourrait tendre, comme y inclinent la Directive abus de marché (considérant 22) et le Règlement abus de marché (considérant 72), qu’à une sanction pénale de ces comportements. Une telle restriction serait regrettable, alors que la procédure de sanction de l’AMF a démontré son efficience et sa relative célérité, dans le respect des libertés fondamentales. S’il peut appeler des améliorations ponctuelles, le système français de répression des abus de marché mérite donc de conserver son originale articulation actuelle. Pascal Prache : En praticien du droit, il faut avant tout être soucieux de la stabilité de la norme – surtout quand ses potentialités n’ont pas encore été pleinement exprimées. La procédure d’aiguillage est aujourd’hui, à notre sens, un dispositif stabilisé, notamment grâce à l’excellente coopération que nous entretenons avec les services de l’AMF – et nous souhaitons remercier sa présidente, Madame BARBAT-LAYANI, d’avoir œuvré en ce sens. Il convient de souligner que depuis 2016 plus d’une centaine de demandes d’aiguillage sont intervenues, dont près d’un tiers à l’initiative du PNF, et que celles-ci n’ont jamais nécessité la saisine du procureur général près la cour d’appel de Paris pour trancher un éventuel conflit positif de compétence. Cela témoigne de la bonne concertation entre l’AMF et le PNF sur l’orientation des dossiers. Les textes actuels et en cours de discussion au Parlement sont riches de potentialités, pour l’AMF comme pour le PNF et pourraient en effet conduire à un modèle davantage intégré pour la répression des abus de marché. Marie-Anne Barbat-Layani : L’aiguillage est aujourd’hui un dispositif institutionnel efficace et je ne vois aucune raison de le remettre en question. Il a permis de construire une coopération très forte en vue de mieux le lutter contre les abus de marché. Il faut raisonner collectif, s’adapter en permanence et optimiser les outils et les compétences de chacun, au service de l’intérêt général. L’AMF dispose de compétences très spécialisées en matière de détection des abus de marché - grâce aux signalements que doivent nous adresser les opérateurs de marché, et à notre système de surveillance désormais renforcé par l’intelligence artificielle - , de services d’enquête ultra pointus, et d’un dispositif mondial très efficace d’échanges d’informations entre régulateurs de marché. Le PNF est devenu un acteur central en France dans la lutte contre toutes les formes de criminalité financière, pas uniquement les abus de marché. Chacun a donc son rôle à jouer, et ils sont très complémentaires. Si l’on peut encore améliorer le dispositif, c’est au niveau de la coopération opérationnelle, au stade de l’enquête, avec une coopération entre le PNF et l’AMF encore plus intégrée. C’est le sens des dispositions législatives évoquées, qui sont notre priorité. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. L. 465-3-6 C. mon. fin. Navigation Échange 1 L'influence procédurale de l'aiguillage Échange 2 Dix ans après la réforme, l'atteinte des objectifs Échange 3 Le modèle français dans le contexte européen Échange 4 L'aiguillage à l'épreuve des évolutions législatives Échange 5 Perspectives Notes et références (1 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Article L. 621-20-1 du code monétaire et financier : « Si, dans le cadre de ses attributions, l'AMF acquiert la connaissance d'un crime ou d'un délit, elle est tenue d'en donner avis sans délai au procureur de la République et de transmettre à ce magistrat tous les renseignements, procès-verbaux et actes qui y sont relatifs . » (2 ) Marie-Anne Barbat-Layani : La technique de la bouilloire est une pratique dans laquelle une personne approche des investisseurs et leur fait miroiter un fort potentiel de hausse d’une action qu’il faut saisir rapidement. Les achats ainsi suscités font monter le cours et les volumes échangés et servent l’argumentaire de la personne qui suscite d’autres achats, entretenant de fait une pression acheteuse sur ce titre. Outre le fait que cette personne ne dispose d’aucune autorisation ou agrément pour recommander ces titres à l’achat, elle omet de préciser à ses interlocuteurs qu’elle détient des quantités souvent importantes de ces actions ou qu’elle agit pour le compte d’un client ou d’une partie liée qui souhaite en vendre. Grâce à des tactiques agressives de vente et des promesses de rendements élevés, son objectif est d’inciter les particuliers à investir dans cet actif pour faire monter le cours de bourse et pouvoir elle-même revendre à profit le grand nombre d’actions détenues. Dès que la vente est réalisée, le démarchage agressif cesse et le cours du titre baisse brutalement entrainant un important préjudice chez les investisseurs qui se retrouvent avec une position importante achetée à prix fort sur un titre souvent illiquide. (3 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Lien 1 : https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/communiques/communiques-de-lamf/lamf-salue-de-premieres-decisions-penales-dans-le-cadre-dune-affaire-de-reseaux-dinities Lien 2 : https://www.tribunal-de-paris.justice.fr/sites/default/files/2026-04/CP2026.04.13%2032%C3%A8me%20chambre_0.pdf (4 ) Éric Dezeuze et Guillaume Pellegrin : C. mon. fin. art. L 621-15, III et III bis. (5 ) Marie-Anne Barbat-Layani : https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/pdf/77006/fr/Publication_du_rapport_annuel_2024_des_sanctions_et_transactions_de_l%27ESMA__l%27AMF_enregistre_les_montants_les_plus_eleves_en_Europe.pdf?1761289401#:~:text=En%202024%2C%20l'AMF%20a,constat%C3%A9%20pour%20l'Union%20europ%C3%A9enne (6 ) Marie-Anne Barbat-Layani : Proposition de loi visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, n° 1818, déposée le mardi 16 septembre 2025.

Droit de se taire devant l'AMF : le Conseil constitutionnel pose une ligne de partage entre phase d'enquête (art. L. 621-12 CMF) et procédure de sanction (art. L. 621-15 CMF). Analyse critique des QPC de 2025. Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Droit de se taire devant l'AMF : des évolutions notables mais encore insuffisantes Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Marine de Montecler Avocate au barreau de Paris, Counsel, Hogan Lovells Emma Cugini Juriste Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260109 Points clés. À l’occasion de deux décisions rendues en 2025, le Conseil constitutionnel précise les contours du droit de se taire dans les procédures menées devant l’Autorité des marchés financiers, en opérant une distinction nette entre phase d’enquête et phase de sanction. Si l’absence de notification de ce droit est jugée conforme à la Constitution lors de la phase d'enquête, elle est en revanche censurée au stade de la procédure de sanction. Si cette consécration d’un droit de se taire « à géométrie variable » marque une avancée notable dans la protection des justiciables, elle n’en révèle pas moins une ligne de partage discutable. 1. Composante fondamentale du droit à un procès équitable et corollaire de la présomption d’innocence, le droit de se taire a été consacré de longue date tant au niveau national [ 1 ] qu'international [ 2 ] . Selon la Cour européenne des droits de l’Homme (ci-après « CEDH »), « le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination et le droit de garder le silence sont des normes internationales généralement reconnues qui sont au cœur de la notion de procès équitable. Ils ont notamment pour finalité de protéger l’accusé contre une coercition abusive de la part des autorités et, ainsi, d’éviter les erreurs judiciaires et d’atteindre les buts de l’article 6 de la Convention […]. Le droit de ne pas s’incriminer soi-même concerne le respect de la détermination d’un accusé à garder le silence et présuppose que, dans une affaire pénale, l’accusation cherche à fonder son argumentation sans recourir à des éléments de preuve obtenus par la contrainte ou des pressions, au mépris de la volonté de l’accusé […] » [3 ] . 2. Longtemps cantonné aux procédures pénales stricto sensu , le droit de se taire connaît depuis plusieurs années une extension notable. Sous l’influence de la jurisprudence européenne, qui définit la matière pénale de manière autonome [4 ] , le droit de se taire a aujourd’hui vocation à s’appliquer à de nombreuses procédures disciplinaires et administratives. Le Conseil constitutionnel a ainsi rappelé en 2023 qu’« [aux] termes de l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen de 1789 : ‘Tout homme étant présumé innocent jusqu’à ce qu’il ait été déclaré coupable, s’il est jugé indispensable de l’arrêter, toute rigueur qui ne serait pas nécessaire pour s’assurer de sa personne doit être sévèrement réprimée par la loi’. Il en résulte le principe selon lequel nul n’est tenu de s’accuser, dont découle le droit de se taire. Ces exigences s’appliquent non seulement aux peines prononcées par les juridictions répressives mais aussi à toute sanction ayant le caractère d’une punition . » [5 ] . 3. Les deux décisions ci-après commentées s’inscrivent dans cette droite lignée. Durant l’année 2025, le Conseil constitutionnel a en effet été saisi par deux fois de la constitutionnalité de la procédure devant l’Autorité des marchés financiers (ci-après « AMF »), et ce à l’aune de la protection offerte par le droit de se taire. Si les solutions dégagées par les Sages méritent d’être remarquées (I. ), le raisonnement adopté par le Conseil constitutionnel apparaît toutefois critiquable à certains égards (II. ). I - La position adoptée par le Conseil constitutionnel 4. Le Conseil constitutionnel a eu l’occasion de se prononcer en 2025 sur la constitutionnalité de deux textes importants dans la pratique procédurale de l’AMF, les articles L. 621-12 et L. 621-15 du code monétaire et financier (ci-après « CMF ») [6 ] . Le contexte procédural dans lequel chacune de ces deux dispositions s’insère est différent : le premier de ces deux textes régit le droit de visite domiciliaire, qui peut intervenir au stade de l’enquête diligentée par les services de l’AMF, tandis que le second régit la procédure de sanction. L’un intervient donc aux prémices de la procédure, l’autre en bout de chaîne contentieuse. 5. Cette chronologie n’est pas anodine pour le comité des Sages qui fonde son analyse sur cette différence. Le Conseil constitutionnel estime ainsi que l’absence d’obligation de notification du droit de se taire ne pose pas de difficulté à l’occasion d’une visite domiciliaire (A .), alors qu’il juge cette lacune inconstitutionnelle au stade ultérieur de la procédure de sanction (B .). A) Notification du droit de se taire à l’occasion d’une visite domiciliaire (Non) 6. Six ans. C’est le temps qu’il a fallu attendre avant que la constitutionnalité des dispositions de l’article L. 621-12 du code monétaire et financier soit finalement examinée par le Conseil constitutionnel. Dans sa version en vigueur depuis l’ordonnance du 18 septembre 2019 [ 7 ] , l’article L. 621-12 du CMF dispose « [p]our la recherche des infractions définies aux articles L. 465-1 à L. 465-3-3 et des faits susceptibles d’être qualifiés de délit contre les biens et d’être sanctionnés par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers en application de l’article L. 621-15, le juge des libertés et de la détention du tribunal judiciaire dans le ressort duquel sont situés les locaux à visiter peut, sur demande motivée du secrétaire général de l’Autorité des marchés financiers, autoriser par ordonnance les enquêteurs de l’autorité à effectuer des visites en tous lieux ainsi qu’à procéder à la saisie de documents et au recueil, dans les conditions et selon les modalités mentionnées aux articles L. 621-10 et L. 621-11, des explications des personnes sollicitées sur place ». 7. Cet article, en ce qu’il permet le recueil des explications des personnes présentes lors des visites domiciliaires effectuées par les enquêteurs de l’AMF, a suscité de vives interrogations quant à l’éventuelle application du droit de se taire à ce stade de l’enquête. Grande absente des dispositions susvisées, la notification du droit de se taire apparaissait pourtant pertinente, alors que les déclarations des personnes concernées sont susceptibles d’être portées ultérieurement à la connaissance de la Commission des sanctions ou du juge pénal saisis du dossier, et peuvent donner lieu à leur mise en cause. 8. Plusieurs tentatives de question prioritaire de constitutionnalité avaient déjà émergé, notamment du côté du juge judiciaire. Par deux fois cependant, la Cour de cassation avait refusé de transmettre la question posée : elle l’avait une première fois exclue en 2018, au sujet des dispositions de l’article L621-10 du CMF, considérant que la question soulevée n’était ni nouvelle, ni sérieuse [8 ] ; S’agissant du caractère non sérieux de la question posée, la chambre commerciale avait ainsi relevé que les pouvoirs laissés aux enquêteurs se limitaient à la demande de communication de documents professionnels nécessaires à l’enquête, sans pour autant leur conférer le pouvoir ni d’exécution forcée pour obtenir l’ensemble de ces documents, ni d’audition, ni de perquisition ; la Cour de cassation avait par la suite réitéré son refus de transmission en 2024 [9 ] , au sujet cette fois des dispositions visées ici, aux motifs pris qu’au cas d’espèce, aucune question n’avait été posée au requérant par les enquêteurs de l’AMF. De sorte que l’éventuelle inconstitutionnalité qui serait prononcée par le Conseil constitutionnel serait sans incidence sur la légalité de la décision objet du pourvoi. 9. Ces tentatives étant restées infructueuses pendant plusieurs années, le changement est venu du côté de l’autorité administrative. En effet, dans une décision du 27 décembre 2024, le Conseil d’État a accepté de transmettre la question posée au Conseil constitutionnel [10 ] . Relevant que le principe de présomption d’innocence implique le droit de ne pas s’auto-incriminer, le Conseil d’État considère que la question soulevée – en ce que les dispositions contestées méconnaîtraient l’article 9 de la Déclaration des Droits de l’Homme et du Citoyen en ne prévoyant aucune notification du droit de se taire – présente un caractère sérieux. La réponse du Conseil constitutionnel était donc attendue. C’était la première fois que le Comité des Sages devait se prononcer sur l’exigence d’une information au titre du droit de se taire, non dans le cadre d’une procédure pénale ou disciplinaire, mais dans le cadre d’une enquête administrative diligentée par les services habilités d’une autorité publique indépendante chargée d’une mission de régulation. 10. Dans une décision du 21 mars 2025 [11 ] , les dispositions contestées ont été déclarées conformes à la Constitution. S’il rappelle à juste titre que le droit de se taire s’applique « non seulement aux peines prononcées par les juridictions répressives mais aussi à toute sanction ayant le caractère d’une punition », le comité des Sages indique en revanche que le droit de visite domiciliaire en cause vise uniquement à « rechercher la preuve d’agissements contraires à la loi pour les nécessités de l’enquête conduite par les agents de l’Autorité des marchés financiers ». Il ajoute que « le juge des libertés et de la détention vérifie que les éléments d’information en possession de l’Autorité sont de nature à justifier la visite », et qu’il « appartient en tout état de cause au juge compétent pour contrôler les opérations de visite et, le cas échéant, statuer sur leur régularité en cas de contestation, de s’assurer que le recueil des explications de la personne sollicitée sur place a lieu dans des conditions respectant la loyauté de l’enquête ». Le Conseil constitutionnel en conclut que l’article L. 621-12, alinéa 1er, du CMF « [n’a] pas pour objet et ne [saurait] avoir pour effet de permettre le recueil par les enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers des explications d’une personne sur des faits pour lesquels elle serait mise en cause. [Il n’implique] donc pas que la personne sollicitée se voie notifier son droit de se taire. Par suite, la circonstance que les explications recueillies puissent porter sur des faits qui seraient susceptibles de lui être ultérieurement reprochés dans le cadre d’une procédure de sanction ouverte par cette autorité ou d’une procédure pénale ne saurait être contestée sur le fondement des exigences de l’article 9 de la Déclaration de 1789 ». La messe est dite. 11. Il en résulte, qu’à l’occasion d’une visite domiciliaire réalisée par les enquêteurs de l’AMF en application de l’article L. 621-12 du CMF, la notification du droit de se taire n’est pas applicable. Fort heureusement, il en va autrement au stade de la procédure de sanction. B) Notification du droit de se taire au stade de la procédure de sanction (oui) 12. L’enquête diligentée par les services de l’AMF est susceptible de conduire à l’ouverture d’une procédure de sanction sur demande du Collège de l’AMF. En effet, après examen du rapport d’enquête ou de contrôle et s’il estime que celui-ci est suffisamment probant, le Collège pourra faire le choix de notifier un ou plusieurs griefs aux personnes concernées. Cette notification de griefs marque formellement l’ouverture de la procédure de sanction. C’est dans ce contexte particulier que s’insère la seconde question prioritaire de constitutionnalité objet du présent commentaire. 13. Dans sa rédaction issue de la loi du 9 mars 2023 [ 12 ] , l’article L. 621-15, I du CMF disposait ainsi que « I. - Le collège examine le rapport d’enquête ou de contrôle établi par les services de l’Autorité des marchés financiers, ou la demande formulée par le président de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution. / Sous réserve de l’article L. 465-3-6, s’il décide l’ouverture d’une procédure de sanction, il notifie les griefs aux personnes concernées. Il transmet la notification des griefs à la commission des sanctions, qui désigne un rapporteur parmi ses membres. La commission des sanctions ne peut être saisie de faits remontant à plus de six ans s’il n’a été fait pendant ce délai aucun acte tendant à leur recherche, à leur constatation ou à leur sanction. Le point de départ de ce délai de prescription est fixé au jour où le manquement a été commis ou, si le manquement est occulte ou dissimulé, au jour où le manquement est apparu et a pu être constaté dans des conditions permettant l’exercice par l’Autorité des marchés financiers de ses missions d’enquête ou de contrôle. Dans ce dernier cas, le délai de prescription ne peut excéder douze années révolues. / Un membre du collège est convoqué à l’audience. Il y assiste sans voix délibérative. Il peut être assisté ou représenté par les services de l’Autorité des marchés financiers. Il peut présenter des observations au soutien des griefs notifiés et proposer une sanction. / La commission des sanctions peut entendre tout agent des services de l’autorité. / En cas d’urgence, le collège peut suspendre d’activité les personnes mentionnées aux a et b du II contre lesquelles des procédures de sanction sont engagées. / Si le collège transmet au procureur de la République le rapport mentionné au premier alinéa, le collège peut décider de rendre publique la transmission ». De son côté, le paragraphe IV du même article prévoyait que « IV. - La commission des sanctions statue par décision motivée, hors la présence du rapporteur. Aucune sanction ne peut être prononcée sans que la personne concernée ou son représentant ait été entendu ou, à défaut, dûment appelé ». 14. Là encore, la notification du droit de se taire n’était pas prévue par ces dispositions. Cette absence a donc conduit au dépôt d’une seconde question prioritaire de constitutionnalité dans le courant de l’année 2025. Le juge administratif en a de nouveau été la courroie de transmission. Par une décision du 24 juin 2025 [ 13 ] , le Conseil d'État a ainsi accepté de transmettre au Conseil constitutionnel – pour partie à tout le moins [14 ] – la question soulevée. S’agissant des paragraphes I et IV de l’article L. 621-15 du CMF, le Conseil d’État relève que ces dispositions sont applicables au litige et susceptibles d’aboutir à une sanction ayant le caractère d’une punition. Dès lors, la question de l’absence de garanties liées au droit de se taire présente un caractère sérieux et justifie son renvoi au Conseil constitutionnel. 15. À l’inverse de la solution posée en mars, le Conseil constitutionnel a cette fois-ci accueilli les prétentions soulevées. Par une décision du 26 septembre 2025 [ 15 ] , le comité des Sages a en effet déclaré contraire à la Constitution le paragraphe IV de l’article L. 621-15 du CMF contesté. Le raisonnement adopté par le Conseil est le suivant. Comme dans sa décision de mars, il rappelle tout d’abord que le droit de se taire est un principe applicable « non seulement aux peines prononcées par les juridictions répressives mais aussi à toute sanction ayant le caractère d’une punition ». Le Conseil relève ensuite qu’en vertu de l’article L. 621-15 du CMF, la Commission des sanctions de l’AMF peut prononcer, après procédure contradictoire, des sanctions pécuniaires et disciplinaires, celle-ci devant au préalable entendre ou convoquer la personne mise en cause avant toute décision. Toutefois, « ni ces dispositions ni aucune autre disposition législative ne prévoient que la personne mise en cause est informée de son droit de se taire », alors même que ses déclarations peuvent contribuer à établir les manquements reprochés et qu’elle peut se croire tenue de répondre. En effet, comme le relève le comité des Sages, « [l]orsqu’elle est entendue par la commission des sanctions, la personne mise en cause peut être amenée, par ses déclarations, à reconnaître les manquements qui lui sont reprochés. En outre, le fait même d’être entendue peut lui laisser croire qu’elle ne dispose pas du droit de se taire. ». Le Conseil constitutionnel en déduit que cette absence de garantie méconnaît les exigences constitutionnelles découlant du principe de non-auto-incrimination. Les dispositions contestées sont en conséquence déclarées contraires à la Constitution, sans qu’il soit besoin d’examiner les autres griefs. 16. Cette solution mérite d’être saluée. Elle n’est pour autant pas surprenante, le Conseil constitutionnel ayant adopté un raisonnement analogue un mois auparavant dans le cadre des procédures de sanction diligentée devant la CNIL [ 16 ] . S’agissant des effets de la déclaration d’inconstitutionnalité dans le temps, le Conseil constitutionnel relève que « les dispositions déclarées contraires à la Constitution, dans leur rédaction contestée, ne sont plus en vigueur », mais précise que « [la] déclaration d’inconstitutionnalité peut être invoquée dans les instances introduites à la date de publication de la présente décision et non jugées définitivement ». Relevons à ce titre que si le texte de l’article L. 621-15 du CMF aujourd’hui en vigueur n’est pas celui examiné par le Conseil constitutionnel, les dispositions contestées sont demeurées inchangées en dépit de la modification du texte en 2025. Dès lors, la solution posée dans cette décision demeure parfaitement pertinente. 17. La notification du droit de se taire tel que constitutionnellement garanti dispose donc, depuis les décisions commentées du Conseil constitutionnel de 2025, d’une portée à géométrie variable : écartée lors des visites domiciliaires, elle est érigée au rang de garantie du procès équitable au stade de la procédure de sanction. Si l’on peut se féliciter de la solution dégagée par le Conseil constitutionnel en septembre 2025, la décision de mars 2025 est à notre sens critiquable d’autant qu’elle a vocation à s’appliquer à l’ensemble de la phase d’enquête. II - L’absence de notification du droit de se taire durant la phase d’enquête : une position critiquable 18. Si la solution dégagée par le Conseil constitutionnel dans sa décision du 21 mars 2025 n’est pas surprenante au regard des précédentes décisions en la matière, elle n’en est pas moins critiquable de notre point de vue (A .). Elle a, en toute hypothèse, déjà été appliquée par la Commission des sanctions de l’AMF (B .). A) L’étanchéité des étapes de la procédure : une justification contestable 19. En mentionnant dans sa décision du 21 mars 2025 la finalité de la visite domiciliaire et ses modalités procédurales spécifiques, le Conseil constitutionnel aurait pu laisser penser que sa décision s’expliquait par ces spécificités et ne s’appliquait donc qu’à la visite domiciliaire. Il apparait toutefois, à la lecture du commentaire que le Comité des Sages a publié de sa propre décision, qu’il n’en est rien. Il s’agissait, en réalité, de confirmer l’existence d’une « ligne de partage » entre la phase d’enquête, durant laquelle la notification du droit de se taire n’est pas applicable, et la procédure de sanctions, durant laquelle ce droit est garanti. Le Conseil constitutionnel estime ainsi que « pour apprécier si le respect des exigences résultant de l’article 9 de la Déclaration de 1789 imposait en l’espèce qu’une information du droit de se taire soit faite à la personne sollicitée dont les explications sont recueillies, [il] devait rechercher si cette personne pouvait être regardée comme effectivement mise en cause dans le cadre de la procédure conduite par les enquêteurs de l’AMF. ». Or, le Comité des Sages note que « tant que [le] collège [de l’AMF] n’a pas décidé l’ouverture d’une procédure de sanction à l’encontre de la personne concernée, via la notification des griefs, cette personne n’est pas officiellement ‘mise en cause’ pour les faits qui ont donné lieu à enquête ». Le Conseil constitutionnel en déduit qu’il faut distinguer la situation précédant la notification des griefs de la procédure de sanction. Avant la notification des griefs, personne n’est mis en cause, de sorte que les dispositions relatives à la procédure d’enquête, « n’ont pas pour objet et ne sauraient avoir pour effet de permettre le recueil par les enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers des explications d’une personne sur des faits pour lesquels elle serait mise en cause » [17 ] . Par cette décision, le Conseil constitutionnel confirme le raisonnement qu’avaient déjà adopté le Conseil d’État et la Cour de cassation. En effet, tant le juge administratif que le juge judiciaire avaient déjà eu l’occasion de se prononcer sur les garanties procédurales applicables à la phase d’enquête, jugeant respectivement que les seules exigences en la matière sont (i) l’absence d’atteinte irrémédiable aux droits de la défense des personnes auxquelles des griefs sont ensuite notifiés [18 ] , et (ii) la loyauté dans l’administration de la preuve [ 19 ] . Le Comité des Sages avait par ailleurs déjà appliqué ce critère de la mise en cause de la personne concernée dans sa décision relative au référé pénal environnemental [20 ]. Il avait alors déjà retenu que « la seule circonstance que cette personne soit entendue sur des faits qui seraient susceptibles de lui être ultérieurement reprochés ne saurait être contestée sur le fondement des exigences de l’article 9 de la Déclaration de 1789 ». En ce sens, la décision commentée est dans la droite ligne de ces précédents. Cette application à géométrie variable des droits fondamentaux n’en demeure pas moins à notre sens critiquable. 20. Tout d’abord car la position retenue en matière de procédure AMF semble plus rigoriste que celle appliquée en matière pénale. En effet, si en matière pénale le Conseil constitutionnel n’exige la notification du droit de se taire que dans l’hypothèse où la personne concernée est entendue sur des faits qui lui sont effectivement reprochés, cette appréciation n’est pas limitée à une phase procédurale précise mais dépend des faits de l’espèce. Ainsi le Conseil constitutionnel a reconnu que, dans certaines circonstances, la notification du droit de se taire devait trouver application, y compris au stade de l’enquête préliminaire [21 ] . Par ailleurs, alors même qu’il a rejeté par principe l’application de ce droit dans le cadre du référé pénal environnemental dans sa décision précitée du 15 novembre 2024, le Comité des Sages a néanmoins précisé que la notification du droit de se taire y demeure applicable « lorsqu’il apparaît [que la personne concernée] est déjà suspectée ou poursuivie pénalement pour les faits sur lesquels elle est entendue, dès lors que ses déclarations sont susceptibles d’être portées à la connaissance de la juridiction de jugement ». En matière pénale, c’est donc une appréciation in concreto de la situation de la personne en cause qui est retenue par le Conseil constitutionnel pour déterminer, selon le degré d’avancement de l’enquête et ses premiers résultats, si la notification du droit de se taire doit trouver à s’appliquer ou non. Cette approche se concilie assez mal avec la vision très étanche et formaliste des différentes étapes d’un contentieux financier, avec pour ligne de partage artificiel la notification des griefs, retenue en matière de procédure AMF aux termes des décisions commentées de 2025. 21. En outre, si c’est une approche in concreto qui a été retenue en matière pénale, c’est parce que c’est également l’approche adoptée par les juridictions européennes. Selon la CEDH, afin de déterminer si les garanties offertes au titre du procès équitable doivent ou non s’appliquer, il convient alors de s’attacher, non pas au cadre procédural formel dans lequel la personne concernée est interrogée, mais bien à l’existence de soupçons pesant sur celle-ci. C’est alors l’existence de soupçons, définis par la Cour comme l’existence de « faits ou renseignements propres à persuader un observateur objectif que l’individu en cause peut avoir accompli l’infraction » [ 22 ] qui déclenche l’application des droits de la défense, en ce compris le droit de se taire. Ainsi donc, lorsque l’audition d’un mis en cause pourrait avoir des « répercussions importantes sur sa situation, de sorte qu’il [fait] l’objet d’une ‘accusation en matière pénale’ », alors celui-ci doit bénéficier des garanties offertes par l’article 6 de la Convention. Notamment, « un accusé se trouve souvent dans une situation particulièrement vulnérable au stade de l’enquête […] Dès lors, s’il apparaît que le requérant a délibérément consenti à faire des révélations aux services d’enquête, ce choix, alors même que ses déclarations ont contribué à sa propre incrimination, ne peut être considéré, aux yeux de la Cour, comme totalement éclairé » [ 23 ] . 22. Dès lors, en s’écartant du cadre procédural formellement posé par la législation interne, la CEDH considère qu’un individu interrogé « en tant que personne appelée à donner des renseignements » peut jouir de l’ensemble des garanties offertes par le droit à un procès équitable lorsque « la manière dont l’interrogatoire de la requérante a été conduit […] était de nature à affecter sa position dans la suite de la procédure »[24 ] . De la même façon, « une personne interrogée parce qu’elle est soupçonnée d’être impliquée dans une infraction, mais traitée comme un témoin […] [peut être considérée] comme ‘accusé[e]’ et prétendre à la protection de l’article 6. C’est la survenance même du premier de ces événements, indépendamment de leur ordre chronologique, qui déclenche l’application de l’article 6 sous son volet pénal » [ 25 ] . 23. A la conception française in abstracto des étapes formelles de la procédure de sanction conduite par l’AMF s’oppose ainsi l’approche in concreto adoptée par la juridiction européenne de la matière pénale, qui est une notion entièrement autonome des qualifications retenues en droit interne [26 ] . La transposition, bienvenue, de certaines de ces solutions au contentieux financier procèderait à notre sens d’une certaine logique et cohérence juridiques. B) L’application par la Commission des sanctions de la position du Conseil constitutionnel 24. La Commission des sanctions de l’AMF s’est immédiatement saisie de la solution dégagée par le Conseil constitutionnel. Elle s’est ainsi fondée sur la décision commentée pour estimer que la notification du droit de se taire n’était pas applicable lors d’auditions réalisées durant la phase d’enquête et ce, même si les faits évoqués lors de ces auditions ont ultérieurement donné lieu à une mise en cause [ 27 ] . Dans cette même décision, la Commission des sanctions a par ailleurs rejeté le moyen selon lequel les droits de la défense de l’un des mis en cause auraient été irrémédiablement compromis par le fait que la charte de l’enquête indique qu’il est attendu des personnes sollicitées qu’elles « répondent aux questions posées par les enquêteurs avec loyauté » et « s'efforcent de fournir des réponses complètes et précises ». La Commission des sanctions a justifié sa décision notamment par le fait que la section de la charte relative aux auditions ne mentionne pas d’obligation de répondre et rappelle le droit d’être assisté du conseil de son choix. Outre que l’absence généralisée de notification du droit de se taire lors d’auditions réalisées durant la phase d’enquête est à notre sens contestable pour les raisons évoquées supra [28 ] , on observera que, dans sa décision du 21 mars 2025, le Conseil constitutionnel note l’importance de s’assurer de la loyauté de l’enquête. Or, on peut légitimement s’interroger sur le caractère loyal d’une communication, fût-elle « à vocation informative, dépourvu de valeur normative » qui pourrait induire en erreur la personne sollicitée au cours de l’enquête sur l’étendue de ses droits fondamentaux. 25. Cela pose d’ailleurs la question, plus essentielle encore, de l’étendue de ces droits : la personne sollicitée au cours de l’enquête dispose-t-elle du droit de se taire ? A cet égard, il convient de noter que la décision du Conseil constitutionnel du 21 mars 2025 tranche seulement la question de la nécessité ou non de notifier ce droit, et non celle de l’application ou non de ce droit. La réponse pourrait sembler évidente au regard du caractère fondamental du droit de se taire. Pourtant, son articulation avec le manquement d’entrave [ 29 ] , et avec l’obligation pour les personnes contrôlées d’apporter leur concours avec diligence et loyauté [ 30 ] demeure incertaine [ 31 ] . Ainsi, en rejetant l’obligation de notification du droit de se taire à l’occasion des visites domiciliaires, et plus généralement durant la phase d’enquête, le Conseil constitutionnel a non seulement consacré le risque d’une mauvaise information des justiciables sur leurs droits, mais il a surtout manqué une occasion de lever le doute sur l’étendue de ce droit durant les différentes phases de la procédure devant l’AMF. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cons. const., 21 mars 2025, n° 2025-1128 QPC, Association des avocats pénalistes Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, Société Eurotitrisation et autres Navigation I - La position adoptée par le Conseil constitutionnel A) Notification du droit de se taire à l’occasion d’une visite domiciliaire (Non) B) Notification du droit de se taire au stade de la procédure de sanction (oui) II - L’absence de notification du droit de se taire durant la phase d’enquête : une position critiquable A) L’étanchéité des étapes de la procédure : une justification contestable B) L’application par la Commission des sanctions de la position du Conseil constitutionnel Notes et références (1 ) Celui-ci est ainsi protégé par l’art. 9 DDHC, ainsi que par l’art. préliminaire du code de procédure pénale. (2 ) Plusieurs textes conventionnels sont venus expressément consacrer le droit de se taire comme faisant partie intégrante du droit à un procès équitable : (i) art. 6 CESDHLF ; (ii) art. 14§3, g° du Pacte des Nations Unies sur les droits civils et politiques ; (iii) art. 7 Directive (UE) n° 2016/343 du 9 mars 2016 portant renforcement de certains aspects de la présomption d’innocence et du droit d’assister à son procès dans le cadre des procédures pénales ; et (iv) arts. 47 et 48 de la Charte des droits fondamentaux de l’UE. (3 ) CEDH, 14 oct. 2010, n° 1466/07, Brusco c. France, §44 ; v. aussi CEDH, 17 déc. 1996, n° 19187/91, Saunders c. Royaume-Uni, §68. (4 ) Sur les critères retenus par la CEDH afin d’entrer ou non dans le champ de la matière pénale, v. CEDH, 8 juin 1976, n° 5100/71, Engels et autres c. Pays-Bas, §§80-82. (5 ) Cons. const., 8 déc. 2023, n° 2023-174 QPC, M. Renaud N. (6 ) Cons. const., 21 mars 2025, n° 2025-1128 QPC, Association des avocats pénalistes (art. L. 621-12 CMF) ; Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, Société Eurotitrisation et autres (art. L. 621-15 CMF). (7 ) Ord. n° 2019-964 du 18 septembre 2019 prise en application de la loi n° 2019-222 du 23 mars 2019 de programmation 2018-2022 et de réforme pour la justice, art. 35. (8 ) Cass. com., 8 mars 2018, n° 17-23.223. (9 ) Cass. com., 10 juill. 2024, n° 24-10.054. (10 ) CE, 27 déc. 2024, n° 498210. (11 ) Cons. const., 21 mars 2025, n° 2025-1128 QPC, Association des avocats pénalistes. (12 ) Telle qu’issue de la Loi n° 2023-171 du 9 mars 2023 portant diverses dispositions d’adaptation au droit de l’Union européenne dans les domaines de l’économie, de la santé, du travail, des transports et de l’agriculture (dite « loi DDADUE »), art. 2. (13 ) CE, 24 juin 2025, nos 500251, 500252 et 500253. (14 ) Était en effet également contestée la constitutionnalité des arts. L. 621-10 et L. 621-11 CMF. Le Conseil d’État a cependant jugé que ces contestations étaient dépourvues de sérieux, de sorte qu’elles n’ont pour leur part pas été transmises. (15 ) Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, Société Eurotitrisation et autres. (16 ) Cons. const., 8 août 2025, n° 2025-1154 QPC, Société Cosmospace et autres. (17 ) Cons. const., 21 mars 2025, n° 2025-1128 QPC, Association des avocats pénalistes (art. L. 621-12 CMF) (18 ) CE, 12 juin 2013, nos 349185, 359477 et 359245. (19 ) Cass. com., 1er mars 2011, n° 09-71.252 ; v. aussi Cass. com., 6 fév. 2007, n° 05-20.811. (20 ) Cons. const., 15 novembre 2024, n° 2024-1111 QPC, Syndicat d’aménagement de la vallée de l’Indre. (21 ) Cons. const., 25 février 2022, n° 2021-975 QPC, M. Roger C. (22 ) CEDH, 30 août 1990, nos 12244/86, 12245/86 et 12383/86, Fox, Campbell et Hartley c. Royaume-Uni, §32. (23 ) CEDH, 27 oct. 2011, n° 25303/08, Stojkovic c. France et Belgique, §§52-54. (24 ) CEDH, 16 juin 2015, n° 41269/08, Schmid-Laffer c. Suisse, §§29-31. (25 ) CEDH, 3 mars 2020, n° 69729/12, Filkin c. Portugal, §7 de l’opinion concordante des Juges. (26 ) CEDH, 8 juin 1976, n° 5100/71, Engels et autres c. Pays-Bas, §§80-82 (arrêt précité). (27 ) AMF, sanct., 9 juill. 2025, SAN-2025-06. (28 ) V. en ce sens §§20 et suiv. (29 ) Art. L. 621-15 II h CMF. (30 ) Art. 143-3 RG AMF. (31 ) Maxime Galland, « AMF : enquêtes, contrôles et sanctions », Encyclopédie Bourse, Lextenso, 24 juill. 2025, §048.

Obligation de détection des abus de marché (art. 16 MAR) : la Commission des sanctions AMF sanctionne l'ineffectivité des outils, les faux positifs et l'externalisation défaillante d'un PSI (SAN-2026-02). Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 L’obligation de détection des abus de marché à l’épreuve de l’effectivité des dispositifs de surveillance Rubrique "Contentieux des obligations professionnelles" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Dans une décision du 20 janvier 2026, la Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers sanctionne un prestataire de service d'investissement pour divers manquements à ses obligations professionnelles, une sanction non anodine porteuse d'enseignements. Introduction Les décisions de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers relatives aux obligations de prévention et de détection des abus de marché demeurent quantitativement limitées, mais leur portée normative n’en est que plus éclairante. Depuis l’entrée en application du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (MAR), les décisions rendues par les homologues européens de l’AMF restent peu nombreuses et moins sévères [1 ] . La commission des sanctions a quant à elle progressivement précisé les contours d’une obligation de surveillance qui ne saurait être satisfaite par la seule existence formelle d’outils ou de procédures, mais suppose leur effectivité opérationnelle [2 ] . La décision rendue le 20 janvier 2026 à l’encontre de la société MS Paris et de son dirigeant s’inscrit dans cette ligne jurisprudentielle. Elle concerne un prestataire de services d’investissement agréé pour la fourniture du service de réception‑transmission d’ordres sur actions et dérivés actions, activité qui, par nature, expose l’établissement à un risque élevé d’abus de marché commis par la clientèle. Ce risque avait été expressément identifié lors de la procédure d’agrément, l’AMF ayant subordonné l’autorisation délivrée à la mise en place d’un dispositif automatisé de détection des abus de marché, conformément aux exigences des articles 16 et 17 du règlement MAR et du règlement délégué (UE) 2016/957 du 9 mars 2016 [3 ] . L’intérêt de la décision réside dans l’analyse approfondie que la commission opère quant à l’effectivité du dispositif de surveillance, tant sous l’angle des outils de détection mutualisés au sein d’un groupe que de la gouvernance et du contrôle interne. L’occasion dans un premier temps de revenir sur les carences caractérisées affectant le dispositif mis en œuvre (I). L’occasion ensuite, de tirer les enseignements de cette décision en matière de gestion du risque MAR et d’adaptation des dispositifs de conformité (II). I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché Il ressort de la décision rapportée que l’AMF retient une approche substantielle de l’obligation de détection des abus de marché en cohérence avec la doctrine interne et européenne selon laquelle les dispositifs de surveillance doivent être « adaptés à la nature, à l’échelle et à la complexité des activités exercées » [4 ]. A) L’ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs Un abus de marché peut être caractérisé par tout comportement illicite commis sur un marché financier par lequel il convient d’entendre les opérations d’initiés, la divulgation illicite d’informations privilégiées et les manipulations de marché. Les opérations d’initié ne sont pas les seules concernées par les mesures de surveillance. L’un des griefs centraux tenait en l’espèce à l’inefficacité du logiciel de surveillance utilisé par un prestataire de service d’investissement français qui externalisait auprès de sa maison-mère londonienne un outil de détection des opérations d’abus de marché. La commission relève que l’outil ne permettait pas de distinguer les transactions propres à l’entité française de celles de sa maison‑mère étrangère. Le paramétrage non spécifique à l’entité française contribuait ainsi à générer un volume important de faux positifs et, entrainait corrélativement une incapacité à faire émerger des alertes pertinentes. Cette analyse s’inscrit dans une jurisprudence établie [5 ] selon laquelle la prolifération de faux positifs constitue un indice de dysfonctionnement du dispositif de surveillance lorsqu’elle conduit, en pratique, à neutraliser la capacité de détection des comportements suspects [6 ] . Afin de pallier ce type de défaillance, l’AMF avait suggéré dans le cadre de son contrôle SPOT dédié à « réaliser le « back-testing » d’un échantillon de transactions passées afin de vérifier la pertinence des scénarios paramétrés dans le système informatique de surveillance automatisée des transactions »[7 ] . De ce cadre pédagogique ressortait très nettement un constat éclairant sur le paramétrage des outils utilisés. L’échantillon contrôlé montrait que ce paramétrage ciblait « prioritairement les cas (i) de concentration d’opérations inhabituelles sur un instrument financier donné, (ii) de répétition inhabituelle d’une transaction sur une période ciblée et (iii) de transactions inhabituelles avant diffusion d’informations au public ». Du reste, l’AMF relevait comme bonne pratique la mise en œuvre d’un processus formel de modification des règles et seuils d’alertes paramétrés, fondé sur une revue périodique de leur pertinence et adéquation aux évolutions de l’activité de la SGP et des risques associés. Une telle formalisation faisait défaut dans le dispositif du PSI sanctionné. La commission rappelle ici que l’absence de déclaration d’ordres ou de transactions suspectes, indépendamment de la démonstration d’un abus effectivement réalisé, caractérise en elle‑même un manquement aux obligations prévues par l’article 16 du règlement MAR, position également retenue par l’ESMA dans son rapport annuel sur les STOR [8 ] . À ces insuffisances s’ajoutaient des lacunes documentaires significatives : l’absence de formalisation des scénarios de détection et de justification des paramètres retenus privait l’établissement de toute capacité à démontrer la pertinence de son dispositif ; en contradiction avec les exigences de traçabilité rappelées tant par l’AMF que par l’ESMA. B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne Au‑delà de l’appréciation des outils eux-mêmes, la commission met en lumière des défaillances profondes de gouvernance du PSI sanctionné. L’absence, sur une période prolongée, d’un Responsable de la Conformité pour les Services d’Investissement exerçant ses fonctions à temps plein a été qualifiée de manquement grave, d’autant plus qu’il s’agissait d’une condition expresse du programme d’activité validé lors de l’agrément. Cette position de l’AMF perpétue la jurisprudence rappelant que la fonction conformité constitue une fonction clé dont l’exercice effectif ne saurait être dilué sans porter atteinte au système de gouvernance [9 ] . Rappelons, que les entreprises d’investissement soumises à l’obligation de déclaration doivent non seulement disposer de ressources dédiées à cette mission [10 ] mais aussi former leurs collaborateurs à la détection des opérations douteuses [11 ] et rester en capacité d’opérer une analyse humaine pour effectuer un tri parmi les données sélectionnées automatiquement [ 12 ] . La commission pointe également une évidence s’agissant des procédures internes, elle rappelle que la signature par les dirigeants constitue l’acte fondateur de l’existence juridique d’une procédure. Cette exigence, déjà mise en avant dans plusieurs décisions antérieures, appuie l’importance attachée à l’appropriation effective des dispositifs par les organes dirigeants et la mise en place de contrôles de 1er et 2nd niveau efficaces [13 ] et d’une piste d’audit robuste [14 ] que de simples échanges ne sauraient remplacer [15 ] . Enfin, en cas d’externalisation partielle de la fonction conformité n’était assortie d’aucun dispositif de contrôle effectif du prestataire, en contradiction avec les principes dégagés par l’AMF à l’occasion de ses contrôles thématiques SPOT sur l’externalisation du contrôle interne [16 ] ou sur les dispositifs de prévention des abus de marché [17 ] . La commission rappelle ainsi que l’externalisation ne saurait emporter transfert de responsabilité ; le PSI demeurant tenu de conserver la maîtrise et le contrôle des fonctions déléguées. Rappelons que si le RCSI est souvent au centre du dispositif, peuvent être déléguées (y compris à la conformité de la maison-mère) la définition et la revue des règles d’alertes (scénarios et seuils), le paramétrage des règles dans l’outil, l’instruction des alertes automatisées. La décision rappelle que la délégation de ces fonctions ne dispense pas de profiler le dispositif selon les caractéristiques propres à l’activité de délégant. II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d’effectivité des dispositifs MAR Par-delà la sanction prononcée, la décision rappelle que la conformité ne saurait se limiter à des exigences purement formelles ; elle doit être pleinement opérationnelle. Les entités concernées ont intérêt à recourir à des solutions avancées afin de maitriser leur niveau de risque. A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes L’exigence d’adéquation entre la nature des activités exercées et les dispositifs de surveillance déployés est une évidence pourtant maintes fois rappelée. Les activités de trading sur actions et dérivés actions, caractérisées par la complexité des instruments et la rapidité d’exécution, appellent une vigilance accrue, conformément à l’approche fondée sur les risques consacrée par le règlement MAR et reprise par l’ESMA dans ses lignes directrices. La commission rappelle implicitement que la prévention des abus de marché ne saurait être appréhendée comme une obligation purement formelle. Elle doit s’inscrire au cœur de la stratégie de conformité de l’établissement, à l’instar de ce qui est exigé en matière de LCB‑FT, où la déclaration de soupçon constitue l’aboutissement d’un processus structuré de gestion des alertes. Quel enseignement tirer ? Un PSI agissant en réception-transmission d’ordres doit disposer d’un dispositif de surveillance propre, adapté à sa clientèle et aux instruments traités, sans pouvoir s’en remettre à son executing broker [18 ] . Cette exigence n’implique sans doute pas une duplication intégrale des scénarios de surveillance. En pratique, ce prestataire qui est en contact direct avec ses clients, sera le mieux placé pour détecter des ordres atypiques au regard de leur profil, contrairement à l’executing broker , en particulier lorsque les flux ne sont pas identifiés distinctement. Il convient donc de positionner les filtres pertinents au niveau approprié de la chaîne et de les calibrer en fonction du type de clientèle. Les moyens humains et la gestion des fausses alertes constituent des exigences quotidiennes au cœur des enjeux de supervision. Pour y répondre, les analyses des alertes, notamment en environnement de type « bac à sable », révèlent fréquemment des calibrages inadaptés. Atteindre un degré de conformité satisfaisant implique sans doute de revoir régulièrement les scénarios et paramètres et surtout, de pouvoir les ajuster en fonction de la volatilité des marchés. Ces ajustements doivent être strictement encadrés par une documentation afin d’écarter toute suspicion d’ajustement motivé par des considérations de confort opérationnel. B) L’apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Si la décision ne fait pas explicitement référence à l’intelligence artificielle ou aux outils de surveillance avancés, elle s’inscrit dans un mouvement doctrinal plus large relatif aux « outils de la compliance », tel qu’analysé par la doctrine et les autorités européennes. La commission rappelle avec constance que le recours à des solutions technologiques, aussi sophistiquées soient‑elles, ne saurait exonérer le PSI de sa responsabilité, position également affirmée par l’ESMA dans ses travaux relatifs à l’adaptation des dispositifs MAR aux nouveaux environnements de marché. Chacun sait que la mise en place d’un outil n’est en soi pas suffisante pour remplir l’obligation de disposer d’un dispositif opérationnel. L’AMF examine les conditions dans lesquelles l’outil permet de remplir une obligation de détection et de déclaration des abus de marché. On mesure l’importance d’un paramétrage adéquat et d’une technologie cohérente avec les flux de données et la nature de l’activité exercée. Dans cette perspective, on soulignera que la conformité à l’article 16 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 (MAR) ne peut reposer sur un simple outil d’analyse ponctuel. Elle suppose l’existence d’une architecture opérationnelle structurée permettant d’organiser l’ensemble du processus de surveillance et de traitement des alertes. Un tel dispositif implique notamment : Une surveillance formalisée des opérations, Une méthodologie homogène de qualification des alertes, La formalisation des décisions prises, L’historisation systématique des traitements réalisés, Ainsi que la capacité de produire, à tout moment, un dossier complet retraçant l’analyse d’une alerte. C’est dans cette logique organisationnelle que sont actuellement développés des dispositifs de monitoring qui structurent l’ensemble du cycle de traitement des alertes, dès la détection jusqu’à la décision finale, en intégrant des mécanismes d’évaluation standardisés, un processus décisionnel encadré et une traçabilité complète des interventions humaines. Chaque décision est formalisée, horodatée et conservée. Cette organisation permet de reconstituer fidèlement le processus d’analyse et d’assurer la réalisation de contrôles a posteriori sur la base d’une piste d’audit documentée. Si ce type de dispositif ne dispense pas de l’exercice du jugement humain ni n’élimine tout risque réglementaire, il contribue en revanche à démontrer l’existence de dispositifs, systèmes et procédures effectifs, adaptés et contrôlables, autant d’éléments déterminant de l’appréciation par le régulateur du respect des obligations professionnelles prévues à l’article 16 du règlement MAR. Si le recours aux solutions digitalisées fortement automatisées n'est pas en soi une exigence expresse des textes européens [ 19 ], il n'en demeure pas moins que pour satisfaire à leurs obligations professionnelles, les entités concernées doivent non seulement envisager le développement de logiciels performants mais surtout s'assurer que l'outil utilisé rend parfaitement opérationnel leur dispositif. C’est l'un des rappels posés par cette décision : le PSI demeure toujours responsable dans un contexte de délégation de fonction de surveillance des abus de marché. Les mesures systèmes et procédures annoncées dans le programme d'activité doivent être mise en pratique grâce à un outil performant. La décision n’évoque pas explicitement l’utilisation de l’intelligence artificielle ou de solutions dynamiques de croisement d’information pour la détection des abus de marché. Toutefois, la littérature spécialisée la plus récente reconnaît l’intérêt de ces technologies pour améliorer la détection des manquements, notamment par leur capacité à analyser de grands volumes de données, à réduire les faux positifs et à permettre un croisement dynamique des informations issues de différentes sources. L’intégration de telles solutions apparaît comme un investissement stratégique pour renforcer l’efficacité des dispositifs de conformité et limiter l’exposition aux risques de sanction. Le niveau élevé de sanction suggère d’ailleurs que si les outils de conformité représentent un coût non négligeable, leur absence ou leur inadéquation expose à des risques bien supérieurs en termes de sanctions financières et de réputation. Dans le cas d’espèce, outre le prononcé d’un avertissement, MS Paris a été sanctionnée à hauteur de 700 000 euros et son dirigeant à 150 000 euros, pour des manquements, présentés comme graves, à ses obligations professionnelles, cette même gravité des faits a certainement conduit le collège à ne pas proposer la voie transactionnelle. Conclusion La décision MS Paris illustre avec une particulière netteté l’exigence d’effectivité attachée aux obligations de prévention et de détection des abus de marché. Elle confirme que l’inefficacité globale du dispositif de surveillance (qu’elle résulte de carences techniques, organisationnelles ou humaines), conduit le régulateur à considérer que l’établissement n’a pas été en mesure de satisfaire à son obligation de déclaration des ordres et transactions suspectes au sens du règlement MAR. Surtout, on comprend dans une logique de groupe que le recours mutualisé à un logiciel unique demeure possible s’il permet une analyse individualisée de l’activité du PSI tenue de ces obligations. Toutefois, l’externalisation des fonctions de conformité par un PSI auprès de sa société mère ne dispense pas d’élaborer un dispositif opérationnel de l’externalisation des missions de conformité des contrôles associés. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article AMF, sanct., 20 janv. 2026, SAN-2026-02 Navigation I - Des carences caractérisées dans la mise en œuvre des obligations de détection des abus de marché A) L'ineffectivité sanctionnée des outils de surveillance et la gestion défaillante des faux positifs B) Des défaillances structurelles de gouvernance et de contrôle interne II - Les enseignements de la décision : vers une exigence renforcée d'effectivité des dispositifs MAR A) Une vigilance accrue pour les activités de trading sur instruments complexes B) L'apport des technologies de conformité et la responsabilité persistante du PSI Notes et références (1 ) CONSOB, 10 juill.2024, n°23198, ING Bank N. V. Milan Branch. : violation de l’article 16,2 MAR en raison d’un retard de 13 mois de la STOR (60ke de sanction). CNMV, 14 déc. 2022, n°22462, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière de manipulation de marché (40ke de sanction). CNMV, 21 déc.2023, n°26721, Renta 4 Banco, S.A. : absence de STOR en matière d’initié (100ke de sanction). BaFin, 10 nov. 2022, Landesbank Baden-Wurttemberg. : absence de STOR (498ke de sanction). V. aussi, BaFin, 31 mars 2025, AKBANK AG. : absence de dispositif de prévention MAR (395ke de sanction). CCSF, 04 mai 2022, Fuchs &Associés Finance SA. : insuffisance du dispositif de détection (412ke de sanction). (2 ) AMF, sanct., 18 déc. 2025, SAN‑2025‑12. (3 ) Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, p. 1. L’obligation de notifier les opérations suspectes concerne les entreprises qui organisent ou exécutent des transactions à titre professionnel ainsi que les opérateurs de marché et entreprises d’investissement qui gèrent une plateforme de négociation. (4 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. ; AMF, sanct., 2 juin 2015, SAN-2015-11. : avec plus d’un milliard d’euros d’actifs sous gestion pouvant donner lieu à la commission d’abus de marché et plus de mille clients concernés, la mise en place d’un système informatique fiable et opérationnel de détection des opérations suspectes était nécessaire à l’accomplissement de sa mission de contrôle par la mise en cause, au moins au second niveau. (5 ) AMF, comp., 2 juill. 2024, TRA-2024-10. Les griefs portaient sur le défaut de dispositif de prévention des abus de marché (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du Règlement délégué (UE) n° 2016/597 du 9 mars 2016 relatif au STOR) et sur le caractère non opérationnel de la procédure de prévention des abus de marché (en raison de l’absence de formation et de sensibilisation à ses collaborateurs en matière de prévention des abus de marché) et aux défaillances du dispositif de contrôle en matière de prévention des abus de marché (en raison de mesures de contrôles de deuxième niveau insuffisantes et en l’absence de contrôles périodiques), (art. 16 du Règlement n° 596/2014 et art. 2 (1.a), 3 (1) et 4 du du Règlement délégué n° 2016/597) entre le 10 février et le 31 décembre 2022. (6 ) AMF, sanct., 22 janv. 2026, SAN-2026-02, communiqué. (7 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022, notamment p. 38. (8 ) ESMA, « Report on STORs », juill. 2024. (9 ) AMF, sanct., 5 janv. 2026, SAN‑2026‑01. (10) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. (11 ) Art. 4, Règlement (UE) n°2016/957 du 9 mars 2016 relatif à la prévention, détection et déclaration des opérations suspectes. ; AMF, sanct., 4 août 2021, SAN-2021-14. : le dispositif de détection des abus de marchés des sociétés mises en cause était à l’époque des faits défaillant, étant donné la formation insuffisante de leur négociateur et leur gérant, le paramétrage inadéquat de leur logiciel de détection s’agissant de trois contrôles, et la prise en compte insuffisante d’une demande formulée par Eurex qui aurait dû les alerter. (12 ) AMF, sanct., 22 juill. 2014, SAN-2014-16. (13 ) AMF, sanct., 5 mai 2011, SAN-2011-10. V. aussi AMF, sanct., 16 avril 2015, SAN-2015-08. ; le prestataire n’a pas procédé aux déclarations d’opérations suspectes mises au jour par l’un de ses sales traders, sur lesquels reposaient la quasi-intégralité des contrôles de premier niveau devant conduire à l’information du service de conformité. Il ne s’était pas doté d’une organisation et de procédures réglementaires. (14 ) AMF, sanct., 21 décembre 2022, SAN-2022-12. : le RCCI d’une SGP a pour mission de veiller au respect par les dirigeants et salariés de la procédure de déclaration des opérations suspectes ainsi que de conserver une trace des rapports effectués lors de l’analyse des opérations suspectes. Or, il ressort de l’analyse des pièces du dossier qu’aucun élément ne permet d’attester de la réalisation de telles diligences. Dès lors, le RCCI a manifestement manqué à son obligation de sensibiliser les collaborateurs en la matière et de veiller au respect des procédures permettant de contribuer à intercepter et à encadrer les « abus de marchés », comme l’impose la procédure en cause. (15 ) AMF, sanct., 24 avril 2023, SAN-2023-05. : si la société de gestion établit l’existence d’une remontée d’information, ces échanges ne permettent pas de pallier l’absence de formalisation et de documentation du processus d’alerte et des mesures de remédiation. La société de gestion n’a dès lors pas disposé d’un processus d’alerte correctement formalisé et efficient au regard des dispositions de l’article 39.1 c) à e) du Règlement délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 relatif aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. (16 ) AMF, « Synthèse des contrôles SPOT sur l’externalisation du contrôle interne », nov. 2020. (17 ) AMF, « Synthèse relative à la campagne de contrôles SPOT menée sur le dispositif de lutte contre les abus de marché en place au sein des sociétés de gestion de portefeuille », juill. 2022. (18 ) AMF, comp., 27 nov.2017, TRA-2018-03. : accords de composition administrative conclus avec les sociétés BNP Paribas, BNP Paribas Arbitrage et Portzamparc société de Bourse. Cette triple composition administrative illustre les risques liés à une telle délégation, l’executing broker, intégré à CIB, n’ayant pas calibré ses filtres pour une clientèle de détail. Plus précisément, le Collège y relevait notamment que dans le système mis en place au niveau du groupe, « les scenarios et les filtres étaient paramétrés globalement et ne faisaient l’objet d’aucune adaptation en fonction des spécificités des entités ayant recours au dispositif de détection automatisée. » (19 ) AMF, sanct., 1er oct. 2014, SAN-2014-17. Si la réglementation n’impose pas de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, le prestataire de services d’investissement doit disposer en permanence de moyens, notamment humains et matériels, et d’un dispositif de conformité en adéquation avec l’activité exercée. Dans le même sens, v. AMF, sanct., 29 juill. 2013, SAN-2013-20 : s’il est exact que la réglementation n’impose pas au dépositaire de recourir obligatoirement à des contrôles automatisés, pas plus qu’elle ne lui interdit de réaliser des contrôles par sondage, celui-ci doit disposer « en permanence de moyens, notamment humains et matériels, d’un dispositif de conformité et de contrôle interne, d’une organisation et de procédures en adéquation avec l’activité exercée ».

L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché 29 juillet 2026 L’information privilégiée à l’épreuve de l’intelligence artificielle : la fabrication algorithmique du risque d’abus de marché Rubrique "Contentieux des délits et manquements boursiers" Auteur(s) Maxime Galland Docteur en droit et Avocat au barreau des Hauts-de-Seine, associé, KPMG Avocats Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260203 L’examen des liens entre les notions d’information privilégiée et d’intelligence artificielle s’impose à la lumière d’une double évolution. D’un côté, l’interprétation du texte MAR [1 ] a progressivement -- et encore récemment-- détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle, en privilégiant une approche fonctionnelle centrée sur l’avantage d’asymétrie informationnelle. De l’autre, l’IA accroît la capacité des organisations à agréger, corréler et inférer des signaux sensibles à partir de données internes, publiques [2 ] ou issues des dispositifs de conformité. Au-delà des cadres traditionnels prévenant les comportements d’initiés, les praticiens commencent à s’interroger sur la possible fabrication algorithmique d’une information privilégiée à partir de fragments dispersés, lorsque l’outil IA produit une information suffisamment précise, non publique et susceptible d’influencer sensiblement le prix d’un instrument financier. Il ne s’agit donc pas d’examiner l’IA comme vecteur de manipulation de marché — diffusion de fausses informations, génération de signaux artificiels ou perturbation algorithmique de la formation des prix — mais comme facteur de formation, de révélation et de circulation d’une information susceptible d’être qualifiée de privilégiée. Cette problématique s’inscrit très concrètement dans la perspective des évolutions récentes du droit positif. L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [3 ] sur la publication imminente d’un article de presse, la décision du Conseil d’État du 30 janvier 2019 [4 ] sur la publication attendue d’une analyse financière, ou encore l’arrêt de la CJUE du 19 mars 2026 [5 ] sur l’IP née des modalités d’inscription d’une personne sur une liste d’initiés confirment une même logique. L’information privilégiée peut résulter d’une source tierce, d’un signal interne de conformité ou d’une recomposition d’éléments contextuels, dès lors qu’elle procure un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. Il serait excessif d’y voir une invitation à refondre l’article 7 MAR pour y intégrer la genèse algorithmique de l’information privilégiée. L’enjeu immédiat se pose davantage en termes de gouvernance car pour la réguler il faut appréhender les conditions concrètes dans lesquelles l’information se forme, circule et se prouve [6 ] . À l’extension jurisprudentielle de la notion d’information privilégiée doit ainsi répondre une extension raisonnée de la gouvernance, fondée sur la cartographie des données sensibles, le cloisonnement des accès, la revue des sorties IA, la discipline du différé au titre de l’article 17 MAR et la conservation d’une preuve auditable des contrôles opérés. La problématique posée peut dès lors être examinée en deux temps. L’analyse montrera d’abord que MAR et la jurisprudence consacrent une conception fonctionnelle de l’information privilégiée, détachée de son origine et centrée sur l’avantage informationnel qu’elle procure. Il conviendra ensuite de mesurer ce que l’IA change réellement, non pas les critères juridiques de qualification, mais les conditions pratiques de formation, de circulation et de gouvernance de l’information privilégiée. I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel MAR et la jurisprudence ont progressivement détaché l’information privilégiée de sa source traditionnelle. L’information pertinente n’est plus seulement celle qui émane de l’émetteur ou qui porte directement sur son titre ; elle est celle qui, appréciée ex ante, est susceptible de procurer un avantage informationnel non public à un investisseur raisonnable. A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché La notion d’information privilégiée structure l’ensemble du dispositif européen de prévention et de répression des abus de marché. Elle conditionne l’interdiction des opérations d’initiés ainsi que l’obligation de publication « dès que possible » des informations privilégiées concernant directement l’émetteur [7 ] . Le texte de MAR retient une définition large et technologiquement neutre, dont l’ouverture est renforcée par la présence de « cas spéciaux », notamment l’information relative aux ordres en attente (client order information) [8 ] — socle normatif des situations de front running [9 ] . L’article 7 de MAR combine une définition générale et des hypothèses spéciales, dont l’information relative aux ordres en attente [10 ] , révélant que le législateur européen entend capter des avantages informationnels pouvant naître au niveau des intermédiaires, indépendamment d’un évènement boursier traditionnel. Son interprétation demeure téléologique et économique. La question centrale demeure celle de savoir si l’information, appréciée ex ante, est susceptible d’être utilisée par un investisseur raisonnable et de modifier le prix. Cette approche, déjà stabilisée en jurisprudence [11 ] , autorise une qualification “fonctionnelle”, sensible au contexte plutôt qu’à la source de l’information. Cette extension substantielle demeure toutefois encadrée par un formalisme organisationnel. En effet, l’article 17 de MAR impose la publication « dès que possible », tout en autorisant un différé sous une triple condition [12 ] (intérêt légitime de l’émetteur ou du participant, absence de risque d’induire le public en erreur, garantie de la confidentialité de l’information). La doctrine AMF et les guidelines ESMA [13 ] structurent la mise en œuvre du report et la chaîne de confidentialité. L’arrêt CJUE du 16 avril 2026 [14 ] interprète strictement le critère de publicité de l’IP en posant le principe que seule une publication effectuée par l’émetteur lui-même dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information privilégiée son caractère non public. B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur L’arrêt de la CJUE du 15 mars 2022 [15 ] reconnaît que l’information portant sur la publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur de marché peut être “précise”, lorsque le contenu à paraître comporte des indices de crédibilité suffisants. La Cour articule cette qualification avec les exceptions prévues par MAR, notamment ses articles 10 et 21, afin de préserver la liberté de la presse sous un contrôle de nécessité/proportionnalité. Concernant le caractère précis, est notamment pris en compte « le fait que cet article de presse mentionnera le prix auquel seraient achetés les titres de cet émetteur dans le cadre d’une éventuelle offre publique d’achat ainsi que l’identité du journaliste ayant signé ledit article et de l’organe de presse en assurant la publication » [16 ] . La commission des sanctions de l’AMF avait jugé en ce sens en 2018 que : « La publication prochaine d’un article de presse relayant une rumeur est (…) susceptible de constituer une information privilégiée » [17 ] . Le Conseil d’État a quant à lui admis que la connaissance du moment de publication d’analyses financières attendues par le marché – notamment lorsqu’elles émanent d’institutions reconnues et contribuent à la formation des prix – peut revêtir une portée sensible, au point d’alimenter la qualification d’usage d’information privilégiée [18 ] . S’il n’existe pas encore de précédent, il sera déterminant d’observer si en appliquant le prisme de l’IA à cette même logique, le régulateur franchirait le Rubicon en allant jusqu’à considérer comme illicite la transmission ou l’utilisation d’une information privilégiée fabriquée par un système IA à partir d’informations exclusivement publiques Une ligne jurisprudentielle se dégage. L’information privilégiée ne se définit plus prioritairement par son origine, ni par son degré d’achèvement, mais par sa capacité, appréciée ex ante, à procurer un avantage informationnel asymétrique (car non public) susceptible d’influencer le prix. La publication imminente d’un article de presse relayant une rumeur crédible, la diffusion attendue d’une analyse financière [19 ] émanant d’un acteur reconnu ou l’activation d’un dispositif interne de conformité peuvent ainsi relever de MAR lorsque leur crédibilité, leur contexte et leur portée économique sont de nature à orienter le comportement d’un investisseur raisonnable. Ce déplacement éclaire directement l’analyse de l’IA, dont la fonction première consiste précisément à recomposer des signaux épars en inférences exploitables. C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées L’arrêt Carnegie de la CJUE du 19 mars 2026 [20 ] complète ce mouvement par un déplacement interne : un courriel indiquant l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, sans exposer les raisons, peut satisfaire à l’exigence de “caractère précis” [21 ] , dès lors que, dans son contexte [22 ] , il révèle l’existence d’un projet sensible susceptible de conférer un avantage informationnel. L’apport de cette décision est important pour la gouvernance. Elle retient une approche contextuelle, objective et contextualisée de l’IP. Il n’est certes pas nouveau que la qualité de la personne réceptionnaire de l’IP soit prise en considération pour qualifier cette information. Cela se comprend : un banquier expérimenté se contentera de quelques bribes d’information pour saisir la portée d’une information, là où l’individu ordinaire aurait besoin de davantage de détails. Dans ce contexte, la CJUE consacre l’idée que la liste d’initiés n’est plus seulement un outil de traçabilité et de sanctuarisation de l’IP, elle peut aussi en devenir le vecteur. Sa mobilisation (et sa communication interne) peut, en elle‑même, devenir porteuse d’une information privilégiée susceptible de relever de MAR lorsqu’elle est suffisamment contextualisée pour créer une asymétrie exploitable. La frontière entre outil de conformité et objet de qualification s’en trouve brouillée [23 ] . Deux conséquences pratiques en découlent. Premièrement, la Cour confirme que le critère du « caractère précis » (art. 7(2) MAR) ne requiert pas nécessairement un récit complet ou des motifs explicites : l’information peut être précise si elle permet, au regard des circonstances, d’inférer l’existence d’une situation ou d’un événement susceptible d’influencer sensiblement le cours. Une communication indiquant qu’une personne est inscrite sur une liste d’initiés et empêchée de vendre les actions de l’émetteur peut donc sans indication de la raison de cette inscription et selon les circonstances constituer une information à caractère suffisamment précis, donc potentiellement une information privilégiée. La Cour motive ce raisonnement par une lecture téléologique de MAR, centrée sur l’égalité d’accès à l’information et l’intégrité des marchés. En d’autres mots, parce que l’interdiction de vendre, couplée à l’inscription sur la liste d’initiés, implique indirectement que la personne concernée détienne une information négative sur l’émetteur, de nature à affecter le cours, la Cour estime que cette information peut inciter un investisseur informé à vendre ou à s’abstenir d’acheter. La précision de l’information doit ainsi être appréciée au cas par cas par le juge national, au regard du contenu concret de la communication, de l’identité et du rôle des personnes concernées, ainsi que du contexte de marché et contractuel. Il s’agit de déterminer si un investisseur raisonnable aurait pu utiliser cette information comme fondement de sa décision d’investissement et en tirer un avantage au détriment des autres investisseurs. Deuxièmement, la CJUE [24 ] relativise le rôle de l’appréciation de l’émetteur, comme celui de l’exactitude de l’information. Même si la notion d'information privilégiée reste objective, l'appréciation par l’émetteur du caractère privilégié n'est en principe pas déterminante. De la même manière, l'exactitude n'est pas, en tant que tel, un élément autonome de la définition. Il suffit que l'information se rapporte à des circonstances ou événements existants ou raisonnablement prévisibles. Elle doit donc présenter non pas un critère de certitude, mais une certaine vraisemblance appréciée ex ante du point de vue d'un investisseur raisonnable au regard des éléments disponibles et de la fiabilité de la source. Cette décision ne prend pas en compte l’effectivité de la « supériorité informationnelle » [25 ] induite, qui n’est dès lors pas une condition préalable à la caractérisation de l’IP. La Cour reconnaît une valeur informationnelle autonome à un instrument de compliance (la liste d’initiés), ce qui revient à intégrer dans le champ de l’analyse MAR non seulement les contenus « métiers » (projet d’opération, résultats), mais aussi les signaux internes révélant l’existence d’un projet sensible. En d’autres termes, après avoir admis qu’une information indirecte [26 ] ou exogène à l’émetteur (publication imminente d’un article, analyse attendue) puisse être privilégiée, le droit de l’Union européenne admet qu’un signe indirect – produit par la conformité – puisse constituer un indice suffisamment riche pour être qualifié d’IP, dès lors qu’il confère à son détenteur un avantage informationnel. La qualification de l’IP ne dépend ni de l’intention de l’émetteur, ni de la compréhension subjective du destinataire effectif, ni même de l’appréciation interne portée sur le caractère privilégié de l’information. Peu importe la véracité de l’information si son caractère vraisemblable la rend exploitable par un investisseur raisonnable. Cette approche, désormais consacrée par la CJUE, apparaît décisive dans les environnements IA où une sortie algorithmique imparfaite mais contextualisée et exploitable expose au risque d’abus de marché. La jurisprudence a rendu juridiquement possible l’appréhension d’informations privilégiées indirectes ; l’IA rend pratiquement plus fréquente leur formation. II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée L’IA renouvelle ainsi la portée pratique de MAR. Sans modifier les critères juridiques de l’information privilégiée, elle accroît les situations dans lesquelles ces critères peuvent être réunis. A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée La généralisation des usages d’IA générative au sein des PSI et des émetteurs [27 ] accroît à la fois le risque de circulation illicite d’informations sensibles et celui de production d’inférences directionnelles présentant les caractéristiques d’une information privilégiée. Le système IA utilisé comme outil d’assistance à la conformité ou à la production documentaire peut produire des inférences directionnelles non publiques à partir de simples fragments internes (listes d’initiés, de projets confidentiels, workflows, documents à l’état de projet mal protégés) et de données publiques, rendant plus fréquent le passage d’une “trace” interne à une information susceptible de relever de MAR [28 ] . Pour citer le premier sous-gouverneur de la Banque de France, en matière d’IA : « la médaille a un revers, et la puissance des solutions développées s’accompagne de risques significatifs » [29 ] . Ce risque tient à la recomposition algorithmique de signaux confidentiels et publics. Le rapport IOSCO sur l’IA paru en mai 2026 [30 ] identifie précisément l’usage croissant de l’IA intégré dans les fonctions de marché pour soutenir le processus décisionnel dans l’investment research , la sentiment analysis , le robo-advising et l’algorithmic trading , autant de fonctions dans lesquelles l’outil ne se borne plus à restituer une information, mais contribue à la transformer en signal exploitable. Les incidents récents [31 ] impliquant des agents IA autonomes illustrent moins l’apparition d’un risque juridique entièrement nouveau que l’accroissement de la surface d’exposition des organisations : perte de contrôle des sorties, difficulté de confinement technique, insuffisance des traces et diffusion non maîtrisée d’informations sensibles. Au regard des exigences d’intégrité du marché posées par MAR, leur intérêt tient à ce qu’ils montrent qu’un système IA peut non seulement accéder à des fragments confidentiels, mais aussi les agréger, les reformuler ou les exposer dans des conditions susceptibles d’affaiblir la confidentialité requise par l’article 17 MAR. Les développements récents des IA génératives, notamment dans la production de contenus textuels [32 ] , visuels ou audiovisuels de plus en plus réalistes, doivent être appréhendés non pour leur dimension spectaculaire, mais pour leur effet sur la traçabilité et la fiabilité de l’information. Dans une logique MAR, le risque n’est pas la sophistication technique en elle-même, mais la possibilité qu’une sortie IA brouille l’origine, le degré de certitude ou le caractère public d’une information susceptible d’influencer le marché. Lorsque l’IA est connectée à des environnements internes (GED, outils de workflow, référentiels de conformité), elle peut, par simple corrélation, rapprocher des éléments tels qu’une inscription sur une liste d’initiés, une activation d’une liste de surveillance, un calendrier interne, des brouillons de communication, etc. L’arrêt préjudiciel rendu par la CJUE le 16 avril 2026 [33 ] renforce cette exigence de maîtrise de la diffusion, en jugeant que seule [34 ] une publication effectuée par l’émetteur dans les conditions de l’article 17 MAR est susceptible de faire perdre à l’information son caractère non public [35 ] . Combinée à la décision Carnegie du 19 mars 2026, cette solution conduit à considérer qu’un système IA capable de rapprocher des signaux dispersés peut accroître la probabilité qu’une information issue de la conformité, ou inférée à partir de ses traces, satisfasse aux critères de l’information privilégiée. Dans cette hypothèse, la question se déplace vers les conditions de gouvernance permettant d’identifier les personnes autorisées à accéder à cette information, de déterminer les modalités de validation des sorties sensibles et de conserver la trace des décisions prises. B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché Le risque est ici moins conceptuel que pratique. L’IA ne crée pas, en elle-même, une nouvelle catégorie d’abus de marché ; elle augmente en revanche la puissance opérationnelle des risques déjà identifiés par MAR, en facilitant l’accès, le traitement et l’inférence à partir d’informations non publiques. Les risques classiques de front running, de divulgation illicite et d’accès indu à des informations confidentielles ne disparaissent donc pas avec l’IA. Ils peuvent se matérialiser plus vite, se détecter plus difficilement et se diffuser plus largement dans l’organisation. Cette amplification est particulièrement sensible pour les informations relatives aux ordres en attente. MAR les qualifie expressément d’informations privilégiées lorsqu’elles sont précises, non publiques et susceptibles d’avoir un effet sensible sur le prix. Cette qualification constitue le socle normatif des situations de front running, dans lesquelles une personne utilise une information non publique relative à des ordres clients pour se positionner avant leur exécution ou pour en tirer un avantage informationnel indu. L’apport propre de l’IA tient ici à sa capacité à réduire les coûts de recherche, de rapprochement et d’exploitation des signaux internes. Un assistant IA connecté à des tickets, messages, journaux d’activité, carnets d’ordres ou outils de relation client peut faciliter l’identification de flux récurrents, de comportements institutionnels ou de mouvements clients significatifs. Le risque ne tient pas seulement à l’accès direct à une information brute mais dans la capacité de l’outil à produire une synthèse, une corrélation ou un « insight » exploitable à partir de données qui, prises isolément, pouvaient paraître inoffensives. L’IA accentue ainsi la sensibilité d’un cas déjà identifié par le texte lui-même. Un cas d’usage apparemment banal — assistant de rédaction, moteur de recherche interne, outil de support, aide à la préparation commerciale — peut dériver vers un accès indirect à la client order information si les droits d’accès, les sources indexées, les prompts et les sorties ne sont pas strictement gouvernés. La difficulté tient donc moins à la qualification abstraite qu’à la maîtrise concrète des usages. Le même raisonnement vaut pour la divulgation illicite d’informations privilégiées. Une sortie IA peut reformuler, résumer ou redistribuer une information sensible à des personnes qui n’auraient pas dû y accéder. Elle peut également neutraliser les barrières informationnelles si elle est entraînée, connectée ou interrogée sur des corpus insuffisamment cloisonnés. La divulgation peut alors intervenir non par transmission volontaire d’un document source, mais par reconstitution ou synthèse algorithmique d’un contenu confidentiel. L’attention doit donc se déplacer des seuls documents sensibles vers l’ensemble de la chaîne d’accès et de production de l’information. Les sources consultées, les droits d’accès, les prompts, les historiques de requêtes, les sorties générées et les modalités de partage doivent être traités comme des points potentiels de cristallisation du risque MAR. L’enjeu n’est pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée, mais de reconnaître que certaines sorties peuvent en acquérir les caractéristiques lorsqu’elles agrègent des éléments non publics et directionnels. Parce que l’IA amplifie les risques classiques de détention, d’usage et de diffusion d’informations privilégiées, la réponse doit prendre la forme d’une gouvernance MAR adaptée aux usages et capable d’encadrer la chaîne de production informationnelle, depuis les données sources jusqu’aux prompts, sorties, logs, validations et décisions de diffusion. C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Quatre exigences pratiques peuvent structurer cette gouvernance 1. Cartographier les données d’inférence sensibles et les cas d’usage IA Il convient d’abord d’actualiser la cartographie des informations sensibles au regard des usages IA déployés par l’organisation. Les données relatives aux projets confidentiels, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux ordres en attente, aux workflows de conformité, aux brouillons de communication financière ou aux échanges avec les conseils doivent être identifiées non seulement comme données sources, mais aussi comme éléments susceptibles d’être recomposés par un outil algorithmique. Cette cartographie doit donc porter à la fois sur les données, les outils et les cas d’usage. Un assistant de rédaction, un moteur de recherche interne, un outil de synthèse documentaire ou un agent de support peuvent présenter un profil de risque très différent selon les corpus auxquels ils sont connectés et selon les populations autorisées à les interroger. La qualification doit être concrète et être opérée au cas par cas, à partir des critères de l’article 7 MAR, à savoir le caractère précis, non public et potentiellement sensible au prix de l’information produite ou révélée. Il ne s’agit pas de présumer que toute sortie IA serait une information privilégiée mais d’identifier les hypothèses dans lesquelles l’outil peut transformer des signaux dispersés en une information exploitable par un investisseur raisonnable. À ce titre, la cartographie doit intégrer les scénarios d’inférence, les chaînes de dépendance entre sources internes et les situations dans lesquelles une sortie IA pourrait révéler indirectement un projet sensible ou une intention de marché. 2. Cloisonner les accès, les prompts et les sorties Le cloisonnement constitue le deuxième axe. Dans un environnement IA, les barrières informationnelles ne peuvent plus seulement porter sur les documents sources ou les répertoires partagés. Elles doivent également couvrir les corpus indexés, les connecteurs applicatifs, les droits d’interrogation, les catégories de prompts autorisées et les modalités de restitution des réponses. Le risque propre à l’IA tient à ce que l’accès à l’information ne passe pas nécessairement par la consultation directe d’un document confidentiel. Il peut résulter d’une requête apparemment neutre, d’une synthèse transversale ou d’une corrélation entre plusieurs signaux faibles. Une personne (ou un agent IA) qui n’aurait pas accès à un projet sensible peut ainsi obtenir, par voie de reformulation ou d’inférence, une information équivalente à celle qui aurait dû rester confinée. Le cloisonnement doit dès lors être conçu au niveau des usages, et non des seuls répertoires documentaires. Il suppose de limiter les sources accessibles à chaque cas d’usage, de restreindre les requêtes portant sur les informations les plus sensibles, de filtrer les sorties susceptibles de révéler une information privilégiée et de prévoir une revue humaine lorsque l’outil produit une inférence directionnelle ou une recommandation d’action. La gouvernance des prompts devient ici un prolongement naturel des barrières à l’information. Ces mesures dites de défense périmétrique [36 ] sont présentées par les régulateurs comme un levier efficace de réduction du risque contre les fuites ou intrusions exploitables. 3. Documenter la chaîne de garde, des logs aux validations et aux décisions de différé La troisième exigence est celle de la preuve. Dans un environnement IA, la conformité MAR ne peut plus se limiter à démontrer que l’information source était protégée. Elle doit pouvoir reconstituer la chaîne de production, d’accès et de diffusion de l’information, depuis les données interrogées jusqu’à la sortie générée, en passant par les prompts, les logs, les validations et les éventuelles décisions de différé. Cette exigence rejoint directement celle posée par l’article 17 MAR [37 ] . Lorsque l’information est susceptible d’être qualifiée de privilégiée, l’émetteur doit pouvoir justifier les conditions de publication ou de différé, les mesures de confidentialité mises en place, l’absence de risque d’induire le public en erreur et la maîtrise des canaux de diffusion. L’IA ajoute une couche supplémentaire à cette démonstration, car la sortie sensible peut résulter d’une recomposition progressive plutôt que d’un document source unique. La documentation doit dès lors permettre de répondre à quelques questions déterminantes : qui a interrogé l’outil, sur quelles sources, avec quel niveau d’accès, pour produire quelle sortie, à quel moment, avec quelle validation et selon quelles règles de diffusion ? Cette chaîne de garde permet d’établir que l’organisation a identifié le risque, conservé la preuve des contrôles opérés et documenté les arbitrages rendus. 4. Inscrire la gouvernance IA dans les référentiels MAR et prudentiels existants Enfin, cette gouvernance doit s’inscrire dans les référentiels existants. Les lignes directrices ESMA, la doctrine AMF [38 ] et les standards de place relatifs aux barrières à l’information, aux listes d’initiés, aux listes de surveillance, aux listes d’interdiction et aux dispositifs de détection fournissent déjà une matrice utile. L’IA ne justifie pas d’abandonner ces catégories, mais de les étendre aux nouveaux points de cristallisation du risque, notamment les corpus d’entraînement ou d’indexation, les prompts, les sorties et les journaux d’activité. Les standards de place, notamment ceux relayés par les organismes internationaux [39 ] et nationaux [40 ] , permettent également de penser une gouvernance proportionnée, fondée sur les trois lignes de défense, la séparation des fonctions, la traçabilité des alertes, la surveillance des accès et le contrôle des outils automatisés. L’automatisation peut constituer un levier de surveillance, mais seulement si elle demeure paramétrée, contrôlée et intégrée à un dispositif de contrôle interne robuste. Cette articulation doit enfin tenir compte des exigences transversales issues de DORA, de l’IA Act, du RGPD, de MiFID II et des normes de contrôle interne. La conformité IA ne peut être isolée comme un sujet purement technologique. Elle doit être intégrée à une gouvernance globale des données, des accès, des modèles, des sorties et des responsabilités, afin d’éviter que risques opérationnels, protection des données, sécurité numérique et abus de marché soient traités en silos. Cette approche trouve également un écho dans plusieurs pratiques étrangères [41 ] . Ainsi, la FCA [42 ] britannique souligne que des fuites incomplètes peuvent néanmoins affecter l’intégrité des marchés et insiste sur le contrôle des accès aux environnements techniques. Ces convergences confortent l’idée que la gouvernance IA doit être rattachée aux exigences classiques de confidentialité, de traçabilité et de contrôle des informations sensibles de marché. Une gouvernance MAR adaptée à l’IA ne consiste donc pas à neutraliser les outils algorithmiques, mais à en maîtriser les effets informationnels. Elle doit permettre d’identifier les données susceptibles de générer une information privilégiée, de cloisonner les accès qui rendent l’inférence possible, de documenter la chaîne de production des sorties sensibles et d’articuler ces contrôles avec les référentiels existants. C’est à cette condition que l’IA peut être intégrée aux processus métiers et de conformité sans devenir elle-même une source autonome de risque d’abus de marché. On se convaincra que l’enjeu n’est donc pas de reconnaître à l’IA le pouvoir de créer une nouvelle catégorie d’information privilégiée, mais d’adapter les dispositifs MAR à une réalité plus exigeante : l’information sensible, et a fortiori privilégiée, peut désormais se former par inférence, se diffuser par synthèse et se prouver par la trace. Navigation I - L’extension fonctionnelle de l’information privilégiée : de la source de l’information à l’avantage informationnel A) Une définition MAR technologiquement neutre et centrée sur l’effet de marché B) L’admission jurisprudentielle des informations privilégiées nées hors du giron de l’émetteur C) La qualification des signaux internes de conformité comme informations potentiellement privilégiées II - L’intelligence artificielle et la recomposition pratique du risque MAR : formation, amplification et maîtrise de l’information privilégiée A) La recomposition algorithmique des signaux faibles en information privilégiée B) L’IA comme technologie d’amplification et de réactivation des risques classiques d’abus de marché C) L’IA comme objet de gouvernance et d’extension raisonnée des dispositifs MAR Notes et références (1 ) Règlement 596/2014/UE du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (2 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 digitalisation, sécurité des canaux). (3 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20, M.A. c/ AMF. (4 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789. (5 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C-363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB. Sur les apports de l’arrêt et notamment d’une part, qu’une information peut être suffisamment déterminée sans révéler l’événement dont elle procède et, d’autre part, que son inexactitude n’exclut pas sa qualification dès lors qu’elle demeure vraisemblable et exploitable, v. Alain Pietrancosta, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (6 ) Les travaux approfondis consacrés à l’analyse des risques liés au déploiement de l’intelligence artificielle dans le secteur financier, témoignent d’un enjeu contemporain : HCJP, « Rapport sur les impacts juridiques et réglementaires de l’intelligence artificielle en matière bancaire, financière et des assurances », 20 juin 2025. (7 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”) ; Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (8 ) Art.7, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (définition et cas spéciaux, dont art. 7(1)(d) “ordres en attente”). (9 ) « Front running » ou « pré-information » désigne la pratique qui consiste pour un intermédiaire à exploiter des informations non publiques relatives à un ordre d’achat ou de vente, afin de prendre une position dont le profit est garanti. (10 ) Article 7, 1. D), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (11 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR) ; CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication) ; CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (12 ) Article 17, 4, Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (13 ) Art. 17, Règlement (UE) n° 596/2014, du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché, (publication “dès que possible” ; différé) ; ESMA, Guidelines on legitimate interests delay in the disclosure of inside information, 20 oct. 2016, (art. 17(11) MAR) ; AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée. (14 ) CJUE, 16 avril 2026, C‑229/24 Brännelius. (15 ) CJUE, 15 mars 2022, aff. C302/20, M. A c/ AMF, (publication imminente d’un article ; articulation art. 10 et art. 21 MAR). (16 ) Ibid. (17 ) AMF, sanct., 24 oct. 2018, SAN-2018-13. (18 ) CE, 30 janv. 2019, n°412789. « Il en va toutefois différemment si ces travaux ou estimations peuvent être regardés comme recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement et émanent d'analystes ou institutions reconnus, dont les publications sont normalement attendues par le marché et contribuent au processus de formation des cours des instruments financiers ». (19 ) CE, 30 janv. 2019, n° 412789, (portée de la publication attendue d’analyses/recommandations ; avantage informationnel prépublication). (20 ) [20] CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (courriel d’inscription sur liste d’initiés ; art. 7(2) “caractère précis”). (21 ) Art.7, (2), Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avr. 2014, relatif aux abus de marché. (22 ) La décision ne consacre pas une automaticité de qualification. La simple mention de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés demeure, en principe, insuffisante à caractériser une information privilégiée. Ce n’est toutefois que lorsque cette mention est entourée d’éléments complémentaires — en particulier une interdiction directionnelle de céder ou un contexte permettant d’inférer l’existence d’un événement sensible — qu’elle peut satisfaire à l’exigence de précision de l’article 7, paragraphe 2, de MAR. (23 ) CJUE, 19 mars 2026, aff. C363/24, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB (email d’inscription sur liste d’initiés) ; AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; art. 7(2) “caractère précis”) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (24 ) Les arrêts préjudiciels s’imposent dans leurs motifs et dispositifs aux ordres internes européens. (25 ) Alain Pietrancosta, « Information privilégiée, la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information », BJS, 2026, n° BJS204n0. (26 ) Terme emprunté au Professeur A. Pietrancosta in, Information privilégiée : la condition de précision peut être satisfaite indépendamment du caractère indirect et inexact de l'information, BJS mai 2026, n° BJS204n0. (27 ) Selon une étude de l’AMF, 90% des entités qui fournissent des services financiers et qui sont supervisées par l’AMF déclarent recourir à l’IA ou prévoient de le faire, principalement l’IA générative ; AMF, L’usage de l’IA par les acteurs des marchés financiers en France, fév. 2026. (28 ) AMF, Rappel de bonnes pratiques sur la diffusion/confidentialité de l’IP, 18 janv. 2024, (contexte de digitalisation ; articulation avec la gestion de l’IP) ; AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). (29 ) Banque de France, L’intelligence artificielle : bénédiction ou malédiction pour la transformation du secteur financier, Denis Beau, 8 nov. 2024. (30 ) IOSCO, Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets, FR/02/2026, May 2026. L’organisme insiste sur l’élargissement des usages de l’IA par les acteurs de marché et les tiers technologiques, ainsi que sur les risques liés à l’externalisation, aux dépendances à des prestataires et à la concentration autour de certains fournisseurs d’IA ou de cloud. Ces usages ne sont plus prospectifs mais déjà intégrés aux fonctions de marché : robo-advising, algorithmic trading, investment research, sentiment analysis, surveillance/compliance AML-CFT, automatisation de tâches internes, extraction d’information, classification, résumé, transcription, traduction, rédaction et chatbots clients. (31 ) Anthropic, System Card: Claude Mythos Preview, 7 avril 2026. Les fonctions inédites de ce système IA d’identification et d’exploitation des vulnérabilités ont été identifiées par la BCE comme névralgique le 26 mai 2026 (BCE, Strengthening operational resilience for the age of AI, Speech, 3 juin 2026, www.ecb.europa.eu/ecb/all-about-us/html/index.fr.html#/search/mythos/1). L’ACPR a exhorté les banques, assurances et mutuelles à maintenir un haut niveau d’hygiène cyber sur les risques d’utilisation à des fins offensives des modèles d’IA permettant d’automatiser l’analyse de grands volumes de code. Le régulateur plébiscite notamment l’application du règlement DORA comme un cadre solide de gestion des risques informatiques et de résilience opérationnelle. ACPR, acpr.banque-france.fr, publication du 9 juin 2026. V. aussi AMF, Résilience cyber : l'AMF appelle les acteurs financiers à renforcer leurs dispositifs face à l’évolution rapide des menaces liées à l’intelligence artificielle, publication du 3 juin 2026, www.amf-france.org . (32 ) Par ex. OpenAI Sora, Google Veo 3, Kling AI. (33 ) CJUE, 4e ch., 16 avr. 2026, no C-229/24, Brännelius. N. Ida, Qu'est-ce qu'une information publique au sens du règlement Abus de marché ? RPDA avril 2026, n° RDA101l3. (34 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2, les points 61 et 62 de l’arrêt explicitent toutefois les cas où un tiers qualifié dûment mandaté par l’émetteur peut publier l’information pour son compte. (35 ) CJUE 16 avril 2026 aff. C-229/2. Sur l’articulation des articles 7 et 17 MAR en contrariété avec l’avis de l’avocat général aboutissant à ériger la notion « d’information rendue publique » au rang de notion autonome au sens du droit de l’Union européenne, v. Cécile Granier, Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi, Dalloz, Bull. Rapide de droit des Affaires 13.26 (1 juillet 2026). (36 ) On peut en dénombrer 4 types : réduire la surface d'exposition du système d'information, en limitant strictement les services accessibles depuis internet, en désactivant les services et ports non nécessaires et en appliquant des règles de filtrage appropriées ; sécuriser les accès (authentification multi-facteurs) ; renforcer les capacités de détection rapide d'événements suspects ; se doter de capacités minimales de réponse à incident (cantonnement pour limiter la propagation, notification des incidents majeurs). (37 ) Le Listing Act Règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024, une directive (UE) 2024/2811 du 23 octobre 2024, et la directive (UE) 2024/2810 du 23 octobre 2024) modifie plusieurs dispositions de MAR, notamment le régime de publication des informations privilégiées et certains processus de révélation progressive. Les dispositifs IA conçus aujourd’hui devront donc demeurer compatibles avec cette évolution, en particulier s’agissant de la chronologie de qualification, de la décision de différé, du maintien de la confidentialité et de la diffusion au marché. (38 ) AMF, Positionrecommandation, DOC201608, Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée ; AMF, DOC201608 (cycle de vie de l’IP, listes, communication à des tiers) ; rappel 18 janv. 2024 (digitalisation, sécurité des canaux). L’AMF annonce se pencher en 2026 dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise sur la manière dont la gouvernance des sociétés cotées tient compte de l’IA et de la cybersécurité (www.amf-france.org , 9 juin 2026). Gageons que certaines des recommandations et bonnes pratiques annoncées porteront sur les enjeux liés au respect du texte MAR. (39 ) IOSCO, Mai 2026: Supervisory Toolkit for AI Use in Capital Markets. Juin 2026 : consultation sur les pratiques en matière de gouvernance, de transparence et de reporting liées à l’utilisation des systèmes d’intelligence artificielle (rapport à paraitre début 2027). (40 ) AFG, Guide pratique – Abus de marché, oct. 2024, (barrières à l’information, outils de détection, listes et automatisation) ; AMAFI, Abus de marché (ressources de place) ; AMAFIKPMG Avocats, conférence, « L’intelligence artificielle et les services d’investissement : quelles exigences, quels usages et quelle gouvernance ? », 20 janv. 2026, (gouvernance, articulation des cadres). (41 ) La Banque des Règlements internationaux intègre la gouvernance parmi les risques associés à l’utilisation de l’IA. BIS, Governance of AI adoption in central banks, janv. 2025. (42 ) FCA, Primary Market Bulletin n°54 (14 mars 2025), FCA, Best practice note – Identifying, controlling and disclosing inside information, 2020.

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Compétence extraterritoriale de l'AMF confirmée en matière de manipulation de cours (Cass. com., 12 mars 2025) et de gestion transfrontalière d'OPCVM (CE, 13 juin 2025, H2O AM LLP, n° 471548). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Compétence de l’AMF : des confirmations et des questions Rubrique "Procédures" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Arnaud Raynouard Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l'Université Paris Dauphine-PSL Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260102 Points clés. Deux décisions, émanant des deux ordres de juridiction, toutes deux rendues au premier semestre 2025, apportent des précisions relativement, notamment, à la compétence territoriale de l’AMF. Il est frappant que, sur plusieurs points, les solutions retenues sont identiques : en matière de compétence territoriale étendue, en matière d’imputabilité notamment. Que l’on en juge par l’analyse séparée de chacune des décisions. Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Par un arrêt publié au Bulletin en date du 12 mars 2025 [ 1 ] , la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé contre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 29 juin 2023, ayant lui-même entériné une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à l’encontre d’une société allemande et de son dirigeant. La décision, rendue en formation de section confirme et valide fermement la compétence extraterritoriale de l’AMF pour connaître de manipulations de cours réalisées à l’étranger dès lors que celles-ci affectent des instruments négociés sur un marché français, en recourant à la notion d’« instrument financier lié ». Au-delà, l’arrêt comporte trois autres apports, relatifs à la présomption d’innocence, à l’articulation avec le règlement européen sur les abus de marché (règlement MAR) et à l’imputabilité personnelle du dirigeant. I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Les faits et la procédure Au cours de l’année 2015, la société de droit allemand Global Derivative Trading Gmbh (ci-après « GDT »), dirigée son fondateur et gérant unique, a émis sur le marché Eurex — marché réglementé allemand de produits dérivés — des ordres portant sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêt (futures ). Ces futures avaient pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor (OAT), soit des obligations souveraines françaises admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext Paris et sur le système multilatéral de négociation MTS France, tous deux supervisés par l’AMF. À l’issue d’une enquête diligentée sur le marché du future Euro OAT et du future Mid-Term Euro OAT à compter du 1er janvier 2015, le collège de l’AMF a, par décision du 20 décembre 2019, notifié des griefs à la société GDT et à son dirigeant. Deux manquements étaient visés, commis entre le 1er juillet et le 13 octobre 2015 : d’une part, le passage d’ordres susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des futures ayant pour sous-jacent des OAT (FOAT), en méconnaissance de l’article 631-1, 1°, a), du règlement général de l’AMF (RG AMF) ; d’autre part, l’obtention d’une position dominante dans le carnet d’ordres du FOAT, ayant eu pour effet la création de conditions de transaction inéquitables, au sens de l’article 631-1, 2°, a), du même règlement. Par une décision n° 9 du 28 mai 2021, la commission des sanctions de l’AMF s’est déclarée compétente, a retenu la matérialité des manquements et a prononcé, à l’encontre de la société comme à l’encontre de son dirigeant, une sanction pécuniaire de 1,2 million d’euros pour chacun. La cour d’appel de Paris, par arrêt du 29 juin 2023, a rejeté le recours en annulation. La société et son dirigeant se sont alors pourvus en cassation. B. Les questions de droit Le pourvoi articulait quatre moyens. 1. La notification de griefs, lorsqu’elle est rédigée au présent de l’indicatif et tient pour établis les faits qu’elle décrit, porte-t-elle atteinte à la présomption d’innocence garantie par l’article 6, § 2, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CESDH) ? 2. La compétence ratione loci de l’AMF en matière de manipulation de cours s’étend-elle aux opérations réalisées à l’étranger, dès lors qu’elles portent, indirectement, par l’intermédiaire d’un « instrument financier lié », sur des instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) français ? 3. La notion d’« instrument financier lié », au sens de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier (CMF), dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, englobe-t-elle des instruments eux-mêmes cotés sur un marché réglementé étranger, ou se limite-t-elle aux produits dérivés non cotés ? 4. L’article 22 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), qui confie à chaque autorité nationale, unique, compétence pour la supervision des « actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur son territoire, fait-il obstacle à la compétence extraterritoriale ainsi reconnue par l’AMF ? Est-il, au demeurant, applicable aux poursuites engagées pour des faits antérieurs à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016 ? 5. Enfin, le dirigeant d’une personne morale peut-il être sanctionné à titre personnel pour des actes de manipulation réalisés au nom et pour le compte de cette dernière, en l’absence de texte prévoyant expressément une telle imputation ? II. La réponse de la Cour La chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens — le deuxième en sa première branche étant écarté par voie de non-admission spécialement motivée en application de l’article 1014, alinéa 2, du code de procédure civile. Un premier point, qui ne sera pas développé, est que la notification de griefs, quand bien même rédigé à l’indicatif, ne porte pas atteinte à la présomption d’innocence. La solution est peu contestable, et constante [2 ] : elle repose sur la distinction fonctionnelle entre l’organe de poursuite — la commission spécialisée du collège — et l’organe de jugement — la commission des sanctions —, amenant la Cour de cassation à refuser tout recours autonome contre la notification de griefs ou la décision du collège de la notifier. En pratique, le choix du mode grammatical de la notification est indifférent, quand bien même serait-il malheureux, dès lors que la fonction de cet acte reste exclusivement accusatoire. En revanche, la compétence extraterritoriale de l’AMF fondée sur la notion d’instrument financier lié (A), l’articulation de celle-ci avec les dispositions du règlement MAR (B) et l’imputabilité (C) appellent quelques développements. A. La compétence extraterritoriale de l’AMF, fondée sur la notion d’instrument financier lié Pour conforter la compétence ratione loci de l’AMF, la Cour procède à une lecture combinée de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2014-158 du 22 février 2014, et des articles 611-1, 3°, et 631-1 du règlement général de l’AMF, dans leur rédaction applicable aux faits. Elle énonce que l’article 631-1 du RG AMF, qui définit et prohibe les manipulations de cours, « s’applique aux opérations réalisées sur le territoire français ou à l’étranger et portant, soit directement, soit indirectement, par des interventions sur des instruments financiers qui leur sont liés, sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français » (point 13). La justification de cette interprétation est double. D’une part, elle découle directement de la lettre de l’article L. 621-15, II, c), du CMF, qui habilite la commission des sanctions à sanctionner « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours » portant sur un instrument lié à un instrument négocié sur un marché ou un SMN français. D’autre part, elle s’impose en vertu de la hiérarchie des normes : toute autre lecture de l’article 611-1, 3°, du RG AMF « reviendrait […] à ce qu’une disposition réglementaire prive de portée les dispositions de nature législative de l’article L. 621-15, II, c) » (point 14). Le critère de rattachement territorial classique — lieu de commission de l’acte — est ainsi complété par un critère fondé sur le marché de négociation du sous-jacent. Les demandeurs soutenaient que la notion d’instrument financier lié devait être restreinte aux produits dérivés non cotés, à l’exclusion des instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. La chambre commerciale écarte cette lecture restrictive, soulignant que le c) de l’article L. 621-15, II, du CMF « n’introdui[t] aucune restriction quant aux instruments financiers liés pouvant faire l’objet d’actes de manipulation de cours », de sorte que la compétence de la commission des sanctions s’étend aux actes de manipulation concernant de tels instruments, « que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (point 17). L’interprétation repose sur l’adage ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus , et trouve un appui supplémentaire dans la genèse de la notion, introduite par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, dont les travaux préparatoires ont clairement manifesté la volonté du législateur d’appréhender de façon large le lien — juridique ou économique — susceptible d’unir deux instruments financiers, afin d’englober l’ensemble des dérivés quel que soit leur sous-jacent. Certes, cela consacre une notion extensive d’instrument financier lié, mais en l’espèce, le lien indiscutable entre les futures négociés sur Eurex et les OAT cotées en France était d’ordre économique, des interventions sur les premiers étant évidemment de nature à influer sur le cours des secondes. B. L’inapplicabilité du règlement MAR et le refus de renvoi préjudiciel Les demandeurs tentaient de se prévaloir de l’article 22 du règlement MAR, en soutenant qu’il s’appliquait aux poursuites engagées postérieurement à son entrée en vigueur le 3 juillet 2016, même pour des faits antérieurs, et qu’il excluait la compétence extraterritoriale de l’AMF telle que reconnue en l’espèce. La Cour de cassation oppose à cet argument un raisonnement fondé sur l’application de la loi dans le temps : les poursuites étant fondées sur l’article 631-1 du RG AMF dans sa rédaction applicable aux faits, et les dispositions substantielle du règlement MAR — dont on soulignera qu’elles ne sont pas moins sévères que celles du RGAMF — ne pouvant faire l’objet d’une application rétroactive, il en résulte que l’article 22 du règlement, en ce qu’il désigne une autorité nationale unique compétente pour veiller à l’application des dispositions substantielles du texte, ne peut utilement être invoqué pour contester la compétence de l’AMF (points 20-22). La Cour refuse en outre, « en l’absence de doute quant à l’interprétation » du texte, de saisir la Cour de justice de l’Union européenne des questions préjudicielles proposées. C. L'imputabilité personnelle du dirigeant Enfin, au titre de l’article L. 621-15, II, du CMF et des articles 611-1 et 631-1 du RGAMF alors applicables, la Cour énonce le principe selon lequel « une sanction pécuniaire peut être prononcée à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours » (point 25). Sur ce fondement, et sans qu’il soit besoin d’un mécanisme spécifique d’imputation au représentant, la cour d’appel a pu déduire la responsabilité personnelle du gérant de constatations de faits explicites : fondateur et gérant unique de GDT, qui n’emploie aucun salarié, il avait « décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses » et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres » ainsi que « surveill[er] lui-même les risques économiques » et « les risques de conformité ». La commission de l’infraction par la personne physique elle-même, établie en fait, justifie sa sanction, qui s’ajoute alors à celle infligée à la société. III. Appréciations L’arrêt, rendu en formation de section et publié au Bulletin, consacre une construction prétorienne mise en œuvre par la Commission des sanctions et par la Cour d’appel de Paris. A. Une extension assumée du périmètre répressif du régulateur français En premier lieu, la décision confirme l’emprise territoriale de l’AMF sur des manipulations orchestrées depuis l’étranger. Dans un environnement de marchés hautement interconnectés, la sophistication des stratégies de manipulation passe souvent par l’intermédiaire de produits dérivés négociés sur une place étrangère, dont l’exécution déplace l’effet sur le cours du sous-jacent français. L’affaire l’illustre parfaitement : la manipulation des futures sur Eurex avait pour finalité et pour effet d’altérer le cours des OAT négociées sur Euronext Paris et MTS France. En refusant de scinder l’action de manipulation de son effet, la Cour permet au régulateur national d’atteindre des comportements qui lui échapperaient à retenir un critère strict de territorialité de l’acte. En ce sens, et la solution n’est pas nouvelle [ 3 ] , « peu importe que l’opération elle-même n’implique pas un instrument financier admis à la négociation sur un marché français, si le sous-jacent est admis à la négociation sur un marché français, l’infraction est susceptible d’être constituée » [4 ] . En deuxième lieu, l’arrêt valide une acception large de la notion d’instrument financier lié, qui couvre aussi bien les dérivés non cotés — lesquels constituaient la cible première de la loi du 22 octobre 2010 dans le prolongement des enseignements de la crise des subprimes — que les instruments cotés sur un marché réglementé d’un autre État membre. Cette approche, déjà mise en œuvre par la commission des sanctions (not. décision Morgan Stanley du 4 décembre 2019) et relayée, dans sa dimension substantielle, par l’article L. 621-15, II, c), du CMF dans sa rédaction issue de la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 (qui fait expressément état du cours ou de la valeur dépendante), se trouve désormais adoubée par la plus haute juridiction. En troisième lieu, la reconnaissance de la responsabilité personnelle du dirigeant rappelle que, même en l’absence de mécanisme d’imputation exprès à l’agent de la personne morale, le droit financier des abus de marché repose sur un principe de responsabilité personnelle : se trouve sanctionné celui qui a matériellement œuvré à la manipulation, dès lors que les faits l’établissent. La configuration de GDT — structure à gérant unique, dépourvue de salarié — rendait en l’espèce la solution particulièrement évidente ; mais la formulation générale du point 25 de l’arrêt dépasse le cas d’espèce et fournit une assise à la pratique de cumul des sanctions à l’encontre de la personne morale et de sa direction exécutive. Pour les acteurs du marché, la portée pratique est considérable. Les intervenants étrangers opérant sur des instruments liés à des sous-jacents négociés en France, notamment sur la dette souveraine française, doivent intégrer dans leur cartographie des risques la compétence répressive de l’AMF, et ce, pour des faits commis antérieurement comme postérieurement à l’entrée en vigueur du règlement MAR. B. Points laissés en suspens Sur le plan conceptuel, plusieurs enseignements peuvent être tirés de l’arrêt. D’abord, il illustre avec netteté la combinaison, dans l’assise de la compétence ratione loci du régulateur, de deux critères distincts : la territorialité de l’acte et la localisation du marché du sous-jacent. La notion d’instrument financier lié joue le rôle d’un véritable facteur de connection , détachant la compétence de l’AMF du lieu de commission au profit du lieu du marché ultimement affecté. La décision révèle ainsi une conception finaliste de la régulation : c’est l’intégrité du marché supervisé qui commande l’action du régulateur, plutôt que la stricte géographie de l’opération. Cela ne surprendra personne. Ensuite, l’arrêt confirme la vigueur de la hiérarchie des normes au sein du droit financier : la portée de la loi ne saurait être amputée par l’interprétation d’une disposition réglementaire, fût-elle d’initiative de l’autorité elle-même. Le point 14 de l’arrêt, par sa tournure prescriptive, apparente la solution à une méthode d’interprétation conforme mise au service de l’effet utile de la loi. Un point demeure toutefois en surplomb. La Cour a écarté l’argument tiré de l’article 22 du règlement MAR par une motivation d’opportunité temporelle — l’inapplicabilité rétroactive des dispositions substantielles — sans se prononcer, au fond, sur la compatibilité d’un critère de compétence extraterritoriale fondé sur la notion d’instrument lié avec la répartition de compétences instaurée par ce texte. La question se posera à nouveau, et inévitablement, pour des faits postérieurs au 3 juillet 2016. Il est toutefois permis de penser que la solution perdurera : la formulation de l’article 22 (« actions réalisées à l’étranger se rapportant à » des instruments cotés sur le territoire de l’autorité) est elle-même souple, et l’article 25, § 5, du règlement organise explicitement la coopération entre autorités en cas de chevauchement de compétences, afin d’éviter les doubles poursuites. En l’espèce, la BaFin avait d’ailleurs été associée à la phase d’investigation, ce qui a neutralisé tout risque de cumul de sanctions. Dans un droit des marchés axé sur la coopération et l’effet utile , la recherche d’une compétence exclusive et strictement territoriale paraît peu réaliste. Reste enfin la dimension probatoire : la responsabilité personnelle du dirigeant suppose la démonstration, en fait, d’une commission personnelle du manquement. Si l’existence d’une structure atypique — société unipersonnelle, absence de salarié, reconnaissance expresse de la responsabilité des ordres — a rendu ici la démonstration aisée, la transposition de la solution à des architectures plus complexes, notamment celles des sociétés d’investissement dotées d’équipes de trading, obligera à un examen circonstancié du rôle individuel de chaque dirigeant ou opérateur matériel. C. Conclusion L’arrêt du 12 mars 2025 affirme, avec netteté, la vocation de l’AMF à veiller à l’intégrité des marchés français en quelque lieu que s’exerce la manipulation. Il s’agit là d’une solution cohérente avec l’économie générale du droit des abus de marché, laquelle dépasse désormais la simple coexistence d’autorités nationales pour tendre vers un maillage coopératif, sous la vigie de l’Autorité européenne des marchés financiers. La décision, en consacrant une conception large de la notion d’instrument financier lié comme véritable titre de compétence, apporte aux pratiques transfrontières une sécurité juridique bienvenue et rappelle aux opérateurs, quelle que soit leur localisation, qu’intermédier une manipulation par un dérivé étranger ne saurait suffire à échapper au regard du régulateur national du sous-jacent. Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Par un arrêt de section rendu le 13 juin 2025, mentionné aux tables du recueil Lebon, les 6e et 5e chambres réunies du Conseil d’État ont rejeté les recours pour excès de pouvoir formés contre la décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 30 décembre 2022 ayant infligé à la société de gestion britannique H2O AM LLP et à deux de ses principaux dirigeants des sanctions pécuniaires d’un montant total, sans précédent en droit français, de 93 millions d’euros. L’intérêt de la décision, qui s’inscrit dans le sillage des affaires ouvertes par l’enquête de l’AMF sur l’investissement des fonds H2O dans les titres de créance du groupe Tennor, tient à la combinaison des questions tranchées : compétence transfrontalière de l’AMF à la suite du Brexit, articulation entre régulateurs européens, garanties procédurales tirées du droit au silence, conformité aux règles prudentielles des OPCVM et, surtout, imputation aux personnes physiques agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère des manquements de cette dernière. Il convient de présenter successivement les faits et les questions de droit soulevés (I), la réponse par le Conseil d’État (II) avant quelques éléments d’appréciation de cette décision (III). I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit A. Le contexte factuel : l'investissement contesté des fonds H2O dans les titres Tennor La société H2O AM LLP, société de gestion de portefeuille de droit britannique constituée en 2010 et agréée par la Financial Services Authority (FSA), devenue la Financial Services Authority (FCA) en 2013, gérait, dans le cadre de la libre prestation de services, huit organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français constitués sous la forme de fonds communs de placement. En octobre 2019, ces fonds représentaient 14,98 milliards d’euros d’encours, soit 77,6 % du total des actifs gérés par la société. Entre le 1er juin 2016 et le 16 janvier 2020, H2O a réalisé, pour le compte de sept de ses huit OPCVM, 1 262 opérations portant sur quatorze titres de créance émis par des entités appartenant au groupe Tennor, dirigé par l’homme d’affaires allemand Lars Windhorst — titres non cotés, peu liquides et dont la qualité était discutée. La publication, le 18 juin 2019, d’un article du Financial Times mettant en cause la soutenabilité de ces investissements a déclenché une vague de rachats d’environ 7,5 milliards d’euros en moins de dix jours, obligeant H2O à céder ses actifs les plus liquides pour y répondre. Le 28 août 2020, pour partie à la demande de l’AMF, les souscriptions et rachats des fonds ont été suspendus ; en septembre 2020, les titres Tennor ont été regroupés dans des fonds « cantonnés » fermés pour une durée indéterminée. À compter du 31 décembre 2020, date du retrait effectif du Royaume-Uni de l’Union européenne, la filiale parisienne H2O AM Europe s’est substituée à la société-mère britannique comme société de gestion des OPCVM français. À l’issue d’un contrôle ouvert le 25 novembre 2019, le collège de l’AMF a notifié le 26 octobre 2021 plusieurs griefs tirés du non-respect des règles relatives à la liquidité, aux objectifs d’investissement, à la valorisation, au ratio d’investissement et aux opérations de buy and sell back . Par une décision du 30 décembre 2022, la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 93 millions d’euros (montant inédit) : 75 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre de H2O AM LLP ; 15 millions d’euros assortie d’une interdiction d’exercer pendant cinq ans à l’encontre du directeur général ; 3 millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre du directeur des investissements. La société et ses dirigeants ont saisi le Conseil d’État d’un recours en annulation contre cette décision, au terme duquel une QPC portant sur les articles L. 621-9 et L. 621-15 du code monétaire et financier avait déjà été écartée comme dépourvue de caractère sérieux (CE, 7 août 2023, n° 471744). B. Les questions de droit Les requêtes conjointes de la société et de ses dirigeants posaient, en substance, cinq questions : 1. En premier lieu, la commission des sanctions de l’AMF était-elle compétente pour sanctionner une société de gestion britannique et ses dirigeants, alors que, d’une part, la directive 2009/65/CE (OPCVM) attribue en principe à l’autorité de l’État d’origine la surveillance prudentielle de la société de gestion et que, d’autre part, le Royaume-Uni était sorti de l’Union européenne à la date de la décision ? L’existence d’une compétence concurrente de la FCA ne privait-elle pas, par ailleurs, l’AMF de tout pouvoir de sanction ? 2. En deuxième lieu, la procédure suivie devant la commission des sanctions était-elle régulière, s’agissant notamment de la composition de cette commission (participation d’un magistrat siégeant également au Conseil supérieur de la magistrature) et du respect du droit au silence lors des contrôles préalables à la notification des griefs ? 3. En troisième lieu, les griefs tirés du non-respect des règles prudentielles applicables aux OPCVM (articles L. 214-8, R. 214-9, R. 214-15, R. 214-18, R. 214-21 et R. 214-26 du code monétaire et financier) étaient-ils caractérisés, alors que la société requérante invoquait le caractère imprévisible de la crise de liquidité née en juin 2019 et aggravée par la pandémie de Covid-19 ? 4. En quatrième lieu — et c’est sans doute la question la plus innovante — les manquements commis par une société de gestion étrangère pouvaient-ils être imputés à ses dirigeants sur le fondement des dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, alors même que le code ne vise aucune obligation professionnelle pesant personnellement sur ces dirigeants ? 5. En cinquième et dernier lieu, les sanctions infligées étaient-elles proportionnées, au regard notamment de l’offre transactionnelle de 250 millions d’euros présentée en octobre 2024 par H2O aux porteurs de parts et de la décision ultérieure de la FCA de ne pas prononcer elle-même de sanction pécuniaire ? II. La réponse du Conseil d'État Le Conseil d’État rejette les requêtes présentées par H2O, son directeur général et le directeur des investissements, approuvant ainsi intégralement la décision de la commission des sanctions. L’arrêt répond aux cinq points de contestation. On ne s’attardera ici que sur les aspects en liens avec la dimension transfrontalière de l’affaire ou seulement de procédure : la compétence de l’AMF (A), la régularité procédurale de la sanction (B), l’imputation aux dirigeants (C) et la proportionnalité des sanctions pécuniaires (D) [5 ] . A. Le fondement de la compétence de l’AMF : une approche territoriale et temporelle rigoureuse Le Conseil d’État fonde sa solution sur les dispositions combinées du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du a) et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, lues à la lumière de la directive 2009/65/CE. Aux termes du 7° bis , l’AMF veille au respect des obligations professionnelles des « sociétés de gestion établies dans un autre État membre de l’Union européenne (…) ayant une succursale ou fournissant des services en France, qui gèrent un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE ». Ces dispositions ouvrent corrélativement à la commission des sanctions un pouvoir de sanction à l’encontre aussi bien de la personne morale que des personnes physiques qui agissent pour son compte (considérant 7). Deux obstacles étaient opposés à la compétence de l’AMF. Le premier, tiré du Brexit, est écarté au double motif que les faits reprochés ont tous été commis avant le 31 décembre 2020, période durant laquelle le Royaume-Uni demeurait membre de l’Union, et que l’accord de retrait du 17 octobre 2019 « n’a eu ni pour objet ni pour effet » de réglementer la compétence résiduelle des autorités d’un État membre pour des procédures administratives relatives à des faits antérieurs (considérants 8 et 9). Le second obstacle, tiré de la compétence parallèle de la FCA et de l’AMF, au regard de l’article 99 quater de la directive OPCVM, qui organise une coopération étroite entre autorités nationales afin d’éviter tout « double emploi ou chevauchement », est écarté avec une fermeté remarquable : cette obligation de coordination n’a ni pour objet, ni pour effet de conférer à une autorité une compétence exclusive qui exclurait toute intervention d’une autre (considérant 10). Il ne fait aucun doute que l’article 99 quater ne pose aucune règle de compétence et, se plaçant exclusivement sur le terrain de la coopération entre autorités de marchés, il indique que les autorités concernées « coordonnent également leurs actions afin d’éviter tout double emploi ou chevauchement lorsqu’elles exercent leurs pouvoirs de surveillance et d’enquête et appliquent des sanctions et mesures administratives dans des affaires transfrontalières ». Le juge administratif en déduit, par voie de conséquence, qu’aucune question préjudicielle n’a à être posée à la Cour de justice : la réponse aux moyens soulevés ne dépend pas, en l’espèce, d’une interprétation du droit de l’Union (considérant 11). L’arrêt consacre ainsi implicitement ici la théorie de l’acte clair. B. La régularité procédurale : composition de la formation et portée du droit de se taire Sur la composition de la commission, le Conseil d’État écarte successivement les trois griefs dirigés contre la participation de M. C…, magistrat à la Cour de cassation désigné par le premier président puis élu au Conseil supérieur de la magistrature. La haute juridiction juge que l’incompatibilité posée à l’article 6 de la loi organique du 5 février 1994 régit la seule situation des membres du CSM et n’a pas d’incidence sur celle des membres de la commission des sanctions, régie par la loi du 20 janvier 2017 (considérants 15 à 17) ; que la mise à la retraite en cours de mandat d’un magistrat désigné à ce titre ne le prive pas de son siège, le législateur ayant entendu garantir l’indépendance et l’autorité de la commission par la fixité de la durée du mandat (considérant 18) ; et, enfin, que la participation antérieure du même magistrat à une sanction infligée à Natixis, alors société mère de H2O, ne saurait, à elle seule, caractériser un manquement à l’exigence d’impartialité (considérant 19). Sur le droit de se taire, le Conseil n’innove aucunement, renouvelant sa solution ; on se reportera au commentaire précédant. On se bornera à indiquer qu’il décide que le droit de se taire ne bénéficie pas à la personne entendue lors d’un contrôle ou d’une enquête diligenté sur le fondement de l’article L. 621-9 du code monétaire et financier, s’agissant d’une phase d’investigation. Si la solution est cohérente avec la distinction classique entre enquête et instruction, c’est uniquement dans la mesure où les propos tenus lors de l’enquête ne servent pas de seul fondement à la sanction. Dans un tel cas, la régularité de la procédure pourrait être remise en cause (considérant 24). C. L’imputation des manquements aux dirigeants : la clarification d’une responsabilité fondée sur l’implication personnelle Le considérant le plus novateur est sans conteste le considérant 55, qui articule pour la première fois avec clarté le mécanisme d’imputation des manquements d’une société de gestion étrangère à ses dirigeants. Aux termes de cette formulation de principe : « Il résulte de la combinaison des dispositions [du 7° bis du II de l’article L. 621-9 et du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier] que la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers peut, après avoir constaté qu’une société de gestion établie dans un autre État membre de l’Union européenne et gérant en France un ou plusieurs OPCVM agréés conformément à la directive 2009/65/CE a commis des manquements à ses obligations professionnelles, imputer les mêmes manquements à ses dirigeants, en cette qualité , sauf si les intéressés font valoir des circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité de dirigeants . » Cette construction mérite d’être située dans le paysage jurisprudentiel préexistant. À l’égard des dirigeants effectifs d’une société de gestion française — au sens du 4° du II de l’article L. 532-9 du code monétaire et financier, de l’article 321-13 et de l’article 321-35 du règlement général de l’AMF — la commission des sanctions et le Conseil d’État [ 6 ] appliquent une présomption de responsabilité : dès lors que l’article 321-35 du RGAMF fait reposer sur eux la responsabilité de veiller au respect des obligations professionnelles de la société, les mêmes griefs leur sont automatiquement imputés, sauf à invoquer des circonstances particulières. La difficulté, en l’espèce, tenait à ce que H2O étant une société britannique soumise à la réglementation de la FCA, l’article 321-35 du RGAMF ne lui était pas opposable. Le fondement traditionnel de l’imputation de plein droit faisait donc défaut. Le Conseil d’État déplace alors l’analyse sur le terrain du b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui autorise la commission à sanctionner « les personnes physiques placées sous l’autorité ou agissant pour le compte » d’une société de gestion. Cette imputation obéit à une logique différente : il ne s’agit pas d’une responsabilité de plein droit mais d’une responsabilité subordonnée à la démonstration de ce que la personne physique poursuivie a, à raison de son rôle dans l’organisation de la société, pris part aux faits fautifs. Ce raisonnement, parfaitement cohérent à la lettre, soulève, dans un contexte transfrontalier, des incertitudes pratiques évidentes en soumettant l’imputabilité à une analyse in concreto . C’est précisément cette exigence d’analyse in concreto que le Conseil d’État caractérise de au considérant 57 : les individus mis en cause étaient, « au moment des faits imputés à la société H2O, directeur général [et] directeur des investissements de cette société » et membres du Executive Committee ; d’autre part, « ils ont tous deux été, directement et personnellement, à l’origine des décisions d’investissement ayant donné lieu aux manquements en cause ». Ce double constat justifie leur qualification de « personnes agissant pour le compte de la société H2O » au sens du b) du II de l’article L. 621-15, ce qui suffit à fonder l’imputation sans qu’il soit besoin d’établir un manquement spécifique à une obligation professionnelle personnelle — l’argument des requérants tendant à faire prévaloir l’article 313-6 (désormais 321-35) du RGAMF est d’ailleurs écarté comme inopposable. D. La proportionnalité des sanctions en contexte transfrontalier Sur le fondement des III et III ter de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, le Conseil d’État apprécie la proportionnalité des sanctions au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’implication personnelle des intéressés, de l’ampleur des faits (une exposition aux titres Tennor d’environ 1,5 milliard d’euros entre mai et juin 2019), du préjudice causé aux porteurs (blocage de l’épargne, suspension des rachats, cantonnement pour durée indéterminée) et de la situation financière des personnes sanctionnées. Il retient, comme la commission, le caractère « délibéré » des manquements, la société H2O ayant acquis les titres en connaissance de leur illiquidité (considérant 61). Deux précisions méthodologiques importantes méritent d’être soulignées. En premier lieu, « seules les mesures de remédiation prises par la société requérante à la date de la décision contestée peuvent être prises en compte » pour apprécier la proportionnalité (considérant 65 ; v. aussi considérant 60). L’offre transactionnelle de 250 millions d’euros formulée par H2O le 15 octobre 2024 — soit près de deux ans après la décision de la commission — ne peut, en conséquence, minorer le montant de la sanction, même si elle est susceptible d’être mobilisée au stade de la réformation par le juge de plein contentieux, lorsqu’il substitue sa propre décision. En second lieu, le Conseil d’État refuse de voir dans la décision ultérieure de la FCA (« Final Notice » du 2 août 2024) une divergence d’approche entre régulateurs : la FCA a expressément reconnu la gravité des manquements mais a renoncé à une sanction pécuniaire en considération de l’immobilisation, par H2O, des 250 millions d’euros destinés à l’indemnisation. Replacées dans le cadre de l’article 99 quater de la directive OPCVM, il y a bel et bien une coordination puisque les deux décisions « se complètent sans se chevaucher » [ 7 ] . III. Appréciations A. Une décision qui confirme la dimension transfrontalière du pouvoir de sanction de l’AMF L’arrêt H2O constitue une affirmation forte de la pluriterritorialité du droit français de la régulation financière. Le Conseil d’État refuse d’interpréter la directive 2009/65/CE comme une règle de répartition exclusive de compétences entre les autorités de contrôle. L’article 19, qui confie à l’État d’origine le contrôle prudentiel de la société de gestion, et l’article 108, qui permet tant à l’État d’origine qu’à celui de l’OPCVM de prendre des mesures, sont lus ensemble avec l’article 99 quater dans une logique de coopération — et non de spécialité. Le critère de rattachement retenu — la domiciliation française des OPCVM gérés — légitime la compétence de l’AMF indépendamment du lieu d’établissement du gestionnaire. La solution prolonge ainsi une logique déjà connue en droit de la concurrence (affaire Intel , CJUE 2017) ou en matière fiscale et protectrice des investisseurs, qui admet la simultanéité des compétences dès lors qu’elle procède de critères de rattachement légitimes. Sur le plan pratique, la décision apporte sécurise les pouvoirs de l’AMF à l’égard des gestionnaires transfrontaliers, dont l’importance économique croît. Elle a également le mérite de clore définitivement le débat sur les effets du Brexit dans les procédures de sanction en cours : l’accord de retrait étant muet sur ce point, le droit commun s’applique, la date des faits étant le seul critère pertinent. Les gestionnaires britanniques qui, entre 2016 et 2020, ont exercé leur activité en libre prestation de services en France demeurent exposés à des actions de l’AMF pour des années à venir. B. La clarification du régime d’imputation aux dirigeants : une distinction structurante L’apport le plus significatif de l’arrêt réside dans la distinction qu’il clarifie, entre deux régimes d’imputation. D’un côté, la responsabilité de plein droit des dirigeants effectifs d’une société de gestion française, fondée sur l’article 321-35 du RGAMF (anciennement article 313-6) : présomption qui s’applique à la qualité même de dirigeant effectif et qui ne peut être renversée qu’en faisant valoir des circonstances particulières. De l’autre, la responsabilité pour fait personnel des personnes « agissant pour le compte » d’une société de gestion, fondée sur le seul b) du II de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui suppose que soit établie l’implication directe et personnelle de l’intéressé dans les manquements reprochés à la personne morale. Cette distinction a plusieurs vertus. D’abord, elle évite que l’arrêt H2O ne soit lu comme consacrant une automaticité de la responsabilité des dirigeants étrangers. Telle n’est pas la position du Conseil d’État, qui insiste sur les deux éléments d’imputation — qualité statutaire et implication personnelle — aux considérants 57 et 68. En cela, la solution retenue est plus exigeante que celle qui vaut pour les dirigeants effectifs d’une société française, à l’égard desquels une présomption suffit. Elle a surtout une conséquence procédurale fondamentale : ne pouvant être des dirigeants effectifs, soumis à une présomption de responsabilité, il faut à l’égard de ces dirigeants « agissant pour le compte » de la SGP une notification des griefs visant leur manquement personnel à leurs obligations professionnelles [ 8 ] . On ne peut considérer que les agissements relevés à l’égard de la SGP, et précisés, sont également imputables aux dirigeants. Le considérant 57, qui exige la démonstration d’une implication directe, est sans ambiguïté. Ensuite, la distinction présente l’intérêt de s’articuler avec le point 5 de l’article 99 de la directive OPCVM, tel que modifié par la directive 2014/91/UE, lequel impose aux États membres de prévoir des sanctions à l’encontre des « membres de l’organe de direction et [des] autres personnes physiques responsables de l’infraction ». La décision H2O confirme ainsi la conformité du droit français à cette exigence, tout en assurant le respect du principe de responsabilité personnelle que protègent les articles 8 et 9 de la Déclaration de 1789 et l’article 6, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Enfin, la solution ménage une possibilité d’exonération : celle des « circonstances particulières faisant obstacle à la mise en cause de leur responsabilité ». La notion, aux contours volontairement larges, devra être précisée par la jurisprudence à venir. On imagine qu’elle pourrait couvrir, par exemple, l’hypothèse d’un dirigeant tenu à l’écart des décisions litigieuses, ou d’un directeur des investissements n’exerçant qu’une autorité nominale sur la stratégie des fonds. C. Une méthode d’appréciation de la proportionnalité à la fois didactique et restrictive L’appréciation de la proportionnalité appelle également commentaire. La solution est classique dans sa méthode : le juge de l’excès de pouvoir vérifie l’adéquation de la sanction aux manquements tels qu’ils étaient connus au jour de la décision de la commission, quitte à intégrer ultérieurement, en qualité de juge de plein contentieux, des événements postérieurs lorsqu’il réforme la sanction (considérant 60). La cristallisation temporelle est rigoureuse et protectrice de la prévisibilité. Elle comporte toutefois une limite pratique importante. En l’espèce, H2O a présenté, plus de deux ans après la décision contestée, une offre transactionnelle de 250 millions d’euros qui a abouti à 76 181 accords et qui, en vertu de l’article 1.2 du protocole, aurait bénéficié aux porteurs en cas de minoration judiciaire de la sanction. Le refus d’en tenir compte, sauf à réformer la sanction, interroge. On peut comprendre la rigueur : accepter ces éléments reviendrait à inciter les sociétés sanctionnées à retarder toute indemnisation jusqu’à la procédure juridictionnelle, dans l’espoir d’une minoration. Mais le refus peut paradoxalement décourager l’indemnisation spontanée et volontaire des investisseurs lésés. Le signal envoyé par la décision subséquente de la FCA — renoncer à toute sanction pécuniaire pour favoriser l’indemnisation — est, de ce point de vue, le miroir inversé de la position française. Cette divergence n’est toutefois, comme le souligne le Conseil d’État, qu’apparente : AMF et FCA ont réalisé, à leur manière, une forme de division du travail, la première prononçant la sanction, la seconde s’abstenant en considération d’une indemnisation que l’AMF ne pouvait prendre en compte ratione temporis . On peut y voir une illustration pragmatique de la coopération prévue à l’article 99 quater de la directive OPCVM. Mais à aucun moment le Conseil d’État ne relève qu’une coordination expresse et explicite n’a eu lieu entre l’AMF et la FCA. Cela laisse à penser qu’il faudrait une incompatibilité de décision, relevée à posteriori pour que l’exigence de coordination soit méconnue. Il n’est pas évident que cette présomption de coordination des autorités de marché soit des plus équilibrée. Conclusion Malgré la clarté du raisonnement d’ensemble, deux zones d’ombre subsistent. D’une part, la portée exacte des « circonstances particulières » susceptibles de faire obstacle à la responsabilité d’une personne agissant pour le compte d’une société de gestion reste à déterminer. L’on ignore par exemple si une opposition formelle aux décisions litigieuses, restée sans effet, pourrait jouer comme une cause d’exonération, ou si, à l’inverse, seule l’absence complète d’association aux décisions serait de nature à l’écarter. D’autre part, la solution ne tranche pas, à titre général, la question de savoir comment coordonner les procédures de sanction lorsqu’elles sont simultanément engagées par deux autorités. L’article 99 quater de la directive OPCVM impose une coopération, mais laisse entières les questions de l’ordre des procédures, de la prise en compte mutuelle des sanctions déjà prononcées ou du respect du principe ne bis in idem . Il reste une zone grise que la Cour de justice de l’Union européenne, voire la Cour européenne des droits de l’homme, seront peut-être appelées à préciser. Reste, enfin, la question plus générale du rôle du contentieux de la sanction financière dans l’indemnisation des investisseurs lésés. La solution retenue, qui dissocie strictement sanction et réparation, est cohérente avec la nature administrative et non civile de la sanction prononcée. Mais, combinée au refus de tenir compte, au stade de la proportionnalité, des offres transactionnelles postérieures, elle laisse aux porteurs l’intégralité du fardeau procédural de l’indemnisation. La solution singulière de la FCA, consistant à substituer l’indemnisation à la sanction, pourrait inspirer, à l’avenir, une réflexion sur l’articulation française entre les deux logiques. L’arrêt H2O du 13 juin 2025 est une décision de principe dont la valeur de « méthode » dépasse largement le cas d’espèce. Il tient ensemble l’affirmation de la compétence transfrontalière de l’AMF, la préservation des garanties procédurales fondamentales — au premier rang desquelles le droit de se taire — et la mise en ordre du régime de responsabilité des dirigeants étrangers. L’apport majeur de la décision réside dans la distinction claire entre l’imputation de plein droit qui pèse sur les dirigeants effectifs d’une société de gestion française et l’imputation pour fait personnel qui peut atteindre les personnes agissant pour le compte d’une société de gestion étrangère. Loin d’établir une automaticité, cette seconde voie suppose que soit établie une implication directe et personnelle dans les manquements, préservant en ce sens le principe de responsabilité personnelle. Au-delà, l’arrêt scelle la sévérité nouvelle du contentieux de la sanction en droit financier français et souligne, par contraste avec la décision ultérieure de la FCA, la difficulté persistante à articuler sanction administrative et indemnisation des investisseurs — enjeu que les prochaines années ne manqueront pas de faire réapparaître. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) Navigation Cass. com., 12 mars 2025, pourvoi n° 23-20.432, FS-B I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II. La réponse de la Cour III. Appréciations Conseil d’État, 6e et 5e ch. réunies, 13 juin 2025, Société H2O AM LLP, n° 471548 (jonction n° 471744) I. Les faits de l’espèce, la procédure et les questions de droit II - La réponse du Conseil d'État III - Appréciations Notes et références (1 ) JCP (E) 2026, chron. 1123, Marchés financiers, n° 14, C. Adelbrecht-Vignes ; RDBF 2025, n° 2, comm. 49, P. Pailler ; Bull. Joly Bourse 2025, n° 5, p. 14, F. Barrière ; RSC 2025, n° 2, p. 396, J-M Brigant et A. Bellezza ; Rev. Banque et droit 2025, n° 221, J. Prorok ; ; JCP (G) 2025, doctr. 1119, n° 5, obs. F. Blanc ; Rev. sociétés 2025, p. 482, note N. Ida ; JCP (G) 2025, n° 41, doctr. 1149, n° 6, G. Bourdeaux. (2 ) V. not. Cass. com., 16 déc. 2020, n° 19-21.091 : Dr. sociétés 2021, comm. 37, note O. de Bailliencourt ; Rev. sociétés 2021, p. 589, note P. Pailler ; Dr. pén., 2021, comm. 32, obs. J.-H. Robert ; 14 avr. 2021, n° 20-12.599 : v. Banque & Droit, n° 197, p. 37, note A.-C. Rouaud, commentant les deux décisions. (3 ) AMF, déc. n° 11, 24 octobre 2018. (4 ) Augustin Gridel, Marchés et instruments financiers en droit international privé , Bruylant, coll. Thèses, 2023, n° 530, p. 587. (5 ) Pour des développements substantiels sur le bien-fondé des griefs (non-respect des règles d’éligibilité des titres et des règles relatives à la valorisation des titres, dépassement du ratio d’investissement, non-respect des règles d’investissement des opérations de buy and sell back ) et sur la question de l’imputabilité (entre la société et les deux dirigeants), v. M. Storck, Affaire H2O : rejet par le Conseil d’État de la demande en annulation de la décision de sanction prise contre la SGP et deux de ses dirigeants , Bull. Joly Bourse 2025, n° 4, p. 7. (6 ) CE, 30 déc. 2021, n° 437950 ; CE, 17 févr. 2023, Nestadio Capital , n° 445507 (7 ) Selon l’heureuse formule de Michel Storck, art. précité. (8 ) CE, 6e ch., 30 décembre 2021, n° 437950 Novaxia AM.

Réseaux d'initiés et criminalité organisée : analyse du jugement Airgas (T. corr. Paris, 13 avr. 2026), pénalisation accrue des abus de marché et nouveaux pouvoirs d'enquête de l'AMF auprès du PNF. Un article de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Réseaux d’initiés : les prémisses d’une nouvelle justice pénale boursière Développements autour de l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026) Dossier n°1 - La répression pénale des abus de marché (Avril 2026) Auteur(s) Astrid Mignon Colombet Avocate au barreau de Paris et docteure en droit, Associée, August Debouzy Alexandre Mennucci Avocat au barreau de Paris, Associé, August Debouzy Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Ces derniers mois, l’AMF a régulièrement alerté sur la montée en puissance du phénomène des réseaux d’initiés, ces groupes d’individus qui s’organisent pour obtenir illégalement, et de manière répétée, des informations privilégiées concernant des sociétés cotées, afin de les utiliser pour en tirer profit à la veille d’annonces importantes comme des offres publiques d’achat ou la publication de résultats financiers [1 ] . Dans le cadre de ses activités de surveillance des marchés et d’enquête, l’AMF aurait en effet constaté que des réseaux de délinquants financiers, familiers des abus de marché de plus petite ampleur, se seraient associés à des organisations criminelles en mesure de leur fournir une plus grande surface financière pour investir et des nouveaux modes opératoires destinés à obtenir des informations privilégiées [ 2 ] . Ainsi, des campagnes massives de piratage informatique auraient été conduites ces derniers mois contre des entreprises cotées ou leurs prestataires, notamment des cabinets d’avocats, afin d’extraire de telles informations de leurs serveurs. Des banquiers d’affaires, des avocats ou des salariés de sociétés cotées auraient, par ailleurs, été sollicités par des personnes liées à des organisations criminelles afin de transmettre des informations auxquelles ils avaient eu accès dans le cadre de leurs activités, en échange d’avantages divers (montres de luxe, sommes en espèces, paiement en cryptomonnaies) [3 ] . De même, l’AMF a pu constater une sophistication accrue des méthodes employées par ces réseaux pour transférer les flux investis ou générés dans le cadre de ces activités (sociétés écrans, hommes de paille à l’étranger, utilisation de téléphones prépayés et de messageries cryptées). Ces constats sont illustrés par le jugement historique que vient de rendre le Tribunal judiciaire de Paris le 13 avril dernier, en condamnant pour la première fois un réseau d’initiés organisé (1). Au-delà de ce jugement, l’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés devrait conduire à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché les plus graves (2), ainsi qu’à l’instauration d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, dans le cadre de laquelle les agents de l’AMF, institués assistants du PNF, seraient dotés de pouvoirs d’enquête inédits (3). Il faut souhaiter que cette répression pénale des abus de marché ne s’effectue pas au détriment des droits de la défense. I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée Le 13 avril 2026, la 32e chambre du Tribunal correctionnel de Paris a rendu un premier jugement concernant un réseau d’initiés. Ce jugement est inédit par la durée d’enquête – plus de dix ans –, par le nombre de personnes poursuivies – sept –, par la diversité des activités des personnes poursuivies – des traders, un banquier, un homme d’affaires, un gestionnaire de fortune –, ou encore par les montants investis et la plus-value générée par les délits poursuivis – plus de 20 millions d’euros. En outre, c’est la première fois dans un tel dossier que le PNF et l’AMF ont été en mesure d’obtenir des informations sur la chronologie des investissements, les modalités de passage des ordres et le volume des achats grâce à l’interception de conversations téléphoniques des prévenus. Les enquêteurs ont ainsi disposé de preuves tangibles permettant d’établir la culpabilité des prévenus. L’enquête a débuté en juillet 2013, par une lettre anonyme dénonçant les pratiques d’initiés d’un avocat transférant des informations de ses clients à l’un des traders poursuivis, qui faisait, par ailleurs, l’objet d’autres procédures au PNF et à l’AMF pour des pratiques d’initiés. Les services d’enquête ont découvert les liens noués avec un homme d’affaires de la région parisienne, qui lui-même entretenait une amitié avec un banquier. Ils ont également découvert la possible implication d’un trader français basé en Suisse. Ce dernier était déjà soupçonné par l’AMF, ainsi que son gestionnaire de fortune, d’avoir acquis plus de 3 millions d’euros de titres d’Alstom quelques jours avant l’annonce du projet de rachat de General Electric en 2014, cette opération lui ayant permis de générer une plus-value de plus de 20 millions d’euros. En raison des soupçons qui pesaient sur ce réseau, les enquêteurs ont procédé à l’interception téléphonique de plusieurs de ses acteurs. Ces actes d’enquête leur ont permis de découvrir que le banquier avait obtenu de manière illicite une information privilégiée relative à l’annonce publique prochaine de l’acquisition de la société Airgas par la société Air Liquide et qu’il l’avait communiquée, par l’entremise de l’homme d’affaires, à quatre traders qui ont alors acquis des millions d’euros de titres pour un montant nominatif de 95 dollars. Une heure après l’annonce d’Air Liquide, l’action Airgas valait 143 dollars. Cette opération a ainsi permis à ces derniers d’effectuer, après avoir revendus ces titres, une plus-value de près de 23 millions de dollars. Le PNF rapporte que quatre des sept prévenus, le détenteur originel de l’information privilégiée, deux des traders et l’homme d’affaires, ont été condamnés en novembre 2025 et en janvier 2026 à l’issue de procédures de comparutions sur reconnaissance préalable de culpabilité (CRPC) [ 4 ] . Les trois autres prévenus, les deux principaux traders, aucun des deux n’ayant comparu à l’audience, et le gestionnaire de fortune, ont contesté les infractions qui leur étaient reprochées et ont donc eu à se défendre alors que les faits étaient déjà reconnus par les co-prévenus. La cession de leurs titres par les deux traders prévenus leur aurait permis de réaliser en quelques jours une plus-value de près de 4 347 982 euros pour l’un et de 9 929 000 euros pour l’autre. Ces sommes ont, semble-t-il, été, pour partie, blanchies en investissant dans des sociétés de l’homme d’affaires du réseau. Le premier trader a été condamné à trois ans d’emprisonnement avec un mandat d’arrêt et 30 millions d’euros d’amende. Le second a été condamné à un an d’emprisonnement, peine maximale encourue à la date des faits, avec un mandat d’arrêt et 13 millions d’euros d’amende. Le gestionnaire de fortune a, lui, été condamné à 8 mois d’emprisonnement et 4 347 982 euros d’amende dont 4 197 982 euros avec sursis pour avoir passé les ordres d’achat et de vente de ces instruments financiers. La constitution de partie civile de l’AMF a été jugée recevable, mais ses demandes indemnitaires, confondues avec l’exercice de l’action publique, rejetées. II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché Pour la présidente de l’AMF, dans son communiqué de presse du 13 avril 2026, cette affaire a montré « la capacité des autorités françaises à lutter pour la préservation de l’intégrité de la Place de Paris, mais aussi la nécessité de renforcer les outils juridiques de l’AMF pour mieux lutter contre ces activités illicites ». Elle a rappelé qu’en 2025, elle avait évoqué devant la Commission des finances de l’Assemblée nationale, « plusieurs mesures susceptibles de permettre à l’AMF de renforcer l’efficacité de ses actions répressives » [5 ] . En effet, inédit par son ampleur au carrefour du droit boursier et du droit pénal, le phénomène des réseaux d’initiés, qui emprunte aux techniques de la criminalité organisée, oblige les autorités à définir une politique de sécurisation des marchés, par la répression des réseaux d’initiés transnationaux. On sait qu’en matière d’abus de marché, la loi du 21 juin 2016 a mis en place un système d’aiguillage des dossiers afin de déterminer qui, de la voie pénale ou de la voie administrative, était la mieux à même de réprimer les faits reprochés, en exigeant du PNF ou de l’AMF, d’ informer l’autre de son intention afin de recueillir son accord. On compte, à ce jour, seulement quelques condamnations pénales de ce chef. Par exemple, le 18 mars 2019, un ancien fonctionnaire des douanes a été condamné pour avoir acquis un nombre important d’actions de la société LVL Medical, une dizaine de jours avant l’annonce d’une entrée en négociation exclusive avec Air Liquide en vue de la cession de 70,49 % du capital de cette société. C’est notamment à l’occasion de cette affaire que la Cour de cassation a admis que le juge pénal pouvait, pour établir l’élément matériel du délit d’initié, se fonder sur un faisceau d’indices précis, graves et concordants, sans avoir à constater une preuve tangible comme ce fut le cas dans l’affaire du réseau Airgas [ 6 ] . Les condamnations les plus emblématiques concernent l’affaire Bulgari, qui a abouti le 14 février 2023 à l’homologation d’une procédure de CRPC, et l’affaire Casino. Le 29 janvier 2026, le Tribunal correctionnel de Paris a condamné une dizaine de personnes pour des délits de corruption privée, de manipulation de marché en bande organisée et de délit d’initiés. Le Tribunal a réprimé le fait que le directeur de la communication du groupe Casino avait transmis une information privilégiée relative à l’accélération et au dépassement par le groupe de ses objectifs de cessions d’actifs en vue de son désendettement et que l’un des prévenus, rédacteur en chef de journaux boursiers, l’avait utilisé pour intervenir sur le titre Casino et pour formuler des recommandations positives sur cette valeur auprès de son auditorat et lectorat. Hormis ces affaires isolées, la plupart des manquements d’initiés étaient, jusqu’à présent, orientés vers une répression administrative. Néanmoins, la pénétration des méthodes de la criminalité organisée dans ces réseaux d’initiés a fait entrer ce phénomène dans une dimension nouvelle. Elle devrait conduire à une pénalisation accrue des délits d’initiés, c’est-à-dire à un aiguillage croissant des dossiers vers le PNF, l’AMF se contentant de prêter assistance à l’autorité de poursuite. A cet égard, dans son rapport annuel présenté le 24 avril 2025, l’AMF constate la baisse générale du nombre d'enquêtes ayant fait l’objet de poursuites par l’AMF. Elle explique cela par le fait que beaucoup d’entre elles étaient désormais conduites par le PNF, « la voie judiciaire semblant la plus adaptée, compte tenu notamment de la gravité des faits concernés » [7 ] . En effet, du point de vue des autorités, la voie judiciaire semble plus adaptée, non seulement parce qu’elle permet de poursuivre, en même temps que les abus de marché, des faits qualifiés de corruption ou de blanchiment, mais également parce qu’elle autorise le déploiement de tous les moyens de coercition à la disposition du PNF pour enquêter contre la délinquance et la criminalité organisée (opérations de surveillance, garde à vue prolongée, régime dérogatoire de perquisition, interceptions téléphoniques, captation de données informatiques). III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive Dans ce contexte, une attention particulière doit être portée à la proposition de loi suscitée par l’AMF et déposée le 16 septembre 2025 par le député Daniel Labaronne [ 8 ] . S’il était adopté, ce texte pourrait conduire à l’institution d’une nouvelle organisation de la justice pénale des délits d’abus de marché. Dans ce cadre, l’AMF serait appelée à jouer le rôle d’assistant du PNF dans la réponse pénale apportée à ces faits. Outre que l’AMF use déjà largement de la faculté qui lui est offerte par le Code monétaire et financier de se constituer partie civile dans les dossiers de cette nature [9 ] , elle a également, vocation à « faire bénéficier l’autorité pénale de son expérience et de sa bonne connaissance de dossiers d’une grande technicité » [10 ] . Pour cela, elle met en avant sa capacité à coopérer étroitement avec ses homologues étrangers pour aider le PNF dans le démantèlement des réseaux transnationaux en identifiant leurs auteurs et les modalités d’action qu’ils emploient [ 11 ] . Cette coopération s’inscrit dans le cadre du Multilateral Memorandum of Understanding de l’International Organisation of Securities Commissions, organisation de coopération, qui regroupe 130 autorités signataires couvrant l’essentiel des grandes places et qui permet un échange rapide d’informations non publiques, la collecte de preuves et l’assistance dans les enquêtes sur les abus de marché. La proposition de loi envisage précisément de consacrer ce rôle d’assistance des agents de l’AMF auprès du PNF. En effet, l’article 4 de la proposition de loi permettrait aux juges d’instruction et au PNF de saisir des agents de l’AMF spécialement habilités par le ministre de la Justice pour les assister dans le cadre d’enquêtes pénales [12 ] . En pratique, même s’il est déjà courant de voir des juges d’instruction saisir des agents de l’AMF, par voie de réquisitions, pour assister aux interrogatoires ou auditions dans le cadre de procédures pénales pour abus de marché, jamais il n’avait été envisagé de leur donner un statut comparable à ceux d’officiers de police judiciaire. Cette faculté ne serait d’ailleurs plus réservée au seul PNF, puisque l’article 6 de la proposition de loi envisage d’étendre aux autres parquets la faculté de transmettre à l’AMF les pièces d’une procédure pénale afin de bénéficier de son assistance [ 13 ] . A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Le concours de l’AMF peut être utile à l’autorité de poursuite, à condition toutefois – a-t-elle estimé à plusieurs reprises devant le Parlement – que ses pouvoirs juridiques soient renforcés [14 ] . La proposition de loi envisage ainsi d’autoriser les enquêteurs de l’AMF d’accéder, de manière automatisée, à des contenus publiquement accessibles sur les plateformes en ligne (« web scraping »), afin de les exploiter dans le cadre d’enquêtes portant sur des abus de marché [ 15 ] , mais également pour assurer des missions de surveillance et de veille sur les produits et services financiers illicites [16 ] . La CNIL considérant que cette pratique est, en l’absence d’encadrement juridique, interdite lorsqu’il s’agit de détecter des infractions, de telles dispositions seraient, selon l’AMF, nécessaires au renforcement de ses pouvoirs. Par ailleurs, le texte autoriserait également ses agents à recourir à des identités d'emprunt, afin d'interagir directement avec les fraudeurs et de révéler leurs stratagèmes [ 17 ] . Ces techniques rappellent les moyens d’enquête mis à la disposition des enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, faculté dont n’ont naturellement jamais bénéficié les assistants spécialisés ou les experts judiciaires. Ce serait là une évolution majeure de notre procédure pénale. Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Afin de renforcer la détection des abus de marché, la proposition de loi envisage, en outre, de créer un dispositif spécifique de clémence en matière d’abus de marché et d’offres au public de titres financiers irréguliers. Ainsi, les personnes ayant apporté des éléments d’information dont l’AMF ne disposait pas antérieurement et qui contribuent à identifier des personnes impliquées ou à établir la réalité de manquements susceptibles d’être sanctionnés pourront bénéficier d’une exemption totale ou d’une réduction de sanction, non seulement devant la Commission des sanctions, mais également et surtout dans le cadre d’un procès pénal initié par le PNF [18 ] , sans que les modalités de ce mécanisme de clémence ne soit déterminées à ce stade. Quoiqu’inspiré de la procédure de clémence devant l’Autorité de la concurrence, ce mécanisme rappelle le statut de collaborateur de justice, jusqu’alors réservé aux repentis des organisations criminelles [ 19 ] . * Nul ne saurait contester que la lutte contre les abus de marché orchestrés par des personnes liées à des organisations criminelles est un objectif louable. Chacun doit y prendre sa part, y compris les entreprises qui disposent d’informations privilégiées, du fait de leur cotation ou de leur activité sur les marchés financiers, en renforçant leur dispositif de conformité contre les risques de corruption privée [20 ] . Néanmoins, cet impératif doit pouvoir se concilier avec le nécessaire exercice des droits de la défense. Or la proposition de loi est muette sur ce sujet, y compris dans le cadre d’une procédure AMF. Si ce texte devait être adopté, le PNF serait assisté d’agents de l’AMF dotés de pouvoirs d’enquêtes inspirés de ceux octroyés à des juges d’instruction spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée, sans jamais que les personnes mises en cause puissent bénéficier de droits de la défense comparables à ceux dont elles disposent dans le cadre d’une information judiciaire, droits tenant notamment à l’accès au dossier. Il serait donc opportun que la nouvelle justice pénale boursière s’inscrive dans un cadre protecteur des droits de la défense et plus généralement des règles du procès équitable. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article T. corr. Paris, 13 avril 2026 T. corr. Paris, 29 janvier 2026 Navigation I - L’affaire du réseau Airgas illustre la mise en œuvre, par le PNF et l’AMF, de techniques d’enquête semblables à celles des affaires de criminalité organisée II - L’implication des organisations criminelles dans les réseaux d’initiés conduit à une pénalisation croissante de la répression des abus de marché III - Ce contexte constitue les prémisses d’une nouvelle organisation de la justice pénale boursière, au service d’une politique plus répressive A terme, les agents de l’AMF seront dotés de pouvoirs d’enquêtes comparables à ceux d’enquêteurs spécialisés dans la lutte contre la criminalité organisée Une procédure de clémence, rappelant le statut de collaborateur de justice en matière d’organisations criminelles, devrait être instituée pour les délits d’abus de marché Notes et références (1 ) Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025 ; AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (2 ) AMF, Rapport annuel 2024, 26 mai 2025, p. 87. (3 ) AMF/AFA, Communiqué de presse, L'AMF et l'AFA appellent à la vigilance sur le risque de corruption privée par des réseaux criminels de personnes physiques ayant accès à des informations privilégiées , 9 juillet 2025. (4 ) PNF, Communiqué de presse, 32e chambre correctionnelle – Jugement du 13 avril 2026. (5 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026. (6 ) Cass. crim., 30 mars 2022, n°21-83.500. (7 ) AMF, Rapport annuel 2024 , 26 mai 2025, p. 88 : l’AMF indique qu’en 2024, neuf procédures ouvertes pour des manquements d’initiés ont fait l’objet d’un classement administratif, afin de qu’elles soient orientées vers la voie judiciaire. (8 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière. (9 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-16-1. L’AMF s’est, par exemple, constituée partie civile dans l’affaire Casino (T.corr. Paris, 29 janvier 2026) et dans l’affaire du réseau Airgas (T. corr. Paris, 13 avril 2026). (10 ) AMF, Communiqué de presse, L'AMF salue de premières décisions pénales dans le cadre d’une affaire de réseaux d'initiés , 13 avril 2026 (11 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire , 25 juin 2025, p. 8. (12 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 4. (13 ) Code monétaire et financier, art. L. 621-20-4. (14 ) Assemblée nationale, Compte rendu de la présentation du rapport annuel de l’Autorité des marchés financiers devant la commission des finances, de l’économie générale et du contrôle budgétaire, 25 juin 2025, p. 3 ; Sénat, Rapport de la commission d'enquête aux fins d'évaluer les outils de la lutte contre la délinquance financière, la criminalité organisée et le contournement des sanctions internationales, en France et en Europe, et de proposer des mesures face aux nouveaux défis, compte rendu de l’audition de Madame Marie-Anne Barbat Layani , 27 mars 2025. (15 ) Proposition de loi n°1818 du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière, art. 1er. (16 ) Ibid., art. 2. (17 ) Ibid., art. 3. (18 ) Ibid., art. 7. (19 ) Loi n° 2025-532 du 13 juin 2025 visant à sortir la France du piège du narcotrafic, art. 31. (20 ) A cet égard, le 9 juillet 2025, l’AMF et l’AFA ont publié un appel à la vigilance recommandant aux entreprises d’intégrer ce risque spécifique de corruption privée à la cartographie anticorruption – ce qui impose de déterminer avec précision les collaborateurs susceptibles de détenir des informations privilégiées –, de renforcer la politique cadeaux et invitations et le contrôle de son application auprès des collaborateurs identifiés, d’intensifier la formation relative à ce risque et de promouvoir l’utilisation des canaux d’alerte pour signaler telle ou telle sollicitation.

Chronique de jurisprudence boursière : OPR minoritaire (CA Paris, 19 mars 2026, Gaumont), expert indépendant en offre publique (CA Paris, 20 nov. 2025, Tarkett) et doctrine AMF (Cass. com., 9 juill. 2025, Biophytis). Une chronique de la Revue du contentieux financier et boursier. 20 avril 2026 Quelques enseignements tirés de la jurisprudence boursière récente Rubrique "Contentieux des sociétés cotées, des offres publiques et des droits des actionnaires minoritaires de sociétés cotées" (n°01 Avril 2026) Auteur(s) Olivier Huyghues Despointes Avocat associé, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Sophie Robert Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Alexis de Mailly Nesle Avocat, Darrois Villey Maillot Brochier AARPI Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260108 Points clés. Parmi la jurisprudence récente se rapportant au droit boursier, trois arrêts parus au cours des douze derniers mois méritent une attention particulière, sans prétendre au commentaire exhaustif, en ce qu’ils apportent des précisions utiles dans les domaines concernés : le bien-fondé d’une demande d’offre publique de retrait formée par des actionnaires minoritaires (CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont), les conditions de désignation de l’expert indépendant en matière d’offre publique (CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett) et l’absence de responsabilité civile en cas de violation d’une position-recommandation de l’Autorité des marchés financiers (AMF) (Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492).. I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026 est l’une des rares décisions portant sur la recevabilité d’une demande d’offre publique de retrait formulée par un actionnaire minoritaire [1 ] . Il concerne la société Gaumont, cotée sur le marché Euronext Paris (compartiment B) et contrôlée par le groupe familial Seydoux (composé de la société Ciné Par et de membres de la famille Seydoux) qui détenait, au moment de la demande, 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote. Rappelons qu’en 2017, la société Gaumont (dont le groupe familial Seydoux détenait alors 64,59% du capital et 70,85% des droits de vote) avait cédé sa participation dans la société Les Cinémas Gaumont Pathé et que cette cession, qui avait été soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires en application de la position-recommandation AMF n°2015-05 sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs [2 ] , avait permis à Gaumont de recevoir un produit de cession de 380 millions d’euros. Le conseil d’administration avait décidé d’offrir ces liquidités aux actionnaires minoritaires au moyen d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) à un prix de 75 euros par action [3 ] à laquelle le groupe familial Seydoux n’a pas participé. À l’issue de l’offre, celui-ci a été relué et détenait donc 88,63 % du capital et 93,66 % des droits de vote. La société Ciné Par a par la suite très rapidement acquis un bloc représentant 1,09 % du capital au prix de 98,20 euros par action, portant la détention du groupe familial à 89,72 % du capital et 94,75 % des droits de vote. La liquidité du titre Gaumont s’est progressivement dégradée par la suite. Le 6 mai 2025, quatre actionnaires minoritaires de Gaumont ont saisi l’AMF afin qu’elle exige du groupe familial Seydoux le dépôt d’une OPR, se prévalant de l’absence de liquidité sur le marché du titre Gaumont les empêchant de céder leurs participations dans des conditions normales. Pour mémoire, l’article 236-1 du règlement général [4 ] permet aux actionnaires minoritaires d’une société cotée, dont plus de 90 % du capital ou des droits de vote sont détenus par un ou plusieurs actionnaires majoritaires agissant de concert, de demander à l’AMF d’enjoindre audit(s) actionnaire(s) de déposer un projet d’OPR. L’AMF ne se prononce qu’après en avoir examiné le bien-fondé de la demande au regard des « conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d'information apportés par le demandeur ». En l’espèce, l’AMF, confirmée par la cour d’appel de Paris, a fait droit à l’une de ces demandes en se fondant sur la faible liquidité du titre d’une part, et le comportement des demandeurs d’autre part [5 ] . Liquidité du titre Tant la décision de l’AMF que l’arrêt de la cour d’appel de Paris apportent des éclaircissements concernant les modalités d’appréciation de la condition d’illiquidité subordonnant la mise en œuvre d’une OPR sur le fondement de l’article 236-1 du règlement général. S’agissant tout d’abord de la période sur laquelle l’évolution de la liquidité du titre concerné doit être appréciée, l’AMF avait relevé que le nombre d’actions échangées annuellement avait été divisé par près de six entre 2018 et 2024, et par près de cinq entre 2016 et 2024. Sur ce point, la cour d’appel de Paris considère la période de référence pertinente, dès lors qu’« il s’agit de déterminer si l’illiquidité du titre Gaumont s’est dégradée depuis l’acquisition par l’actionnaire minoritaire ». Ce faisant, la cour rappelle la position qu’elle avait déjà énoncée dans l’affaire Bourrelier (mais à titre complémentaire uniquement), relevant alors que « la situation d’illiquidité du titre s’est accentuée dans le temps » [6 ] . En outre, l’AMF avait exclu l’année 2017 de la période de référence étudiée, au motif qu’elle pouvait « être considérée comme exceptionnelle compte tenu de l’offre publique de rachat d’actions ayant eu lieu cette année-là », et est approuvée sur ce point également par la cour d’appel de Paris. S’agissant ensuite de l’appréciation de l’incidence de cette illiquidité sur la situation du demandeur, l’AMF a calculé, conformément à sa pratique constante [ 7 ] , le délai dans lequel l’actionnaire minoritaire pourrait liquider sa participation entière « à des conditions normales de cours », ce qui implique de limiter ses ventes afin de ne pas peser excessivement sur le cours de bourse de la société ; pour simuler ceci, l’AMF prend pour hypothèse un volume cédé représentant le quart des volumes quotidiens [8 ] . Or, l’AMF déduit de cette analyse que les demandeurs n’auraient pu céder leurs titres que dans un « délai théorique compris entre 6 et 17 ans », ce dont il résulte que « la possibilité pour les requérants de céder leurs titres sur le marché, dans des conditions normales de cours et de délai, apparait durablement compromise et sans perspective d’amélioration ». L’AMF étudie également le temps écoulé entre les dernières acquisitions réalisées par les demandeurs autour de la période de l’OPRA [9 ] et la demande d’OPR, mais cette condition de délai demeure floue, ce qui avait conduit certains auteurs à proposer de fixer un délai minimum « en dur », d’un an par exemple, entre la date de la demande et la clôture de la dernière offre publique ayant visé la totalité des titres de la cible [10 ] . Ce faisant, l’AMF précise encore le délai théorique (en fonction des conditions de marché) permettant à un actionnaire minoritaire de céder ses titres sur le marché, qu’elle estime acceptable pour ne pas avoir à imposer le dépôt d’une OPR. Jusqu’alors, les décisions en la matière ne permettaient que d’affirmer avec certitude que, d’une part, un délai de 3 mois était acceptable [ 11 ] pour l’autorité boursière, alors qu’un délai de 27 ans était anormalement long [12 ] , ce qui laissait une marge d’incertitude importante. La borne haute de la fourchette semble désormais être abaissée à 6 ans. Comportement du demandeur L’existence d’une situation d’illiquidité avérée ne suffit pas ; encore faut-il que le comportement des demandeurs ne s’oppose pas à la recevabilité de leur demande devant l’AMF. L’un des principaux reproches qui peut être fait à un actionnaire demandeur, et qui a été ici mis en avant par le groupe familial, est d’être volontairement entré dans un marché qu’il savait illiquide et d’avoir donc provoqué son propre préjudice, en vue d’instrumentaliser la procédure d’OPR prévue à l’article 236-1 du règlement général. Or, si le demandeur avait ici bien acquis ses titres Gaumont en 2017, concomitamment à l’OPRA, donc dans un contexte d’illiquidité, l’AMF déclare sa demande recevable, dès lors que le demandeur ne pouvait, à cette époque, raisonnablement anticiper la très forte réduction de la liquidité qui a suivi l’OPRA. Abondant dans le même sens, la cour d’appel juge que la seule acquisition de titres sur un marché peu liquide n’est pas susceptible, par principe, de faire obstacle à une demande d’OPR. En pareil cas, il sera cependant nécessaire que la liquidité se soit dégradée dans le temps pour que la demande du minoritaire ait des chances d’aboutir, ce qui suppose une analyse in concreto . Conformément à sa pratique passée, l’AMF avait étudié la politique de la société en matière de liquidité du titre et en particulier si le contrat de liquidité qui avait été conclu en 2010, dont l’objectif était l’animation du titre, a effectivement été mis en œuvre, et a par ailleurs examiné si des opérations financières étaient survenues. On relève d’ailleurs que l’AMF compare dans sa décision le prix de la cession de bloc à Ciné Par de 98,20 euros par action au prix plafond du programme de liquidité de 75 euros ; alors qu’il n’est pas évident que l’évolution du cours de bourse doive entrer en ligne de compte en sus du critère de liquidité [13 ] . L’AMF relève ainsi que le demandeur « ne pouvait pas en revanche raisonnablement anticiper l’absence de toute acquisition d’actions GAUMONT dans le cadre du programme de liquidité […] mis en place par la société GAUMONT pendant ces huit années, ni l’absence de toute opération financière sur le titre GAUMONT sur cette même période, et ce, dans un contexte où, de plus, la société GAUMONT a maintenu, et a indiqué qu’elle souhaitait continuer de maintenir, la cotation de ses actions sur le marché réglementé, précisément parce que « la cotation en bourse permet de garder toutes les options ouvertes en matière de financement ». La cour constate dans le même sens qu’aucun élément ne laissait penser que le demandeur pouvait anticiper la dégradation de la liquidité du titre et que le rapport de l’expert indépendant réalisé pour l’OPRA ne suffisait à lui seul à déduire que la dégradation de la liquidité pouvait être anticipée 8 ans après. Il se déduit donc de ce raisonnement qu’à l’inverse, comme le soulignaient deux auteurs, dans l’hypothèse où la situation d’illiquidité aurait préexisté à l’investissement du demandeur et ne se serait pas aggravée dans l’intervalle, sa demande aurait pu être déclarée irrecevable [ 14 ] . En outre, et au résultat de ce qui précède, toute augmentation de sa participation par un actionnaire demandeur pendant la période d’aggravation de l’illiquidité semble devoir être sanctionnée par l’irrecevabilité de sa demande : l’AMF et la cour d’appel relèvent ainsi que les trois autres demandeurs avaient augmenté leur détention postérieurement à 2020, alors qu’aucune contrainte légale ne les y avait obligés, ce dont il découlait qu’ils avaient donc « adopté un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général ». Stratégie commune De facto, la recevabilité de la demande d’OPR d’un actionnaire minoritaire profite aux autres actionnaires tant demandeurs que non demandeurs. La cour d’appel de Paris avait cependant énoncé dans l’affaire Bourrelier qu’il était fait exception à ce principe dans l’hypothèse où il était établi « que ceux-ci ont adopté de concert un comportement contraire à l’article 236-1 du RGAMF » [15 ] . Les requérants se prévalaient de cette exception pour faire valoir que la demande d’Axxion était irrecevable. Au soutien de cet argument, ils faisaient valoir que les demandeurs sont tous entrés au même moment au capital de Gaumont, qu’ils se sont coordonnés pour céder leurs titres à une même personne (l’un des minoritaires) en 2021 et en 2022 et qu’ils étaient représentés, dans le cadre de la demande d’OPR, par un conseil unique, l’ensemble de ces éléments devant démontrer l’existence d’une stratégie commune. La cour d’appel balaye les arguments des requérants au motif que dès lors que l’AMF a retenu, d’une part, qu’Axxion n’avait pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général, et, d’autre part, que les trois autres minoritaires auraient eu un tel comportement, il ne pouvait exister de concertation entre eux. Tirant les conséquences du rejet de son recours par la cour d’appel, le groupe familial Seydoux a déposé, le 13 avril 2026, une OPR au prix de 90 € par action [ 16 ] , laquelle suscitera très probablement de vives discussions entre les minoritaires, l’expert indépendant et l’initiateur [17 ] . II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025 dans l’affaire Tarkett permet de revenir sur le processus de désignation de l’expert indépendant [18 ] en matière d’offre publique, à l’occasion d’un cas d’application original de la figure de l’« offre en deux temps » (soit la situation où une deuxième offre publique est initiée quelques mois – ici quelques années – après une première offre n’ayant pas abouti à la mise en œuvre d’un retrait obligatoire [ 19 ] ). La plupart du temps, le prix de la deuxième offre est supérieur à celui de la première ; or, dans le cas Tarkett, on observe que le prix de la deuxième offre (16 euros, relevé à 17 euros par action) est inférieur à celui de la première (20 euros par action), ce qui a suscité des critiques de la part des actionnaires minoritaires [ 20 ] , et implique une vigilance particulière s’agissant des travaux de l’expert indépendant. La cour d’appel fait preuve dans l’arrêt commenté d’une rigueur bienvenue dans l’appréciation de l’indépendance de celui-ci. Désignation de l’expert indépendant Dans le contexte de la préparation de l’offre, le conseil de surveillance de Tarkett avait formé un comité ad hoc le 24 janvier 2025, composé de trois membres du conseil de surveillance, qui avait désigné le même jour un expert indépendant, sur le fondement de l’article 261-1 I, 1°, 2° et 4° du règlement général (société déjà contrôlée par l’initiateur ; accords connexes). Cependant, lors de l’instruction de l’offre, l’AMF a constaté que l’un des deux membres indépendants du comité ad hoc ne présentait pas de garanties d’indépendance suffisantes au sens du code AFEP-MEDEF, de sorte que le comité ad hoc ne répondait pas aux exigences de composition de l’article 261-1 III du règlement général. Le conseil de surveillance de Tarkett a alors, en application de l’article 261-1-1 du règlement général, soumis à l’AMF l’identité de l’expert indépendant qu’il envisageait de désigner. Le 25 mars 2025, l’AMF a informé Tarkett de sa décision de ne pas s’opposer à la désignation de l’expert. Le requérant critiquait un recours tardif à la procédure de non-opposition prévue à l’article 261-1-1 du règlement général, notamment dans la mesure où l’expert indépendant avait commencé sa mission dès sa nomination le 24 janvier 2025 et où plusieurs réunions de travail s’étaient tenues avant que la procédure de non-opposition ne soit mise en œuvre. Sur ce point, la cour d’appel énonce d’abord qu’il est indifférent que le comité ad hoc ait préexisté préalablement à la demande formée par la société Tarkett à l’AMF, et ajoute qu’il n’existe aucun délai imparti pour mettre en œuvre la procédure de non-opposition lorsque la société prend connaissance de l’impossibilité de constituer un comité ad hoc . Le requérant avançait encore que l’information transmise à l’AMF était insuffisante pour lui permettre d’apprécier son indépendance. La cour d’appel rejette cet argument, en constatant que l’information exigée avait bien été fournie à l’AMF, et qu’en l’absence de motifs raisonnables susceptibles de remettre en cause les compétences ou garanties notamment d’indépendance de l’expert, il n’y avait pas lieu de s’opposer à la nomination de celui-ci. À cet égard, on rappellera les décisions du 25 octobre 2024 dans lesquelles l’AMF s’était opposée à la nomination de l’expert indépendant sur le fondement de l’article 261-1-1 II du règlement général alors qu’elle ne s’y était pas formellement opposée lors de la demande initiale formulée sur le fondement du I du même article par les sociétés concernées [21 ] . Indépendance vis-à-vis de l’initiateur Le requérant remet en cause l’indépendance de l’expert vis-à-vis de l’initiateur de l’offre, pour une variété de raisons : le relèvement du prix de l’offre résulterait de « négociations » entre l’expert et l’initiateur, auxquelles les minoritaires n’ont pas pu participer ; les honoraires de l’expert ont été plus importants que ceux initialement envisagés, ce qui remettrait en cause son objectivité ; et l’expert indépendant n’aurait pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles qui lui avaient été communiquées par les dirigeants de la société cible, ce qui priverait le rapport d’un regard critique et indépendant. Ces critiques ne sont d’ailleurs pas nouvelles : dans l’offre Waga Energy de 2025, un actionnaire minoritaire avait mis en cause l’indépendance de l’expert au motif que celui-ci était intervenu sur plusieurs offres impliquant le même initiateur [ 22 ] . La cour d’appel de Paris rejette chacun des arguments du requérant. Elle rappelle tout d’abord que l’expert indépendant entretient naturellement des échanges avec l’initiateur, comme le prévoit la doctrine de l’AMF [ 23 ] , puis note que le relèvement du prix, favorable aux actionnaires minoritaires, avait bien fait l’objet d’une nouvelle note d’information, de sorte que les actionnaires minoritaires avaient donc pu présenter leurs observations à l’expert comme en témoigne l’addendum de son rapport. En outre, la cour d’appel juge qu’un complément de rémunération est tout à fait permis par les textes dès lors qu’il est justifié [24 ] , et rappelle enfin que si l’expert indépendant doit faire un examen critique des données qui lui sont transmises, il n’intervient pas comme auditeur et il ne lui revient donc pas de vérifier la fiabilité des données mais uniquement d’en apprécier la vraisemblance et la cohérence. Indépendance vis-à-vis des établissements présentateurs L’article 1er de l’instruction 2006-08 fournit une liste non-limitative de cas dans lesquels l’expert indépendant est considéré comme étant dans une situation de conflit d’intérêts ; seule l’existence de liens juridiques ou de liens de capital entre l’établissement présentateur et l’expert (ce qui est rare) y est visée. En revanche, l’article 261-4 I du règlement général prévoit que « l’expert indépendant ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe lorsque la fréquence de ces interventions est susceptible d’affecter son indépendance ». On sait qu’il s’agit d’une critique régulièrement soulevée par certains actionnaires. Au cas présent, le requérant faisait valoir qu’il existait une dépendance financière de l’expert à l’égard des établissements présentateurs de l’offre, puisque l’activité du cabinet d’expertise dépendait très largement du choix fait par les deux banques présentatrices. Or, la part des expertises effectuées par l’expert dans des opérations impliquant les banques présentatrices représentait un fort pourcentage de son chiffre d’affaires réalisé au titre des expertises indépendantes, étant précisé que le requérant estimait que seul ce chiffre d’affaires, limité à l’activité d’expertise indépendante, et non le chiffre d’affaires global du cabinet de conseil, devait être pris pour référence. Cette référence au chiffre d’affaires de l’activité d’expertise indépendante fait écho aux décisions de l’AMF du 25 octobre 2024 dans lesquelles le chiffre d’affaires de l’activité expertise indépendante avait été isolé au sein du chiffre d’affaires global du cabinet afin d’étudier l’indépendance de l’expert [ 25 ] . À rebours, la cour d’appel énonce ici qu’il convient d’apprécier le chiffre d’affaires au regard du chiffre d’affaires total du cabinet de conseil, et non des seuls montants perçus au titre de l’activité d’expertise indépendante. Dans le même sens, elle explique qu’à défaut d’établir que cette activité constitue une activité essentielle pour le cabinet en question, la dépendance financière ne peut être étudiée qu’au regard de son chiffre d’affaires global. La cour d’appel de Paris rappelle également que les établissements présentateurs n’interviennent en aucun cas dans le choix de l’expert indépendant, puisque celui-ci est désigné par la société cible. Si cette observation est exacte du point de vue juridique, il est vrai que les établissements présentateurs peuvent, dans certaines situations, exercer une influence de fait dans le processus de sélection. Période de référence L’article 1er de l’instruction 2006-08 énonce que l’existence d’une situation de conflit d’intérêts doit être appréciée par rapport aux interventions de l’expert concerné sur une période de référence de dix-huit mois précédant la date de sa désignation. Cette même période de référence était reprise par l’AMF dans sa décision, et n’était pas remise en cause par la cour d’appel. En ce point également, l’arrêt commenté contraste avec les décisions rendues par l’AMF le 25 octobre 2024, dans lesquelles l’autorité boursière avait constaté que « les dispositions de l’article 261-4 du règlement général ne mentionnent aucune restriction, notamment en termes de période de référence, étant précisé qu’une période trop courte ne permet pas d’apprécier une éventuelle répétition s’agissant d’opérations financières nécessitant par nature plusieurs mois de préparation et de réalisation » [26 ] et avait en conséquence fait référence à une période de douze ans pour apprécier l’indépendance de l’expert. En pratique, les grands groupes ayant fréquemment recours à des cabinets de conseil pour l’accomplissement de missions de nature variée (hors expertise indépendante), la prise en compte d’une période de référence excessivement longue peut engendrer des difficultés importantes dans la sélection d’un expert indépendant à l’occasion d’une offre publique. La cour semble en tenir compte. III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Mise en place d’une equity line La société Biophytis, active dans le secteur des biotechnologies, s’est introduite en bourse en 2015 sur Euronext Growth, puis en 2021 sur le NASDAQ (via un programme d’american depositary shares ). En 2019, afin de financer sa croissance, Biophytis avait conclu avec la société Negma un contrat d’émission d’ORNANE avec BSA attachés, pour un montant total de 24 millions d’euros, aux termes duquel Negma devait avancer lesdits fonds à Biophytis, et bénéficiait en retour du droit d’en exiger le remboursement par tranches séquencées. Comme il est d’usage dans ce type de financement, généralement visé sous le nom d’« equity lines » (ou encore, en français, « PACEO »), l’émetteur pouvait, à son choix, rembourser Negma en numéraire ou par la conversion d’obligations en actions, selon une parité incluant une décote par rapport au cours de bourse historique moyen de Biophytis, de sorte à assurer à Negma la réalisation d’un profit en cédant sur le marché les actions reçues (ou en les vendant à découvert avant de les recevoir). Nullité du contrat et action en responsabilité La vente systématique par Negma des actions émises par Biophytis en remboursement de l’ORNANE (l’option de remboursement par conversion étant favorisée par Biophytis afin de préserver sa trésorerie) a nécessairement exercé une pression baissière sur son cours de bourse (d’autant que la chute du cours de bourse entraînait un accroissement du nombre d’actions émises, et donc cédées), et celle-ci a alors résilié le contrat d’émission en avril 2020. Assignée en paiement de dommages et intérêts par Negma, Biophytis a reconventionnellement sollicité la nullité du contrat et, à titre subsidiaire, engagé la responsabilité de Negma, notamment pour violation de la doctrine de l’AMF – c’est ce dernier point qui sera étudié ici. Le 16 mars 2021, le tribunal de commerce de Paris déboute l’émetteur de ses demandes, et le jugement est confirmé le 17 janvier 2023 par la cour d’appel de Paris [ 27 ] , qui déboute l’émetteur de son action en responsabilité précitée. L’arrêt est partiellement cassé par la Cour de cassation du 9 juillet 2025, mais pas sur ce point, pour lequel la Cour de cassation énonce que « la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile » (§ 21). Cet attendu contient plusieurs affirmations qui méritent qu’on s’y arrête. L’absence de caractère contraignant de la doctrine de l’AMF Selon la Cour de cassation, la doctrine de l’AMF « n’a pas de force obligatoire ». Il convient ici de rappeler qu’en principe, l’AMF dispose uniquement d’un pouvoir réglementaire spécial strictement délimité par l’article L. 621-6 alinéa 1 du code monétaire et financier qui lui permet de « prendre un règlement général qui est publié au Journal officiel de la République française, après homologation par arrêté du ministre chargé de l’économie », dont le champ est défini aux articles L. 621-7 et L. 621-7-1 du même code. Cependant, comme le souligne le Conseil d’État, le « caractère très technique et évolutif des activités financières » suppose « une abondante production de normes d’interprétation, le droit dur ne pouvant régler toutes les questions » [28 ] , ce qui fait du droit financier une « terre d’élection du droit souple » [ 29 ] . C’est pourquoi le législateur a permis, depuis l’époque de la COB, au régulateur boursier de « publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général » [30 ] , ce dont l’AMF (à l’instar des autorités européennes) a fait un usage abondant : on recense aujourd’hui près de 200 instruments de doctrine publiés sur son site internet, s’adressant aux sociétés cotées et aux entités régulées sur des sujets aussi variés que l’information financière, les offres publiques, les placements collectifs ou encore les actifs numériques. À première vue, l’affirmation du caractère non-contraignant de la doctrine de l’AMF tombe sous le sens : affirmer le contraire et sanctionner la violation de ces instruments reviendrait à lui reconnaître un pouvoir réglementaire excédant la délégation qui lui est consentie, et à laquelle le juge ne saurait prêter son concours. Pour autant, si le droit souple sécrété par l’AMF n’a pas, à strictement parler, « force obligatoire », il ne fait pas de doute qu’elle exerce une véritable influence sur le comportement des acteurs auxquels elle s’adresse. À commencer par le fait que l’AMF elle-même applique sa doctrine dans l’exercice de ses missions et dans ses interactions avec les sociétés cotées et les entités régulées. Pour prendre l’exemple des opérations financières, qui nous est le plus familier, l’émetteur désireux de lever des fonds sur les marchés anticipera que l’AMF, dans son examen du prospectus qui lui est soumis, examinera la conformité du document à sa doctrine [31 ] . et émettra son visa en conséquence. Il en est de même s’agissant du projet de note d’information qui sera soumis au collège de l’AMF dans le cadre d’une offre publique [32 ] . La pression sur l’émetteur peut également provenir du marché, qui exigera que la société se conforme aux meilleures pratiques de gouvernance et aux plus hauts standards de droit boursier, extériorisés par ladite doctrine, et éventuellement relayés par l’AMF qui peut chaque année, dans son rapport sur le gouvernement d’entreprise, pointer du doigt celles des sociétés cotées dont elle estime qu’elles sortent du rang, selon la pratique du « name and shame ». Dans ces circonstances, la doctrine de l’AMF est « ressentie comme étant obligatoire » [ 33 ] . L’influence de fait qu’exercent les déclarations de l’AMF a été reconnue il y a dix ans par le juge administratif à l’occasion de l’affaire Fairvesta International GmbH [34 ] , où le Conseil d’État a énoncé que la doctrine boursière peut être « de nature à produire des effets notables, notamment de nature économique » ou avoir « pour objet d’influer de manière significative sur les comportements des personnes auxquelles ils s’adressent », auxquels cas le recours visant à remettre en cause la légalité de ces actes doit être reçu. En somme, l’absence de sanction par le juge de la violation de la doctrine de l’AMF ne suffit pas à épuiser la contrainte exercée par celle-ci sur les acteurs du marché, qu’une analyse factuelle révèle. La nécessité de distinguer entre les instruments de doctrine L’incise de la Cour de cassation, qui précise que la doctrine de l’AMF n’a pas « à elle seule » force obligatoire, interroge : dans quelles hypothèses la violation du droit souple édicté par l’AMF peut-elle être sanctionnée ? La première situation qui vient à l’esprit est celle de la doctrine « transparente », c’est-à-dire celle qui se borne à reprendre, sans y ajouter, une norme légale ou réglementaire dont la violation doit, à l’évidence, être sanctionnée par le juge. Ceci suppose de distinguer entre les différents instruments employés par l’AMF. L’absence de caractère contraignant des « recommandations » semble s’imposer, dans la mesure où celles-ci sont des « invitations à adopter un comportement ou à se conformer à une disposition, comportement ou disposition que l’AMF considère comme susceptibles de faciliter la réalisation des objectifs des normes ou principes généraux relevant de son champ de compétence » : elles n’ont donc pas d’assise légale ou réglementaire, et l’AMF reconnaît volontiers que « de manière générale, le non-respect d’une recommandation ne peut, en lui-même, caractériser une violation de la réglementation » [35 ] . La situation est plus délicate s’agissant des « instructions », qui constituent l’interprétation du règlement général de l’AMF, et des « positions », qui interprètent les dispositions législatives et réglementaires entrant dans le champ de l’AMF [ 36 ] . Leur caractère interprétatif implique en principe qu’elles fassent corps avec les dispositions auxquelles elles se rapportent, et qu’elles bénéficient donc également de la force obligatoire s’attachant à leur nature légale ou réglementaire. Cependant, encore faut-il que l’instruction ou la position se borne véritablement à interpréter les dispositions concernées – ce qui n’est pas l’avis de tous les auteurs, certains n’hésitant pas à évoquer « certaines positions adoptées en dehors de toute base légale (voire contra legem) » [37 ] . Une autre hypothèse dans laquelle la violation de la doctrine de l’AMF pourrait être sanctionnée par le juge est celle où elle aura été incorporée dans un instrument contractuel, qui se référerait au respect d’une certaine doctrine [ 38 ] : elle bénéficiera alors de la force obligatoire du contrat [39 ] , dans la limite de son effet relatif. Il est d’ailleurs remarquable que le demandeur ait ici cherché à engager la responsabilité contractuelle du défendeur pour violation de la position-recommandation DOC-2020-06 : ce faisant, il semble considérer que celle-ci avait été implicitement intégrée au contrat, ce que la Cour de cassation n'admet pas. En somme, si le principe est énoncé clairement par la Cour de cassation, sa mise en œuvre par les praticiens sera probablement plus difficile, et il conviendra de suivre avec attention tout éclaircissement supplémentaire qui pourrait être apporté par la jurisprudence ou l’AMF en la matière. On constatera notamment qu’il s’agissait ici d’un litige entre opérateurs privés, et que la doctrine de l’AMF devrait conserver une certaine pertinence dans les rapports que ces derniers entretiennent avec elle. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont CA Paris, 20 novembre 2025, RG n°25/10127, Tarkett Cass. com., 9 juillet 2025, n° 23-15.492, Biophytis Navigation I - L’affaire Gaumont : un rare cas d’OPR enjointe à la demande d’un actionnaire minoritaire II - L’affaire Tarkett : clarification des conditions de désignation de l’expert indépendant III - L’affaire Biophytis : absence de responsabilité civile en cas de violation de la doctrine de l’AMF Notes et références (1 ) CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group ; CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA.; CA Paris, 1re ch., sect. H, 7 avr. 1998, n° 97/24825, SA Parfival c/ SA Cauval Industries ; Cass. com., 6 mai 1996, n° 94-13.708, Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort ; CA Paris, 1re ch., 25 févr. 1994, n° 93/26896, Sté Financière CIRCE c/ Sté Caves et Producteurs Réunis de Roquefort. (2 ) Le rapport de l’expert indépendant relève d’ailleurs que cet actif ne constituait pas le « principal des actifs » de la société Gaumont, ce qui aurait pu obliger le groupe familial Seydoux à déposer une OPR sur le fondement de l’article 236-6 du règlement général (pp. 85-86 du rapport de l’expert indépendant inclus dans la note d’information établie par Gaumont visée par l’AMF sous le numéro 17-173 le 25 avril 2017). (3 ) Communiqué de Gaumont du 4 avril 2017. (4 ) Pris en application de l’article L. 433-4 I 1° du code. mon. fin. (5 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont ; CA Paris, 19 mars 2026, RG n°25/17346, Gaumont. (6 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, n°64 ; D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; S. Robert, JCP E 2021, 1130, n° 10 ; D. Lamarche, S. Martin-Gousset, H. Veillon, BJS févr. 2021, n°121u7, p. 30. (7 ) CMF, D&I n° 203C0195, 10 févr. 2003, Consodata. – CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. Annuel 2003, p. 85-86 (pour un délai de 3 mois). – AMF, D&I n° 220C1034, 19 mars 2020, Bourrelier Group. – CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 nov. 2020, n° 20/05013, aff. Bourrelier Group. – AMF, rapp. Annuel 2020, p. 48-51 (pour un délai de 27 ans). (8 ) Seuil cohérent avec la limite d’impact applicable aux programmes de rachat dans les textes d’application du règlement n°596/2014 sur les abus de marché et notamment l’article 3.3 du règlement délégué n°2016/1052. (9 ) AMF, D&I n°225C1744, 14 octobre 2025, Gaumont. (10 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (11 ) CA Paris, 1re ch., sect. H, 4 nov. 2003, n° 2003/03267, B. Maurin, D. Labbé, M. Labbé c/ Seat Pagine Gialle SpA. – AMF, rapp. annuel 2003, p. 85-86. (12 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group, préc. (13 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39. (14 ) D. Bompoint, V. Ramonéda, BJB janv. 2021, n° 119p1, p. 39 ; O. de Baillencourt, Droit des sociétés n° 2, février 2021, comm. 23. (15 ) CA Paris, 5-7, 26 nov. 2020, n°20/05013, Bourrelier Group. (16 ) AMF, D&I n°226C0511 du 13 avril 2026. (17 ) B. de Roulhac, Les minoritaires de Gaumont valorisent le groupe a minima à 200 euros par action, L’Agefi, 31 mars 2026. (18 ) A.-C. Muller, V. Ramoneda, Chronique de droit des offres publiques 2025, Revue de Droit bancaire et financier n° 1, Janvier-février 2026, 1. (19 ) O. Huyghues Despointes, S. Robert, L’initiateur d’une offre publique dispose-t-il d’un fusil à deux coups ? Revue Droit & Affaires 2022, p. 188 et s. (20 ) L. Boisseau, Pourquoi les actionnaires minoritaires de Tarkett ont le sentiment d’être lésés, Les Echos, 18 mars 2025 ; L. Boisseau, Tarkett : l’offre de retrait continue de diviser actionnaires et experts, Les Echos, 5 mai 2025. (21 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (22 ) Rapport de l’expert indépendant (p. 89) inclus dans la note d’information établie par la société Waga Energy en réponse à l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Box BidCo SAS, visée par l’AMF sous le numéro 25-455 le 21 novembre 2025. (23 ) Article 4 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (24 ) Article 3§6 de l’instruction AMF DOC-2008-06. (25 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (26 ) AMF, D&I n° 224C2083, 25 octobre 2024, Société industrielle et financière de l’Artois ; AMF, D&I n° 224C2084, 25 octobre 2024, Compagnie du Cambodge ; AMF, D&I n° 224C2085, 25 octobre 2024, Financière Moncey. (27 ) CA Paris, pôle 5, ch. 16, 17 janv. 2023, n°21/06879. (28 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 36. (29 ) A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, 2023, Economica, p. 53. (30 ) Art. L. 621-6, al. 2 du code monétaire et financier. (31 ) Et notamment la position-recommandation AMF DOC-2020-06, qui constitue le « Guide d’élaboration des prospectus et information à fournir en cas d’offre au public ou d’admission de titres financiers ». (32 ) L’AMF pourra par exemple exiger le respect, sur la base du principe comply or explain, de la règle de prix plancher énoncée à l’article 2.a) de l’instruction AMF DOC-2006-07. (33 ) CE, « Le droit souple », 2013, étude annuelle, p. 106. (34 ) CE, 21 mars 2016, n°368082, spé. §4 (35 ) AMF, « Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF », 2020. (36 ) Ibid . (37 ) H. Synvet, BJB janv. 2026, n° BJB202m3. (38 ) T. Saupin, BJS oct. 2025, n° BJS204c8. (39 ) Art. 1103 du code civil.

Certains praticiens émettent des doutes au sujet de la possibilité d’utiliser l’article 145 du CPC pour administrer la preuve de faits propres à nourrir une contestation à l’occasion d’une offre publique. Nous ne partageons pas cette analyse. Nous pensons au contraire que, même si le contexte d’une offre publique crée certaines singularités, l’article 145 du CPC constitue une arme que tous les protagonistes d’une offre publique sont en droit de mobiliser. 29 juillet 2026 L’article 145 du CPC a-t-il une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques ? Rubrique "Procédures" Auteur(s) Jean-Daniel Bretzner Avocat à la Cour, Associé, Bredin Prat Eve Duminy Avocate à la Cour, Associé, Bredin Prat Version PDF imprimable Référence de l'article : RCFB260210 Certains praticiens émettent des doutes au sujet de la possibilité d’utiliser l’article 145 du CPC pour administrer la preuve de faits propres à nourrir une contestation à l’occasion d’une offre publique. Nous ne partageons pas cette analyse. Nous pensons au contraire que, même si le contexte d’une offre publique crée certaines singularités, l’article 145 du CPC constitue une arme que tous les protagonistes d’une offre publique sont en droit de mobiliser. Outre qu’il est formulé en termes très généraux, l’article 145 du CPC est inséré dans un corps de règles précédé des titres suivants : « Sous-titre II : Les mesures d’instruction » et « Chapitre I : Dispositions générales ». Ce texte a donc vocation à être appliqué en toutes matières, de sorte que rien ne peut justifier son exclusion en droit boursier, a fortiori en cas d’offres publiques. L’objet de cette étude est d’examiner les spécificités et difficultés liées à la mise en œuvre de l’article 145 du CPC en matière d’offres publiques. Ces spécificités sont à notre avis de deux ordres. Elles concernent en premier lieu certains aspects procéduraux (I.). Elles ont trait en second lieu aux conditions de fond qui subordonnent la mise en œuvre de ce texte (II.). I - Questions d'ordre procédural Une distinction doit être opérée entre deux cas de figure. L’article 145 du CPC peut à notre avis être utilisé en vue de la saisine d’une autorité boursière, bien que cette dernière ne constitue pas une « juridiction » stricto sensu (A.). Il peut bien évidemment l’être également afin de saisir une juridiction étatique, étant observé qu’il ne fait aucun doute que, sur certains points, un plaideur peut tout à fait s’orienter vers un juge étatique afin d’instaurer un débat relatif à une offre publique (B.). A. Article 145 du CPC et saisine ultérieure d’une autorité boursière La question doit à notre avis être examinée dans une double perspective : la première est celle d’une saisine de l’autorité boursière française (1.), la seconde est celle d’une saisie d’une autorité boursière étrangère (2.). Sur le terrain des principes, rien n’interdit en effet à un plaideur de solliciter d’un juge français la mise en œuvre d’une mesure propre à lui permettre de collecter des éléments de preuve sur le territoire français, afin de les utiliser au soutien de la saisine d’une autorité boursière étrangère, à la condition bien entendu de veiller à ne pas enfreindre la loi dite « de blocage ». 1. Article 145 du CPC et saisine ultérieure d’une autorité boursière française Trois questions méritent d’être examinées. La première est une question de principe : l’article 145 peut-il être mobilisé pour saisir ensuite l’AMF ? Les deux autres peuvent être formulées de la façon suivante : vers quel juge faut-il s’orienter pour mobiliser l’article 145 et quel peut être l’effet d’une décision de rétractation sur l’usage, par l’AMF, de pièces parvenues entre ses mains avant la décision de rétractation ? Ces trois questions seront examinées successivement. L’article 145 alinéa 1er du CPC exige que la mesure d’instruction in futurum sollicitée intervienne « avant tout procès » [1 ] . Ce texte a donc été conçu comme un préalable à l’introduction d’une action judiciaire, qui implique par nature la saisine d’une juridiction. Cette question est ici la source d’une difficulté dans la mesure où l’AMF est dotée du statut d’autorité administrative indépendante et ne peut être qualifiée de juridiction stricto sensu . La difficulté n’est cependant pas rédhibitoire. L’examen du droit positif confirme en effet que, dans certains cas, le débat qui s’instaure devant l’AMF constitue un véritable « procès », qui implique en particulier d’observer le principe de la contradiction, de sorte que l’AMF peut être assimilée à un « tribunal » (au sens où la notion est entendue pas l’article 6§1 de la CEDH). La solution s’inscrit dans le sillage d’un courant ancien [2 ] et a été consacrée par la Cour européenne des droits de l’homme dans plusieurs espèces, dans lesquelles la saisine d’une autorité boursière était intervenue afin d’infliger une sanction administrative à la personne poursuivie. Un arrêt intervenu dans une espèce qui concernait le Conseil des Marchés Financiers (auquel l’AMF a succédé) a en effet clairement affirmé que cet organe : « … doit être regardé comme un « tribunal » au sens de ces dispositions » [3 ] . La Cour européenne des droits de l’homme a ensuite appliqué la solution à l’AMF elle-même : « Le 20 décembre 2007, la commission des sanctions de l’AMF […] considéra le manquement de manipulation de cours imputable au requérant […] [et] lui infligea une sanction de 250 000 EUR […] La sanction de l’AMF était-elle de nature pénale ? La Cour estime que la coloration pénale de la sanction de l’AMF ne fait en l’espèce aucun doute » [4 ] . La solution, qui doit à notre avis être approuvée, s’applique également lorsque la décision de l’AMF est susceptible de prendre la forme, non pas d’une « sanction » à proprement parler, mais d’une injonction, comme par exemple une injonction de déposer une offre publique. L’arrêt de la Cour d’appel de Paris du 2 avril 2008 relatif à l’affaire « Eiffage c/ Sacyr » fournit à cet égard un éclairage pertinent : « … que cette demande, qu’au demeurant l’AMF n’était pas tenue de formuler dans le cadre de la procédure de conformité dont elle était saisie, s’analyse en une injonction, laquelle ne pouvait être prononcée que dans le respect de la procédure prévue à l’article L. 621- 14 du code monétaire et financier, qui exige que les personnes concernées soient mises en mesure de présenter leurs explications […] Que c’est donc à juste titre que tant Sacyr que les sociétés Acciones Reunidas, Arcomundo, Immobiliaria Vano, Explotaciones Forestales Agricolas y Pecuarisas Alavesas, Ben Patricios et Portman Golf critiquent ce chef de la décision en invoquant une atteinte aux droits de la défense ; qu’ il suit de là que la décision, en ce qu’ elle demande à Sacyr, agissant de concert, de déposer un projet d’ offre publique visant les actions de la société Eiffage tel qu’ il puisse être déclaré conforme aux dispositions législatives et réglementaires applicables, doit être annulée » [5 ] . Il en résulte que, dès lors que la saisine de l’AMF a vocation à se traduire in fine par une « sanction » ou par une « injonction », rien ne fait à notre avis obstacle à l’utilisation de l’article 145 afin de nourrir cette saisine. Reste à déterminer la juridiction devant laquelle l’article 145 du CPC peut être valablement invoqué, que ce soit sur requête ou en référé. En ce qui concerne la compétence territoriale, l’article 145 alinéa 2 du CPC instaure une option, qui offre la possibilité de saisir : « … au choix du demandeur, [la juridiction] susceptible de connaître de l'affaire au fond ou, s'il y a lieu, celle dans le ressort de laquelle la mesure d'instruction doit être exécutée. » En matière d’offres publiques, cette option signifie à notre avis que le demandeur désireux de mobiliser l’article 145 du CPC peut s’orienter vers le Président du Tribunal des Activités Economiques de Paris (l’AMF étant située à Paris) ou vers le Président de la juridiction du lieu d’exécution de la mesure. Rien ne justifie que cette option de compétence, qui est formulée en termes généraux et qui existe en toutes matières, cède en matière d’offres publiques. Le juge matériellement compétent pour statuer sur le fondement de l’article 145 doit quant à lui être déterminé par application de la solution prétorienne consacrée par la deuxième Chambre civile de la Cour de cassation le 7 juin 2012 [6 ] , qui permet de saisir le juge compétent pour statuer sur tout ou partie des questions qui forment l’objet du futur procès. Lorsque la mesure d’instruction sollicitée est ordonnée sur requête, elle se traduit dans l’immense majorité des cas par le placement sous séquestre des pièces appréhendées et suscite dans la foulée une demande de rétractation. Certaines juridictions provinciales n’ordonnent cependant pas de placement sous séquestre, de sorte que le bénéficiaire de la mesure accède immédiatement aux pièces appréhendées et peut les exploiter dans la foulée. En pareil cas, le bénéficiaire de la mesure peut donc rapidement communiquer à l’AMF les pièces qu’il a appréhendées, sans même attendre l’issue de l’éventuel débat en rétractation. Même si elle peut paraître théorique, cette hypothèse suscite une question pratique délicate, qui a trait au sort des pièces appréhendées, puis confiées à l’AMF, lorsque la demande de rétractation prospère ultérieurement. L’AMF peut-elle conserver ces pièces? Peut-elle en faire usage et les invoquer au soutien d’un grief? L’effet d’une décision de rétractation est en principe de faire obstacle à toute utilisation des pièces par la partie bénéficiaire de la mesure d’instruction. Faut-il par conséquent considérer qu’en cas de rétractation, l’AMF doit s’abstenir de faire usage des pièces parvenues entre ses mains en application de l’article 145? La question est apparue dans une espèce qui concernait, non pas l’AMF, mais l’Autorité de la concurrence. Cette dernière a considéré, dans une décision peu explicite datée du 16 avril 2010, que la rétractation intervenue lui interdisait de faire usage des pièces en cause [7 ] . Le fondement de la solution n’est pas exposé. L’examen de la décision ne permet pas non plus de déterminer si la décision de rétractation, qui émanait de la Cour d’appel d’Aix en Provence, avait prescrit à l’Autorité de la Concurrence de ne pas faire usage des pièces litigieuses. Cela étant, il nous semble impossible que la Cour d’appel ait statué en ce sens. En effet, la règle consacrée par l’article 14 du CPC interdit à notre avis à tout juge d’ordonner à une personne tierce, qui n’a pas même pu s’exprimer, de faire ou de ne pas faire telle ou telle chose. Par ailleurs, le principe de la séparation des pouvoirs constitue selon nous un puissant obstacle à ce qu’une juridiction de l’ordre judiciaire prescrive une injonction à la charge d’une autorité administrative. Pour toutes ces raisons, et indépendamment du recul du principe de loyauté dans l’accès à un élément de preuve, il nous semble que, même en cas de rétractation de l’ordonnance initiale, l’AMF devrait pouvoir conserver les pièces parvenues entre ses mains et continuer à en faire usage. Cela étant, dans l’immense majorité des cas, le placement sous séquestre des pièces appréhendées constitue la règle de principe, de sorte que le bénéficiaire de la mesure d’instruction n’accède pas immédiatement aux pièces. En pratique, il doit patienter parfois plusieurs années. Une étude publiée récemment par la Gazette du Palais et intitulée “Il faut sauver le 145!” met clairement en lumière la difficulté : « En 2018, la transposition, dans le code de commerce, de la directive visant à renforcer la protection du secret des affaires a encore retardé, et complexifié, l'accès aux documents saisis. L'analyse d'une centaine de décisions récentes rendues par les cours d'appel de Paris et de Versailles a révélé […] qu'en pratique, il peut s'écouler trois, quatre, voire sept ans entre le dépôt par le requérant de sa requête 145 et l'accès aux documents dont on rappelle qu'ils sont destinés à être utilisés dans un procès futur. Les contours du procès envisagé ou même l'intérêt de ce dernier ont pu, pendant cette période, être significativement modifiés ou altérés ; le temps des affaires étant bien différent du temps judiciaire . » [8 ] . Du fait de ces délais (et de leur caractère difficilement maitrisable), même si tous les observateurs mettent en exergue un phénomène de “judiciarisation” du droit des offres publiques [9 ] , les praticiens hésiteront probablement à construire une stratégie fondée sur l’article 145 du CPC. Si la saisine de l’AMF paraît, nonobstant cette difficulté pratique, tout à fait possible sur la base de pièces appréhendées en application de l’article 145 du CPC, une stratégie identique peut-elle être mise en œuvre afin de saisir une autorité boursière étrangère, lorsque l’offre publique concerne une cible cotée à l’étranger ? 2. Article 145 du CPC et saisine ultérieure d’une autorité boursière étrangère La nature des pièces susceptibles d’être communiquées à une autorité boursière étrangère suscite à notre avis une difficulté au regard de la loi dite « de blocage » n° 68-678 du 26 juillet 1968, modifiée par la loi n° 80-538 du 16 juillet 1980 [10 ] . Une mesure d’instruction ne peut en effet présenter un caractère « légalement admissible » au sens de l’article 145 du CPC si elle se traduit par une violation de la loi de blocage. Cette loi, dont les dispositions sont d’ordre public et dont la violation est érigée en délit pénal [11 ] , consacre l’interdiction pour toute personne de : « … de demander, de rechercher ou de communiquer, par écrit, oralement ou sous toute autre forme, des documents ou renseignements d’ordre économique, commercial, industriel, financier ou technique tendant à la constitution de preuves en vue de procédures judiciaires ou administratives étrangères ou dans le cadre de celles-ci ». Or les pièces susceptibles d’être communiquées à une autorité boursière étrangère recèlent de façon quasi-certaine des informations de nature à donner prise à ce texte, étant observé que l’infraction est constituée au moment même où la mesure d’instruction est sollicitée. L’interdiction qui résulte de cette loi concerne en effet les cas où des « …procédures judiciaires ou administratives étrangères… » ont déjà été initiées, mais aussi les cas dans lesquels elles ont vocation à l’être ultérieurement hors de France : « … l'interdiction s'applique dès le stade de la recherche des preuves sans attendre leur communication effective. Elle est d'abord formulée selon un critère finaliste : « en vue de procédures », et non seulement dans le cours de celles-ci, de sorte que la procédure n'a pas besoin d'avoir été engagée pour que le délit soit consommé. Le texte a donc été logique avec lui-même en ne réprimant pas la tentative puisqu'elle était, comme pour la corruption, déjà intégrée à l'incrimination » [12 ] . L’article 1 bis de la loi de blocage instaure néanmoins une exception à l’interdiction qu’il édicte, puisque celle-ci s’applique « sous réserve des traités ou accords internationaux et des lois et règlements en vigueur ».En application de ce texte, tout plaideur désireux d’appréhender sur le sol français des documents (d’ordre économique, commercial, industriel, financier ou technique) pour initier ensuite une procédure à l’étranger doit donc intégrer dans le dispositif de la décision qu’il sollicite le recours aux mécanismes de coopération judiciaire, tels qu’ils résultent notamment de la Convention de la Haye. La doctrine confirme cette analyse : « … il ne s’agit pas d’interdite toute coopération, mais d’imposer le recours aux conventions internationales en vigueur, avec les garanties procédurales qu’elles impliquent » [13 ] . Le rapport de l’Assemblée nationale sur la loi de blocage est également d’une parfaite clarté à cet égard : « En revanche, dans l’hypothèse où il s’agit de communiquer des documents devant servir de preuve dans le cadre ou en vue d’une procédure judiciaire ou administrative étrangère, l’interdiction est totale. Ces communications ne pourront être faites en dehors des procédures en vigueur : commissions rogatoires et déposition devant des commissaires autorisés par l’autorité française compétente » [14 ] . La question est sensible et l’examen de la jurisprudence confirme que, à défaut d’intégrer les mécanismes institués par les traités internationaux, une difficulté rédhibitoire peut apparaître et neutraliser l’article 145 : « [le requérant] ne peut avoir recours à l’article 145 du Nouveau Code de procédure civile pour obtenir des preuves qu’elle utiliserait dans un litige à l’étranger car elle serait alors en infraction avec les termes de l’article 1 bis de la loi n° 80.538 du 16 juillet 1980 qui (…) interdit à toute personne de demander, de rechercher ou de communiquer, par écrit, oralement ou sous toute autre forme, des documents ou renseignements d’ordre économique, commercial, industriel, financier ou technique tendant à la constitution de preuves en vue de procédures judiciaires ou administratives étrangères ou dans le cadre de celles-ci ; Que contrairement à ce que soutient la société Z, ce texte spécial déroge aux dispositions générales de l’article 145 du Nouveau Code de Procédure Civile et non l’inverse  »[15 ] . Loin d’être isolée, la solution est affirmée à échéances régulières et doit à notre avis être approuvée [16 ] . En d’autres termes, s’il est concevable de mettre en œuvre l’article 145 pour saisir ensuite l’AMF afin de l’inviter à prononcer une sanction ou une injonction, la même stratégie est selon nous beaucoup plus ardue à mettre en œuvre, s’il s’agit de saisir une autorité boursière étrangère. B. Article 145 du CPC et saisine ultérieure d’une juridiction étatique Le juge judiciaire se fraie progressivement une place centrale dans les contentieux relatifs aux offres publiques et a vocation à intervenir dans de nombreux cas de figure. La Cour d’appel de Paris est une sorte de centre de gravité de la judiciarisation des offres publiques. Cette juridiction connaît des recours exercés à l’encontre de plusieurs types de décisions de l’AMF, notamment (i) certaines décisions administratives individuelles, par exemple celles qui se prononcent sur la conformité d’un projet d’offre publique, ainsi que (ii) certaines décisions de sanctions. De tels recours peuvent être précédés d’une mesure d’instruction fondée sur l’article 145 seulement s’ils ne constituent pas le prolongement d’un premier « procès » déjà initié, ce qui n’est pas le cas des recours contre les décisions de sanctions, qui ont d’ores et déjà donné lieu à la naissance d’un « procès » devant l’AMF. Le juge judiciaire est quant à lui en droit d’examiner les litiges qui relèvent du droit des sociétés, par exemple ceux qui impliquent d’analyser la régularité d’une résolution adoptée par l’assemblée générale de la société cible ou par le conseil d’administration de cette même société cible, dans le cadre d’une défense anti-OPA. De même, les litiges qui impliquent d’examiner une question de droit des obligations et d’annuler un acte juridique inhérent à la mise en œuvre d’une défense anti-OPA échappent par nature à la compétence de l’AMF et relèvent de celle du juge de l’ordre judiciaire. L’ensemble de ces litiges, qui donnent presque toujours prise à la compétence des juridictions consulaires, peut parfaitement donner lieu à la mise en œuvre d’une stratégie probatoire fondée sur l’article 145 du CPC. Le tribunal judiciaire peut potentiellement être saisi également, ainsi que cela résulte par exemple des actions exercées par les CSE des sociétés du groupe Suez, à l’occasion de l’offre publique initiée sur cette société par Veolia [17 ] . Le contentieux relatif aux offres publiques d’acquisitions peut aussi être de nature répressive et se traduire par la saisine d’un tribunal correctionnel, notamment en matière de délits d’initiés. Là encore, rien ne fait à notre avis obstacle à la mise en œuvre préalable d’une mesure d’instruction fondée sur l’article 145 du CPC, sous réserve que cette mesure soit bien sollicitée « avant tout procès » au sens du droit positif. Sur ce point, le fait qu’une offre publique ait suscité au préalable un procès ne constitue pas un obstacle rédhibitoire à l’application de l’article 145, dès lors que l’objet de la mesure sollicitée diffère de l’objet du procès précédemment initié. II - Questions d’ordre substantiel Au-delà du fait que toute demande fondée sur l’article 145 du CPC doit être formulée « avant tout procès », deux autres conditions sont requises pour que ce texte puisse être appliqué : la mesure sollicitée doit procéder d’un « motif légitime » et présenter un caractère « légalement admissible ». L’examen des décisions (relativement rares) rendues dans des espèces dans lesquelles l’article 145 du CPC a été mis en œuvre dans le contexte d’une offre publique révèle que la condition qui a trait à l’existence d’un « motif légitime » est celle qui génère les discussions les plus vives. Cette notion présente plusieurs facettes. Le droit positif est fixé en ce sens que « le caractère légitime d’une demande de mesure d’instruction in futurum suppose que soit établie l’existence d’éléments rendant plausible le bien-fondé de l’action en justice envisagée et que la mesure sollicitée ait une utilité » [18 ] . La partie désireuse d’utiliser l’article 145 doit donc administrer la preuve de ce que les faits invoqués en vue du futur procès présentent un caractère vraisemblable (A.) et de ce que la mesure qu’elle sollicite lui sera utile dans le cadre de ce futur procès (B.). A. Motif légitime et vraisemblance des faits allégués L’exigence qui a trait au caractère vraisemblable des faits invoqués implique de produire des éléments propres à démontrer de façon concrète et précise que le (ou les) fait(s) allégué(s) ont pu se produire. Un soupçon fondé sur une simple hypothèse par des éléments de nature à rendre crédibles les faits litigieux ne peut suffire. A fortiori , une thèse présentée sous la forme d’un simple postulat gratuit et péremptoire ne peut caractériser le « motif légitime » exigé par le droit positif : « … [l’article 145] ne doit pas être la providence de ceux qui, mal assurés dans leurs griefs, attendent [du juge] qu’il ordonne une mission exploratoire propre à alimenter une argumentation pour laquelle les matériaux leur font défaut »[19 ] . Quelques décisions démontrent que l’article 145 a été utilisé afin d’administrer la preuve d’une action de concert. Un arrêt de la Cour d’appel de Versailles du 22 juin 2023 a fait échec à l’application de ce texte, au motif que les faits allégués n’étaient pas suffisamment plausibles. L’arrêt ne comporte cependant aucune objection de principe face à une éventuelle application de l’article 145 [20 ] . A l’inverse, dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, le Président du Tribunal de commerce de Nanterre a accueilli favorablement la demande que Suez lui avait présentée sur le fondement de l’article 145 du CPC, afin de démontrer l’existence d’une action de concert : « … nous constatons que toute preuve d’une action concertée entre VEOLIA et ENGIE serait de nature à bien fonder [les actions envisagées] et que la mesure d’instruction sollicitée est susceptible de fournir de telles preuves. […] [Il existe] un indice pertinent laissant soupçonner l’existence d’une action concertée que la mesure d’instruction pourrait conforter. En conséquence de tout ce qui précède, nous disons que la mesure sollicitée relève d’un motif légitime … » [21 ] . D’autres types de contentieux susceptibles de naître à l’occasion d’une offre publique peuvent donner prise à l’article 145 du CPC, comme par exemple ceux qui ont trait à la diffusion d’une information inexacte et/ou à la manipulation du cours d’une action. Ainsi, dans une affaire qui s’est traduite par un arrêt de la Cour d’appel de Versailles du 14 janvier 2016, une demande fondée sur l’article 145 du CPC a été accueillie favorablement par voie d’ordonnance sur requête, afin d’administrer la preuve de la divulgation d’informations privilégiées [22 ] . B. Motif légitime et utilité des éléments de preuve sollicités L’exigence relative à l’« utilité » de la preuve sollicitée constitue une constante. Cette condition fait nécessairement défaut lorsque la partie désireuse d’utiliser l’article 145 dispose d’ores et déjà des éléments propres à lui permettre d’introduire son action au fond : « Le motif légitime de demander une mesure d’instruction s’apprécie au regard de la situation probatoire du demandeur de la mesure d’instruction, le juge n’étant pas tenu d’accueillir la demande d’une partie qui a déjà en sa possession des éléments de preuve suffisants. En l’espèce, comme indiqué ci-avant, M. H. dispose d’ores et déjà d’éléments de preuve suffisants des irrégularités dont il prétend avoir été victime » [23 ] . La règle est (très logiquement) appliquée avec rigueur, lorsque la mesure d’instruction est sollicitée à la faveur d’une offre publique : « … la mesure d’instruction sollicitée est dépourvue de toute utilité probatoire, puisque l’appelante a engagé un nombre important de procédures au fond, basés sur les mêmes faits que ceux avancés que dans le cadre de la présente instance, ce qui démontre qu’elle a estimé disposer de moyens de preuves suffisants pour engager ces procès » [24 ] . L’utilité d’une mesure probatoire fondée sur l’article 145 a par ailleurs suscité un débat surprenant à nos yeux (dans une espèce qui n’était pas relative à une offre publique), en raison des pouvoirs d’investigation dont dispose l’AMF. Dans cette espèce, le demandeur à la mesure d’instruction affirmait qu’il entendait appréhender des éléments de preuve afin de saisir ultérieurement l’AMF. La Cour d’appel de Toulouse lui a cependant objecté qu’elle ne démontrait pas l’existence d’un « motif légitime » pour la raison suivante : « … s’il est loisible à la société Kacific de dénoncer des comportements qu’elle estime contraires à la réglementation, il n’est pas attendu de sa part qu’elle instruise le dossier pour le compte de l’Autorité des Marchés Financiers qui dispose de ses propres moyens d’investigation. Le caractère utile des mesures sollicitées n’est donc pas démontré » [25 ] . Il est difficile d’adhérer à un tel raisonnement. Le droit positif ne subordonne en effet jamais l’application de l’article 145 à l’inexistence d’un outil probatoire alternatif. En d’autres termes, le fait qu’il existe le cas échéant d’autres façons de procéder pour démontrer le fait objet du futur procès au fond ne constitue pas un obstacle à l’application de l’article 145. En réalité, raisonner comme le fait ici la Cour d’appel de Toulouse implique de facto de condamner toute application de l’article 145 car il est pratiquement toujours possible d’affirmer que, quelle que soit la matière concernée, d’autres méthodes probatoires existent et sont susceptibles d’être mobilisées. Le juge du fond dispose par exemple toujours du droit d’ordonner une enquête ou une expertise, de procéder à des constatations personnelles ou encore de déférer à l’une des parties le serment d’office. Par ailleurs, refuser à un plaideur le droit de bénéficier d’une mesure d’instruction in futurum en spéculant sur le fait qu’une autorité administrative est susceptible de se mobiliser (ou non) implique de nier purement et simplement le droit à la preuve consacré par le droit positif. Comment peut-on en effet parvenir à susciter l’intérêt de l’AMF en lui présentant une thèse non étayée ? Conclusion La question qui constitue l’objet de cette étude appelle à notre avis une réponse nette : l’article 145 du CPC a acquis une place dans les contentieux relatifs aux offres publiques et doit la conserver. A défaut, deux conséquences dommageables en résulteraient. Le droit à la preuve, que la Cour de cassation a consacré de manière solennelle il y a désormais plus de dix ans, et qui concerne toutes les branches du droit privé, connaîtrait une forme de recul totalement injustifié en matière boursière. L’éviction de l’article 145 pourrait en outre favoriser, par une sorte d’effet de symétrie, le recours à l’article 28 U.S.C. § 1782 (et au juge américain) ou à d’autres textes perçus comme des alternatives à l’article 145, ce qui serait de nature à favoriser un déplacement vers l’étranger du centre de gravité des contentieux relatifs aux offres publiques. Décision(s), texte(s) et autre(s) source(s) abordée(s) dans cet article Art. 145 C. proc. civ. Navigation I - Questions d'ordre procédural A. Article 145 du CPC et saisine ultérieure d’une autorité boursière B. Article 145 du CPC et saisine ultérieure d’une juridiction étatique II - Questions d'ordre substantiel A. Motif légitime et vraisemblance des faits allégués B. Motif légitime et utilité des éléments de preuve sollicités Notes et références (1 ) Cette condition s’apprécie à la date à laquelle la mesure d’instruction in futurum est sollicitée. (2 ) CEDH (formation plénière), 8 juin 1976, Aff. Engel c/ Pays-Bas . (3 ) CEDH, 27 août 2002, Aff. : Didier c/ France . (4 ) CEDH, 6 juin 2019, Aff. : Nodet / France . (5 ) PARIS, 2 avril 2008, 07/11675. (6 ) Civ.2, 7 juin 2012, n°11-15.490, D.2012, Pan. 2834, obs. J.-D. BRETZNER. (7 ) ADLC, Décision 10-D-14 du 16 avril 2010. (8 ) Sous la dir. de M. AYNES, G.P., 28 avril 2026, n° 14, p. 32 et s. (9 ) En ce sens : J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F. BUCHER, Encyclopédie Bourse, Lextenso, 17 avril 2026, § 260 et s. (10 ) J-D BRETZNER, « Preuve d’une pratique anticoncurrentielle et utilisation de l’article 145 du Code de procédure civile par voie d’ordonnance sur requête », in Mélanges en l’honneur de Claude Lucas De Leyssac, LexisNexis, pages 31 et s. : « Une mesure d’instruction ne peut en effet être qualifiée de « légalement admissible » au sens de l’article 145 du Code de procédure civile si sa mise en œuvre se traduit par la création d’une situation illicite, voire si elle suscite une infraction pénale. Or l’utilisation d’informations et de pièces obtenues en France au soutien de la saisine ultérieure d’une juridiction ou d’une autorité étrangère peut caractériser le délit édicté par l’article 3 de la loi du 26 juillet 1968. (…) Nombreuses sont les juridictions qui, notamment lorsqu’elles statuent en référé, prennent appui sur ces textes pour faire échec à la communication de pièces sollicitées sur le fondement notamment de l’article 145 du CPC. Les juges du premier degré appliquent la solution avec rigueur. (…) Les cours d’appel font preuve de la même rigueur ». (11 ) N. LENOIR, « L’intérêt de la loi du 26 juillet 1968 et l’obtention des preuves au niveau international : un regain d’intérêt », LPA, n° 13, janvier 2015, p. 7. (12 ) E. ROSENFELD, « Le Blocking Statute ou comment s’en débarasser », D. 2021. 651, 8. (13 ) V. LE GUILLOU et A. LEMNIAI, « Preuves – Les entreprises françaises et la « loi de blocage », JCP G n° 43-44, 25 octobre 2021, 1143. (14 ) A. MAYOUD, Rapport n° 1814 fait au nom de la Commission de la production et des échanges sur le projet de loi adopté par le Séant relatif à la communication de documents et renseignements d’ordre économique, commercial ou technique à des personnes physiques ou morales étrangères, 19 juin 1980. (15 ) VERSAILLES, 16 mai 2001, n° 01/01747. Également en ce sens : TGI, NANTERRE, 22 déc. 1993, JurisData : 1993-050136. (16 ) NANCY, 4 juin 2014, RG : 14/01547. (17 ) TJ PARIS, ordonnance de référé du 9 octobre 2020, n° 20-56077, confirmée par PARIS, 19 novembre 2020, n° 20/06549 ; TJ NANTERRE, 3 février 2021, n° 20/09953 ; VERSAILLES, 15 avril 2021, n° 21/00381. (18 ) Com., 16 avril 2013, n° 12-14.578, www.legifrance.gouv.fr . F. FERRAND, Rép. pr. civ., Preuve – recherche des preuves, Dalloz, juillet 2021, 379. (19 ) J. NORMAND, « Les limites du référé probatoire », RTD civ. 1990, p. 131. (20 ) VERSAILLES, 22 juin 2023, n° 22/06972. (21 ) Ord. TC NANTERRE, 13 novembre 2020, citée in Chronique public M&A – Offres publiques, Lexbase, 1er juin 2023 ; N. RONTCHEVSKY, RTD Com. 2021, p. 324, n°3. (22 ) VERSAILLES, 14 janvier 2016, RG n° 14/09075. (23 ) AMIENS, 11 mars 2021, n° 20/00497. Également en ce sens : PARIS, 8 avril 2021, n° 20/15067 ; PARIS, 11 février 2021, n° 20/01278 ; PARIS, 17 mai 2019, n° 18/23525 ; BORDEAUX, 15 juin 2021, n° 20/05151 ; AIX-EN-PROVENCE, 3 juin 2021, 20/07515 ; ROUEN, 19 octobre 2017, n° 16/06124 ; VERSAILLES, 16 avril 2008, n° 07/05218. (24 ) GRENOBLE, 16 décembre 2021, n° 21/01380. (25 ) TOULOUSE, 7 avril 2026, n° 25/01706.